《輕工制造行業2025Q1&2024A業績綜述：變局深化龍頭領航-250520（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業2025Q1&2024A業績綜述：變局深化龍頭領航-250520（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|輕工制造 輕工制造輕工制造 2025Q1&2024A2025Q1&2024A 業績綜述：業績綜述：變局深化，龍頭領航變局深化，龍頭領航 2025年05月20日2025年05月20日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/29 2025Q1 輕工制造板塊收入同比+0.75%提升至 1374.89 億元，2024 全年同比+1.80%提升至6107.48 億元。2025Q1 歸母凈利潤同比-16.05%至 64.43 億元，2024 全年同比-30.

2、76%至 211.10億元。2025Q1 造紙收入同比下滑，家居及文娛維持個位數增長，包裝印刷板塊收入雙位數增長。各板塊盈利分化：國補常態化后家居訂單保持穩健，改革成效凸顯，紙漿成本環比改善，文娛產品結構升級帶動利潤提升。管泉森 孫珊 戚志圣 康璇 SAC：S0590523100007 SAC：S0590523110003 SAC：S0590523120002 SAC：S0590525010003 童葦航 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/29 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 輕工制造 輕工制造 2025Q1&2024A 業績綜述：變局深化，龍頭領航 投資建議：強于大市（維

3、持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、輕工制造：2025Q1 輕工板塊基金持倉分析：谷子經濟持續增配，家居板塊減配較多2025.04.29 2、輕工制造：國聯輕工丨 2025 年 1-2 月輕工出口月報：家具出口承壓，關注對等關稅落地情況2025.03.31 輕工整體：收入保持穩健，盈利能力分化2025Q1 輕工制造板塊收入同比+0.75%提升至 1374.89 億元，2024 全年同比+1.80%提升至 6107.48 億元。2025Q1 歸母凈利潤同比-16.05%至 64.43 億元，2024 全年同比-30.76%至 211.10 億元。2025Q1 造紙收入同比下滑，家

4、居及文娛維持個位數增長，包裝印刷板塊收入雙位數增長。各板塊盈利分化：國補常態化后家居訂單保持穩健，改革成效凸顯，紙漿成本環比改善，文娛產品結構升級帶動利潤提升。家居：國補提振內銷，期待擴內需政策加碼2025Q1/2024A 家居板塊收入同比+6.18%/+1.02%，歸母凈利潤同比+13.56%/-15.61%。外銷持續發力，關稅不確定背景下行業出現短暫搶出口現象；以舊換新政策支持下內銷有所回暖，軟體家居表現相對更優，衛浴行業萎縮和價格戰影響持續。國補常態化后家居訂單保持穩健，歐派、顧家組織結構改革后成效顯著，2025Q1業績增長明顯。關稅變局下擴內需穩地產重要性再提升，期待內需政策持續加碼。

5、造紙：供需壓力緩解，盈利能力環比改善2025Q1/2024A 造紙板塊收入同比-11.95%/-0.72%；歸母凈利潤同比-90.10%/-137.24%。成本支撐&供需改善背景下，2025Q1 紙價環比小幅回暖；紙價回暖，疊加 2024Q4 低價漿投入使用，帶動行業毛利率環比改善。展望后續，紙企成本有望延續低位，下游需求在消費政策刺激下仍有支撐，預計紙價有可能維持震蕩趨勢。包裝：紙包需求穩健，金屬包裝期待整合成效2025Q1/2024A 包裝板塊收入同比+11.07%/+4.83%；歸母凈利潤同比+24.88%/-8.29%。紙包裝板塊，2025Q1 中國智能手機出貨量同比+3.3%達到 7

6、160 萬部，國內下游消費電子需求穩??；海外業務方面，裕同科技全球化布局有望對沖關稅風險。金屬包裝板塊，奧瑞金并購中糧包裝落地，期待整合后行業對下游議價權增強。文娛用品：優質國貨龍頭維持高增趨勢2025Q1/2024A 文娛用品板塊收入同比+2.42%/+7.64%；歸母凈利潤同比-6.95%/-8.81%。登康口腔/百亞股份 2025Q1 收入分別同比+19.36%/30.10%，品牌勢能帶動下收入延續高增。百亞股份 315 輿情事件正逐步消化，短期經營或受到擾動，但隨著公司口碑逐步修復，影響將逐漸減弱。登康口腔線上醫研系列高端產品熱銷，產品結構優化帶動毛利率顯著上行。展望后續，優質國貨龍頭

7、品牌勢能有望持續。出口鏈：收入穩健，海運費匯兌擾動業績2025Q1/2024A 出 口 鏈 板 塊 收 入 同 比+13.80%/+20.51%，歸 母 凈 利 潤 同 比+5.53%/+3.72%。面對關稅不確定性，“搶出口”或提前催化訂單表現，2025Q1 輕工出口鏈收入仍保持較快增速，中美關稅加快出口企業海外產能投入節奏，海外產能爬坡使得企業 2025Q1 毛利率略有下滑，匯兌收益帶動費率下降。預計關稅或將對出口產生一定負面影響，但中美談判降低關稅和提價轉移成本后影響或有限。投資建議：維持行業“強于大市”評級展望 2025Q2，國補常態化后家居訂單保持穩健，中美談判后關稅加征幅度暫降至3

8、0%，未來關稅影響或有限，而紙企成本有望延續低位，金屬包裝整合后有望提升話語權，紙包裝受益于 3C 國補+新機上市，文娛看好細分賽道龍頭份額提升及產品結構升級。建議關注：1）以舊換新持續提振內銷、綜合優勢強的家居龍頭：慕思股份、顧家家居、索菲亞、敏華控股等；2）林漿紙一體化的造紙龍頭：太陽紙業等；4）份額提升及產品結構升級的文娛細分賽道龍頭：百亞股份、登康口腔等。風險提示：風險提示：居民消費意愿不達預期風險；原材料價格大幅上漲風險；關稅不確定性增加風險。-30%-13%3%20%2024/52024/92025/12025/5輕工制造滬深3002025年05月20日2025年05月20日 請務

9、必閱讀報告末頁的重要聲明 3/29 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.輕工整體：收入保持穩健，盈利能力分化.5 2.家居：國補提振內銷，期待擴內需政策加碼.7 3.造紙：供需壓力緩解，盈利能力環比改善.11 4.包裝：金屬包裝并購落地，紙包龍頭經營穩健.15 5.文娛用品：優質國貨品牌延續高增趨勢.18 6.出口鏈：收入業績高增，加快海外基地投入.22 7.投資建議：維持行業“強于大市”評級.27 8.風險提示.28 圖表目錄 圖表 1：2025Q1/2024A 輕工收入 yoy+0.75%/+1.80%.6 圖表 2：2025Q1 包裝印刷收入增速最高、家居次之.6 圖表 3：2025Q

10、1/2024A 輕工板塊毛利率同比-1.38/-0.69pct.6 圖表 4：2025Q1/2024A 輕工期間費率同比-0.25/+0.04pct.6 圖表 5：2025Q1&2024A 輕工期間費率分別同比-0.25/+0.04pct.6 圖表 6：2025Q1/2024A 歸母凈利潤 yoy-16.05%/-30.76%.7 圖表 7：2025Q1/2024A 歸母凈利率同比-0.94/-1.63pct.7 圖表 8：2025Q1 輕工板塊毛利率/歸母凈利率分別同比-1.38/-0.94pct.7 圖表 9：2025Q1 輕工板塊現金流/合同負債/存貨同比+306.38%/-6.48%/

11、+0.41%.7 圖表 10：2025Q1/2024A 家居收入 yoy+6.18%/+1.02%.9 圖表 11：2025Q1/2024A 家居分公司營收情況（億元）.9 圖表 12：2025Q1/2024A 家居毛利率同比-0.95/-1.46pct.9 圖表 13：2025Q1 家居期間費率同比-1.60pct 至 22.01%.9 圖表 14：2025Q1/2024A 家居板塊分公司費用率變動情況.10 圖表 15：2025Q1 家居歸母凈利潤同比+13.56%.10 圖表 16：2025Q1 家居歸母凈利率同比+0.44pct.10 圖表 17：2025Q1/2024A 家居毛利率、

12、歸母凈利潤及盈利能力變動情況.11 圖表 18：2025Q1&2024A 家居板塊經營現金流、合同負債及存貨情況.11 圖表 19：2025Q1 造紙收入 yoy-11.95%.13 圖表 20：2025Q1/2024A 造紙分公司營收情況(億元).13 圖表 21：2025Q1 造紙毛利率為 9.59%.13 圖表 22：2025Q1 造紙期間費率同比+0.04pct 至 9.26%.13 圖表 23：2025Q1&2024A 造紙板塊分公司費用率變動情況.14 圖表 24：2025Q1 造紙歸母凈利潤同比-90.10%.14 圖表 25：2025Q1 造紙歸母凈利率同比-4.30pct.1

13、4 圖表 26：2025Q1&2024A 造紙毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況.14 圖表 27：2025Q1&2024A 造紙主要公司現金流、合同負債及存貨變動情況.15 圖表 28：2025Q1 包裝板塊收入同比+11.07%至 312.03 億元.16 圖表 29：2025Q1/2024A 包裝板塊公司營收情況（億元）.16 圖表 30：2025Q1 包裝板塊毛利率同比-1.45pct 至 17.48%.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/29 行業研究|行業專題研究 圖表 31：2025Q1 包裝板塊期間費率同比+0.04pct 至 11.30%.16 圖表 32：2025Q1

14、/2024A 包裝板塊上市公司費用率變動情況.17 圖表 33：2025Q1 包裝板塊歸母凈利潤同比+24.88%.17 圖表 34：2025Q1 包裝板塊歸母凈利率同比+0.69pct.17 圖表 35：2025Q1/2024A 包裝公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況.18 圖表 36：2025Q1/2024A 包裝板塊上市公司現金流、合同負債及存貨變動情況.18 圖表 37：2025Q1 文娛用品收入同比+2.42%至 121.22 億元.20 圖表 38：2025Q1/2024A 文娛用品公司營收情況（億元）.20 圖表 39：2025Q1 文娛用品毛利率同比+0.14pct 至

15、21.14%.20 圖表 40：2025Q1 文娛用品期間費率同比+0.04pct 至 14.79%.20 圖表 41：2025Q1/2024A 文娛用品板塊上市公司費用率變動情況.21 圖表 42：2025Q1 文娛用品歸母凈利潤同比-6.95%.21 圖表 43：2025Q1 文娛用品歸母凈利率同比-0.53pct.21 圖表 44：2025Q1/2024A 文娛用品公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況 22 圖表 45：2025Q1/2024A 文娛用品公司現金流、合同負債及存貨變動情況.22 圖表 46：2025Q1 輕工出口鏈收入 yoy+13.80%.24 圖表 47：2025

16、Q1 輕工出口鏈公司毛利率同比-1.36pct.24 圖表 48：2025Q1/2024A 出口鏈主要公司主營收入情況（億元）.24 圖表 49：2024.03-2025.03 輕工細分品類出口金額及同比變化.25 圖表 50：2025Q1 輕工出口鏈期間費率同比-1.26pct.25 圖表 51：2025Q1 輕工出口鏈歸母凈利潤同比+5.53%.25 圖表 52：2025Q1/2024A 出口鏈主要公司費用率變動情況.26 圖表 53：2025Q1/2024A 出口鏈主要公司盈利變動情況.26 圖表 54：2025Q1/2024A 出口鏈公司現金流、合同負債和存貨變動情況.27 請務必閱讀

17、報告末頁的重要聲明 5/29 行業研究|行業專題研究 1.輕工整體：收入保持穩健，盈利能力分化 2025Q12025Q1 輕工制造板塊收入同比輕工制造板塊收入同比+0.75%+0.75%提升至提升至 1374.891374.89 億元，億元，20242024 全年同比全年同比+1.80%+1.80%提提升至升至 6107.486107.48 億元億元，其中其中 2025Q12025Q1 造紙收入同比持續下滑，家居及文娛維持個位數增造紙收入同比持續下滑，家居及文娛維持個位數增長，包裝印刷板塊同比實現雙位數增長。長，包裝印刷板塊同比實現雙位數增長。2025Q12025Q1 歸母凈利潤同比歸母凈利潤

18、同比-16.05%16.05%至至 64.4364.43 億億元，元，20242024 全年同比全年同比-30.76%30.76%至至 211.10211.10 億元。億元。分分板塊板塊來看：來看：1 1）家居：家居：2025Q1 外銷持續發力，2025M1-2 國補斷檔背景下內銷增速顯著優于地產數據，其中軟體家居優于定制，慕思股份、喜臨門、夢百合 2024年均實現個位數增長，顧家家居在積極調整組織結構后，2025Q1 也實現收入雙位數增長。2 2）造紙：）造紙：成本支撐&供需改善背景下，2025Q1 紙價環比小幅回暖；3 3）包裝）包裝：紙包裝板塊，下游消費電子需求穩健，龍頭公司全球化布局有

19、望對沖關稅風險；金屬包裝板塊，奧瑞金并購中糧包裝落地，期待整合后行業對下游議價權增強。4 4）文娛用品：）文娛用品：登康口腔/百亞股份 2025Q1 收入分別同比+19.36%/30.10%，品牌勢能帶動下收入延續高增趨勢。2025Q12025Q1/2024A/2024A 輕工整體毛利率輕工整體毛利率分別分別-1.38/1.38/-0.69pct0.69pct，各板塊盈利分化。各板塊盈利分化。2025M1-2 國補斷檔后家居訂單或有所萎縮，毛利率整體呈下滑趨勢，歐派家居則通過組織架構改革以提高經營效率，慕思股份和箭牌家居產品結構升級，毛利率不降反升；2025Q1 低價漿逐步入庫，成本壓力環比改

20、善，但同比仍承壓；海外產能爬坡使出口企業業績承壓；文娛產品結構升級帶動公司毛利率顯著上行。展望展望 2025Q22025Q2，家居內銷基數壓力趨緩，業績有望環比改善，2025 年國補常態化后訂單保持穩健，以舊換新持續帶動家居消費，關稅變局下擴內需、穩地產重要性再提升，期待政策加碼。造紙方面，2024Q4 或為公司業績低點，中長期龍頭企業林漿紙一體化優勢穩固，產能釋放與產品結構升級支撐成長韌性。文娛用品關注細分賽道龍頭公司的份額提升及產品結構升級。關稅或將對輕工出口產生一定負面影響，但中美談判后短期關稅加征已降至 10%,遠低于此前預期，企業還有望通過提價轉移成本，預計影響或有限。請務必閱讀報告

21、末頁的重要聲明 6/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表1：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 輕工收入輕工收入 yoy+0.75%/+1.80%yoy+0.75%/+1.80%圖表圖表2：2025Q12025Q1 包裝印刷收入增速最高、家居次之包裝印刷收入增速最高、家居次之 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表3：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 輕工板塊毛利率同比輕工板塊毛利率同比-1.38/1.38/-0.69pct0.69pct 圖表圖表4：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 輕工期間費率

22、同比輕工期間費率同比-0.25/+0.04pct0.25/+0.04pct 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表5：2025Q1&2024A2025Q1&2024A 輕工期間費率分別同比輕工期間費率分別同比-0.250.25/+0.04pct/+0.04pct 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800輕工制造板塊營業收入（億元，左軸）輕工制造yoy（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%5

23、0%2023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1家居yoy文娛yoy造紙yoy包裝印刷yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%-6%-4%-2%0%2%4%6%輕工制造板塊毛利率(左軸)毛利率同比(右軸/pct)0%5%10%15%20%25%銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間家居家居12.07%6.65%3.20%0.10%22.01%(1.04)(0.08)(0.28)(0.20)(1.60)12.

24、36%6.02%3.43%0.14%21.95%0.040.220.00(0.09)0.17造紙造紙0.92%3.24%2.38%2.93%9.47%0.130.14(0.66)0.430.040.84%3.02%2.89%2.62%9.37%(0.01)(0.15)(0.14)0.07(0.24)包裝印刷包裝印刷2.24%5.58%2.55%0.91%11.30%(0.09)(0.37)(0.10)0.19(0.37)2.51%5.89%2.74%0.64%11.78%0.080.08(0.03)(0.18)(0.05)文娛文娛8.19%5.23%1.66%-0.29%14.79%0.790

25、.25(0.02)0.191.217.23%4.71%1.51%-0.37%13.08%0.440.30(0.10)0.070.71合計合計6.21%5.28%2.67%1.08%15.25%(0.02)0.17(0.01)0.13(0.25)6.34%4.95%2.95%0.96%15.20%0.070.10(0.07)(0.06)0.042025Q12024A費用率費用率同比變動同比變動（pct）費用率費用率同比變動同比變動（pct）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表6：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoyyo

26、y-16.05%/16.05%/-30.76%30.76%圖表圖表7：2025Q12025Q1/2024A/2024A 歸母凈利率同比歸母凈利率同比-0.940.94/-1.631.63pctpct 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表8：2025Q12025Q1 輕工板塊毛利率輕工板塊毛利率/歸母凈利率分別同比歸母凈利率分別同比-1.38/1.38/-0.94pct0.94pct 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表9：2025Q12025Q1 輕工板塊現金流輕工板塊現金流/合同負債合同負債/存貨同比存貨同比+306.38%/+

27、306.38%/-6.48%/+0.41%6.48%/+0.41%資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 2.家居：國補提振內銷，期待擴內需政策加碼 2025Q1 家居板塊收入同比+6.18%至 536.53 億元，2024 全年同比+1.02%至 2427.21 億-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(60)(40)(20)020406080100120140輕工制造歸母凈利潤(億元,左軸)歸母凈利潤yoy(右軸)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%輕工制造歸母凈利率同比(右軸,pct)輕工制造

28、歸母凈利率(左軸)2025Q1同比同比2024A同比同比2025Q1同比同比2024A同比同比2025Q1同比同比2024A同比同比家居家居29.79%-0.95pct30.77%-1.46pct36.1913.56%154.23-15.61%6.75%0.44pct6.35%-1.25pct造紙造紙9.59%-3.93pct10.57%-0.59pct2.21-90.10%-15.88-137.24%0.54%-4.30pct-0.85%-3.10pct包裝印刷包裝印刷17.48%-1.45pct19.03%0.11pct19.6124.88%48.79-8.29%6.29%0.69pct3

29、.92%-0.56pct文娛文娛21.14%0.14pct19.16%0.28pct6.42-6.95%23.97-8.81%5.30%-0.53pct4.29%-0.77pct合計合計20.28%-1.38pct21.11%-0.69pct64.43-16.05%211.10-30.76%4.69%-0.94pct3.46%-1.63pct歸母凈利率歸母凈利率毛利率毛利率歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2025Q1同比同比2024A同比同比2025Q1同比同比2024A同比同比2025Q1同比同比2024A同比同比家居家居3.30-116.51%327.25-20.32%135.9724

30、.48%142.3022.33%374.36-0.03%389.793.66%造紙造紙0.46-96.67%137.85-11.34%30.37-41.45%26.54-22.47%326.34-3.22%216.552.16%包裝印刷包裝印刷23.8559.18%48.0310.49%19.81-47.88%2.42-0.15%224.116.70%48.11-0.86%文娛文娛-5.42-96.67%198.76-6.50%7.90-5.84%30.18-40.09%69.061.31%307.04-3.79%合計合計22.19306.38%702.82-15.73%194.05-6.48

31、%205.52-0.76%993.870.41%981.950.85%經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額(億元億元)合同負債合同負債(億元億元)存貨存貨(億元億元)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/29 行業研究|行業專題研究 元；2025Q1 歸母凈利潤同比+13.56%至 36.19 億元，2024 全年同比-15.61%至 154.23億元。2025Q12025Q1 外銷持續發力，內銷在以舊換新政策支持下有所回暖。外銷持續發力，內銷在以舊換新政策支持下有所回暖。其中定制家居前端接單到工廠訂單存在一定周期，因此 2024Q4 內銷仍相對承壓，部分國補訂單集中在 2025Q1 體現，在 1

32、-2 月 2025 年家居國補斷檔的背景下，除定制門窗外定制家居企業均僅實現個位數下滑，顯著優于地產數據。軟體家居表現優于定制，關稅不確定背景下行業出現短暫搶出口現象，因此2025Q1外銷仍持續發力，且 2024 年國補政策下軟體家居補貼范圍更廣，品類上也更為受益，因此慕思股份、喜臨門、夢百合 2024 年均實現個位數增長，顧家家居在積極調整組織結構后，2025Q1 也實現收入雙位數增長的突破。衛浴企業受行業萎縮和價格戰持續影響，2025Q1 收入同比下滑，5 月水效新國標及 7 月 3C 認證實施后，行業競爭格局或將得到較大改善。家居公司在 2024 年國補落地后大力支持經銷商參與，同時雙重

33、讓利于經銷商和消費者，因此 2025Q1/2024A 毛利率同比分別-0.95/-1.46pct。2025 年加力擴圍國補政策，將補貼時效延至全年，或導致家居 Q1 接單略低于預期。為適應消費趨勢和市場變化，企業通過組織架構改革等措施提高經營效率，2025Q1 家居整體期間費率同比-1.60pct，歸母凈利潤同比+13.56%。其中歐派家居、顧家家居等龍頭企業組織架構改革成效顯著，內貿收入實現較快增長，費率控制下業績表現優異，歐派家居歸母凈利潤同比+41.29%，顧家家居同比+23.53%。展望 2025Q2，關稅加征對家居外銷訂單存在一定影響，但中美談判后短期關稅加征已降至 10%,遠低于此

34、前預期，因此外銷影響或有限。內銷基數壓力趨緩，地產成交數據回暖，以舊換新逐次落地各省帶動家居消費，關稅變局下擴內需或將成為未來主線，穩地產重要性再提升，政策有望持續加碼。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表10：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 家居收入家居收入 yoy+6.18%/+1.02%yoy+6.18%/+1.02%圖表圖表11：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 家居分公司營收情況（億元）家居分公司營收情況（億元）資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表12：2025Q

35、1/2024A2025Q1/2024A 家居毛利率同比家居毛利率同比-0.95/0.95/-1.46pct1.46pct 圖表圖表13：2025Q12025Q1 家居期間費率同比家居期間費率同比-1.60pct1.60pct 至至 22.01%22.01%資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800家居用品營業收入（億元，左軸）家居yoy（右軸）2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比定制家居定制家居歐派家居歐派家居34.4736.21-4.80

36、%189.25227.82-16.93%索菲亞索菲亞20.3821.11-3.46%104.94116.66-10.04%金牌廚柜金牌廚柜5.876.41-8.35%34.7536.45-4.68%志邦家居志邦家居8.188.20-0.30%52.5861.16-14.04%尚品宅配尚品宅配7.417.76-4.52%37.8949.00-22.67%江山歐派江山歐派4.026.26-35.82%30.0137.38-19.73%森鷹窗業森鷹窗業0.640.89-27.96%5.679.40-39.71%好萊客好萊客3.914.03-3.03%19.1022.65-15.69%軟體家居軟體家居

37、顧家家居顧家家居49.1443.5012.95%184.80192.12-3.81%慕思股份慕思股份11.2112.01-6.66%56.0355.790.43%喜臨門喜臨門17.3017.61-1.76%87.2986.780.59%夢百合夢百合20.4318.1912.31%84.4979.765.94%智能衛浴智能衛浴箭牌家居箭牌家居10.5011.35-7.46%71.3176.48-6.76%瑞爾特瑞爾特4.125.23-21.24%23.5821.847.96%好太太好太太2.592.92-11.37%15.5716.88-7.78%惠達衛浴惠達衛浴6.636.89-3.76%34

38、.6236.04-3.93%奧普家居奧普家居3.463.81-9.27%18.6619.96-6.53%家居合計家居合計536.53505.326.18%2427.212402.601.02%15%20%25%30%35%40%SW家居用品SW衛浴制品SW其他家居用品SW定制家居SW瓷磚地板SW成品家居-5%0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表14：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 家居板塊分公司費用率變動情況家居板塊分公司費用率變動情況 資料來源：Win

39、d、國聯民生證券研究所 圖表圖表15：2025Q12025Q1 家居歸母凈利潤同比家居歸母凈利潤同比+13.56%+13.56%圖表圖表16：2025Q12025Q1 家居歸母凈利率同比家居歸母凈利率同比+0.44pct+0.44pct 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間定制家居定制家居歐派家居歐派家居11.70%8.96%4.76%-3.64%21.78%0.110.77(1.45)(2.

40、09)(2.66)10.01%6.88%5.41%-1.31%20.98%1.310.730.460.042.53索菲亞索菲亞9.73%9.09%2.90%0.39%22.11%(0.42)1.09(1.25)0.39(0.19)9.64%7.55%3.57%-0.10%20.66%(0.02)0.960.03(0.56)0.40金牌廚柜金牌廚柜13.72%6.77%6.18%0.43%27.10%0.420.500.840.161.9211.97%5.67%6.12%0.27%24.03%(0.06)1.00(0.08)0.361.22志邦家居志邦家居17.07%7.19%4.87%0.16

41、%29.30%(1.72)(1.80)(2.03)0.68(4.87)16.24%5.35%5.04%-0.04%26.59%1.690.53(0.16)0.102.16尚品宅配尚品宅配23.54%9.11%5.60%0.87%39.13%(2.82)0.04(0.19)0.88(2.09)23.54%7.07%5.33%0.18%36.12%1.480.831.78(0.80)3.29江山歐派江山歐派7.81%3.93%2.97%1.77%16.47%(0.36)1.020.381.352.386.29%2.84%3.43%0.76%13.32%(1.18)0.270.040.36(0.51

42、)森鷹窗業森鷹窗業18.35%18.23%9.25%-1.59%44.23%3.575.781.652.8813.8710.64%8.49%5.65%-2.07%22.71%3.983.582.210.5910.36好萊客好萊客14.05%8.73%4.29%2.16%29.24%(1.26)(0.23)(1.27)0.28(2.48)13.82%8.01%5.10%1.74%28.68%0.931.23(0.22)0.252.19軟體家居軟體家居顧家家居顧家家居15.21%2.39%1.54%-0.15%18.99%(2.20)(0.93)0.110.04(2.98)17.82%1.99%1

43、.52%-0.20%21.14%0.300.200.15(0.19)0.46慕思股份慕思股份25.56%7.30%3.90%0.29%37.06%(0.99)0.550.081.000.6425.05%5.53%3.66%-0.46%33.78%(0.15)0.090.330.640.91喜臨門喜臨門20.24%6.67%1.97%0.50%29.38%1.080.62(0.57)0.151.2821.43%5.31%1.86%0.35%28.94%1.160.44(0.21)0.221.60智能家居智能家居箭牌家居箭牌家居9.63%17.73%6.89%0.99%35.25%2.471.63

44、0.210.084.398.04%9.21%5.21%0.53%22.99%0.160.570.750.471.95瑞爾特瑞爾特10.95%5.19%5.46%-1.07%20.53%(0.70)0.831.20(0.25)1.0811.88%4.26%4.58%-0.97%19.75%1.00(0.36)0.400.001.05好太太好太太23.30%8.45%3.15%-0.80%34.10%1.361.21(0.31)0.362.6121.83%5.61%3.15%-0.77%29.82%1.500.440.00(0.29)1.65惠達衛浴惠達衛浴11.71%9.69%3.10%-0.3

45、3%24.17%(0.85)1.14(1.16)(0.45)(1.33)11.24%6.76%4.03%-0.14%21.89%0.920.05(0.13)(0.37)0.46奧普家居奧普家居15.94%8.39%5.72%-1.78%28.27%(4.17)0.52(0.51)0.24(3.92)17.81%6.64%4.96%-1.41%28.01%(0.05)(0.65)(0.08)0.03(0.75)家居合計家居合計12.07%6.65%3.20%0.10%22.01%(1.04)(0.08)(0.28)(0.20)(1.60)12.36%6.02%3.43%0.14%21.95%0.

46、040.220.00(0.09)0.172025Q12024A費用率費用率同比變動(pct)同比變動(pct)費用率費用率同比變動(pct)同比變動(pct)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(60)(40)(20)0204060802020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1家居用品歸母凈利潤(億元,左軸)yoy(右軸)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 202

47、2Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1SW家居用品SW衛浴制品SW其他家居用品SW定制家居SW瓷磚地板SW成品家居 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表17：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 家居毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況家居毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表18：2025Q1&2024A2025Q1&2024A 家居板塊經營現金流、合同負債及存貨情況家居板塊經營現金流、合同負債及存貨情況 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 3.造紙：供

48、需壓力緩解，盈利能力環比改善 2025Q1 同比(pct)同比(pct)2024A同比(pct)同比(pct)2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比2025Q1 同比(pct)同比(pct)2024A 同比(pct)同比(pct)定制家居定制家居歐派家居歐派家居34.29%4.3135.91%1.763.082.1841.29%25.9930.36-14.38%8.93%2.9113.73%0.41索菲亞索菲亞32.61%(0.01)35.43%(0.72)0.121.65-92.69%13.7112.618.69%0.59%(7.24)13.06%2.25金牌廚柜金牌廚

49、柜29.96%1.9528.68%(0.91)0.350.36-4.16%1.992.92-31.76%5.94%0.265.74%(2.28)志邦家居志邦家居32.16%(5.06)36.27%(0.80)0.420.47-10.90%3.855.95-35.23%5.15%(0.61)7.33%(2.40)尚品宅配尚品宅配35.23%7.4333.06%(1.92)-0.39-0.87-2.150.65-432.12%-5.24%5.90-5.68%(7.01)江山歐派江山歐派13.11%(5.64)21.07%(4.94)0.030.29-87.98%1.093.90-72.08%0.8

50、6%(3.73)3.63%(6.80)森鷹窗業森鷹窗業20.48%4.4320.27%(15.91)-0.08-0.02353.01%-0.421.46-128.90%-12.50%(10.51)-7.45%(22.98)好萊客好萊客29.82%(3.36)33.41%(1.66)0.020.13-82.60%0.812.17-62.93%0.56%(2.58)4.22%(5.38)軟體家居軟體家居顧家家居顧家家居32.39%(0.69)32.72%(0.11)5.194.2023.53%14.1720.06-29.38%10.56%0.907.67%(2.78)慕思股份慕思股份51.84%1

51、.6950.08%(0.21)1.181.41-16.43%7.678.02-4.36%10.53%(1.23)13.70%(0.69)喜臨門喜臨門33.44%(0.02)33.67%(0.69)0.710.74-4.02%3.224.29-24.84%4.11%(0.10)3.69%(1.25)智能家居智能家居箭牌家居箭牌家居29.02%4.6225.24%(3.09)-0.73-0.90-19.05%0.674.25-84.28%-6.97%1.000.94%(4.62)瑞爾特瑞爾特24.69%(5.54)27.35%(2.18)0.210.59-63.31%1.812.19-17.17%

52、5.21%(5.98)7.68%(2.33)好太太好太太47.92%(4.02)47.98%(3.37)0.330.56-39.73%2.483.27-24.07%12.93%(6.09)15.96%(3.42)惠達衛浴惠達衛浴26.68%(1.95)26.82%1.480.110.28-61.90%1.39-1.97-170.66%1.63%(2.49)4.01%9.47奧普家居奧普家居44.33%(3.10)46.63%(0.85)0.510.52-2.50%2.973.09-3.87%14.66%1.0215.94%0.44家居合計家居合計29.79%(0.95)30.77%(1.46)

53、36.1931.8713.56%154.23182.74-15.61%6.75%0.446.35%(1.25)毛利率毛利率歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)歸母凈利率歸母凈利率2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比定制家居定制家居歐派家居歐派家居7.72-4.52-270.91%54.9948.7812.73%28.9710.79168.51%19.649.9996.60%7.849.88-20.62%8.0611.32-28.80%索菲亞索菲亞-7.

54、02-10.19-31.07%13.4526.54-49.30%14.968.6772.64%22.8213.0674.74%4.365.65-22.78%5.865.643.93%金牌廚柜金牌廚柜-4.16-4.31-3.826.44-5.532.9686.94%6.514.4147.75%5.275.260.36%4.754.98-4.61%志邦家居志邦家居-4.85-5.74-15.44%4.917.56-35.13%2.672.459.07%4.544.74-4.20%3.002.3130.10%2.522.2014.52%尚品宅配尚品宅配-2.49-3.39-26.59%3.437.

55、99-9.095.3370.49%8.906.4438.25%7.057.14-1.35%6.947.77-10.58%江山歐派江山歐派-1.00-2.07-51.58%0.354.24-1.962.40-18.33%2.002.81-28.61%2.323.64-36.26%2.784.17-33.34%森鷹窗業森鷹窗業0.10-0.18-159.10%1.241.49-16.32%0.910.40125.42%0.720.34111.32%1.501.0149.43%1.300.9439.01%好萊客好萊客-1.20-1.41-14.60%3.934.63-15.23%4.131.3720

56、0.73%4.851.94150.29%2.582.436.41%3.252.3935.91%軟體家居軟體家居顧家家居顧家家居0.09-1.60-105.33%26.8024.439.73%15.0312.7517.92%20.5116.0427.93%18.2718.250.07%22.1119.6812.38%慕思股份慕思股份-0.65-0.23176.49%10.9119.35-43.63%2.291.5448.83%2.221.8917.53%2.532.309.75%2.082.43-14.33%喜臨門喜臨門-4.49-3.2836.97%7.8712.53-37.23%1.531.

57、94-21.00%2.162.46-12.32%9.0910.17-10.57%8.9710.36-13.43%智能家居智能家居箭牌家居箭牌家居-6.83-9.39-27.26%5.1411.66-2.673.04-12.19%2.863.65-21.64%13.7013.600.76%12.1312.74-4.76%瑞爾特瑞爾特0.620.3861.93%2.694.36-38.46%0.601.08-44.52%0.640.98-34.66%3.203.83-16.54%3.183.69-13.74%好太太好太太-0.78-0.25208.49%2.855.04-43.49%0.220.2

58、5-11.88%0.210.22-4.63%1.431.68-15.23%1.501.58-5.37%惠達衛浴惠達衛浴0.450.50-10.07%1.815.04-64.11%0.831.79-53.74%1.031.45-28.80%9.9010.52-5.92%9.7010.10-3.97%奧普家居奧普家居-0.55-1.01-45.71%3.424.22-18.86%0.831.04-20.20%0.900.99-8.43%1.481.84-19.64%1.471.80-18.23%家居合計家居合計3.30-19.97-116.51%327.25410.70-20.32%135.971

59、09.2424.48%142.30116.3322.33%374.36374.46-0.03%389.79376.043.66%經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額(億元億元)合同負債合同負債(億元億元)存貨存貨(億元億元)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/29 行業研究|行業專題研究 2025Q12025Q1 造紙板塊收入同比造紙板塊收入同比-11.95%11.95%至至 405.11405.11 億元，億元，2024A2024A 同比同比-0.72%0.72%至至 1876.951876.95 億億元；元；2025Q12025Q1 歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-90.10%90.10%至

60、至 2.212.21 億億元元,2024A,2024A 同比同比-137.24%137.24%至至-15.8815.88 億億元元。2025Q12025Q1 紙價環比小幅回暖：紙價環比小幅回暖：1）木漿系：據卓創資訊，2025Q1 外盤針葉/闊葉漿均價環比分別+3.72%/+5.64%，雙膠紙/雙銅紙均價環比分別+3.78%/+4.38%。年初以來漿價反彈帶動文化紙價格上行，伴隨 4-5 月招投標旺季到來，Q2 文化紙價格仍有支撐；2）廢紙系：據卓創資訊，2025Q1 國廢均價環比-3.79%，箱板紙/瓦楞紙均價環比分別+1.48%/+2.73%，年初以來箱板瓦楞紙價格有所回落，后續以舊換新等

61、政策拉動下需求有望改善。2025Q12025Q1低價漿逐步入庫，成本壓力緩解。低價漿逐步入庫，成本壓力緩解。2025Q1造紙行業毛利率同比-3.93pct，環比+2.12pct。毛利率環比改善，主要系 2025Q1 紙價回暖，疊加 2024Q4 低價漿投入使用。費用端，整體期間費用率同比+0.04pct，維持穩健，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+0.13/+0.14/-0.66/+0.43pct。綜合影響下,行業歸母凈利率 2025Q1 同比-3.10pct。龍頭太陽紙業業績穩定。龍頭太陽紙業業績穩定。太陽紙業 2025Q1 實現營收 98.98 億元，同比-2.82%；實現歸母凈利

62、潤 8.86 億元，同比-7.32%；實現扣非歸母凈利潤 8.83 億元，同比-7.27%。公司產能建設有序推進，龍頭地位穩固。公司產能建設有序推進，龍頭地位穩固。項目方面，1）南寧項目：PM11和 PM12 預計將在 2025Q4 試產；2025 年初啟動年產 30 萬噸生活用紙及后加工生產線二期工程；2）南寧二期項目：預計將在 2025Q4 陸續進入試產；3）山東溶解漿生產線搬遷改造項目：于 2024 年 10 月初啟動，預計將于 2025 年 5 月完成；4）山東基地顏店廠區特種紙項目：3.7 萬噸特種紙已于 2025 年 4 月進入試產，14 萬噸特種紙項目二期預計將于 2026H1

63、進入試產。我們認為公司未來項目按計劃逐步實施并投入運營，將有效促進漿紙生產能力不斷提升，豐富產品矩陣。公司林漿紙一體化綜合競爭優勢鑄就長期護城河。展望后續，紙企成本有望延續低位，而下游需求在消費政策刺激下仍有支撐，預計紙價有可能維持震蕩趨勢。我們預計行業整體的盈利能力有望進一步得到修復。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表19：2025Q12025Q1 造紙收入造紙收入 yoyyoy-11.95%11.95%圖表圖表20：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 造紙分公司營收情況造紙分公司營收情況(億元億元)資料來源：Wind，國聯民生證券研究所

64、 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表21：2025Q12025Q1 造紙毛利率為造紙毛利率為 9.59%9.59%圖表圖表22：2025Q12025Q1 造紙期間費率同比造紙期間費率同比+0.04pct+0.04pct 至至 9.26%9.26%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1造紙營業收入（億元，左軸）造

65、紙yoy（右軸）2025Q12024Q12024A2023A同比同比大宗紙太陽紙業晨鳴紙業岳陽林紙山鷹國際博匯紙業華泰股份榮晟環保頌揚資源特種紙仙鶴股份華旺科技五洲特紙冠豪高新造紙合計98.98 101.85-2.82%407.27 395.44 2.99%7.97 67.62-88.21%227.29 266.09-14.58%21.09 19.60 7.59%81.35 86.41-5.86%67.66 66.69 1.45%292.29 293.33-0.35%45.64 43.98 3.77%189.30 186.93 1.27%30.86 34.34-10.14%130.46 132

66、.91-1.84%5.34 5.48-2.53%22.35 22.91-2.45%1.02 1.43-28.28%7.27 6.65 9.23%29.91 22.09 35.42%102.74 85.53 20.11%8.48 9.52-10.89%37.68 39.76-5.21%19.89 17.26 15.21%76.56 65.19 17.43%15.57 16.90-7.88%75.88 74.03 2.50%405.11 460.11-11.95%1876.95 1890.61-0.72%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%2020Q12020Q32021Q

67、12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1SW造紙SW特種紙SW大宗用紙-5%0%5%10%15%20%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表23：2025Q1&2024A2025Q1&2024A 造紙板塊分公司費用率變動情況造紙板塊分公司費用率變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表24：2025Q12025Q1

68、 造紙歸母凈利潤同比造紙歸母凈利潤同比-90.10%90.10%圖表圖表25：2025Q12025Q1 造紙歸母凈利率同比造紙歸母凈利率同比-4 4.3 30pct0pct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表26：2025Q1&2024A2025Q1&2024A 造紙毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況造紙毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2025Q12024A費用率同比變動(pct)費用率同比變動(pct)銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間大宗紙太陽

69、紙業晨鳴紙業岳陽林紙山鷹國際博匯紙業華泰股份榮晟環保特種紙仙鶴股份華旺科技五洲特紙冠豪高新造紙合計0.41%2.35%0.90%1.41%0.43%2.42%1.87%1.76%6.48%0.04 2.77%18.28%2.59%56.40%2.04 15.51 50.17 1.06%3.30%4.75%8.66%17.78%0.19 0.71 0.38 1.11 1.33%2.81%2.60%1.41%1.39%2.58%3.88%1.56%9.41%0.13 0.84 1.20%4.19%2.97%3.56%0.31 1.23%4.49%2.86%3.57%12.15%0.01 1.11%

70、1.82%3.81%2.13%0.03 0.02 0.99%2.73%3.57%1.65%8.94%0.03 1.52%3.08%2.73%0.70%1.26 0.61 0.03 0.46%2.48%1.49%0.70%5.14%0.19 0.26%2.06%3.65%2.16%0.07 0.09 2.49 0.28%2.21%5.44%0.48%8.42%0.06 0.17 0.08 0.82 0.28%1.54%1.38%3.03%0.03 0.03 0.48 0.36%1.69%1.31%2.30%5.66%0.17 0.70%1.27%2.64%-0.93%0.25 0.32 0.74

71、%1.48%2.85%-0.50%4.56%0.12 0.17 0.77 0.23%1.26%0.99%2.43%0.02 0.70 0.21%1.41%1.34%1.84%4.81%0.42 0.94%3.38%3.88%1.30%0.36 0.78 0.93%2.78%4.81%0.91%9.42%0.91 5.07%80.03%65.76 2.39 8.14%0.50 11.93%8.87%8.03%1.78 8.13%2.65 1.14 6.22%0.53 0.11 3.68%0.87 4.91%0.32 9.50%0.09 0.92%3.24%2.38%2.93%9.26%0.13

72、0.14 0.43 0.04 0.84%3.24%2.89%2.62%9.59%0.07(0.01)(0.03)(1.24)(0.41)(0.00)(0.48)(0.16)(1.97)(0.13)(0.30)(0.90)(0.18)(0.20)(0.27)(0.05)(0.24)(0.54)(0.07)(0.35)(0.02)(1.50)(0.08)(0.25)(0.28)(0.74)(0.12)(0.21)(1.21)(0.51)(0.01)(0.02)(0.02)(0.03)(0.01)(0.26)(0.59)(0.19)(0.15)(0.60)(0.04)(0.06)(0.01)(0.0

73、7)(2.94)(0.16)(0.48)(0.18)(1.70)(0.60)(1.50)(0.52)(0.43)(1.53)(1.23)(1.73)(0.27)(0.03)(1.87)(0.66)(0.01)(0.15)(0.14)(0.24)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(60)(40)(20)0 20 40 60 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1造紙歸母凈利潤(億元,左軸)yoy(右軸)-25%-20%-15%-10%-5%0%5

74、%10%15%2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1SW造紙SW特種紙SW大宗用紙毛利率歸母凈利潤(億元)歸母凈利率2025Q12024A2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024A同比(pct)同比(pct)同比同比同比(pct)同比(pct)大宗紙太陽紙業晨鳴紙業岳陽林紙山鷹國際博匯紙業華泰股份榮晟環保特種紙仙鶴股份華旺科技五洲特紙冠豪高新造紙合計15.78%0.12-131.92%9.22%2.17 4.58 9.88%9.60%11.29%1.40 1

75、3.50%0.79 14.60%3.84 13.67%8.76%0.28 9.15%3.08(2.21)(144.29)(5.56)(0.01)(2.52)(3.69)(1.25)(1.30)(2.40)(3.42)(6.49)(3.29)(4.20)(4.88)16.01%8.869.56-7.32%31.0130.860.50%8.95%7.61%2.57%-14.520.58-74.11-12.81-182.10%-32.60%13.11%0.470.81-41.96%1.67-2.38-170.07%2.23%2.05%4.80 7.35%0.330.39-16.00%-4.511.5

76、6-0.48%-1.54%9.59%0.531.01-46.91%1.761.82-1.17%0.93%6.08%0.601.13-47.04%0.362.37-84.75%1.94%0.28%14.96%0.710.91-22.61%2.862.715.79%13.23%12.81%1.00 15.46%2.362.69-12.13%10.046.6451.23%7.90%9.77%2.01 15.76%0.811.47-45.05%4.695.66-17.18%9.51%12.44%9.87%0.651.34-51.67%3.622.7332.61%3.25%4.73%0.54 9.44%

77、0.010.43-1.84-0.46-0.04%2.42%3.05 9.59%10.57%2.2122.28-90.10%-15.8842.65-137.24%0.54%-0.85%(0.44)(0.19)(182.96)(27.79)(1.90)(0.10)(2.07)(1.12)(0.04)(1.35)(1.51)(3.43)(4.27)(5.91)(1.80)(4.50)(2.48)(3.93)(0.59)(4.30)(3.10)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表27：2025Q1&2024A2025Q1&2024A 造紙主要公司現金流、合同負債及

78、存貨變動情況造紙主要公司現金流、合同負債及存貨變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 4.包裝：金屬包裝并購落地，紙包龍頭經營穩健 2025Q12025Q1 包裝板塊收入同比包裝板塊收入同比+11.07%+11.07%至至 312.03312.03 億億元元，2024A2024A 同比同比+4.83%+4.83%至至 1244.411244.41億元；歸母凈利潤同比億元；歸母凈利潤同比+24.88%+24.88%至至 19.6119.61 億億元元，2024A2024A 同比同比-8.29%8.29%至至 48.7948.79 億元。億元。紙包裝：國內需求穩健，關稅風險可控。紙包裝：

79、國內需求穩健，關稅風險可控。根據 IDC 數據，2025Q1 中國智能手機市場出貨量在國補政策疊加春節銷售旺季的拉動下，同比+3.3%，達到 7160 萬部，延續過去五個季度的增長趨勢。海外業務方面，裕同科技已在全球 10 個國家、40 座城市設有 40 多個生產基地及 4 大服務中心，全球化布局有望對沖關稅摩擦風險。金屬包裝：重磅并購落地，期待整合成效。金屬包裝：重磅并購落地，期待整合成效。奧瑞金收購中糧包裝落地，中糧包裝正式從香港聯交所退市。行業進一步加速整合，有望提升龍頭公司對下游客戶議價能力，改善產業鏈價值分配。成本端，鋁錠價格維持高位震蕩，至 2025 年 4月 30 日，鋁錠價格達

80、 19952.90 元/噸，處于歷史高位區域。若后續二片罐順利提價，行業毛利率有望顯著修復。重點公司方面，裕同科技裕同科技 2025Q1 實現營收 36.99 億元，同比+6.42%；歸母凈利潤 2.41 億元，同比+10.26%；扣非歸母凈利潤 2.46 億元，同比+1.37%;昇興股份昇興股份2025Q1實現營收16.22億元，同比-3.23%；歸母凈利潤0.93億元，同比-23.64%；扣非歸母凈利潤 0.83 億元，同比-30.59%。展望未來，紙包裝板塊紙包裝板塊，裕同科技關稅風險可控，業績有望持續受益于國補推動+新機上市，智能工廠建設有望帶動毛利率穩步提升；金屬包裝板塊金屬包裝板塊

81、，二片罐東1.245.86-78.84%85.0066.1728.44%7.085.5328.18%7.915.8136.21%48.6743.4112.11%47.5245.743.88%5.314.7312.16%26.2343.90-40.25%2.5914.85-82.54%2.7514.44-80.96%28.9950.34-42.41%28.3549.58-42.81%-5.370.11-5131.75%7.6310.56-27.72%3.723.3411.55%2.733.17-14.02%49.0550.19-2.29%47.9348.80-1.77%2.674.60-41.9

82、8%36.2131.6714.36%0.770.6420.90%1.000.5388.80%24.8530.01-17.20%22.7728.23-19.32%11.954.50165.49%6.9521.19-67.18%5.405.341.13%5.145.49-6.35%27.0232.93-17.95%24.1924.96-3.07%1.102.93-62.35%3.655.87-37.83%3.322.0859.56%1.892.23-15.21%22.2416.0538.59%19.9216.6119.94%-1.250.03-4438.72%1.112.51-55.65%0.05

83、0.0378.43%0.050.0436.54%0.800.6230.10%0.780.6912.76%-1.96-4.14-52.66%4.020.62-1.231.39-11.39%1.581.1636.41%36.3431.2316.36%34.1327.7722.88%-3.62-2.08-5.164.39-0.230.03789.03%0.210.1364.52%6.539.12-28.44%8.419.79-14.07%-0.571.73-133.17%-0.9610.77438.60%0.630.4927.35%0.490.4216.86%10.296.0570.18%9.865

84、.7571.39%-7.99-3.69116.21%2.94-2.63-0.430.71-40.05%1.020.7339.80%18.3413.7933.06%14.6910.3442.15%137.850.81-11.34%137.85155.48-11.34%30.3751.88-41.45%26.5434.23-22.47%326.34337.21經營活動現金流凈額 億元合同負債 億元存貨 億元同比同比同比同比同比同比()()()2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024Q12024A2023A大宗紙太陽紙業晨鳴紙業岳陽

85、林紙山鷹國際博匯紙業華泰股份榮晟環保特種紙仙鶴股份華旺科技五洲特紙冠豪高新造紙合計-3.22%216.55211.972.16%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/29 行業研究|行業專題研究 南亞市場規模穩健增長，國內二片罐利潤率或具備較大修復空間，期待行業整合后金屬包裝公司對下游話語權提升。圖表圖表28：2025Q12025Q1 包裝板塊收入同比包裝板塊收入同比+11.07%+11.07%至至 312.03312.03 億億元元 圖表圖表29：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 包裝板塊包裝板塊公司公司營收營收情況（億元）情況（億元）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資

86、料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表30：2025Q12025Q1 包裝板塊毛利率同比包裝板塊毛利率同比-1.45pct1.45pct 至至 17.48%17.48%圖表圖表31：2025Q12025Q1 包裝板塊期間費率同比包裝板塊期間費率同比+0.04pct+0.04pct 至至 11.30%11.30%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3

87、2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1包裝印刷營業收入（億元，左軸）包裝印刷yoy（右軸）2025Q12024Q12024A2023A同比同比裕同科技紫江企業鴻博股份勁嘉股份東峰集團寶鋼包裝永新股份大勝達昇興股份王子新材美盈森東港股份上海艾錄新巨豐翔港科技合興包裝嘉美包裝合計36.9934.766.42%171.57152.2312.71%23.6322.435.34%106.3791.1616.69%6.771.55337.25%5.106.20-17.69%6.357.94-20.01%28.5739.45-27.58%2.963.55-16.

88、71%14.2426.31-45.87%20.0219.821.02%83.1877.607.19%8.488.351.58%35.2533.794.34%4.914.675.14%21.3120.145.84%16.2216.76-3.23%71.3070.950.50%5.173.8036.21%19.8917.7412.15%9.718.4215.28%40.0735.1314.07%2.763.04-9.01%11.7812.01-1.92%2.842.695.47%11.9110.6711.63%3.584.37-18.18%17.0617.37-1.79%2.581.7150.41

89、%8.856.9427.55%24.9627.35-8.75%114.70124.14-7.60%6.027.27-17.10%32.0031.521.52%312.03 280.93 11.07%1244.41 1187.07 4.83%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1SW包裝印刷SW紙包裝SW綜合包裝SW塑料包裝SW印刷SW金屬包裝0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1202

90、2Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表32：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 包裝板塊上市公司費用率變動情況包裝板塊上市公司費用率變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表33：2025Q12025Q1 包裝板塊歸母凈利潤同比包裝板塊歸母凈利潤同比+24.88%+24.88%圖表圖表34：2025Q12025Q1 包裝板塊歸母凈利率同比包裝板塊歸母凈利率同比+0.69pct+0.69pct 資料來源：Wind，國聯民生證

91、券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 2.80%7.12%4.91%-0.22%0.10 0.24 0.30 0.08 2.94%6.35%4.34%-0.19%0.20 1.34%7.10%3.26%0.82%0.05 2.33%6.34%3.23%0.59%0.29 0.86%3.06%0.93%0.82%5.86%18.19%5.61%6.39%0.55 2.13 1.18 2.88 2.93%9.40%5.69%0.16%1.21 1.49 0.43 2.75%9.49%5.52%0.14%0.71 1.14 0.86 0.45 3.61%19.46%5.58%-0.04%

92、0.98 5.34 1.74 3.23%16.08%6.21%-0.89%0.90 4.54 1.17 0.87%1.74%0.12%0.16%0.02 0.97%2.91%0.15%0.01%0.11 0.07 1.78%3.82%4.21%0.12%0.21 1.65%3.40%4.23%-0.14%1.85%6.42%4.38%-0.85%0.39 0.54 1.99%5.89%3.89%-0.85%0.23 0.77 0.45%3.24%0.44%0.49%0.02 0.08 0.51%3.99%0.65%0.45%0.35 0.01 3.84%6.49%2.60%0.02%3.65%

93、7.59%2.33%0.31%0.68 6.72%6.62%3.15%0.16%0.80 7.16%7.07%3.49%-1.07%0.37 0.19 0.16 4.61%5.55%4.97%-0.03%1.05 0.19 6.02%8.46%4.58%0.13%0.59 0.07 2.14%11.36%3.42%1.65%0.11 2.81 2.37%9.55%3.61%1.93%1.66 0.29 3.52%8.10%0.68%5.82%1.69 1.39 0.04 6.18 2.39%8.65%0.73%1.14%0.09 3.32 0.08 1.74 2.00%6.33%3.31%0.

94、99%2.77%8.14%3.32%1.21%3.34%4.23%2.51%0.47%0.22 3.02%4.24%2.47%0.47%0.09 0.142025Q12024A費用率同比變動(pct)費用率同比變動(pct)銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間裕同科技紫江企業鴻博股份勁嘉股份東峰集團寶鋼包裝永新股份大勝達昇興股份王子新材美盈森東港股份上海艾錄新巨豐翔港科技合興包裝嘉美包裝合計 0.10 1.07%5.99%0.40%2.08%0.25 0.84 0.07 0.36 0.74%4.47%0.28%1.61%0.07 0.07 0.06

95、14.61%0.72 13.44%12.53%12.48%5.66%36.04%6.74 18.18%2.33 17.90%3.17 28.61%7.81 24.63%6.23 2.88%4.04%9.93%9.15%11.80%0.47 10.92%0.16 4.62%5.59%12.95%13.87%16.65%16.65%0.42 15.11%19.19%18.56%1.86 17.46%1.79 18.11%9.29 12.92%5.23 12.62%15.44%10.55%10.20%0.22 9.54%1.53 7.10%0.21 2.24%5.58%2.55%0.91%11.30

96、%0.13 0.14 0.43 0.04 2.51%5.58%2.74%0.64%11.48%0.08 0.08(0.02)(0.24)(0.37)(0.29)(0.23)(0.24)(0.54)(0.30)(0.27)(3.47)(12.27)(2.38)(2.59)(0.80)(0.26)(0.39)(0.17)(0.70)(0.15)(0.15)(0.22)(0.30)(0.71)(0.14)(0.05)(0.40)(0.06)(0.43)(0.28)(0.18)(0.21)(0.63)(0.20)(0.16)(0.09)(0.57)(1.13)(1.22)(0.13)(0.04)(1.

97、14)(0.10)(0.57)(1.53)(0.66)(0.72)(0.29)(1.71)(0.01)(1.22)(1.16)(0.50)(0.55)(0.06)(0.10)(0.79)(4.50)(0.56)(1.25)(0.39)(0.77)(1.19)(1.47)(0.18)(0.06)(0.07)(0.11)(0.00)(0.43)(0.72)(0.82)(20.70)(1.00)(0.19)(0.94)(0.95)(0.26)(0.30)(2.51)(1.14)(2.12)(0.47)(1.71)(7.10)(3.82)(0.08)(0.66)(0.03)(0.18)(0.05)-5

98、0%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%(5)0 5 10 15 20 25 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1包裝印刷歸母凈利潤(億元,左軸)yoy(右軸)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1SW包裝印刷SW紙包裝SW綜合包裝SW塑料包裝SW印刷SW金屬包裝 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/29 行業

99、研究|行業專題研究 圖表圖表35：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 包裝公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況包裝公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表36：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 包裝板塊上市公司現金流、合同負債及存貨變動情況包裝板塊上市公司現金流、合同負債及存貨變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 5.文娛用品：優質國貨品牌延續高增趨勢 2025Q12025Q1 文娛用品板塊收入同比文娛用品板塊收入同比+2.42%+2.42%至至 121.22121.22 億億，2024A2024A

100、 同比同比+7.647.64%至至 558.91558.91億；歸母凈利潤同比億；歸母凈利潤同比-6.956.95%至至 6.426.42 億，億，2024A2024A 同比同比-8.818.81%至至 23.9723.97 億。億。個護、牙膏龍頭收入延續高增。個護、牙膏龍頭收入延續高增。登康口腔/百亞股份 2025Q1 收入分別同比22.13%0.04 24.80%2.41 2.19 10.26%14.09 14.38-2.05%6.52%0.23 8.21%21.63%23.80%2.42 1.69 1.57 7.75%8.09 5.60 44.55%7.16%0.16 7.60%1.47

101、 21.42%5.89 10.33%0.85-0.25-437.46%-2.93-0.54 438.82%12.50%28.69-57.51%22.45%26.95%1.01 0.67 1.21-44.76%0.72 1.18-39.19%10.49%2.52%15.92%17.81%-0.10 0.12-180.65%-4.89 1.51-425.16%-3.33%-34.37%7.06%8.10%0.57 0.56 2.67%1.72 2.19-21.13%2.87%0.05 2.07%21.30%23.78%0.89 0.86 2.89%4.68 4.08 14.63%10.48%0.1

102、3 13.27%1.19 19.45%4.28 18.00%1.06 0.30 0.18 67.52%1.06 0.89 20.00%6.06%2.26 4.99%0.59 11.65%14.50%1.05 0.93 1.22-23.64%4.23 3.33 27.10%5.73%5.94%1.24 15.19%16.81%0.08 0.05 66.29%-0.69 0.60-213.51%1.63%0.29-3.44%26.52%26.69%1.46 0.80 0.69 15.69%2.82 1.96 43.61%8.28%0.03 7.03%1.45 35.06%1.23 32.44%0.

103、43 0.43-1.10%1.58 1.63-3.36%15.53%1.24 13.40%18.12%21.63%0.01 0.28-97.26%0.53 0.75-29.16%0.27%4.48%25.24%2.69 23.78%2.12毛利率歸母凈利潤(億元)歸母凈利率2025Q12024A2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024A同比(pct)同比(pct)同比同比同比(pct)同比(pct)裕同科技紫江企業鴻博股份勁嘉股份東峰集團寶鋼包裝永新股份大勝達昇興股份王子新材美盈森東港股份上海艾錄新巨豐翔港科技合興包裝嘉美包裝合計 0.13 0.53-75.01%1.8

104、4 1.70 8.03%3.67%10.78%0.98 28.95%6.74 24.74%5.28 0.41 0.05 737.38%0.66 0.08 755.25%15.98%13.11 7.42%6.32 13.35%1.28 12.02%0.62 0.50 0.34 48.23%0.94 1.03-9.30%1.99%0.77 0.82%11.12%15.94%1.22 0.13 0.48-73.80%1.83 1.54 18.78%2.09%5.73%0.83(1.43)(1.24)(0.50)(14.62)(48.72)(6.86)(4.70)(0.48)(10.79)(5.24)

105、(6.77)(40.09)(1.32)(0.92)(0.74)(0.76)(0.88)(2.37)(1.53)(1.74)(3.26)(6.85)(1.57)(3.55)(0.20)(8.21)(1.94)(10.29)(2.58)(8.35)(0.02)(5.26)(4.52)17.48%19.03%0.11 19.61 15.70 24.88%48.79 53.20-8.29%6.29%0.69 3.92%(1.45)(0.56)10.60 7.98 32.81%19.80 36.73-46.10%0.82 0.82-0.15%0.71 0.78-9.37%16.96 15.15 11.9

106、7%17.49 16.19 8.01%0.93-1.49-162.51%9.89 26.96-63.32%4.29 17.64-75.66%4.36 15.22-71.37%19.20 25.98-26.10%19.08 25.25-24.46%-0.30-0.44-32.28%0.13 0.35-62.89%0.69 7.22-90.39%7.15 4.61 55.20%3.83 4.11-6.75%8.00 2.44 228.42%0.41-3.37-112.14%1.90 4.73-59.79%0.29 0.34-15.42%0.38 0.41-7.32%5.40 6.82-20.86%

107、5.61 7.71-27.27%-0.06-5.57-98.89%0.34 0.08 327.08%0.06 0.03 74.79%0.05 0.04 18.88%3.12 3.27-4.49%3.00 3.34-10.06%1.40 2.67-47.75%11.83 7.48 58.12%0.56 0.59-6.11%0.51 0.50 2.92%9.92 9.35 6.05%11.36 10.11 12.31%-0.27-0.72-62.26%4.61 5.15-10.46%0.18 0.08 138.37%0.13 0.23-40.82%3.86 2.79 38.63%3.64 3.03

108、 20.38%0.56 0.09 497.90%2.16 3.09-30.01%2.34 1.13 107.18%2.19 0.03 7932.46%3.99 3.39 17.60%3.89 2.60 49.71%3.48 0.60 480.46%5.24 14.14-62.91%0.36 0.35 3.75%0.35 0.44-19.27%8.67 7.98 8.69%8.42 8.31 1.28%-0.38-0.17 114.63%-0.05 0.98-104.77%0.21 0.05 290.06%0.09 0.05 63.71%4.23 2.53 66.94%3.50 2.50 39.

109、82%0.27 0.13 106.75%4.35 4.80-9.45%0.11 0.15-22.42%0.12 0.07 62.43%3.58 3.91-8.47%3.69 3.65 1.24%-0.97-0.68 42.49%2.61 2.02 28.93%0.96 1.51-36.74%1.55 2.24-30.87%1.04 1.23-15.68%1.48 1.86-20.38%0.01 0.22-95.00%2.34 2.26 3.30%0.55 0.43 27.79%0.47 0.46 2.37%3.65 3.09 18.25%3.55 2.83 25.17%0.05 2.18-97

110、.81%6.42 2.12 202.33%0.02 0.01 219.29%0.04 0.01 334.38%1.72 2.57-32.81%2.03 3.04-33.19%0.38 0.33 17.43%1.62 0.76 114.29%0.02 0.04-49.00%0.02 0.02-15.31%1.07 1.03 4.19%1.06 0.96 10.07%1.55 2.13-經營活動現金流凈額 億元合同負債 億元存貨 億元同比同比同比同比同比同比()()()2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024Q12024A2023

111、A裕同科技紫江企業鴻博股份勁嘉股份東峰集團寶鋼包裝永新股份大勝達昇興股份王子新材美盈森東港股份上海艾錄新巨豐翔港科技合興包裝嘉美包裝合計27.23%5.49 5.15 6.55%0.41 0.30 34.81%0.36 0.35 4.36%9.95 10.51-5.31%10.39 10.69-2.88%1.66 2.66-37.52%5.03 3.56 41.36%0.18 0.13 46.14%0.17 0.15 16.21%3.81 4.00-4.96%4.18 4.66-10.34%48.03 0.81 10.49%48.03 43.47 10.49%19.81 38.00-47.88

112、%2.42 2.42-0.15%224.11 210.03 6.70%48.11 48.53-0.86%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/29 行業研究|行業專題研究+19.36%/30.10%，品牌勢能帶動下收入延續高增趨勢。百亞股份百亞股份在維持核心省份基本盤的同時，持續加速拓展外圍省份，受 315 輿情影響整體電商渠道同比增長趨緩，但 2025Q1 仍然保持正增速。登康口腔產品結構升級，毛利率顯著上行，登康口腔產品結構升級，毛利率顯著上行，晨光股份/百亞股份/登康口腔/明月鏡片 2025Q1 毛利率分別同比變動+0.49/-1.04/+7.08/+0.35pct。冷酸靈線上醫研系列高端

113、產品熱銷，產品結構優化帶動毛利率顯著上行。費用端，費用端，2025Q1 文娛用品板塊期間費用率同比+0.04pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率同比分別+0.13/+0.14/-0.66/+0.43pct。綜合影響下,2025Q1 行業歸母凈利率同比-0.53pct。重點公司方面，晨光股份重點公司方面，晨光股份 2025Q1 實現營收 52.45 億元，同比-4.39%；歸母凈利潤 3.18 億元，同比-16.23%；扣非歸母凈利潤 2.81 億元，同比-14.16%。百亞股百亞股份份 2025Q1 實現營收 9.95 億元，同比+30.10%，歸母凈利潤 1.31 億元，同比+27.27

114、%，扣非凈利潤 1.29 億元，同比+32.40%。登康口腔登康口腔 2025Q1 實現營收 4.30億元，同比+19.36%；歸母凈利潤 0.43 億元，同比+15.64%；扣非歸母凈利潤 0.36億元，同比+27.25%。明月鏡片明月鏡片 2025Q1 實現營收 1.97 億元，同比+2.63%；歸母凈利潤 0.47 億元，同比+11.70%；扣非歸母凈利潤 0.42 億元，同比+19.49%。展望未來，國貨品牌積極推陳出新，包括但不限于發力線上電商和線下核心五省及外圍市場的自由點、占據線下零售市場抗敏感細分領域領導地位的冷酸靈、經營質量持續優化的九木新零售大店和專注于文具直銷業務的科力普

115、等品牌。后續行業細分賽道龍頭公司的份額提升及產品結構升級值得持續關注。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表37：2025Q12025Q1 文娛用品文娛用品收入同比收入同比+2.42%+2.42%至至 121.22121.22 億億元元 圖表圖表38：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 文娛用品文娛用品公司公司營收營收情況（億元）情況（億元）資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表39：2025Q12025Q1 文娛用品毛利率同比文娛用品毛利率同比+0.14pct+0.14pct 至至 21.14

116、%21.14%圖表圖表40：2025Q12025Q1 文娛用品期間費率同比文娛用品期間費率同比+0.04pct+0.04pct 至至 14.7914.79%資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401601802020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1文娛用品營業收入（億元，左軸）文娛yoy（右軸）2025Q12024Q12024A2023A同比同比晨光股份百

117、亞股份珠江鋼琴明月鏡片齊心集團舒華體育登康口腔群興玩具廣博股份三柏碩高樂股份浙江自然源飛寵物天元寵物浙江正特華立科技通達創智英派斯金陵體育合計52.4554.85-4.39%242.28233.513.76%9.957.6530.10%32.5421.4451.77%1.242.13-42.11%6.7711.28-39.97%1.971.922.63%7.707.492.88%22.1221.910.98%113.97110.992.69%2.712.71-0.01%14.1714.22-0.36%4.303.6119.36%15.6013.7613.40%0.730.26182.83%3.

118、700.62493.30%4.844.4010.12%27.7826.903.26%1.381.58-12.34%5.523.3266.14%0.530.4614.82%3.152.6618.34%3.572.7330.40%10.028.2321.75%3.352.4636.30%13.109.9132.16%5.695.0413.07%27.6420.3735.69%5.073.5841.69%12.3710.9113.35%1.852.15-14.04%10.178.1624.65%2.682.3613.47%9.717.9921.56%2.912.3821.91%12.148.9535

119、.58%0.520.70-26.09%3.745.14-27.30%121.22 118.35 2.42%558.91 519.23 7.64%15%20%25%30%35%40%45%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1SW文娛用品SW娛樂用品SW文化用品-5%0%5%10%15%20%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/29

120、 行業研究|行業專題研究 圖表圖表41：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 文娛用品板塊上市公司費用率變動情況文娛用品板塊上市公司費用率變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表42：2025Q12025Q1 文娛用品文娛用品歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比-6.95%6.95%圖表圖表43：2025Q12025Q1 文娛用品歸母凈利率同比文娛用品歸母凈利率同比-0.53pct0.53pct 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 8.15%4.47%0.96%-0.19%0.75 0.53 0.08 0.07 7.17%4.0

121、5%0.78%-0.16%0.53 0.55 0.02 0.07 33.99%2.45%1.52%-0.01%0.14 37.67%3.59%2.22%-0.06%6.47 0.23 0.14 9.29%34.91%6.73%-2.62%3.32 20.97 1.30 8.74%24.71%6.50%-1.39%2.08 11.18 0.47 1.92 17.22%9.53%4.83%-0.02%1.23 18.31%11.13%4.54%0.01%0.60 0.80 0.07 6.20%1.72%0.55%-0.94%0.67 4.99%1.61%0.43%-0.57%0.10 14.33%

122、9.19%4.29%-0.72%2.30 0.09 1.28 11.37%7.41%3.08%0.00%1.43 0.80 1.12 38.56%3.47%2.67%-0.63%6.82 0.35 31.96%4.73%3.08%-0.64%3.88 0.58 2.02%10.60%0.00%0.13%0.38 0.00 0.39 0.95%10.62%0.00%0.10%0.00 0.50 8.35%4.54%1.07%-0.05%0.35 0.21 0.11 0.23 6.26%2.95%0.76%-0.18%0.05 0.20 5.46%10.02%3.61%-1.08%1.33 1.0

123、8 7.04%10.38%4.35%-1.99%18.23%20.83%6.63%4.22%6.75 0.26 9.66%14.62%3.55%2.10%1.40%4.82%2.70%-0.94%2.43%7.06%3.64%-1.34%0.03 4.00%3.31%2.03%-0.88%1.22 0.33 2.72 3.06%3.25%1.82%-1.99%0.58 1.46 11.12%4.09%1.17%0.26%2.60 0.48 0.44 9.01%3.02%1.11%0.18%1.68 9.09%5.48%2.50%0.08%2025Q12024A費用率同比變動(pct)費用率同比

124、變動(pct)銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間銷售管理研發財務期間晨光股份百亞股份珠江鋼琴明月鏡片齊心集團舒華體育登康口腔群興玩具廣博股份三柏碩高樂股份浙江自然源飛寵物天元寵物浙江正特華立科技通達創智英派斯金陵體育合計1.87 0.64 12.51%9.54%3.65%-1.09%1.62 1.13 1.16 5.63%8.71%5.03%1.39%0.68 2.38 1.56 0.18 5.42%5.53%3.08%1.27%0.02 0.54%8.83%4.32%-0.33%0.91 0.64%8.97%5.86%-0.69%0.34 0.35 0.17 7.2

125、0%6.83%4.40%0.76%0.08 2.11 6.00%7.60%4.33%0.40%0.11 2.03 12.25%23.61%6.10%2.41%5.13 4.98 1.43 5.26%13.87%4.33%1.88%0.47 3.15 1.30 13.39%1.42 11.84%1.18 37.95%43.42%6.54 48.31%25.50 38.55%15.64 31.56%33.99%0.09 7.52%6.46%27.08%3.06 21.86%3.24 44.08%5.89 39.12%4.30 12.75%11.67%13.91%0.89 9.79%18.00%2.

126、21 19.77%49.91%3.57 29.93%7.98%11.79%8.45%4.08 6.15%1.45 16.64%3.44 13.33%0.63 17.15%0.44 24.61%3.40 20.76%4.80 15.30%13.36%14.78%0.81 19.20%18.33%0.32 44.38%10.12 25.34%4.67 8.19%5.23%1.66%-0.29%14.79%0.13 0.14 0.43 0.04 7.23%5.23%1.51%-0.37%13.61%0.44 0.30 0.07 0.71(0.43)(0.27)(0.48)(0.31)(0.09)(1

127、.47)(2.78)(0.14)(1.38)(0.07)(0.22)(0.39)(0.08)(0.38)(0.15)(0.61)(0.11)(0.33)(0.95)(0.14)(0.02)(27.03)(1.69)(5.42)(0.64)(0.25)(0.03)(0.17)(4.47)(6.19)(2.49)(0.74)(2.92)(0.52)(2.21)(3.12)(1.79)(0.14)(0.90)(2.64)(0.12)(0.38)(0.08)(0.69)(0.20)(0.19)(0.47)(0.11)(0.08)(0.59)(0.06)(0.40)(1.19)(0.88)(0.51)(

128、0.21)(0.27)(0.57)(0.16)(0.15)(0.86)(0.05)(2.07)(1.17)(1.56)(0.26)(1.42)(0.25)(1.04)(3.16)(0.01)(0.50)(26.26)(6.61)(0.64)(13.90)(7.25)(4.04)(0.95)(1.04)(0.26)(1.05)(0.66)(0.10)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1文

129、娛用品歸母凈利潤(億元,左軸)yoy(右軸)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1SW文娛用品SW娛樂用品SW文化用品 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表44：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 文娛用品公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況文娛用品公司毛利率、歸母凈利潤及盈利能力變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表45：2025Q1/2024A2025Q1

130、/2024A 文娛用品公司現金流、合同負債及存貨變動情況文娛用品公司現金流、合同負債及存貨變動情況 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 6.出口鏈：收入業績高增，加快海外基地投入 將匠心家居、麒盛科技、嘉益股份、哈爾斯等 20 家輕工出口鏈公司加總合計作為出20.65%0.49 18.90%0.04 3.18 3.80-16.23%13.96 15.27-8.58%6.07%5.76%53.32%53.19%2.87 1.31 1.03 27.27%2.88 2.38 20.74%13.12%8.84%10.12%10.01%-0.52-0.20 162.52%-2.36 0.06-410

131、8.20%-41.85%-34.79%58.42%0.35 58.56%0.98 0.47 0.42 11.70%1.77 1.58 12.21%23.92%1.94 22.95%1.91 9.74%8.59%0.21 0.49 0.49-1.14%0.63 0.77-18.32%2.21%0.55%32.20%0.60 30.56%0.94 0.08 0.13-41.58%0.90 1.29-29.96%2.87%6.37%55.51%7.08 49.37%5.26 0.43 0.37 15.64%1.61 1.41 14.07%10.03%10.33%0.06 4.55%-0.15-0.0

132、3 397.87%-0.18 0.09-300.57%-20.67%-4.98%20.47%0.89 15.94%1.22 0.30 0.23 31.24%1.52 1.69-10.08%6.18%0.99 5.48%21.21%22.54%9.89 0.07 0.12-46.61%0.22-0.43-151.86%4.72%4.04%16.96 20.09%0.21 23.26%-0.15-0.13 13.34%-0.57-0.62-7.55%-28.27%0.37-18.17%5.09 38.83%0.47 33.72%0.96 0.39 148.29%1.85 1.31 41.67%26

133、.92%12.78 18.47%2.60 17.79%22.89%0.75 0.25 0.37-30.57%1.64 毛利率歸母凈利潤(億元)歸母凈利率2025Q12024A2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024A同比(pct)同比(pct)同比同比同比(pct)同比(pct)晨光股份百亞股份珠江鋼琴明月鏡片齊心集團舒華體育登康口腔群興玩具廣博股份三柏碩高樂股份浙江自然源飛寵物天元寵物浙江正特華立科技通達創智英派斯金陵體育合計1.26 30.24%7.58%12.54%19.41%2.67 15.98%0.17 0.14 18.97%0.46 0.77-40.13%2

134、.92%0.14 1.66%28.07%2.12 25.33%1.01 0.41 0.21 90.86%-0.14 0.17-182.70%8.00%2.06-1.13%28.16%29.97%1.32 0.11 0.20-42.78%0.85 0.52 62.93%6.18%8.32%1.95 24.94%26.19%0.28 0.32-10.82%1.03 1.01 1.89%10.49%10.61%25.38%31.75%0.14 0.14 2.19%1.09 0.88 23.77%4.88%8.99%31.14%30.38%0.36-0.02 0.03-159.82%0.27 0.68

135、-60.42%-3.28%7.16%(0.86)(0.78)(1.04)(0.29)(2.27)(5.93)(9.96)(32.62)(35.32)(0.44)(0.05)(0.14)(2.04)(2.69)(0.32)(32.77)(28.54)(8.93)(19.70)(0.81)(3.69)(3.03)(1.49)(0.12)(4.69)(7.30)(0.18)(1.79)(2.11)(2.68)(1.25)(3.10)(3.72)(1.10)(2.86)(2.05)(2.75)(0.11)(0.94)(0.86)(2.63)(7.33)(6.00)-13.97%21.14%0.14 1

136、9.16%0.28 6.42 6.90-6.95%23.97 26.28-8.81%5.30%4.29%(0.53)(0.77)1.12 0.68 64.37%22.89 26.17-12.51%1.63 1.24 31.79%1.43 1.06 35.18%15.16 14.71 3.07%15.46 15.78-2.04%0.07 0.98-92.92%3.25 3.31-1.86%0.66 0.79-16.29%0.99 0.53 86.92%2.50 1.76 42.60%2.83 1.73 63.96%-0.70-1.77-60.25%-2.17-3.16-31.29%0.53 0.

137、76-30.15%0.53 0.75-29.02%11.48 12.78-10.10%11.71 12.67-7.59%0.06 0.22-70.63%2.11 2.09 0.99%0.06 0.05 11.58%0.07 0.07 0.67%0.85 0.76 11.04%0.90 0.76 18.47%0.25 0.35-28.26%2.45 6.34-61.27%2.55 2.27 12.06%0.47 0.55-15.30%2.01 4.60-56.26%2.10 2.54-17.30%-0.73-0.32 129.77%1.09 2.36-53.72%0.40 0.44-9.55%0

138、.47 0.58-19.37%2.76 2.25 22.61%2.35 1.98 18.76%0.65 0.48 35.39%1.81 1.51 20.09%0.83 0.99-16.22%0.50 0.56-11.48%2.37 2.15 10.52%2.19 1.89 15.64%0.33-0.08-501.17%-0.72 0.19-477.37%0.00 0.00-0.00 0.00-0.17 0.10 61.81%0.35 0.08 332.64%-1.18-1.14 3.45%2.17 4.60-52.88%0.10 0.06 74.99%0.07 0.04 66.97%1.56

139、1.53 1.48%1.78 1.68 5.71%-0.16-0.31-48.13%0.21 0.05 355.19%0.02 0.02 27.42%0.04 0.04 17.06%1.32 1.04 26.83%1.58 1.19 32.19%-0.08-0.07 14.62%-0.06 0.07-190.13%0.05 0.09-37.76%0.05 0.09-44.45%0.31 0.50-37.99%0.28 0.52-45.78%0.13 0.34-62.30%1.57 2.40-34.59%0.18 0.23-24.47%0.12 0.17-30.55%2.54 2.26 12.0

140、5%2.90 2.15 34.39%0.26-0.27-197.20%-0.01 1.29-101.11%0.03 0.01 148.17%0.02 0.03-37.24%3.27 2.01 62.56%2.92 1.80 62.37%-2.17 0.09-2450.55%1.77 0.16 987.22%0.19 0.54-64.80%0.11 0.07 61.81%4.85 5.86-17.18%4.29 6.76-36.48%-0.04 0.33-112.42%0.12 0.64-80.62%0.08 0.14-39.94%0.14 0.18-21.78%4.64 2.93 58.16%

141、4.48 經營活動現金流凈額 億元合同負債 億元存貨 億元同比同比同比同比同比同比()()()2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024Q12024A2023A2025Q12024Q12024A2023A晨光股份百亞股份珠江鋼琴明月鏡片齊心集團舒華體育登康口腔群興玩具廣博股份三柏碩高樂股份浙江自然源飛寵物天元寵物浙江正特華立科技通達創智英派斯金陵體育合計2.86 56.56%-0.65 0.18-461.60%2.14 2.52-14.83%0.39 0.32 23.46%0.57 0.38 49.11%3.13 2.61 19.76%2.67 2.65 0.70%-0.

142、14-0.05 190.84%1.43 1.29 11.03%0.08 0.06 51.38%0.11 0.01 1930.76%1.57 1.09 43.68%1.65 1.01 64.44%-0.49-0.32 53.22%2.37 2.60-8.72%0.52 0.84-38.26%0.84 0.94-10.39%2.00 2.06-2.98%2.38 1.94 22.56%-0.41-0.22 84.25%0.44 1.61-72.77%0.57 0.72-20.31%0.78 0.61 26.71%1.91 1.94-1.52%1.77 1.82-2.54%198.76 0.81-6

143、.50%198.76 212.58-6.50%7.90 8.38-5.84%30.18 50.38-40.09%69.06 68.17 1.31%307.04 319.15-3.79%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/29 行業研究|行業專題研究 口鏈板塊整體情況來看，2025Q1 輕工出口鏈公司整體收入同比+13.80%至 186.01 億元，2024 全年收入同比+20.51%至 767.51 億元。2025Q1 歸母凈利潤同比+5.53%至14.23 億元，2024 全年同比+3.72%至 57.14 億元。面對關稅不確定性，“搶出口”或提前催化訂單表現，2025Q1 輕工出口鏈收入仍

144、保持較快增速，其中匠心家居 2024 年新拓 96 家客戶，截至 2025Q1 末店中店數量突破 500 家，已初步構建北美市場零售網絡，貢獻業績增量，2025Q1 收入同比+38.16%；嘉益股份則銷售規模延續高增，越南基地也將于 2025 年正式投產，2025Q1 收入同比+66.52%。樂歌股份海外倉業務持續快速拓展，2025Q1 收入同比+37.69%，截至 2024 年底公司已擁有 21 個自營海外倉，合計面積 66.21 萬平方米，同比+128.63%。僅松霖科技、海象新材、浩洋股份、玉馬科技少數幾家公司 Q1 收入呈同比下滑趨勢。中美關稅加快出口企業海外產能投入節奏，海外產能爬坡

145、使得企業 2025Q1 毛利率略有下滑（同比-1.71pct），如嘉益股份越南基地已達預定使用狀態，將于2025 年正式投產；哈爾斯泰國基地一期穩步爬坡、二期廠房持續建設中；濤濤車業越南 2 萬+平米工廠實現核心工序覆蓋，并于美國建立三大工廠，其中得克薩斯州已完成自有生產基地布局。2025Q1輕工出口鏈整體期間費率下降1.26pct，其中銷售費率下降 3.38pct，匯兌損失帶動財務費率上升 2.83pct，因此歸母凈利潤同比+5.53%，歸母凈利率同比-0.01pct。截至 2025 年 5 月經過日內瓦經貿會談后，中美雙方達成協定，其中美國修改 4月 2 日加征的從價關稅：對中國保留 10

146、%關稅加征，24%關稅在初始 90 天內暫停實施，并取消 4 月 8-9 日的加征關稅；而中國也相應修改對美國加征的從價關稅：對美國保留 10%關稅加征，24%關稅在初始 90 天內暫停實施，并取消 4 月 5-6 日的反制關稅。輕工出口以歐美客戶代工為主，2018 年特朗普已對家居加征關稅至 25%，同時在下游客戶要求下大多數企業早已在東南亞建設產能。此次修改關稅條例后，對中加征關稅已暫時降至 30%，低于此前預期，企業將爭取在 90天關稅豁免期內加快越南生產基地出貨速度，并實施相關降本增效措施以應對運營風險，同時選擇適當提價方式轉移關稅成本。因此我們預計關稅或將對輕工出口產生一定負面影響，

147、但中美雙方緩解關稅加征力度后，其影響或有限。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表46：2025Q12025Q1 輕工出口鏈收入輕工出口鏈收入 yoy+13.yoy+13.8080%圖表圖表47：2025Q12025Q1 輕工出口鏈公司毛利率同比輕工出口鏈公司毛利率同比-1.36pct1.36pct 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 注：出口鏈合計數據即以下 20 家公司合計情況 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 注：出口鏈合計數據即以下 20 家公司合計情況 圖表圖表48：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 出口鏈主要公司主營收入

148、情況（億元）出口鏈主要公司主營收入情況（億元）資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 注：出口鏈合計數據即以上 20 家公司合計情況 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250輕工出口鏈收入(億元，左軸)yoy(右軸)28.93%0%5%10%15%20%25%30%35%40%輕工出口鏈毛利率公司名稱公司名稱2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比匠心家居匠心家居7.735.5938.16%25.4819.2132.63%麒盛科技麒盛科技7.877.564.06%29.5831.03-4.66%致歐科技致歐科技20.9

149、118.4213.56%81.2460.7433.74%建霖家居建霖家居11.9211.533.37%50.0743.3415.53%松霖科技松霖科技5.626.81-17.50%30.1529.831.06%樂歌股份樂歌股份15.4411.2237.69%56.7039.0245.33%恒林股份恒林股份26.5423.5412.74%110.2981.9534.59%永藝股份永藝股份10.108.5717.93%47.4935.3834.22%共創草坪共創草坪7.936.8815.27%29.5224.6119.92%海象新材海象新材2.713.01-10.03%13.6815.99-14.

150、42%嘉益股份嘉益股份7.204.3266.52%28.3617.7559.76%哈爾斯哈爾斯7.045.7522.50%33.3224.0738.40%夢百合夢百合20.4318.1912.31%84.4979.765.94%浩洋股份浩洋股份2.903.15-8.04%12.1213.05-7.12%浙江自然浙江自然3.572.7330.40%10.028.2321.75%盈趣科技盈趣科技8.597.6412.45%35.7338.60-7.45%玉馬科技玉馬科技1.511.59-4.88%7.696.6316.05%家聯科技家聯科技5.064.991.29%23.2617.2135.16%

151、海鷗住工海鷗住工6.566.77-3.07%28.5429.04-1.73%濤濤車業濤濤車業6.395.2022.96%29.7721.4438.82%出口鏈合計出口鏈合計186.01163.4513.80%767.51636.9020.51%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表49：2024.032024.03-2025.032025.03 輕工細分品類出口金額及同比變化輕工細分品類出口金額及同比變化 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 圖表圖表50：2025Q12025Q1 輕工出口鏈期間費率同比輕工出口鏈期間費率同比-1.1.2626pctpct

152、 圖表圖表51：2025Q12025Q1 輕工出口鏈歸母凈利潤同比輕工出口鏈歸母凈利潤同比+5.535.53%資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 名稱名稱25M325M3環比環比25M225M225M125M124M1224M1224M1124M1124M1024M1024M924M924M824M824M724M724M624M624M524M524M424M424M324M3出口金額出口金額1.3102.8%0.61.21.31.21.11.11.01.01.11.11.00.9當月同比當月同比33.4%-0.6%2.0%15.5%12.8%10

153、.7%14.3%11.2%23.7%24.6%43.8%33.2%20.9%出口金額出口金額0.789.0%0.40.70.70.70.70.70.70.70.70.70.60.7當月同比當月同比4.6%-22.2%5.1%2.8%7.4%15.9%1.9%21.2%20.4%14.4%15.0%3.7%4.4%出口金額出口金額5.872.0%3.47.27.06.66.96.06.26.06.57.06.96.0當月同比當月同比-2.0%-29.9%-11.6%-12.4%-14.7%-4.2%-12.0%-5.8%-2.1%2.2%6.7%5.8%-6.3%出口金額出口金額7.193.0%

154、3.78.78.96.55.44.44.54.65.97.37.87.0當月同比當月同比1.4%-33.9%-11.9%4.6%-7.2%-3.7%-15.7%-11.7%-15.5%8.9%25.4%21.9%-1.2%出口金額出口金額2.084.7%1.12.22.42.12.01.71.81.82.43.32.61.7當月同比當月同比12.4%-30.3%-6.0%7.7%-2.0%6.0%-10.2%-1.5%1.9%20.7%75.6%36.0%-3.9%出口金額出口金額3.3118.6%1.53.73.83.53.62.93.12.93.43.83.64.2當月同比當月同比-21.

155、3%-29.7%23.8%-0.8%-5.6%3.8%-16.7%-1.2%-3.4%10.3%27.0%15.0%28.8%出口金額出口金額3.958.8%2.54.85.03.94.13.84.24.24.64.43.93.9當月同比當月同比-0.2%-26.5%-6.8%0.8%-15.5%-0.6%-17.5%-4.4%-0.5%0.5%-5.3%-14.3%-13.5%出口金額出口金額4.3142.5%1.84.46.34.43.83.22.93.13.24.45.04.2當月同比當月同比2.7%-52.3%-36.9%-7.7%-23.5%-23.6%-33.4%-39.5%-35

156、.7%-37.2%-11.7%-3.8%-16.3%出口金額出口金額0.741.4%0.50.80.70.70.80.80.80.80.70.70.80.8當月同比當月同比-14.1%-20.4%-6.1%-4.3%-5.1%22.7%-0.2%5.7%2.1%-6.2%-4.0%-11.2%-8.5%出口金額出口金額4.088.9%2.15.94.74.74.74.25.04.45.05.14.33.1當月同比當月同比28.5%-27.6%20.7%16.7%12.0%20.8%-0.8%22.6%13.0%32.5%36.1%1.7%-15.0%出口金額出口金額0.570.6%0.30.6

157、0.60.60.70.60.60.60.60.60.60.6當月同比當月同比-7.6%-27.5%-5.8%2.0%4.6%26.9%12.3%18.1%2.1%20.5%11.6%8.9%-9.0%出口金額出口金額0.894.3%0.40.90.90.80.80.70.80.70.80.80.80.8當月同比當月同比0.7%-27.4%4.8%9.3%-1.5%19.0%-3.4%11.6%1.1%10.4%3.5%-6.1%-15.1%出口金額出口金額2.162.8%1.32.52.42.02.22.02.12.32.52.02.22.0當月同比當月同比7.9%-10.9%4.9%-7.9

158、%-18.5%13.9%-7.2%-10.3%16.7%24.1%-5.8%-10.2%-23.7%出口金額出口金額31.788.1%16.838.943.835.933.931.635.435.636.937.434.925.8當月同比當月同比22.7%-41.0%-10.5%3.7%-3.1%4.9%-10.6%-6.9%-6.0%-0.3%2.2%-4.5%-24.3%出口金額出口金額1.362.3%0.81.41.31.21.31.21.41.31.51.31.21.1當月同比當月同比16.2%-1.6%14.1%14.7%17.1%28.1%11.0%34.0%20.8%34.7%2

159、1.4%10.9%2.9%出口金額出口金額5.165.2%3.16.24.44.04.75.15.76.06.65.74.93.6當月同比當月同比39.5%-10.9%56.3%49.7%27.1%41.4%25.9%17.6%41.8%40.4%32.7%12.7%-3.2%出口金額出口金額1.539.7%1.11.81.61.81.21.31.71.51.61.61.51.4當月同比當月同比8.4%11.8%40.0%51.6%69.8%6.1%-2.5%30.0%34.5%42.7%39.9%41.1%9.2%出口金額出口金額0.232.3%0.20.40.40.60.71.01.31.

160、21.21.10.80.7當月同比當月同比-68.2%-60.8%-44.8%-20.9%26.8%55.1%37.4%52.7%44.9%51.6%36.1%10.0%2.1%出口金額出口金額3.349.5%2.23.63.73.43.23.03.12.82.73.02.82.8當月同比當月同比19.5%1.8%13.1%19.1%19.7%24.0%8.8%14.1%5.8%-0.3%9.0%-10.8%-13.1%出口金額出口金額1.353.9%0.81.81.20.90.60.30.30.30.50.71.01.3當月同比當月同比0.1%-19.4%17.9%26.3%7.3%30.3

161、%10.0%8.0%6.5%32.6%28.7%19.7%11.0%庭園用傘庭園用傘電動摩托車及腳踏車電動摩托車及腳踏車全地形車全地形車高爾夫球車高爾夫球車衛生巾及尿布衛生巾及尿布探照燈及聚光燈探照燈及聚光燈寵物飼料寵物飼料牙刷牙刷電子煙電子煙非家居類非家居類保溫杯保溫杯人造草坪人造草坪陶瓷衛浴陶瓷衛浴裝飾原紙裝飾原紙辦公家具辦公家具升降桌椅升降桌椅PVC地板PVC地板乳膠床墊乳膠床墊休閑沙發休閑沙發功能沙發功能沙發單位：億美元單位：億美元家居類家居類彈簧床墊彈簧床墊-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q

162、12024Q32025Q1銷售費率管理費率研發費率財務費率期間費率-50%-30%-10%10%30%50%70%02468101214161820合計歸母凈利潤(億元，左軸)yoy(右軸)歸母凈利率(右軸)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表52：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 出口鏈主要公司費用率變動情況出口鏈主要公司費用率變動情況 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 注：出口鏈合計數據即以上 20 家公司合計情況 圖表圖表53：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 出口鏈主要公司盈利變動情況出口鏈主要公司盈利變動情況

163、 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 注：出口鏈合計數據即以上 20 家公司合計情況 銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間銷售銷售管理管理研發研發財務財務期間期間匠心家居匠心家居3.34%2.74%5.33%-2.87%8.54%0.35(0.57)0.240.550.562.66%4.08%4.92%-3.64%8.02%(0.24)0.48(1.20)(2.08)(3.05)麒盛科技麒盛科技7.60%8.86%4.91%-0.13%21.24%(1.47)(0.31)(0.11)2.060.1810.0

164、7%9.60%5.54%-2.00%23.22%(2.84)(0.20)0.78(1.00)(3.26)致歐科技致歐科技24.31%4.37%0.82%-1.27%28.24%(0.05)0.69(0.12)(2.66)(2.14)24.70%3.69%0.95%0.76%30.09%1.49(0.34)(0.04)1.132.24建霖家居建霖家居3.75%6.47%5.47%-0.41%15.29%0.380.950.39(0.45)1.273.74%6.14%5.26%-0.54%14.59%0.210.10(0.25)(0.15)(0.08)松霖科技松霖科技3.32%12.70%10.1

165、2%-0.87%25.26%0.533.353.07(0.05)6.902.76%9.40%7.47%-0.77%18.86%(1.22)0.680.64(0.56)(0.46)樂歌股份樂歌股份14.33%4.35%3.80%0.61%23.09%(3.23)(0.12)0.84(0.84)(3.35)15.37%4.13%3.42%1.14%24.05%(4.70)(0.05)(0.29)0.18(4.87)恒林股份恒林股份7.32%3.60%1.71%0.56%13.19%(6.08)(0.01)(0.27)0.00(6.35)7.06%3.91%2.05%0.36%13.38%(1.18

166、)(1.22)(0.65)0.05(2.99)永藝股份永藝股份7.35%5.14%3.97%-0.99%15.47%0.06(0.80)0.06(0.72)(1.40)6.55%4.46%3.41%-0.25%14.17%(0.88)(1.43)(0.07)0.88(1.50)共創草坪共創草坪4.50%3.30%2.32%-0.72%9.39%(0.70)(0.79)(0.44)1.35(0.58)5.03%3.73%3.06%-1.79%10.04%(0.34)(0.44)(0.31)(0.37)(1.45)海象新材海象新材7.52%5.07%3.48%-0.70%15.38%(0.71)(

167、0.35)(0.75)(2.05)(3.86)7.70%5.43%3.77%-0.17%16.72%0.342.26(0.10)(0.34)2.16嘉益股份嘉益股份0.92%3.81%4.08%0.65%9.45%(0.11)(0.18)0.861.482.060.77%3.67%3.26%-1.09%6.61%(0.83)(0.73)(0.52)(0.36)(2.44)哈爾斯哈爾斯9.30%7.85%5.01%-0.91%21.26%(0.21)0.130.530.380.828.52%6.44%3.68%-1.57%17.06%(1.13)(0.66)(0.29)(1.58)(3.66)夢

168、百合夢百合25.10%5.96%1.60%2.12%34.78%0.68(0.99)0.31(0.71)(0.71)23.48%6.53%1.67%3.26%34.96%1.67(0.65)0.22(0.50)0.74浩洋股份浩洋股份11.25%8.83%6.92%-0.91%26.09%2.462.741.923.7210.849.24%8.42%7.08%-3.84%20.91%1.511.642.73(0.84)5.04浙江自然浙江自然1.40%4.82%2.70%-0.94%7.98%(0.90)(2.64)(0.12)(0.38)(4.04)2.43%7.06%3.64%-1.34%

169、11.79%0.03(0.08)(0.69)(0.20)(0.95)盈趣科技盈趣科技2.54%6.15%9.12%-0.38%17.42%0.35(1.50)(1.22)0.51(1.86)2.79%6.83%9.58%-0.55%18.66%0.522.110.210.092.94玉馬科技玉馬科技7.12%6.82%3.79%-1.40%16.32%2.411.680.910.805.805.88%5.27%3.16%-3.28%11.03%1.480.120.11(1.55)0.16家聯科技家聯科技6.50%8.47%3.41%3.25%21.63%1.332.070.231.254.89

170、5.09%6.41%3.02%1.94%16.46%(0.29)0.03(0.26)1.781.27海鷗住工海鷗住工4.97%5.96%2.71%1.01%14.64%0.20(0.02)0.400.270.854.33%6.45%3.24%0.07%14.08%(0.69)(0.60)0.10(0.57)(1.76)濤濤車業濤濤車業13.48%4.62%3.53%-0.73%20.91%(2.72)(1.09)(2.11)1.93(3.99)10.53%4.37%4.22%-1.83%17.28%(4.16)0.020.130.30(3.72)出口鏈合計出口鏈合計10.68%5.54%3.6

171、8%-1.72%18.18%(3.38)(0.51)(0.20)2.83(1.26)10.40%5.38%3.53%-0.03%19.29%(0.43)(0.39)(0.22)(0.13)(1.17)2025Q12024A費用率費用率同比變動(pct)同比變動(pct)費用率費用率同比變動(pct)同比變動(pct)2025Q1同比同比2024A同比同比2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比2025Q1同比同比2024A同比同比匠心家居匠心家居37.21%3.8939.35%5.401.941.2160.41%6.834.0767.64%25.13%3.4926.80%5

172、.60麒盛科技麒盛科技33.27%0.4134.85%(1.82)0.440.45-1.01%1.562.06-24.13%5.65%(0.29)5.28%(1.35)致歐科技致歐科技35.39%(0.61)34.65%(1.67)1.111.0110.30%3.344.13-19.21%5.30%(0.16)4.11%(2.69)建霖家居建霖家居27.08%0.0425.90%(0.08)1.231.230.46%4.824.2513.44%10.35%(0.30)9.63%(0.18)松霖科技松霖科技32.59%(2.95)35.37%0.350.451.11-59.17%4.463.52

173、26.65%8.09%(8.26)14.81%2.99樂歌股份樂歌股份25.93%(5.37)29.15%(7.38)0.520.80-35.17%3.366.34-46.99%3.35%(3.77)5.92%(10.32)恒林股份恒林股份16.27%(8.53)18.64%(5.15)0.521.03-49.49%2.632.63-0.02%1.95%(2.41)2.39%(0.83)永藝股份永藝股份20.65%(1.47)21.64%(1.24)0.580.4334.81%2.962.98-0.56%5.70%0.716.24%(2.18)共創草坪共創草坪32.55%2.0730.01%(

174、1.57)1.561.2128.73%5.114.3118.56%19.67%2.0617.32%(0.20)海象新材海象新材22.16%(1.12)31.20%6.760.250.11124.71%0.500.469.76%9.10%5.463.66%0.81嘉益股份嘉益股份33.89%(4.81)37.67%(3.05)1.521.0741.26%7.334.7255.27%21.10%(3.77)25.84%(0.75)哈爾斯哈爾斯28.66%1.2428.00%(3.20)0.410.3131.64%2.872.5014.72%5.89%0.418.60%(1.78)夢百合夢百合39.

175、37%0.8436.85%(1.50)0.590.20196.22%-1.511.07-2.87%1.78-1.79%(3.13)浩洋股份浩洋股份49.41%(3.25)50.37%0.410.531.01-47.04%3.023.66-17.61%18.37%(13.53)24.89%(3.17)浙江自然浙江自然38.83%0.4733.72%(0.12)0.960.39148.29%1.851.3141.67%26.92%12.7818.47%2.60盈趣科技盈趣科技28.82%1.2428.36%(2.33)0.770.5637.81%2.524.51-44.17%8.92%1.647.

176、04%(4.63)玉馬科技玉馬科技40.68%1.2740.00%(0.54)0.300.37-17.57%1.861.6512.46%20.00%(3.08)24.12%(0.77)家聯科技家聯科技14.37%(4.95)17.62%(1.61)-0.250.43-0.570.4525.68%-4.93%(13.62)2.45%(0.18)海鷗住工海鷗住工14.13%(1.50)14.06%(2.28)-0.060.06-1.24-2.33-0.92%(1.87)-4.34%3.67濤濤車業濤濤車業37.23%(0.24)34.98%(2.62)0.860.5169.46%4.312.805

177、3.76%13.49%3.7014.49%1.41出口鏈合計出口鏈合計29.02%(1.71)29.31%(2.16)14.2313.495.53%57.1455.093.72%9.42%0.017.44%(1.20)毛利率毛利率歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)歸母凈利率歸母凈利率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/29 行業研究|行業專題研究 圖表圖表54：2025Q1/2024A2025Q1/2024A 出口鏈公司現金流、合同負債和存貨變動情況出口鏈公司現金流、合同負債和存貨變動情況 資料來源：Wind、國聯民生證券研究所 注：出口鏈合計數據即以上 20 家公司合計情況 7.投資建議

178、：維持行業“強于大市”評級 總結來看，總結來看，2025Q1/2024A2025Q1/2024A 輕工制造板塊收入分別同比輕工制造板塊收入分別同比+0.75%/+1.80%+0.75%/+1.80%，歸母凈利潤分，歸母凈利潤分別同比別同比-16.05%/16.05%/-30.76%30.76%。其中造紙收入同比持續下滑，家居及文娛維持個位數增長，。其中造紙收入同比持續下滑，家居及文娛維持個位數增長，包裝印刷板塊包裝印刷板塊 2025Q12025Q1 收入同比實現雙位數增長。展望收入同比實現雙位數增長。展望 2025Q22025Q2：1 1）家居：）家居：關稅加征對家居外銷訂單存在一定影響，但海

179、外東南亞等基地加速出貨下影響或有限。內銷基數壓力趨緩，地產成交數據回暖，以舊換新逐次落地各省帶動家居消費，關稅變局下擴內需或將成為未來主線，穩地產重要性再提升，政策有望持續加碼。建議關注家居龍頭企業；2 2）造紙：太陽紙業）造紙：太陽紙業“林漿紙一體化”鑄就護城河，建議持續關注。短期看，文化紙價格回暖有望帶動盈利修復，2024Q4 或為公司業績低點；中長期看，公司林漿紙一體化優勢穩固，產能釋放與產品結構升級支撐成長韌性。3 3）包裝：）包裝：金屬包裝：金屬包裝：行業進一步加速整合，有望提升龍頭公司對下游客戶議價能力，改善產業鏈價值分配，建議關注奧瑞金；紙包裝：裕同科技奧瑞金；紙包裝：裕同科技已

180、在全球 10 個國家、40 座城市設有 40 多個生產基地及 4 大服務中心，全球化布局有望對沖關稅摩擦風險，建議持續關注。2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比2025Q12024Q1同比同比2024A2023A同比同比匠心家居匠心家居1.230.7759.78%4.965.30-6.44%0.030.032.00%0.030.0243.71%5.172.8183.93%4.682.5583.26%麒盛科技麒盛科技-1.430.83-2.613.42-23.68%0.100.10-7.05%0.060.09-2

181、8.36%8.207.1614.62%8.687.8211.03%致歐科技致歐科技6.864.3856.56%22.9414.9953.02%0.600.4534.68%0.410.54-23.48%12.3211.1410.61%13.248.7950.50%建霖家居建霖家居0.731.08-32.88%7.596.1224.12%0.650.79-18.49%0.640.623.37%6.886.319.07%6.876.643.45%松霖科技松霖科技0.341.31-73.99%6.044.7726.60%0.480.71-31.82%0.390.77-49.44%2.993.25-7.

182、81%2.903.14-7.78%樂歌股份樂歌股份0.861.21-28.98%6.588.20-19.70%0.630.79-20.34%0.820.6623.41%6.245.1221.95%5.674.6023.34%恒林股份恒林股份-0.551.58-134.51%9.514.47112.62%2.302.86-19.53%2.513.07-18.28%18.9518.562.06%23.2618.2127.69%永藝股份永藝股份-0.79-0.46-3.503.248.19%0.150.19-20.50%0.150.18-13.68%5.964.2241.19%5.843.9647.

183、41%共創草坪共創草坪0.590.21176.87%4.654.0814.19%0.620.5610.07%0.560.61-8.79%5.595.0410.93%5.645.0711.27%海象新材海象新材1.060.40163.14%3.762.1871.93%0.060.0442.71%0.050.0347.97%2.083.98-47.58%2.503.86-35.20%嘉益股份嘉益股份1.790.9295.51%4.975.77-14.00%0.080.081.37%0.070.0621.13%4.402.03116.28%4.081.76131.78%哈爾斯哈爾斯-0.480.75

184、-4.632.43-0.350.3112.55%0.360.2923.99%6.024.9022.92%5.374.958.32%夢百合夢百合1.511.3214.05%9.649.175.16%1.781.3333.12%1.741.2539.79%16.4017.89-8.32%16.4417.21-4.48%浩洋股份浩洋股份0.30-0.18-2.723.95-31.24%0.120.03315.81%0.120.03294.27%2.762.0932.13%2.721.8646.34%浙江自然浙江自然0.130.34-62.30%1.572.40-34.59%0.180.23-24.4

185、7%0.120.17-30.55%2.542.2612.05%2.902.1534.39%盈趣科技盈趣科技1.421.318.36%4.316.89-37.44%0.891.08-18.13%0.680.91-25.15%7.237.38-1.98%7.587.89-3.83%玉馬科技玉馬科技0.070.27-72.79%2.202.104.70%0.100.15-32.71%0.130.14-7.11%2.171.8318.64%1.851.746.73%家聯科技家聯科技-0.280.53-3.391.46131.81%0.140.1220.31%0.060.0522.15%4.964.07

186、21.95%4.483.9812.65%海鷗住工海鷗住工0.780.80-2.29%1.563.39-53.95%0.450.434.70%0.520.489.19%7.297.55-3.41%8.107.872.98%濤濤車業濤濤車業2.202.50-12.01%2.121.7720.26%0.420.48-13.05%0.280.265.88%11.677.7550.66%12.067.1568.73%出口鏈合計出口鏈合計16.3619.89-17.77%109.2596.0913.69%10.1110.77-6.15%9.6910.22-5.12%139.83125.3311.57%14

187、4.86121.2119.51%存貨存貨(億元億元)經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額(億元億元)合同負債合同負債(億元億元)請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/29 行業研究|行業專題研究 4 4）日用消費：）日用消費：國貨品牌積極推陳出新，包括但不限于發力線上電商和線下核心五省及外圍市場的自由點、占據線下零售市場抗敏感細分領域領導地位的冷酸靈、經營質量持續優化的九木新零售大店和專注于文具直銷業務的科力普等品牌。后續行業細分賽道龍頭公司的份額提升及產品結構升級值得持續關注。5 5）出口鏈：）出口鏈：企業將爭取在 90 天關稅豁免期內加快越南生產基地出貨速度，并實施相關降本增效措施以應對運營

188、風險，同時選擇適當提價方式轉移關稅成本。因此我們預計關稅或將對輕工出口產生一定負面影響，但加速越南基地出貨和提價轉移成本后，影響或有限。短期建議關注匠心家居等擁有東南亞產能的相關企業，中長期建議關注差異化布局東南亞、拉美及歐洲地區出口的企業，在地緣政治緊張環境下有望成為2025 年出口新增長點。8.風險提示 1.1.居民消費意愿不達預期風險：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，居民收入預期居民消費意愿不達預期風險：若國內宏觀經濟增速發生較大波動，居民收入預期可能依然向下，消費意愿承壓從而導致社零數據下滑。則造紙及包裝印刷行業等上可能依然向下，消費意愿承壓從而導致社零數據下滑。則造紙及包裝印刷行業等

189、上游企業存在訂單大幅下降、收入端大幅回落、盈利大幅下滑的風險。游企業存在訂單大幅下降、收入端大幅回落、盈利大幅下滑的風險。2.2.原材料價格大幅上漲風險：造紙與包裝行業處于產業鏈的中上游，行業里的企業原材料價格大幅上漲風險：造紙與包裝行業處于產業鏈的中上游，行業里的企業盈利能力受原材料價格波動的影響較大。假設原材料價格大幅上漲，則企業盈利能盈利能力受原材料價格波動的影響較大。假設原材料價格大幅上漲，則企業盈利能力存在大幅下滑的風險。力存在大幅下滑的風險。3.3.關稅不確定性增加風險：關稅不確定性增加風險：當前中美關稅不確定性較強，若后續特朗普再對中國加當前中美關稅不確定性較強，若后續特朗普再對

190、中國加征高額關稅，或將對企業訂單和利潤造成不利影響；征高額關稅，或將對企業訂單和利潤造成不利影響；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/29 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或

191、標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點

192、均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4

193、 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的

194、材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、

195、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他

196、投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓