1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|銀行銀行 Table_Title 零售金融業務收入保持韌性零售金融業務收入保持韌性 Table_StockRank 增持增持(維持)Table_StockName 招商銀行（招商銀行（600036）深度報告）深度報告 Table_ReportDate 2024 年 12 月 09 日 Table_Summary 投資要點投資要點:零售金融業務收入保持韌性零售金融業務收入保持韌性：零售貸款增長與總貸款增速基本相當，占比保持穩定。近幾年，小微貸款增長較快，占零售貸款的比重上升，零售貸款的整體定價低于股份行均值，定價差持續收窄。零售存款超

2、過零售貸款，內部利息凈收入轉正，對零售金融業務利息凈收入形成支撐，手續費凈收入負增長，不過，零售客戶 AUM 持續穩步增長，以及零售金融財富管理相關業務銷售規模有回升趨勢，或有望助力零售端財富管理相關的手續費凈收入逐步企穩。零售端部分貸款的關注率和逾期率仍在上升，整體貸款撥備保持高位零售端部分貸款的關注率和逾期率仍在上升，整體貸款撥備保持高位：零售貸款資產質量波動，部分貸款的關注率和逾期率仍在上升。對公貸款不良率持續下行。整體貸款的不良率基本保持穩定。招商銀行的撥備覆蓋率和貸款撥備率均保持高位。2022 年以來，銀行業整體撥備計提力度下行，對當期利潤形成了一定的支撐。從招商銀行目前的撥備水平來

3、看，仍有一定的釋放空間。存款活期率處于上市銀行較高水平，存款成本優勢明顯存款活期率處于上市銀行較高水平，存款成本優勢明顯：近幾年，銀行業存款呈現定期化趨勢，定期存款占比持續上升。同期，招商銀行存款的活期率持續下行，但仍居上市銀行較高水平?？v觀近幾年招商銀行零售存款和公司存款成本的變化趨勢看，零售存款的成本有一定幅度的上升，對公存款的成本相對穩定，管控效果相對較好。綜合來看，招商銀行整體的存款成本優勢仍較強。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮到銀行業發展大環境，結合招商銀行自身的特點，我們認為招商銀行存款成本優勢，仍有望助力業績的穩定，而資本實力雄厚，有助于未來資產規模的穩定擴張，資產

4、質量相對優異，零售貸款風險短期或有波動。另外，招商銀行零售金融業務的經營韌性較高，在未來財富管理相關業務銷售規模逐步回升的條件下，零售端財富管理相關的手續費凈收入或將逐步企穩。疊加金融科技的賦能，我們認為招商銀行整體經營效率或有望穩步提升。我們測算的公司 2024 年-2026 年營收同比增速為-3.33%/5.2%和 4.67%，凈利潤同比增速為1.35%/5.85%和 5.54%。對應的 EPS 分別為 5.89 元，6.24 元和 6.58 元。綜合考慮公司的業務發展情況以及估值等因素，維持公司增持評級。按照 12 月 5 日收盤價 36.91 元/股，對應的招商銀行 2024 年-20

5、26 年的Table_ForecastSample 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)339,123 327,841 344,894 361,009 增長比率(%)-1.64 -3.33 5.20 4.67 歸母凈利潤(百萬元)146,602 148,583 157,278 165,990 增長比率(%)6.22 1.35 5.85 5.54 每股收益(元)5.81 5.89 6.24 6.58 市盈率(倍)6.35 6.26 5.92 5.61 市凈率（倍）1.01 0.93 0.84 0.77 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseD

6、ata 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）25,219.85 流 通A股（百 萬 股）20,628.94 收 盤 價（元）37.70 總 市 值（億 元）9,507.88 流 通A股 市 值（億 元）7,777.11 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 資產質量保持穩健 業績增長放緩 資產質量保持穩健 零售信貸增速穩定 客戶基礎進一步夯實 Table_Authors 分析師分析師:郭懿郭懿 執業證書編號：S0270518040001 電話：0105

7、6508506 郵箱： -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%招商銀行滬深300證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 3250 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告 萬聯證券研究所第 2 頁 共 19 頁 PB 估值分別為 0.93 倍/0.84 倍/0.77 倍。風險因素：風險因素：銀行業整體受宏觀經濟、貨幣政策以及監管政策的影響較大，經濟以及相關政策的變動，都將對銀行的經營產生重要影響。包括凈息差的變動、資產質量預期等。萬聯證券研究所 第 3 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$st

8、art$正文目錄正文目錄 1 零售金融業務收入保持韌性零售金融業務收入保持韌性.5 1.1 零售貸款占比基本保持穩定.5 1.2 小微貸款新增占比上升，零售貸款整體定價低于股份行均值.5 1.3 零售金融業務收入貢獻比保持高位.6 1.3.1 零售金融業務收入貢獻度保持高位.6 1.3.2 零售存款超過零售貸款規模.7 1.3.3 零售金融內部凈利息收入轉正，零售存款日均活期率持續下降.7 1.3.4 零售財富管理相關銷售規模數據回暖.8 2 零售信貸資產質量波動，高撥備提供安全墊零售信貸資產質量波動，高撥備提供安全墊.10 2.1 零售貸款不良率波動不大，部分貸款關注率和逾期率仍在上升.10

9、 2.2 公司貸款不良率保持穩步下行態勢.12 2.3 撥備保持高位.13 3 存款活期率仍居行業高位，存款成本優勢明顯存款活期率仍居行業高位，存款成本優勢明顯.13 3.1 銀行業存款定期化趨勢還未逆轉.13 3.2 招商銀行公司存款成本相對穩定.14 4 資本雄厚，穩定擴張可期資本雄厚，穩定擴張可期.15 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.15 5.1 銀行業整體經營情況展望.15 5.1.1 發行特別國債補充國有行核心一級資本.15 5.1.2 大行新增信貸市場份額提升.16 5.1.3 凈息差仍有下行壓力.16 5.1.4 不良生成率或保持穩定.16 5.2 盈利預測及投資建議

10、.16 6 風險提示風險提示.17 圖表 1:招商銀行貸款總額占比（單位：%）.5 圖表 2:招商銀行企業貸款和零售貸款占比（單位：%）.5 圖表 3:招商銀行零售貸款結構（單位：%）.6 圖表 4:招商銀行零售貸款新增結構（單位：%）.6 圖表 5:零售貸款收益率變化趨勢（單位：%）.6 圖表 6:招商銀行零售金融業務營收同比增速好于同期總營收同比增速（單位：%）.7 圖表 7:招商銀行零售金融業務收入貢獻度保持高位（單位：%）.7 圖表 8:招商銀行存款增速對比（單位：%）.7 圖表 9:招商銀行零售存款占比（單位：%）.7 圖表 10:招商銀行零售金融業務凈利息收入構成（單位：百萬元）.

11、8 圖表 11:招商銀行零售貸款凈息差（單位：%）.8 圖表 12:招商銀行零售日均存款活期率（單位：%）.8 圖表 13:招商銀行零售金融業務收入內部結構變動（單位：%）.8 圖表 14:招商銀行零售金融手續費凈收入貢獻度保持高位（單位：%）.9 圖表 15:招商銀行手續費凈收入變動情況（單位：百萬元）.9 圖表 16:招商銀行 2024 年 6 月手續費收入結構（單位：%）.10 圖表 17:招商銀行各項業務的占比變動（單位：%）.10 萬聯證券研究所第 4 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 18:招商銀行零售 AUM 以及金葵花以上客戶資產占

12、比（單位：萬億元，%）.10 圖表 19:招商銀行零售理財余額（單位：萬億元）.10 圖表 20:不良率（單位：%）.11 圖表 21:關注率和逾期率（單位：%）.11 圖表 22:不良生成率（單位：%）.11 圖表 23:招商銀行信用卡和小微貸款不良率（單位：%）.11 圖表 24:公司貸款不良率變動趨勢（單位：%）.12 圖表 25:招商銀行對公貸款行業分布（單位:%）.13 圖表 26:招商銀行各子行業新增占比（單位：%）.13 圖表 27:招商銀行撥備覆蓋率（單位：%）.13 圖表 28:招商銀行貸款撥備率（單位：%）.13 圖表 29:銀行業零售和對公定期存款占比（單位：%）.14

13、圖表 30:招商銀行零售存款和公司存款活期率（單位：%）.15 圖表 31:招商銀行零售存款和公司存款成本率（單位：%）.15 圖表 32:公司核心一級資本充足率（單位：%）.15 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 1 零售零售金融業務收入金融業務收入保持韌性保持韌性 1.1 零售貸款占比基本保持穩定零售貸款占比基本保持穩定 截至2024年6月末，招商銀行總資產和貸款分別為11.6萬元和6.7萬億元，其中，2020-2023年，招商銀行總資產復合增速達到10.4%，而貸款復合增速9.7%，總資產增速略高于貸款增速。截至2024年6

14、月末，貸款占總資產的比重為58.3%，較2019年末的高點下降2.2個百分點。圖表1:招商銀行貸款總額占比（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 從貸款的內部結構看，2020-2023年，零售貸款和公司貸款的復合增速分別為9.8%和8.1%。由于零售貸款復合增速與總貸款增速保持一致，使得零售貸款占比整體保持穩定。截至2024年6月末，零售貸款3.5萬億，公司貸款2.8萬億，占總貸款的比重分別為52.5%和41.1%。圖表2:招商銀行企業貸款和零售貸款占比（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 1.2 小微貸款小微貸款新增占比上升，零售貸款整體定價低于股份行新

15、增占比上升，零售貸款整體定價低于股份行均值均值 從零售貸款的內部結構看，截至2024年6月末，小微貸款占比22.8%，個人住房貸 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 款占比38.8%，信用卡貸款占比26%，消費貸款占比10.7%，對比2020年末的數據，小微貸款占比上升5.1個百分點，個人住房貸款占比下降8.7個百分點，信用卡貸款占比下降1.9個百分點，消費貸占比上升5.6個百分點。零售貸款新增中，小微貸款以及消費貸款的新增占比明顯上升。另外，從零售貸款的整體收益率角度看，招商銀行零售貸款的整體收益率低于上市股份行整體零售貸款收益率

16、的平均水平，截至2024年上半年，上述兩者收益率差為50BP，且近幾年呈現持續收窄態勢。圖表3:招商銀行零售貸款結構（單位：%）圖表4:招商銀行零售貸款新增結構（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 圖表5:零售貸款收益率變化趨勢（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 1.3 零售零售金融金融業務業務收入貢獻比保持高位收入貢獻比保持高位 1.3.1零售金融業務收入貢獻度保持高位零售金融業務收入貢獻度保持高位 截至2023年末和2024年6月末，零售金融業務營收分別為1943億元和959億元，同比增速分別為1.5%

17、和-3%，好于同期總營收同比增速；對總營收的貢獻度分別為57.3%和55.5%，持續保持高位。萬聯證券研究所 第 7 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表6:招商銀行零售金融業務營收同比增速好于同期總營收同比增速（單位：%）圖表7:招商銀行零售金融業務收入貢獻度保持高位（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 1.3.2零售存款零售存款超過超過零售貸款規模零售貸款規模 截至2024年6月末，招商銀行零售存款達到了3.8萬億，較年初增長8.9%，快于同期總存款6.2%的增速。近幾年，零售存款持

18、續高速增長，使得零售存款的占比明顯提升，截至2024年6月末，占比達到了43.92%。在2023年，零售存款已經超過了零售貸款，實現了內部凈利息收入的正貢獻。圖表8:招商銀行存款增速對比（單位：%）圖表9:招商銀行零售存款占比（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 1.3.3零售金融內部凈利息收入轉正零售金融內部凈利息收入轉正，零售存款日均活期率持續下降零售存款日均活期率持續下降 零售金融業務方面，隨著市場利率中樞的逐步下行，來自外部的凈利息收入貢獻逐步收窄，受負債端規模穩定增長的支撐，內部凈利息收入轉正，貢獻率上升，使得零售金融

19、業務利息凈收入仍可以保持小幅正增長。我們模擬測算的凈息差雖然呈現收窄態勢，但是整體降幅并不大，也主要得益于內部凈利息收入轉正。另外，從零售存款的新增結構看，特別是2022年-2024年上半年零售定期存款的增長相對更多，占 萬聯證券研究所第 8 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 比也明顯提升，零售存款的綜合成本率也持續上升。而從零售存款日均活期占比數據看，也在持續下行。圖表10:招商銀行零售金融業務凈利息收入構成（單位：百萬元）圖表11:招商銀行零售貸款凈息差（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研

20、究所 圖表12:招商銀行零售日均存款活期率（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 1.3.4零售財富管理相關銷售零售財富管理相關銷售規模規模數據回暖數據回暖 2022年以來，資本市場低迷、疊加債券市場的波動、金融支持實體經濟減費讓利以及相關行業監管壓力的上升，使得整個銀行業零售業務相關的手續費收入出現了階段性的負增長。從招商銀行手續費及傭金凈收入的變化趨勢看，特別是貢獻占比較高的財富管理相關業務手續費及傭金收入降幅較大，疊加利息凈收入持續正增長的影響，使得手續費及傭金凈收入對零售金融業務收入的貢獻度有所下降。圖表13:招商銀行零售金融業務收入內部結構變動（單位：%）萬聯證券研

21、究所 第 9 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 近年來，零售金融業務手續費及傭金凈收入呈現負增長態勢，不過對整體手續費凈收入的貢獻度仍保持高位。截至2023年末和2024年6月末，零售金融業務手續費及傭金凈收入的貢獻比分別為67.1%和65%。圖表14:招商銀行零售金融手續費凈收入貢獻度保持高位（單位：%）圖表15:招商銀行手續費凈收入變動情況（單位：百萬元）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 從招商銀行總手續費及傭金收入的結構數據看，截至2024年6月

22、末，銀行卡、結算與清算、財富管理和資產管理手續費收入的占比分別為20%、18%、27%和14%，其中，相較于2021年的占比數據，結算與清算業務手續費收入和資產管理手續費收入的占比分別提升5個百分點和3個百分點，而財富管理相關業務手續費收入占比下降8個百分點，其他業務手續費收入占比變化不大。不過，從同期銷售數據看，2024年上半年，代理保險保費641億元，同比增長11.76%；代理非貨幣公募基金銷售額2890億元，同比增長89.39%；零售理財產品余額3.76萬億元，較上年末增長7.3%，以上業務相關銷售規模開始回升，預計零售端財富管理相關的手續費凈收入或將逐步企穩。萬聯證券研究所 第 10

23、頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表16:招商銀行 2024 年 6 月手續費收入結構（單位：%）圖表17:招商銀行各項業務的占比變動（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 注：占比變動，與2021年末數據進行對比 此外，市場低迷時期，積極培育客戶仍是最優的選擇。截至2024年6月末，零售AUM達到14.2萬億元，其中管理金葵花及以上客戶總資產達到11.6萬億元；零售客戶數2.02億戶，其中金葵花及以上客戶數499.6萬戶；零售理財余額3.76萬億元。零售AUM和零售客戶持續增長，為零售金

24、融業務的發展提供了堅實的基礎。圖表18:招商銀行零售 AUM 以及金葵花以上客戶資產占比（單位：萬億元，%）圖表19:招商銀行零售理財余額（單位：萬億元）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 2 零售信貸資產質量波動零售信貸資產質量波動，高撥備提供安全墊，高撥備提供安全墊 2.1 零售貸款不良率零售貸款不良率波動不大波動不大，部分貸款部分貸款關注率和逾期率關注率和逾期率仍在仍在上升上升 縱向看，近幾年零售貸款的不良率有所波動，但是公司貸款的不良率基本保持下行趨勢，使得整體不良率波動相對較小。同期，相較于穩定的不良率數據，關注率和逾期率波動則

25、相對較大。另外，前瞻指標，不良生成率在0.81%，而核銷轉出率79.8%。萬聯證券研究所第 11 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表20:不良率（單位：%）圖表21:關注率和逾期率（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 圖表22:不良生成率（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 從零售貸款的產品類型看，近年來，小微貸款的不良率持續保持低位，信用卡貸款的不良率有所上升，個人住房貸款不良率略有上升。拆解零售貸款資產質量相關數據，我們分別從2024年上半年零售貸款不良貸款新增

26、、關注類貸款新增以及逾期貸款新增的角度進行對比，信用卡貸款的不良余額基本沒有新增，消費貸款和小微貸款的不良余額新增占比上升；個人住房貸款以及信用卡貸款的關注類貸款新增占比保持高位；信用卡貸款的逾期貸款余額新增較多，占比較高。圖表23:招商銀行信用卡和小微貸款不良率（單位：%）萬聯證券研究所第 12 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 從當前零售貸款的關注率以及逾期率的數據看，均在高位。從長周期的角度看，零售貸款的資產質量相關數據持續走高的概率或不高。2.2 公司公司貸款不良率保持穩步下行態勢貸款不良率保持穩步下

27、行態勢 過去幾年，招商銀行公司貸款的不良率基本呈現穩步下行趨勢，關注率和逾期率略有波動。圖表24:公司貸款不良率變動趨勢（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 從公司貸款的內部結構看，截至2024年6月末，占比超過10%的行業僅有4個，分別為制造業、交運、房地產以及電力，占比分別為22%、19%、12.3%和11.%，其中，房地產貸款的占比下降最大，制造業貸款的占比上升最大。從公司貸款各行業板塊的增長情況看，相較于2019年末各子行業的貸款規模數據，制造業、信息技術服務業、電力以及交運這四個行業的增速相對較高，在新增貸款中的占比分別達到了40%、8%、18%和22%。萬聯證券

28、研究所第 13 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表25:招商銀行對公貸款行業分布（單位:%）圖表26:招商銀行各子行業新增占比（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 注：新增是相較于2019年末的規模新增 2.3 撥備保持高位撥備保持高位 截至2024年9月末，招商銀行的撥備覆蓋率為432.15%，較年初僅下降5.55個百分點。而貸款撥備率4.06%，較年初下降8BP。上述兩個指標均處于行業高位。2022年以來，銀行業整體撥備計提力度下行，對當期利潤形成了一定的支撐。從招商銀行目前的撥備

29、水平來看，仍有一定釋放空間。圖表27:招商銀行撥備覆蓋率（單位：%）圖表28:招商銀行貸款撥備率（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 3 存款存款活期率仍居行業高位，存款成本優勢活期率仍居行業高位，存款成本優勢明顯明顯 3.1 銀銀行業存款定期化趨勢還未逆轉行業存款定期化趨勢還未逆轉 存款方面，雖然存款端已經多輪降息，不過行業整體存款的定期化趨勢仍在持續，萬聯證券研究所 第 14 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 定期存款的占比持續上升，推升了存款的整體成本，從而部分抵消了存款端降息以及寬

30、松環境帶來了其他負債成本下行對綜合負債成本的正面提振作用。從央行公布的金融機構各項存款數據看，無論是住戶還是企業，定期存款的占比均處于上行態勢，截至2024年10月，住戶定期存款占住戶總存款的比重達到73.4%，而企業定期存款占企業總存款的比重達到73.6%，仍保持穩步上行態勢。綜合住戶端和企業端的數據看，活期存款的占比已經下降到26.6%，較2017年年末41%的高點，已經下降了14.5個百分點。圖表29:銀行業零售和對公定期存款占比（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 3.2 招商銀行招商銀行公司公司存款成本存款成本相對穩定相對穩定 2024年上半年，招商銀行存款活期率

31、仍超過50%，居于上市銀行較高水平。其中，招商銀行零售存款和公司存款的日均活期率分別為51.4%和53.02%，其中，零售存款活期率較2017年高點下降了近26個百分點，公司存款活期率較2021年的高點下降10個百分點。當前，零售存款平均成本率為1.51%，公司存款平均成本率為1.68%?？紤]到存款成本的調降、銀行業整體存款活期率的持續下行等因素，縱觀這幾年招商銀行零售存款和公司存款成本的變化趨勢看，零售存款的成本有一定幅度的上升，對公存款的成本相對穩定，管控效果相對較好。綜合來看，招商銀行整體的存款成本優勢仍較強。萬聯證券研究所第 15 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研

32、究報告證券研究報告 圖表30:招商銀行零售存款和公司存款活期率（單位：%）圖表31:招商銀行零售存款和公司存款成本率（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 4 資本雄厚，穩定擴張可期資本雄厚，穩定擴張可期 截至2024年6月末，招商銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率以及資本充足率分別為13.86%、16.09%和17.95%，較年初上升13BP，8BP和7BP。充裕的資本，為公司未來的資產擴張提供了堅實的基礎。而且，公司本身內生資本補充能力可持續性較強。圖表32:公司核心一級資本充足率（單位：%）資料來源：公司財報，萬得資訊

33、，萬聯證券研究所 5 盈利預測及盈利預測及投資投資建議建議 5.1 5.1 銀行業整體經營情況展望銀行業整體經營情況展望 5.1.1發行特別國債補充發行特別國債補充國有行國有行核心一級資本核心一級資本 10月12日，國新辦舉行財政部政策新聞發布會，財政部提到“發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本”。各家銀行注資的規模和順序遵循“分期分批、萬聯證券研究所第 16 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 一行一策”的思路。我們建議關注后續財政部向國有大行注資進度以及節奏、規模、發行價格等因素。整體上看，我們認為對國有大型銀行的注資，有助于保持后續信貸增

34、長的穩定性，并相應提高于整體風險抵御能力。而注資對于每股分紅的攤薄程度，取決于銀行利潤和股份增速。5.1.2大行新增信貸市場份額提升大行新增信貸市場份額提升 過去幾年，綠色、普惠、基建和制造業是新增信貸投放的主要方向，占比不斷走高。從新增信貸在各類銀行間的分布情況看，受負債成本壓力以及信用成本的共同約束，中小銀行新增市場份額下降，國有大行份額提升。另外，隨著政策的逐步落地，市場需求也有望逐步回升。5.1.3凈息差仍有下行壓力凈息差仍有下行壓力 綜合考慮2024年初以來LPR的下調、降準、存款持續定期化、存量按揭貸款利率調整、存款掛牌利率的下調以及城投化債減息等相關影響因素，未來商業銀行凈息差仍

35、有下行的可能，不過降幅持續收窄。此外，結合行業經營環境，我們預計未來一段時間內的貨幣政策或仍以對稱性降息為主。5.1.4不良生成率或保持穩定不良生成率或保持穩定 2024年以來，商業銀行整體資產質量變動趨勢呈現凈不良生成率環比保持穩定，部分銀行甚至走低，零售貸款不良上升的特點。我們預計2025年，在逆周期調節政策的推動下，疊加經濟預期回暖，上市銀行凈不良生成率或保持穩定。5.2 5.2 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 考慮到上述銀行業發展大環境，結合招商銀行自身的特點，我們認為招商銀行存款成本優勢，仍有望助力業績的穩定，而資本實力雄厚，有助于未來資產規模的穩定擴張，資產質量相對優異，零售

36、貸款風險短期或有波動。另外，招商銀行零售金融業務的經營韌性較高，在未來財富管理相關業務銷售規模逐步回升的條件下，零售端財富管理相關的手續費凈收入或將逐步企穩。疊加金融科技的賦能，我們認為招商銀行整體經營效率或有望穩步提升。由于銀行業整體凈息差持續收窄、中間業務收入負增長等因素拖累營收增長，我們相應調整公司的盈利預測假設如下：第一，貸款增速方面，綜合考慮資本占用、信貸投放分配等因素，我們預估未來三年貸款增速保持在7-8%。第二，凈息差方面，銀行業整體仍有下行壓力。不過考慮到招商銀行較高的存款成本管控實力，以及較強的負債優勢。我們預計未來3年公司整體凈息差降幅或好于同業。第三，非息收入中，手續費及

37、傭金凈收入有望逐步回暖，其他非息收入增長基本保持穩定。第四，當前資產質量相對穩定，零售貸款不良有所波動?？紤]到銀行板塊整體周期性特點，疊加招商銀行的業務結構，我們預計存量資產質量保持相對穩定，不良生成大幅波動的概率不高，未來整體撥備計提力度持平或下降。第五，業務及管理費用受整體管控優化，帶動成本收入比或略有下降?；谝陨霞僭O及預判，我們測算的公司2024年-2026年營收同比增速為-萬聯證券研究所.第 17 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 3.33%/5.2%和4.67%，凈利潤同比增速為1.35%/5.85%和5.54%。對應的EPS分別為5.89元

38、，6.24元和6.58元。綜合考慮公司的業務發展情況以及估值等因素，維持公司增持評級。按照12月5日收盤價36.91元/股，對應的招商銀行2024年-2026年的PB估值分別為0.93倍/0.84倍/0.77倍，PE估值分別為6.3倍/5.9倍/5.6倍。6 風險提示風險提示 銀行業整體受宏觀經濟、貨幣政策以及監管政策的影響較大，經濟以及相關政策的變動，都將對銀行的經營產生重要影響。包括凈息差的變動、資產質量預期等。公司戰略發展推進不及預期；規模擴張持續性不及預期；資產端收益率下行超預期以及負債端成本管控不及預期，都會影響凈息差變動幅度；資產質量持續改善趨勢不及預期等。萬聯證券研究所第 18

39、頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$end$利潤表 單位：百萬元 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利息收入 214,669 211,219 223,259 236,195 利息收入 375,610 379,046 397,604 424,768 利息支出 -160,941 -167,827 -174,344 -188,573 非息收入 118,212 116,622 121,635 124,814 營業收入 339,123 327,841 344,894 361

40、,009 業務及管理費 -111,786 -108,432 -110,601 -112,813 撥備前利潤 218,087 216,490 231,256 244,959 信用及其他減值損失 -41,469 -37,767 -41,999 -45,127 稅前利潤 176,618 178,723 189,258 199,832 所得稅 -28,612 -28,596 -30,281 -31,973 歸母凈利潤 146,602 148,583 157,278 165,990 資產負債表 單位：百萬元 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E20

41、25E 2026E2026E 貸款總額 6,508,865 6,979,456 7,502,915 8,058,131 債券投資 3,212,653 3,501,792 3,781,935 3,971,032 同業資產 560,709 577,530 606,407 727,688 資產總額 11,028,483 11,891,973 12,800,696 13,762,390 存款 8,240,498 8,899,738 9,611,717 10,361,431 非存款負債 1,702,256 1,828,640 1,922,486 2,025,794 負債總額 9,942,754 10,7

42、28,378 11,534,203 12,387,225 所有者權益總額 1,085,729 1,163,595 1,266,494 1,375,165 資料來源：公司財報，萬得資訊，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所第 19 頁 共 19 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級

43、買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾

44、本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本

45、報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場