【公司研究】志邦家居-多品類齊頭并進全渠道乘勢爭先-20200929（32頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 多品類齊頭并進，全渠道乘勢爭先 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2020-09-29 Table_BaseData 收盤價（元） 30.84 近 12 個月最高/最低（元） 41.69/18.48 總股本（百萬股） 223 流通股本（百萬股） 223 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 69 流通市值（億元） 69 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：虞曉文分析師：虞曉文 執業證書號：S0010520050002 電話：185057

2、39789 郵箱： 聯系人：謝麗媛聯系人：謝麗媛 執業證書號：S0010120050004 電話：15802117956 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點： 主要觀點： Table_Summary 深耕廚柜深耕廚柜 20 余年，余年，“大定制大定制”揚帆起航，擴張提速揚帆起航，擴張提速。 志邦從 1998 年開始深耕廚柜 20 余年，廚柜業務規模行業第二，2015 和 2018 年又分別引入衣柜和木門業務，完成了從單一品類向“大定制”進軍的 布局。公司股權結構穩定，注重團隊建設，2019 年底和 2020 年初分別實 施了 2 次股權激勵，有助于激活團

3、隊潛力，為公司加速發展帶來動力。近 年來公司收入業績持續增長， 盈利能力穩步提升， 近期擴張步伐加快。 2020 年 Q2 單季的營業收入同比增長 22.22%，歸母凈利潤同比增長 21.44%， Q2 單季收入增速為行業第一。 品類擴張順利，衣柜業務是中期成長的重要支撐點品類擴張順利，衣柜業務是中期成長的重要支撐點。 公司廚柜業務的收入規模行業第二，開店數和單店收入行業領先但仍有較 大提升空間。 2015-2019 年， 公司衣柜的收入占比從 1.89%上升至 24.79%， 年復合增長率高達 139%。2018 年木門業務的加入，進一步豐富了全屋定 制的品類。 主動賦能經銷體系，大宗業務有

4、望持續放量，整裝初探主動賦能經銷體系，大宗業務有望持續放量，整裝初探。 渠道多元化是家居行業近年來重要的發展趨勢，志邦已完成全渠道布局。 2020 年上半年，直營、經銷、大宗、海外的收入占比分別為 5.70%/60.15%/27.49%/1.96%。在零售市場，公司有主動賦能經銷商的基 因，面對疫情更積極幫扶經銷商，與各級代理商共進退。2019 年公司重組 整裝渠道團隊，重構整裝產品體系，以“志邦”和“IK”雙品牌運營，為未來整 裝業務的開拓打下堅實基礎。工程業務方面，公司擁有豐富的項目經驗以 及成熟的大宗業務管理體系，大宗業務的收入占比從 2015 年的 12.71%提 升至 2019 年的

5、 21.59%，后續大宗收入有望搭乘精裝修紅利持續放量。 投資建議投資建議。預計公司 2020-2022 年分別實現營收 34.40/45.34/57.31 億元， 同比增長 16.1%/31.8%/26.4%，實現歸母凈利潤 3.62/4.43/5.57 億元，同 比增長 9.8%/22.4%/25.9%。 2020 年 9 月 28 日收盤價 30.84 元對應 PE 為 19.05X/ 15.56X/ 12.36 X。2019 年 Q4 的竣工面積占到全年累計竣工面積 的 51.35%，2020 年 8 月竣工累計降幅繼續縮窄，維持 2020 全年地產竣 工修復的判斷。地產竣工修復將帶動

6、下游家居市場回暖，行業層面公司有 望受益。公司層面，志邦在管理上注重團隊建設和干部年輕化，上市后實 施 2 次股權激勵來激發團隊活力。品牌影響力和產品競爭力強，第九代展 廳鞏固終端競爭力。公司擁有主動賦能經銷商的基因，面對疫情積極幫扶 經銷商，有望在行業加速集中的過程中攫取更大的市場份額。成長性方面， 廚柜業務規模第二，衣柜和大宗業務是中期成長的重要支撐點。長期看好 公司加速擴張躋身國內一線定制龍頭的發展潛力。首次覆蓋，給予“買入” 評級。 風險提風險提示示 地產銷售及竣工回暖不達預期，渠道擴張速度不達預期，疫情反復導致居 民購買力下降。 -17% 19% 55% 91% 127% 9/191

7、2/193/206/20 志邦家居滬深300 Table_StockNameRptType 志邦家居（志邦家居（603801） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 志邦家居（志邦家居（603801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 32 證券研究報告 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020 2021 2022 營業收入 2962 3440 4534 5731 收入同比（%） 21.7% 16.1% 31.8% 26.4% 歸屬母公司凈利潤 329 362 443 557 凈利潤同

8、比（%） 20.7% 9.8% 22.4% 25.9% 毛利率（%） 38.5% 38.1% 38.0% 38.0% ROE（%） 17.1% 16.9% 18.2% 19.9% 每股收益（元） 1.48 1.62 1.98 2.49 P/E 20.91 19.05 15.56 12.36 P/B 3.57 3.21 2.84 2.45 EV/EBITDA 14.58 14.68 11.89 9.17 資料來源： wind，華安證券研究所 rQsNpQrNsMqMrNqNoMoQrO6MbP7NpNmMpNqQkPpPyRiNnOrR6MpPvMwMmOqQNZrNxP Table_Compa

9、nyRptType 志邦家居（志邦家居（603801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 32 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 立足華東輻射全國，廚柜龍頭向立足華東輻射全國，廚柜龍頭向“大定制大定制”進軍進軍 . 6 1.1 從華東輻射全國，從廚柜到從華東輻射全國，從廚柜到“大定制大定制” . 6 1.2 實控人合計持股實控人合計持股 44.34%，重視團隊建設兩次實施股權激勵，重視團隊建設兩次實施股權激勵 . 7 1.3 銷售高投入，盈利水平提升，成長提速銷售高投入，盈利水平提升，成長提速 . 8 1.4 加碼品牌營銷，注重研發，鞏固產品競爭力加碼品牌營銷，注重研發，鞏固產品競爭力

10、 . 11 2 品類擴張：廚衣木聯動進軍品類擴張：廚衣木聯動進軍“大定制大定制”，衣柜是中期成長的重要支撐點，衣柜是中期成長的重要支撐點 . 15 2.1 深耕廚柜深耕廚柜 20 余年，規模行業第二，毛利率領先余年，規模行業第二，毛利率領先 . 15 2.2 衣柜業務高速增長，公司收入增長的重要支撐點衣柜業務高速增長，公司收入增長的重要支撐點 . 17 2.3 快速推進木門業務，重點發力精裝渠道快速推進木門業務，重點發力精裝渠道 . 19 3 全渠道布局：充分賦能經銷體系，大宗業務放量，整裝初探全渠道布局：充分賦能經銷體系，大宗業務放量，整裝初探 . 19 3.1 TO C：主動賦能經銷商，推

11、進渠道下沉，布局整裝渠道：主動賦能經銷商，推進渠道下沉，布局整裝渠道 . 20 3.2 TO B: 大宗業務放量增長，充分受益于精裝紅利大宗業務放量增長，充分受益于精裝紅利 . 24 3.3 持續開拓海外業務，全球布局可期持續開拓海外業務，全球布局可期 . 26 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 26 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 . 26 4.2 投資建議投資建議 . 28 風險提示：風險提示： . 30 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 31 Table_CompanyRptType 志邦家居（志邦家居（603801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4

12、 / 32 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 志邦家居的歷史沿革志邦家居的歷史沿革 . 6 圖表圖表 2 志邦家居分區域銷售占比（志邦家居分區域銷售占比（2019） . 7 圖表圖表 3 志邦家居股權結構（截至志邦家居股權結構（截至 2020H） . 7 圖表圖表 4 志邦家居股權激勵情況志邦家居股權激勵情況 . 8 圖表圖表 5 股權激勵計劃公司層面業績考股權激勵計劃公司層面業績考核指標核指標 . 8 圖表圖表 6 定制家居可比公司定制家居可比公司 2019 年收入及增速年收入及增速 . 8 圖表圖表 7 定制家居可比公司定制家居可比公司 2019 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤

13、及增速 . 9 圖表圖表 8 2015-2020H 營業收入及同比營業收入及同比 . 9 圖表圖表 9 2015-2020H 歸母凈利潤及同比歸母凈利潤及同比 . 9 圖表圖表 10 志邦志邦 2020 年年 Q2 收入增速為定制行業第一收入增速為定制行業第一 . 10 圖表圖表 11 2015-2020H 期間費用率期間費用率 . 10 圖表圖表 12 2015-2020H 毛利率和凈利率毛利率和凈利率 . 11 圖表圖表 13 志邦衣柜毛利率不斷提升志邦衣柜毛利率不斷提升. 11 圖表圖表 14 2015-2019 年年銷售費用明細（億元）銷售費用明細（億元） . 11 圖表圖表 15 志

14、邦志邦 2019 年簽約周杰倫為公司全新品牌代言人年簽約周杰倫為公司全新品牌代言人 . 12 圖表圖表 16 第九代展廳囊括第九代展廳囊括 7 大風格模塊組合和多個家居品類大風格模塊組合和多個家居品類 . 13 圖表圖表 17 2020 廚柜新品廚柜新品“馬爾默馬爾默”系列系列 . 13 圖表圖表 18 2020 全屋全屋新品新品-柏林之聲系列柏林之聲系列. 14 圖表圖表 19 2020 年木門新品年木門新品-蘭亭序系列蘭亭序系列. 14 圖表圖表 20 2015-2020H 志邦歷年的研發費用率志邦歷年的研發費用率 . 15 圖表圖表 21 2019 年可比公司研發費用率對比年可比公司研發

15、費用率對比 . 15 圖表圖表 22 2015-2019 年各品類收入占比年各品類收入占比. 15 圖表圖表 23 2015-2020H 志邦家居廚柜收入及同比志邦家居廚柜收入及同比 . 16 圖表圖表 24 2015-2019 年可比公司廚柜收入（億元）年可比公司廚柜收入（億元） . 16 圖表圖表 25 2015-2019 年可比公司廚柜毛利率對比年可比公司廚柜毛利率對比 . 16 圖表圖表 26 2015-2020H 志邦家居廚柜門店數量（家）志邦家居廚柜門店數量（家） . 17 圖表圖表 27 2018-2019 年可比公司廚柜門店數量（家）年可比公司廚柜門店數量（家） . 17 圖表

16、圖表 28 2019 年可比公司廚柜單店收入（萬元）（年可比公司廚柜單店收入（萬元）（2019） . 17 圖表圖表 29 圖圖 2015-2019 年志邦家居廚柜單店收入（萬元）年志邦家居廚柜單店收入（萬元） . 17 圖表圖表 30 2015-2020H 公司定制衣柜收入及同比公司定制衣柜收入及同比 . 18 圖表圖表 31 2015-2019 年可比公司衣柜業務收入（億元）年可比公司衣柜業務收入（億元） . 18 圖表圖表 32 2015-2019 年可比公司衣柜毛利率年可比公司衣柜毛利率 . 18 圖表圖表 33 2016-2020H 志邦家居的定制衣柜門店數量（家）志邦家居的定制衣柜

17、門店數量（家）. 19 圖表圖表 34 圖圖 2018-2019 年可比公司衣柜門店數量（家）年可比公司衣柜門店數量（家） . 19 圖表圖表 35 2018-2019 年可比公司木門業務收入（億元）年可比公司木門業務收入（億元） . 19 圖表圖表 36 2018-2019 可比公司木門門店數量（家）可比公司木門門店數量（家） . 19 圖表圖表 37 2015-2020H 各渠道收入占比各渠道收入占比 . 20 圖表圖表 38 2015-2020H 志邦家居的直營業務收入及同比志邦家居的直營業務收入及同比 . 21 圖表圖表 39 2015-2019 年可比公司直營業務收入（億元）年可比公

18、司直營業務收入（億元） . 21 圖表圖表 40 2015-2020H 志邦家居的經銷業務收入及同比志邦家居的經銷業務收入及同比 . 21 圖表圖表 41 2015-2019 年可比公司經銷業務收入（億元）年可比公司經銷業務收入（億元） . 21 Table_CompanyRptType 志邦家居（志邦家居（603801） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 32 證券研究報告 圖表圖表 42 2019 年分城市級別廚柜收入占比年分城市級別廚柜收入占比 . 22 圖表圖表 43 2019 年分城年分城市級別衣柜收入占比市級別衣柜收入占比 . 22 圖表圖表 44 2015-2019 年直營業務毛利率年直營業務毛利率 . 22 圖表圖表 45 2017-2019 年可比公司直營業務毛利率年可比公司直營業務毛利率 . 22 圖表圖表 46 2015-2019 年經銷業務毛利率年經銷業務毛利率 . 23 圖表圖表 47 2017-2019 年可比公司經銷業務毛利率年可比公司經銷業務毛利率 . 23 圖表圖表 48 2015-2019 年總門店數量年總門店數量 .