【研報】新角度看券商系列之六：“銀行 券商”后浪來襲？兼論高質量投行的發展路徑和趨勢[14頁].pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 新角度看券商系列之六：新角度看券商系列之六： 銀行銀行+ +券商券商后浪來后浪來襲？襲？兼論高質量投行兼論高質量投行的發展路徑和趨勢的發展路徑和趨勢 事件事件：2020 年 6 月 27 日，財新報道從權威人士處獲悉，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商 。6 月28 日晚間，證監會新聞發言人做出多路徑發展高質量投資銀行的相關回復我們將在本篇報告中就市場關心和討論的一些問題進行分析探討。 我們離混業經營還有多遠？在路上，但條

2、件還不成熟我們離混業經營還有多遠？在路上，但條件還不成熟。通過對于美國監管模式變革的回顧，我們認為經濟發展和居民財富增值需求、金融機構優化發展需要、監管能力加強和重大風險事件是推動混業經營的必要條件。對于我國而言，經濟發展的需要推動金融行業的高質量發展，混業經營是一種有效的、符合直接融資市場發展需要的變革方式，監管部門在協同監管方面已做了探索，但目前進入混業經營的條件還不成熟、也無此緊迫性，循序漸進式的探索（如部分頭部商業銀行試點設立券商子公司）是合理的改革方式。 發展高質量投資銀行將體現在券業競爭格局的優化發展高質量投資銀行將體現在券業競爭格局的優化。發展高質量投行需要降低同質化競爭和周期波

3、動性，監管也有意提升券商股東資質，資本市場更需要更有能力和擔當的券商。 從實現路徑來看， 2018 年以來監管部門在推動發展高質量投資銀行上探索了以下幾種路徑： （1）從對外開放、注冊制、財富管理轉型和金融工具多元化等角度推動資本市場自身的改革和升級； （2）有意推動券商市場化合并和提升券商規模； （3）引入包括外資券商在內的優質競爭者。 銀行系券商的特點和對現有券業格局的沖擊？銀行系券商的特點和對現有券業格局的沖擊？銀行系券商在服務 B 端客戶、開展固收類業務方面具有一定優勢， 但相應地其在經紀業務和權益類投行業務等權益類業務上相對較弱。銀行系券商與銀行股東之間存在互補關系，也享受股東帶來的

4、資源優勢和相對低融資成本紅利，但在分業監管的體系下，券商資產端并不能直接對接銀行負債端， 摩擦成本和協同效應對銀行系券商經營的影響仍有待觀察?？傮w來看，銀行系券商能起到鯰魚效應 ，對于大多數中小券商有一定沖擊，但要沖擊頭部券商地位還言之尚早。 如何看待券商行業的發展趨勢如何看待券商行業的發展趨勢？（1 1）券商在改革中進入新一輪成長周期）券商在改革中進入新一輪成長周期。券商新一輪成長周期的動力至少來自以下四個方面： 券商業務模式在市場改革中轉型升級，資本補充和行業整合帶來的盈利增長。金融科技帶來的效率提升。激勵機制變化在吸引人才的同時轉變券商經營理念。 （2 2）券商分化趨勢更加明顯。）券商分

5、化趨勢更加明顯。一方面，頭部券商優勢的得到強化，其在具有顯著規模效應和高交叉風險的業務更具優勢，其較強的股東背景和資本實力能為其提供整合其他券商提供必要支持。另一方面， 中小券商探索細分領域做精做強。 中小券商的相對優勢在于輕資產業務，主要靠特殊運營機制和關鍵人才驅動，可能會通過發展特色化經紀業務、精品投行模式和特色資管模式進行破局。 （3 3）混業經營趨勢值得券商重視。）混業經營趨勢值得券商重視。在混業經營模式下，銀行系券商將具有客戶資源優勢、低成本資金優勢和經營穩定性，其在機構化投資者占主導的市場中更具優勢。目前，銀行已在部分領域與券商展開同業競爭，券商需要不斷進行業務變革，在優勢領域形成

6、具有行業壁壘的核心競爭力，以應對可能到來的混業經營、混業監管的新格局。 長期推薦：中信證券長期推薦：中信證券/ /華泰證券華泰證券；關注：國金證券；關注：國金證券/ /東方財富東方財富 風險提示：風險提示：疫情防控效果不及預期疫情防控效果不及預期/ /宏觀經濟宏觀經濟復蘇低于預期復蘇低于預期/ /政策變化風險政策變化風險 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 01 日日 證券證券 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票

7、 目標價目標價 評級評級 Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -4.36 -12.72 -26.87 絕對收益絕對收益 0.49 0.59 -21.08 張經緯張經緯 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060002 021-35082392 蔣中煜蔣中煜 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519070002 021-35082609 相關報告相關報告 新角度看券商系列之五：買方投顧模式是 財 富 管 理 轉 型 的 破 局 之 鑰 2020-03-27 再融資新規點評： 中小企業融資獲支持，預計中

8、小投行相對受益 2020-02-16 摩根士丹利：金融科技賦能財管，業務底蘊成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼備博弈反 彈 券 商 可 轉 債 的 投 資 機 會 2019-09-04 高盛集團：百年投行歷久彌新，加碼零售成果斐然 2019-08-11 -12%-9%-6%-3%0%3%6%2019-072019-112020-03證券 滬深300 行業深度分析/證券 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 如何看待如何看待“混業經營趨勢混業經營趨勢”和理解

9、和理解“發展高質量投資銀行的路徑發展高質量投資銀行的路徑”？. 3 1.1. 談混業經營還尚早，但已在路上 . 3 1.2. 從環境、整合和競爭等多路徑發展高質量投行. 4 2. 銀行系券商的優劣勢分析銀行系券商的優劣勢分析 . 5 2.1. 國外全能投行案例：高盛集團 . 5 2.2. 國內銀行系券商案例 . 6 2.2.1. 案例：中銀國際固收類業務發展較好，權益類業務相對較弱 . 6 2.2.2. 案例：國開證券投行、資管是優勢，經紀存明顯短板 . 7 2.3. 小結：銀行獲券商牌照并非降維打擊 . 9 3. 如何看待券商行業的發展趨勢？如何看待券商行業的發展趨勢？. 10 3.1. 趨

10、勢之一：券商在改革中進入新一輪成長周期. 10 3.2. 趨勢之二：券商分化趨勢更加明顯 .11 3.3. 趨勢之三：混業經營趨勢值得券商重視 . 12 4. 2020 年下半年證券行業投資建議年下半年證券行業投資建議 . 12 圖表目錄圖表目錄 圖 1：高盛營收和凈利潤情況（億美元） . 5 圖 2：高盛杠桿倍數維持高水平（億美元，倍）. 5 圖 3：國開證券股權結構及組織結構圖. 8 圖 4：券商差異化模式矩陣 .11 表 1：2020Q1 中銀國際十大股東一覽 . 6 表 2：中銀國際核心指標排名. 7 表 3：2018 年國開證券主要經營指標及排名 . 8 表 4：2018、2019

11、年國開證券營業收入結構（萬元） . 9 表 5：政策紅利在不斷釋放 . 10 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 2020 年 6 月 27 日，財新報道從權威人士處獲悉，證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商 。6 月 28 日晚間，證監會新聞發言人表示： 我們已關注到媒體報道，證監會目前沒有更多的信息需要向市場通報。發展高質量投資銀

12、行是貫徹落實國務院關于資本市場發展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。關于如何推進，有多種路徑選擇，現尚在討論中。不管通過何種方式，都不會對現有行業格局形成大的沖擊。 我們將在本篇報告中就市場關心和討論的一些問題進行分析探討，具體包括： （1）從該報道、證監會回復及近期行業政策中，如何看待混業經營趨勢和理解發展高質量投資銀行的路徑？ （3）銀行系券商的優勢和劣勢在哪里，可能對現有券商的沖擊有多大？ 由于證由于證監會計劃向商業銀行發放券商牌照尚未得到證監會明確證實，我們先明確后文的監會計劃向商業銀行發放券商牌照尚未得到證監會明確證實，我們先明確后文的分析是基于以下的政策假設： 假設

13、監管允許商業銀行獲準通過設立一級子公司的形式設立分析是基于以下的政策假設： 假設監管允許商業銀行獲準通過設立一級子公司的形式設立證券公司，但仍維持一行一委兩會的監管格局 。證券公司，但仍維持一行一委兩會的監管格局 。如同前文所述，我們不認為監管格局會在短期有根本性變化，更大的可能是謹慎試點、循序漸進，對于券業的整體影響應當是正面而非負面的，對券商個體而言則危 、 機并存。 1. 如何看待 混業經營趨勢 和理解 發展高質量投資銀行的路徑 ？如何看待 混業經營趨勢 和理解 發展高質量投資銀行的路徑 ？ 1.1. 談談混業混業經營還尚早，但經營還尚早，但已在路上已在路上 美國美國采取混業經營的背景是

14、經濟發展和居民資產增值的需求采取混業經營的背景是經濟發展和居民資產增值的需求。美國在 1999 年通過的金融服務現代化法案便在法律上消除了銀行、證券、保險機構在業務范圍上的邊際，允許混業經營。通過對于歷史經驗的整理，我們可以得出開展混業經營的幾個必要條件： 經濟發展和居民經濟發展和居民財富財富增值需求是混業經營的核心增值需求是混業經營的核心外生外生動力。動力。上世紀 90 年代，美國內部經濟得到快速發展，居民金融資產快速膨脹，高新技術的發展也對金融機構投資能力和抗風險能力提出更高要求；外部經濟全球化要求美國資本市場和金融機構具有更強的能力和更自由化的監管方式。 金融機構優化發展的需要是推動混業

15、監管的內部動力。金融機構優化發展的需要是推動混業監管的內部動力。一方面是經濟發展和居民財富增值對于金融機構能力的要求更高，美國傳統分業經營模式的金融機構在面對不斷變化的經濟環境和金融創新環境下開始力不從心；另一方面以德意志銀行為代表的全能銀行給予美國金融機構很大的競爭壓力。內外壓力下，美國金融機構內部積極游說監管部門推行混業經營。 監管部門的監管能力得到加強是混業監管的必要條件。監管部門的監管能力得到加強是混業監管的必要條件?；鞓I經營對于監管部門監管能力的要求相比分業經營更高，美國推動混業經營至少在監管能力上具備了以下條件： （1）具有較成熟的監管經驗可以借鑒，德國一直采取混業經營模式，英國、

16、日本也向后開展混業經營，這給予美國監管部門很多可供借鑒的案例； （2）具備有效的監管手段，上世紀 80、90 年代蓬勃發展計算機、現代通訊技術為有效監管提供支持； （3）混業監管是逐步推進的，1987 年花旗集團、JP 摩根和銀行家信托公司獲準承銷證券、商業票據等產品，允許商業銀行成立單獨非銀子公司；1995 年正式取消銀行涉足證券業的禁令，1999 年正式頒布金融服務現代化法案 。 重大風險事件的出現是推動混業經營的導火索。重大風險事件的出現是推動混業經營的導火索。20 世紀 30 年代的金融危機推動美國采取分業經營的監管模式， 80 年代后期美國曾出現存款和貸款機構發生的虧損危機。 這些重

17、大風險事件的出現成為推動混業經營的導火索。 國內監管部門早有準備， 但離混業監管還有距離國內監管部門早有準備， 但離混業監管還有距離。 綜合近些年監管實踐和經濟發展現狀來看，我們同樣從三個層面評估我們距離混業監管還有多遠。 首先，經濟發展需要有更強大、更市場化的金融機構，但并不緊迫。首先，經濟發展需要有更強大、更市場化的金融機構，但并不緊迫。在發展直接融資的2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明

18、請參見報告尾頁。 趨勢下，券商需要更快提升自身的綜合競爭力，因此有推動混業經營以獲取更低資金成本、更強客戶資源、更多元服務能力的需求。但總體而言，發展直接融資市場還處于起步階段，金融創新還不足，推動混業經營雖必要但并不十分緊迫。 其次，監管已開始進行其次，監管已開始進行協同監管協同監管、互相補互相補位位 ，為以后混業監管可能做準備 ，為以后混業監管可能做準備。我國目前的金融監管體系是一行一委兩會 ，在金融穩定委員會的協調之下，近年來多項金融政策呈現出協同監管、互相補位的特色，有效減小了以往監管模式下金融機構利用政策差異實現監管套利的空間。2019 年 7 月末，央行還發布金融控股公司監督管理試

19、行辦法（征求意見稿） ，新規體現出對于金控公司穿透監管 、 綜合監管的導向，也是一種混業監管的探索。 第三， 重大風險事件還未發生， 金融機構還未面臨生死危局， 變革動力有限。第三， 重大風險事件還未發生， 金融機構還未面臨生死危局， 變革動力有限。2015-2018年監管層有效降低了金融市場泡沫，也有效根據實際情況的變化調整了監管策略，因此對于多數金融機構而言，雖然盈利能力可能有所下降，但并未遇到生死危機，自我變革的動力相對有限。 綜合來看，經濟發展的需要綜合來看，經濟發展的需要推動金融行業的高質量發展，混業經營是一種有效的、符合直接推動金融行業的高質量發展，混業經營是一種有效的、符合直接融

20、資市場發展需要的變革方式，但目前進入混業經營的條件還不成熟、也無此緊迫性，循序融資市場發展需要的變革方式，但目前進入混業經營的條件還不成熟、也無此緊迫性，循序漸進式的探索（如部分頭部商業銀行試點設立券商子公司）是合理的改革方式。漸進式的探索（如部分頭部商業銀行試點設立券商子公司）是合理的改革方式。 1.2. 從從環境、整合和競爭等多環境、整合和競爭等多路徑發展路徑發展高質量投行高質量投行 從競爭模式看，從競爭模式看，發展高質量投行發展高質量投行需要降低同質化競爭和周期波動性。需要降低同質化競爭和周期波動性。過往很長一段時間內券商相比其他金融行業的優勢在于擁有牌照紅利和監管套利空間，例如經紀業務

21、、兩融業務、權益類投行業務均是券商獨占牌照，股權質押業務和通道類資管業務則利用了監管套利空間。業績則呈現明顯的周期波動性，難有穩定增長的趨勢出現。因此，發展高質量投行需要更具特色、更有競爭力、更有利于盈利趨勢性增長的經營環境。 從股東角度看從股東角度看，監管有意提升券商股東資質，監管有意提升券商股東資質。從 2019 年以來多版證券公司股權管理規定（及意見稿）來看，雖然監管部門在一定程度上降低了主要股東的資質要求，但仍傾向于提升券商的股東資質，既是為了防止違規開展金融內幕交易 ，也是為了更好地兜底證券公司的經營風險。 從對資本市場和實體經濟的貢獻看，從對資本市場和實體經濟的貢獻看，資本市場需要

22、更有資本市場需要更有能力和能力和擔當的券商擔當的券商。在資本市場不斷改革升級、直接融資占比趨勢性上升的趨勢下，券商一方面將迎來增量業務，另一方面也需要進行深刻的業務變革。券商將采取差異化的競爭戰略，大投行成為綜合金融服務商，小投行專注細分領域做精品投行 ；投行的定價能力為核心，承銷能力是關鍵，組織結構、人才培養、資本實力與風控實力都需要進一步升級。 環境、整合和競爭等環境、整合和競爭等多途徑優化證券行業競爭多途徑優化證券行業競爭格局格局。從實現路徑來看，2018 年以來監管部門在推動發展高質量投資銀行上探索了以下幾種路徑： 推動資本市場自身的改革和升級。推動資本市場自身的改革和升級。 資本市場

23、改革主要圍繞以下方面：（1） 擴大對外開放。監管部門陸續放開資管、證券等行業的外資持股限制，境外資金擴大入 A 規模和范圍，券商國際業務布局持續推進。 （2）推進注冊制改革。包括推進科創板和創業板注冊制試點、再融資新規松綁等，注冊制推動券商傳統投行業務向投行+投資或精品投行轉型。 （3）推動財富管理轉型，引導長線資金入市。包括推動基金投顧業務試點、MOM產品獲準發行、銀行理財資金獲準開設股票賬戶等，有助于引導居民財富和長期資本進入股市，推動股市良性發展和支持實體經濟。 （4）推進金融工具多元化、專業化。監管部門推動期權品種豐富化，推動 GDR、公募 Reits 等新品種落地。 有意有意推動券商

24、市場化合并推動券商市場化合并和提升券商規模和提升券商規模。2019 年 11 月證監會在答復政協十三屆全國2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 委員會第二次會議第 3353 號提案時曾表示要打造航母級證券公司 ，其中重要方式之一是多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強 。2020 年4 月 9 日，中國首份要素市場化配臵文件中共中央國務院關于構建更加完善的

25、要素市場化配臵體制機制的意見中也提到要進一步減少政府對要素的直接配臵 ， 深化國有企業和國有金融機構改革 。結合前期政策來看，監管意圖引入市場化力量推進國有金融機構自身在治理結構、經營效率等方面的改革，可能推動國企金融牌照進行整合，尤其是同質化競爭嚴重、體量普遍較小的證券公司。 引入引入優質的優質的新競爭者。新競爭者。外資控股券商已成功在國內設立，預計將成為沖擊內資券商的有力競爭者，尤其是在外資擅長的投行、資管領域。隨著金融衍生品工具的豐富化和普及化，預計外資在衍生品領域的經驗優勢也將逐步體現。假如監管部門考慮銀行獲券商牌照的試點，預計也是出于類似的考慮。證監會在打造航母級券商的表態中也曾提到

26、積極支持各類國有資本通過認購優先股、 普通股、 可轉債、 次級債等方式注資證券公司 ，也為銀行這一特殊的國有資本控股券商打開空間。 2. 銀行系券商的優劣勢分析銀行系券商的優劣勢分析 首先，我們選取海外頂尖投行高盛集團作為分析對象，看看海外同時具有銀行、證券牌照的全能投行的特點和核心競爭力體現在哪里。其次，我們中銀證券和國開證券兩家銀行系券商作為分析對象，嘗試解析銀行系券商在中國的現狀及其優劣勢。最后，我們分析假設如果商業銀行獲得券商牌照，對于資本市場和證券行業競爭格局有什么影響？ 2.1. 國外全能投行案例：高盛集團國外全能投行案例：高盛集團 高盛集團（Goldman Sachs）成立于 1

27、869 年，是世界歷史最悠久及規模最大的投資銀行之一，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服務，其總部設在紐約，并在東京、倫敦和香港設有分部，在 30 多個國家擁有分支機構。高盛所有運作都建立于緊密一體的全球基礎之上，由優秀的專家為客戶提供服務，并擁有豐富的地區市場知識和國際運作能力。 2019 年總營收為 355 億美元，在凈利潤方面，2019 年底為 86 億美元，比起 2018 年均略有下降，當年 ROE 為 9.38%。至 2019 年底，高盛集團總資產達 9930 億美元，凈資產達920 億美元，杠桿倍數為 10.8 倍。雖然自 2009 年后高盛，高盛逐步調整結構，輕資產業務營收占公司

28、總收入比重由 21%提高至 2018 年的 41%， 但集團杠桿倍數仍維持在十倍左右的杠桿率水平。高盛集團的機構客戶服務和投資與借貸服務是公司耗用資本金較多的重資產型業務，合計資產占用達到公司總資產的 98%。 圖圖 1：高盛營收：高盛營收和和凈利潤情況（億美元）凈利潤情況（億美元） 圖圖 2：高盛高盛杠桿倍數維持高水平杠桿倍數維持高水平（億美元，倍）（億美元，倍） 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 01002003004005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019營業

29、收入 凈利潤 0246810121402,0004,0006,0008,00010,00012,0002010201120122013201420152016201720182019總資產 凈資產 杠桿倍數 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 高盛集團的高盛集團的核心競爭力核心競爭力體現在：體現在： 全產業鏈核心定價能力。全產業鏈核心定價能力。高盛全產業鏈核心定價能力貫穿一、

30、二級市場。在 Pre-IPO、二級市場、衍生品市場，高盛通過百年品牌聲譽、巨大規模優勢、全球廣泛布局和卓越的研究實力，建立起對市場一呼百應的影響力，最終成就其難以企及的核心定價能力。投行方面，高盛股債承銷常年領先，并購業務全球第一，在馬太效應明顯的格局下市占率有望進一步擴大；二級市場方面，憑借自身卓絕的研究實力和市場影響力，高盛研究報告等觀點早已享譽全球，極大提高了業務間聯動效應；衍生品方面，作為全球衍生品交易龍頭，高盛不僅體量龐大、產品線豐富，而且定價體系和模型深度同業望其項背。因此，作為全產業鏈的定價力夯實了高盛投行龍頭地位。 客客群優勢極為突出群優勢極為突出，與政府關系密切。與政府關系密

31、切。一方面，以中大型高凈值機構客戶為主的客群結構保證了高盛客戶粘性。成熟資本市場均以機構客戶交投為主，體量龐大的同時迫使機構客戶難以頻繁更換服務商，這極大提高了高盛客戶粘性。另一方面，以遍及全球范圍的客群分布緩解高盛集中度風險。高盛海外運營經驗豐富，客群遍及全球 30 余國和地區，在增加收入的同時更有效降低收入集中度風險。此外，百年傳承的合伙人制度賦能高盛關注“長遠利益”的企業文化，使得高盛與政府密切合作基礎，不僅令高盛獲得巨大業務和政府資源，更實則賦予高盛基于自身判斷和選擇影響政府官員思維及政府政策的能力。 低成本融資渠道低成本融資渠道+高收益資金用途高收益資金用途?；刭弲f議和融資融券業務同

32、屬于擔保融資項目，即使用客戶保證金作為抵押品進行負債融資。除 2008 年外，擔保融資是高盛融資成本最低的負債，2009-2018 年平均成本僅為 0.6%。 同期銀行存款、交易性金融負債、短期借款、長期借款的平均負債成本分別為 0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。從時間趨勢上來觀察，除 2008 年金融危機期間流動性短缺造成融資成本高企之外，其余年份高盛的融資成本均十分低廉且較為穩定。衍生品做市收入是公司主要業務收入來源，高盛做市業務本質是向交易對手發行衍生品后再用資本金買入或賣出相應現券對沖，以賺取產品發行費用和對沖成本間的差價，公司較低的資金成本給予公司特殊的競爭優勢。 2.2. 國

33、內銀行系券商案例國內銀行系券商案例 2.2.1. 案例：案例：中銀國際中銀國際固收類業務發展較好，權益類業務相對較弱固收類業務發展較好，權益類業務相對較弱 中銀國際證券于 2002 年 1 月取得中國證監會頒發的經營證券業務許可證 ，大股東為中國銀行全資控股的中銀國際控股有限公司（33.4%） 。中銀國際證券是銀行銀行海外控股平臺證券公司的股權結構，是內資銀行常用的參控股券商的形式，有類似結構的還有民銀資本、交銀國際等，但多為國際證券子公司。 表表 1：2020Q1 中銀國際十大股東一覽中銀國際十大股東一覽 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(萬股萬股) 占總股本比例占總股本比例(%

34、) 1 中銀國際控股有限公司 92,842 33.4% 2 中國石油集團資本有限責任公司 39,789 14.3% 3 上海金融發展投資基金(有限合伙) 26,316 9.5% 4 云南省投資控股集團有限公司 22,737 8.2% 5 江西銅業股份有限公司 13,158 4.7% 6 凱瑞富海實業投資有限公司 12,475 4.5% 7 中國通用技術(集團)控股有限責任公司 11,368 4.1% 8 上海祥眾投資合伙企業(有限合伙) 10,262 3.7% 9 江蘇洋河酒廠股份有限公司 7,895 2.8% 10 上海郝乾企業管理中心(有限合伙) 5,263 1.9% 合 計 242,10

35、5 87.1% 資料來源：Wind，安信證券研究中心；中銀國際控股是中國銀河全資子公司 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 通過對中銀國際財務指標的變化和排名，我們分析中國銀行的股東背景對中銀國際經營策略及業績表現的影響： 股東優勢導流投行股東優勢導流投行項目資源，固收項目具優勢項目資源，固收項目具優勢。投行業務方面，我們發現銀行股東的資源稟賦優勢為中銀國際帶來了較多的項目資

36、源，公司投行項目規模均處于行業較高水平。從結構來看，固收類投行項目是中銀國際相對優勢業務，但公司在權益類投行項目的議價能力相對較弱。 通道業務是資管增長動力通道業務是資管增長動力，固收類投資能力較強，固收類投資能力較強。2019 年中銀國際與中國銀行來自定向資管的關聯交易收入占公司關聯交易收入的比重為 65%， 銀行資金出表需求是公司往年資管收入增長的核心動力。 相對于針對 C 端的權益類資管， 公司更擅長針對 B 端的固收類資管業務。 類貸款的類貸款的股權質押成銀證協同的增長點。股權質押成銀證協同的增長點。中銀國際在傳統經紀、兩融業務上并沒有太多優勢，而銀證協同的股權質押業務一度成為公司業績

37、重要增長點。在股權質押風險大量暴露、監管從嚴的環境下，仍需要探索新的協同增長點。 表表 2：中銀國際核心指標排名中銀國際核心指標排名 類型類型 項目（單位：名次）項目（單位：名次） 2016 年年 2017 年年 2018 年年 財務指標財務指標 排名排名 凈資產 44 42 38 營業收入 35 30 28 凈利潤 35 24 20 ROE 25 7 11 成本管理能力 18 6 8 凈資本 37 37 36 權益乘數 （扣除客戶保證金） 49 43 48 業務業務 排名排名 代理買賣證券業務收入 （含席位租賃） 35 36 36 客戶資產管理業務收入 22 17 11 投資銀行業務收入 3

38、5 34 46 融資類業務收入 30 24 22 其中：兩融業務收入 25 25 30 股權質押收入 39 22 17 證券投資業務收入 60 50 54 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心 2.2.2. 案例：國開證券案例：國開證券投行、資管是優勢，經紀存明顯短板投行、資管是優勢，經紀存明顯短板 國開證券是國開行直接控股公司。國開證券是國開行直接控股公司。國開證券是由國開行直接控股的證券公司，是開發銀行在收購原航空證券 （成立于 2003 年） 全部股權基礎上增資更名而來， 公司注冊地址為北京市。2017 年 9 月 25 日，國開證券正式變更為股份有限公司，標志著公司股份制改造順利完成

39、。第一大股東為國家開發銀行，持股比例 80%；第二大股東中廣核資本控股持股比例 15%，第三大股東湖北交通投資持股比例 5%。國開證券有 1 家子公司（國開泰富基金） 、23 家區域分公司和 10 家營業部。 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 3：國開證券股權結構及組織結構圖：國開證券股權結構及組織結構圖 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司優勢業務為投行和資產

40、管理。公司優勢業務為投行和資產管理。從證券業協會排名來看，2018 年公司資產排名行業第 38名，凈資產排名行業第 30 名，營業收入和凈利潤分別為 38 名和 23 名。2018 年公司實現營業收入 19 億元，其中自營業務收入 38.5 億元，資管業務和經紀業務占比分別為 22.2%和21.9%，投行業務收入為 14.8%。2018 年公司投行、資管和自營收益排名在行業前 20 名，表現相對突出。2019 年公司收入結構中投行業務收入保持穩定，資管業務收入出現下滑。 投行業務是公司優勢業務之一。投行業務是公司優勢業務之一。 2018 年公司投行業務收入排名行業第 29 名， 2018、 2

41、019年投行業務收入占比分別為 17.3%和 17.8%，盈利貢獻穩定。2019 年公司完成中廣核IPO、華鈺礦業可轉債保薦承銷、耐威科技定增聯席主承銷等 10 個股權類投行項目，累計承銷規模47億元， 股權項目資源主要依賴于股東方和成地方政府融資平臺轉型需求。2019 年公司累計承銷各類債券 1249 億元， 行業排名第 14 位， 其中企業債 （含鐵道債）繼續保持行業第一位；公司資產支持證券承銷總規模 166.97 億元，主要為與住房、租房相關的信貸類 ABS 和地產類 ABS 等。 資管規模擴張主要依賴銀行系資源，但費率水平大幅降低。資管規模擴張主要依賴銀行系資源，但費率水平大幅降低。2

42、019 年公司資產管理業務管理規模 1075 億元，管理規模較 2018 年末增長 2.3 倍，成功開拓多家全國性、地方性銀行銷售渠道。 2018 年公司資管收入排名行業第 24 名， 但 2019 年資管收入下降 45%，實際管理費率大幅下降，預計與結構變化有關（可能大量發行低費率的資管產品） 。 經紀信用業務整體實力較弱。經紀信用業務整體實力較弱。截至 2019 年底國開證券共有 10 家證券營業部， 營業部主要集中于京津冀地區和沿海發達城市。公司經紀信用業務從收入、營業部數量來看都屬于行業倒數水平， 2018 年經紀業務收入排名行業第 90、 兩融利息收入排名行業 84 名、股權質押收入

43、排名行業第 22 名（但顯然受監管影響大） 。 表表 3：2018 年國開證券主要經營指標及排名年國開證券主要經營指標及排名 總資產（億元）總資產（億元） 排名排名 凈資產（億元）凈資產（億元） 排名排名 營業收入（億元）營業收入（億元） 排名排名 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 排名排名 表現表現 407 38 163 30 19 38 5.9 23 資料來源：證券業協會，安信證券研究中心；2019年排名未公布 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于

44、安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表表 4：2018、2019 年國開證券營業收入結構（萬元）年國開證券營業收入結構（萬元） 2018 年年 經紀業務經紀業務 投行業務投行業務 資管業務資管業務 利息凈收入利息凈收入 自營收益自營收益 其他業務其他業務 營業收入合計營業收入合計 收入收入 4,688 32,777 28,301 -31,409 138,111 17,484 189,952 占比占比 2.5% 17.3% 14.9% -16.5% 72.7% 9.2% 100% 排名排名 90 29 24 - 20* - 38 2019 年年 經紀業務經紀

45、業務 投行業務投行業務 資管業務資管業務 利息凈收入利息凈收入 自營收益自營收益 其他業務其他業務 營業收入合計營業收入合計 收入收入 5,518 29,191 15,438 40,564 65,384 8,326 164,420 占比占比 3.4% 17.8% 9.4% 24.7% 39.8% 5.1% 100.0% 資料來源：Wind，安信證券研究中心；2019年尚未披露行業排名，公司2018年自營排名取協會證券投資收入排名 2.3. 小結：銀行獲券商牌照并非降維打擊小結：銀行獲券商牌照并非降維打擊 B 端客戶端客戶+固收業務是銀行系券商固收業務是銀行系券商特色特色。我們認為銀行系券商的優

46、勢和特色主要體現在： 相比服務相比服務 C 端，銀行系券商優勢在于服務端，銀行系券商優勢在于服務 B 端客戶。端客戶。銀行系券商享有銀行股東的資源優勢，偏好固收類投資的機構客戶資源、大企業資源較為豐厚。因此，銀行系券商往往在固收類業務方面具有比較優勢，尤其是在通道類、固收類資管業務。 獲股東信用背書，獲股東信用背書，融資成本融資成本相比同相比同體量券商體量券商有一定優勢有一定優勢。從股東投資成本來看，銀行股東的資金成本總體要低于非銀股東，可投入的資本較多。從發債成本來看，銀行系券商可享受到銀行股東信用背書的紅利， 例如中銀國際 2019 年 5 月公開發行的 3 年期 35 億公司債票息為 3

47、.73%，接近于行業大型券商的融資成本水平同年 3 月招商證券公開發行的 3 年期 15 億公司債票息為 3.59%， 同年 9 月中信證券公開發行的 3 年期 20 億公司債票息為 3.39%。 與銀行存在牌照和能力互補，具有一定協同空間。與銀行存在牌照和能力互補，具有一定協同空間。券商在經紀、兩融、權益類投行等方面具有牌照優勢，可在一定程度上與銀行現有業務形成互補。券商偏向權益的財富管理模式可彌補銀行在服務客戶權益投資需求方面的不足，投行、直接投資條線可將銀行客戶資源進行轉化。 權益類業務權益類業務相對較弱，分業監管下資金優勢和協同效應仍有待觀察相對較弱，分業監管下資金優勢和協同效應仍有待

48、觀察。我們認為銀行系券商的劣勢或需要改進之處主要體現在： 在當前監管環境下，銀行系券商并不享有在當前監管環境下，銀行系券商并不享有超越券商整體水平的超越券商整體水平的低成本資金優勢。低成本資金優勢。雖然銀行系券商有來自銀行股東的隱含信用背書，但其本質仍是證券公司，偏高的負債成本和杠桿率限制會制約銀行系券商發展重資產業務，使得資金優勢難以充分發揮。 權益類業務相對較弱，集中體現在經紀業務和權益類投行業務。權益類業務相對較弱，集中體現在經紀業務和權益類投行業務。對于初創的銀行系券商而言， 經紀業務是具有高進入門檻的領域， 國開證券經紀、 兩融收入長年排名行業倒數。不能簡單認為銀行股東客戶資源基礎相

49、當于券商自身的客戶基礎，相反二者存在明顯的同業競爭和利益沖突。此外，銀行系券商雖然能享受到集團資源帶來的 IPO 和再融資業務，但券商投行自主承銷能力和議價能力較弱，整體收入并未體現多少優勢。 理念差異帶來摩擦成本可能制約發展，協同效應仍有待觀察。理念差異帶來摩擦成本可能制約發展，協同效應仍有待觀察。首先，銀行謹慎的經營理念和逆調節的人才激勵機制與偏好短期激勵、結果導向的券商之間存在沖突，其中的摩擦成本可能會影響到公司的經營成果。其次，母子公司的控股形式所能產生的協同效應仍有待觀察，部分業務存在一定的競爭關系和利益沖突。 銀行銀行+券商能形成互補，但在當前監管體系下協同效應仍有待觀察。券商能形

50、成互補，但在當前監管體系下協同效應仍有待觀察?？偨Y來看，銀行系券商與銀行股東之間存在互補關系，也享受股東帶來的資源優勢和相對低融資成本紅利，但在分業監管的體系下，券商資產端并不能直接對接銀行負債端，摩擦成本和協同效應對銀行系券商經營的影響仍有待觀察?？傮w來看，銀行系券商能起到一定鯰魚效應 ，投行和資管可能成為銀行系券商前期重點布局方向。和外資券商一樣，假如銀行獲得券商牌照，對于大多數中小券商有一定沖擊，但要沖擊頭部券商地位還言之尚早。 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 10 本報告版權屬于安信證券股

51、份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 如何看待券商行業的發展趨勢？如何看待券商行業的發展趨勢？ 3.1. 趨勢之一：趨勢之一：券商在改革中進入新一輪成長周期券商在改革中進入新一輪成長周期 成長動力之一：成長動力之一：券商業務模式在市場改革中轉型升券商業務模式在市場改革中轉型升級。級。我們看好金融供給側改革對于資本市場轉型升級的重要作用，改革紅利將成為券商新一輪盈利能力提升的核心驅動因素。我們認為券商各項業務將伴隨資本市場改革而逐步解決經營痛點，例如：經紀業務降低對于交易量和傭金率的被動依賴，發展具備成長性、與市場短期波動關聯性

52、相對較小且存在一定門檻效應的財富管理業務和機構業務；投行業務向注冊制轉型，科創板、創業板注冊制帶來增量業務，存量業務中的 IPO、再融資、債券發行和并購重組業務均出現回暖跡象；自營方面，券商發展非方向投資提升盈利逆周期性，頭部券商轉型交易投行享受資本市場升級和市場集中紅利，科創板券商跟投機制讓直投子公司逐步進入業績兌現期；信用交易業務模式預計將更為豐富，融資成本的下降帶來利差空間的擴大；資管加速向主動管理轉型，券商國際化布局更進一步。 表表 5：政策紅利在不斷釋放政策紅利在不斷釋放 2012-2013 改革改革 2018.10-2019 改革改革 2020 年政策（含意見稿）年政策（含意見稿）

53、 未來展望未來展望 經紀業務經紀業務及相關及相關 降低手續費率 券商收取傭金不得低于經紀業務服務成本 擬推出單次 T+0交易 機構投資者傭金率有下行壓力；投顧業務成為證券公司財富管理轉型破局關鍵 放開營業部地域限制和推動組織創新 基金投顧業務試點 券商開啟基金投顧試點 代銷金融產品范圍擴大 放行券商交易系統外接 期權交易限額放開 證券賬戶支付功能開通 推出多品類期貨、期權產品 創業板交易新規 允許非現場開戶 獲 PB 業務資格券商擴容 允許券商開展托管業務 投行業務投行業務及相關及相關 中小企業私募債推出 科創板和滬倫通落地 研究創業板注冊制方案 注冊制向創業板、主板開啟試點，退市制度優化，并

54、購重組放開 新三板擴容 推進注冊制改革 再融資新規出爐 新股發行和退市制度改革 再融資政策放松 新三板改革 資產證券化業務由試點轉為常規 并購重組市場化改革 非金融企業債券承銷資格放松 優化退市制度 信用交易信用交易業務及相關業務及相關 轉融通業務推出及兩融標的擴容 兩融標的擴容，取消硬性保證金比例限制，轉融通費率降低等 降息降準，降低市場融資成本 融券規模擴大，股權質押窗口指導放松 質押式業務放開，約定購回業務擴容 實施股權質押紓困政策 自營業務自營業務及相關及相關 自營投資范圍放開 擬推出新金融衍生品工具 正式推出滬深 300 股指期權 金融衍生品進一步豐富 允許設立直投、另類子公司和相關

55、產業、并購、直投基金 要求必須以 25%的比例跟投科創板項目 資產管理資產管理業務及相關業務及相關 加快產品創新，放松定向資管限制 放松資管新規，推進大集合產品公募化 公募 Reits 試點 券商資管對接投顧業務 跨境業務跨境業務 增加 QFII，RQFII 和 QDII 額度；推出跨境 ETF 取消外資投資額度限制，嘗試推出CDR、滬倫通，擴大券商境外衍生品、外匯業務試點等 放松 QFII額度 CDR落地、 滬倫通東向業務落地 風險監管風險監管制度制度 凈資本和風險資本計算標準放松 凈資本和風險資本計算標準放松 并表管理試點，降低風險系數 - 融資融資 負債經營渠道放寬 頭部券商獲流動性支持

56、 推動優質金融資產整合 融資成本降低，券商之間并購更為市場化，外資帶來鯰魚效應 券商設立和審批機制放開 外資持股比例和經營范圍限制放松 允許公開募集次級債 支持證券公司上市和重組 券商股東資格規范 外資券商牌照獲批 員工激勵員工激勵 允許開展員工持股計劃 鼓勵實施股權激勵計劃 頭部券商推出股權激勵計劃 薪酬體系更為市場化、長期化 資料來源：安信證券研究中心整理 成長動力之二：資本補充和行業整合帶來的盈利增長成長動力之二：資本補充和行業整合帶來的盈利增長。我們認為主動進行資本擴張是彌補短板推動轉型的重要方式。一方面通過增資擴股對資源進行重新組合，提高產出效益；另一方面通過資本運作，擴大資本規模，

57、促進企業更快發展，提高競爭力，實現規模效益。特別是2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 針對中小型券商， 資本擴充對其業績的提升尤為明顯。 因此， 近年來證券公司紛紛增資擴股，未上市的證券公司也積極爭取上市的機會，目的就是為了提升業務規模的拓展。此外，并購是券商實現快速擴張最有效的方式。在金融供給側改革以及外資券商和新設券商涌現的背景下，證券行業將面臨更嚴峻復雜的競爭格局，行

58、業集中趨勢將延續。 成長動力之成長動力之三三：金融科技金融科技帶來的帶來的效率提升。效率提升。我們認為大多數券商受自身稟賦限制，難以轉化為徹底的互聯網券商模式，金融科技對于券商的影響更多體現在業務開展和管理效率上的提升，即拓展業務規模和降低邊際成本。在互聯網平臺和大數據的基礎上，券商智能投顧軟件興起。券商運用智能軟件或智能機器人，通過預設的程序就可以在合適的時間直接給出合適的投資建議，在智能分析數據的能力上更進一步。一方面，智能技術在券商經紀業務領域的應用提升了經紀業務的客戶吸引力和經營效率；另一方面，券商通過提供標準化智能投顧咨詢服務并收取費用，也成為傳統業務傭金率下行背景下的新業務模式。

59、成長動力之四：成長動力之四：激勵機制變化在吸引人才的同時轉變券商經營理念激勵機制變化在吸引人才的同時轉變券商經營理念。發展高質量的投資銀行需要券商激勵機制的變革，例如海外高盛集團等大型投行采取了合伙人制度作為長期有效的激勵方式。 2020 年上半年， 國泰君安、 華泰證券和東方證券的券商紛紛推出股權激勵計劃，此舉意義在于將原先偏重短期激勵、具有代理問題的激勵機制轉化為長期激勵機制，有利于綁定核心人才、核心團隊與公司之間的長期利益，豐富薪酬激勵手段。如果激勵機制設計得當，員工、公司和投資者均能從中受益。 3.2. 趨勢之二：趨勢之二：券商分化趨勢更加明顯券商分化趨勢更加明顯 從海外經驗來看，券商

60、可以分成四類： （1）綜合服務商和精品投行所開展的業務具有一定門檻效應，提供最高品質且昂貴的服務； （2）特色券商和區域精品券商在細分市場中能提供不亞于大券商的高性價比的服務； （3）互聯網券商通過技術手段降低運營成本，提供標準化且廉價的產品和服務，以量取勝； （4）多數區域券商雖然具有一定地域優勢，但難以提供更高性價比的服務，容易在競爭中處于不利位臵。 圖圖 4：券商差異化模式矩陣券商差異化模式矩陣 資料來源：安信證券研究中心整理 頭部券商優勢的得到強化。頭部券商優勢的得到強化。在未來的競爭中，一方面綜合類頭部券商股東獲準開展具有顯著規模效應和高交叉風險的業務（如股票質押回購、衍生品業務等）

61、 ，相較于中小券商能為客戶提供更為多元的服務且可充分運用杠桿工具提升盈利水平；另一方面其較強的股東背景和資本實力能為其提供整合其他券商提供必要支持。 中小券商探索細分領域做精做強。中小券商探索細分領域做精做強。從海外經驗和業務實質來看，中小券商的相對優勢在于輕2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 資產業務，主要靠特殊運營機制和關鍵人才驅動。因此，通常中小券商會通過以下方式進行

62、破局： 特色化經紀業務。特色化經紀業務。特色經紀業務包括以下三種模式：互聯網折扣模式、區域精品財顧模式、特色投顧模式?；ヂ摼W折扣模式以嘉信理財、東方財富為代表，通過低成本、社群化的互聯網模式覆蓋長尾客戶需求，以量換價；區域精品財顧模式適用于大多數區域性中小券商，其針對當地客群提供特色化服務，形成高粘性、可代際傳承的客戶關系；特色投顧模式以先鋒基金為例，其專注于指數化被動產品的投資，在細分領域成為行業龍頭。 精品投行模式。精品投行模式。中小投行會更關注于細分業務、細分客群的投行業務需求，雖然單筆項目規模較小但費率水平較高。海外中小投行通常在不需要消耗太多資本金且有廣闊市場容量的并購重組業務上發力

63、，國內券商目前面臨的市場容量還相對較小，因此容易形成惡性競爭。 隨著注冊制推進和直接融資市場的發展， 預計我國投行業務空間將大幅擴充，極大改善中小投行的生存空間。 特色資管模式。特色資管模式。資管業務以專業人才為驅動、對資本金要求少且客戶需求多樣，因此中小券商可以在細分領域實現差異化特色和競爭優勢。例如德邦證券在 ABS 業務上處于行業領先水平，第一創業在固收投資、基金專戶上具有相對優勢。 3.3. 趨勢之三：趨勢之三：混業混業經營經營趨勢值得趨勢值得券商券商重視重視 如同前文所述，雖然我們不認為混業經營會很快到來，但這一趨勢已經值得現有傳統券商的警惕。 在混業經營模式下， 銀行系券商將具有客

64、戶資源優勢、 低成本資金優勢和經營穩定性，其在機構化投資者 （含專業投資機構和以機構化投資思維的客戶）占主導的市場中更具優勢。目前，銀行已在部分領域與券商展開同業競爭，例如銀行理財子公司將沖擊現有券商資管、公募基金等傳統資管公司的市場，券商需要不斷進行業務變革，在優勢領域形成具有行業壁壘的核心競爭力。 4. 2020 年下半年證券行業投資建議年下半年證券行業投資建議 2020 年下半年看多券商股 （預測有絕對收益和相對收益） ， 配臵龍頭、 精選個股、 左側布局。年下半年看多券商股 （預測有絕對收益和相對收益） ， 配臵龍頭、 精選個股、 左側布局。上半年券商股估值與滬深 300 和創業板指出

65、現走勢背離，與持續改善的業績出現背離，但證券行業持續出現政策利好且改革日漸深化，這種背離本身不符合價值規律。疫情后的中國經濟處于復蘇階段，短期市場信心回升下券商貝塔屬性凸顯，券商單季利潤持續改善給予配臵的理由。 中長期來看政策層面利好券商業務創新和存量業務轉型， 券商 ROE 有望持續提升。 從行業基本面角度：從行業基本面角度：2018 年底以來證券業政策紅利頻出，券商單季盈利指標正在逐步改善，但估值表現與基本面產生背離，這種基本面改善和估值低迷的背離令券商股具備配臵的價值。券商正在發生的邊際改善是：業務增量空間打開、融資利率下降、減值風險降低； 未來券商可關注三大轉型方向是： 金融衍生品、

66、買方投顧和注冊制投行。 從公司基本面角度：從公司基本面角度：券商分化日益明顯，頭部券商向國際投行模式轉型，憑借融資成本優勢和布局創新業務帶動盈利能力不斷回升，其中杠桿率提升可能是主要驅動力；中小券商繼續探尋特色化路線，更具業績彈性，一般行情下關注行業精品投行，大漲行情下關注權益自營彈性較大的中小券商。 個股推薦：在不確定性中尋找確定性成長股個股推薦：在不確定性中尋找確定性成長股。 行業投行能力領先的龍頭券商（中信證券/華泰證券） 投行能力相對突出的精品投行（關注：國金證券） 受益于 T+0 政策的互聯網模式券商（關注：東方財富） 關注低流通市值的券商次新股打新和博弈機會。 2 7 1 7 5

67、2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 13 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 行業行業評級體系評級體系 收益評級：收益評級： 領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%以上； 同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%； 落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上； 風險評級：風險評級： A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等

68、于滬深 300 指數波動； B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動； 分析師聲明分析師聲明 張經緯、蔣中煜聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。 本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱本公司 ）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨

69、詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱本公司）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發

70、布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準， 如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充

71、分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告版權僅為本公司所有， 未經事先書面許可， 任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為安信證券股份有限公司研究中心，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和

72、修改。 本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。 安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8行業深度分析/證券 14 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市

73、福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編： 100034 Tabl e_Sal es 銷售聯系人銷售聯系人 上海聯系人 潘艷 上海區域銷售負責人 18930060852 侯海霞 上海區域銷售總監 13391113930 朱賢 上海區域

74、銷售總監 13901836709 李棟 上海區域高級銷售副總監 13917882257 劉恭懿 上海區域銷售副總監 13916816630 孫紅 上海區域銷售副總監 18221132911 蘇夢 上海區域銷售經理 13162829753 秦紫涵 上海區域銷售經理 15801869965 陳盈怡 上海區域銷售經理 13817674050 王銀銀 上海區域銷售經理 18217126875 北京聯系人 李倩 北京基金組主管 18500075828 張瑩 北京區域銷售負責人 13901255777 夏坤 北京基金組銷售副總監 15210845461 溫鵬 北京區域銷售副總監 13

75、811978042 曹琰 北京基金組銷售經理 15810388900 姜東亞 北京區域銷售副總監 13911268326 張楊 北京區域銷售副總監 15801879050 劉曉萱 北京區域銷售副總監 18511841987 王帥 北京區域銷售經理 13581778515 深圳聯系人 胡珍 深圳基金組高級銷售副總監 13631620111 范洪群 深圳基金組銷售副總監 18926033448 黎歡 深圳基金組銷售經理 15820484816 聶欣 深圳基金組銷售經理 13540211209 巢莫雯 深圳基金組銷售經理 18682080397 楊萍 深圳基金組銷售經理 0755-82544825 黃秋琪 深圳基金組銷售經理 13699750501 2 7 1 7 5 2 7 4 / 4 7 0 5 4 / 2 0 2 0 0 7 0 2 0 8 : 4 8