【公司研究】云圖控股-產業鏈布局成功進入業績高增時期-20200910（26頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 證券研究報告 / 公司動態報告 產業鏈布局成功，進入業績高增時期產業鏈布局成功，進入業績高增時期 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 從重產品到重產業鏈，穿越周期顯高成長。從重產品到重產業鏈，穿越周期顯高成長。公司外延內生，致力于填 平補齊，已形成從鹽、磷、硫資源到下游肥、鹽、堿產品的一體化產 業鏈配套，強調“總成本領先”的新策略，形成立足長江流域輻射全 國的銷售體系。公司圍繞產業鏈的填平補齊逐步完成，進入業績釋放 期， 可穿越周期保障高增長， 未來三年我們測算凈利約 45%復合增長。 若進入順周期時期，業績易超預期。

2、錄得復合肥國儲最大錄得復合肥國儲最大單。單。一方面受益國內存量份額重新分配，公司正 在抓住機遇攫獲對手因資金鏈等問題流失的市場份額；一方面國家屢 提糧食安全突出農資價值，我們認為肥料是鏈條主要受益環節，公司 復合肥彈性較大。公司近期國儲中標合計產能 40 萬噸，錄得復合肥國 儲最大單，我們預計對明年業績形成一定支撐。 區塊鏈農資第一家。區塊鏈農資第一家。公司投資設立云圖農服科技有限公司，切入區塊 鏈領域。運用好區域鏈技術，在解決農村地區融資和銷售問題的同時， 也有助促進復合肥產品的銷售，公司市場份額有望再獲提升。區塊鏈 若落地將極大打開公司發展空間。 “三磷”整治推動磷化工價值提升，長期有望“

3、三磷”整治推動磷化工價值提升，長期有望享受環保紅利。享受環保紅利。 “三磷” 整治大背景下，磷礦石/黃磷稀缺性突顯，公司雷波縣東段磷礦正在辦 理“探轉采”手續，磷礦投產將是百萬噸級體量，掌握了磷產業鏈最 核心環節的同時，也將明顯增厚公司業績。同時公司在磷石膏庫存儲 備、黃磷尾氣處臵、磷復肥中間產品配套等的工作上逐漸完成，產業 鏈填平補齊卓有成效，長期有望享受“三磷”整治的監管紅利。 投資建議：投資建議：預計公司 2020-2022 年實現營收 97.12/107.27/115.26 億元， 實現歸母凈利潤 3.59/4.92/6.45 億元， 對應 PE 分別為 20X、 14X、 11X。

4、公司 PEG 僅為 0.44，業績增速明顯高于可比公司，公司近期公告擬回 購股份用于股權激勵或員工持股計劃， 我們認為對公司成長形成支撐， 可給予高于行業的估值溢價。未來 6 個月目標市值，我們建議對 2021 年凈利潤給予 25 倍 PE，對應目標市值 123 億元。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：產品價格持續下跌；環保政策不確定性；需求下滑風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 7,868 8,626 9,712 10,727 11,526 (+/-)% 1.64% 9.64% 12.58% 10.

5、45% 7.45% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 176 213 359 492 645 (+/-)% 68.33% 21.35% 68.26% 37.06% 31.23% 每股收益（元）每股收益（元） 0.17 0.21 0.36 0.49 0.64 市盈市盈率率 23.57 23.26 19.68 14.36 10.94 市凈率市凈率 1.33 1.54 1.98 1.74 1.50 凈資產收益率凈資產收益率(%) 5.66% 6.63% 10.07% 12.13% 13.73% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百

6、萬股百萬股) 1,010 1,010 1,010 1,010 1,010 買入買入 上次評級： 買入 股票數據 2020/9/9 6 個月目標價（元） 12.18 收盤價（元） 6.99 12 個月股價區間 （元） 3.838.28 總市值（百萬元） 7,061 總股本（百萬股） 1,010 A股（百萬股） 1,010 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 8 歷史收益率曲線 -15% 2% 19% 36% 53% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 云圖控股滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -3% 14% 49% 相對收益 0% 1%

7、 34% 相關報告 云圖控股（002539） ：業績超預期，回購股 份彰顯發展信心 -20200826 云圖控股 （002539） ： 率先切入區塊鏈領域， 拓寬賽道打開成長空間 -20200713 云圖控股（002539） ：復合肥逆勢增長，調 味品蓄勢待發 -20200428 云圖控股（002539） ：業績符合預期，期待 磷礦投放帶來利潤增厚 -20191029 證券分析師：陳俊杰證券分析師：陳俊杰 執業證書編號：S0550518100001 01058034571 0 0 云圖控股云圖控股（002539） 化工化工 發布時間：發布時間：2020-09-10 請務必閱讀正文請務必閱讀正文

8、后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 26 云圖控股云圖控股/ /公司動態報告公司動態報告 目目 錄錄 1. 從重產品到重產業鏈，穿越周期展現成長從重產品到重產業鏈，穿越周期展現成長 . 4 1.1. 從早期重產品，到逐步完成產業鏈布局 . 4 1.2. 業績逆周期超預期表現，回購股份彰顯發展信心. 5 2. 公司是復合肥行業重要角色，錄得復合肥國儲最大單公司是復合肥行業重要角色，錄得復合肥國儲最大單. 7 2.1. 農作物價格底部回暖，復合肥需求邊際增加 . 7 2.2. 受益國內存量份額重新分配，市占率穩步提升 . 11 2.3. 超預期錄得復合肥國儲最大單 . 12 3. 區塊鏈農資第一

9、股區塊鏈農資第一股 . 13 3.1. 區塊鏈賦能領域應用，落地農業步伐加快. 13 3.2. 率先切入區塊鏈領域，拓寬賽道打開成長空間 . 14 4. “三磷三磷”整治大背景下，公司磷化工價值提升整治大背景下，公司磷化工價值提升. 16 4.1. 從磷礦石到黃磷，稀缺性逐步凸顯. 16 4.2. “三磷”整治，環保紅利長存 . 18 4.2.1. 磷礦石出口管制 . 18 4.2.2. 磷石膏問題困擾多年，亟待解決 . 19 4.3. 致力于填平補齊，磷礦意義重大 . 20 5. 投資建議投資建議 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司產品發展：公司產品發展 . 4 圖圖 2：公司產業鏈

10、圖一覽：公司產業鏈圖一覽 . 5 圖圖 3：公司歷年營收和歸母凈利潤（億元）：公司歷年營收和歸母凈利潤（億元） . 6 圖圖 4：2020H1 公司營收構公司營收構成成. 6 圖圖 5：公司毛利率、凈利率變化（：公司毛利率、凈利率變化（%） . 6 圖圖 6：公司三費費率（：公司三費費率（%） . 6 圖圖 7：當年度在建工程轉固額（百萬元）：當年度在建工程轉固額（百萬元） . 7 圖圖 8：公司資產負債率（公司資產負債率（%） . 7 圖圖 9：財務費用逐步降低（億：財務費用逐步降低（億元）元） . 7 圖圖 10：公司現金流充裕（億元）：公司現金流充裕（億元）. 7 圖圖 11：復合肥產業

11、鏈：復合肥產業鏈 . 8 圖圖 12：全球主要國家人口（億人）：全球主要國家人口（億人） . 8 圖圖 13：主要國家耕地面積占比（：主要國家耕地面積占比（%）. 8 圖圖 14：全球主要農作物種植面積（百萬公頃）：全球主要農作物種植面積（百萬公頃）. 9 圖圖 15：主要國家人均耕地面積（公頃）：主要國家人均耕地面積（公頃） . 9 圖圖 16：單位公頃化肥用量（：單位公頃化肥用量（kg/ha） . 9 圖圖 17：中國復合肥施用量（折純） （萬噸）：中國復合肥施用量（折純） （萬噸） . 10 pOoNtOtOtRqRmQtOuMzQtQ6McMaQsQoOmOpPlOoOxOjMoPoP

12、9PnNxPMYnRrQNZsRtO 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 26 云圖控股云圖控股/ /公司動態報告公司動態報告 圖圖 18：我國復合肥產量（萬噸）：我國復合肥產量（萬噸）. 10 圖圖 19：復合肥湖北市場價（元：復合肥湖北市場價（元/噸）噸） . 10 圖圖 20：主要農作物價格回暖（美元主要農作物價格回暖（美元/公噸）公噸）. 10 圖圖 21：我國復合肥主要原材料價格（元：我國復合肥主要原材料價格（元/噸）噸） .11 圖圖 22：我國復合肥行業毛利（元：我國復合肥行業毛利（元/噸）噸）.11 圖圖 23：公司復合肥產業鏈：公司復合肥產業鏈

13、.11 圖圖 24：公司復合肥產能產量（萬噸）：公司復合肥產能產量（萬噸）.11 圖圖 25：公司復合肥毛利率（：公司復合肥毛利率（%）.11 圖圖 26：復合肥市占率不斷提升提升：復合肥市占率不斷提升提升 . 12 圖圖 27：金正大盈利持續下滑：金正大盈利持續下滑. 12 圖圖 28：區塊鏈系統架構圖：區塊鏈系統架構圖 . 13 圖圖 29：各國政府部門推動區塊鏈項目數量：各國政府部門推動區塊鏈項目數量. 14 圖圖 30：數字農業農村發展主要指標（：數字農業農村發展主要指標（%）. 15 圖圖 31：磷化工產業鏈：磷化工產業鏈 . 16 圖圖 32：磷礦石下游應用：磷礦石下游應用. 17

14、 圖圖 33：P2O5 肥料營養成分產量（萬噸）肥料營養成分產量（萬噸） . 17 圖圖 34：全球磷礦石儲量分布：全球磷礦石儲量分布. 17 圖圖 35：全球：全球 2017 年產量分布年產量分布 . 17 圖圖 36：中國磷礦石產能、產量及開工：中國磷礦石產能、產量及開工. 18 圖圖 37：我國磷礦石儲量分布：我國磷礦石儲量分布. 18 圖圖 38：中國黃磷產能、產量及開工：中國黃磷產能、產量及開工 . 18 圖圖 39：2019 年國內黃磷產能省份分布年國內黃磷產能省份分布 . 18 圖圖 40：各省上網水各省上網水電電價（元電電價（元/度）度） . 21 圖圖 41：公司磷化工產業鏈

15、優化：公司磷化工產業鏈優化 . 21 圖圖 42：黃磷價格走勢穩定（元黃磷價格走勢穩定（元/噸）噸） . 22 圖圖 43：公司磷化工產品毛利率（：公司磷化工產品毛利率（%）. 22 表表 1：2020 年國家化肥商業儲備項目公司中標情況年國家化肥商業儲備項目公司中標情況 . 12 表表 2：國內政策層對磷礦石重視程度：國內政策層對磷礦石重視程度 . 19 表表 3：地方磷石膏利用的限制性政策：地方磷石膏利用的限制性政策 . 20 表表 4：云圖控股與行業可比公司估值對比：云圖控股與行業可比公司估值對比 . 23 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 26 云圖控股

16、云圖控股/ /公司動態報告公司動態報告 1. 從從重重產品產品到重到重產業鏈，產業鏈，穿越周期展現成長穿越周期展現成長 1.1. 從早期重產品，到從早期重產品，到逐步完成產逐步完成產業鏈業鏈布局布局 云圖控股原名為新都化工（以上均為簡稱） ，成立于 1995 年。公司自成立以來 一直專注于復合肥及品種鹽等產品的生產和銷售，上市以來沿著復合肥、磷化工產 業鏈進行深度開發和市場拓展，依托鹽、磷、硫等上游資源，構建了礦業、化工、 化肥上下游完整的產業鏈體系，現已形成復合肥、調味品（食用鹽及川菜調味品） 協同發展的產業格局。 從公司產品的建成歷史來看，公司通過后向一體化戰略逐步向上游完善產業 鏈。從早

17、期的復合肥，到聯堿、到品種鹽，再到上游硫產品、磷產品產能，主營業 務一體化的架構逐步接近尾聲，通過從產品向產業鏈一體化的打造，公司自 2019 年逐漸進入業績收獲期（具體請參考我們 2019 年 9 月首篇深度報告） 。 圖圖 1：公司產品發展公司產品發展 數據來源：東北證券，公司公告 在產業鏈布局上，鹽資源優先落實。在產業鏈布局上，鹽資源優先落實。公司早自 2008 年就積極延伸和拓展復合 肥上游，目前形成“鹽-堿-肥”產業鏈。2008 年 3 月，公司收購廣鹽華源從而控制 了生產氯化銨所必須的鹽資源，井鹽儲量達 2.5 億噸。2010 年取得了應城市西頭村 井田鹽礦 4.41 平方公里范圍

18、內的探礦權，探明儲量 2.2 億噸，進一步增強了公司鹽 資源的儲備。 復復合肥合肥產產業業鏈的完善鏈的完善：公司因地制宜，利用沿江運輸優勢采集硫鐵礦配套建設 硫酸產能，既規避了硫磺采購價波動風險，還能穩定保證復合肥的生產。2013 年公 司取得貴州省遵義縣永樂鎮光明硫鐵礦普查探礦權，擁有 2 億噸硫鐵礦儲量，并投 資建設“60 萬噸/年長效緩釋復合肥并配套建設 60 萬噸/年硫鐵礦制酸、40 萬噸/年 磷酸一銨項目” ，自產硫鐵礦制酸生產濕法磷酸再用直接氨化生產硫基復合肥，減 少固體磷銨加工和低溫脫氯加工工序，能有效降低公司現有的硫基復合肥生產成 本，同時節約運輸成本并保證公司供應鏈的穩定。

19、磷化工磷化工產業鏈的完產業鏈的完善善：公司在 2013 年收購雷波凱瑞 100%股權進入上游磷礦領 域，雷波凱瑞擁有四川省雷波縣牛牛寨磷礦北礦區普查探礦權，該探礦權于 2016 年 10 月 10 日分割為雷波縣牛牛寨北礦區東段磷礦勘探和牛牛寨北礦區西段磷礦勘 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 26 云圖控股云圖控股/ /公司動態報告公司動態報告 探兩宗探礦權。西段磷礦尚處于勘探階段，東段磷礦正在辦理“探礦權轉采礦權” 的相關手續，已取得四川省自然資源廳下發的查明礦產資源儲量登記書 ，查明 東段磷礦合計礦石量 1.81 億噸，磷礦采礦權取得后，有利于公司徹底打通

20、磷化工上 游，自主掌握磷化工生命線。公司現已建成年產 6 萬噸黃磷、1.5 萬噸磷酸二氫鉀 和 3.5 萬噸三聚磷酸鈉項目。 公司通過外延內生發展進行產業鏈整合，目前擁有復合肥年產能 510 萬噸，純 堿、氯化銨 60 萬雙噸，硝酸鈉及亞硝酸鈉 10 萬噸，鹽硝 80 萬噸、品種鹽 40 萬噸、 食用氯化鉀 6 萬噸、磷酸一銨 53 萬噸、黃磷 6 萬噸。已經形成一體化、協同效應 極強的產業鏈布局，在成本控制和循環經濟方面逐步形成優勢。 圖圖 2：公司產業鏈圖一覽公司產業鏈圖一覽 數據來源：東北證券，公司公告（淺色為非配套產能） 1.2. 業績逆周期業績逆周期超預期表現超預期表現，回購股份彰顯

21、發展信心回購股份彰顯發展信心 不懼疫情， 優秀管理能力助力不懼疫情， 優秀管理能力助力公司公司業績逆周期業績逆周期釋釋放放， 今年以今年以來業來業績逐季績逐季超預期超預期， 我們判斷仍能持續我們判斷仍能持續。 公司近期剛披露半年報， 2020 年上半年公司實現營業收入 44.69 億元，同比增長 3.69%；實現歸母凈利潤 1.92 億元，同比增長 56.47%，超出此前預 告的 20-50%，超預期表現。其中一季度單季度實現歸母凈利潤 0.58 億元，同比增 長 47.03%，二季度單季度實現歸母凈利潤 1.34 億元，同比增長 60.96%，每個季度 表現均優于業內上市公司。同時公司預計

22、2020 年 1-9 月實現歸母凈利潤 2.56-2.93 億元，同比增長 40-60%，奠定了全年高增長基礎。公司成立以來年度最高歸母凈利 潤為 2.21 億元，今年前三季度就有望超過歷史最高單年度盈利，我們判斷，隨著公 司一體化逐步完善，以及折舊攤銷到期，盈利中樞將穩步上移。 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 26 云圖控股云圖控股/ /公司動態報告公司動態報告 圖圖 3：公司歷年營收和歸母凈利潤（億元）公司歷年營收和歸母凈利潤（億元） 圖圖 4：2020H1 公司營收構成公司營收構成 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00

23、 80.00 100.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2014201520162017201820192020H1 營收歸母凈利潤 營收同比（%，右側）歸母凈利潤同比（%，右側） 復合肥 54.7% 磷化工產品 12.6% 聯堿 8.1% 磷酸一銨 6.9% 鹽 3.0% 川菜調味品 0.3% 其他主營業務 11.5% 其他化工產品 2.7% 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 階段性資本開支階段性資本開支完成，折舊攤銷及財務杠桿完成，折舊攤銷及財務杠桿迎來迎來快速

24、快速下下降。降。受環保監管高位回 緩、農化行業景氣下行等諸多因素影響，公司毛利率 2016 年以來逐步下行，2018 年下半年以來大宗化工品價格盈利中樞均偏向下移，未來化工產品整體擴產壓力 大，盈利壓力同步提升，行業將面臨較大沖擊。而公司通過業務結構優化調整，產 業鏈一體化完善、控制三費等，19 年扭轉了盈利下行趨勢，盈利能力體現出逆周期 特點，2019 年公司毛利率出現拐點，我們判斷未來幾年將持續上行。公司 2019 年 Ebitda 為 11.36 億元，當年度折舊 5.88 億元，財務費用 1.67 億元，隨著未來折舊攤 銷到期以及財務費用率下降，公司凈利潤彈性較大。公司 2013-20

25、15 年期間有大量 在建工程轉固，三年合計 32.5 億元，基于公司較為激進的折舊策略，我們預期 2021 年后主要固定資產的折舊將逐漸到期，公司利潤彈性將較大釋放。與此同時，公司 未來幾年的資本開支將有所減少，伴隨利潤釋放，資產負債率將逐步降低，我們預 期 3-4 年后公司資產負債率有望降至 50%以下。 圖圖 5：公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率變化（變化（%） 圖圖 6：公司三費費率（公司三費費率（%） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2014201520162017201820192020H1 毛利率（%）凈利率（%） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2014201520162017201820192020H1 銷售費用率（%）管理費用率（%） 研發費用率（%）財務費用率（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 /