《紫光股份-公司深度報告：“云-網-安-算-存-端”全產業鏈布局充分受益AIGC-240926（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紫光股份-公司深度報告：“云-網-安-算-存-端”全產業鏈布局充分受益AIGC-240926（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 計算機計算機 IT 服務服務“云“云-網網-安安-算算-存存-端”全產業鏈布局，充分受益端”全產業鏈布局，充分受益 AIGC 紫光股份（紫光股份（000938.SZ）深度報告）深度報告 2024 年年 09 月月 24 日日 評級評級 買入買入 評級變動 維持 交易數據交易數據 當前價格（元）19.52 52 周價格區間（元）14.71-25.50 總市值（百萬）55828.76 流通市值（百萬）55828.76 總股本（萬股）286008.00 流通股（

2、萬股）286008.00 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 紫光股份 1.40-16.08-22.11 IT 服務 8.75-3.09-26.66 何晨何晨 分析師分析師 執業證書編號:S0530513080001 黃奕景黃奕景 研究助理研究助理 相關報告相關報告 1 紫光股份（000938.SZ）2024 年中報點評：上半年收入與扣非利潤穩定增長，股權收購有序推進 2024-08-27 2 紫光股份（000938.SZ）2023 年三季報點評：Q3 業績短期擾動，AI 計算產品有望實現放量2023-10-31 預測指標預測指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

3、E 主 營 收 入(億元)740.58 773.08 824.17 918.01 1,018.94 歸母凈利潤(億元)21.58 21.03 23.39 28.69 35.68 每股收益（元）0.75 0.74 0.82 1.00 1.25 每 股 凈 資 產（元）11.13 11.87 12.60 13.49 14.61 P/E 25.87 26.55 23.86 19.46 15.65 P/B 1.75 1.64 1.55 1.45 1.34 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：“云云-網網-安安-算算-存存-端端”全產業鏈布局：全產業鏈布局：公司業務全面布局云計算、網絡設

4、備、安全產品、算力設備、存儲設備、智能終端等 ICT 軟硬件全產業鏈及相關服務。2016 年收購新華三以來，收入利潤穩健增長。年收購新華三以來，收入利潤穩健增長。公司自 2016 年收購新華三 51%股權以來，2016-2023 年，收入從 277.10 億元增長至 773.08億元，CAGR達到 15.79%；歸母凈利潤從 8.15億元增長至 21.03億元，CAGR 達到 14.51%。2024H1 公司實現收入 379.51 億元，同比增長5.29%，實現歸母凈利潤 10.00億元，同比下滑 2.13%。盈利能力方面，2024H1毛利率和凈利率略有下滑，毛利率為 19.03%，同比下滑

5、1.29pct，主要系較低毛利的服務器產品收入占比提升所致；凈利率為 4.55%，同比下滑 0.46pct。展望后市，公司有望受益于 AI 算力建設機遇，充分落實降本增效手段，毛利率和凈利率有望回升。新華三新華三 30%股權收購落地，公司競爭力及利潤有望增厚。股權收購落地，公司競爭力及利潤有望增厚。公司旗下主要有四大子公司：新華三（81%股權）、紫光數碼（100%股權）、紫光軟件（100%股權）和紫光云（46.67%股權），其中新華三為核心子公司，2024H1收入占比達到 70%，凈利潤貢獻達到 90%以上。公司通過銀團貸款+自有資金的方式收購新華三 30%股權，已于 2024 年 9 月完成

6、交割，公司持股比例由 51%提升至 81%，剩下 19%仍由 HPE（惠與）公司持有。本次股權收購完成后，上市公司利潤將顯著增厚，核心競爭力和業務協同能力將得到進一步增強。AIGC 浪潮抬升浪潮抬升“網絡網絡+算力算力”景氣度，景氣度，AI 數據中心建設需求旺盛，公數據中心建設需求旺盛，公司有望充分受益。司有望充分受益。24Q2北美云廠商 Capex增速達到新高，且從各云大廠的口徑及現金流情況來看，AI 算力的高增長投入仍至少有 1-2 年的保障。AI 服務器和高速交換機占據 AI 數據中心 IT 設備成本的絕大部-42%-22%-2%18%2023/092023/122024/032024/

7、062024/09紫光股份IT服務公司深度公司深度 紫光股份紫光股份(000938.SZ)(000938.SZ)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 分，公司深度布局網絡+算力設備，底蘊深厚，有望充分受益 AIGC浪潮。根據公司財報引用 IDC 數據：2021 年-2023 年，公司旗下新華三在中國以太網交換機市場份額分別為 35.2%、33.6%、32.9%，持續保持市場份額第二；中國 x86 服務器市場份額分別為 17.4%、18.0%、15.8%，保持市場份額第二。2023年，新華三在中國 GP

8、U 服務器市場份額為 19.7%，位列市場第二。盈利預測和估值：盈利預測和估值：由于公司暫未發布新華三 30%股權并表后的財報，在此暫不考慮 2024Q4并表后的影響。預計公司 2024-2026年實現營業收入 824.17/918.01/1018.94 億元，同比增長 6.61%/11.39%/10.99%，毛利率分別為 20.18%/20.40%/21.34%；實現歸母凈利潤 23.39/28.69/35.68億元，同比增長 11.24%/22.63%/24.38%，對應 EPS 為 0.82/1.00/1.25 元。通過 SOTP 分部估值方法分析，不考慮公司本次股份收購的影響，給于公司

9、 2024年合理市值 698億元（暫不考慮 Q4并表），對應目標價24.40元。當前股權收購已經落地，公司價值有望進一步提升?？紤]到并表影響帶來的業績增厚會在未來幾個季度逐步體現，且 150 億左右的現金支出所帶來對應的財務費用會跟并表業績增厚產生一定的對沖，我們待未來業績增厚程度得到確認后再按照并表后的實際財務情況調整盈利預測和估值。維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：中美科技摩擦下的供應鏈風險；下游客戶 IT 需求不及預期風險；海外業務拓展不及預期風險。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告

10、內容目錄內容目錄 1 公司概況公司概況.5 1.1 紫光股份：ICT 軟硬件及服務領軍者.5 1.2 公司主要業務板塊：新華三、紫光數碼、紫光軟件和紫光云.6 1.3 財務分析：整體業績穩步增長，新華三貢獻多數利潤.9 2 新華三：深度布局新華三：深度布局“云云-網網-安安-算算-存存-端端”全產業鏈全產業鏈.11 2.1 網絡設備：交換機、路由器和 WLAN.12 2.2 計算存儲：服務器和存儲.17 3 未來看點未來看點.19 3.1 網絡設備：AIGC拉動高性能數據中心網絡需求，以太網滲透率有望上行.19 3.2 計算存儲：AIGC引領 AI 算力景氣度上行.23 3.3 海外業務：打造

11、第二增長曲線.26 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值分析.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫光股份主營業務及產品布局.5 圖 2：紫光股份股權結構（截至 24H1）.6 圖 3：新華三貢獻收入比例.7 圖 4：新華三貢獻利潤比例（51%股權測算）.7 圖 5：新華三股權架構.8 圖 6：紫光數碼經營情況.8 圖 7：2016-2024H1 公司營業收入.9 圖 8：2016-2024H1 公司歸母凈利潤.9 圖 9：2016-2024H1 公司毛利率.9 圖 10：2016-2024H1 公司凈利率.9 圖 11：2016-2024H1 公司期間費用

12、率.10 圖 12：主要子公司收入情況（億元）.10 圖 13：主要子公司歸母凈利潤情況（億元）.10 圖 14：新華三收入拆分（產品條線）.11 圖 15：新華三收入拆分（產品類型）.11 圖 16：新華三毛利拆分.11 圖 17：新華三毛利率拆分.11 圖 18：新華三在多個 ICT 細分賽道保持份額領先（截至 2023 年底數據）.12 圖 19：2019-2023 中國網絡市場規模.13 圖 20：新華三以太網交換機份額變化.14 圖 21：新華三路由器份額變化.16 圖 22：新華三無線產品份額變化.17 圖 23：新華三服務器產品矩陣.17 圖 24：HPE 服務器產品矩陣.17

13、圖 25：2022-2017 年全球服務器市場規模（百萬美元）.18 圖 26：新華三服務器份額變化.18 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 27：新華三存儲產品矩陣.19 圖 28：HPE 存儲產品矩陣.19 圖 29：大模型訓練對網絡的要求.20 圖 30：RDMA 對比 TCP/IP.20 圖 31：以太網（RoCE）組網成本比 IB組網成本低 50%左右.22 圖 32：NVIDIA Spectrum-X 網絡平臺.22 圖 33：新華三 800G CPO 硅光交換機.23 圖 34：

14、單 POD 400G 組網最大規模為 2K 左右.23 圖 35：單 POD 800G 組網最大規模達到 8K 左右.23 圖 36：21Q1-24Q2 北美四大云廠商資本開支（億美元）與合計資本開支同比增速（%）.24 圖 37：21Q1-24Q2 北美四大云廠商資本開支同比增速（%）.24 圖 38：2022-2024 年 AI 服務器出貨量變化及預測.25 圖 39：新華三計算存儲業務 2023 年進展匯總.26 圖 40：2021-2023 年新華三國際業務收入及增速.27 表 1：新華三交換機產品布局.13 表 2：新華三路由器產品布局.15 表 3：新華三無線產品布局.16 表 4

15、：三種 RDMA 網絡對比.21 表 5：2020-2026E 北美四大云廠商經營性現金流、回購股份、股息支付和資本支出（分年度，單位：億元）.24 表 6：公司業務拆分.28 表 7：公司分部估值情況.30 表 8：可比公司估值情況（截至 9 月 23 日）.30 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司概況公司概況 1.1 紫光股份：紫光股份：ICT 軟硬件及服務領軍者軟硬件及服務領軍者 公司業務全面覆蓋公司業務全面覆蓋 ICT產業重要領域。產業重要領域。硬件方面提供智能網絡設備、存儲系統、

16、全系列服務器等為主的面向未來計算架構的先進裝備；軟件方面提供從桌面端到移動端的各重點行業的應用軟件解決方案；技術服務方面涵蓋技術咨詢、基礎設施解決方案和支持服務。公司擁有領先的軟硬件產品和服務整合能力，能夠為下游客戶的信息化需求提供完整、領先的 IT 解決方案。圖圖 1：紫光股份主營業務及產品布局：紫光股份主營業務及產品布局 資料來源：公司財報，財信證券 公司于公司于 1999 年由紫光集團設立，紫光集團破產重整后無實控人，北京智廣芯間接控年由紫光集團設立，紫光集團破產重整后無實控人，北京智廣芯間接控股股 28%。2022 年 7 月，根據重整計劃安排，紫光集團完成工商變更登記手續，原股東清華

17、控股與健坤投資全部退出，戰略投資人“智路建廣聯合體”設立的控股平臺北京智廣芯控股有限公司承接紫光集團 100%股權，自此北京智廣芯變更為公司的間接控股股東，由此導致公司實際控制人由清華控股變為無實際控制人。紫光集團更名新紫光集團，邁向新征程。紫光集團更名新紫光集團，邁向新征程。2024 年 7 月 11 日，紫光集團宣布更名為“新紫光集團”，同時發布了新的品牌形象，并成立紫光智行、紫光智算、紫光閃芯、新紫光半導體等新公司，分別面向汽車電子、人工智能、存儲、先進工藝等領域。根據新紫光集團董事長李濱的介紹，新紫光集團的“新”在于新架構、新模式及新技術，未來的新紫光集團將在技術上專注材料創新和架構創

18、新，并組合商業創新、產品創新、跟隨創新、模式創新、模仿創新、集成創新等創新模式，立足深厚的行業積累，結合時代變化，實現具有新紫光特色的加速發展。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 2：紫光股份股權結構（截至：紫光股份股權結構（截至 24H1）資料來源：公司公告，財信證券 1.2 公司主要業務板塊：新華三、公司主要業務板塊：新華三、紫光數碼、紫光軟件和紫光云紫光數碼、紫光軟件和紫光云 公司旗下主要有四大子公司：新華三（81%股權）、紫光數碼（100%股權）、紫光軟件（100%股權）和紫光云（46

19、.67%股權）。新華三：核心子公司，新華三：核心子公司，2024H1 凈利潤貢獻達到凈利潤貢獻達到 90%以上。以上。新華三是覆蓋計算、存儲、網絡、5G、安全、終端等全產業鏈的 ICT 廠商，提供包括云計算、大數據、人工智能、工業互聯網、等在內的一站式數字化解決方案以及技術服務。同時，新華三也是 HPE服務器、存儲和技術服務的中國獨家提供商。2024 年 9 月公司完成新華三 30%股權收購之后，持股比例由 51%提升至 81%，剩下 19%仍由 HPE（惠與）公司持有。2024H1 新華三實現營收 264.28 億元，占公司整體收入的 70%；實現凈利潤 18.20 億元，以 51%股權測算

20、其占上市公司當期歸母凈利潤比例達到 90%以上。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 3：新華三貢獻收入比例：新華三貢獻收入比例 圖圖 4：新華三貢獻利潤比例（：新華三貢獻利潤比例（51%股權測算）股權測算）資料來源：公司財報，財信證券 資料來源：公司財報，財信證券 公司通過銀團貸款公司通過銀團貸款+自有資金的方式收購新華三自有資金的方式收購新華三 30%股權，股權，2024年年 9月已完成交割。月已完成交割。公司于 2024 年 9 月 5 日公告，公司通過全資子公司紫光國際，以不超過 95

21、億元人民幣本金的銀團貸款+公司自有資金的形式，以支付現金的方式向 HPE 開曼和 Izar Holding Co購買其所持有的新華三共計 30%股權，總價為 21.43 億美元。截至 9 月 5 日，公司已向交易對方支付本次交易對價，本次交易已完成交割，公司間接持有新華三股權比例提升至 81%。公司仍擁有新華三剩余公司仍擁有新華三剩余 19%股權的購買期權。股權的購買期權。對于剩余的 19%新華三股權，公司放棄優先購買權，HPE 開曼有權將所持全部新華三 19%股權一次性出售給滿足特定條件的第三方。但 HPE 開曼授予紫光國際就剩余新華三 19%股權的一項購買期權，紫光國際可在新華三 30%股

22、權交易交割完成后第 16 個月首日起、但不得晚于交割完成后的第 36 個月截止時的期間內選擇行使該購買期權；同時，紫光國際授予 HPE 開曼就剩余新華三 19%股權的一項出售期權，HPE 開曼可在新華三 30%股權交易交割完成后的第 16 個月首日起、但不得晚于交割完成后的第 36 個月截止時的期間內選擇行使該出售期權，要求紫光國際購買剩余新華三 19%股權。該期權對應股權交易價格為 13.57 億美元，且紫光國際行使購買期權時，可以指定第三方購買 19%股權，但 HPE 開曼有權在合理情況下自行決定是否批準第三方受讓方人選。上市公司利潤將顯著增厚，核心競爭力進一步增強。上市公司利潤將顯著增厚

23、，核心競爭力進一步增強。本次收購交易已順利落地，上市公司對新華三的持股比例由 51%增加至 81%，上市公司利潤將顯著增厚，核心競爭力和業務協同能力將得到進一步增強。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 5：新華三股權架構：新華三股權架構 資料來源：公司公告，財信證券 紫光數碼：紫光數碼：紫光數碼（蘇州）集團有限公司（簡稱“紫光數碼”）主營業務以ICT分銷為主，以智慧物流、供應鏈金融為輔，布局“一主兩翼”發展戰略，為供應鏈上下游企業、渠道和行業客戶提供一站式、全方位立體化解決方案。根據紫光數碼官

24、網，公司被評為中國百大、百強分銷商評比第四名，中國云生態 500 強，中國 IT 分銷商評比第四名，年度中國 IT 成功分銷商和中國 IT 金榜十大卓越分銷商。2024H1 紫光數碼實現收入 105.40 億元，實現凈利潤 1.24 億元。圖圖 6：紫光數碼經營情況：紫光數碼經營情況 資料來源：紫光數碼官網，財信證券 紫光軟件：紫光軟件：紫光軟件系統有限公司（簡稱“紫光軟件”）主營業務涵蓋軟件與技術開發、數字化戰略咨詢與頂層設計、數字化平臺集成與運營，致力于為行業數字化轉型提供可持續發展動力。紫光軟件形成了具有完整自主知識產權的整體解決方案，基于數字檔案、智慧黨政、能源大數據等幾十項自有軟件產

25、品和技術。作為最早一批進入數字檔案業務的廠商之一，紫光軟件檔案產品一直保持行業領先地位。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2024H1 紫光軟件實現收入 13.16 億元，實現凈利潤-0.01 億元。紫光云：紫光云：紫光云技術有限公司（簡稱“紫光云”）主營業務是為政企客戶提供全棧、全域、全場景的云計算解決方案。紫光云核心產品紫鸞平臺以及基于紫鸞平臺提供了 IaaS、PaaS、大數據、AI、aPaaS、行業 SaaS 等多類服務，可提供 44 小類、173 種、557 個規格的云服務產品。根據 ID

26、C 報告顯示，紫光云在政務數據治理市場排名行業前二，政務云基礎設施市場排名行業前三。2024H1 紫光云實現收入 5.73 億元，實現凈利潤-1.32 億元。1.3 財務分析：整體業績穩步增長，新華三貢獻多數利潤財務分析：整體業績穩步增長，新華三貢獻多數利潤 2016 年收購新華三以來，收入利潤穩健增長。年收購新華三以來，收入利潤穩健增長。公司自 2016 年收購新華三 51%股權以來，2016-2023 年，收入從 277.10 億元增長至 773.08 億元，CAGR 達到 15.79%；歸母凈利潤從 8.15 億元增長至 21.03 億元，CAGR 達到 14.51%。2024H1 公司

27、實現收入 379.51億元，同比增長 5.29%，實現歸母凈利潤 10.00 億元，同比下滑 2.13%。圖圖 7：2016-2024H1 公司營業收入公司營業收入 圖圖 8：2016-2024H1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：公司財報，財信證券 資料來源：公司財報，財信證券 24H1 毛利率、凈利率小幅下滑，受益毛利率、凈利率小幅下滑，受益 AIGC 有望回暖。有望回暖。2024H1 公司毛利率為 19.03%，同比下滑 1.29pct，主要系較低毛利的服務器產品收入占比提升所致；凈利率為 4.55%，同比下滑 0.46pct。展望后市，公司有望受益于 AI 算力建設機遇，充分落

28、實降本增效手段，毛利率和凈利率有望回升。圖圖 9：2016-2024H1 公司毛利率公司毛利率 圖圖 10：2016-2024H1 公司凈利率公司凈利率 資料來源：公司財報，財信證券 資料來源：公司財報，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 持續落實降本增效手段，期間費用率有所下降。持續落實降本增效手段，期間費用率有所下降。除了公司在 2016 年收購新華三 51%股權時出現了一定整合費用以外，公司整體費用管控穩定。2024H1 公司銷售、管理、財務、研發費用率分別同比下降 1.09、0.

29、11、0.32、1.34pct，降本增效效果明顯。圖圖 11：2016-2024H1 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：公司財報，財信證券 新華三為核心子公司，新華三為核心子公司，2024H1 利潤貢獻達到利潤貢獻達到 90%以上。以上。公司共有新華三、紫光云、紫光數碼、紫光軟件等 4 個主要子公司，其中新華三為核心子公司，2024H1 新華三貢獻的利潤占比達到 90%以上。2024H1 新華三實現營業收入 264.28 億元，同比增長 5.75%；實現凈利潤 18.20 億元，與上年同期基本持平，以 51%股權測算其占上市公司當期歸母凈利潤比例達到 90%以上。2024H1 紫光數碼實

30、現營業收入 105.40 億元，同比增長 5.38%；實現凈利潤 1.24 億元，同比增長 14.95%。2024H1 紫光軟件實現營業收入 13.16 億元，同比減少 16.79%；實現凈利潤-0.01億元，略有下滑。2024H1紫光云實現營業收入5.73億元，同比減少4.84%；實現凈利潤-1.32 億元，虧損同比收窄 23.75%。圖圖 12：主要子公司收入情況（億元）：主要子公司收入情況（億元）圖圖 13：主要子公司歸母凈利潤情況（億元）：主要子公司歸母凈利潤情況（億元）資料來源：公司財報，財信證券 資料來源：公司財報，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請

31、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 新華三收入來源主要為計算存儲和交換機產品。新華三收入來源主要為計算存儲和交換機產品。分具體產品條線來看，2023 年新華三 83%的收入來自計算存儲和交換機產品。分產品類型來看，2023 年新華三 91%收入源于 ICT 基礎設施及服務。圖圖 14：新華三收入拆分（產品條線）：新華三收入拆分（產品條線）圖圖 15：新華三收入拆分（產品類型）：新華三收入拆分（產品類型）資料來源：公司重大資產購買報告書，財信證券 資料來源：公司重大資產購買報告書，財信證券 交換機貢獻交換機貢獻 39%毛利，計算存儲貢獻毛利，計算存儲貢獻

32、 33%毛利。毛利。毛利拆分來看，2023 年新華三的交換機產品實現了毛利 48.77 億元，占比 39%；計算存儲產品實現毛利 45.54 億元，占比33%。新華三整體毛利率有所下滑，交換機產品毛利率較高。新華三整體毛利率有所下滑，交換機產品毛利率較高。2023 年新華三整體毛利率下滑至 26.3%，主要是由于 2023 年 ICT 基礎設施及服務中毛利率較低的計算存儲設備收入占比上升所致。分產品來看，交換機產品毛利率較高，達到 50.35%，計算存儲產品毛利率為 13.88%。圖圖 16：新華三毛利拆分：新華三毛利拆分 圖圖 17：新華三毛利率拆分：新華三毛利率拆分 資料來源：公司重大資產

33、購買報告書，財信證券 資料來源：公司重大資產購買報告書，財信證券 2 新華三：深度布局“云新華三：深度布局“云-網網-安安-算算-存存-端”全產業鏈端”全產業鏈 上市公司的收入與利潤多數由新華三貢獻，在此我們重點探討新華三的未來發展。新華三深度布局“云-網-安-算-存-端”全產業鏈，覆蓋網絡、計算、存儲、安全、云計算等 ICT 全產業鏈，提供云計算、大數據、人工智能、工業互聯網、信息安全、智能聯接、邊緣計算等在內的一站式數字化解決方案。從收入與毛利結構上來看，網絡設備與計算從收入與毛利結構上來看，網絡設備與計算存儲設備為其核心產品。存儲設備為其核心產品。101.03108.63104.9726

34、6.71306.66328.190.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002021年2022年2023年交換機路由器無線安全計算存儲國際業務428.18472.6969.0546.050.870.640.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002022年2023年ICT 基礎設施及服務IT 產品分銷與供應鏈服務其他業務收入48.7757.3752.8635.7543.5245.540.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002021年2022年2023年交換機路由器無線

35、安全計算存儲國際業務48.27%52.81%50.35%13.40%14.19%13.88%26.80%28.10%26.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2021年2022年2023年國內業務交換機路由器無線安全計算存儲國際業務整體毛利率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 18：新華三在多個：新華三在多個 ICT細分賽道保持份額領先（截至細分賽道保持份額領先（截至 2023年底數據）年底數據）資料來源：紫光股份公眾號，IDC中國，財信

36、證券 2.1 網絡設備：交換機、路由器和網絡設備：交換機、路由器和 WLAN 2023 年中國網絡設備市場規模超過年中國網絡設備市場規模超過 700億元。億元。根據 IDC 2023 年網絡市場跟蹤報告顯示，2023 年全球網絡市場規模為 714.2 億美元，同比增長 12.8%，其中交換機、路由器和 WLAN 市場增速分別為 20.1%、-0.4%和 7.6%。中國網絡市場規模為 728.4 億人民幣，同比增長 0.8%，其中交換機、路由器和 WLAN 市場分別增長 0.7%、7.2%和-13.7%。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

37、閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 19：2019-2023中國網絡市場規模中國網絡市場規模 資料來源：IDC中國，財信證券 新華三業務范圍內的網絡設備主要有交換機、路由器和無線三類產品，主要應用場景覆蓋企業園區和數據中心。交換機：交換機：交換機（Switch）是一種在通信系統中完成數據傳輸功能的設備，主要功能是為接入交換機的任意兩個網絡節點提供獨享的數據通路，它能夠根據 MAC 地址將數據包從源地址傳輸到目的地址。網絡交換機可以連接眾多類型的數據終端，包括 AI 服務器、通用服務器、無線接入點、辦公電腦，以及其他網絡設備等，使得這些互聯設備可以共享信息、彼此通信，交換機是各行業數

38、字化轉型過程中不可缺少的基礎設施。表表 1：新華三交換機產品布局：新華三交換機產品布局 類別類別 介紹介紹 數據中心交換機 面向 AI 智算場景，提供業界性能領先的 400G/800G 高速交換機產品，并具備 CPO/LPO 等先進技術布局，滿足大規模智算場景需求；面向云數據中心場景，基于豐富的產品系列和運維經驗，幫助客戶打造具備精細可視化、智能運維能力的高性能數據中心 園區網交換機 擁有豐富的核心、匯聚、接入產品系列，可以提供全行業/全場景的覆蓋能力，同時充分發揮集團內產品布局優勢，在交換機產品上融合安全、SDN、無線、PON 等多業務能力，實現簡便運維、多網融合的獨特優勢 全光網絡 擁有多

39、項全光技術專利，并基于此打造出獨特的全光匯聚層產品和場景化設計的入室交換機產品，可以實現即插即用、統一運維、光健康檢測、全靜音等方案優勢，在技術和設計理念上領先業界 工業和安防交換機 H3C工業交換機用全工業級元器件，同時具備防震、抗電磁干擾、抗雷擊等特性，在產品形態上擁有標準導軌、機架式產品，以及用于 5G+TSN 場景、此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 軌道交通、井下、配電等多種場景的專用產品，并創新實現了以太網功能與傳統工業網絡協議的融合互通，便于客戶對傳統工業網絡進行數字化改造 資料來源

40、：公司財報，財信證券 2023 年中國交換機市場基本持平，展望未來，年中國交換機市場基本持平，展望未來，400G 交換機將拉動數據中心交換機交換機將拉動數據中心交換機需求增長，園區交換機部署節奏也有望回暖。需求增長，園區交換機部署節奏也有望回暖。根據 IDC2023 年網絡市場跟蹤報告統計數據，2023 年中國交換機市場規模同比增長 0.7%，細分領域內 1）數據中心交換機同比增長 2.2%：AIGC 催生數據中心超大規模組網需求，網絡需求由云計算下 CPU 的10G-100G 上升到 GPU 訓練的 100G-400G，此外還使用了 RDMA 協議來減少傳輸時延，提升網絡吞吐。預計 2024

41、 年開始，400G 端口出貨量將繼續增長，51.2Tbps 芯片的成熟商用也將助推 400G 的采用。2）園區交換機同比下滑 0.5%：2023 年園區交換機市場受到宏觀經濟波動影響更為明顯，企業考慮到自身效益和生存壓力，項目部署多有延遲。預計 2024 年隨著宏觀經濟好轉，園區交換機部署節奏有望轉向正軌，并且隨著 Wi-Fi 6 AP的日益普及，也將刺激園區交換機需求增長。競爭格局較好，華為、新華三雙雄爭霸。競爭格局較好，華為、新華三雙雄爭霸。根據公司財報引用 IDC 數據，2021 年-2023年，新華三在中國以太網交換機市場份額分別為 35.2%、33.6%、32.9%，持續保持市場份額

42、第二。圖圖 20：新華三以太網交換機份額變化：新華三以太網交換機份額變化 資料來源：公司財報，財信證券 路由器：路由器：路由器（Router）的主要功能是：1）連接多個交換機的網絡，將多臺交換機及其各自的網絡連接起來，從而建立一個更大的網絡；2）作為調度器，引導流量并為網絡中的數據包根據 IP 地址選擇最佳路由。根據性能用途可以分為核心路由器（遠距離高速路由器）、邊緣路由器（給定區域內管理網絡傳輸）和接入路由器（將本地傳輸接入互聯網）。35.2%33.6%32.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202120222023以太網交換機 此報告

43、僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 2：新華三路由器產品布局：新華三路由器產品布局 類別類別 介紹介紹 廣域網絡路由器 以 IPv6+為技術基石，業務智享為主題的廣域網，為廣域承載網提供高可靠、可視化、自動化的智能保障，其中為業界首家獲得 IPv6+Ready2.0認證的廠商 邊緣計算ICT 融合網關 面向廣域邊緣計算場景或者工業場景，本地具備計算資源、開放平臺承載生態應用，在降低客戶部署難度的同時，降低業務時延、減少帶寬占用，提升用戶體驗 企業級網關 面向企業級網關場景，近二十年企業級應用高品質

44、。配合云簡方案實現公有云智能運維，智能遠程運維方案專家 NFV路由器 硬件標準化，網絡功能不再依賴于專用硬件設備；軟件虛擬化，運行在標準虛擬化環境中，提升網絡/業務管理、維護、部署效率以及未來開放、創新能力，助力運營商在固移融合、智能化 BRAS 等方向的發展演進 資料來源：公司財報，財信證券 2023 年中國路由器市場同比小幅增長，預計未來運營商市場仍將穩定增長，企業網年中國路由器市場同比小幅增長，預計未來運營商市場仍將穩定增長，企業網市場有望轉暖。市場有望轉暖。根據 IDC2023 年網絡市場跟蹤報告統計數據，2023 年中國路由器整體市場規模同比增長 7.2%，細分領域內 1）運營商路由

45、器市場同比增長 10.0%：三大運營商緊跟國內復蘇腳步，以 5G 和千兆寬帶為代表的基石業務保持穩健增長。在 5G 和AI 方面，三大運營商抓緊發展機遇，推進 5G 深度覆蓋，優化算力網絡資源，布局人工智能大模型，加速新興業務生產力形成，帶動運營商城域路由器投資。在傳輸網層面，移動 400G 全光省際骨干網正式商用，年中計劃全面實現“東數西算”8 大樞紐間高速互聯，將帶動數通路由器 400G 配套部署。2）企業網路由器市場同比下滑 2.4%：類似于園區交換機受到的影響，面對市場疲軟和投資低估周期，低端檔和商業 SOHO 路由器在中小微企業場景部署不暢。不過預計 2024 年隨著經濟形勢好轉和企

46、業投資信心恢復，SMB分支場景和 SD-WAN 方案有望迎來建設高峰，金融、政府和電力等行業的自主可控需求日益凸顯，核心場景中高端檔路由器有加速部署趨勢。公司企業網路由器市占率位列前二。公司企業網路由器市占率位列前二。根據公司財報引用 IDC 數據，2021 年-2023 年，新華三在中國企業網路由器市場份額分別為 31.3%、31.8%、30.9%，持續保持市場份額第二。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 21：新華三路由器份額變化：新華三路由器份額變化 資料來源：公司財報，財信證券 無線

47、：無線：無線是利用無線電波作為信息傳輸的媒介構成的無線網絡，無線網絡根據不同的傳輸標準、協議和頻段，有多種不同的分類，常見的、應用最廣泛的有無線局域網（WLAN）、物聯網（IoT）和移動通信（4G、5G 等）。隨著數字化轉型的深入，無線網絡已經成為現代生產生活中不可或缺的一部分，它使得人們可以在任何時間、任何地點接入互聯網，享受各種網絡服務。表表 3：新華三無線產品布局：新華三無線產品布局 類別類別 介紹介紹 無 線 局 域 網（WLAN）新華三無線局域網產品，通過極智設計、極智技術、極智運維，引領無線發展 物聯網（IoT）針對業務和應用打造一張泛連接物聯網絡，通過方案融合能力，讓萬物互聯觸手

48、可及，讓企業實現數字化管理 移動通信 面向運營商、企業專網和垂直行業，提供高可靠、高安全的 LTE和 5G產品 資料來源：公司財報，財信證券 2023 年年 WLAN 整體市場有所下滑，整體市場有所下滑，Wi-Fi 7 產品更新有望推動后市回暖。產品更新有望推動后市回暖。根據 IDC2023 年網絡市場跟蹤報告 統計數據，2023 年 WLAN 整體市場規模同比下滑 13.7%，主要原因為教育、醫療、服務等多數行業出現采購規模下滑趨勢。企業級 WLAN 市場中，Wi-Fi 6 產品已經成為絕對的主流標準，Wi-Fi 4 和 Wi-Fi 5 市場規模加速下滑，國內主流WLAN 廠商均已發布 Wi

49、-Fi 7 產品，并在 2023 年開始陸續商用，Wi-Fi 7 從產品層面已經就緒。2024 年初，Wi-Fi 7 標準正式發布，并開始對 Wi-Fi 7 設備進行認證，這將極大地加速 Wi-Fi 7 產品的商用部署，預計未來五年中國企業級 WLAN 市場的復合增長率將達到 6.2%。公司企業級公司企業級 WLAN 連續十五年市占率第一。連續十五年市占率第一。根據公司財報引用 IDC 數據，2021 年-2023 年，新華三在中國企業級 WLAN 市場份額分別為 28.4%、27.9%、27.4%，連續十31.3%31.8%30.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%3

50、0.0%35.0%202120222023企業網路由器 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 五年保持市場份額第一。圖圖 22：新：新華三無線產品份額變化華三無線產品份額變化 資料來源：公司財報，財信證券 2.2 計算存儲：服務器和存儲計算存儲：服務器和存儲 公司業務范圍內的計算存儲產品主要包括服務器和存儲。服務器：服務器：服務器是一種計算機系統或設備，在網絡中為其它客戶機提供計算或者應用服務。服務器是一種計算機系統或設備，在網絡中為其它客戶機提供計算或者應用服務。服務器是網絡資源管理和共享的核心，

51、運行網絡操作系統、存儲和管理網絡中的共享資源、為用戶提供應用程序服務、對網絡活動進行監督及控制。公司業務范圍內的服務器包括通用服務器、人工智能服務器、刀片服務器、關鍵業務服務器、邊緣服務器等，同時公司也作為 HPE 品牌服務器產品和技術服務在中國的獨家提供商為國內客戶提供解決方案。圖圖 23：新華三服務器產品矩陣：新華三服務器產品矩陣 圖圖 24：HPE服務器產品矩陣服務器產品矩陣 資料來源：公司官網，財信證券 資料來源：公司官網，財信證券 x86 服務器增速放緩，非服務器增速放緩，非 x86 服務器高速增長。服務器高速增長。根據 IDC 的數據，2023 年 x86 服務器市場增長放緩，銷售

52、額同比僅增長了 2.3%至 1109.55 億美元；非 x86 服務器市場表現28.4%27.9%27.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%202120222023企業級WLAN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 繼續強勁，銷售額仍保持了高達 22.1%的同比增長，達到了 149.84 億美元。到 2027 年，x86 服務器的銷售額增長至 1655.68 億美元，非 x86 服務器的銷售額也將增長至 235.71億美元。圖圖 25：2022-2017年全球服務

53、器市場規模（百萬美元）年全球服務器市場規模（百萬美元）資料來源：芯智訊公眾號，IDC，財信證券 x86 和和 GPU 服務器市占率均位列市場第二。服務器市占率均位列市場第二。根據公司財報引用 IDC 數據，2021 年-2023 年，新華三在中國 x86 服務器市場份額分別為 17.4%、18.0%、15.8%，保持市場份額第二；2023 年，在中國 GPU 服務器市場份額 19.7%，位列市場第二。圖圖 26：新華三服務器份額變化：新華三服務器份額變化 資料來源：公司財報，IDC，財信證券 存儲：存儲：存儲是一種利用半導體、磁性介質等技術制成的存儲數據的電子設備。新華三主要提供企業級存儲，是

54、指面向大型企業和組織的，用于存儲和管理企業數據的專業級存儲設備和系統，通常具有以下特點：可擴展性、高性能、高可靠性、數據保護和安全性、17.4%18.0%15.8%19.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202120222023x86服務器GPU服務器 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 管理和監控能力。公司業務范圍內的存儲產品包括存儲陣列、分布式存儲、超融合、數據備份與保護、存儲網絡設備等，滿足各行業用戶的存儲需求，同時公司也作為 HPE 品牌存儲產品和技術服務在中國的

55、獨家提供商為國內客戶提供解決方案。圖圖 27：新華三存儲產品矩陣：新華三存儲產品矩陣 圖圖 28：HPE存儲產品矩陣存儲產品矩陣 資料來源：公司財報，財信證券 資料來源：公司財報，財信證券 存儲份額穩居前三。存儲份額穩居前三。根據公司財報引用 IDC 數據，2021 年-2023 年，新華三在中國存儲市場份額分別為 12.5%、12.3%、9.1%，持續保持市場份額前三。3 未來看點未來看點 3.1 網絡設備：網絡設備：AIGC 拉動高性能數據中心網絡需求，以太網滲透率有望上行拉動高性能數據中心網絡需求，以太網滲透率有望上行 高性能數據中心網絡是保障高性能數據中心網絡是保障 AI 大模型訓練效

56、率的關鍵。大模型訓練效率的關鍵。根據百度智能云，支持 AI訓練的高性能網絡有三大目標：1）超大規模：GPU 卡集群規模的大小直接決定了模型訓練的快慢；2）超高帶寬：Allreduce（數據同步）的帶寬直接決定了大規模分布式下的整體效率，90%的加速比（多卡訓練下的單卡吞吐量平均指標除以單卡訓練下的吞吐量平均指標）情況下，單 GPU 的 AllReduce 帶寬則需要做到 20GB/s，相當于單 GPU 跑滿 400G網卡；3）超長穩定：單個分布式任務的總體運行時間受最慢參與節點的運行時間所制約，并且模型訓練時長較長，所以長時間下的穩定性非常重要。因此，滿足超大規模、超高帶寬以及超長穩定的高性能

57、網絡對于 AI 訓練場景來說至關重要。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 29：大模型訓練對網絡的要求：大模型訓練對網絡的要求 資料來源：百度智能云，財信證券 RDMA 技術廣泛適用于高性能數據中心網絡。技術廣泛適用于高性能數據中心網絡。面對高性能計算、大數據分析等數據中心場景，傳統的 TCP/IP 軟硬件架構及應用存在著網絡傳輸和數據處理的延遲過大、存在多次數據拷貝和中斷處理、復雜的 TCP/IP 協議處理等問題。RDMA（Remote Direct Memory Access，遠程直接內

58、存訪問）是一種為了解決網絡傳輸中服務器端數據處理延遲而產生的技術。RDMA 技術能直接通過網絡接口訪問內存數據，無需操作系統內核的介入。這種允許高吞吐、低延遲的網絡通信，尤其適合在大規模并行計算機集群中使用。圖圖 30：RDMA 對比對比 TCP/IP 資料來源：華為文檔中心，財信證券 目前業界主流的 RDMA 網絡方案有 Infiniband 和 RoCE：Infiniband（簡稱（簡稱 IB）：）：IB 網絡在提出之初便是為高性能計算場景來設計的，因此 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 其

59、網絡架構和協議設計均和傳統以太網有所區別。IB交換機上不運行任何路由協議，整個 IB網絡的轉發表是由集中式的子網管理器進行計算并統一下發。IB為 RDMA 技術設計了全新的傳輸層協議，在網絡層和鏈路層也使用了為 IB網絡設計的 GID 和 LID 來進行尋址。IB的網絡技術體系是封閉的，IB網絡設備并不兼容以太網的網絡設備，因此其具有建設成本和維護成本高的弊端，需要專用的 IB網卡和 IB交換機，成本較高。RoCE（RDMA over Converged Ethernet）：）：RoCE 網絡在保留 IB傳輸層的同時，成功地將 RDMA 技術遷移到傳統以太網上。既發揮了 RDMA 的高性能特性

60、，又能夠使用傳統以太網的各種網絡設備與協議來搭建完整的 RoCE 網絡，實現高性能通信。RoCE網絡可以兼容現有以太網交換機，服務器需要使用 RoCE 網卡，因此搭建 RoCE 網絡所需的成本要低于搭建 IB網絡，在性能方面相較于 IB網絡略顯不足。表表 4：三種：三種 RDMA 網絡對比網絡對比 InfiniBand iWARP RoCE 性能 最好 稍差（受 TCP 影響）與 InfiniBand 相當 成本 高 中 低 穩定性 好 差 較好 交換機 IB交換機 以太網交換機 以太網交換機 資料來源：華為文檔中心，財信證券 IB是仍是高密度是仍是高密度 AI 訓練集群的最優解，以太網（訓練

61、集群的最優解，以太網（RoCE）的生態基礎和性價比更優。）的生態基礎和性價比更優。IB網絡原生支持 RDMA，在延遲、帶寬、吞吐量等方面都要強于以太網，缺點主要在于成本較高、兼容性較弱等方面。而以太網的優勢主要在于：1）性價比。同樣規模大小的AIGC 集群使用以太網（RoCE）組網的成本要比 IB組網的成本低 50%左右；2）兼容性和通用性。以太網（RoCE）的生態基礎更加深厚，具有很好的兼容性和通用性，以太網下的 AIGC 集群可以無縫銜接現有的公有云集群，使用統一運維團隊，并且可以使用來自不同供應商的硬件。3）擴展性。以太網支持更大規模的網絡擴展，可以適應不斷增長的計算需求。NVIDIA的

62、 Spectrum-X 以太網交換機提供了 128 個 400G 端口，而 InfiniBand的 Quantum-2 交換機只有 64 個 400G 端口。根據咨詢機構 semianalysis 的分析，IB方案下僅能完成65536個H100的完全互聯，而以太網方案可以實現十萬個 H100的完全互聯。因此一個完全互連的10萬個GPU的集群可以是3層而不是4層結構。隨著以太網（RoCE）的進一步調優，以及推理需求占比的進一步提升，以太網（RoCE）的滲透率有望進一步提升。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司

63、研究報告 圖圖 31：以太網（RoCE）組網成本比 IB組網成本低 50%左右 資料來源：semianalysis，財信證券 英偉達推出適用于以太網的英偉達推出適用于以太網的 Spectrum-X 平臺，平臺，2024 財年以太網收入有望達到數十財年以太網收入有望達到數十億美元。億美元。根據英偉達 2023 年業績說明會，英偉達將會推出采用 Spectrum-4 交換機和 BlueField-3 DPU 的 NVIDIA Spectrum-X 以太網平臺，幫助僅支持以太網的數據中心也能接入大規模 AI，預計 2024 財年的以太網相關收入將從零到數十億美元級別。圖圖 32：NVIDIA Spe

64、ctrum-X 網絡平臺網絡平臺 資料來源：英偉達官網，財信證券 新華三交換機底蘊深厚，有望充分受益高性能以太網絡需求激增。新華三交換機底蘊深厚，有望充分受益高性能以太網絡需求激增。根據公司財報引用IDC數據，2021年-2023年，新華三在中國以太網交換機市場份額分別為 35.2%、33.6%、32.9%，持續保持市場份額第二。業界首發業界首發 800G CPO 硅光交換機，產品研發實力優異。硅光交換機，產品研發實力優異。新華三在業界首發 800G CPO硅光交換機，單芯片 51.2T 交換能力，支持 64 個 800G 端口，并融合 CPO 硅光技術、液冷散熱設計、智能無損等先進技術，全面

65、實現智算網絡高吞吐、低時延、綠色節能三大需求，適用于 AIGC 集群或數據中心高性能核心交換等業務場景中。新華三 800G CPO硅光交換機可支撐單個 AIGC 集群規模突破 3.2 萬臺節點，較上一代 400G 組網規模大幅 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 提升。比如規劃一張 8K 個 GPU 卡的 AIGC 訓練網絡，每張卡 1 個 400G 端口，在 1:1 收斂比的情況下，使用 64 端口的 400G 交換機盒盒組網，2 級 Spine-Leaf 架構，單 POD 最多僅支持 2K 的

66、端口接入，此時需要使用 3 級組網架構才可滿足用戶需求；而使用 800G交換機組網，2 級 Spine-Leaf 架構下，單 POD 最多支持 8K 的 400G 接入，即可滿足用戶需求。800G 交換機在完全滿足大規模 AIGC 集群無阻塞傳輸需求的基礎上，能夠進一步提升單集群的網絡規模，從而最大程度保障 AIGC 集群的運算效能。圖圖 33：新華三：新華三 800G CPO 硅光交換機硅光交換機 資料來源：新華三官網，財信證券 圖圖 34：單：單 POD 400G組網最大規模為組網最大規模為 2K左右左右 圖圖 35：單：單 POD 800G組網最大規模達到組網最大規模達到 8K左右左右

67、資料來源：新華三官網，財信證券 資料來源：新華三官網，財信證券 3.2 計算存儲：計算存儲：AIGC 引領引領 AI 算力景氣度上行算力景氣度上行 北美云廠商北美云廠商 Capex 增速新高，算力投入仍有保障。增速新高，算力投入仍有保障。北美四大云廠商發布 24Q2 財報，合計資本支出同比增長 59%，環比增長 19%，24 年全年資本支出指引維持樂觀。Meta、Microsoft、Google 和 Amazon 24Q2 的資本支出合計 531 億元，同比增長 59%，環比增長19%，增速達到近 4 年新高。AI 算力景氣度持續得到驗證，雖然近期有投資者擔心算力投入和現金流成長的匹配度問題，

68、但我們認為 1）在此階段算力投資的軍備競賽仍是第）在此階段算力投資的軍備競賽仍是第一要務，一要務，根據 Google 的 CEO 所言，公司認為在現階段對于 AI 基礎設施投資不足的風險遠遠大于投資過剩的風險。2）當下）當下 AI 業務暫未產生較多正現金流的情況下，各云廠商業務暫未產生較多正現金流的情況下，各云廠商 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 的現金流也足以覆蓋未來的現金流也足以覆蓋未來 1-2 年的算力投資高增速，年的算力投資高增速，24Q2 四大云廠商合計經營性現金流1085 億元，回

69、購股份 262 億元，股息支付 93 億元，資本支出 531 億元，三者合計占用經營性現金流的 82%，現金流仍然比較充沛?？紤]未來幾年資本開支的可持續性：考慮未來幾年資本開支的可持續性：1）假設2024 年四大云廠商經營性現金流同比 2023 年增長 15%，達到 4145 億元；回購和股息支付比例不變，而資本開支維持 50%的增速達到 2198 億元，2024 年全年仍將維持 500 億元左右的現金流冗余。2）根據各云廠商的業績指引，假設 2025/2026 年四大云廠商的經營性現金流維持 15%同比增速，且回購股份和股息支付比例不變，而資本開支維持 30%的增速，預計 2025 年的現金

70、流冗余為 295 億元；2026 年的現金流冗余為-89 億元，回購+股息+資本支出的現金流與經營性現金流基本持平。根據以上測算，從保障一定現金流冗余以及股份回購+股息支付的穩定性等角度出發，北美四大云廠商在 2024-2025 年還有足夠的能力和意愿維持算力投資的高增速，我們在當期仍然看好 AI 高強度投資給 AI 算力產業鏈帶來的業績增長；后續在 2026 年或之后的某個階段，各云廠商的經營策略、包括市場的考察重心將轉向 AI 帶來的收入增速和投資強度的匹配。圖圖 36：21Q1-24Q2北美四大云廠商資本開支（億美元）北美四大云廠商資本開支（億美元）與合計資本開支同比增速（與合計資本開支

71、同比增速（%）圖圖 37：21Q1-24Q2北美四大云廠商資本開支同比增速北美四大云廠商資本開支同比增速（%）資料來源：Meta、Microsoft、Google和Amazon財報，財信證券 資料來源：Meta、Microsoft、Google和Amazon財報，財信證券 表表 5：2020-2026E北美四大云廠商經營性現金流、回購股份、股息支付和資本支出（分年度，單位：億元）北美四大云廠商經營性現金流、回購股份、股息支付和資本支出（分年度，單位：億元）2020 2021 2022 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 經營性現金流 2379.63 2795.71 27

72、31.08 3604.52 2074.86 4145.20 4766.98 5482.02 回購股份 635.49 1240.36 1218.63 1013.23 611.10 1165.21 1340.00 1541.00 股息支付 158.27 172.93 189.64 207.38 161.51 238.49 274.26 315.40 資本支出 900.34 1221.19 1469.57 1465.48 977.58 2198.22 2857.69 3714.99 現金流冗余 685.53 161.23 -146.76 918.43 324.67 543.28 295.03 -89

73、.36 回購+股息+資本支出（%）71.19%94.23%105.37%74.52%84.35%86.89%93.81%101.63%回購+股息（%）33.36%50.55%51.56%33.86%37.24%33.86%33.86%33.86%資料來源：iChoice，Meta、Microsoft、Google 和 Amazon 財報及電話會，財信證券 24 年年 AI 服務器有望快速放量。服務器有望快速放量。根據咨詢機構 Digitimes 數據，2023 年全球高階 AI服務器出貨 19.96 萬臺，一般 AI 服務器出貨 46.98 萬臺。該機構預測 2024 年全球高階AI 服務器出

74、貨 54.3 萬臺，較 2023 年增長 172%；一般 AI 服務器出貨 72.5 萬臺，較 2023年增長 54.2%。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q223Q3 23Q4 24Q124Q2MetaMicrosoftGoogleAmazon總和yoy（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q

75、3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2MetaMicrosoftGoogleAmazon 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 38：2022-2024年年 AI服務器出貨量變化及預測服務器出貨量變化及預測 資料來源：Digitimes，財信證券 注：高階AI服務器定義為單一系統配備4顆以上，帶有HBM AI加速器的機種；一般AI服務器則指單一系統配備2顆以上，無HBM AI加速器的機種 新華三多元布局智能算力，與上游芯片廠商保持深度合作關系。新華三多元布局智

76、能算力，與上游芯片廠商保持深度合作關系。AI 算力層面，公司推出多款 GPU 訓練和推理服務器以及對應的液冷機型，并且與上游主流的 CPU 和 GPU廠商形成了深度合作關系。軟件層面，公司推出了 AI 一站式開發平臺傲飛算力平臺，實現對 AI 和科學計算資源的一體化管理，集成 40 多種 AI 領域常用大模型，提供從數據處理、模型訓練、調優、評估、推理的 AI 全流程開發服務，打通大模型各環節的端到端業務流程。綠色算力層面，公司發布“ALL in Green”戰略，推出了液冷系統一體化解決方案和液冷數據中心基礎設施解決方案，提供了全計算平臺液冷服務器產品，包括通用計算、異構計算、科學計算等，網

77、絡設備也有提供液冷的核心路由器以及液冷接入交換機。公司服務器市場份額領先，充分受益公司服務器市場份額領先，充分受益 AI 算力高景氣度。算力高景氣度。2023 年公司服務器市場整體份額排名第二，其中刀片服務器市場份額第一，加速計算服務器市場份額第二，邊緣計算服務器市場份額第三，并且入選 Gartner 全球服務器代表廠商，在 MLPerf AI 基準測試中累計 164 項世界紀錄。202220232024E高階AI服務器33.8199.6543一般AI服務器343.8469.8724.5高階YOY14.30%490.50%172.00%一般YOY20.80%36.60%54.20%33.819

78、9.6543343.8469.8724.50.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%0100200300400500600700800 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 39：新華三計算存儲業務：新華三計算存儲業務 2023 年進展匯總年進展匯總 資料來源：新華三公眾號，財信證券 3.3 海海外業務：打造第二增長曲線外業務：打造第二增長曲線 海外業務增速喜人，海外業務增速喜人，H3C 自主品牌快速成長，重點市場放量增長。自主品牌快速成長，

79、重點市場放量增長。2023 年新華三發布全新海外戰略，圍繞生態系統、人才賦能和技術創新三方面助力海外國家及地區實現數字化轉型的“本地化”。截至 2024 年上半年，新華三已在亞洲、歐洲、非洲、拉美等地區設立 17 個海外分支機構。在日本等成熟市場，新華三營收實現雙位數增長，并成功助力互聯網、教育、醫療等關鍵行業的數字化轉型與升級；在東南亞、中亞、中東、非洲、拉美等關鍵市場，新華三也實現顯著增長，與當地地方政府、教育、醫療、運營商、企業等在數字化轉型領域廣泛合作。2024H1 新華三實現海外收入 11.98 億元，同比增長9.51%；其中 H3C品牌產品及服務自主渠道業務營業收入為4.16 億元

80、，同比增長 61.22%。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 40：2021-2023年新華三國際業務收入及增速年新華三國際業務收入及增速 資料來源：公司財報，財信證券 持續加大海外布局，打造第二增長曲線。持續加大海外布局，打造第二增長曲線。未來面向歐洲等潛力市場，新華三正計劃擴大投資并加強市場布局。在巴塞羅那等歐洲戰略節點城市設立新的區域辦公室，扎根西班牙市場，并向其他歐洲國家進一步拓展。通過在現有各國做深做強、加大新產品在國際市場的導入、拓展潛力市場、拓展新的 OEM 合作伙伴和完善分銷

81、市場策略等方式，新華三有望將海外業務打造為第二增長曲線。16.7818.3922.0211.980.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.005.0010.0015.0020.0025.002021202220232024H1國際業務yoy 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -28-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 由于公司暫未發布新華三 30%股權并表后的財報，在此暫不考慮 2024Q4 并表后的影響。4.1 盈利預測盈利預測 我們分別對新華三和其他子公司進行收入和毛利率

82、預測：1、新華三：、新華三：預計 2024-2026 年收入同比增長 12%/14%/13%，毛利率為 24.8%/24.1%/23.8%。1）網絡設備：受益于）網絡設備：受益于 AIGC 高性能網絡建設和下游需求溫和復蘇高性能網絡建設和下游需求溫和復蘇 交換機：預計 2024-2026 年收入同比增長 15%/12%/10%，毛利率為 49%/48.5%/48%。路由器：預計2024-2026年收入同比增長19%/20%/11%，毛利率為35.5%/34.7%/34.2%。無線：預計2024-2026年收入同比增長11%/9%/12%，毛利率為47.3%/46.5%/46.1%。2）計算存儲

83、：）計算存儲：AI 算力建設景氣度持續上行，國產芯片替代大勢所趨算力建設景氣度持續上行，國產芯片替代大勢所趨 預計 2024-2026 年收入同比增長 10%/15%/14%，毛利率為 13%/12.5%/12.5%。3）安全：政策加持信創替代加速，智能駕駛和數據要素有望帶來新的安全需求）安全：政策加持信創替代加速，智能駕駛和數據要素有望帶來新的安全需求 預計 2024-2026 年收入同比增長 12%/14%/15%，毛利率為 46%/46%/46%。4）海外業務：公司持續深化全球化布局，有望打造第二增長極）海外業務：公司持續深化全球化布局，有望打造第二增長極 預計 2024-2026 年收

84、入同比增長 35%/86%/83%，毛利率為 42.5%/31.9%/28.8%。2、其他子公司：隨著下游需求轉暖而溫和復蘇、其他子公司：隨著下游需求轉暖而溫和復蘇 預計紫光數碼、紫光軟件、紫光云和其他子公司2024-2026年收入同比增長6%/6%/6%，毛利率為 6%/6%/6%。表表 6：公司業務拆分：公司業務拆分 整體（單位：億元）整體（單位：億元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 740.58 773.08 824.17 918.01 1018.94 yoy 9.49%4.39%6.61%11.39%10.99%毛利率 20.64%19.60%20

85、.18%20.40%21.34%其中：新華三：其中：新華三：國內業務：國內業務：479.71 497.37 555.25 632.97 716.79 yoy 12.42%3.68%11.64%14.00%13.24%毛利率 27.25%25.38%24.78%24.12%23.76%網絡設備：交換機網絡設備：交換機 108.63 104.97 121.04 135.56 149.49 yoy 7.53%-3.37%15.30%12.00%10.28%毛利率 52.81%50.35%49.00%48.50%48.00%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -29-請務必閱讀正文之后的免責

86、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 網絡設備：路由器網絡設備：路由器 22.20 21.44 25.57 30.74 34.15 yoy 4.14%-3.39%19.25%20.20%11.12%毛利率 39.71%35.99%35.49%34.69%34.19%網絡設備：無線網絡設備：無線 22.68 22.62 25.10 27.28 30.51 yoy 12.03%-0.24%10.95%8.71%11.83%毛利率 48.39%47.82%47.32%46.52%46.12%計算存儲計算存儲 306.66 328.19 361.01 413.59 472.89 yo

87、y 14.98%7.02%10.00%14.57%14.34%毛利率 14.19%13.88%13.00%12.50%12.50%安全安全 19.54 20.14 22.54 25.79 29.73 yoy 12.08%3.06%11.90%14.44%15.27%毛利率 51.33%46.07%46.07%46.07%46.07%海外業務海外業務 18.39 22.02 29.62 55.01 100.50 yoy 9.59%19.70%34.54%85.72%82.68%毛利率 50.24%45.99%42.49%31.85%28.82%新華三合計新華三合計 498.10 519.39 5

88、84.87 687.98 817.28 yoy 12.30%4.30%12.61%17.63%18.79%毛利率 28.10%26.30%25.67%24.74%24.38%其中：其他子公司：其中：其他子公司：242.47 253.69 268.91 285.05 302.15 yoy-2.87%4.63%6.00%6.00%6.00%毛利率 5.32%5.87%6.00%6.00%6.00%資料來源：ifind，公司財報，公司資產購買報告書，財信證券 綜上，在不考慮 Q4 并表的情況下，我們預計公司 2024-2026 年實現營業收入824.17/918.01/1018.94億 元，同 比

89、增 長 6.61%/11.39%/10.99%，毛 利 率 分 別 為20.18%/20.40%/21.34%；實 現 歸 母 凈 利 潤23.39/28.69/35.68億 元，同 比 增 長11.24%/22.63%/24.38%，對應 EPS 為 0.82/1.00/1.25 元，對應當前價格的 PE 為 24/19/16倍。4.2 估值分析估值分析 為了更好地反映公司各業務線發展空間與潛力，我們采取 SOTP 分部估值方法進行估值分析。網絡設備：預計新華三的網絡設備業務實現凈利潤 20.80 億元，按 51%股權計算對應歸母凈利潤 10.61 億元，考慮到公司網絡設備產品競爭力較強，市

90、占率常年位居前二，有望充分收益 AIGC 所推動的網絡架構升級，結合同類網絡設備公司的估值情況，給予該部分業務 35xPE，對應 371 億元市值。計算存儲：預計新華三的計算存儲業務實現凈利潤 12.16 億元，按 51%股權計算對應歸母凈利潤 6.20 億元，考慮到公司計算存儲設備競爭力位于第一梯隊，且已與多家國產 AI 芯片廠商形成了深度合作關系，有望充分受益AI 算力軍備競賽與國產 AI 芯片替代，結合同類計算存儲設備公司的估值情況，給予該部分業務 23xPE，對應 143 億元市值。安全：預計新華三的安全業務實現凈利潤 2.69 億元，按 51%股權計算對應歸母凈利 此報告僅供內部客戶

91、參考此報告僅供內部客戶參考 -30-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 潤 1.37 億元，考慮到同類網絡安全公司的估值情況，給予該部分業務 45xPE，對應 62 億元市值。海外業務：預計新華三的海外業務實現凈利潤 3.26 億元，按 51%股權計算對應歸母凈利潤 1.66 億元，考慮公司國際業務主要覆蓋網絡設備和計算存儲設備，且當前收入占比較小，未來發展空間與潛力較大，給予該部分業務 40 xPE，對應 66 億元市值。紫光云&軟件及其他：預計紫光云&軟件及其他子公司實現凈利潤 1.02 億元，對應歸母凈利潤1.02億元，考慮到同類軟件開發與云公

92、司的估值情況，給予該部分業務25xPE，對應 31 億元市值。紫光數碼：預計紫光數碼實現凈利潤 2.52 億元，對應歸母凈利潤 2.52 億元，考慮到同類 ICT 分銷公司的估值情況，給予該部分業務 12xPE，對應 30 億元市值。綜上，通過上述 SOTP 分部估值方法分析，不考慮公司本次股份收購的影響，給予公司 2024 年合理市值 698 億元（暫不考慮 Q4 并表），對應目標價 24.40 元。當前股權收購已經落地，公司價值有望進一步提升?？紤]到并表影響帶來的業績增厚會在未來幾個季度逐步體現，且 150 億左右的現金支出所帶來對應的財務費用會跟并表業績增厚產生一定的對沖，我們待未來業績

93、增厚程度得到確認后再按照并表后的實際財務情況調整盈利預測和估值。維持公司“買入”評級。維持公司“買入”評級。表表 7：公司分部估值情況：公司分部估值情況 24E凈利潤凈利潤 24E歸母凈利潤（暫不考慮歸母凈利潤（暫不考慮 Q4 并表）并表）PE 市值市值 網絡設備 20.80 10.61 35 371 計算存儲 12.16 6.20 23 143 安全 2.69 1.37 45 62 國際業務 3.26 1.66 40 66 紫光云&軟件等其他 1.02 1.02 25 26 紫光數碼 2.52 2.52 12 30 紫光股份總和 42.46 23.39 698 資料來源：ifind，公司財報

94、，公司資產購買報告書，財信證券 表表 8：可比公司估值情況（截至：可比公司估值情況（截至 9 月月 24日）日）網絡設備網絡設備 市值市值(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 市盈率市盈率 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 301165.SZ 銳捷網絡 182.22 4.01 4.92 6.49 8.15 45.42 37.03 28.07 22.36 301191.SZ 菲菱科思 44.91 1.44 1.75 2.40 3.20 31.11 25.68 18.69 14.05 600498.SH 烽火通信 176.40 5.

95、05 6.95 9.18 11.40 34.91 25.39 19.21 15.47 平均值 37.14 29.37 21.99 17.29 計算存儲計算存儲 市值市值(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 市盈率市盈率 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000977.SZ 浪潮信息 493.17 17.83 21.46 26.10 31.04 27.66 22.99 18.89 15.89 603019.SH 中科曙光 559.41 18.36 21.86 26.44 31.48 30.47 25.60 21.16 17.77

96、601138.SH 工業富聯 4088.82 210.40 254.38 312.98 363.77 19.43 16.07 13.06 11.24 平均值 25.86 21.55 17.70 14.97 安全安全 市值市值(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 市盈率市盈率 PE 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -31-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 002439.SZ 啟明星辰 166.67 7.41 8.21 10.26 12.54 2

97、2.49 20.31 16.25 13.29 300454.SZ 深信服 189.98 1.98 2.69 3.94 5.29 96.03 70.56 48.28 35.91 688561.SH 奇安信 158.14 0.72 2.13 3.37 5.00 220.40 74.21 46.98 31.64 002268.SZ 電科網安 121.78 3.49 4.34 5.33 6.54 34.92 28.06 22.85 18.63 平均值 112.97 48.29 33.59 24.87 紫光云紫光云&軟件軟件 市值市值(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 市盈率市盈率 PE 2023A 2

98、024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603927.SH 中科軟 140.78 6.55 7.34 8.41 9.87 21.50 19.18 16.74 14.26 002368.SZ 太極股份 99.41 3.75 4.32 5.54 7.43 26.49 23.04 17.93 13.37 300075.SZ 數字政通 76.27 1.34 1.85 2.41 3.05 56.76 41.16 31.65 24.98 平均值 34.92 27.79 22.11 17.54 紫光數碼紫光數碼 市值市值(億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 市盈率市盈

99、率 PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000034.SZ 神州數碼 168.60 11.72 14.12 17.01 20.22 14.39 11.94 9.91 8.34 平均值 14.39 11.94 9.91 8.34 資料來源：wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -32-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：億元單位：億元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026

100、E 主要指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 740.58 773.08 824.17 918.01 1,018.94 營業收入 740.58 773.08 824.17 918.01 1,018.94 減:營業成本 587.72 621.58 657.87 730.71 801.53 增長率(%)9.49 4.39 6.61 11.39 10.99 營業稅金及附加 2.94 2.83 3.42 4.03 4.78 歸屬母公司股東凈利潤 21.58 21.03 23.39 28.69 35.68 營業費用 42.51 42.87 49.56 53.62 5

101、9.68 增長率(%)0.48-2.54 11.24 22.63 24.38 管理費用 9.64 13.92 11.59 12.41 13.60 每股收益(EPS)0.75 0.74 0.82 1.00 1.25 研發費用 52.99 56.43 59.93 64.86 72.45 每股股利(DPS)0.00 0.14 0.09 0.11 0.13 財務費用 6.34 7.71 2.33 2.81 3.42 每股經營現金流 1.28-0.78 2.92 1.87 2.35 減值損失-8.46-7.31-7.10-8.06-9.21 銷售毛利率 0.21 0.20 0.20 0.20 0.21

102、加:投資收益 0.21 1.39 0.06 0.20 0.21 銷售凈利率 0.05 0.05 0.05 0.06 0.06 公允價值變動損益 0.27-0.75 0.00 0.00 0.00 凈資產收益率(ROE)0.07 0.06 0.06 0.07 0.09 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本回報率(ROIC)0.11 0.11 0.09 0.11 0.13 營業利潤營業利潤 41.60 36.78 46.52 57.54 72.40 市盈率(P/E)25.87 26.55 23.86 19.46 15.65 加:其他非經營損益 0.00 0.00

103、0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B)1.75 1.64 1.55 1.45 1.34 利潤總額利潤總額 42.20 37.60 46.52 57.54 72.40 股息率(分紅/股價)0.00 0.01 0.00 0.01 0.01 減:所得稅 4.78 0.76 4.06 5.08 6.46 主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 37.42 36.85 42.47 52.47 65.94 收益率 減:少數股東損益 15.84 15.82 19.07 23.78 30.26 毛利率 20.64%19.60%20.18%20.40%21

104、.34%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 21.58 21.03 23.39 28.69 35.68 三費/銷售收入 7.90%8.34%7.70%7.50%7.53%資產負債表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/銷售收入 6.55%5.86%5.93%6.57%7.44%貨幣資金 106.69 147.11 164.83 213.04 275.16 EBITDA/銷售收入 7.49%6.72%7.29%7.84%8.59%交易性金融資產 14.29 3.14 3.14 3.14 3.14 銷售凈利率 5.05%4.77%5.15%5.72%6.47

105、%應收和預付款項 159.83 183.39 177.49 197.70 219.44 資產獲利率 其他應收款（合計）4.05 7.29 4.94 5.50 6.10 ROE 6.78%6.20%6.49%7.43%8.54%存貨 202.75 279.35 248.42 275.93 302.67 ROA 2.91%2.41%2.76%3.06%3.42%其他流動資產 19.51 16.18 20.26 22.57 25.05 ROIC 10.82%10.68%8.58%10.96%13.16%長期股權投資 1.12 1.09 1.09 1.09 1.09 資本結構 金融資產投資 3.11

106、2.36 2.36 2.36 2.36 資產負債率 48.92%54.11%48.06%47.54%46.53%投資性房地產 2.10 2.01 1.75 1.48 1.21 投資資本/總資產 56.02%59.53%59.20%55.91%52.51%固定資產和在建工程 24.37 25.34 24.46 23.32 21.91 帶息債務/總負債 14.91%26.34%16.46%15.61%14.98%無形資產和開發支出 176.89 181.10 174.24 167.37 160.51 流動比率 1.52 1.62 1.91 2.00 2.10 其他非流動資產 25.92 24.28

107、 25.27 24.87 24.87 速動比率 0.83 0.82 1.04 1.13 1.23 資產總計資產總計 740.63 872.64 848.25 938.38 1,043.52 股利支付率 0.00%19.04%10.79%10.79%10.79%短期借款 41.75 62.83 1.21 0.00 0.00 收益留存率 100.00%80.96%89.21%89.21%89.21%交易性金融負債 0.00 0.21 0.21 0.21 0.21 資產管理效率 應付和預收款項 175.71 179.22 192.49 213.80 234.52 總資產周轉率 1.00 0.89 0

108、.97 0.98 0.98 長期借款 12.27 61.55 65.90 69.62 72.76 固定資產周轉率 32.39 31.91 34.75 39.99 46.50 其他負債 132.61 168.40 147.88 162.48 178.05 應收賬款周轉率 4.97 4.71 5.06 5.06 5.06 負債合計負債合計 362.35 472.22 407.69 446.12 485.54 存貨周轉率 2.90 2.23 2.65 2.65 2.65 股本 28.60 28.60 28.60 28.60 28.60 估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 202

109、6E 資本公積 178.34 178.35 178.35 178.35 178.35 EBIT 48.54 45.32 48.85 60.35 75.82 留存收益 111.47 132.52 153.39 178.98 210.82 EBITDA 55.47 51.95 60.06 72.02 87.56 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 318.41 339.46 360.34 385.93 417.76 NOPLAT 42.27 44.32 44.59 55.03 69.05 少數股東權益 59.87 60.96 80.03 103.81 134.07 歸母凈利潤 21.58 21.

110、03 23.39 28.69 35.68 股東權益合計 378.28 400.43 440.37 489.74 551.84 EPS 0.75 0.74 0.82 1.00 1.25 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 740.63 872.64 848.06 935.86 1,037.37 BPS 11.13 11.87 12.60 13.49 14.61 現金流量表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E PE 25.87 26.55 23.86 19.46 15.65 經營性現金凈流量 36.51-22.38 83.63 53.48 67.23 PEG 54.07-

111、10.43 2.12 0.86 0.64 投資性現金凈流量 0.38 6.55-3.97-4.21-4.61 PB 1.75 1.64 1.55 1.45 1.34 籌資性現金凈流量-21.09 53.45-61.93-1.06-0.51 PS 0.75 0.72 0.68 0.61 0.55 現金流量凈額 16.25 37.56 17.72 48.21 62.12 PCF 15.29-24.95 6.68 10.44 8.30 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-33-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告

112、 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%

113、以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本報告僅供財信證券股份有限公司客戶及員工使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中

114、的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438