1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分把握把握“云網安算存端云網安算存端”全棧機遇，引領全棧機遇，引領 AIAI 算力產業發展算力產業發展紫光股份（000938.SZ）IT 服務證券研究報告/公司深度報告2025 年 01 月 04 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：蘇儀分析師：蘇儀執業證書編號：執業證書編號：S0740520060001Email：聯系人：劉一哲聯系人：劉一哲Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)2,860.08流通股本(百萬股)2,860.08市價(元)24.64市值(百萬元)70,472.37流通市值(百萬元)70,472.37股

2、價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）74,05877,30883,00590,532100,991增長率 yoy%9%4%7%9%12%歸母凈利潤（百萬元）2,1582,1032,2552,8153,372增長率 yoy%0%-3%7%25%20%每股收益（元）0.750.740.790.981.18每股現金流量1.41-0.652.712.953.96凈資產收益率6%5%5%6%7%P/E32.733.531.225.020.9P/B2.22.12.01.91.7備注：股價截止自

3、2025 年 01 月 04 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要紫光股份紫光股份：新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先提供商新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先提供商，并購新華并購新華三大幅提升業績表現三大幅提升業績表現。紫光股份成立于 1999 年，是主營信息電子產業的中國高科技A 股上市公司。公司立足新一代信息通信領域，作為全球新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先者，提供智能化的網絡、計算、存儲、云計算、安全和智能終端等全棧 ICT 基礎設施及服務。同時，公司提供行業智慧應用一站式數字化解決方案，以及頂層設計、軟件開發、系統集成及運維管理等

4、全生命周期服務。2016 年，公司完成對新華三 51%股權的收購并納入合并報表，2024 年公司又完成收購其 30%股份，實現 81%股權控制。受新華三入表的催化，公司業務經營和財務報表表現大幅提升，2023 年公司實現整體營收 773.08 億元，2011-2023 年營收 CAGR 達 25%。國內智能算力建設迎來黃金發展期，數據中心建設驅動交換機新增長。國內智能算力建設迎來黃金發展期，數據中心建設驅動交換機新增長。AIGC 時代浪潮下，數據量和算法持續快速迭代升級，算力成為公共基礎資源勢在必行，智能算力市場蓬勃發展，2022 年我國計算設備算力總規模達到 302 EFlops，而根據 I

5、DC 預計，到 2026 年中國僅智能算力規模將達到 1271.4EFLOPS，未來五年復合增長率達52.3%。作為新基建的重要內容，數據中心的建設也在持續提速，我國從中央到地方持續出臺政策，支持鼓勵引導數據中心的建設。數據中心的快速建設，也催生了交換機產業的新發展機遇。隨著數據中心建設的持續提速隨著數據中心建設的持續提速，數據中心場景對于數據中心交數據中心場景對于數據中心交換機的需求也在持續放量換機的需求也在持續放量。相較于普通交換機，數據中心交換機通常具備更高級的虛擬化支持、更大的緩存容量、更復雜的數據轉發機制和更高的端口密度，以適應數據中心高密度計算和存儲的需求。在當前交換機行業格局整體

6、較為成熟穩定的背景下，數據中心帶來的新需求或成為交換機行業下一輪增長的新驅動力。把握把握 AIGC 打造高品質網絡連接服務解決方案，內外拓展增長新引擎。打造高品質網絡連接服務解決方案，內外拓展增長新引擎。1）產品端：）產品端：公司緊抓當前 AIGC 浪潮，于 2023 年正式推出“AIGC 開放戰略”，全面布局 AIGC領域并取得關鍵突破，發布了“百業靈犀 LinSeer”私域大模型、百業靈犀大模型使能平臺、百業靈犀 AI 助手等系列產品，構建了從數據治理、模型訓練、推理部署到應用的全鏈路、軟硬件端到端的全面解決方案。2024 年，公司提升全系列產品內生智能，持續打造技術領先性和產品綜合實力。

7、2）客戶服務端客戶服務端：在“AI forALL”戰略引領下，控股子公司新華三以“云網安算存端”的全棧能力和行業數字化的深入理解，為客戶提供全棧式的創新服務，搶抓新一輪行業變革的機遇，賦能行業客戶邁入數字化應用的新階段。新華三以 AI 技術賦能行業應用，積極推動行業大模型落地實踐，形成了包括政企行業在內的多種行業的創新場景化解決方案。3）拓展海外拓展海外：2019 年起公司逐步在海外市場布局。2023 年新華三發布全新海外戰略，助力海外國家及地區實現數字化轉型的“本地化”，同時幫助中資出海企業提升數字化競爭力，與合作伙伴在技術方案、服務、物流、合規等方面強強聯合，產品覆蓋面和解決方案行業應用不

8、斷突破。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：我 們 預 測 公 司 2024-2026 年 的 營 收 分 別 為830.05/905.32/1009.91 億元，歸母凈利潤為 22.55/28.15/33.72 億元，對應 2024-2026年 PE 分別為 31.2/25.0/20.9 倍。公司自身在交換機領域具備較強競爭力，同時在算力層面公司持續受益 AIGC 發展，營收及利潤都將表現出較好的增長性。不過考慮到公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分當前公司估值水平略處于高位，我們對公司首次覆蓋，給

9、予“增持”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟環境變化風險，技術和產品研發風險，經營風險，人力資源風險，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險，行業規模測算偏差風險等。rWuVoXwUoPpNoNaQaO7NmOmMoMnQlOrRqRjMqQoR8OoOyRNZsQoRvPtRoQ公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄一、紫光股份：新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先提供商一、紫光股份：新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先提供商.51.1 公司簡介及發展歷程.51.2 公司股權結構集

10、中，下有四大業務子公司.61.2.1 公司股權結構集中，紫光通信為第一大股東.61.2.2 主要高管具備豐富行業經驗.81.3 財務表現：并表新華三大幅提升報表表現，研發投入力度持續加強.91.3.1 營收持續穩健增長，并表新華三增厚業績.91.3.2 毛利率：并表新華三后整體毛利率水平提升.101.3.3 期間費用率：整體水平穩定，研發投入力度較高.101.3.4 盈利能力：并表新華三后利潤率有所提升.11二、智能算力迎來黃金發展期，數據中心建設驅動交換機新增長二、智能算力迎來黃金發展期，數據中心建設驅動交換機新增長.112.1 國內智能算力：AIGC 時代的引擎，迎來黃金發展期.112.1

11、.1 算力成為公共基礎資源勢在必行，智能算力市場蓬勃發展.112.1.2 三大因素驅動算力需求高增.122.1.3 政策持續加碼，我國數據中心建設加速.142.2 交換機：全球交換機市場格局整體穩定，數據中心交換機或成為新發展驅動力.162.2.1 交換機：全球交換機市場集中度較高.162.2.2 全球數據中心建設持續提速，數據中心交換機或成為增長新動力.17三、打造高品質網絡連接，拓展增長新引擎三、打造高品質網絡連接，拓展增長新引擎.193.1 聚焦技術和產品領先性和前瞻性，為 AIGC 全面應用構筑堅實的云智原生數字平臺.193.1.1 智能連接：.193.1.2 智慧計算：.203.1.

12、3 智能存儲：.213.1.4 云計算與云服務業務：.213.1.5 主動安全：.223.1.6 智能終端：.223.2 把握 AI 行業應用趨勢和需求，新華三持續 AI 賦能政企客戶.223.2.1 國內政企業務：.223.2.2 運營商業務：.243.3 持續全球化布局，加速海外市場拓展.25四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.254.1 盈利預測.254.2 投資建議.27五、風險提示五、風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖表1：紫光股份發展歷程.5圖表2：紫光股份主營業務.6圖表3：紫光股份股權結構.6圖表4：新華三多項產品與業務在中國市場市占領先.7圖表5：紫光數碼經營實力較強

13、.7公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表6：紫光云是中國領先的政企客戶云服務提供商.8圖表7：紫光股份主要高管情況.9圖表8：紫光股份 2005-2023 年營收及增速（單位：億元）.9圖表9：2020-2023 年紫光股份營收結構（單位：億元）.10圖表10：2005-2023 年紫光股份毛利率變化.10圖表11：2020-2023 年紫光股份分業務毛利率變化.10圖表12：2005-2023 年紫光股份期間費用率變化.11圖表13：2005-2023 年紫光股份盈利能力表現（單位：億元）.11圖表14：2019-2022 年全球

14、算力規模與增速.12圖表15：2016-2021 年全球和我國算力規模與 GDP、數字經濟規模關系.12圖表16：2022-2027 年全球數據量規模及預測（單位：ZB）.13圖表17：2020-2027 年中國智能算力(基于 FP16 計算)規模及預測（單位：EFLOPS）.13圖表18：ChatGPT 算力需求及能耗估算.14圖表19：近年來大語言模型發展時間線.14圖表20：PaLM-E：單一通用多模態語言模型.14圖表21：近年來推動算力發展政策匯總.15圖表22：全球數據中心市場 20 年增長發展歷程（單位：億美元）.16圖表23：交換機的分類.16圖表24：2019-2024 年全

15、球交換機市場規模及預測（單位：億美元）.17圖表25：2019-2024 年中國交換機市場規模及預測（單位：億元）.17圖表26：2021 年全球交換機市場份額占比.17圖表27：2021 年中國交換機市場份額占比.17圖表28：2019-2024 年全球數據中心市場規模及預測（單位：億美元）.19圖表29：2019-2024 年中國數據中心市場規模及預測（單位：億元）.19圖表30：紫光股份業務拆分預測表（營收單位：億元）.26圖表31：紫光股份盈利預測表.27圖表32：紫光股份 PE 估值變化（TTM 規則）.27圖表33：可比公司估值水平（PE 估值）.28公司深度報告公司深度報告-5-

16、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分一一、紫光股份紫光股份：新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先提供商務的領先提供商1.1 公司簡介及發展歷程公司簡介及發展歷程 紫光股份有限公司是主營信息電子產業的中國高科技 A 股上市公司，成立于1999 年 3 月 18 日，由紫光集團有限公司（原名為清華紫光（集團）總公司）、中國北方工業總公司、中國電子器件工業有限公司（原名為中國電子器件工業總公司）、中國鋼研科技集團公司（原名為冶金工業部鋼鐵研究總院）、北京市密云縣工業開發區總公司作為發起人，以發起方式設立。在 2021 年

17、，公司遇到了重大轉折點，當時紫光集團面臨財務困境，進入破產重整程序。根據重整計劃，2022 年 7 月紫光集團完成了公司股權及新任董事、監事、總經理的工商變更登記手續。原股東清華控股與北京健坤全部退出，由戰略投資人“智路建廣聯合體”設立的控股平臺北京智廣芯控股有限公司承接了紫光集團 100%股權。這次重組使得北京智廣芯成為紫光集團的控股股東，同時紫光集團的實際控制人由清華控股變更為無實際控制人狀態，公司的控制情況也同步發生變動。2024 年 5 月 24 日，公司全資子公司紫光國際與 HPE 開曼及 Izar Holding Co簽署了收購協議，計劃以 21.43 億美元收購新華三 30%的股

18、權。2024 年 9月 19 日，公司公告該筆交易所涉及資產均已完成過戶。這筆交易完成后，紫光股份通過子公司持有的新華三股權比例將從 51%大幅提升至 81%，進一步鞏固了公司在信息技術領域的地位。圖表圖表1：紫光股份發展歷程紫光股份發展歷程來源：Wind，中泰證券研究所 公司結合全球信息產業的發展趨勢及自身優勢業務的特點，將公司戰略聚焦于 IT 服務領域，向云計算、移動互聯網和大數據處理等信息技術的行業應用領域全面深入，并成為集現代信息系統研發、建設、運營、維護于一體的全產業鏈服務提供商。目前，紫光股份的核心業務基本覆蓋 IT 服務的重要領域：硬件方面提供智能網絡設備、存儲系統、全系列服務器

19、等為主的面向未來計算架構的先進裝備。軟件方面提供從桌面端到移動端的各重點行業的應用軟件解決方案。技術服務方面涵蓋技術咨詢、基礎設施解決方案和支持服務。軟硬件產品和服務都在紫光股份領先的頂層設計中得到有效整合，使信息化系統展現出最優化、完整一體的運行效果。公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 目前，公司立足新一代信息通信領域，作為全球新一代云計算基礎設施建設和行業智慧應用服務的領先者，提供智能化的網絡、計算、存儲、云計算、安全和智能終端等全棧 ICT 基礎設施及服務。同時，公司提供行業智慧應用一站式數字化解決方案，以及頂層設計、軟件開發、

20、系統集成及運維管理等全生命周期服務。圖表圖表2：紫光股份主營業務紫光股份主營業務來源：紫光股份 2023 年報，中泰證券研究所1.2 公司股權結構集中，下有四大業務子公司公司股權結構集中，下有四大業務子公司1.2.1 公司股權結構集中，紫光通信為第一大股東公司股權結構集中，紫光通信為第一大股東 西藏紫光通信科技有限公司（紫光通信）作為公司第一大股東，持股比例為28%，持股數量 8.01 億股，為公司第一大股東。其他主要股東包括香港中央結算有限公司（2.07%）、同方股份有限公司（1.87%）等。前兩大股東持有公司 41.45%股權。同時，公司旗下擁有四個重要的業務子公司，分別為新華三、紫光數碼

21、、紫光軟件、紫光云，公司分別直接或間接持股 81%/100%/100%/46.67%。圖表圖表3：紫光股份股權結構紫光股份股權結構來源：Wind，中泰證券研究所（注：股權比例截至 2024 年 9 月 30 日）公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.新華三：紫光核心子公司新華三：紫光核心子公司 新華三集團是紫光股份的核心子公司。作為數字化解決方案領導者，新華三致力于成為客戶業務創新、數字化轉型值得信賴的合作伙伴。新華三通過深度布局“云-網-安-算-存-端”全產業鏈，不斷提升數字化和智能化賦能水平。新華三擁有計算、存儲、網絡、5G、安全

22、、終端等全方位的數字化基礎設施整體能力，提供云計算、大數據、人工智能、工業互聯網、信息安全、智能聯接、邊緣計算等在內的一站式數字化解決方案，以及端到端的技術服務。同時，新華三也是 HPE服務器、存儲和技術服務的中國獨家提供商。2023年，新華三實現營收 519.39 億元，同比增長 4.27%，實現凈利潤 34.11 億元。圖表圖表4：新華三多項產品與業務在中國市場市占領先新華三多項產品與業務在中國市場市占領先來源：新華三集團官網，中泰證券研究所2.紫光數碼：紫光數碼：紫光數碼（蘇州）集團有限公司是新紫光集團“信創與云服務板塊”的核心企業，專注于 ICT 供應鏈綜合服務。公司布局“一主兩翼”發

23、展戰略，以ICT 分銷為主，智慧物流和供應鏈金融為輔，為供應鏈上下游企業、渠道和行業客戶提供一站式、全方位立體解決方案。2023 年，紫光數碼實現收入 227.84 億元，同比增長 3.35%，歸母凈利潤 2.38億元。圖表圖表5：紫光數碼經營實力較強紫光數碼經營實力較強來源：紫光數碼官網，中泰證券研究所3.紫光軟件：紫光軟件：公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 紫光軟件系統有限公司，是紫光股份有限公司的控股子公司，也是專業的軟件服務與系統集成提供商。紫光軟件始終堅持自主創新，開發了多個具有行業特點的整體解決方案，持續有力地推動多種行

24、業及領域的科技升級，運用云計算技術在廣電、民政、檔案等行業的電子政務領域處于領先地位。紫光軟件參與了眾多大型項目建設和研發，積累了豐富的行業應用經驗，并成功研發了“紫光”云計算管理支撐平臺，形成了區域電子政務云和中小企業云應用平臺，并提供大數據云計算解決方案，有效實現了傳統軟件與系統集成業務同“云計算”平臺的對接。公司擁有多項高級資質，包括計算機信息系統集成一級資質、涉及國家秘密的計算機信息系統集成甲級資質等，并通過了多項國際標準認證。其下屬的紫光電子檔案事業部（簡稱“紫光檔案”）在檔案及電子文件方面的發展有20 多年歷史，擁有大規模的用戶群。2023 年，紫光軟件實現收入 35.47 億元，

25、同比增長 11.69%，歸母凈利潤 0.82億元，同比增長 14.85%。4.紫光云：紫光云：紫光云技術有限公司成立于 2018 年，作為中國領先的政企客戶云服務提供商，是新紫光集團唯一云計算業務主體，擁有廣泛的政企市場實踐和覆蓋全國的云資源交付能力，致力于為政企客戶提供全棧、全域、全場景的云計算解決方案。紫光云公司以 IaaS 服務為基礎，不斷向 PaaS 層和 SaaS 層延伸，提供“云+數字化”產品與解決方案，其政務云服務、智慧城市的建設和運營已在全國 30 余個省，200 余個地市實現落地，在金融、醫療、交通、教育、建筑、工業、水利等行業云市場擁有 10000+客戶實踐。2023 年，

26、紫光云實現收入 15.08 億元，同比增長 0.34%；歸母凈利潤-2.49億元，虧損同比收窄 30.40%。圖表圖表6：紫光云是中國領先的政企客戶云服務提供商紫光云是中國領先的政企客戶云服務提供商來源：紫光云官網，中泰證券研究所1.2.2 主要高管具備豐富行業經驗主要高管具備豐富行業經驗 公司管理團隊多數擁有碩士或博士學位，并具備相關領域的高級職稱。高管背景多元，涵蓋通信、IT、金融、法律、會計等領域，與公司的業務范圍高度匹配。董事長于英濤和總裁王竑弢擁有電信行業的豐富經驗，這對于公司在 ICT 領域的發展至關重要。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

27、之后的重要聲明部分圖表圖表7：紫光股份主要高管情況紫光股份主要高管情況姓名姓名當前主要職位當前主要職位主要信息與履歷主要信息與履歷于英濤于英濤董事長于英濤：博士，正高級經濟師，浙江大學管理學院啟真實踐教授，北京郵電大學兼職教授，國務院特殊津貼專家；曾任中國聯通煙臺分公司總經理、黨委書記，中國聯通集團市場營銷部副總經理，中國聯通集團終端管理中心總經理，聯通華盛公司總經理、黨委書記，中國聯通集團銷售部總經理，中國聯通集團浙江省分公司總經理、黨委書記，紫光集團有限公司全球執行副總裁，紫光股份有限公司副董事長；現任紫光股份有限公司董事長，新華三集團有限公司總裁兼 CEO。王王竑弢董事、總裁王竑弢：碩士

28、，EMBA，高級工程師；曾任黑龍江省通信公司哈爾濱市分公司副總經理，黑龍江省通信公司、中國網通有限公司（上市）黑龍江分公司副總經理，中國聯通黑龍江省分公司副總經理，中國聯通江西省分公司總經理、黨委書記，中國聯通信息化與電子商務事業部總經理，中國聯通信息化事業部總經理，紫光集團有限公司高級副總裁；現任紫光股份有限公司董事、總裁。秦蓬秦蓬副總裁、財務總監秦蓬：碩士，高級會計師，國際注冊內部審計師、注冊會計師、注冊資產評估師；曾任岳華會計師事務所高級項目經理，清華控股有限公司財務部副部長、部長、資金管理中心主任，清控創業投資有限公司副總經理；現任紫光股份有限公司副總裁、財務總監。張蔚張蔚副總裁、董事

29、會秘書張蔚：碩士，經濟師；曾任紫光股份有限公司企業策劃部部長、內部控制室主任；現任紫光股份有限公司副總裁、董事會秘書。來源：紫光股份 2023 年報，中泰證券研究所1.3 財務表現：并表新華三大幅提升報表表現，研發投入力度持續加強財務表現：并表新華三大幅提升報表表現，研發投入力度持續加強1.3.1 營收持續穩健增長，并表新華三增厚業績營收持續穩健增長，并表新華三增厚業績 營收持續穩健增長營收持續穩健增長，收購并表新華三增厚業績收購并表新華三增厚業績。自 2011 年到 2021 年，公司營收增速均保持在兩位數及以上水平。同時，公司在 2016 年完成了對新華三集團 51%股權的收購，當年起新華

30、三收入納入公司合并報表，這也大幅增厚了公司的業績（2016 年公司總營收 277.10 億元，其中新華三貢獻營收即達 139.38 億元）。2011-2023 年公司營收復合增速為 25.0%。圖表圖表8：紫光股份紫光股份2005-2023年營收及增速（單位：億元）年營收及增速（單位：億元）來源：Wind，中泰證券研究所 ICT 基礎設施及服務、基礎設施及服務、IT 產品分銷與供應鏈服務為公司兩大主要業務收入來產品分銷與供應鏈服務為公司兩大主要業務收入來源。源。從營收結構上來看，ICT 基礎設施及服務為公司第一大業務，2023 年營收 515 億元。IT 產品分銷與供應鏈服務為第二大業務，不過

31、其收入從 2020年的 306 億元略降至 2023 年的 291 億元。公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表9：2020-2023年紫光股份營收結構（單位：億元）年紫光股份營收結構（單位：億元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：合并抵消項為母公司和子公司、子公司相互之間發生的內部交易進行抵消處理，因而在財務統計中顯示為負值。）1.3.2 毛利率：并表新華三后整體毛利率水平提升毛利率：并表新華三后整體毛利率水平提升 2016 年公司并表新華三后，整體毛利率水平從個位數升至 20%左右。分業務來看，ICT 基礎設施及服務業務的

32、毛利率整體較高，近四年來保持在 25%以上；IT 產品分銷與供應鏈服務業務的毛利率在 10%以下。不過可以看到的是，近年來公司面臨一定的成本上升壓力，兩項業務 2023 年的毛利率水平較 2020 年均有不同程度的略微下滑，反映出成本端在面對復雜經濟形勢下的略有承壓。圖表圖表10：2005-2023年紫光股份毛利率變化年紫光股份毛利率變化圖表圖表11：2020-2023年紫光股份分業務毛利率變年紫光股份分業務毛利率變化化來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所1.3.3 期間費用率：整體水平穩定，研發投入力度較高期間費用率：整體水平穩定，研發投入力度較高 2016 年并表新

33、華三以后，公司整體期間費用率亦抬升一個臺階。不過整體而言，2016 年及以后公司的期間費用率之和總體保持平穩，銷售費用率甚至隨公司市占領先而產生規模效應，于 2017 年起呈現下行趨勢。公司始終堅持對研發的大力投入，自 2018 年起，研發費用率即一直為三項期間費用里最高，2023 年公司研發費用率達 7.3%。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表12：2005-2023年紫光股份期間費用率變化年紫光股份期間費用率變化來源：Wind，中泰證券研究所1.3.4 盈利能力：并表新華三后利潤率有所提升盈利能力：并表新華三后利潤率有所

34、提升在并表新華三之前，公司的歸母凈利率始終在 2%以下，新華三的并表不僅給公司帶來了收入的增厚，也同時提升了公司盈利能力，使公司歸母凈利率從 2017年起持續高于 2%。不過我們也注意到，2017 年以后公司整體歸母凈利率處于下行通道，從 2017 年的 4.03%降至 2023 年的 2.72%，一定程度上也反映出當前激烈的市場競爭對盈利能力帶來的壓力。圖表圖表13：2005-2023年紫光股份盈利能力表現（單位：億元）年紫光股份盈利能力表現（單位：億元）來源：Wind，中泰證券研究所二二、智能算力迎來黃金發展期智能算力迎來黃金發展期，數據中心建設驅動交換機新增數據中心建設驅動交換機新增長長

35、2.1 國內智能算力：國內智能算力：AIGC 時代的引擎，迎來黃金發展期時代的引擎，迎來黃金發展期2.1.1 算力成為公共基礎資源勢在必行，智能算力市場蓬勃發展算力成為公共基礎資源勢在必行，智能算力市場蓬勃發展 隨著數字經濟時代全面開啟，算力正在以新的生產力形式賦能千行百業，為經濟社會高質量發展提供更有力支撐。然而，智能算力需求的爆發式增長使高性能算力稀缺，當前算力仍存在應用邊際效益高、用不起、用不上的問題。未來，算力需求將提升，行業發展將持續保持高景氣度。公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 全球數字經濟持續提速全球數字經濟持續提速

36、，算力產業蓬勃發展算力產業蓬勃發展。2022 年全球計算設備算力總規模達到 906EFlops，增速達到 47%。算力產業蓬勃發展，預計未來五年全球算力規模將以超過 50%的速度增長，到 2025 年全球計算設備算力總規模將超過 3 Zflops，至 2030 年將超過 20 Zflops。我國算力規模和供給水平持續增長，融合應用深度不斷拓展，行業賦能效益我國算力規模和供給水平持續增長，融合應用深度不斷拓展，行業賦能效益日益顯現。日益顯現。經信通院測算，2022 年我國計算設備算力總規模達到 302EFlops，全球占比約為 33%，連續兩年增速超過 50%，高于全球增速。其中，智能算力需求呈

37、現爆發式增長態勢，在算力規模中的比重將越來越高，根據 IDC 預測，中國智能算力規模將持續高速增長，預計到 2026 年中國智能算力規模將達到 1271.4EFLOPS，未來五年復合增長率達 52.3%。圖表圖表14：2019-2022年全球算力規模與增速年全球算力規模與增速圖表圖表15：2016-2021年全球和我國算力規模年全球和我國算力規模與與GDP、數字經濟規模關系、數字經濟規模關系來源：IDC，信通院，中泰證券研究所來源：信通院，中泰證券研究所2.1.2 三大因素驅動算力需求高增三大因素驅動算力需求高增1.數據量激增驅動算力需求不斷升級數據量激增驅動算力需求不斷升級 全球數據總量和算

38、力規模高速增長全球數據總量和算力規模高速增長。據 IDC 數據顯示，2022 年全球數據量規模達到 103.66ZB，預計結果顯示，其中僅中國數據量規模就將從 2022 的23.88ZB 有望增長至 2027 年的 76.6ZB，CAGR 達到 26.3%，增速有望位列全球第一。根據 IDC 預測，未來 3 年全球新增數據量將超過過去 30 年之和，數據激增將使數據存儲、傳輸和處理的所需算力呈現指數級增長。算力智能化升級成為趨勢，智能算力成為算力增長的主要動力。算力智能化升級成為趨勢，智能算力成為算力增長的主要動力。海量復雜數據處理需求對于算力提出了更高的要求，需要更強大、更高效的計算資源來支

39、持人工智能應用的發展。在此趨勢下，算力基礎設施加快建設，成為支撐數字經濟發展的“重要底座”，數據能力和算力需求循環增強。IDC 預測，中國智能算力規模將持續高速增長，預計 2027 年將達到 1117.4EFLOPS，2022-2027 年 CAGR 達 33.9%。公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：2022-2027年全球數據量規模及預測年全球數據量規模及預測（單單位：位：ZB）圖表圖表17：2020-2027年中國智能算力年中國智能算力(基于基于FP16計算計算)規模及預測（單位：規模及預測（單位：EFLOPS）來

40、源：IDC，中泰證券研究所來源：IDC，中泰證券研究所2.算法算法&模型的復雜度提升助推算力需求激增模型的復雜度提升助推算力需求激增 算法的發展及迭代拉動算力需求。算法的發展及迭代拉動算力需求。在傳統的機器學習和深度學習技術中，算力作為底層基礎設施扮演著至關重要的角色，不斷推動上層技術迭代創新。目前，深度學習的發展達到高潮，深度學習、機器學習等 AI 算法的訓練和推理過程需要大量的計算資源，為了實現更復雜的人工智能任務，包括圖像和語音識別、自然語言處理等，算力提升不可或缺。模型的快速演進為算力發展提供了強勁動力。模型的快速演進為算力發展提供了強勁動力。隨著大模型不斷演進，其參數規模和復雜性顯著

41、增加。模型越復雜，對算力要求越高，目前超大模型的訓練需要大規模計算集群以及對應的模型并行算法框架的支撐，中間算力需求巨大，使算力規模呈現出量級和指數級的上升趨勢。3.AIGC 引領科技革命，算力端需求持續爆發引領科技革命，算力端需求持續爆發 2023 年，ChatGPT 引爆新一輪人工智能熱潮，由大模型驅動的 AIGC 時代正式開啟。AIGC 發展依賴大模型，拉動算力需求高速增長。隨著國內外 AIGC廠商加速布局千億級參數量的大模型，算力需求將進一步加大，助推 AI 服務器市場及出貨量高速增長。訓練側算力需求量簡單測算：訓練側算力需求量簡單測算：以 OpenAI 訓練集群模型估算結果作為參考，

42、ChatGPT-3 模型參數約為 1746 億個，訓練一次需要的總算力約為3640PF-days（以每秒一千萬億次計算需要運行 3640 天）。2023 年推出的 GPT-4 參數數量可能擴大到 1.8 萬億個，是 GPT-3 的 10 倍，訓練算力需求上升到 GPT-3 的 68 倍，在 2.5 萬個 A100 上需要訓練 90-100 天。推理側算力需求量簡單測算：推理側算力需求量簡單測算：由 OpenAI 論文，推理階段算力需求=2模型參數數量訓練及規模。以 GPT-3 為例，根據天翼智庫估算，500 tokens（約 350 個單詞）產生的算力需求為 1.75 PFLOPS。公司深度報

43、告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表18：ChatGPT算力需求及能耗估算算力需求及能耗估算來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 多模態拓寬應用邊界，推動算力需求大幅攀升。多模態拓寬應用邊界，推動算力需求大幅攀升。由于語音和圖像數據大小顯著高于文本，多模態大模型訓練和推理的算力要求高于單模態。谷歌具身多模態語言模型 PaLM-E，其參數量高達 5620 億，遠超 GPT-3；根據 Patel和 Nishball，谷歌多模態大模型 Gemini 算力高達1e26 FLOPS，是訓練GPT-4 所需算力的 5 倍。圖表圖表19：近年來大語言

44、模型發展時間線近年來大語言模型發展時間線圖表圖表20：PaLM-E：單一通用多模態語言模型：單一通用多模態語言模型來源：A Survey of Large Language Models，中泰證券研究所（注：本圖中為參數量在 10B 以上的大模型）來源：Compute Trends Across Three Eras of Machine Learning，CSDN，中泰證券研究所2.1.3 政策持續加碼，我國數據中心建設加速政策持續加碼，我國數據中心建設加速 隨著數據量激增、算法模型復雜度提升與 AIGC 的發展，算力的重要性日益凸顯，我國算力發展規劃政策相繼出臺，推動算力需求高增長。算力基

45、礎設施已成為 AI 行業亟需布局的資源。近年來，政府持續加快算力基礎設施建設的政策制定和實施步伐，從頂層設計到地方發展規劃相繼出臺，產業利好催化不斷。公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表21：近年來推動算力發展政策匯總近年來推動算力發展政策匯總時間時間部門部門政策名稱政策名稱主要內容主要內容2021.07工信部新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）到 2021 年底，全國數據中心平均利用率力爭提升到 55%以上，總算力超過 120EFLOPS，新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.35 以下。到 2023

46、 年底，全國數據中心機架規模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%以上，總算力超過 200 EFLOPS，高性能算力占比達到 10%。國家樞紐節點算力規模占比超過 70%。新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下，嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下。國家樞紐節點內數據中心端到端網絡單向時延原則上小于 20毫秒。2022.01國務院關于印發“十四五”數字經濟發展規劃的通知加快構建算力、算法、數據、應用資源協同的全國一體化大數據中心體系。在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝地區雙城經濟圈、貴州、內蒙古、甘肅、寧夏等地區布局全國一體化算力網絡國家樞紐節點，建設數據

47、中心集群，結合應用、產業等發展需求優化數據中心建設布局。加快實施“東數西算”工程，推進云網協同發展，提升數據中心跨網絡、跨地域數據交互能力，加強面向特定場景的邊緣計算能力，強化算力統籌和智能調度。按照綠色、低碳、集約、高效的原則，持續推進綠色數字中心建設，加快推進數據中心節能改造，持續提升數據中心可再生能源利用水平。推動智能計算中心有序發展，打造智能算力、通用算法和開發平臺一體化的新型智能基礎設施，面向政務服務、智慧城市、智能制造、自動駕駛、語言智能等重點新興領域，提供體系化的人工智能服務。2022.07科技部等六部門關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見推動場景算力

48、設施開放。鼓勵算力平臺、行業訓練數據集、仿真訓練平臺等人工智能基礎設施資源開放共享，為人工智能企業開展場景創新提供算力、算法資源。鼓勵地方降低人工智能企業基礎設施使用成本，提升人工智能場景創新的算力支撐。2022.10中共中央、國務院、第十三屆全國從大常委會關于數字經濟發展情況的報告統籌布局綠色智能的數據與算力基礎設施，推進“東數西算”工程，建設完善全國一體化大數據中心體系，加快國家綠色數據中心建設。2023.02中共中央、國務院數字中國建設整體布局規劃系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2023.0

49、5北京市人民政府辦公廳北京市促進通用人工智能創新發展的若干措施通過組織商業算力滿足緊迫需求、高效推動新增算力基礎設施建設、建設統一的多云算力調度平臺提升算力資源統籌供給能力。將新增增算力建設項目納入算力伙伴計劃，加快推動海淀區、朝陽區建設北京人工智能公共算力中心、北京數字經濟算力中心，形成規?；冗M算力供給能力。2023.10工業和信息化部等六部門算力基礎設施高質量發展行動計劃到 2025 年，計算力方面，算力規模超過 300 EFLOPS，智能算力占比達到 35%，東西部算力平衡協調發展。2023.12深圳市人民政府深圳市算力基礎設施高質量發展行動計劃（2024-2025）到 2025 年，

50、全市數據中心機架規模達 50 萬標準機架，算力算效水平顯著提高，通用算力達到 14EFLOPS(FP32)，智能算力達到 25EFLOPS(FP16)，超算算力達到 2EFLOPS(FP64)，存儲總量達到 90EB。來源：各政府網站，中泰證券研究所 智能時代加速而來，最大的需求是算力，最關鍵的基礎設施是數據中心。根據中國數據中心產業發展白皮書（2023 年），全球數據中心產業規模在 2022 年達到 1308 億美元，2019-2022 年復合增長率約 20%。在市場供給和需求的雙輪驅動下，我國數據中心市場規模不斷增長。根據 IDC數據顯示，2022 年中國數據中心服務市場規模達 1293.

51、5 億元人民幣，同比增長 12.7%，IDC 預計，未來五年，中國數據中心服務市場將以 18.9%的復合增速持續增長，預計 2027 年市場規模達 3075 億元。在過去的兩年中，隨著國家和地方的政策扶持，8 大國家樞紐節點，10 大數據中心集群發展均取得了階段性成果。我國西部地區新開工建設的數據中心項目數量穩步增長，我國算力集聚效應初步顯現。公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：全球數據中心市場全球數據中心市場20年增長發展歷程（單位：億美元）年增長發展歷程（單位：億美元）來源：中國數據中心產業發展白皮書（2023 年）

52、，中泰證券研究所2.2 交換機：全球交換機市場格局整體穩定，數據中心交換機或成為新發展驅動交換機：全球交換機市場格局整體穩定，數據中心交換機或成為新發展驅動力力2.2.1 交換機：全球交換機市場集中度較高交換機：全球交換機市場集中度較高 交換機是一種為所連接的 IT 設備提供網絡通信的設備，其主要作用是連接多個設備，轉發傳輸數據，實現數據包在設備之間的高速、高效傳遞，從而實現網絡設備之間的通信互聯。交換機的核心作用是將數據包從發送端口轉發到接收端口，避免了數據包在傳輸過程中的沖突，提高了網絡傳輸效率。交換機廣泛應用于各種網絡環境中，如企業局域網、校園網、數據中心等。在這些場景中，交換機通過連接

53、多個設備，實現數據包的高速、高效傳輸。交換機從不同角度可分為多種不同類型的交換機，以下為分類示例。圖表圖表23：交換機的分類交換機的分類分類依據分類依據交換機種類交換機種類主要特點主要特點應用場景應用場景園區交換機面向企業、政府、教育、金融、制造等各行業，打造極簡管理、穩定可靠、業務智能的園區網絡。數據中心交換機面向云數據中心和高端園區，適用于各種場景和網絡規模，為規?；?、自動化、可編程和實時可見性而打造。網絡層次網絡層次接入交換機指工作在接入層的交換機。直接連接 IT 設備和網絡，成本較低、端口密度較高。匯聚交換機指工作在匯聚層的交換機。是多臺接入層交換機的匯聚點，相較于接入交換機，需要更高

54、的性能和更高的交換速率。核心交換機指工作于核心層的交換機。核心層交換機對可靠性，性能和吞吐量都有較高的要求。管理類型管理類型無管理型交換機既不支持 Web，也不支持 SNMP 管理的交換機，設備完成安裝連線和上電后可即插即用，不涉及設備登錄和開局等配置。Web 管理型交換機通過 Web 可視化的界面，對交換機的各種功能進行簡單可視化管理。全管理型交換機支持 SNMP、Web 管理和命令行等多樣化的管理和維護方式，具備友好的人機界面。OSI 網絡模網絡模型型二層交換機工作在 OSI 七層模型的第二層（數據鏈路層），可識別數據幀中的 MAC 地址。二層交換機通常也稱為以太網交換機。三層交換機工作在

55、 OSI 七層模型的第三層（網絡層），具有路由功能。在校園網等大型局域網中有廣泛應用，主要作用是加快內部數據交換轉發。端口速率端口速率百兆交換機下行端口可以提供全百兆傳輸速率。千兆交換機下行端口可以提供全千兆傳輸速率。萬兆交換機下行端口可以提供全萬兆傳輸速率。多速率交換機下行端口可以提供 100M/1G/2.5G/5G/10G 速率傳輸。整機結構整機結構盒式交換機整機采用集中式一體化設計，具有固定數量的端口和功能配置，易于維護和管理。整機尺寸較小，適用于桌面、掛墻和機柜安裝?？蚴浇粨Q機又稱模塊化交換機，各個功能模塊相對獨立，可以添加或更換單板、電源和風扇等模塊，這些模塊均可插拔和更換，可拓展性

56、高。整機尺寸較大，只用于機柜安裝。來源：華為，中泰證券研究所 全球交換機市場規模穩步增長。全球交換機市場規模穩步增長。在數字化轉型和人工智能趨勢的推動下，全球交換機市場規模穩步增長。根據 IDC 數據，2022 年全球交換機市場規模公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分為 365 億美元，2023 年這一數字增至 395.06 億美元。根據中商產業研究院預測，2024 年全球交換機市場規模預計將達到 416.44 億美元，同比增長 5.4%。我國交換機市場預計我國交換機市場預計 2024 年將達年將達 749 億元。億元。云計算、大數據

57、、5G、物聯網等信息技術的應用為網絡設備行業帶來了新的發展機遇。同時，國家不斷在產業政策層面鼓勵與支持信息化建設，如“互聯網+”、工業 4.0 和新基建等，我國的網絡設備行業迎來發展機遇。根據中商產業研究院預測，隨著交換機在數據中心網絡、園區網絡、工業互聯網等下游各類網絡環境中的應用，2024 年中國交換機市場規模預計將增至 749 億元。圖表圖表24：2019-2024年全球交換機市場規模及預年全球交換機市場規模及預測（單位：億美元）測（單位：億美元）圖表圖表25：2019-2024年中國交換機市場規模及預年中國交換機市場規模及預測（單位：億元）測（單位：億元）來源：IDC，中商產業研究院，

58、中泰證券研究所來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 交換機市場國內外集中度均較高，國內華為、新華三雙龍頭領跑市場。交換機市場國內外集中度均較高，國內華為、新華三雙龍頭領跑市場。從市場競爭格局來看，交換機行業全球和國內市場集中度均較高，思科、華為、新華三等少數幾家企業占據著絕大部分的市場份額，呈現寡頭競爭的市場格局。全球市場方面，2021 年思科占據 45.3%市場份額，其次為華為 10.2%市場占比；國內市場上，早期國內交換機市場主要被思科等外資廠商占據，伴隨近年來國產設備商快速崛起，海外交換機設備商在中國的份額快速縮小，當前國內交換機市場雙龍頭格局特征顯著，2021 年華為和新華三雙龍頭占比

59、合計超過 70%，分別為 36.4%、35.2%，星網銳捷等企業位居其后。圖表圖表26：2021年全球交換機市場份額占比年全球交換機市場份額占比圖表圖表27：2021年中國交換機市場份額占比年中國交換機市場份額占比來源：IDC，中商產業研究院，中泰證券研究所來源：中商產業研究院，中泰證券研究所2.2.2 全球數據中心建設持續提速，數據中心交換機或成為增長新動力全球數據中心建設持續提速，數據中心交換機或成為增長新動力 數據中心建設持續提速，數據中心交換機或成為增長新驅動力。數據中心建設持續提速，數據中心交換機或成為增長新驅動力。隨著數據中心建設的持續提速，數據中心場景對于數據中心交換機的需求也在

60、持續放量。相較于普通交換機，數據中心交換機通常具備更高級的虛擬化支持、更大的緩存容量、更復雜的數據轉發機制和更高的端口密度，以適應數據中心高密度計算和存儲的需求。具體而言，數據中心交換機與普通交換機的區別主要體現在以下幾方面：公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 端口端口：1）普通交換機普通交換機端口數量一般為 24-48 個，網口大部分為千兆以太網或者百兆以太網口，主要功能用于接入用戶數據或者匯聚一些接入層的交換機數據，這種交換機最多可以配置 Van 簡單路由協議和一些簡單的 SNMP 等功能，背板帶寬相對較??；2）數據中心交換機）

61、數據中心交換機端口數量通常較多，可以達到數百個甚至更多，而且網口大多支持非常高的速率，以滿足數據中心內部高密度的數據的傳輸需求。這類交換機支持高級網絡協議和功能，還具備強大的安全管理功能。同時數據中心交換機的背板帶寬非常大，能夠確保即使在高負載情況下也能維持高性能的數據轉發能力。大緩存技術：大緩存技術：數據中心交換機改變了傳統交換機的出端口緩存方式，采用分布式緩存構架，緩存比普通交換機也大許多，緩存能力可達 1G 以上，而一般的交換機只能達到 2-4m。對于每端口在萬兆全線速條件下達到 200ms 的突發流量緩存能力，從而在突發流量的情況下，大緩存仍能保證網絡轉發零丟包，正好適應數據中心服務器

62、量大，突發流量大的特點。設備容量：設備容量：數據中心的網絡流量具有高密度應用調度、浪涌式突發緩存的特點，而普通交換機以滿足互聯互通為目的，無法實現對業務精準識別與控制，在大業務情況下無法做到快速響應和零丟包，無法保證業務的連續性，系統的可靠性主要依賴設備的可靠性。數據中心交換機需要具備高容量轉發特點，數據中心交換機必須支持高密萬兆板卡，也就是 48 口萬兆板卡，為使 48 口萬兆板卡具備權限轉發，數據中心交換機只能采用 CLOS 分布式交換架構。虛擬化虛擬化：數據中心的網絡設備需要具有高管理性和高安全可靠性的特點，因此數據中心的交換機也需要支持虛擬化。通過虛擬化技術，可以對多臺網絡設備統一管理

63、，也可以對一臺設備上的業務進行完全隔離，從而可以將數據中心管理成本減少 40%，將 IT 利用率提高大約 25%。FCOE 技術：技術：新一代的數據中心網絡融合趨勢越來越明顯，FCOE 技術的出現使網絡融合成為可能，而實現這一融合技術必然是在數據中心的交換機上，普通交換機一般不具備這些功能。隨著云計算、大數據、物聯網和人工智能等信息技術的應用發展，全球數據中心的市場規模不斷擴大。中商產業研究院發布的2024-2029 全球與中國數據中心市場現狀及未來發展趨勢報告顯示，2023 年全球數據中心市場規模約為 822 億美元，同比增長 10.04%。中商產業研究院預測，2024年全球數據中心市場規模

64、將達 904 億美元。受新基建、數字化轉型及數字中國愿景目標等國家政策促進，我國數據中心市場規模持續高速增長。中商產業研究院發布的報告顯示，2023 年中國數據中心市場規模約為 2407 億元，同比增長 26.68%，同樣根據其預測，2024年中國數據中心市場規模將達 3048 億元。國內外高速發展增長的數據中心國內外高速發展增長的數據中心產業，也有望促進數據中心交換機的發展，使其成為交換機市場的發展新產業，也有望促進數據中心交換機的發展，使其成為交換機市場的發展新動力。動力。公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：2019

65、-2024年全球數據中心市場規模及年全球數據中心市場規模及預測（單位：億美元）預測（單位：億美元）圖表圖表29：2019-2024年中國數據中心市場規模及年中國數據中心市場規模及預測（單位：億元）預測（單位：億元）來源：中商產業研究院，中泰證券研究所來源：中商產業研究院，中泰證券研究所三、打造高品質網絡連接，拓展增長新引擎三、打造高品質網絡連接，拓展增長新引擎3.1 聚焦技術和產品領先性和前瞻性，為聚焦技術和產品領先性和前瞻性，為 AIGC 全面應用構筑堅實的云智原生數全面應用構筑堅實的云智原生數字平臺字平臺人工智能技術已成為推動新一輪科技革命和產業變革的重要力量。2023 年以來，AIGC

66、產業迅猛爆發，大模型技術實現突破并持續進化，大量用戶開始使用 AIGC服務。AIGC 技術協同互聯網、大數據等技術與實體經濟進行持續和深度融合，迅速滲透到政務、工業、交通、醫療等多個領域，并構建出大量的新場景，知識管理、對話式應用、代碼生成等 AIGC 應用成為當前企業應用人工智能的主要場景。未來，隨著人工智能技術的持續創新、不斷廣泛和深化的應用，人工智能產業將保持高速增長，并在推動社會經濟發展和提升生活質量方面發揮越來越重要的作用。2023 年，公司正式推出“AIGC 開放戰略”，全面布局 AIGC 領域并取得關鍵突破，發布了“百業靈犀 LinSeer”私域大模型、百業靈犀大模型使能平臺、百

67、業靈犀 AI 助手等系列產品，構建了從數據治理、模型訓練、推理部署到應用的全鏈路、軟硬件端到端的全面解決方案。2024 年上半年，公司積極把握 AIGC 所帶來的市場和產業機遇，不斷加強在網絡、計算、安全、存儲、云與智能業務的聚焦與投入，提升全系列產品內生智能，持續打造技術領先性和產品綜合實力；依托算力和聯接“雙基石”全棧能力，深耕客戶數字化場景、推動私域大模型在垂直行業應用突破、加速 AIGC 整體解決方案在智算中心落地，AIGC 應用發展呈現良好增長勢頭。3.1.1 智能連接：智能連接：公司致力于打造高品質網絡聯接能力，堅持以“應用驅動網絡”為核心理念，持續提升網絡的隨需應變與迭代創新能力

68、，為園區、數據中心、廣域網三大場景應用打造智能、融合、極簡、可信、超寬的網絡底座。交換機交換機：1）在數據中心領域在數據中心領域，2023 年公司推出全球首款單芯片 51.2T 800GCPO 硅光數據中心交換機，適用于 AIGC 集群或數據中心高性能核心交換等業務場景。公司還陸續推出了 800G 標準交換機、新一代智算 AI 核心交換機等多款全新一代數據中心交換機產品；響應國家“雙碳”戰略，公司陸續發布了浸沒式液冷交換機和冷板式液冷交換機，助力全棧液冷解決方案。2）在全光園區網領域，）在全光園區網領域，公司發布了全光網絡 3.0 解決方案，采用以太光+EPON/GPON 的融合技術路線，包含

69、光影方案（以太光組網）和光耀方案公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分（PON 組網）兩大類，讓用戶能夠用一套架構解決多種需求。3）公司還最新推出了 L1、L1.5、L3 全系列超低時延交換機，并發布自主研發設計的業界首款本安型萬兆工業以太網交換機，助力礦山企業數字化轉型。路由器路由器：1）2023 年，公司發布 CR16005E-F 和 CR16010E-F 等全新系列路由器，并推出了融合邊緣云網關方案、垂直行業 uRPSF 切片專網方案、IP3.0SGW 極速組網方案，助力運營商新型城域網轉型過程中的新業務孵化；推出了 BRAS5.

70、0 解決方案，繼續夯實校園網 BRAS 領導品牌地位；推出的400G IP+光方案，可滿足行業 400G 長距低成本的互聯需求。2）公司的路由器在運營商領域持續突破，在中國電信、中國移動、中國廣電中標多個重要項目并積極推進落地。無線產品：無線產品：2023 年公司發布全場景 Wi-Fi 7 解決方案，并推出 8 款 Wi-Fi 7新品。同時公司在部署 Wi-Fi 7 網絡時使用了多項獨有技術，在射頻管理、終端管理、應用保障、故障智愈四個方向進行了深度優化，讓整個 Wi-Fi網絡實現統一管理、統一運維、統一控制，深度適配校園、企業辦公、連鎖分支、工廠倉庫等不同場景。此外，2023 年公司面向海外

71、行業客戶發布了Wi-Fi 7 技術為核心的行業解決方案，在連續十五年保持國內企業級 Wi-Fi市場份額第一的基礎上，海外拓展全面提速。5G 產品及解決方案：產品及解決方案：1）公司持續增強 5G 輕量化核心網產品功能和性能，推出了高性能 5G 物理層通用加速卡，更好應對中小園區對 5G 專網一體化交付和運維，更好滿足工廠、園區、煤礦等行業用戶大帶寬、低時延專網業務應用場景。2）在 5G 小站方面，中標的中國移動 2022 年至 2023 年擴展型皮站設備集中采購項目正在進行大規?；ㄔO部署，在中國移動 2023 年5G 4TR 安全可控擴展型皮基站采購項目中標的產品已經在山東移動完成試點驗證并

72、快速建設。智能運維智能運維：1）面對云智原生時代的 IT 運維新需求，公司發布了基于 AI 能力的 U-Center 5.0 統一運維平臺，以“統一門戶、統一告警、統一資源、統一流程、統一分析”五大特點，重塑智能運維新模式，助力行業用戶持續降低基礎設施與應用的統一運維復雜度，目前 U-Center 統一運維平臺已經廣泛應用于運營商、金融、政府、電力能源、交通、企業等行業客戶的數字化轉型升級。2024 年，面對數據量爆炸式增長和技術的快速迭代，公司再次升級統一運維系統，內置靈犀大模型，可通過靈犀助手入口，提供包括知識問答、配置指導、智能運維、產品推薦等在內的“規建維優”一站式服務，依托 AI 可

73、視、AI 排障、AI 調優和 AI 安全四大能力，為行業客戶打造智能運維“新大腦”，提高 ICT 統一運維的效率和效果。2）在網絡智能在網絡智能管理領域管理領域，公司持續推動 AD-NET 6.0 方案升級，提供全光網絡、工業園區、云簡網絡 Cloudnet 的解決方案，助力多個國內外大學、院所網絡的全面升級；以意圖網絡、安全可信、超寬無損的智能數據中心網絡（AD-DC）提供 AIDC 網絡、可信安全的解決方案，實現了多行業客戶、多維度方案的落地；以低成本、優體驗、簡運維、高安全的智能廣域網（AD-WAN）提供SRv6、視頻重保、APN6、MSP 運維的解決方案在多家銀行實現落地。3.1.2

74、智慧計算：智慧計算：公司不斷完善開放多元的算力、可持續的綠色算力以及具有行業普適性的算力服務解決方案?；?CPU、GPU、XPU 等多種技術路線，公司構建起了多元算力體系。面向面向 AI 全場景，全場景，公司推出多款 GPU 服務器和對應的液冷機型，并在模塊化設計實現系統解耦。推出的服務大模型訓練的智能算力旗艦 H3CUniServerR5500 G6，主要應用于大規模訓練、語音識別、圖像分類、機器翻譯等多種 AI 業務場景，相較上一代產品相比算力提升 3 倍，訓練時間可縮短 70%，目前已在互聯網公司和多個智算中心項目應用。公司推出的 H3C UniServerR5350 G6 面向大規模

75、 AI 訓練和推理場景，實現 90%的計算性能提升和50%的內核數量提升，支持 GPU/NPU/XPU 等多種人工智能加速卡，可應公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分對人工智能不同場景下對異構算力的需求，該產品已覆蓋互聯網、運營商、金融、數字政府、教育等行業。軟件層面軟件層面，公司推出了面向 AIGC 場景的 AI 一站式開發平臺傲飛算力平臺，實現對 AI 和科學計算資源的一體化管理，集成 40 多種 AI 領域常用大模型，提供從數據處理、模型訓練、調優、評估、推理的 AI 全流程開發服務，打通大模型各環節的端到端業務流程，助力企業

76、AIGC 應用落地。在綠色算力層面在綠色算力層面，公司通過風冷、液冷的全棧式硬件創新以及軟件 AI 的智能化管控能力，結合清潔能源、智能運維等方面的創新突破，打造低碳數據中心。2023 年，公司發布了業界首款機架箱式浸沒服務器 H3C UniServerCube，以融合架構助力行業打造 PUE1.05 的極致數據中心。2024 年，基于“ALL in GREEN”設計理念，公司將液冷技術全面融入 ICT 設備，提供全棧液冷解決方案，在技術創新和產品迭代方面不斷突破。發布的液冷散熱RDHX（Rear Door Heat Exchanger）方案，實現 100%的液冷散熱，大幅降低能耗和維護成本，

77、與機柜一體化集成交付，可提升 10 倍交付效率；在浸沒式液冷領域，不僅推出了單相浸沒式液冷方案，還創新性地推出了箱式浸沒方案和兩相浸沒方案，進一步提升數據中心服務器的散熱效率；推出全冷板液冷服務器H3C UniServer R4900 G6，可實現內部 CPU、GPU、硬盤、主板、網卡冷板液冷全覆蓋，節點內液冷覆蓋率接近 100%，滿足數據中心高密度、高性能和低能耗的運營需求。公司還聯合中國信通院發布了2023 智能算力發展白皮書，從產業、技術和標準層面為智能算力的創新迭代提出建設性建議。3.1.3 智能存儲：智能存儲：2023 年公司發布了業界首款全局解耦架構的端到端 NVMe 全閃存儲 A

78、lletraMP，采用獨創的全局解耦架構設計，實現了存儲控制器和存儲介質之間的完全分離，可以獨立擴展或縮減計算資源和容量資源。AlletraMP 存儲產品還融合了云原生和 AI 運維技術，大幅消除了存儲管理復雜度，為用戶的應用和數據提供全生命周期的管理。公司同時還推出新一代 X10000 智慧存儲產品，全方位提升 AI 支持能力，其中 H3C UniStor X18000G6 分布式高密全閃存儲在自動駕駛、海量數據智能實時分析等場景中發揮重要作用，并可覆蓋運營商、教育、企業、政府、金融、醫療等多種行業應用需求。2024 年上半年，公司推出的下一代 AI 存儲 Polaris 系列為大模型訓練提

79、供超強的存儲性能，實現 checkpoint 秒級寫入和智算千萬級小文件并發需求，提供智能預測和存儲擴容建議，通過冷熱數據智能分層，提升數據訪問效率。同時，基于大語言模型提供靈犀助手自動調整資源，可進一步簡化運維，優化管理體驗。3.1.4 云計算與云服務業務：云計算與云服務業務：基于“更快、更省、更易用”的理念，以實時化、智能化、工程化、套件化、資產化為導向，公司發布了新一代綠洲平臺 3.0，實時吞吐量達 150MB/S、智能數據治理減少 30%人力投入、數據開發協同效率提升 50%、沉淀 30類行業標準 500+數據模型；基于行業細分場景，打磨了一體化政務大數據方案、水利數字孿生數據中臺方案

80、、智慧校園全域數據治理方案、智慧醫院全域數據湖方案、企業數據中臺方案等；最終形成產品+方案+服務一體化能力，助力客戶業務持續創新。在超融合領域，在超融合領域，公司發布歐拉內核的 UIS 超融合版本，提供多版本、異構資源的統一管理，實現平滑擴容。在云平臺領域，在云平臺領域，以云操作系統 7.0 平臺為中心，公司發布全棧分布式云解決方案，全場景分布式云架構，覆蓋同構多云，異構多云，多中心和邊緣云等場景；發布云原生全鏈路觀測平臺，打造云原生應用運維的優勢能力。在數字工作空間領域在數字工作空間領域，公司持續產品優化迭代，升級傳輸、圖形、應用調度、數據管理、多模架構等能力，深入服務金融、運營商等行業場景

81、。公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分3.1.5 主動安全：主動安全：面對智能計算、云化、IPv6和大數據的發展趨勢，2023 年公司推出全新一代 M9000-X 旗艦防火墻，作為面向智能計算數據中心、運營商 CGN、大型企業及園區網出口等市場的新一代高性能多業務安全網關；推出的全新一代應用交付安全網關產品，是國內首個突破 T 級別性能的國產化高端應用交付產品；發布 NDR 全流量高級威脅分析與溯源系統，在安全檢測能力的基礎上，可針對報文進行 100%數據提取和落盤存儲，為安全問題的事后回溯提供有力依據，可與云網端設備接口全面打通，最

82、大程度上提升安全事件的處置效率，阻斷安全威脅橫向擴散，可應用于金融、政府、企業等各行業；云安全資源池解決方案發布 24 類云安全原子能力，覆蓋邊界安全、應用安全、安全審計、安全管理、商用密碼應用安全和數據安全，并完成國產化服務器的全面適配。2023 年，公司還發布了 AIGC 大模型安全解決方案、數據安全解決方案、車聯網安全解決方案等安全解決方案，全面賦能各種安全應用場景。2024 年，公司發布業內首個內置大模型多業務安全網關全新一代 M9000-X 旗艦AI 防火墻，內置靈犀助手、智能安全策略和智能檢測引擎三大功能，實現自然語言交互和智能運維，全方位提升了檢測、分析與防御能力。同時，2024

83、 年公司還發布全新一代 iSOC 一體化安全運營平臺，利用 AIGC 大模型全面升級威脅發現與風險處置能力，在安全運營過程中的威脅檢測、分析和響應處置效率可提升 3 倍以上。3.1.6 智能終端：智能終端：在已有 ICT 技術能力的基礎上，2023 年公司發布了“嘿板 OS”智慧教室解決方案，針對教學場景重構教育大屏交互方式，同時系統集成錄播功能，讓錄播教室維護更簡單，建設成本更低；發布了“醫科通智慧診室解決方案”，通過遠程醫療平臺開展醫聯體遠程會診，遠程會診不受內外網絡隔離影響，提高就診效率，推動國家“15 分鐘醫療圈”政策落地，促進社會醫療服務能力大幅提升。公司還發布了全屋光網無線覆蓋解決

84、方案，全 2.5G“光纖到房間”，解決家庭網絡帶寬瓶頸。3.2 把握把握 AI 行業應用趨勢和需求，新華三持續行業應用趨勢和需求，新華三持續 AI 賦能政企客戶賦能政企客戶在“AI for ALL”戰略引領下，公司控股子公司新華三以“云網安算存端”的全棧能力和行業數字化的深入理解，為客戶提供全棧式的創新服務，搶抓新一輪行業變革的機遇，賦能行業客戶邁入數字化應用的新階段。新華三以AI 技術賦能行業應用，積極推動行業大模型落地實踐，形成了多種行業的創新場景化解決方案。3.2.1 國內政企業務：國內政企業務：1.政府領域：政府領域：2023 年，在 AIGC 的浪潮下，新華三首發“數字公務員”政務大

85、模型，創新政務服務、城市治理、協同辦公等業務場景，已在寧夏、黃石、杭州、咸陽等多地規模落地。新華三在貴港覃塘、伊川、煙臺等多地落地智慧園區解決方案，實現園區智能化管理運營。根據國家整體建設要求，在和北京市大數據中心協同編制北京市市級政務云云平臺建設技術要求過程中，新華三牽頭完成地方標準中政務云技術架構相關內容，以標準推動全國“一體化政務云”建設落地。年內還參與了海南省、云南省、安徽省，河北滄州、保定、邢臺，江蘇南通，陜西榆林等多地政務云建設。繼 2023 年發布“數字政府”私域大模型以來，公司持續探索大模型在政務服務管理等多個場景的應用，并積極響應智算中心建設需求，參與了北京、鄭公司深度報告公

86、司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分州、貴陽等多個項目的建設；連續中標鄭州、成都、上饒、佳木斯等多地的智慧城市建設項目，助力政府提升城市管理和民生服務水平；推進電子政務外網創新建設模式落地，在滿足未來業務承載需求的同時，探索算力網建設方向，保障政務辦公的安全可靠和公眾服務的穩定高效；積極響應全國地震巨災防范工程建設號召，深入應急、地震、氣象等領域數字化建設及升級，助力眾多省市提升災害預警和應急響應能力。2.金融領域：金融領域：在數字金融領域，新華三與金融機構持續保持深度合作，全棧 ICT 基礎設施和解決方案不斷落地中國工商銀行、中國建設銀行、中國銀

87、行、交通銀行、中國郵儲銀行等，賦能金融行業數字化建設；H3C SeerFabric 金融智能無損數據中心解決方案以高帶寬、低時延、零丟包的突出優勢，應用于金融行業的生產業務、大數據/AI 計算、存儲環境等多個場景的統一 IP 化承載，助力中國人民銀行成都分行、齊魯銀行、貴陽農商行等金融客戶的高性能數據中心建設；新華三推出的金融行業全棧金融云解決方案，更大程度地滿足AI 時代下多元化金融場景與智能化金融服務相互融合的需求，金融云幫助山西銀行、青海銀行、大連商品交易所實現 IT 系統的升級換代。2024 年，新華三發布金融智算網絡解決方案，具備全場景組網、自研算網調優、智算場景運維三大核心能力，滿

88、足金融行業對于高速、高密度和高可靠性的需求，賦能金融行業智能化升級；推出金融 AIGC 大模型解決方案，為金融機構提供一站式的大模型交付服務；公司智能網絡、智慧計算、智能存儲、主動安全、智能終端等產品持續服務大型銀行等金融機構，助力金融行業數字化轉型。3.交通領域：交通領域：在智慧交通領域，新華三不斷研發深度匹配業務需求的創新產品與解決方案，發布了十多個行業創新方案，覆蓋城軌、機場、鐵路等多個應用場景。2023年新華三陸續中標上海市域鐵路、青島地鐵、武漢繞城高速、廣東機場集團、四川省機場集團、廣州白云國際機場、雅萬高鐵等多個數字化項目，市場份額穩步提升。2024 年，新華三持續深耕交通行業場景

89、應用，發布了靈犀城軌大模型，面向乘客服務、生產業務、城軌運維等場景，賦能客流預測、線網指揮調度、智能客服等多項業務；發布了城軌邊緣數字底座、城軌綜合運管平臺、高速公路收費站改造、機場圍界安防等多個場景化解決方案，并探索在交通樞紐、低空經濟等新場景的數字化建設；陸續中標南京地鐵、廣州地鐵、杭州地鐵、深圳地鐵等多個重點項目，市場份額進一步提升。截至 2024 年中報，在智慧交通領域，新華三連續四年位居中國城軌云市場份額第一。4.教育領域：教育領域：在智慧教育領域，新華三全面升級并推出了智慧校園解決方案 3.0，充分發揮云、網、安優勢，搭建了深入數字化轉型升級的數據中臺、內容中臺、業務中臺、物聯中臺

90、、AI 中臺，并打造出包括泛在育人空間、科研協同空間、校務治理空間、師生服務空間四大空間，覆蓋高職教、普教、產教全行業在內的眾多創新場景。此外，百業靈犀大模型能夠為教育領域提供深度學習和數據分析的支持，為教學提供更個性化和有效的指導，實現個性化學習和成長。2023 年，全光網絡落地多所高校項目；教育智算中心解決方案實現算、網、云、安一體化融合，為高校及科研機構提供安全可靠、資源調度靈活的AI 算力支持。5.醫療領域：醫療領域：公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 在智慧醫療領域，新華三中標業界規模最大的北京大學第一醫院全光網絡項目；率

91、先在寧波第一醫院落地實現 5G+Wi-Fi+物聯網多網融合解決方案的大規模建設應用；持續在鄭州大學第一附屬醫院、南京鼓樓醫院、中國醫學科學院阜外醫院等多個百強醫院落地創新解決方案；中標中醫藥管理局云平臺+中醫區塊鏈平臺建設、福建省醫保信息平臺國產化建設等項目，穩步推進醫保事業高質量發展。2024 年，新華三聯合清華大學、北京清華長庚醫院發布靈犀醫學腦血管病專病大模型，作為科技部國家重點研發計劃專項的成果之一，該大模型在診療邏輯推理和診療方案生成等復雜任務上表現優異，在腦血管疾病輔助診療、個性化治療、醫學研究等場景中具有應用價值；基于新華三智慧醫院全域數據湖解決方案，聯合南京鼓樓醫院孵化的“醫院

92、數字運行中心”可助力醫院實現運行狀態實時監測、智能預警預測等；智慧醫院解決方案陸續中標浙江、河北、河南、北京等多地醫院的重點信息化建設項目；中標陜西全省疾控系統網絡安全升級改造項目，部署百余家醫院傳染病智能監測預警系統一體機，以數字化技術助力疾控領域升級發展。6.電力能源領域：電力能源領域：在電力能源領域，在國家電網和南方電網的框架集采份額持續保持領先，第一份額中標中國石化年度網絡、安全設備框架采購項目，進一步鞏固了在中國石化網安優勢地位，突破中國海油云及配套硬件框架采購項目。針對綠色礦山業務需求，新華三為高碳排放礦山企業提供健康綠色且可持續發展的微能網方案，同時聯合行業生態合作伙伴共同打造礦

93、用專屬產品，生產集控、安全大腦、數字能源已布局應用于千萬噸以上產量的智能化礦山；針對我國海量電力應用需求，推出發電行業智能化解決方案，助力發電企業持續平穩、安全健康和綠色環保數字能力平臺建設；智慧油氣解決方案全面升級，打造從勘探、煉化到銷售的全鏈條智能化方案。2024 年，新華三積極參與制定變電站無線接入技術標準，陸續承接山東、四川變電站數字化改造項目，為電網的生產場景帶來更加智能化和高效化的管理方式。同時，公司持續完善產品布局，聚焦光儲和零碳場景，推出全系列光伏逆變器、儲能和能源云產品及解決方案，已落地十余個省份，服務交通、教育、能源等行業用戶，優化能源管理，助力行業綠色低碳可持續發展。7.

94、企業領域：企業領域：在智慧企業領域，新華三以豐富的實踐經驗和全域化的技術沉淀，為不同類型企業創新打造數十個行業解決方案，包括企業 AIGC 解決方案、企業云解決方案、企業智能制造解決方案、智慧糧庫解決方案、煙草行業解決方案、智慧零售解決方案、智慧物流園區解決方案、外企合規解決方案等，落地了眾多具備開創性和創新性的典范應用，持續鞏固在企業及制造行業數字化轉型過程中的領先地位。此外，作為高端智能化的“工業 4.0”生產基地，公司未來工廠憑借其在智能制造與綠色制造等方面的優異表現，入選“2023IDC 中國可持續發展先鋒案例”。3.2.2 運營商業務：運營商業務：2023 年以來，新華三運營商業務持

95、續展現強勁勢頭，不斷深化“三云兩網”戰略，與運營商在技術創新、市場開拓、戰略協同等多個維度深化合作，以扎實的產品實力和技術優勢，在運營商市場多個關鍵領域取得重要突破與提升。在 ICT 設備集采方面，新華三中標包括中國移動、中國電信和中國聯通在內的多項重大集采項目，在數據中心交換機、服務器、防火墻等產品線中穩居前列，進一步鞏固并提升了市場份額。CR 集群路由器在中國電信集采中實現首次中標，高端路由器及 BRAS 產品在中國移動網絡中的部署份額持續提升。新華三在中國電信新型城域網供應商中位列前三，是中國聯通智能城公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

96、要聲明部分域網的主要供應商。在云計算和 AI 領域，新華三參與實施了中國移動的新型智算中心建設，中標中國電信 AI 算力服務器采購項目，在電信天翼云、聯通骨干云池建設中繼續保持領先份額。在政企和新業務方面，新華三與運營商加深戰略合作，政務云、醫療云等行業解決方案在全國十多個省份落地，賦能多地數字政務和智慧城市建設；一站式運維管理外包服務和安全服務業務規模均實現跨越式增長；為運營商在政企業務的安全專線提供安全大腦產品與服務，并已在中國電信實現 30 個省份的規?；瘧?；在中國移動進入全國業務合作的新階段，中標江蘇移動2023 年全省 FTTR 全光組網設備項目，并在湖南移動 2023 年 FTT

97、R 采購項目中以第一份額中標子項目。2024 年上半年，新華三憑借技術領先性和產品綜合實力，在運營商市場多個關鍵領域取得重要突破與提升。陸續中標中國移動服務器集采項目、中國移動高端路由器和高端交換機集采項目、中國電信天翼云高性能盒式交換機集采項目、中國聯通數據中心交換機集采項目等多個重要集采項目。在大網領域，積極參與中國聯通 BNC（寬帶核心網）商用示范工程，與中國電信合作算力快線創新業務，與中國移動合作積極推動算力網絡發展，助力運營商打造算網一體新型數字信息基礎設施。在智算領域，以算力聯接整體方案，為運營商自用和政企業務提供多元算力。在政企業務領域，新華三與運營商持續深度合作，政府、教育、醫

98、療等 DICT 解決方案在超過十個省份落地，共同賦能政企行業數字化轉型。同時，在運營商商企和家庭市場，新華三積極探索新市場空間，擴大泛終端業務品類，加快拓展多樣化終端市場的深度與廣度。3.3 持續全球化布局，加速海外市場拓展持續全球化布局，加速海外市場拓展 從 2019 年開始，公司逐步在海外市場布局，在南美、東南亞地區以及中東、歐洲等地區都有子公司落地，經過幾年的渠道建設和市場深耕，市場影響力逐步加強。截至 2024 年 10 月底，公司的海外子公司發展到 19 個，在全球范圍內已建立 45 個海外備件中心，覆蓋國家和地區增加至 181 個，并在中亞、東南亞和歐洲等地成功實施了一系列重大項目

99、。2023 年新華三發布全新海外戰略，圍繞生態系統、人才賦能和技術創新三方面助力海外國家及地區實現數字化轉型的“本地化”。同時，秉持“合作伙伴優先”的原則，幫助中資出海企業提升數字化競爭力，在數字經濟的時代下抓住機遇，與合作伙伴在技術方案、服務、物流、合規等方面強強聯合，產品覆蓋面和解決方案行業應用不斷突破。2023 年，新華三與東南亞、中東、中亞的地方政府、教育、醫療、運營商、企業等單位在數字化轉型領域合作更加廣泛和深入。2024 年上半年，新華三持續加速海外市場深度與廣度覆蓋，自有品牌產品與服務規模保持高速增長。通過深化全球化發展戰略，鞏固了在東南亞、中東、日本等地區的市場地位，并持續開拓

100、歐洲新市場。在哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、巴基斯坦、阿聯酋、新加坡、西班牙等市場取得了突破性進展，承接了政府、教育、醫療、運營商等多個行業的重點項目。在堅持“客戶優先”和“渠道優先”的策略下，新華三在歐洲聚焦國家均簽約了總代理商和服務商，通過不斷賦能本地合作伙伴和舉辦市場活動等方式，逐步實現項目落地。同時為滿足各國客戶的本地化需求，研發了適用于國際市場的專用及定制化網絡產品，持續優化“協同辦公、創新教育、高效醫療、公共服務和智能制造”五大場景化解決方案，客戶滿意度和產品市場占有率進一步提升。四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議4.1 盈利預測盈利預測公司深度報告公司深度報告-26-請務必

101、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分1.收入預測：收入預測：紫光股份主營業務收入由 ICT 基礎設施及服務、IT 產品分銷與供應鏈服務兩塊業務構成。我們整體給予公司 2024-2026 年 830.05/905.32/1009.91 億元的營收預測，對應年增速分別為 7.4%/9.1%/11.6%。具體細分來看：ICT 基礎設施及服務：基礎設施及服務：我們看到在交換機、服務器、路由器市場上，公司均為對應市場的有力競爭者，產品能力和市場份額均位居前列?？紤]到當前AIGC 發展浪潮下對算力及相關基礎設施的需求持續提升，且對應市場的競爭格局較為穩定，我們認為公司有望發揮其競爭優

102、勢，實現營收的持續增長。我們預計 2024-2026 年 ICT 基礎設施及服務業務的營收增速分別為10%/12%/15%。IT 產品分銷與供應鏈服務：產品分銷與供應鏈服務：公司依托強大的產品和技術實力，持續深耕多個重要行業場景，賦能三大市場客戶的數字化與智能化轉型?？紤]到國內運營商數字化轉型持續提速，海外市場拓展加速突破，有望形成第二增長曲線，我們看好公司 IT 產品分銷與供應鏈服務的業務與營收穩定增長。我們預計2024-2026 年公司 IT 產品分銷與供應鏈服務的營收增速分別為 3%/4%/5%。2.毛利率預測：毛利率預測：我們預測公司 2024-2026 年整體毛利率分別為 19.44

103、%/19.58%/19.62%，毛利率變動主要系毛利率相對較高的 ICT 基礎設施及服務業務增長相對較快、營收占比提升所致。具體來看：ICT基礎設施及服務基礎設施及服務：公司的ICT產品在各領域市占較為穩定，但新一輪AIGC浪潮下，算力供給端競爭較為激烈，疊加成本壓力，我們認為該業務的毛利率未來三年會略有承壓。我們預測該業務 2024-2026 年毛利率分別24.8%/24.5%/24.0%。IT 產品分銷與供應鏈服務：產品分銷與供應鏈服務：我們認為這塊業務整體的盈利能力保持穩定，我們預測 2024-2026 年 IT 產品分銷與供應鏈服務業務的毛利率分別為6.5%/6.5%/6.5%。圖表圖

104、表30：紫光股份業務拆分預測表（營收單位：億元）紫光股份業務拆分預測表（營收單位：億元）項目項目/年度年度202220232024E2025E2026E營業收入營業收入740.58773.08830.05905.321009.91營業收入增長率 YoY9.5%4.4%7.4%9.1%11.6%毛利率20.6%19.6%19.4%19.6%19.6%其中：其中：ICT 基礎設施及服務基礎設施及服務467.60515.06566.57634.56729.74收入增長率 YoY13.1%10.2%10.0%12.0%15.0%毛利率27.7%25.6%24.8%24.5%24.0%IT 產品分銷與供

105、應鏈服務產品分銷與供應鏈服務323.08291.32300.06312.07327.67收入增長率 YoY4.5%-9.8%3.0%4.0%5.0%毛利率6.8%6.4%6.5%6.5%6.5%來源：WIND，中泰證券研究所3.期間費用率預測：期間費用率預測：銷售費用率：銷售費用率：在過去的幾年中，公司持續搭建海外營銷體系，目前其海外銷售體系與網絡已經有所成效，后續或將進入較為穩定的投入期?；谝陨?，我們認為公司未來銷售費用率或將趨于穩定，我們預測公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 5.3%/5.3%/5.2%。管理費用率管理費用率：2024 年公司成功追加收購新華三 30%股權，對

106、新華三的控股程度進一步提升，或將帶來短暫的管理與行政費用支出，但后續公司管理費用率 有 望 回 落。我 們 預 測 2024-2026 年 公 司 管 理 費 用 率 分 別 為1.9%/1.7%/1.6%。公司深度報告公司深度報告-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 研發費用率：研發費用率：整體而言，公司產品研發迭代工作持續穩定推進，研發費用率或 將 維 持 穩 定。我 們 預 測 2024-2026 年 公 司 研 發 費 用 率 分 別 為7.4%/7.4%/7.4%。綜 合 以 上 因 素，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 整 體 營

107、收 增 速 分 別 為7.4%/9.1%/11.6%，對應營收分別為 830.05/905.32/1009.91 億元。2024-2026年公司歸母凈利潤分別為 22.55/28.15/33.72 億元。圖表圖表31：紫光股份盈利預測表紫光股份盈利預測表項目項目/年度年度202220232024E2025E2026E營業收入營業收入(億元億元)740.58773.08830.05905.321009.91營業收入增長率 YoY9.5%4.4%7.4%9.1%11.6%歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)21.5821.0322.5528.1533.72歸母凈利潤增長率 YoY0.5%-2.5%7.

108、2%24.8%19.8%毛利率20.6%19.6%19.4%19.6%19.6%EPS（攤薄，元）0.750.740.790.981.18ROE5.7%5.3%5.3%6.2%6.8%來源：WIND，中泰證券研究所4.2 投資建議投資建議 估值數據估值數據：我們預測公司 2024-2026 年的營收分別為 830.05/905.32/1009.91億元，歸母凈利潤為 22.55/28.15/33.72 億元，對應 2024-2026 年 PE 分別為 31.2/25.0/20.9 倍。估值結論與投資建議：估值結論與投資建議：1）自身縱向比較：）自身縱向比較：以 PE 指標來看，目前公司 PE

109、估值水平大致位于過去五年中等略偏上位置。2）行業橫向比較行業橫向比較：我們選取與公司業務類似的公司進行對比，其中可比公司包括浪潮信息、中科曙光、神州數碼，三家可比公司以算力為重要核心發展方向，均具備穩定的業務經營基本盤和較為全面的 ICT 設施產品與服務能力。對比結果顯示，公司當前估值水平略高于可比公司平均水平，考慮到公司自身在交換機領域具備較強競爭力，同時在算力層面公司持續受益 AIGC 發展，因此在當前時點可具備一定的估值溢價空間?；谝陨?，我們給予公司“增持”評級。圖表圖表32：紫光股份紫光股份PE估值變化（估值變化（TTM規則）規則）來源：WIND，中泰證券研究所（注：PE 統計截至

110、2025 年 1 月 4 日收盤）公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表33：可比公司估值水平（可比公司估值水平（PE估值）估值）可比公司可比公司證券代碼證券代碼PE（2024E）PE（2025E）PE（2026E）浪潮信息000977.SZ30.321.616.7中科曙光603019.SH42.034.529.7神州數碼000034.SZ15.012.19.9平均值平均值29.122.818.8紫光股份紫光股份000938.SZ31.225.020.9來源：WIND，中泰證券研究所（注：PE 選取 2025 年 1 月 4 日

111、收盤價，三家可比公司均選用中泰證券最新預測凈利潤來計算 PE 估值并進行對比）五、風險提示五、風險提示 宏觀經濟環境變化風險宏觀經濟環境變化風險。數字經濟和傳統經濟深度融合的需求、5G 等新基建的落地以及人工智能等技術的快速發展，為公司帶來了廣闊的市場空間。但若未來國內外宏觀經濟環境發生變化，數字化建設投資放緩，可能對公司經營產生一定的影響。技術和產品研發風險技術和產品研發風險。云計算、大數據、人工智能、5G 等新一代信息技術處于快速發展階段，技術更新和產品換代迅速。公司在產品與技術研發的投入一直在同行業中保持領先地位，若公司不能正確判斷技術、產品和市場的發展趨勢并適時調整自身研發策略，不能正

112、確把握新技術的研發方向，將使公司面臨競爭力下降和發展速度放緩的風險。經營風險。經營風險。隨著公司經營規模的不斷擴大，銷售人員及技術研發人員數量也不斷的增長，人員成本、房租、物流等各項經營成本及費用的上漲將進一步壓縮公司的利潤空間，對公司整體利潤的提升產生不利影響。人力資源風險。人力資源風險。公司業務所涉足的各領域專業性較強，加之現代企業競爭日益激烈，公司將面臨著人力資源成本上升、技術人員和核心業務骨干缺乏的風險。同時隨著公司業務規模持續擴大，公司組織架構日趨復雜，管理能力面臨更高的要求。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時

113、的風險。報告中一些宏觀層面、行業層面的數據為較早年份的公開數據，相關行業信息可能已發生較大變動，存在因信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險。報告中的行業規模測算是基于一定假設及前提而得，存在相關數據不及預期的風險。公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金14,71124,90227,16033,685營業收入營業收入77,30877,30

114、883,00583,00590,53290,532100,991100,991應收票據264283309345營業成本62,15866,87172,80681,174應收賬款14,09215,26615,77416,619稅金及附加283303331369預付賬款1,6691,6721,6751,623銷售費用4,2874,3994,7535,252存貨27,93528,61829,20229,520管理費用1,3921,5771,4941,616合同資產1,1351,2191,3291,483研發費用5,6436,1426,6997,473其他流動資產4,9765,3145,7676,397

115、財務費用7711,1211,1311,026流動資產合計63,64576,05479,88788,189信用減值損失-136-120-130-140其他長期投資226227230233資產減值損失-595-500-500-550長期股權投資109109109109公允價值變動收益-75000固定資產1,0551,1601,101958投資收益139100100100在建工程111613111其他收益1,5701,0001,1001,250無形資產4,1194,2594,3854,498營業利潤營業利潤3,6783,6783,0713,0713,8893,8894,7424,742其他非流動資產

116、18,00018,03418,06118,082營業外收入9095105120非流動資產合計23,61923,85023,91723,891營業外支出7111資產合計資產合計87,26487,26499,90599,905103,803103,803112,080112,080利潤總額利潤總額3,7603,7603,1653,1653,9933,9934,8614,861短期借款6,2836,4232,752335所得稅76158240365應付票據2,2952,3412,6213,003凈利潤凈利潤3,6853,6853,0073,0073,7533,7534,4964,496應付賬款12,

117、06314,04315,79918,264少數股東損益1,5827529381,124預收款項4556歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,1032,1032,2552,2552,8152,8153,3723,372合同負債12,03914,11116,29619,693NOPLAT4,4404,0724,8165,445其他應付款829829829829EPS（攤?。?.740.790.981.18一年內到期的非流動負債869869869869其他流動負債4,9505,9155,9826,455主要財務比率主要財務比率流動負債合計39,33144,53445,15249,454會計年度2023

118、A2024E2025E2026E長期借款5,08610,08610,18610,236成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率4.4%7.4%9.1%11.6%其他非流動負債2,8052,8052,8052,805EBIT 增長率-6.6%-5.4%19.5%14.9%非流動負債合計7,89112,89112,99113,041歸母公司凈利潤增長率-2.5%7.2%24.8%19.8%負債合計負債合計47,22247,22257,42557,42558,14358,14362,49562,495獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益33,94635,63137,87440,674毛利率19

119、.6%19.4%19.6%19.6%少數股東權益6,0966,8487,7868,910凈利率4.8%3.6%4.1%4.5%所有者權益合計所有者權益合計40,04340,04342,47942,47945,66045,66049,58549,585ROE5.3%5.3%6.2%6.8%負債和股東權益負債和股東權益87,26487,26499,90599,905103,803103,803112,080112,080ROIC12.2%9.5%11.5%12.8%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率54.1%57.5%56.0%55.8%會計年度2023A2024E2025E2026

120、E債務權益比37.6%47.5%36.4%28.7%經營活動現金流經營活動現金流-1,857-1,8577,7547,7548,4518,45111,31511,315流動比率1.61.71.81.8現金收益5,1195,0005,8216,453速動比率0.91.11.11.2存貨影響-7,660-683-585-317營運能力營運能力經營性應收影響-1,320-697-36-279總資產周轉率0.90.80.90.9經營性應付影響1,3592,0262,0372,848應收賬款周轉天數63646258其他影響6452,1081,2142,611應付賬款周轉天數64707476投資活動現金流

121、投資活動現金流655655-1,010-1,010-919-919-826-826存貨周轉天數140152143130資本支出-1,058-1,068-975-880每股指標（元）每股指標（元）股權投資3000每股收益0.740.790.981.18其他長期資產變化1,710585654每股經營現金流-0.652.712.953.96融資活動現金流融資活動現金流5,3455,3453,4473,447-5,274-5,274-3,964-3,964每股凈資產11.8712.4613.2414.22借款增加7,1815,140-3,571-2,367估值比率估值比率股利及利息支付-1,647-1

122、,527-1,812-1,897P/E34312521股東融資1000P/B2222其他影響-190-166109300EV/EBITDA260262223198來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以

123、上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以

124、下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、

125、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。