【公司研究】雅本化學-經營拐點隱現平臺價值凸顯-20200917（17頁）.pdf

1、雅本化學（300261） 證券研究報告公司研究化學制品 1/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 經營拐點隱現，平臺價值凸顯經營拐點隱現，平臺價值凸顯 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,664 2,339 3,073 3,749 同比（%） -7.8% 40.5% 31.4% 22.0% 歸母凈利潤（百萬元） 82 231 310 408 同比（%） -49.2% 182.9% 34.2% 31.7% 每股收益（元/股） 0.08 0.24 0.32

2、 0.42 P/E（倍） 92.98 32.87 24.49 18.59 投資要點投資要點 技術驅動是公司的特質。技術驅動是公司的特質。公司的產品根據下游應用領域劃分，可以分為 農藥及農藥中間體和醫藥及醫藥中間體兩大類。不過，公司的內在邏輯 是圍繞技術與客戶展開的。 所以從技術平臺的角度理解公司可能更加合 宜。經過多年的發展，目前公司在不對稱合成、微通道連續化反應、酶 催化、安全環保等技術具有明顯優勢。相關技術的交叉融合是公司的未 來核心看點。 公司的農化業務包括公司的農化業務包括 CDMO 業務和自主產品。業務和自主產品。由于經濟低迷，需求疲 軟，全球農化巨頭進行深度整合。同時，國內供給側改

3、革的深入和環保 綜合整治的推進使得國內 CDMO 生態體系發生劇變。從跨國公司的角 度看，傾向于選擇技術實力強、具備工藝持續改進能力、質量管理體系 完備的龍頭企業進行合作，同時，對供應鏈的穩定有著較強要求。 醫藥業務進入加速階段。醫藥業務進入加速階段。公司醫藥中間體業務大約可以分為三個板塊。 首先是傳統的醫藥中間體業務， 其次是特色原料藥業務， 最后是 CDMO 業務。公司的醫藥板塊發展一直低于預期，首先，公司的生產基地主要 在江蘇，最近幾年持續經受各種整頓。其次，樸頤化學的先進技術與傳 統業務進行整合需要時間。隨著上虞基地的落地，上述障礙都有望一一 克服。 看好公司現有平臺技術的融合?？春霉?/p>

4、司現有平臺技術的融合。公司 15 年底收購樸頤化學，樸頤化學 的酶催化和微通道連續生產技術屬于典型的平臺技術， 和公司的傳統的 不對稱合成、催化氫化反應、含氮雜環技術可以進行深度融合，進一步 提升相關業務的核心競爭力。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 20202022 年營收分別為 23.39 億 元、30.73 億元和 37.49 億元，歸母凈利潤分別為 2.31 億元、3.10 億元 和 4.08 億元，EPS 分別為 0.24 元、0.32 元和 0.42 元，當前股價對應 PE 分別為 33X、24X 和 19X?？紤]到公司農藥業務具備全球競爭力，醫藥 業務也在加

5、快協同發展，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：上虞基地投產進度不及預期；常態化環保督察對公司開工率 可能存在影響。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 7.88 一年最低/最高價 3.34/9.52 市凈率(倍) 3.73 流通 A 股市值(百 萬元) 7346.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 2.11 資產負債率(%) 42.12 總股本(百萬股) 963.31 流通A股(百萬股) 932.36 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 柴沁虎柴沁虎 執業證號：S0600517110006 021-60199793

6、 證券分析師證券分析師 陳元君陳元君 執業證號：S0600520020001 021-60199793 -46% -23% 0% 23% 46% 69% 91% 114% 2019-092020-012020-052020-09 雅本化學滬深300 2/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司主要為跨國公司定制各種精細化工產品公司主要為跨國公司定制各種精細化工產品 . 4 1.1. 持股較為分散 . 4 1.2. 技術路線平臺化，產品路線系列化 . 5 1.2.1. 如東和濱海是公司的農藥生

7、產基地 . 5 1.2.2. 太倉、馬耳他和上虞是公司的醫藥生產基地 . 6 1.2.3. 樸頤化學和頤輝生物是公司重要的研發基地 . 6 1.3. 財務報表分析 . 7 2. 農藥及農藥中間體業務景氣向好農藥及農藥中間體業務景氣向好 . 8 2.1. 中國的 CDMO 業務迎來發展契機 . 8 2.1.1. CMO 業務本質上是國際分工的產物 . 8 2.1.2. 全球農化行業整合給 CDMO 業務提出新要求 . 9 2.2. 公司在跨國公司有較強的競爭力 . 9 2.2.1. BPP 是公司的特色 CDMO 產品 . 9 2.2.2. 專利過期不會導致 BPP 的需求出現不確定 . 10

8、2.2.3. 草地貪夜蛾會帶動康寬的需求進一步提升 . 10 2.2.4. 公司還儲備了其他農藥 CDMO 業務 . 11 2.3. 環保壁壘提升凸顯公司的技術優勢 . 11 2.4. 自主品牌產品也有較大的市場空間 . 11 3. 醫藥中間體業務加速醫藥中間體業務加速發展發展 . 12 3.1. 依托技術融合，已有中間體的優勢進一步鞏固 . 12 3.2. 外部環境向好 . 13 3.3. 樸頤化學和雅本化學的協同在“十四五”值得期待 . 13 3.4. ACL 的醫用大麻業務前景看好. 14 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 14 4.1. 基本假設 . 14 4.2. 盈利預測與評

9、級 . 15 5. 風險提示風險提示 . 15 rQsNqPrNoQmQrNnQoMtNpQ7N8Q7NpNoOnPrRiNnNwPeRsQqR7NqQuNuOnPqQvPnPsP 3/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構示意圖 . 4 圖 2：公司營收構成（百萬元） . 8 圖 3：公司主要產品的毛利率（%） . 8 圖 4：非專利藥物的比重穩步增加 . 12 表 1：如東基地的產品規劃 . 5 表 2：濱?；氐漠a品規劃 . 6 表 3：FMC 是全球農化公司整合的最大贏家

10、 . 9 表 4：盈利預測拆分（單位：百萬元） . 15 表 5：可比公司估值表（參考 2020 年 9 月 17 日收盤價） . 15 4/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 公司公司主要為跨國公司定制各種精細化工產品主要為跨國公司定制各種精細化工產品 雅本化學（300261） ，總部位于江蘇太倉。 公司前身為成立于 2006 年 1 月的雅本化學（蘇州）有限公司，2010 年 1 月變更為 股份公司，2011 年 9 月在深交所創業板上市。 公司業務主要為跨國公司定制各種精細化工產品， 具體包括醫藥及醫藥

11、中間體和農 藥及農藥中間體的研發、生產和銷售。 在農藥及農藥中間體領域，公司和 FMC、拜耳、科迪華等龍頭企業建立了戰略性 合作關系，在新農藥產品研發期即進行介入并聯合研發，待后續產品推出時實現生產及 銷售綁定。 在醫藥中間體領域，公司和羅氏制藥、艾伯維、諾華制藥、梯瓦公司、日本第一三 共制藥、UCB、柏林化學股份公司（Menarini Group）等國際醫藥龍頭企業建立起合作 關系。 1.1. 持股較為分散持股較為分散 阿拉山口市雅本創業投資有限公司控股持有雅本化學 29.12%的股份，是公司的第 一大股東。 公司的實際控制人是由蔡彤、 毛海峰、 王卓穎、 馬立凡及汪新芽組成的一致行動人。

12、其中，蔡彤、毛海峰、王卓穎及馬立凡持有阿拉山口市雅本創業投資有限公司 63.49% 的股份，同時，蔡彤直接持有上市公司 2.53%的股份，汪新芽直接持有上市公司 8.72% 的股份。 圖圖 1：公公司股權結構示意圖司股權結構示意圖 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 截至 2019 年底，公司共有研發人員 357 人，研發人員數量占比 30.2%。2019 年年 度研發支出 1.07 億元，研發投入占營業收入為 6.42%。 1.2. 技術路線平臺化，產品路線系列化技術路線平

13、臺化，產品路線系列化 公司的產品根據下游應用領域劃分， 主要分為農藥及農藥中間體和醫藥及醫藥中間 體兩大類。 公司是技術驅動型公司，公司的內在邏輯是圍繞技術與客戶展開的。經過多年的發 展，目前公司在不對稱合成、催化氫化反應、微通道連續化反應、糖化學合成以及酶催不對稱合成、催化氫化反應、微通道連續化反應、糖化學合成以及酶催 化化、安全環保等技術具有明顯優勢。 經過多年的發展，目前公司初步形成了南通、濱海、太倉和馬南通、濱海、太倉和馬耳耳他他四大基地，并且 正在籌建上虞基地，此外，公司還有遼寧阜新和湖北襄陽兩個戰略協同基地。 研發層面，公司目前建設有張江研發中心、松江樸頤醫藥研發中心和湖州頤輝生物

14、 酶催化研發中心。 1.2.1. 如東和濱海是公司的農藥生產基地如東和濱海是公司的農藥生產基地 公司的農藥產品生產基地主要在如東如東和濱海濱海，其中如東基地主要為 CDMO 業務， 濱?；貍戎刈灾髌放频囊恍┰幒椭苿┊a品。 綜合考慮原材料組織，人員配置以及環境容量等因素，中國發展農藥業務有較強的 比較優勢，目前面臨的風險是江蘇省在整個十三五期間一直在進行化工園區綜合整治， 基地運營、項目報批都存在一定的不確定性。 如東基地南通雅本化學有限公司分兩期實施，一期主要是 3 條生產線（設計產能均 為 1000 噸/年） ，其中包括 BPP 中間體生產線 2 條，以及醫藥中間體 ABAH 生產線、多

15、 功能生產線等。2017 年 12 月，公司通過非公開發行股票募集資金在如東基地投建“南 通基地新增生產線項目” 。 表表 1：如東基地的產品規劃如東基地的產品規劃 產品 規格，噸 用途 溴代吡唑酸（BPP） 2000 氯蟲苯甲酰胺高級中間體 三氟吡唑胺 1,000 殺菌劑 SDHI 專用中間體 二氟吡唑酸 1,000 殺菌劑 SDHI 專用中間體 氟氯腈 1,000 殺菌劑 SDHI 專用中間體 二甲茚酮 600 三嗪類除草劑中間體 數據來源：南通雅本驗收監測報告，公司公告，東吳證券研究所整理 濱?；亟K建農植保有限公司位于江蘇濱海經開區， 占地 107 畝。 2014 年公司首 次完成對

16、建農植保的收購，經過多次增資與股權收購后完成全資控股。建農植保的業務 分為農藥中間體、原藥和制劑業務三大類，現有 2 個農藥制劑車間和 5 個農藥及中間體 6/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 合成車間。建農植保共擁有三唑酮、異噁草松、滅草松、烯唑醇等 19 種農藥登記證。 2017 年 12 月，公司通過非公開發行股票募集資金在濱?；赝督ā盀I?；匦略錾a 線項目” 。 表表 2：濱?；氐漠a品規劃濱?；氐漠a品規劃 產品 規格， 噸 用途 三唑類原藥 （粉唑醇、 戊唑醇、 硅氟唑） 1,000 殺菌劑 肟菌

17、酯原藥 100 甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑 虱螨脲原藥 500 苯甲酰脲類殺蟲劑 雙苯惡唑酸 200 安全劑，配合農藥制劑使用的輔助用劑 5-氯戊酰氯 500 用途廣泛， 可用于合成農藥、 醫藥及其他精細有機合成中間體， 在農藥領域可用于合成唑啉草酯 1,1,7-三氯-1-庚烯-3-酮 500 用途廣泛， 可用于合成農藥、 醫藥及其他精細有機合成中間體， 在農藥領域可用于合成唑啉草酯 殺螺胺 100 有機殺軟體動物劑 胺碘酮 100 腫瘤靶向藥帕唑帕尼關鍵中間體 數據來源：建農植保驗收監測報告，東吳證券研究所 1.2.2. 太倉太倉、馬耳他馬耳他和上虞是公司的醫藥生產基地和上虞是公司的醫藥生產基地

18、 太倉基地位于太倉港港口開發區，占地面積 56 畝左右。太倉基地是公司最早、最 成熟的生產基地，目前主要作為醫藥高端定制和中試孵化基地存在。 2017 年 5 月，公司公告，斥資 2445.8 萬歐元收購意大利蒂法馬梵思的全資子公司 AMINO Chemicals Limited 100%的股權。ACL 公司是擁有 FDA 認證的國際領先的 API 制造和 CMO 服務供應商，擁有近二十年首仿藥（First-to-File）申請經驗，擁有 28 個美 國 FDA 的 DMF和歐洲 CEP。 ACL公司目前擁有 23種目錄產品， 擁有 20 種CMO產品， 生產規?？蓮墓锛壍絿嵓?，核心客戶包括

19、歐洲和美國一流的醫藥企業。 收購 ACL 不僅可以增加公司的特色原料藥品種，而且可以依托 ACL 的經驗，幫助 公司更好更快通過歐美規范市場認證。 綜合考慮法律法規、 質量認證， 品管體系等因素， 醫藥及醫藥中間體業務可能要國內、國際兩頭兼顧。國內在工藝放大環節優勢明顯，海 外在原藥研發等領域有比較優勢。從這一點看，收購 ACL 對于統籌國內、國際兩個市 場具有重要的戰略意義。 2019 年 10 月，公司公告計劃投資 12.5 億元，在上虞杭州灣經開區投資建設酶制劑 及綠色研究院項目、年產 500 噸左乙拉西坦等原料藥等項目。其中，酶制劑及綠色研究 院項目預計投資 4.5 億元，建設期為 2

20、 年，預計 2021 年投產；年產 500 噸左乙拉西坦等 原料藥項目預計投資 8 億元，建設期為 3 年，預計 2022 年投產。 1.2.3. 樸頤化學和頤輝生物樸頤化學和頤輝生物是公司是公司重要的研發基地重要的研發基地 研發層面，公司目前建設有張江、松江和湖州三大研發中心。其中松江醫藥中間體 研發中心和湖州生物催化研發中心系公司 2016 年 3 月收購樸頤化學后承接的樸頤化學 7/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 的研發基地。 樸頤化學成立于2008年3月， 是國內最早從事生物酶催化產業化應用的公司之一，

21、 公司的核心團隊源自中科院上海生科院。 目前公司在上海松江工業區建有化學合成和分 析檢測實驗室，在浙江湖州市建有工業生物催化實驗室。 樸頤化學主要從事醫藥中間體的研發，主要包括心血管類、抗菌類、抗感染類、抗 腫瘤類及其他類等五類產品。旗下控股子公司湖州頤輝專注于生物酶領域，具有自主生 物酶開發與生產能力，擁有仲醇脫氫酶（NADH 再生、NADPH 再生） 、羰基還原酶、 葡萄糖脫氫酶等 40 余種生物酶等生產技術。被雅本化學收購前，樸頤化學只進行產品 的研發及小試，中試和最終生產均由外包廠商完成。收購后，由于江蘇省一直在進行化 工園區的綜合整治，協同效應不能得到充分發揮。隨著上虞基地的推進，未

22、來樸頤化學 和雅本的業務協同性會大大增強。 1.3. 財務財務報表分析報表分析 公司自上市以來，營收一直平穩增長，2010-2018 年公司的主營收入的平均增速高 達 35%，其中農藥及中間體和醫藥中間體貢獻公司主要營業收入，合計占比達到 80%以 上。 農藥中間體在公司的主營收入占比最高，2019 年農藥中間體占主營收入的 61.6%。 近年來，由于江蘇省開展沿?；@區的綜合整治，相關業務的成長性受到干擾。隨著 江蘇省化工園區的綜合整治進入收官階段，預計未來發展平穩。 醫藥中間體業務是公司另一項主營業務，2019 年的營收約占主營收入的 22.56%。 公司的醫藥中間體業務主要集中在抗病毒

23、類、心血管類、抗菌類、抗感染類、糖尿病藥 方面的醫藥中間體。公司的醫藥中間體業務和農藥中間體業務技術角度有一些共通性。 但是，一方面，公司選擇的醫藥中間體品種部分規模有限，部分存在專利過期、價格下 降的困擾。另一方面，公司的生產基地全部集中在江蘇，江蘇省持續多年的化工園區綜 合整治使得公司的醫藥中間體業務發展受到干擾。 8/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 2：公公司營收構成（司營收構成（百萬元百萬元） 圖圖 3：公司公司主要產品的毛利率（主要產品的毛利率（%） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源

24、：wind，東吳證券研究所 2. 農藥及農藥中間體業務農藥及農藥中間體業務景氣向好景氣向好 公司的農藥業務可以大致分成 CDMO 業務和自主產品兩個品類 公司依托 CDMO 業務起家。 CDMO 業務要求公司和下游客戶在產品的研發、 放大、 登記、商業化等各個階段都要進行快速響應，費時費力。但是，CDMO 業務的優勢在于 產品一旦定型，生命周期較長。公司的雙酰胺類產品、SDHI 類殺菌劑產品中間體較有 特色，下游客戶方面，公司和 FMC、拜耳、科迪華等龍頭企業建立了戰略性合作關系。 公司本身屬于技術驅動公司，相關技術多為平臺型技術，除了滿足跨國公司的 CDMO 業務需求外，也可以開發一些自主產

25、品。2014 年公司收購建農植保后逐步向一 些自主產品進行延伸，開發的虱螨脲、氟酰脲等產品較有特色。 2.1. 中國的中國的 CDMO 業務迎來發展契機業務迎來發展契機 2.1.1. CMO 業務業務本質上是國際分工的產物本質上是國際分工的產物 所謂定制生產，指客戶根據自身業務需求，將生產鏈條中的一個或多個產品通過合 同形式委托公司生產，公司按客戶指定的特定產品標準進行生產后，將生產產品銷售給 委托客戶。定制生產又可以細分為 CMO 業務和 CDMO 業務。對于 CMO 業務，公司基 本不參與產品研發，僅在產品上市后進行生產及工藝優化；對于 CDMO 業務，公司可 在新產品研發期即進行介入并聯

26、合研發，待后續產品推出時實現銷售綁定。 成立之初，公司的業務主要為 CMO 業務，隨著公司研發能力增強以及與客戶合作 程度的加深，公司的業務逐步由 CMO 模式升級為 CDMO 模式。 CMO/CDMO 是國際分工的產物，農化巨頭專注于研發和市場營銷，工業化生產則 轉移給發展中國家的企業，一般而言，外包定制可以降低成本約 15%。中國和印度是承 接發達國家產能轉移的主要目的地，農藥產業由于配套中間體較多，噸位較大，中國具 (20%) (10%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1000 1500 2000 201520162017201

27、82019 其他特種化學品醫藥中間體 農藥中間體總營收YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 農藥中間體醫藥中間體 特種化學品其他 9/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 有較強的比較優勢。 據Business Insight的統計數據， 2017 年國內農藥領域CMO市場規模為 50 億美元， 2011 年至 2017 年復合增長率高達 18.6%，未來仍將快速增長。 2.1.2. 全球農化行業整合給全球農化行業整合給 CDMO 業務業務提出新要求提出新要

28、求 全球經濟持續低迷，農產品價格低位盤整，導致農藥行業的需求相對羸弱，企業競 爭加劇，農藥行業景氣下行會帶動農化巨頭的整合，同時加速國際巨頭的中間體外包。 中國和印度是全球 CMO/CDMO 業務的目的地，相比于印度，中國在人力資源、產 業配套和工藝優化方面有顯著優勢。 表表 3：FMC 是全球農化公司整合的最大贏家是全球農化公司整合的最大贏家 整合對象整合對象 對價對價 備注備注 拜耳+孟山都 18 年 6 月交割， 交易金額 625 億美元 拜耳剝離部分非選擇性除草劑業務（包含草銨膦），包括 Liberty Link 產品在內的部分種子業務，數字農業平臺等 對價 76 億美元剝離給巴斯夫。

29、 中國化工+先正達 17 年 6 月交割， 對價 430 億美元 安道麥和先正達一起剝離歐洲經濟區部分作物保護產品， 對價 4.9 億美元給 Newfarm 陶氏+杜邦 17 年 8 月交割 杜邦剝離全球咀嚼式害蟲殺蟲劑產品，全球谷物闊葉除草 劑業務，很大一部分全球作物保護研發能力，對價 12 億 美元給 FMC。 FMC 剝離磺酰脲類和雙氟璜草胺草劑， 對價 0.9 億美元給 Newfarm 數據來源：農藥資訊網，東吳證券研究所 另一方面，2015 年開始，中國政府持續推進供給側改革和環境綜合治理，這對跨國 公司選擇合作伙伴提出新標準，對國內的 CMO/CDMO 提出新要求。 根據農藥行業“

30、十三五”規劃 ，預計 2015-2020 年，農藥原藥生產將進一步集中， 到 2020 年農藥企業數量將減少 30%， 國內排名前 20 為的農藥企業集團銷售額達到全國 總銷售額的 70%以上，進入化工集中區的農藥原藥企業達到全國農藥原藥企業總數的 80%以上。 從跨國公司的角度看，傾向于選擇技術實力強、具備工藝持續改進能力、質量管理 體系完備的龍頭企業進行合作，同時，對供應鏈的穩定有著較強要求。 公司是國內為數不多的在酶催化和微通道連續流方面有較豐富經驗的企業， 在農藥 中間體，尤其是手性農藥中間體的綠色生產、清潔生產方面優勢明顯。 2.2. 公司公司在跨國公司有較強的競爭力在跨國公司有較強

31、的競爭力 2.2.1. BPP 是公司的特色是公司的特色 CDMO 產品產品 CMO 業務的性質決定了競爭壓力不大， 客戶粘性較強。 比如康寬的關鍵中間體 BPP， 雅本化學已經涉足相關業務 10 余年了。 10/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 康寬是杜邦于 2008 年推出的重磅殺蟲劑，具有高效廣譜、滲透性強、持效期久、 環境友好等優點，一經上市迅速打開市場，目前是全球第一大殺蟲劑品種，在全球 100 多個國家銷售，2018 年銷售額為 15.92 億美元。 BPP 是康寬的高級中間體之一，公司自康寬上市之初

32、就開始為杜邦提供 BPP 定制 服務，目前有 BPP 產能 2000 噸，是全球最大 BPP 生產商。2017 年，杜邦將包括康寬 在內的部分殺蟲劑產品出售給 FMC。 2018 年 11 月， 雅本和 FMC 簽訂了 產品長期定制生產服務協議 。 合同分為三期， 三年一期，第一期合同金額約為人民幣 35 億元以上。展望未來，BPP 仍有較大的業務 空間。首先，目前全球殺蟲劑中很多品種在各國都被不同程度禁用，例如新煙堿類殺蟲 劑，其釋放出來的空間對于康寬將是潛在市場空間。其次，杜邦于 12 年推出的溴氰蟲 酰胺，也以 BPP 為高級中間體。目前溴氰蟲酰胺仍處市場開發期，年銷售額在 1 億美元

33、左右，杜邦預計其峰值銷售額將突破 5 億美元。最后，草地貪夜蛾的爆發為康寬帶來市 場契機。目前草地貪夜蛾已經在云貴地區爆發，氯蟲苯甲酰胺和溴氰蟲酰胺是治理草地 貪夜蛾的最主要防治手段，無論是單劑，還是復配產品，康寬都是最重要的組分。 2.2.2. 專利過期不會導致專利過期不會導致 BPP 的需求出現不確定的需求出現不確定 市場可能會糾結康寬專利過期在即的問題，不過這主要是認知上存在誤區。 CDMO 業務的形成本質上是一個全球產業分工的問題。 跨國農化巨頭專注于研發及 銷售，開發新的有效成分，加大品牌維護和渠道布局。同時，通過定制化生產模式將中 間體及原藥生產環節向生產成本更低的國家和地區轉移。

34、經過行業整合，目前農藥終端 80%的渠道都掌握在前五大跨國農化公司手中，渠道優勢能夠幫助原研企業在專利過期 后仍可以保持市場較強的市場掌控力。 和醫藥不同，農藥產品的毛利率相對較低，生產工藝也在持續進行優化。專利過期 后，價格平穩下行，但是市場容量穩步擴大。原研企業會依托工藝優化和規模優勢帶來 的成本優勢，搶占更大的市場份額，也可以通過復配等方式延長產品的生命周期。 在當前專利斷崖背景下，下游的單一客戶的訂單或有沖擊，但是中間體定制企業憑 借多年的合作，在生產流程和工藝優化上積累的經驗，有望進行延伸業務范圍，從原先 的中間體生產，延伸到原藥的生產。 2.2.3. 草地貪夜蛾會帶動康寬的需求進一

35、步提升草地貪夜蛾會帶動康寬的需求進一步提升 草地貪夜蛾國內已經影響到云南，和蝗蟲不同，草地貪夜蛾主要影響種植業較發達 的地區，對已經發生的和未來的防治預警都會全面噴灑農藥。 草地貪夜蛾最主要防治手段是氯蟲苯甲酰胺和溴氰蟲酰胺。 農業部有一個推薦名單， 單方和復配。 單方成本低一些， 一旦有抗性， 就必須復配。 11/17 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 制劑主推就是康寬、茚蟲威、菊酯、虱螨脲、蟲螨腈等。復配的就比較多，大部分復配 就是康寬。公司擁有虱螨脲產能 500 噸，主要中間體自我配套，有部分庫存。 草地貪夜蛾目

36、前部分地區可能已經產生抗藥性，可以復配來解決?？祵捵鳛榘俅畹?活性物質，便于與其他農藥復配，抗藥性的產生推動農藥復配，利好康寬。 氯蟲苯甲酰胺雖然比較貴，由于蟲害在經濟發達地區，且確實有效。富美實已經完 全接受了杜邦的康寬業務，預計用量會急劇增加。 除了康寬外，公司還有茚蟲威、氯蟲苯甲酰胺和氟酰脲也可以防治飛蛾。 2.2.4. 公司還儲備了其他農藥公司還儲備了其他農藥 CDMO 業務業務 現有產品中， 雙酰胺類產品是公司最大的 CDMO 產品， 公司也在 SDHI 類殺菌劑、 甲氧基丙烯酸甲酯類，三唑類產品進行了戰略布局，并有一定的產品儲備。 科迪華（杜邦）是公司的核心戰略合作伙伴，公司目前正

37、在為科迪華進行若干產品 的研發，比如用于果蔬類的新型殺菌劑和殺線蟲新產品。公司和拜耳也在進行一些雙酰 胺類產品的研發。 2.3. 環保環保壁壘提升凸顯公司的技術優勢壁壘提升凸顯公司的技術優勢 農藥生產的化學合成、廢物處理等環節都有顯著的負外部性。 2015 年新 環保法 的出臺對化工企業的清潔生產、 環保處理提出更加嚴格的要求。 農藥行業“十三五規劃”中也將“加大環保投入，開發推廣先進適用的清潔生產工藝和三 廢處理技術，減少污染物排放量”作為重要內容。 公司已于 2015 年完成了對太倉基地、南通基地部分生產線的環保安全升級，使用 密閉性、穩定性和可靠性更佳的新型設備取代原有舊設備。樸頤化學在

38、微通道連續流技 術開發方面積累了豐富的經驗，這是農藥/醫藥中間體清潔生產的核心平臺技術。 手性農藥存在較大的改進空間。手性農藥是農藥中較大的一個業務分支，化學消旋 是傳統的手性農藥合成工藝之一。樸頤化學的酶催化工藝是降低手性農藥生產成本，減 少污染物排放的核心平臺型技術。 2.4. 自主品牌產品也有較大的市場空間自主品牌產品也有較大的市場空間 近年來， 專利農藥的創制難度不斷加大， 開發成本迅速增長。 根據 Phillips McDougall 數據， 目前 1 個農藥新成分從開發到進入市場平均歷時 11 年， 需要篩選 16 萬個化合物， 耗資 2.86 億美元，創制成本比 15 年前提高 50%以上，新有效成分上市數量明顯減少。 同時， 專利農藥到期高峰期來臨。 據 Agrow