1、宏觀研究 國內經濟 證券研究報告 宏觀周聚焦 2024 年 12 月 31 日“以舊換新”政策效果的地域溫差？宏觀專題報告 證券分析師 趙偉 A0230524070010 屠強 A0230521070002 研究支持 耿佩璇 A0230124080003 聯系人 屠強(8621)23297818 “雙 11”期間商品消費的區域全景？北京、上海社零大幅回落，而中西部多省保持韌性。在電商促銷前置及以舊換新等政策的共同影響下，11 月社零“超季節性”回落。今年“雙 11”電商促銷不僅提前至 10 月，更是首次將以舊換新補貼與平臺優惠結合，社零環比（-3.6%）明顯弱于近五年同期水平（-0.2%）。其

2、中，化妝品等可選品及與補貼政策相關的耐用品零售額降幅較大。但區域間社零表現明顯分化，其中北京、上海社零降幅明顯，而以寧夏、河南為代表的中西部地區社零卻保持韌性。11 月，北京、上海等地社零同比邊際下行 15.3、24.4pcts 至-14.6%、-13.5%。而河南、湖南等中西部省社零同比則邊際上行 0.7、0.2pcts，寧夏社零增速保持高位（11.3%）。拆分商品結構看，11 月北京、上?！坝谩薄按鳖惿唐妨闶垲~回落幅度較大。11 月，北京、上海用類商品零售額同比大幅回落 19.5、34.7pcts，拖累社零下行 11.7、10.5pcts；特別是，家電類商品零售表現弱于全國。穿類商品零售

3、額增速也有明顯下行，北京、上海分別邊際回落 7.2、24.7pcts。為何區域間消費表現存在溫差？區域間財政補貼與換新需求不同，令以舊換新政策效果出現差異。電商促銷前置不能完全解釋北京、上海社零表現偏弱，而“雙 11”期間兩地推行的以舊換新政策力度較小，或是更重要的原因。北京、上海、浙江網上零售占比均超 50%，但 11 月北京(-15.4pct)、上海(24.4pct)社零降幅明顯超過浙江(-4.9pct)，意味著電商促銷前置對北京、上海 11 月社零較弱的解釋有限。反而“雙 11”期間各地推行的以舊換新政策存在差異，是導致社零分化更重要的原因，如北京、上海等地實施的家電以舊換新補貼范圍及標

4、準與全國一致，而中西部多省補貼力度更大。北京、上海以舊換新政策推行力度不及其他地區，或歸因于中央財政資金支持力度較小。東部地區地方財政承擔家電以舊換新等補貼資金的 15%，令地方財政撬動約 6.7 倍補貼杠桿；而中西部地方財政的承擔比例分別是 10%、5%，可撬動約 10、20 倍補貼杠桿。此外，2024 年中央財政預撥給上海汽車以舊換新的補貼是 0.9 億元，平均每輛“潛在”更新汽車的補貼是 346.6 元，力度較一般。同時，北京、上海耐用品使用久期較短，換新需求較弱，也影響以舊換新政策的有效性。以汽車為例，近 10 年上海、北京新增私人汽車的使用久期分別是 5.5、5.2 年，低于全國(5

5、.7 年)；即便在以舊換新政策刺激下，11 月上海、北京汽車銷量也較平淡，同比-23.5%、9.6%，低于全國(15.3%)。反映在 11 月社零中，也確實是汽車使用久期短的省份增速（0.3%）低于使用久期較長的省份(4%)。后續區域消費如何演繹？中西部耐用品購新需求大，北京、上海非政策覆蓋的耐用品換新仍有空間。社零區域分化現象已自今年來加深，東部消費走弱但中西部消費保持高增速，背后是產業轉移及收入結構差異造成的區域收入分化。今年 1-9 月，上海、北京收入增速約 4%，低于大部中西部省份(5%以上)。區域收入分化背后，其一是中(7.1%)、西部(4.2%)財產性收入占比低，受金融地產調整影響

6、小。其二是人均營收增速較高的行業增加值在安徽、四川等中西部省GDP中占比高達24.3%、23.4%。中西部等地消費偏好持續升級，但耐用品保有量水平較低，后續購新需求或有較大空間。對比限額以下零售額看，東中西部地區增長差異不大；而限額以上方面，中、西部地區零售額漲幅超過東部，且近兩年增長態勢持續鞏固。而中西部地區耐用品保有量水平卻偏低，如四川、山西汽車保有量僅32.1、32.9 輛，明顯低于全國(49.7 輛)，后續購新需求或較大。除以舊換新政策覆蓋的耐用品外，北京、上海等東部地區其他耐用品保有量也較高，若明年消費政策擴容，居民仍有較大換新空間。除空調、冰箱等 8 類以舊換新政策覆蓋的家電外，北

7、京、上海其他耐用品保有量水平也較高，如北京、上海每百戶微波爐保有量為 78.4、84.8 臺，高于全國 42.2臺水平，若明年以舊換新政策擴容，東部地區居民的換新需求仍有較大空間。風險提示：經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.“雙 11”期間社零的區域全景？.6 2.為何區域間消費表現存在溫差？.8 3.后續區域消費如何演繹？.14 4.生產高頻跟蹤：工業生產延續走弱，建筑業開工表現也較平淡.17 5.需求高頻跟蹤：地產成交持

8、續向好，貨物運輸量高于去年同期.20 6.物價高頻跟蹤：農產品價格走勢分化，工業品價格小幅下滑.24 目錄 qXuVrUxVrQsQpM7NdNaQmOqQsQqNkPqQqReRoOoMaQoPnNxNoOyQMYoMmN 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：今年 11 月社零環比降幅超過近五年同期水平.6 圖 2：分商品零售額同比變化.6 圖 3：分區域社零當月同比.7 圖 4：上海分商品類型的社零表現.7 圖 5：北京分商品類型的社零表現.7 圖 6：“用”類商品零售額增速（12MMS）.8 圖 7：分省家電消費表

9、現.8 圖 8：實物商品網上零售額占比.8 圖 9：浙江網上社零占比較高，但 11 月社零回落幅度并不大.9 圖 10：中西部地區以舊換新政策補貼力度明顯大于東部.9 圖 11：各地線上政府消費補貼政策.10 圖 12：各省新能源汽車置換更新的最高補貼額度.10 圖 13：央地家電以舊換新補貼資金分配比例.11 圖 14：央地汽車報廢更新補貼資金分配比例.11 圖 15：央地汽車以舊換新補貼資金分配比例.11 圖 16：中央財政補貼汽車以舊換新的預撥資金.11 圖 17：2014-2023 年各省新增私人汽車的使用久期.12 圖 18：分地區乘用車銷量同比.12 圖 19：汽車使用久期更長，1

10、1 月社零增速漲幅顯著.12 圖 20：餐飲收入同比（12MMS）.13 圖 21：今年前 11 月餐飲收入同比.13 圖 22：居民消費支出及社零同比表現對比.13 圖 23：旅游 CPI 漲幅超過餐飲 CPI.13 圖 24：各地區收入中分結構占比.14 圖 25：不同區域固定資產投資完成額占比.14 圖 26：“高創收”制造業增加值占 GDP 比重.14 圖 27：中西部地區人均可支配收入增速普遍較高.14 圖 28：限額以下零售的定基增長情況.15 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：限額以上零售的定基增長情況.15 圖

11、 30：居民汽車保有量定基增長情況.15 圖 31：分省居民汽車保有量.15 圖 32：連鎖零售企業門店數的定基增長情況.16 圖 33：分省連鎖零售企業門店數.16 圖 34：2024 年前 11 月機場航班執行情況.16 圖 35：演唱會舉辦場次熱力圖.16 圖 36：分省居民照相機保有量.16 圖 37：分省居民微波爐保有量.16 圖 38：本周，鋼廠盈利率小幅回升.17 圖 39：本周，高爐開工率延續下滑.17 圖 40：本周，鋼材周表觀消費有所回落.17 圖 41：本周，鋼材社會庫存延續下滑.17 圖 42：本周，純堿開工率明顯回落.18 圖 43：本周，PTA 開工率延續下滑.18

12、 圖 44：本周，滌綸長絲開工率小幅回落.18 圖 45：本周，汽車半鋼胎開工率維持高位.18 圖 46：本周，水泥粉磨開工率延續下滑.18 圖 47：本周，水泥出貨率延續下滑.18 圖 48：本周，水泥庫容比小幅回升.19 圖 49：本周，水泥均價小幅回升.19 圖 50：本周，玻璃產量小幅回落.19 圖 51：本周，玻璃周表觀消費有所回落.19 圖 52：本周，玻璃庫存小幅回落.19 圖 53：本周，瀝青開工率有所回升.19 圖 54：本周，全國商品房成交有所回升.20 圖 55：本周，一線城市商品房成交高于去年同期.20 圖 56：本周，二線城市商品房成交有所回升.20 圖 57：本周，

13、三線城市商品房成交有所回升.20 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：本周，全國二手房成交面積有所回升.21 圖 59：本周，一線城市二手房成交小幅回落.21 圖 60：上周，全國整車貨運流量保持韌性.21 圖 61：上周，鐵路貨運流量有所回落.21 圖 62：上周，監測港口貨物吞吐量小幅回升.21 圖 63：上周，監測港口集裝箱吞吐量降幅較大.21 圖 64：本周，全國遷徙規模指數不及去年同期.22 圖 65：本周，執行航班架次有所回升.22 圖 66：本周，票房收入有所回升.22 圖 67：本周，觀影人數延續下滑.22 圖

14、68：上周，乘用車五周平均零售量有所回升.23 圖 69：上周，乘用車五周平均批發量有所回升.23 圖 70：本周，CCFI 綜合指數有所回升.23 圖 71：本周，美西航線運價指數漲幅較大.23 圖 72：本周，地中海航線運價指數延續上漲.23 圖 73：本周，BDI 運價持續回落.23 圖 74：本周，豬肉平均零售價延續下滑.24 圖 75：本周，28 種重點監測蔬菜價格上升.24 圖 76：本周，雞蛋平均批發價基本持平前周.24 圖 77：本周，7 種重點監測水果價格有所回升.24 圖 78：本周，南華工業品價格指數延續下滑.25 圖 79：本周，南華能化價格指數延續下滑.25 圖 80

15、：本周，南華金屬價格指數延續下滑.25 圖 81：本周，南華有色價格指數降幅較大.25 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 1.“雙 11”期間社零的區域全景？在電商促銷前置及以舊換新等政策的共同影響下，11 月社零“超季節性”回落。今年“雙十一”促銷活動不僅提前至 10 月，更是首次將以舊換新的政策補貼與平臺優惠相結合，形成強大促銷效應的同時，令 10 月社零對 11 月產生較大虹吸；11 月社零環比（-3.6%）明顯弱于近五年同期水平（-0.2%），同比（3.2%）較 10 月回落 1.6pct。具體商品中，化妝品（-66.5pct

16、至-26.4%）、文化辦公用品（-23.9pct 至-5.9%）等可選品零售額降幅較大；受補貼政策直接相關的通訊器材（-22.1pct 至-7.7%）、家電類（-17.0pct 至 22.2%）耐用品零售額降幅亦較顯著。圖 1：今年 11 月社零環比降幅超過近五年同期水平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 2：分商品零售額同比變化 資料來源：Wind，申萬宏源研究 但區域間社零表現明顯分化，其中北京、上海社零降幅明顯，而以寧夏、河南為代表的中西部地區社零卻保持韌性。11月，北京、上海等地社零同比分別邊際下行15.3、24.4 個百分點至-14.6%、-13.5%。對比之下，中西部地區代表省

17、份中，河南、湖南、湖北等省社零同比分別高達 7.8%、5.7%、6%，較 10 月上行 0.7、0.2、1.7 個百分點，寧夏社零同比雖小幅回落 2.4 個百分點，但增速卻處在 11.3%高位。-10-50510153月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%2019-2023年201920232024-80-70-60-50-40-30-20-1001020-30-20-1001020304050建筑裝潢家具汽車糧油食品石油制品煙酒金銀珠寶飲料中西藥品日用品服裝鞋帽家用電器音響通訊器材體育娛樂用品文化辦公用品化妝品10月11月較上月變化(右軸)%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

18、披露與聲明 第7頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：分區域社零當月同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 拆分商品結構看，11 月北京、上?！坝谩薄按鳖惿唐妨闶垲~回落幅度較大。統計上，社零包括吃、穿、用、燒四大類，其中穿類商品指服裝、鞋帽、針紡織品等穿著類商品，用類商品指除了吃類1、穿類、燒類2之外的商品。11 月，北京、上海用類商品零售額同比降幅最為明顯，分別較前月大幅回落 19.6、34.7 個百分點至-17%、-20.3%，拖累社零下滑 11.7、10.6 個百分點。特別是家電類商品零售表現弱于全國，11 月北京家電零售額同比為 10.5%，而全國高達 22.2%。另外，北京、上

19、海穿類商品零售額同比也有明顯下行，分別邊際回落 7.2、24.7 個百分點至-2.1%、-7.8%。圖 4：上海分商品類型的社零表現 圖 5：北京分商品類型的社零表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1 吃類商品是指糧油、飲料、煙酒類等吃類商品。2 燒類商品主要是指用于炊事、取暖、照明和動力用的各種燃料。-20-15-10-505101520寧夏河南湖南湖北江西福建山西青海浙江四川云南遼寧上海北京%2024年10月2024年11月-10-505101520252018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092

20、021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11%吃類商品穿類商品用類商品燒類商品社零-12-8-4048122017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%吃類商品穿類商品用類商品燒類商品社零 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：“用”類商品零售額增速（12MMS）圖 7：分省家

21、電消費表現 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.為何區域間消費表現存在溫差？北京、上海的網上零售額占比雖然較高，但電商促銷前置不能完全解釋兩地社零表現偏弱。2023 年北京、上海網上零售額占比分別高達 60.2%、55.1%，使電商促銷前置對兩地 11 月社零的影響較大，其社零同比分別較 10 月下滑 15.3、24.4pcts。相比之下，浙江網上零售額占比（56.8%）與北京、上海相近，但其 11 月社零僅較 10月下滑 4.9pct，意味著電商促銷前置對北京、上海 11 月社零表現偏弱的解釋較為有限。圖 8：實物商品網上零售額占比 資料來源：Wind，申

22、萬宏源研究 -10-505101520252016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-11%全國北京上海-20020406080100120甘肅海南湖北天津江蘇河南北京河北遼寧四川云南%9月10月11月05101520253035404550556065北京廣東浙江上海海南福建山東江西湖北河南湖南山西西藏四川青海重慶云南遼寧東部中部西部東北%2019年2020-2022年2023年 國內經濟

23、請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：浙江網上社零占比較高，但 11 月社零回落幅度并不大 資料來源：Wind，申萬宏源研究 “雙 11”期間各地推行的以舊換新政策存在差異，而北京、上海等東部地區政策效果明顯弱于中西部，或是導致社零表現偏弱更重要的原因。家電政策方面，北京、上海等地以舊換新政策補貼范圍及標準與全國一致，而中西部多省補貼力度更大，如寧夏除對符合要求的8類家電補貼外，亦對洗碗機、打印機等其余10類家電提供補貼。線上補貼中，相較于中西部覆蓋全省范圍的家電補貼措施，北京的政府消費補貼僅針對大家電，廣州、福建、江蘇僅在特定區域推行。汽車

24、補貼政策方面，以新能源置換更新補貼為例，北京、上海補貼標準為每輛 1.5 萬元，補貼力度為全國較低水平。圖 10：中西部地區以舊換新政策補貼力度明顯大于東部 資料來源：各地政府網，申萬宏源研究 寧夏河南湖南湖北江西福建山西青海浙江四川云南遼寧上海北京-30-25-20-15-10-505100102030405060702024年11月社零同比較10月變化(%)2023年網上社零占比(%)地區與全國保持一致廣東海南湖北安徽山西內蒙古重慶四川云南廣西貴州甘肅寧夏政策力度大于全國8類家電+10類額外家電，手機補貼售價20%，電動自行車補貼售價20%二級：每件補貼不超過1500元上海、北京、天津、福

25、建、江蘇、浙江、河北、山東東部河南、湖北、江西中部陜西、新疆、西藏、青海西部8類家電+3類額外家電8類家電+8類額外家電8類家電，一級能效產品補貼售價的5%，二級能效產品補貼售價格10%，其他符合條件的產品補貼售價5%8類家電+7類額外家電，無能效或水效的產品補貼售價15%8類家電+7類額外家電，其他符合條件的產品補貼售價5%8類家電+4類額外家電，無能效或水效的產品補貼產品售價的15%8類家電+洗碗機、空氣凈化器、吸塵器、微波爐、電磁爐、凈水機8類家電+7類額外家電，補貼金額最高10%8類家電+7類額外家電，補貼剔除所有折扣優惠后的最終銷售價格的15%8類家電+9類額外家電，補貼剔除所有折扣

26、優惠后成交價格的10%補貼由各盟市自行確定，建議最高不超過15%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：各地線上政府消費補貼政策 資料來源：淘寶網，申萬宏源研究 圖 12：各省新能源汽車置換更新的最高補貼額度 資料來源：地方政府網站，申萬宏源研究 云南、青海、西藏、黑龍江、山東、北京、天津、河北、上海、甘肅、江西為定額補貼 北京、上海等東部地區以舊換新政策推行力度不及中西部，或歸因于中央財政資金支持力度較小。全國家電以舊換新、汽車報廢更新補貼資金雖按照 9:1 原則實行央地共擔，但東部地區地方財政承擔比例為 15%，可撬動約 6.

27、7 倍整體補貼杠桿；而中西部地方財政的補貼承擔比例分別是 10%、5%，可撬動高達 10、20 倍整體補貼杠桿。并且 2024 年中央財政預撥給上海汽車以舊換新的補貼資金是 0.9 億元，考慮汽車 6-8年的更新周期，平均每輛“潛在”更新汽車的補貼是 346.6 元，補貼力度較為一般。地區補貼范圍使用范圍地區補貼范圍使用范圍大家電上海 大家電湖南 小家電/家裝全國 大家電河南 大家電北京 大家電湖北 惠州小家電/家裝全國 小家電/家裝全國 家電/家裝全國 大家電安徽 車品/車后全國 大家電山西 福州大家電福建 大家電福建 大家電陜西 家裝電器全國 大家電新疆 大家電福建 大家電全國 家裝電器福

28、建 大家電四川 大家電江蘇 大家電云南 小家電/家裝全國 大家電廣西 南通家紡全國 家電數碼貴州 大家電浙江-小家電/家裝全國 大連家裝電器全國 大家電山東 沈陽大家電遼寧 大家電海南 大家電吉林-遼寧吉林哈爾濱省/市省份重慶四川云南廣西貴州西藏、青海、內蒙古、甘肅、寧夏河北、天津湖南河南湖北安徽山西江西陜西新疆莆田江蘇南京浙江山東海南上海北京廣州廣東福建中部東北東部西部泉州1.01.52.0海南云南青海貴州福建陜西山西寧夏內蒙古浙江四川江蘇安徽廣西吉林西藏黑龍江新疆重慶河南廣東湖北山東北京天津河北上海甘肅湖南遼寧江西萬元/輛新能源汽車置換更新的最高補貼額度 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的

29、各項信息披露與聲明 第11頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：央地家電以舊換新補貼資金分配比例 圖 14：央地汽車報廢更新補貼資金分配比例 資料來源：政府網，申萬宏源研究 資料來源：政府網，申萬宏源研究 圖 15：央地汽車以舊換新補貼資金分配比例 圖 16：中央財政補貼汽車以舊換新的預撥資金 資料來源：政府網，申萬宏源研究 資料來源：政府網，Wind，申萬宏源研究 同時，北京、上海耐用品使用久期較短，換新需求較弱，也影響以舊換新政策的有效性。從使用久期看，以汽車為例，近 10 年上海、北京新增私人汽車的使用久期分別是 5.5、5.2 年，明顯低于四川（5.8 年）貴州（5.8 年）；即

30、便以舊換新政策刺激下，汽車銷量表現也較平淡，11 月上海、北京乘用車銷量同比分別-23.5%、9.6%，顯著低于全國 15.3%的增速。反映在社零表現中，也確實是汽車使用久期較短的省份增速較低；11 月僅為 0.3%、低于使用久期較長的省份（4%）。75%80%85%90%95%100%東部中部西部全國中央地方75%80%85%90%95%100%東部中部西部全國中央地方0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東部中部西部全國中央地方150200250300350400450500550黑龍江北京內蒙古吉林遼寧云南山西甘肅山東廣西陜西上海河北廣東青海福建浙江寧夏海南四

31、川河南江蘇西藏湖南湖北江西重慶貴州安徽元/輛2024年汽車以舊換新中央財政補貼預撥資金/2016-2018年均新增私人汽車數 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：2014-2023 年各省新增私人汽車的使用久期 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 18：分地區乘用車銷量同比 圖 19：汽車使用久期更長，11 月社零增速漲幅顯著 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 另外，以北京上海為代表的東部地區居民呈現跨區消費特征，一定程度拖累社零表現。北京、上海以“賣家所在地”統計的社零為負增長，11 月餐

32、飲收入增速更是降至-5.1%、-5.3%；但以消費者所在地統計的居民消費支出增速卻不低，前三季度，北京居民消費支出同比為 5.2%、上海居民消費支出與去年同期相近。另外，2021 年前，旅游 CPI 增速與在外餐飲 CPI 基本一致，但 2021 年以來，旅游 CPI 增速明顯超過在外餐飲 CPI，也間接說明居民跨區流動增加。5.05.25.45.65.86.06.2河北江蘇吉林四川重慶貴州湖北河南福建云南安徽山東湖南遼寧青海甘肅江西山西黑龍江寧夏陜西內蒙古上海浙江廣東廣西北京西藏海南新疆年近10年新增私人汽車使用久期-30-25-20-15-10-5051015202024-082024-0

33、92024-102024-11%北京上海全國-113572021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11%汽車使用久期較長省份汽車使用久期較短省份(右)國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：餐飲收入同比（12MMS）圖 21：今年前 11 月餐飲收入同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 22：居民消費支出及社零同比表現對比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 23：旅游

34、 CPI 漲幅超過餐飲 CPI 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -40-30-20-100102030402018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-11%北京上海全國-8-6-4-2024681012重慶河南福建全國安徽湖北甘肅吉林廣東廣西陜西海南北京上海%-10-50510海南西藏新疆云南山西河北山東浙江安徽廣西吉林黑龍江福建四川江蘇江西湖南陜西北京廣東寧夏內蒙古貴州河南甘肅湖北遼寧天津重慶青海上海%

35、2024年前三季度居民人均消費支出2024年前三季度社零951001051101151201251301351401451502016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-11在外餐飲旅游 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共26頁 簡單金融

36、 成就夢想 3.后續區域消費如何演繹？社零區域分化現象已自今年來加深，東部消費走弱但中西部消費保持高增速，背后是產業轉移及收入結構差異造成的區域收入分化。今年 1-9 月，上海、北京收入增速在 4%左右、排在全國倒數，而大部分中西部省份收入增速在 5%以上，導致區域消費分化現象突出。而區域收入分化背后，一方面是中（7.1%）、西部（4.2%）居民財產性收入占比低于東部（16.1%），本輪金融地產調整對東部的影響較小。另一方面，制造業向中部轉移，運輸設備、計算機通信等行業人均營收同比增速居于行業前列，這些行業增加值在江西、安徽、四川等中西部省 GDP 中占比高達 32.6%、24.3%、23.4

37、%。圖 24：各地區收入中分結構占比 圖 25：不同區域固定資產投資完成額占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 26：“高創收”制造業增加值占 GDP 比重 圖 27：中西部地區人均可支配收入增速普遍較高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 中西部等地消費偏好持續升級，但耐用品保有量水平較低，后續購新需求或有較大空間。對比限額以下零售額看，東中西部地區增長差異不大；而限額以上零售方面，中、西部地區限額以上零售額漲幅超過東部地區，且近兩年增長態勢進一步鞏固，反映出大型商超等供給增加、居民消費呈升級態勢。但中西部地區耐用品保有

38、量絕對水平偏低，如四川、山西等省汽車保有量僅分別是 32.1、32.9 輛，明顯低于全國平均水平（49.7 輛），后續購新需求或較大。010203040506070工資性收入經營凈收入財產性收入轉移凈收入%東部津冀+東北中部西部20222426283032424446485052545658200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024東部中部(右)西部(右)%0%5%10%15%20%25%30%35%廣東江蘇江西浙江安徽吉林四川上海河北河南重慶北京湖北湖南福建山東黑龍江

39、廣西遼寧云南山西海南甘肅陜西內蒙古-7-5-3-113579西藏新疆甘肅陜西寧夏四川廣西青海黑龍江山東云南河南河北貴州重慶安徽吉林福建江西江蘇山西內蒙古湖南湖北遼寧海南浙江天津廣東北京上海%2024年前三季度人均居民可支配收入增速2024年前三季度社零 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：限額以下零售的定基增長情況 圖 29：限額以上零售的定基增長情況 資料來源：統計局，申萬宏源研究 資料來源：統計局，申萬宏源研究 圖 30：居民汽車保有量定基增長情況 圖 31：分省居民汽車保有量 資料來源：統計局，申萬宏源研究 資料來源：統

40、計局，申萬宏源研究 同時，中西部地區的供給側不斷完善，消費新業態加快擴容的同時，也對消費形成促進。2019-2022 年間，中西部地區連鎖零售門店數同比分別增長了 22%、29.4%，漲幅超過東部地區（10.8%），消費供給持續升級。另外，成都、武漢等中西部城市作為區域中心樞紐，擁有千萬級機場，2024 年前 11 月，成都天府、武漢天河機場進港航班數分別位列全國第 5、13 位，具有較強的接待能力。得益于基礎設施、城市交通不斷完善，消費新業態，譬如演唱會等不斷向中西部擴張，從供給端刺激本地需求釋放的同時，也吸引東部地區跨城消費。05010015020025030035040045050020

41、0820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東部中部西部0100200300400500600200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東部中部西部10012014016018020022024020152016201720182019202020212022東部中部西部3035404550556065天津北京廣東浙江山東青海河北內蒙古江蘇云南河南上海西藏寧夏新疆湖北湖南貴州遼寧安徽江西吉林甘肅廣西海南陜西山西重慶福建四川黑龍江輛/百戶全國水平

42、國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：連鎖零售企業門店數的定基增長情況 圖 33：分省連鎖零售企業門店數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 34：2024 年前 11 月機場航班執行情況 圖 35：演唱會舉辦場次熱力圖 資料來源：航班管家，申萬宏源研究 資料來源：中國演出行業協會，申萬宏源研究 除以舊換新政策覆蓋的耐用品外，北京、上海等東部地區其他耐用品保有量也較高，若明年消費政策擴容，居民仍有較大換新空間。除空調、冰箱等 8 類以舊換新政策覆蓋的家電外，北京、上海其他耐用品保有量水平也較

43、高，如北京、上海每百戶照相機保有量分別為 34.1、25 臺，每百戶微波爐保有量為 78.4、84.8 臺，均高于全國8.3、42.2 臺水平，若明年以舊換新政策擴容，東部地區居民的換新需求仍有較大空間。圖 36：分省居民照相機保有量 圖 37：分省居民微波爐保有量 資料來源：統計局，申萬宏源研究 資料來源：統計局，申萬宏源研究 5010015020025030035020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022東部中部西部-40-200204060801001201401601800500010000

44、1500020000250003000035000內蒙古黑龍江新疆吉林貴州云南甘肅海南安徽廣西湖南山東陜西河南山西四川福建河北寧夏廣東江西遼寧湖北北京浙江天津江蘇上海西藏重慶青海%個2022年2019-2022年增速(右)0510152025300246810121416上海浦東廣州白云北京首都深圳寶安成都天府昆明長水重慶江北西安咸陽北京大興杭州蕭山上海虹橋南京祿口武漢天河長沙黃花鄭州新鄭%占總執行架次比重同比(右軸)0510152025303540北京上海天津浙江廣東江蘇山東湖北遼寧云南福建重慶甘肅安徽陜西內蒙古河北新疆青海湖南河南寧夏西藏四川吉林廣西江西山西海南黑龍江貴州臺/百戶全國水平1

45、52535455565758595江蘇上海北京天津浙江廣西福建重慶安徽遼寧廣東青海寧夏河北云南山東湖北河南四川江西內蒙古吉林甘肅陜西湖南新疆山西貴州黑龍江西藏海南臺/百戶全國水平 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 4.生產高頻跟蹤：工業生產延續走弱，建筑業開工表現也較平淡 上游生產中，鋼廠盈利率保持韌性，但鋼材產需季節性回落。本周（12 月 22 日至 12 月 28 日），鋼廠盈利率小幅回升，環比增加 1.2 個百分點至 49.7%，同比增加21.6 個百分點。但鋼材產需持續走弱，其中高爐開工環比減少 0.9%，同比上行 3.5 個

46、百分點；表觀消費環比減少 2.1%；分品種看，螺紋鋼消費降幅顯著，環比減少 8%，而中厚板、冷軋板卷消費量均有回升，環比分別增加 0.9%、1.8%。庫存方面，鋼材社會庫存降幅較大，環比減少 1.1%。圖 38：本周，鋼廠盈利率小幅回升 圖 39：本周，高爐開工率延續下滑 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 40：本周，鋼材周表觀消費有所回落 圖 41：本周，鋼材社會庫存延續下滑 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：我的鋼鐵網、申萬宏源研究 中游生產中，化工鏈開工率延續下滑，汽車半鋼胎開工率維持高位。本周（12 月22 日至 12 月 28 日），

47、純堿開工延續回落，環比減少 2.6%，同比下行 4.6 個百分點。紡織鏈開工延續下滑，PTA 開工率環比減少 1.7%，同比減少 0.2 個百分點；滌綸長絲開工率環比減少 1%，同比增加 3.8 個百分點。此外，汽車鏈半鋼胎開工率保持高位，環比增加 0.1%，同比上行 7.5 個百分點。020406080100%20192020202120222023202465707580859095%20192020202120222023202470012001700220027001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸20192020202120222023202

48、4 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 42：本周，純堿開工率明顯回落 圖 43：本周，PTA 開工率延續下滑 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 44：本周，滌綸長絲開工率小幅回落 圖 45：本周，汽車半鋼胎開工率維持高位 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 建筑業方面，水泥產需明顯回落，庫容比也有較大程度下滑。本周（12 月 22 日至 12 月 28 日），水泥產需均在下滑，全國粉磨開工率較前周減少 3.7%，同比下行4.8 個百分點；出貨率較前周減少 1.4

49、%，低于去年同期 1.4 個百分點。庫存方面，水泥庫存連續三周下滑，庫容比環比下滑 1.9%，低于去年同期 6.7 個百分點。水泥周內均價小幅回落，環比減少 0.7%、同比上行 6.2 個百分點。圖 46：本周，水泥粉磨開工率延續下滑 圖 47：本周，水泥出貨率延續下滑 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 資料來源：數字水泥網、申萬宏源研究 010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024%0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201

50、920202021202220232024%國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 48：本周，水泥庫容比小幅回升 圖 49：本周，水泥均價小幅回升 資料來源：數字水泥網、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 玻璃產需小幅回落，瀝青開工率也有下滑。本周（12 月 22 日至 12 月 28 日），玻璃產量小幅回落，環比減少 0.4%，低于去年同期 8 個百分點。周表觀消費有所回落，環比減少 3%，低于去年同期 4.1 個百分點。產需偏弱下，玻璃庫存有所下滑，環比減少 2.8%，高于去年同期 33.1 個百分點。此外，反映基建

51、開工的瀝青開工率也有下滑，環比減少 2%，低于去年同期 7.3 個百分點。圖 50：本周，玻璃產量小幅回落 圖 51：本周，玻璃周表觀消費有所回落 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 圖 52：本周，玻璃庫存小幅回落 圖 53：本周，瀝青開工率有所回升 4045505560657075801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024%1351501651801952102252401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220

52、232024點22002250230023502400245025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024萬重箱9001400190024002900340039001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021202220232024萬重箱0100020003000400050006000700080001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024萬重箱2025303540455055601月 2月 3月 4月

53、5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%201920202021202220232024 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：卓創資訊、申萬宏源研究 資料來源：百川、申萬宏源研究 5.需求高頻跟蹤：地產成交持續向好，貨物運輸量高于去年同期 全國新房、二手房成交面積均有回升，且好于去年同期。本周（12 月 22 日至 12月 28 日），30 大中城市商品房日均成交面積有所回升，較前周增加 32.7%，同比上行 11.5 個百分點。不同城市成交環比均有回升，其中一線、二線城市成交量環比分別提升25.7%、34.3%，同

54、比上行36.4、12.4個百分點；三線城市成交量環比雖提升 37.5%、但同比回落 13.3 個百分點。此外，全國代表城市二手房成交面積有所回升，環比增加10.5%，同比增加 45.3 個百分點；但一線城市成交偏弱，環比-1.3%。圖 54：本周，全國商品房成交有所回升 圖 55：本周，一線城市商品房成交高于去年同期 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 56：本周，二線城市商品房成交有所回升 圖 57：本周，三線城市商品房成交有所回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

55、聲明 第21頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 58：本周，全國二手房成交面積有所回升 圖 59：本周，一線城市二手房成交小幅回落 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 全國整車貨運流量延續回升，鐵路貨運量、港口貨物吞吐量處在高位。上周（12月 15 日至 12 月 21 日），整車貨運流量保持韌性，同比增加 10.4 個百分點。不同運方式下，與內需相關的鐵路貨運量有所回升，環比減少 2%，同比上行 6.4 個百分點。反映出口的監測港口貨物吞吐量小幅回升，環比增加 1.3%，同比上行 14.8 個百分點；而集裝箱吞吐量降幅較大，環比減少 5.2%，同比提升 14

56、.7 個百分點。圖 60：上周，全國整車貨運流量保持韌性 圖 61：上周，鐵路貨運流量有所回落 資料來源：G7、申萬宏源研究 資料來源：G7、申萬宏源研究 圖 62：上周，監測港口貨物吞吐量小幅回升 圖 63：上周，監測港口集裝箱吞吐量降幅較大 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究 資料來源：交通運輸部、申萬宏源研究-2020601001401802202603001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米2019202020212022202320240204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬平方米2019

57、20202021202220232024306090120150147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220202021202220232024630065006700690071007300750077007900810083001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬噸202220232024160001800020000220002400026000280001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月萬噸2022202320244004505005506006507001

58、月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月萬TEU202220232024 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 跨區出行活躍度有所下滑，但執行航班架次延續上漲。本周（12 月 22 日至 12 月28 日），全國遷徙規模指數有所回落，環比下降 2.7%、同比減少 11.2 個百分點；但國內、國際執行航班架次均較上周有所回升，環比分別增加 2.1%、2.5%，同比上行2.2、36.6 個百分點。圖 64：本周，全國遷徙規模指數不及去年同期 圖 65：本周，執行航班架次有所回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究

59、 資料來源：iFind、申萬宏源研究 觀影消費明顯偏弱，但汽車銷量好于去年同期。本周（12 月 22 日至 12 月 29 日），電影場均觀影人次、票房日均收入有所回升，分別較前周提升 64.2%、66.4%，但較去年同期減少 60.1、61.2 個百分點。上周（12 月 15 日至 12 月 22 日），汽車乘用車零售、批發銷量有所回升，環比分別增加 4.7%、10.4%，五周平均值分別環比上升 2.3%、0.8%，同比分別上行 4.3 個百分點、下降 2.4 個百分點。圖 66：本周，票房收入有所回升 圖 67：本周，觀影人數延續下滑 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFin

60、d、申萬宏源研究 1002003004005006007008009001,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023202402004006008001000120014001600180020000200040006000800010000120001400016000180002021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/12架次架次國內執行航班架次國際執行航班架次(右)

61、01000002000003000004000005000006000007000008000001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52萬元2020202120222023202402000400060008000100001200014000147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52萬人20202021202220232024 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 68：上周，乘用車五周平均零售量有所回升 圖 69：上

62、周，乘用車五周平均批發量有所回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 出口方面，集運價格延續回升，干散貨運價則持續回落。本周（12 月 22 日至 12月 29 日），CCFI 綜合指數延續回升，環比增加 1.6%。遠洋航線運價漲幅較大，歐洲、美西、地中海航線運價均環比分別上升 2.9%、2.5%、2.3%。相較之下，BDI 周內均價延續下滑，環比減少 2.7%，同比下行 54.1 個百分點。圖 70：本周，CCFI 綜合指數有所回升 圖 71：本周，美西航線運價指數漲幅較大 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 72：

63、本周，地中海航線運價指數延續上漲 圖 73：本周，BDI 運價持續回落 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 60080010001200140016001800200022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202320244006008001000120014001600180020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024500100015002000250030003500400045001月 2月

64、3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024050010001500200025003000350040001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220232024 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 6.物價高頻跟蹤：農產品價格走勢分化，工業品價格小幅下滑 農產品價格走勢分化，其中果蔬價格小幅上行。本周（12 月 22 日至 12 月 28 日），農產品中，蔬菜、水果價格均小幅回升，環比分別上升 1.6%、0

65、.4%；豬肉批發價、零售價延續下滑，較上周減少 2.4%、0.5%；雞蛋價格基本持平前周。圖 74：本周，豬肉平均零售價延續下滑 圖 75：本周，28 種重點監測蔬菜價格上升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 76：本周，雞蛋平均批發價基本持平前周 圖 77：本周，7 種重點監測水果價格有所回升 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 南華工業品價格指數延續下滑，金屬、能化指數均有回落。本周（12 月 22 日至12 月 28 日），南華工業品價格指數延續下滑，環比下降 0.3%。具體類別中，金屬、能化價格指數環比分別均

66、下降 0.3%。1217222732371月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤2019202020212022202320243.54.04.55.05.56.06.57.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤201920202021202220232024678910111213141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月元/公斤2019202020212022202320245.05.56.06.57.07.58.08.59.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

67、 9月 10月11月12月元/公斤201920202021202220232024 國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 圖 78：本周，南華工業品價格指數延續下滑 圖 79：本周，南華能化價格指數延續下滑 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 80：本周，南華金屬價格指數延續下滑 圖 81：本周，南華有色價格指數降幅較大 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 風險提示：1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。2）政策落地效果不及預期。以

68、舊換新、設備更新等政策落地較慢。3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。3200330034003500360037003800390040004100420043001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022202320245000550060006500700075001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20222023202416001700180019002000210022001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022202320242400260

69、0280030003200340036001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202220232024國內經濟 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共26頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經

70、中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 張曉卓 13724383669 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊

71、 潘燁明 15201910123 證券的投資評級 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。

72、我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投

73、資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可

74、能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。