1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4242 Table_Page 行業專題研究|機械設備 2024 年 12 月 22 日 證券研究報告 本報告聯系人：黃曉萍 0000-000 造船造船行業行業深度深度報告（報告（六六）船用船用發動機專題：發動機專題：站在周期、技術、后市場模式變遷的轉折點站在周期、技術、后市場模式變遷的轉折點 分析師：分析師：代川 分析師：分析師：汪家豪 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE.no:BOS186 SAC 執證號：S0260522120004 021-38003678 021-38003792 請注意，汪家豪并非香港證

2、券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：發動機是影響整船造價的核心環節，訂單和股價節奏滯后于船舶。發動機是影響整船造價的核心環節，訂單和股價節奏滯后于船舶。船舶發動機是船舶的核心設備，占船舶成本比重高達 20%左右，簽單滯后于船舶、而交付領先于船舶，因此訂單和股價節奏和船舶存在一定時滯。發動機對于船東油耗等運營成本管控、低碳轉型等多個方面扮演關鍵角色。目前，我們已經觀察到低速機的供需關系目前，我們已經觀察到低速機的供需關系持續改善持續改善，但股價表現仍然落后。長期來看，新一輪技術及商業模式的變革將帶來更大的潛在市場空間與彈性新一輪技術及商業模式的變革將帶

3、來更大的潛在市場空間與彈性。需求：景氣需求：景氣+環保帶動總量中樞環保帶動總量中樞彈性彈性超越歷史峰值，超越歷史峰值，售后市場打開千億新空間。售后市場打開千億新空間。船用發動機需求與新船訂單緊密相關，由景氣度、老齡更新、環保更新三大需求驅動。下游下游民營民營船廠產能溫和恢復船廠產能溫和恢復有望有望驅動發動機需求驅動發動機需求持續擴持續擴容容。與船舶不同的是，環保驅動的技術迭代。與船舶不同的是，環保驅動的技術迭代帶動發動機技術變革加快，價值量的提升幅度更大帶動發動機技術變革加快，價值量的提升幅度更大。我們測算 24-25 年全球發動機的每年需求量約為 2250 萬馬力，預計 25-30 年每年市

4、場空間平均約 650 億元；遠期有望達到1500 億元，潛在空間有望翻倍。此外，低速機售后業務的空間廣闊、利潤率高、商業模式優異，我們測算 24-30 年的每年需求空間約為 1000-1200 億元，有望為龍頭公司帶來新的成長空間。供給：弱復蘇供給：弱復蘇+強格局強格局供不應求局勢確定，環保轉型和大型化加速格局向頭部集中。供不應求局勢確定，環保轉型和大型化加速格局向頭部集中。發動機供給格局集中，周期上行以來步入供不應求狀態，供給復蘇節奏和幅度弱于船舶。發動機的擴產主要受五大條件限制：（1）國企國內占有率超 70%，份額主要把握在國企手中；（2）雙燃料轉型導致有效產能折損；（3）專利授權嚴格限制

5、新玩家進入；（4）配套供應鏈的產能存在限制；（5）發動機產能的資本密度高于船舶。中國廠商全球份額約 40%，近年來市占率顯著持續提升，環保轉型和大型化趨勢進一步提升競爭壁壘，更利于頭部公司份額集中。盈利：量價確定性向上，盈利中樞長期上移。盈利：量價確定性向上，盈利中樞長期上移。中船的低速機單價自底部以來上漲 67%，已超越上一輪周期高點。憑借較低的人工和原材料成本優勢，營業利潤率相比于日韓廠商處于中上游水平。我們認為發動機格局和成本結構更優，中長期利潤率中樞有望超過船舶：一方面，發動機的集中度較船舶更高，議價權牢牢把握在龍頭廠商手中；另一方面，核心部件曲軸的漲價幅度相對有限，且人工成本占比更低

6、，受人工成本上漲的影響較小。投資建議投資建議。船舶發動機需求中樞穩定上移，環保技術轉型帶來價值增量，供給格局持續加速集中優化，當下已船舶發動機需求中樞穩定上移，環保技術轉型帶來價值增量，供給格局持續加速集中優化，當下已站在周期、技術、后市場模式變遷的轉折點。站在周期、技術、后市場模式變遷的轉折點。中國動力作為船用低速機制造龍頭，受益于產線技改擴張+技術進步+后市場布局，盈利中樞有望持續擴張。船舶發動機環節推薦中國動力*，總裝環節推薦中國船舶*，中船防務*，建議關注中國重工、松發股份、興民智通。（*表示與軍工組聯合覆蓋）風險提示風險提示。全球宏觀經濟環境下行風險，成本及匯率波動風險，燃料價格波動

7、風險。相關研究相關研究：機械設備行業周報:政策再加力，關注機械順周期資產 2024-12-17 機床刀具行業:需求見底，重視刀具公司彈性 2024-12-10 工程機械行業跟蹤:從左側到右側，從外需到內需 2024-12-09 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBIT

8、DA(x)ROE(%)收盤收盤價價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國動力 600482.SH CNY 24.35 2024/09/04 增持 24.41 0.54 0.77 45.09 31.62 16.43 13.09 3.10 4.30 中國船舶 600150.SH CNY 35.67 2024/11/01 買入 45.60 0.90 1.92 39.63 18.58 22.61 12.42 7.90 14.40 中船防務 600685.SH CNY 24.25 2024/09/02 買入

9、 33.14 0.34 0.67 71.32 36.19 31.42 17.83 2.50 4.80 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1YWRVtNsQzQrQxPoRpQoPpPaQ8QbRpNmMpNsOkPpOsQlOtRpM8OmNrPMYrQyQxNnMpM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 目錄索引目錄索引 引言：為何我們需要重視發動機資產的機會？.6 一、發動機：船舶動力之源，技術變

10、革之本.7（一）造船產業鏈核心環節，影響整船造價和燃料成本.7（二）訂單節奏滯后船舶，交付領先于船舶.10（三）股價尚未兌現周期位置，潛在空間較大.12 二、需求：景氣+環保+售后市場三重奏.14（一）總量中樞上移，有望超越歷史峰值.14（二）環保轉型加速，價值增量+技術改造帶動需求擴容.18（三）售后市場商業模式優異，創造穩定高盈利.22 三、供給：弱復蘇+強格局，長期穩定中優化.26（一）供不應求局勢確定，擴產受限帶動產能缺口擴大.26（二）競爭格局：中韓雙足鼎立，國產地位顯著崛起.31（三）環保轉型+大型化勢不可擋，加速頭部集中.34 四、盈利：量價確定性向上，盈利中樞長期上移.36 五

11、、中國動力：船用低速機龍頭，乘風破浪開新篇.38 六、風險提示.40（一）全球宏觀經濟環境下行風險.40（二）成本及匯率波動風險.40（三）燃料價格波動風險.40 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖表索引圖表索引 圖 1：船舶及發動機成本結構拆分.8 圖 2：船舶發動機產業鏈及主要玩家格局.8 圖 3：發動機和船舶的制造流程和節奏.11 圖 4：韓國現代的發動機與造船訂單走勢對比.11 圖 5：中國動力低速機單臺價值量走勢.12 圖 6：

12、造船訂單、船價與中國船舶&中國動力股價走勢.13 圖 7：船用發動機需求測算框架.14 圖 8：全球船用低速機隨船交付情況.15 圖 9：新船訂單需求量中樞測算（萬 dwt）.16 圖 10：船型交付結構（百萬 dwt）與馬力/載重噸指標的關系.17 圖 11：造船產能預測（百萬 DWT）.18 圖 12：環保船舶滲透率（Dwt 口徑）.19 圖 13：不同船型中環保船的存量滲透率（含訂單）.19 圖 14：雙燃料發動機更新改造邏輯及其比例.19 圖 15：雙燃料發動機相對于柴油發動機的價值增量.21 圖 16：瓦錫蘭船舶發動機業務收入構成（2023 年）.23 圖 17：瓦錫蘭船舶發動機業務

13、下游應用船型.23 圖 18：瓦錫蘭營收構成（億歐元）及營業利潤率.23 圖 19：HSD 營收構成（億韓元）及營業利潤率.23 圖 20：瓦錫蘭全球售后服務網絡.25 圖 21：中船動力集團全球售后服務網絡.25 圖 22：上一輪周期在手訂單/交付及船價增速.26 圖 23：本輪周期在手訂單/交付及船價增速.26 圖 24：上一輪船舶交付、訂單（萬 Dwt）和價格指數.27 圖 25：上一輪周期部分發動機廠商產能（萬馬力）.27 圖 26：韓國船廠 KSOE 的資本開支和毛利率.27 圖 27：HSD 的資本開支和毛利率.27 圖 28：船舶與低速機市場的國企占有率情況.28 圖 29：船舶

14、擴產主力以民企為主.28 圖 30：HSD 和現代重工發動機業務收入（億韓元）.28 圖 31：中日韓船廠交付（萬 Dwt）.28 圖 32：曲軸、發動機和船舶的投資額/產值.29 圖 33：KSOE 和 HSD 的資本開支（億韓元）.29 圖 34：中日韓船舶訂單（萬 Dwt）.29 圖 35：HSD 資本開支和產能.29 圖 36：上游專利廠商市占率.30 圖 37：上輪周期主要廠商產量（萬馬力）和市占率.30 圖 38：STX 低速機曲軸產能和產量（根）.31 圖 39：中國曲軸產量（根）和低速機產量（臺）.31 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識

15、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖 40：中國船廠（Dwt）和發動機（馬力）的市占率.32 圖 41：不同船型的低速機廠商市占率對比（2018 年）.33 圖 42：中韓兩大主機廠新簽訂單雙燃料滲透率對比.33 圖 43：韓國造船主機自主配套能力.34 圖 44：中國造船主機自主配套能力.34 圖 45：雙燃料發動機的研發和制造進程.34 圖 46：2011 年我國船用低速機市場競爭格局.35 圖 47：2023 年我國船用低速機市場競爭格局.35 圖 48：2010-2015 年全球船用低速機市場競爭格局.3

16、5 圖 49：2023 年全球船用低速機市場競爭格局.35 圖 50：中韓日主要廠商發動機單價對比（元/馬力）.36 圖 51：中韓日主要廠商發動機營業利潤率對比.36 圖 52：韓國造船廠和 HSD 發動機的毛利率.37 圖 53：中國動力毛利率和中國船企平均毛利率.37 圖 54：發動機和船舶的各項成本占比.37 圖 55：中國動力股權及低速機業務平臺.38 圖 56：中國動力 2023 年的營收結構.38 圖 57：中船集團低速機產量（萬馬力）.39 圖 58：中船集團的收入貢獻和船舶交付（Dwt 口徑）.39 圖 59：中國動力子公司收入（億元）和盈利能力.39 圖 60：滬東重機和大

17、連船柴銷售單價（元/馬力）.40 圖 61：中國船柴和中船動力原材料占成本比重.40 表 1：船用發動機的類型劃分與簡介.7 表 2：全球主要船用發動機設計專利商.9 表 3：全球主要低速機制造廠商.9 表 4：WinGD 二沖程柴油機的指標及應用船型.10 表 5：雙燃料發動機的主要類型.10 表 6：國內部分船企產能重啟或擴張計劃.16 表 7：不同船型的發動機單載重噸馬力數.17 表 8：全球新船需求對應的船用發動機需求量測算.18 表 9：2030-2050 年替代燃料存量運力滲透率測算.20 表 10：新船訂單環保需求滲透率與發動機改造需求測算.21 表 11：全球船用發動機總需求量

18、測算.21 表 12：全球發動機總需求空間測算.22 表 13：船用低速機售后市場測算.24 表 14：國內其他低速機廠商專利授權情況及其經營情況.30 表 15：中國主要曲軸廠經營情況.31 表 16：全球主要低速機制造廠商份額和供應情況.32 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 引言：引言：為何我們需要為何我們需要重視發動機資產的機會重視發動機資產的機會？船舶大周期浪潮不曾退卻，展望未來產業趨勢仍在加速。船舶大周期浪潮不曾退卻，展望未來產

19、業趨勢仍在加速?；厥走^去三年，船市經歷過訂單的波動、價格的分歧，但不變的是景氣度的長期確定性上行。從資本市場的角度，船舶股價的漲幅印證了周期的韌性，尤其是總裝環節充分享受了估值重塑，而造船產業鏈環節仍尚未被完全認知。展望未來，我們認為發動機資產存在溢價機會，當下已迎來拐點。發動機環節已然發動機環節已然站在周期、技術、后市場模式變遷的轉折點站在周期、技術、后市場模式變遷的轉折點，擁抱機遇正當時，擁抱機遇正當時。從三個視角來判斷，（1）周期）周期位置位置：發動機的供需邏輯與造船相似，訂單量和交付量持續提升，長期需求中樞上移，經歷過下行期的產能出清后本輪集中度快速提升，競爭格局和集中度優于總裝廠。此

20、外，本輪民營造船廠的進入和供給修復正在為發動機的供需關系增添新的動能。（2）技術：）技術：雙燃料發動機是環保轉型的核心環節，雙燃料占比的提升，一方面將帶來發動機的需求量和價值量提升；另一方面由于制造壁壘更高、生產周期更長，將促進有效供給進一步收縮、加速頭部集中。（3）后市場模式變遷：）后市場模式變遷：發動機全生命周期中需要多次維保，后市場空間比新機市場更大、盈利模式更優，切入維保環節將為發動機企業打開廣闊的成長曲線。本篇報告全面建立了發動機環節的供需框架，對以上三個維度進行了充分的探討，本篇報告全面建立了發動機環節的供需框架，對以上三個維度進行了充分的探討，旨在以較高的數據顆粒度、深入的供需拆

21、分測算，力爭幫助市場打破對船舶發動機旨在以較高的數據顆粒度、深入的供需拆分測算，力爭幫助市場打破對船舶發動機環節認知和估值的桎梏。環節認知和估值的桎梏。我們著重圍繞以下問題展開討論：（1）發動機的需求如何展望？（2）后市場空間有多大？（3）為什么供給能保持更強的韌性？（4）環保轉型的產業趨勢將帶來什么影響？（5）發動機企業的盈利中樞如何展望？w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 一、發動機：船舶動力一、發動機：船舶動力之之源源，技術變革之本技術

22、變革之本（一）（一）造船產業鏈核心環節，造船產業鏈核心環節，影響整船造價和燃料成本影響整船造價和燃料成本 按照按照曲軸曲軸轉速，船用發動機可以分為低速機、中速機和高速機轉速，船用發動機可以分為低速機、中速機和高速機。其中低速機一般指的是轉速低于300轉/分鐘的往復式內燃機，可根據燃料的不同，分為低速柴油機和低速雙燃料機。目前全球90%以上的遠洋船舶采用的是低速發動機。按軍民應用來分，民品多用低速機，軍品多用中高速機；按應用船型來分，低速機主要用于集裝箱船、散貨船、VLCC等遠洋船，中高速機主要用于內河船和沿海船。本文討論的對象本文討論的對象以低速機為主。以低速機為主。表表 1：船用發動機的類型

23、劃分與簡介船用發動機的類型劃分與簡介 類型類型 占有率占有率 轉速轉速（r/m）缸徑缸徑（mm）主要應用船型主要應用船型 主要玩家主要玩家 低速機 90%20%前身為瑞士 Sulzer，1997 年被瓦錫蘭收購、2015 年被中船集團收購 70%股權，2016 年所有股權完全轉讓 瓦錫蘭瓦錫蘭 1834 芬蘭 低速機 售后-股權轉讓后仍然保留低速機售后業務 中速機 設計+售后 50%J-ENG 1910 日本 低速機 設計+制造+售后 2%由三菱重工船用低速機業務與神戶柴油機于2017 年重組后建立 數據來源：各公司官網，中國船舶報，廣發證券發展研究中心 制造商：制造商：中韓兩國占據主要份額，

24、中韓兩國占據主要份額，中國動力市占率提升顯著中國動力市占率提升顯著。發動機制造廠商多發源于船廠的發動機業務部門，格局集中在中韓日三國，目前全球的頭部發動機制造廠商包括中國動力、HHI現代重工和HSD韓華（韓國）、三井造船（日本）等。相比于造船市場，韓國廠商在發動機環節的市占率更高，但中國廠商近年來呈現出了發展迅猛的勢頭，市占率顯著持續提升。根據中國動力年報，2023年公司船用低速柴油機國內市場份額提高到78%，國際市場份額提高到39%。表表 3：全球主要低速機制造廠商全球主要低速機制造廠商 全球份額全球份額 所在地所在地 大股東大股東 備注備注 HHI-EMD 21%韓國 HD KSOE 持股

25、 78%現代重工制造船用大中型發動機事業部 韓華（韓華（HSD）12%韓國 韓華 impact 持股 19%原斗山發動機，現被韓華集團收購 STX 2%韓國 HD KSOE 持股 35%24 年 7 月 KSOE 對其股票收購完成 Mitsui E&S 12%日本 三井信托 6%三井造船引擎事業部 中國動力中國動力 39%中國 中國船舶集團 42%中船集團下中國船舶+中國重工相關業務整合 玉柴船動玉柴船動 5%中國 廣西玉柴機器集團有限公司 生產能力以中小缸徑低速機為主 熔安動力熔安動力-中國 產能被玉柴船動租賃，具備大缸徑生產能力 恒力重工恒力重工-中國 正在建設年產 180 臺發動機產能

26、數據來源：Bloomberg，各公司財報，海事海巡在線，國際船舶網，廣發證券發展研究中心 2.缸徑缸徑大?。捍笮。憾_程柴油機的重要區分指標，二沖程柴油機的重要區分指標，缸徑越大缸徑越大則則功率越大功率越大、應用、應用的船舶的船舶越越大大。氣缸直徑（缸徑）是發動機重要的劃分標準之一，通常缸徑越大則單個氣缸功率越大。同等缸數下發動機總功率越大，體積重量也會越大，會被用在更大型的船舶中。而不同類型的船舶，如油船、散貨船等也可以用同樣缸徑類似配置的發動機。以領先廠商WinGD為例，其產品缸徑涵蓋350-920mm范圍內的7個規格，8缸發動機功w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0

27、 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 率范圍從9000到80000馬力不等，一般來講，缸徑越大設計和制造難度也更大一般來講，缸徑越大設計和制造難度也更大。表表 4：WinGD二沖程柴油機二沖程柴油機的的指標及應用船型指標及應用船型 X35 X40 X52 X62 X72 X82 X92 缸徑(mm）350 400 520 620 720 820 920 最低轉速（r/min）11 104 79 77 66 58 70 最大功率（8 缸，馬力）9387 12176 20490 31111 42054

28、66380 77845 重量（噸）重量（噸）105 153 275 482 716 1160 1380 散貨船 輕型 輕型 Handymax+Ultramax Kamsarmax+Panamax Capesize VLOC 油船 小+輕型 小+輕型 輕型 Panamax+Alframax Alframax+Suezmax VLCC 集裝箱船（TEU）11000 LNG（立方米）油船油船散貨船散貨船。根據WinGD產品手冊、克拉克森的船舶數據和日本國土交通省的發動機價格數據，我們測算出散貨船、油船、集裝箱船的單載重噸馬力數約為0.2/0.23/0.5馬力/Dwt，這種差異主要是由不同船舶發動機配

29、置馬力數的差異導致的。從歷史交付數據來看，當散貨船交付占比較高時，馬力/載重噸指標相應有所降低；而集裝箱船交付占比提高時，馬力/載重噸指標也會相應提高。表表 7：不同船型的不同船型的發動機單載重噸馬力數發動機單載重噸馬力數 散貨船散貨船 油船油船 集裝箱船集裝箱船 氣體船氣體船 船舶船舶 Dwt/CGT 4.2 3.9 2.2 1.3 船舶價值量（美元船舶價值量（美元/Dwt）380 530 850 2000 發動機馬力數發動機馬力數/船舶船舶 Dwt 0.2 0.23 0.5-發動機價值量（美元發動機價值量（美元/馬力）馬力）基本相同 數據來源：WinGD，克拉克森，日本國土交通省，廣發證券

30、發展研究中心 圖圖 10：船型交付結構（百萬：船型交付結構（百萬dwt）與馬力）與馬力/載重噸指標的關系載重噸指標的關系 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 當當造船總裝環節的需求大于實際產能造船總裝環節的需求大于實際產能時時，最終發動機的需求量由造船實際產能決，最終發動機的需求量由造船實際產能決定定，下游民營船廠產能溫和恢復有望驅動發動機需求持續擴容。下游民營船廠產能溫和恢復有望驅動發動機需求持續擴容。根據克拉克森，2030年全球造船產能預計恢復至峰值產能的80-85%，按照該預測，未來每年產能的平均增速約為4%，2030年全球產能約1.37億dwt，略低于2024年的新船訂單水平。0

31、.000.050.100.150.200.250.300.35020406080100120140160180散貨船油輪集裝箱船馬力/載重噸（右）w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 11：造船產能預測：造船產能預測（百萬（百萬DWT）數據來源：Clarksons，廣發證券發展研究中心 我們參考克拉克森對于未來造船業的產能預測，將造船產能乘以對應的馬力/載重噸指標，得到得到24-25年年全球發動機的全球發動機的每年每年新船新船需求需求量

32、約為量約為2250萬馬力，萬馬力，相比近年來每年交付中樞高出18%；26-30年的年的每年每年需求中樞約需求中樞約2724萬馬力，萬馬力，31-35年約為年約為3416萬馬力，萬馬力，36-40年約為年約為4140萬馬力萬馬力，相比于當前的中樞高出，相比于當前的中樞高出84%。表表 8：全球新船全球新船需求需求對應對應的船用發動機需求量測算的船用發動機需求量測算 2024-2025E 2026-2030E 2031-2035E 2036-2040E 核心假設核心假設 全球新船訂單需求（萬全球新船訂單需求（萬 Dwt/年）年）15360 15928 17660 22117 新增需求新增需求+替換

33、需求替換需求+其他需求（擾動項）其他需求（擾動項）其中：新增需求 6483 5893 4932 3634 全球運力凈新增規模 其中：替換需求 3469 4534 7227 12981(t-26)年到(t-30)年的交付量平均值 其中：其他需求（擾動項）5407 5501 5501 5501 歷史擾動項均值按 3%速率增長 船舶實際產能船舶實際產能（萬（萬 Dwt/年）年）9000 11350 14850 18000 參考克拉克森預測參考克拉克森預測 馬力/載重噸 0.25 0.24 0.23 0.23 考慮船型結構變化 發動機新船需求量（萬馬力發動機新船需求量（萬馬力/年年）2250 2724

34、 3416 4140 全球船舶產能全球船舶產能馬力馬力/載重噸載重噸 數據來源：克拉克森，WinGD，日本國土交通省，廣發證券發展研究中心 （二二）環保轉型環保轉型加速加速，價值增量價值增量+技術改造帶動需求擴容技術改造帶動需求擴容 環保要求環保要求驅驅動動環保船舶環保船舶快速快速滲透。滲透。IMO和歐盟制定了航運業減排路線圖，強制要求船舶的溫室氣體（GHG）年排放總量在2030/2040/2050年附近分別實現較2008年20-30%/70-80%/完全凈零排放。采用新型燃料，如LNG、甲醇等的環保船舶是實現大規模減碳的必由之路。根據clarksons，當前新簽訂單的環保滲透率約為37%，而

35、全球存量運力中的環保滲透率僅約4%。滲透節奏上，氣體船集裝箱船油船和散貨船。020406080100120140160180w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 12：環保船舶滲透率（：環保船舶滲透率（Dwt口徑）口徑）圖圖 13：不同船型中環保船的存量滲透率（含訂單）：不同船型中環保船的存量滲透率（含訂單）數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 環保催生傳統發動機更新改造需求，進一步帶來市場

36、擴容。環保催生傳統發動機更新改造需求，進一步帶來市場擴容。在2050年存量滲透率假設下，我們預計未來25年的年均環保船舶需求顯著高于現有產能。在產能和技術限制下，船東可能通過現有船舶改造發動機的方式來滿足環保要求?？死松肦eady代指具備環保改造條件的船舶，用Capable代指已經滿足環保要求的船舶。從兩種環保船舶的滲透率差異中推斷，有15-20%的船舶發動機可以做更新改造，更新改造需求有望在2030/40/50的環保節點集中釋放。圖圖 14：雙燃料發動機更新改造邏輯及其比例：雙燃料發動機更新改造邏輯及其比例 數據來源：clarksons，廣發證券發展研究中心 2030年后環保轉型速率抬升

37、，超越正常的老齡替換節奏。年后環保轉型速率抬升，超越正常的老齡替換節奏。我們測算出2030/2040/2050年的存量運力環保滲透率約需達到23%、77%、100%，對應的新船訂單環保滲透率在2030年后就需要達到95%。具體測算方法如下：（1）為簡化計算，假設替代燃料運力均實現零排放，則全球GHG排放量均由傳統燃料運力排放，進而計算出單位傳統燃料運力的GHG排放量及增速。從歷史數據來看，單位運力GHG排放量每年呈現遞減趨勢，這主要是由降速、優化船舶設計、發動機技術升級等多樣化減排手段帶來的。參考近年來的增速數據，我們假設該指標的未來年均增速維持在-1%的水平，從而計算出2030年、2040年

38、、2050年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024YTD新簽訂單滲透率存量運力滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 三個時間點對應的單位傳統燃料運力GHG排放量；（2）按照IMO的環保要求，我們假設203

39、0年、2040年、2050年的全球船隊溫室氣體排放量相對于2008年分別減少25%、75%、100%，測算出以上三個時間點要達到的GHG排放總量；（3）從以上兩個指標，可以計算出三個時間點對應的傳統燃料運力總量。根據前文的運力增速假設，我們計算出三個時間點的全球總運力，減去傳統燃料運力后得到替代燃料運力總量及其滲透率。表表 9：2030-2050年替代燃料年替代燃料存量運力存量運力滲透率測算滲透率測算 全球船隊全球船隊GHG 排放量排放量(百萬噸百萬噸)相對相對 2008 年年減排減排要求要求 全球船隊運力全球船隊運力（百萬（百萬 dwt）替代燃料運力替代燃料運力(百萬百萬 dwt)傳統傳統燃

40、料運力燃料運力(百萬百萬 dwt)存量運力存量運力環保環保滲透率滲透率 單位單位傳統燃料傳統燃料運力運力GHG 排放排放量量（噸（噸/dwt）相對上相對上一行年一行年份份增速增速 2008 1,044.6 1130 7 1123 0.6%0.93 2009 1,002.3 1209 9 1200 0.7%0.84-10.2%2010 968.1 1299 10 1289 0.8%0.75-10.1%2011 966.3 1422 12 1410 0.8%0.69-8.7%2012 871.5 1546 13 1533 0.9%0.57-17.0%2013 845.7 1641 14 1627

41、0.8%0.52-8.6%2014 839.6 1703 16 1687 0.9%0.50-4.2%2015 845.1 1760 19 1741 1.1%0.49-2.5%2016 855.6 1818 22 1796 1.2%0.48-1.8%2017 862.0 1875 26 1849 1.4%0.47-2.2%2018 863.4 1938 30 1909 1.5%0.45-3.0%2019 857.1 1990 36 1954 1.8%0.44-3.0%2020 804.2 2072 41 2031 2.0%0.40-9.7%2021 834.2 2135 47 2089 2.2%

42、0.40 0.9%2022 849.6 2200 58 2142 2.6%0.40-0.7%2023 857.3 2271 71 2200 3.1%0.39-1.8%2024 888.2 2348 93 2254 4.0%0.39 1.1%2025 864.0 2428 213 2215 8.8%0.39-1.0%2030 783.5-25%2758 646 2112 23.4%0.37-4.9%2040 261.2-75%3281 2540 740 77.4%0.35-4.9%2050 0.0-100%3553 3553 0 100.0%0.34-4.9%數據來源：克拉克森，IMO，廣發證券

43、發展研究中心（4）根據我們本章第一節所測算的新船訂單量，以及要達到上表環保船運力規模所需的環保船年均訂單量，我們分別測算出25-30/30-40/40-50年的環保訂單需求量分別為0.9/1.9/1.7億dwt，對應新船訂單環保滲透率54%/95%/100%。2030年后環保船需求量將超越船廠產能，此時需要改造存量運力才能滿足IMO環保法規目標。用環保船年需求量減去新船訂單中樞，30-40/40-50年每年平均需要改造的存量運力約為2518/3090萬dwt，對應每年的發動機改造需求約為對應每年的發動機改造需求約為554/680萬馬力。萬馬力。w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1

44、 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 表表 10：新船訂單環保需求滲透率新船訂單環保需求滲透率與與發動機發動機改造需求改造需求測算測算 單位：萬單位：萬 dwt 環保船年需求量 新船訂單中樞 訂單環保滲透率 造船實際產能 存量運力年改造需求存量運力年改造需求 發動機發動機年年改造需求改造需求（萬馬力）（萬馬力）2025-2030 8661 15928 54.38%11350 2030-2040 18943 19888 95.25%16425 2518 554 2040-2050 16585

45、13495 100.00%-3090 680 數據來源：克拉克森，IMO，廣發證券發展研究中心 綜合前文的測算結果，我們加總全球船用發動機的新船需求量、改造需求量，得到綜合前文的測算結果，我們加總全球船用發動機的新船需求量、改造需求量，得到24-25年年、26-30年年、31-35年年、36-40年的年的每年發動機每年發動機需求中樞約為需求中樞約為2250、3264、4108、4568萬馬力萬馬力，遠期，遠期需求需求相較于相較于24-25年年中樞高出中樞高出103%，超過超過上一輪周期峰上一輪周期峰值值。表表 11：全球船用發動機全球船用發動機總總需求量測算需求量測算 2024-2025E 2

46、026-2030E 2031-2035E 2036-2040E 核心假設核心假設 發動機新船需求量（萬馬力/年）2250 3264 3680 4140 全球船舶產能馬力/載重噸 發動機改造需求量（萬馬力/年）428 428 根據環保船年需求量和新船產能測算 發動機總需求量（萬馬力發動機總需求量（萬馬力/年年）2250 3264 4108 4568 新船需求量新船需求量+改造需求量改造需求量 相較于當前增長 45%83%103%數據來源：克拉克森，WinGD，日本國土交通省，廣發證券發展研究中心 發動機是實現環保發動機是實現環保轉型轉型的核心的核心環節環節，雙燃料發動機雙燃料發動機價值量價值量相

47、較于相較于傳統柴油發動機傳統柴油發動機提提升升20-30%。根據WLPGA，雙燃料發動機價格較傳統燃料發動機價格提升了20-30%，主要源自于設計難度較大和生產制造壁壘較高。隨著環保滲透率的快速提升，發動機的平均價值量也將逐步提升，帶來需求空間進一步擴容、供給格局進一步集中。圖圖 15：雙燃料發動機相對于柴油發動機的價值增量：雙燃料發動機相對于柴油發動機的價值增量 數據來源：LPG for Marine Engines,The Marine Alternative Fuel（WLPGA），廣發證券發展研究中心 預計預計25-30年年全球全球發動機發動機年年均均市場空間市場空間約約650億元，遠

48、期有望達到億元，遠期有望達到1500億元億元。發動機市場空間=需求量（萬馬力）（雙燃料發動機滲透率雙燃料發動機單價+傳統柴0%5%10%15%20%25%30%35%LNG乙烷甲醇LPGw i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 油機滲透率傳統柴油機單價），假設如下：（1）雙燃料發動機滲透率：）雙燃料發動機滲透率：按照前文測算，在存量滲透率假設下，增量滲透率將穩步提升。（2）發動機單價：）發動機單價：綜合參考中國動力、現代、HSD、日本廠商等的單馬

49、力均價數據，假設傳統柴油機單價為1800元/馬力。雙燃料發動機較傳統柴油機單價有20-30%的增長。（3）價格增價格增速：速：由于發動機處于供不應求狀態，需求中樞剛性抬升、供給格局難以改變，我們假設未來單價仍會延續上漲趨勢。表表 12：全球發動機全球發動機總需求總需求空間測算空間測算 2024E 2025-2030E 2031-2035E 2036-2040E 核心假設 全球發動機年需求量（萬馬力）2250 2724 3970 4694 環保船舶滲透率（Capable）42%54%100%100%環保發動機年需求量（萬馬力）945 1481 3970 4694=全球需求環保滲透率 環保發動機價

50、格（元/馬力）2250 2700 3105 3260=基礎價格（1+25%）較前一列增長 20%15%5%供不應求導致價格上漲 全球環保發動機市場空間（億元全球環保發動機市場空間（億元/年）年）213 400 1233 1530=需求量需求量單價單價 傳統發動機年需求量（萬馬力）（萬馬力）1305 1243 0 0=總量-環保發動機 傳統發動機價格（元/馬力）1800 2070 2070 2070 基礎假設 較前一列增長 15%0%0%全球傳統發動機年市場空間（億元全球傳統發動機年市場空間（億元/年）年）235 257 0 0=需求量需求量單價單價 全球發動機總空間（億元全球發動機總空間（億元

51、/年）年）448 657 1233 1530=環保+傳統空間 較前一列增長 47%88%24%數據來源：克拉克森，日本國土交通省，中國動力、HSD、HHI、STX 財報，中國船舶工業年鑒，廣發證券發展研究中心（三三）售后市場商業模式）售后市場商業模式優異，優異，創造穩定創造穩定高盈利高盈利 瓦錫蘭售后收入瓦錫蘭售后收入（服務（服務+備件）備件）占占發動機業務發動機業務收入收入超超60%。發動機在生命周期內需要售后維保，包括零部件更換和維修服務等。過去，這塊業務主要掌握在設計商手中，因為他們負責了發動機的設計，并且建立了遍布全球的售后服務網絡。兩大設計商中，瓦錫蘭剝離了低速機設計業務（WinGD

52、），但仍然保留低速機售后服務業務。根據瓦錫蘭財報，2023年船用發動機備件+服務的收入約為19億歐元，占據船舶動力業務約62%；其中約10億歐元屬于低速機售后維保收入，其余為四沖程機售后維保收入。w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 16：瓦錫蘭船舶：瓦錫蘭船舶發動機發動機業務收入構成（業務收入構成（2023年）年）圖圖 17：瓦錫蘭瓦錫蘭船舶船舶發動機業務下游應用船型發動機業務下游應用船型 數據來源：瓦錫蘭財報，廣發證券發展研究中心

53、數據來源：瓦錫蘭財報，廣發證券發展研究中心 售后售后業務的利潤率較高，能夠創造穩定的高盈利業務的利潤率較高，能夠創造穩定的高盈利。對比瓦錫蘭和HSD（斗山發動機），HSD的發動機業務也由發動機整機銷售和售后收入構成，但售后收入只包括備件、不包含服務，且HSD的備件收入占比僅占發動機收入的10%-20%。因此我們認為，瓦錫蘭的營業利潤率明顯高于HSD，主要是由于售后收入尤其是服務收入的利潤率高于整機。圖圖 18：瓦錫蘭營收構成瓦錫蘭營收構成（億（億歐歐元）元）及營業利潤率及營業利潤率 圖圖 19：HSD營收構成（億韓元）營收構成（億韓元）及營業利潤率及營業利潤率 數據來源：瓦錫蘭財報，廣發證券發

54、展研究中心 數據來源：HSD 財報，廣發證券發展研究中心 低速機售后市場分為維修服務+備件，我們分別測算二者的市場規模。（1）服務收入空間：）服務收入空間：根據推進技術公眾號，低速機一般大修期為3萬h，若按一年運行300天、壽命20-30年來計算，全生命周期需要大修5-7次。根據瓦錫蘭官網，單次維修的服務成本約為30萬美元，考慮到第三方維修商提供的價格通常遠低于原廠，我們假設單次維修的平均成本為20萬美元，即約150萬人民幣，則單臺低速機的全生命周期維修服務成本約為750-1000萬元，運營期間平均每年維修服務成本約35萬元。根據clarksons，當前全球存量運力約為11.2萬艘船舶，對應約

55、10萬臺低速機，則每年的維修服務收入空間約為則每年的維修服務收入空間約為350億元。億元。備件,9億歐,29%現場服務,5億歐,16%服務協議,3億歐,10%服務項目,2億歐,7%設備,12億歐,38%商船,27%郵輪,22%風電船,17%氣體船,14%特種船,11%軍船,8%其他,2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025303520192020202120222023設備收入（億歐元）售后收入（億歐元）營業利潤率（右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%-18000-13000-8000-3000200070002016 2017 2018 2019 2020

56、2021 2022 2023發動機及SCR零部件營業利潤率（右）w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 （2）備件收入空間）備件收入空間：根據中船服務，絕大部分低速機零部件的替換年限約為9年，全生命周期約需要全部替換2-3次。根據前文成本結構拆分，零部件在低速機中的成本占比約為35%，我們假設運營中需要替換的價值量占比為15%。根據HHI、中國動力、三井財報，按單臺低速機4千萬的均價來計算，則單次備件替換的價值量約600萬元。單臺低速機全生命周

57、期替換備件的價值量約為1200-1800萬，運營期間平均每年備件替換成本60萬元。相應的，相應的，10萬臺存量低速機對應的每年備件收萬臺存量低速機對應的每年備件收入空間約為入空間約為600億元億元。表表 13：船用低速機船用低速機售后市場測算售后市場測算 項目項目 2024 2030E 計算方式計算方式/假設假設 全球船舶保有量（萬艘）11.2 13 假設 2027-2030 年的每年運力增速為 2.5%發動機保有量（萬臺）10 11.7 低速機占有率 90%維修服務維修服務 大修周期（年）4 4 推進技術公眾號 全生命周期大修次數 5-7 5-7=發動機全生命周期（20-30 年）/大修周期

58、 單次維修服務收入（萬元/臺）150 180 參考瓦錫蘭；隨著雙燃料滲透率提升和大型化趨勢，2030 相較現在提升 20%每年平均維修服務收入（萬元/臺）35 42=單次服務收入大修次數/全生命周期 每年維修服務收入空間（億元）每年維修服務收入空間（億元）385 491=每年平均維修服務收入發動機保有量 備件備件 零部件平均替換周期（年）9 9 中船服務公眾號 全生命周期替換次數 2-3 2-3=發動機全生命周期（20-30 年）/替換周期 單次備件替換收入（萬元/臺）600 720 假設需替換備件占單臺發動機價值量 15%；假設 2030 年相較現在提升 20%每年平均備件收入（萬元/臺）6

59、0 72=單次備件替換收入替換次數/全生命周期 每年備件收入空間（億元）每年備件收入空間（億元）600 700=每年平均備件收入發動機保有量 全球售后業務空間全球售后業務空間（億元）（億元）1000 1200 維修服務維修服務+備件備件 數據來源：推進技術，中船服務，克拉克森，瓦錫蘭官網，廣發證券發展研究中心 售后業務的發展有賴于服務網點售后業務的發展有賴于服務網點的全面的全面鋪設鋪設，現場服務人員現場服務人員和備件庫存是關鍵和備件庫存是關鍵。瓦錫蘭作為船用發動機售后市場的第一梯隊龍頭，服務網點覆蓋全球超70個國家、160個地點，派駐近3000名現場服務人員，形成了全面的售后服務體系網絡。中國

60、動力也正在大力發展低速機售后市場，根據公司官網，中船動力集團已建立5（國內）+3（國外）+16（海外合作伙伴）的全球服務網絡，國內有上海區域服務中心，青島、深圳、江陰、舟山等服務站點，在海外設立了新加坡、德國漢堡和韓國釜山等區域服務中心/服務站點，能夠覆蓋全球主要航運港口和地區，實現7x24小時客戶需求響應。未來售后市場有望為中國動力打開新的成長曲線。w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 20：瓦錫蘭全球：瓦錫蘭全球售后售后服務網絡服務

61、網絡 數據來源：瓦錫蘭官網，廣發證券發展研究中心 圖圖 21：中船動力集團全球售后服務網絡：中船動力集團全球售后服務網絡 數據來源：中船動力集團官網，廣發證券發展研究中心 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 三三、供給：供給：弱復蘇弱復蘇+強格局，強格局，長期穩定中優化長期穩定中優化（一）（一）供不應求供不應求局勢局勢確定，擴產受限帶動確定，擴產受限帶動產能產能缺口擴大缺口擴大 在手訂單在手訂單/收入的橫縱向比較，收入的橫縱向比較，21年以

62、來發動機已經步入緊缺。年以來發動機已經步入緊缺。發動機的實際產能難以統計，我們采用在手訂單/交付來表征供求。在手訂單=前一年新訂單-本年交付或收入+本年新訂單，新訂單根據前文邏輯測算。結論是：從2021年開始，發動機在手訂單/收入水平就達到了2003年上一輪上行周期的起點，目前緊缺程度接近2004-2005年。另一方面，發動機在手訂單/收入指標比上一輪周期更加接近船舶。因此，21年至今發動機已經持續緊缺。圖圖 22：上一輪周期在手訂單：上一輪周期在手訂單/交付及船價交付及船價增速增速 圖圖 23：本輪周期在手訂單：本輪周期在手訂單/交付及船價交付及船價增速增速 數據來源：克拉克森，日本國土交通

63、省，中國動力、HSD、HHI、STX 財報，中國船舶工業年鑒，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，日本國土交通省，中國動力、HSD、HHI、STX 財報，中國船舶工業年鑒，廣發證券發展研究中心 復盤歷史，發動機廠商的供給擴張復盤歷史，發動機廠商的供給擴張并未并未強于船廠。強于船廠。2024年的情況接近2005年，船舶訂單經歷了一次中樞抬升，但船廠和發動機廠擴產幅度較小。直到2006年，船廠盈利顯著改善以后，著手擴產并釋放了訂單潛力，使得2006年船舶訂單中樞再次上移。觀察到船舶訂單的放量，包括HSD在內的發動機廠才開始有較大幅度的擴產。但在產能擴張后的2010-2011年，發動機廠的產能

64、利用率也沒有顯著下行，這表明發動機廠的擴產是相對克制的。-30%-20%-10%0%10%20%30%0%100%200%300%400%500%600%700%2003200420052006200720082009船舶發動機船價指數漲幅（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%0%50%100%150%200%250%300%2020202120222023船舶發動機船價指數漲幅（右軸）w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 24

65、：上一輪上一輪船舶交付、訂單（萬船舶交付、訂單（萬Dwt）和價格指數）和價格指數 圖圖 25：上一輪周期部分發動機廠商產能（萬馬力）：上一輪周期部分發動機廠商產能（萬馬力）數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 26：韓國船廠：韓國船廠KSOE的資本開支和毛利率的資本開支和毛利率 圖圖 27：HSD的資本開支和毛利率的資本開支和毛利率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，HSD 財報，廣發證券發展研究中心 為什么發動機擴產不具備造船那樣的強壁壘，供給復蘇節奏卻更慢？我們認為主要為什么發動機擴產不具

66、備造船那樣的強壁壘，供給復蘇節奏卻更慢？我們認為主要有以下幾點原因有以下幾點原因：（1）格局格局和集中度和集中度的差異的差異：國內造船市場民營船企占有率相對較高，相比于造船，發動機市場國企（中國動力）的占有率更高，在國內達到70%以上。發動機市場的擴產份額牢牢把握在國企手中，而國企對于擴產規劃通常較為保守，決定了整個行業很難有激進式的擴產。（2）雙燃料轉型導致的有效產能折損：雙燃料轉型導致的有效產能折損：根據國際船舶網，雙燃料發動機的制造時間比傳統燃料發動機長10%；根據漫航觀察，雙燃料發動機的測試時間比傳統發動機要長出三倍之多。這意味著隨著雙燃料滲透率提升，當前已有的低速機有效產能將進一步折

67、損；（3）專利授權的限制：專利授權的限制：新進入者難以獲取曼恩和瓦錫蘭的授權，且發動機技術壁壘很高，自研品牌需要深厚的行業經驗和歷史積淀，這決定了供給格局的穩定性。（4）配套供應鏈：配套供應鏈：上游曲軸部件產能存在限制；（5）發動機產能的資本密度高于船舶。）發動機產能的資本密度高于船舶。10011012013014015016017018019010051001010015100201002510030100交付訂單船舶訂單價格（右軸）2006年船廠擴產釋放訂單潛力0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500300020022003200

68、42005200620072008200920102011HHIHSD中國動力綜合產能利用率擴產以后產能利用率仍高0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00019961998200020022004200620082010201220142016201820202022資本開支（百萬元）毛利率2006年船廠盈利能力修復開始擴產-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400資本開支（億韓元）毛利率（右軸）2006年發動機廠盈利能力修復開始擴產 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1

69、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 28：船舶與低速機市場的國企占有率船舶與低速機市場的國企占有率情況情況 圖圖 29：船舶擴產主力以民企為主船舶擴產主力以民企為主 數據來源：中國動力年報，clarksons，廣發證券發展研究中心 數據來源：國際船舶網，廣發證券發展研究中心 總結來看，總結來看，發動機發動機有有三三種主要的供給擴張方式，潛力種主要的供給擴張方式，潛力基本基本都都有限。有限。（1）提效重啟：）提效重啟：已有產能通過技改提效等方式進一步釋放，或歷史關停產線的重新啟用。（2）擴產）擴產擴建：擴

70、建：新產能的投資。（3）破產重啟）破產重啟和新廠商和新廠商：過去小廠商重啟產能，或者新廠商進入該行業進行新建投資。我們逐一針對以上每種方式的擴產潛力與阻力展開討論。（1）提效重啟提效重啟：強強議價權帶來的主觀弱意愿議價權帶來的主觀弱意愿+人才缺口帶來的客觀強限制人才缺口帶來的客觀強限制。潛力：潛力：現有廠商中，提效重啟的潛力主要來自于現代重工，根據現代重工財報，其名義產能為1200萬馬力，23年產量/歷史最大交付僅為46%左右。根據全球交付數據測算，一旦其產能在短期內完全釋放，將使得全球產出擴大20-30%。阻力阻力1：廠商廠商議價能議價能力強、力強、主觀擴產意愿弱。主觀擴產意愿弱?，F代重工在

71、競對產能緊缺、大部分產能折舊完成的背景下，已經有了較強議價權，該情形下廠商認為擴產導致的價格走弱可能縮短周期長度、損害盈利空間，同時行業高集中度導致了廠商的一致行動性，整體主觀擴產意愿弱。阻力阻力2：人員流失人員流失導致的強瓶頸導致的強瓶頸。發動機制造對于技術人員要求較高，韓國造船業和相應配套產業人才缺口嚴重，導致擴產存在較強的客觀限制。圖圖 30：HSD和現代重工發動機業務收入（億韓元）和現代重工發動機業務收入（億韓元）圖圖 31：中日韓船廠交付（萬中日韓船廠交付（萬Dwt）數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 27%78%0%10%2

72、0%30%40%50%60%70%80%90%船舶發動機050100150200250300350400450恒力重工新時代揚子江擴產規模（萬dwt）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000HSDHHI更高的營收彈性暗示了更高的提效重啟潛力01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國韓國日本船廠交付也遠未達到歷史高點w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別

73、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 （2）擴建擴產擴建擴產：雙燃料轉型帶來測試臺設施投資增加雙燃料轉型帶來測試臺設施投資增加+資本密度資本密度高高，擴產力度有限擴產力度有限。潛力：潛力：本輪船價和發動機價格接近上一輪周期高點，待廠商盈利能力充分修復，理論上有較大的擴產潛力。HSD宣布了2023-2026年期間1.5億美元（折合100萬馬力左右）的擴產計劃。阻力阻力1：雙燃料轉型帶來測試臺設施投資增加雙燃料轉型帶來測試臺設施投資增加。根據漫航觀察，雙燃料發動機的測試時間比傳統發動機要長出三倍之多，對于雙燃料發動機而言

74、，測試設施的投資是最大的瓶頸。事實上，HSD的擴產更多是為了彌補其2020年以來產能轉換成雙燃料帶來的折損。阻力阻力2：資本密度高。資本密度高。發動機的資本密度高于船舶，這意味著擴張同等的產能，低速機制造廠商需要投入的初始資本更高，這在一定程度上抑制了廠商的投資意愿。圖圖 32：曲軸、發動機和船舶的投資額曲軸、發動機和船舶的投資額/產值產值 圖圖 33：KSOE和和HSD的資本開支（億韓元）的資本開支（億韓元）數據來源：中國重工招股書，STX、HSD 財報，蕪湖市人民政府，國際船舶網，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 34：中日韓船舶訂單（萬中日韓

75、船舶訂單（萬Dwt）圖圖 35：HSD資本開支和產能資本開支和產能 數據來源：克拉克森，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6曲軸廠發動機廠船廠520540560580510051205140502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000KSOE資本開支HSD資本開支（右軸）船廠和發動機廠起步節奏一致02,0004,0006,0008,00010,00012,000199619982000200220042006200820102012

76、20142016201820202022中國日本韓國本輪周期日韓廠商訂單增長不多0500100015002000250030002002503003504004505005506006502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023低速機產能(萬馬力）資本開支（萬美元，右軸）HSD因轉換產能為雙燃料損失90萬馬力產能w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 （3）破產重啟和新廠商破產重啟和新廠商進入進入

77、：專利授權限制和品牌壁壘專利授權限制和品牌壁壘限制限制。潛力：潛力：到2026年底，船舶大部分產能擴張以破產重啟為主，但是發動機歷來格局集中，小廠商破產重啟潛力有限。國內來看，目前僅有兩個破產重啟案例：恒力通過收購STX（大連）獲得了MAN授權、玉柴租賃熔安動力生產設施，根據 困境下的船用低速機產業 及STX財報，其合計產能不超過200萬馬力，余下有專利的廠商產能不超過100萬馬力，合計不超過國內2023年產出的25%。阻力阻力1：專利專利授權限制授權限制。設計商對專利授權較為謹慎，上一輪周期起始于2003年，但大多數廠商直到2008年前后才拿到部分專利授權。阻力阻力2：品牌品牌壁壘壁壘限制限

78、制。發動機與造船不同，發動機對技術生產要求更高，且需要通過嚴格的測試才能交付，客戶往往傾向于向龍頭廠商采購，新進入者難以獲取客戶信任和較多訂單。表表 14：國內其他低速機廠商專利授權情況及其經營情況國內其他低速機廠商專利授權情況及其經營情況 2017 年產能年產能（萬馬力）（萬馬力）MAN 授權授權 WinGD 授權授權 MAN 首次授權時間首次授權時間 WinGD 首次授權時間首次授權時間 備注備注 青島海西青島海西（中國動力）（中國動力）100 瓦錫蘭（瓦錫蘭（WinGD）合資公司，后被宜昌）合資公司，后被宜昌船柴（中國動力子公司）收購船柴（中國動力子公司）收購 熔安動力熔安動力 50 2

79、008 2008 部分型號授權部分型號授權，目前廠房租賃給玉柴，目前廠房租賃給玉柴 珠海玉柴珠海玉柴 50 2016 2009 小缸徑授權，目前租賃熔安動力廠房小缸徑授權，目前租賃熔安動力廠房 達凱重工達凱重工（安泰動力）（安泰動力）50 2007 2014 幾乎沒有生產記錄幾乎沒有生產記錄 中基日造中基日造 100 2008 破產破產 洋普重機洋普重機 100 2010 幾乎沒有生產記錄幾乎沒有生產記錄 恒力恒力（STX 大連）大連）100 2023 收購收購 STX（大連）船廠和發動機，或對（大連）船廠和發動機，或對內供應為主內供應為主 數據來源：WinGD、MAN、各公司官網，中國船舶工

80、業年鑒，困境下的船用低速機產業（付玉輝），廣發證券發展研究中心 圖圖 36：上游專利廠商市占率上游專利廠商市占率 圖圖 37：上輪周期主要廠商產量（萬馬力）和市占率上輪周期主要廠商產量（萬馬力）和市占率 數據來源：船用低速機市場發展啟示（王立?。?，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國船舶工業年鑒，廣發證券發展研究中心 MAN,80%WinGD,18%日本發動機,2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060708020102011201220132014青島海西熔安動力合計市占率w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，

81、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 配套供應鏈角度：配套供應鏈角度：上游曲軸產能上游曲軸產能緊缺，緊缺，對對低速機低速機供給擴張造成限制。供給擴張造成限制。大型曲軸是低速機的核心零部件，制造難度較高。曲軸資本密度比發動機更高，下行周期的產能出清更為徹底。根據中國重工財報，其2023年低速機曲軸產量184根，已經接近理論產能的極限。這表明，曲軸可能正在步入緊缺，未來或許會限制發動機的供給擴張力度。圖圖 38：STX低速機曲軸產能和產量低速機曲軸產能和產量（根）（根）圖圖 39：中國曲軸中國曲軸產量（根）產量（根）和低速機產

82、量和低速機產量（臺）（臺）數據來源：STX 財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國船舶工業年鑒，中國重工財報，廣發證券發展研究中心 表表 15：中國主要曲軸廠經營情況中國主要曲軸廠經營情況 曲軸廠曲軸廠 產能（根）產能（根）2022 產量（根）產量（根）經營情況經營情況 中國重工中國重工 200 178 良好 華銳重工華銳重工 150 130 多年虧損 上海曲軸上海曲軸 200 多年虧損多年虧損 數據來源：中國重工財報，中國船舶工業年鑒，大連重工公眾號，我的引擎，廣發證券發展研究中心 （二二）競爭格局：）競爭格局：中韓雙足鼎立，中韓雙足鼎立，國產國產地位顯著崛起地位顯著崛起 中韓兩國中韓兩

83、國雙足鼎立雙足鼎立，中國動力市占率提升顯著。，中國動力市占率提升顯著。發動機制造廠商多發源于船廠的發動機業務部門，格局集中在中韓日三國，目前全球的頭部發動機制造廠商包括中國動力、HHI現代重工和HSD韓華（韓國）、三井造船（日本）等。相比于造船市場，韓國廠商在發動機環節的市占率更高，但中國廠商近年來呈現出了發展迅猛的勢頭，市占率顯著持續提升。根據中國動力年報，2023年公司船用低速柴油機國內市場份額提高到78%，國際市場份額提高到39%。050100150200250產能產量050100150200250300350400450050100150200250300350400其他廠商中國重工低

84、速機曲軸產量中國低速機產量w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 表表 16：全球主要低速機制造廠商份額和供應情況全球主要低速機制造廠商份額和供應情況 產出產出（萬馬力）（萬馬力）歷史最大產出歷史最大產出（萬馬力）（萬馬力）所在所在國國市占市占率率 全球市占率全球市占率 產量產量/歷史最大交付歷史最大交付 備注備注 中國動力中國動力 1005 1005 70%+39%100%HD HHI 551 1200 50%+21%46%下行周期中關閉一半

85、產能下行周期中關閉一半產能 韓華（韓華（HSD）319 340 40%12%94%Mitsui E&S 316 600 65%+12%53%下行周期中關閉一半產能下行周期中關閉一半產能 合計合計 2191 3145 84%數據來源：Bloomberg，各公司財報，中國動力資產重組公告，廣發證券發展研究中心 中國船廠市占率中國船廠市占率的的提升，帶動提升，帶動了了國產發動機全球市占率提升。國產發動機全球市占率提升。2000年以來，中國船廠的市占率穩步提升，根據克拉克森，2023年中國船廠交付市占率達到68%，訂單市占率為78%（Dwt口徑）。中國船廠市占率提升也帶動了國內發動機廠商全球市占率的提

86、升，從各國船舶和發動機市占率的歷史來看，各國船廠傾向于配備本國的發動機，而當前中國發動機產量在全球占比達到約40%左右，低于中國船廠市占率，部分船舶的主機配套仍依賴于韓國進口。圖圖 40：中國船廠（：中國船廠（Dwt）和發動機（馬力）的市占率）和發動機（馬力）的市占率 數據來源：克拉克森，中國船舶工業年鑒，日本國土交通省，中國動力、HHI、HSD公司財報，廣發證券發展研究中心 競爭力對比：散貨船國產發動機份額最高，氣體船上的份額有待提升。競爭力對比：散貨船國產發動機份額最高，氣體船上的份額有待提升。根據中船工業經濟與市場研究中心整理的IHS數據，中國發動機廠商在散貨船占據份額最高，而在氣體船的

87、占有率相對較低。該格局的特征與造船環節較為一致。未來隨著發動機廠商的競爭力提升，在氣體船上的份額有望提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國船廠訂單市占率中國船廠交付市占率中國發動機交付市占率w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 41：不同船型的低速機廠商市占率對比不同船型的低速機廠商市占率對比（2018年）年）數據來源：IHS，中船工業經濟與市場研究中心，廣發證券發展研究中心 雙燃料滲透率對比：韓國主機廠訂單雙燃

88、料滲透率高于國內廠商。雙燃料滲透率對比：韓國主機廠訂單雙燃料滲透率高于國內廠商。對比HSD和中國動力的新簽訂單雙燃料滲透率，2023年HSD的雙燃料滲透率已經提升至95%，而中國動力約為59%，尚有較大的提升空間。圖圖 42：中韓兩大主機廠新簽訂單雙燃料滲透率對比中韓兩大主機廠新簽訂單雙燃料滲透率對比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 配套自給率對比：配套自給率對比：韓國主機廠基本實現完全自主配套，韓國主機廠基本實現完全自主配套，國內國內主機廠自主配套能力主機廠自主配套能力顯顯著著提升提升。得益于自身配套產業的領先優勢，現代重工造船產業的自主配套率能夠連續多年保持在95%的高位，而國內

89、主機廠的自主配套率在歷史上處于40%-50%的較低水平，過去曲軸等核心部件仍需要依賴進口，但近年來自主配套能力實現了顯著的快速提升，進一步助力國產廠商全球競爭力和份額崛起。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%散貨船油船集裝箱船LPG船LNG船中船現代重工斗山重工其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023HSD中國動力w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 4

90、3：韓國造船主機自主配套能力韓國造船主機自主配套能力 圖圖 44：中國造船主機自主配套能力中國造船主機自主配套能力 數據來源：各公司財報，日本國土交通省，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 自主創新研發提升自主創新研發提升品牌力品牌力，減輕對兩大品牌專利依賴度，減輕對兩大品牌專利依賴度。由于產業鏈發展階段的不同，國內廠商在雙燃料發動機上的研發要比韓國廠商慢2年左右。但是，雙燃料發動機制造技術并無躍遷，曲軸等重要零部件仍然可以被沿用。2020年以來，國內廠商也在現有的LNG和甲醇雙燃料主機上持續加速突破，持續縮小和韓國廠商的差距。通過中國動力雙燃料訂單和中國環保船舶

91、訂單測算，國內雙燃料發動機自給率從2021年的34%提升到了2023年的70%，短期內自給率有望提升到傳統柴油機的水平。圖圖 45：雙燃料發動機的研發和制造進程：雙燃料發動機的研發和制造進程 數據來源：各公司年報，廣發證券發展研究中心 （三三）環保轉型）環保轉型+大型化大型化勢不可擋勢不可擋，加速頭部集中，加速頭部集中 船用低速機的環保轉型和大型化趨勢進一步提升競爭壁壘船用低速機的環保轉型和大型化趨勢進一步提升競爭壁壘，更利于頭部公司份額集，更利于頭部公司份額集中。中。由于綠色燃料性質上與傳統柴油存在很大差異，導致控制系統等設計上變化較0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

92、100%0100200300400500600700800現代重工外部配套(萬馬力）現代重工自主配套(萬馬力）現代重工自主配套率(右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400國內船企外部配套(萬馬力）國內船企自主配套(萬馬力）國內船企自主配套率(右軸）w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 大，且可能產生功率折損，這導致雙燃料發動機的生產制造壁壘遠高于傳統柴油機，通常只有頭部廠商具

93、備雙燃料發動機制造能力；同時，船舶的大型化趨勢要求發動機往大缸徑發展，而大缸徑的制造難度高于小缸徑。以上兩大趨勢將進一步加速頭部集中。2011年-2023年，我國船用低速機市場CR3從41%提升至87%以上，全球船用低速機市場CR5從84%提升至89%以上。圖圖 46：2011年我國船用低速機市場競爭格局年我國船用低速機市場競爭格局 圖圖 47：2023年我國船用低速機市場競爭格局年我國船用低速機市場競爭格局 數據來源：世界及我國船用低速柴油機行業發展研究（劉嘯波等），廣發證券發展研究中心 數據來源：中國動力年報，海事海巡在線，廣發證券發展研究中心 圖圖 48：2010-2015年年全球全球船

94、用低速機市場競爭格局船用低速機市場競爭格局 圖圖 49：2023年全球船用低速機市場競爭格局年全球船用低速機市場競爭格局 數據來源：中國船舶報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，各公司財報，海事海巡在線，國際船舶網，廣發證券發展研究中心 中船集團,36.40%熔安動力,4.40%QMD,3%中船設備,0.20%海外公司,56%中船集團,78%玉柴船動,9%其他,13%現代重工,31.40%斗山發動機,18.40%中船集團,14.90%三井造船,11.40%STX發動機,7.80%其他,16.10%中船集團,39%現代重工,21%斗山發動機,12%三井造船,12%玉柴船動,5%

95、其他,11%w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 四、盈利四、盈利：量價：量價確定性向上，確定性向上，盈利中樞盈利中樞長期上移長期上移 中船的低速機單價中船的低速機單價自底部以來上漲自底部以來上漲67%，已超越上一輪周期高點。已超越上一輪周期高點?？v向來看，中船集團的發動機單馬力價格自2019年以來保持快速提升趨勢，自底部以來上漲67%，當前已超過上一輪周期高點2008-2009年的位置，較上一輪周期均價增加27%；橫向來看，對比中韓日三國廠

96、商的發動機單馬力價格，上一輪周期中國廠商單價處于下游水平，低于大部分日韓廠商；而22-23年已超越大部分日韓廠商，僅低于現代重工。相比于日韓，國內主機廠營業利潤率處于中上游水平。相比于日韓，國內主機廠營業利潤率處于中上游水平。中國低速機廠商憑借較低的人工和原材料成本優勢，盈利能力一直保持在中上游水平。圖圖 50：中韓日主要廠商發動機單價對比（元中韓日主要廠商發動機單價對比（元/馬力）馬力）圖圖 51：中韓日主要廠商發動機中韓日主要廠商發動機營業利潤率對比營業利潤率對比 數據來源：各公司財報，日本國土交通省，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 發動機格局發動機格局和

97、成本結構和成本結構更優，利潤率中樞高于船舶更優，利潤率中樞高于船舶。一方面，從競爭格局來看，發動機的集中度較船舶更高，議價權牢牢把握在龍頭廠商手中；另一方面，從成本結構來看，發動機上游零部件較為分散，核心漲價的零部件主要是船用曲軸，但船用曲軸的漲價幅度相對有限；此外發動機的人工成本占比更低，受人工成本上漲的影響較小。0500100015002000250030002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023KSOEHSD日本廠商中船-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3

98、0%35%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023KSOE日本三井HSD滬東重機w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 52：韓國造船廠和：韓國造船廠和HSD發動機的毛利率發動機的毛利率 圖圖 53：中國動力毛利率和中國船企平均毛利率：中國動力毛利率和中國船企平均毛利率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心

99、 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：中國動力 2020 年前數據為中國船舶動力裝備業務數據 圖圖 54：發動機和船舶的各項成本占比：發動機和船舶的各項成本占比 數據來源：中國船舶、中國動力年報，GVCC，KIET，我的引擎，廣發證券發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%HSD毛利率韓國船廠平均毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1中國船企平均毛利率中國動力毛利率0%5%10%15%20%25%30%3

100、5%40%45%50%核心原材料其他原材料人工成本制造費用其他 能漲價的零部件，船舶是發動機，發動機是曲軸 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 五、中國動力：五、中國動力：船用船用低速機龍頭，低速機龍頭，乘風破浪開新篇乘風破浪開新篇 中國動力中國動力是中國船舶集團旗下最重要的動力業務平臺是中國船舶集團旗下最重要的動力業務平臺。中國動力由中船集團間接控股，是中船集團旗下的動力業務平臺。公司業務包括化學動力、柴油動力等。柴油動力是其最大的業務，

101、產品包括低速和中高速船用柴油機。柴油動力業務主要在子公司中船柴油機運營，下屬中船發動機和中國船柴兩大子公司，涵蓋了滬東重機、中船三井、大連船柴和宜昌船柴四大低速機業務平臺。根據中國動力2023年年報，柴油動力營收172億元，貢獻總營收的38%，子公司中船柴油機營收179億元。圖圖 55：中國動力中國動力股權及低速機業務平臺股權及低速機業務平臺 圖圖 56：中國動力中國動力2023年的營收結構年的營收結構 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 客戶范圍廣泛，客戶范圍廣泛，國內船用低速機的國內船用低速機的第一第一龍頭。龍頭。根據中國船舶工業年鑒測算，公

102、司各項船用低速機資產在國內的合計市占率（不考慮國外廠商）常年在80%以上。同時，較高的市占率來源于廣泛的客戶群體，中船集團對其的收入貢獻和中船集團的船舶交付量占全國比重基本接近。成本成本+品牌品牌+技術技術+產能，產能，公司的競爭地位公司的競爭地位穩固穩固。（1）成本：中國動力較高的上游一體化和較大的規模使其具備成本優勢。（2）品牌：大廠商天然具備品牌優勢。（3）技術：本輪周期較為緊缺的產能是大型發動機和雙燃料發動機，小廠商難以快速研發并取得客戶信任。（4）產能：目前船舶訂單尚未大幅上行，公司產能或可滿足下游需求。柴油動力,38%化學動力,23%海工平臺及船用機械,11%貴金屬加工,8%傳動設

103、備,8%燃氣蒸氣動力,3%其他,9%w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 57：中船集團低速機產量（萬馬力）中船集團低速機產量（萬馬力）圖圖 58：中船集團的收入貢獻和船舶交付（：中船集團的收入貢獻和船舶交付（Dwt口徑）口徑）數據來源：中國船舶、中國動力年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國動力資產重組公告，廣發證券發展研究中心 發揮協同效應，資產盈利能力發揮協同效應，資產盈利能力改善可期改善可期。公司船用低速機業務主要整合自中國

104、船舶和中國重工的發動機業務部門，不同子公司的盈利能力有一定的差異。這種盈利能力的差異更多來自成本端而非價格端，因此公司有望在內部做資源協調互通，在外部擴大規模效應，進而帶動整體盈利能力的提升。圖圖 59：中國動力中國動力子公司收入子公司收入（億元）（億元）和盈利能力和盈利能力 數據來源：中國動力資產重組公告，中國船舶和中國重工財報，廣發證券發展研究中心 注：通過宜昌船柴、大連船柴、滬東重機財務數據計算得到 02004006008001000120020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

105、20202120222023中船集團0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021中船集團交付量占中國比中船集團對中國動力的收入貢獻占比-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607020092010201120122013201520172018中國船柴收入中船動力收入中國船柴凈利率中船動力凈利率w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 圖圖 60：滬東重機和大連船柴銷售單價（元滬東重機和大連船柴銷售

106、單價（元/馬力）馬力）圖圖 61：中國船柴和中船動力原材料占成本比重中國船柴和中船動力原材料占成本比重 數據來源：中國船舶工業年鑒，中國船舶財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國動力資產重組公告，廣發證券發展研究中心 六、風險提示六、風險提示（一）（一）全球宏觀經濟環境下行風險全球宏觀經濟環境下行風險 全球發達經濟體通脹持續高位，加息周期+能源危機背景下經濟面臨下行風險。造船業與下游航運業息息相關，若全球宏觀經濟下行持續，則會深度影響全球航運業的景氣程度和盈利水平，從而影響造船業的訂單與盈利。（二）（二）成本及匯率波動風險成本及匯率波動風險 造船業盈利水平很大程度受成本端影響。造船業成本主

107、要包括鋼材、船用設備、人工、其他耗材等。在全球大宗商品價格波動較大時期，若鋼材及設備成本大幅度波動，則會對船舶訂單的盈利有較大的影響。海外造船訂單多以美元等外幣結算，若匯率出現大幅度波動，則會影響船企訂單的收入和盈利水平。（三）（三）燃料價格波動風險燃料價格波動風險 燃料價格為航運業成本的最重要組成部分之一，在船舶運營成本中占比可達九成以上。近兩年替代燃料與常規燃料波動較大。替代燃料價格的大幅上漲會對替代燃料船保有量較大的船東企業或以替代燃料船訂單為主的船廠產生較大沖擊。長期的價格大幅波動或減緩替代燃料船大量使用的進程。1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,20020

108、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015滬東重機大連船柴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021中船發動機中船動力w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 廣發機械行業研究小組廣發機械行業研究小組 代 川：首席分析師，中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券

109、發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。汪 家 豪：資深分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：資深分析師，中國人民大學國際商務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：資深分析師，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：高級分析師，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 曉 萍：高級研究員，復旦大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 智 林：研究員，同濟大學建筑學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究

110、中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區

111、馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會

112、批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4242 Table_PageText 行業專題研究|機械設備 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報

113、告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會

114、與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉

115、及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷?/p>

116、僅根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披

117、露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。w i n d 2 0 2 4-1 2-2 2 1 0:0 5:0 1系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容