【公司研究】松井股份-國內高端涂層化學的龍頭企業-20201008（32頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020 年年 10 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 101.20 元 松井股份（松井股份（688157） 化工化工 目標價： 元（6 個月） 國內國內高端高端涂層化學的龍頭企業涂層化學的龍頭企業 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-58251919 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614278 郵箱： 分析師：薛

2、聰 執業證號：S1250520070004 電話：010-58251919 郵箱： 分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 0.80 流通 A 股(億股) 0.18 52 周內股價區間(元) 76.50-120.88 總市值(億元) 83 總資產(億元) 11.73 每股凈資產(元) 13.18 相關相關研究研究 Table_Report 公司是國內公司是國內高端高端涂層化學的龍頭企業涂層化學的龍頭企業。 公司是一家以 3C 行業中的高端消費類電 子和乘用汽車

3、零部件等高端消費品領域為目標市場，通過“交互式”自主研發、 “定制化柔性制造”模式，為客戶提供涂料、特種油墨等多類別系統化解決方 案的新型功能涂層材料制造商。公司近三年來全球市場市占率從 1.96%提升至 4.16%，國內市場市占率從 4.7%提升至 10.3%，市占率全球第四。 公司技術領先公司技術領先，具有較深的護城河，具有較深的護城河。公司核心技術權屬清晰且均為自有技術， 技術成熟并應用于公司產品的批量生產中，覆蓋新型功能涂層材料配方技術、 工藝技術及上游關鍵原材料特種樹脂技術。公司依托建立大量分析樣本的原材 料庫、配方庫、工藝庫等進行相關技術創新。公司高端消費類電子產品相關涂 層材料技

4、術的新產品研發周期約為 1-2 年， 乘用汽車零部件相關涂料的新產品研 發周期約為 2-5 年。 針對公司核心技術產品， 公司的新產品研發周期基本與國外 競爭對手持平，可持續滿足客戶產品更新需求。相比于國內競爭對手，受研發 人員更多、研發投入更大，技術實力更強等因素影響，新產品研發周期相對較 短，可更好滿足國外終端品牌企業產品更新需求。公司目前現有的核心技術和 競爭對手相比，具有一定的領先優勢，處于生命周期的早期。 下游需求強勁， 募投項目擴張產能。下游需求強勁， 募投項目擴張產能。 3C 領域中智能手機受益于 5G 技術有望驅 動新一輪換機周期，可穿戴設備、智能家電領域需求有望快速興起。公司

5、深度 綁定華為、蘋果、小米等優質客戶，積極儲備多項前瞻性技術，具備快速研發 響應能力。目前，公司涂料類產品產能 5250 噸，早已超負荷生產，未來，隨 著募投項目投產后，公司將新增汽車部件用新型功能涂料產能 500 噸、高性能 水性涂料產能 5000 噸， 涂料類產品產能總計增加 5500 噸， 另外特種油墨產能 將增加 700 噸，膠粘劑產能增加 500 噸。同時，公司以自有資金建設特種樹脂 6000 噸產能，將進一步提高盈利水平。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 4.8 億元、7.5 億 元和 9.9 億元，歸母凈利潤分別為 1.1

6、億元、1.8 億元、2.6 億元，EPS 分別為 1.40、 2.31 和 3.23 元。 我們選取了廣信材料、 華特氣體和金宏氣體為可比公司， 其中，廣信材料與松井股份為同行對手，華特氣體和金宏氣體所處的電子特氣 領域和公司所處的 3C 特種涂料領域均受益于國產替代和下游電子行業高景氣， 2020 年平均 PE 為 74 倍，2021 年平均 PE 為 57 倍。結合對標公司估值，首次 覆蓋，給予公司“持有”評級。 風險提示：風險提示：公司產品價格下跌風險，在建項目不達預期風險，安全生產風險， 主要原材料價格波動風險，全球疫情影響風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E

7、 2022E 營業收入（百萬元） 455.14 476.83 748.45 992.47 增長率 73.56% 4.77% 56.96% 32.60% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 92.87 111.83 184.20 257.24 增長率 77.67% 20.41% 64.71% 39.65% 每股收益 EPS（元） 1.17 1.40 2.31 3.23 凈資產收益率 ROE 22.82% 9.52% 13.79% 16.53% PE 91 75 46 33 PB 21.09 7.19 6.32 5.42 數據來源：Wind，西南證券 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 松井股

8、份 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：公司是國內高端涂層化學龍頭企業公司概況：公司是國內高端涂層化學龍頭企業. 1 2 高端涂層材料市場空間巨大，盈利能力強高端涂層材料市場空間巨大，盈利能力強 . 7 2.1 高端涂層材料產業被列入國家戰略新興產業 . 7 2.2 新產業、新結構、新技術 . 8 2.3 下游應用市場快速發展，具有良好的發展前景，市場容量大 . 11 3 公司以研發驅動銷售，有望持續引領國產化替代公司以研發驅動銷售，有望持續引領國產化替代 . 15 3.1 3C 涂層材料行業集

9、中度一般，公司市占率不斷提升 . 15 3.2 更加貼近終端，客戶開發和研發成果產業化周期大幅縮短 . 17 3.3 公司核心技術具有先進性，處于生命周期早期 . 18 3.4 公司未來三年持續擴張，橫向縱向均有機會 . 21 4 募投項目提高公司產能，助推公司成長募投項目提高公司產能，助推公司成長 . 23 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 24 6 風險提示風險提示 . 25 nMqPsNsOpRqMnRmRmOpRrO8OaO7NnPrRpNpPiNoPpPkPnNzQ9PoPpQNZoPyQvPrMoR 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正

10、文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司與實際控制人的產控關系 . 1 圖 2：公司產業鏈情況 . 2 圖 3：公司主要產品涂層結構舉例 . 3 圖 4：公司 2016 年以來營業收入及增速 . 4 圖 5：公司 2016 年以來歸母凈利潤及增速 . 4 圖 6：公司 2019 年主營業務結構情況 . 4 圖 7：公司 2019 年涂料產品收入結構情況 . 4 圖 8：公司手機及相關配件涂料銷量 . 5 圖 9：公司手機及相關配件涂料收入 . 5 圖 10：公司 2019 年公司手機及相關配件涂料收入拆分情況 . 5 圖 11：公司 2019 年公司手機及相關配件涂料毛利拆分情況 .

11、 5 圖 12：公司和同行的毛利率對比 . 6 圖 13：公司核心產品毛利率對比（單位：%） . 6 圖 14：公司研發費用率遠高于同行（單位：%） . 6 圖 15：公司研發人員數量 . 6 圖 16：涂層材料縱覽 . 7 圖 17：全球手機出貨量 . 11 圖 18：全球手機出貨量 . 12 圖 19：2015-2019 年全球可穿戴設備出貨量（單位：億部） . 12 圖 20：2011 年-2019 年全球汽車產銷量及變動率情況（單位：萬輛；%） . 13 圖 21：公司與終端、模廠之間形成共生的生態關系 . 17 圖 22：公司“交互式”自主研發模式 . 18 圖 23：緊密圍繞現有主

12、營業務布局 . 22 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：松井股份涂層材料產品特點 . 2 表 2：公司募集資金投向 . 6 表 3：行業主要產業政策 . 8 表 4：市場規模測算結果（億元） . 14 表 5：公司國外主要競爭對手基本情況 . 15 表 6：公司國內主要競爭對手基本情況 . 15 表 7：公司終端品牌覆蓋情況 . 16 表 8：2017-2019 年全球市場 3C 涂料主要供應商產量市場份額（單位：%） . 16 表 9：2017-2019 年中國市場 3C 涂料主要供應商產量市場份額（單

13、位：%） . 17 表 10：公司核心技術與國內外可比公司相關技術的比較 . 18 表 11：公司產品實現進口替代的具體過程 . 20 表 12：研發檢測中心項目擴大公司研發能力 . 24 表 13：分業務收入及毛利率 . 25 表 14：可比公司估值 . 25 附表：財務預測與估值 . 26 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：公司是國內公司是國內高端涂層化學高端涂層化學龍頭企業龍頭企業 公司是一家以 3C 行業中的高端消費類電子和乘用汽車零部件等高端消費品領域為目標 市場，通過“交互式”自主研發、 “

14、定制化柔性制造”模式，為客戶提供涂料、特種油墨等 多類別系統化解決方案的新型功能涂層材料制造商。公司控股股東為長沙茂松科技有限公司， 實際控制人為凌云劍，實控人控股比例 48.7%。 圖圖 1：公司與實際控制人的產控關系公司與實際控制人的產控關系 數據來源：公司資料，西南證券整理 公司目前擁有涂料、特種油墨、膠黏劑三大類新型功能涂層材料產品，主要應用于高端 消費類電子和乘用汽車兩大類領域。目前公司涂料產能 5250 噸，特種油墨產能 300 噸。 在高端消費類電子領域，公司業務已覆蓋手機及相關配件、筆記本電腦及相關配件、可 穿戴設備、智能家電等四大類細分市場，并形成涂料、特種油墨等多類別、一體

15、化的產品體 系結構。 高端消費電子終端公司合作的核心企業為華為、蘋果、小米、惠普、Microsoft、 谷歌、亞馬遜、VIVO、MOTO 等，公司是一家已成功進入國際知名終端品牌供應體系、并 與其建立了相對穩定的業務合作關系，且可與阿克蘇諾貝爾、 PPG 等國際巨頭展開競爭的 涂層材料生產企業。 在乘用汽車（零部件）領域，公司依托在高端消費類電子領域積累的技術優勢和品牌影 響力，已成功在該領域實現技術和市場突破。已供應或進入客戶供應體系的核心客戶包括： 吉利、廣汽、上汽通用五菱、法雷奧等國內外知名整車及汽車零部件生產企業。 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務

16、必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司產業鏈情況公司產業鏈情況 數據來源：公司資料，西南證券整理 表表 1：松井股份涂層材料產品特點松井股份涂層材料產品特點 產品類別產品類別 產品產品名稱名稱 產品特點產品特點 一、高端消費類電子領域一、高端消費類電子領域 溶劑型 涂料 PVD 涂料 固化方式為 UV 固化，涂覆于基材表面、鍍膜上下表面的多層涂層材料；公司絕大部分 PVD 涂料為裝飾性 NCVM 涂料，可實現無電磁信號屏蔽，特別適用于應用 5G 技術的電子產品； PVD 工藝可實現塑料等基材的金屬化效果，有效降低成本，并替代傳統水電鍍工藝，避免環 境污染，具有節能、環保、高效、經濟的特

17、點；可顯著提升高端消費類電子產品外觀色彩和 裝飾效果，延長使用壽命，增加產品的附加值。 UV 色漆 固化方式為 UV 固化；可顯著提升塑料、金屬等基材外觀色彩和裝飾效果， 并具有優異的防 護性、耐候性等；高涂裝效率，低能耗、環境友好。 熱固化手感涂料 固化方式為熱固化；可顯著提升彈性體、金屬等基材的觸感，具有優異的耐候、耐磨、耐臟 污等性能。 熱固化非手感涂料 固化方式為熱固化；可提升金屬、塑料等基材的裝飾性，具有優異的韌性等性能。 水性 涂料 水性高溫涂料 替代傳統溶劑型高溫固化涂料，以水為主要溶劑；適用于金屬和玻璃等耐高溫基材，具有高 耐磨、耐高溫高濕、低揮發性有機物排放量。 水性 UV

18、涂料 替代傳統溶劑型 UV 固化涂料，以水為主要溶劑；適用于多類基材，多用于塑料等基材，具 有高耐磨、耐高溫高濕、耐化學品、低揮發性有機物排放量，配合底漆可實現不同色彩效果。 溶劑型 特種油墨 保護油墨 具有耐強酸、強堿，抗噴砂等特性；在玻璃加工制程中對玻璃起過程保護作用，實現提升玻 璃切割良品率、防止玻璃擦傷、輔助實現玻璃邊緣減薄等功能。 裝飾油墨 具有遮蓋率高、 附著力強、 印刷精度高、 耐老化、 耐黃變、 高達因值等特性； 特別適用于 2.5D、 3D 等曲面玻璃的裝飾。 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 產品類別產品類

19、別 產品產品名稱名稱 產品特點產品特點 水性 特種油墨 水性保護油墨 對 2D 和 2.5D 玻璃加工起過程保護作用，解決加工良率低的問題；可實現退膜和玻璃清洗同 時進行，提升玻璃加工效率。 二、乘用汽車領域二、乘用汽車領域 涂料 乘用汽車零部件 PVD 涂料 有望替代高環境污染的水電鍍（鉻）產品；采用真空離子濺射技術，具有優異的附著力、高 耐磨、耐大氣老化、耐濕熱老化等特性；可提升終端產品的裝飾性、防護性。 乘用汽車內飾件 UV 硅手感涂料 傳統 PU 手感涂料（易返粘、易臟污、耐候性差、耐化性差）的最佳替代產品；具有極低的 表面張力，良好的耐污性和超滑爽觸感，優異的耐高/低溫性、耐濕性、耐

20、候性。 高光黑涂料 主要用于提升終端產品的裝飾性、防護性；涂層具有高豐滿度、高光澤度、優異耐候和耐劃 傷、耐化學品和耐汽油腐蝕、抗石擊等特性。 乘用汽車車燈防霧涂料 主要用于乘用汽車車燈防霧功能，提升駕乘安全性；具有優異防霧性能，防流掛、高透射率。 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 3：公司主要產品涂層結構舉例公司主要產品涂層結構舉例 數據來源：公司資料，西南證券整理 公司業績狀況公司業績狀況： 公司 2017 年主營業務收入增長主要系當期惠普筆記本電腦及蘋果 Apple Watch 等可穿戴設備銷售情況良好，公司作為配套涂料供應商，筆記本電腦及相關配件涂料 和可穿戴設備涂料業務同比增加

21、所致。2018 年主營業務收入增長主要系： （1）公司通過前 端研發、快速提供解決方案等方式不斷滲入華為及 VIVO 等品牌的手機項目，并逐步形成量 產，帶動手機及相關配件涂料業務同比增加 57.67%； （2）公司加強對特種油墨的研發及市 場開拓投入，當期 3D 玻璃感光油墨成功應用于谷歌手機，帶動特種油墨產品收入同比增加 317.42%。 2019 年公司主營業務收入同比較 2018 年增加 19,262.46 元， 增長幅度 73.49%， 主要系： （1）公司對終端品牌華為的銷售從 2018 年下半年起開始放量，2019 年持續強勁勢 頭，收入同比大幅增長； （2）蘋果智能支付卡產品于

22、 2019 年 3 月發布，公司相關涂料收入 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 隨其出貨量增加而大幅增加；同時，蘋果終端本期新增水性 UV 涂料手機保護套項目，2019 年蘋果終端收入大幅增加； （3）公司的系列 PVD 涂料產品得到了小米終端的高度認可，該 技術產品獲取的項目不斷增加，2019 年小米終端收入同比大幅增加。2020 年上半年，由于 疫情影響， 海內外的涂料企業均受到不同程度的沖擊， 公司收入和利潤增速有一定程度下滑， 但仍保持增長。 圖圖 4：公司：公司 2016 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖

23、圖 5：公司公司 2016 年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司主營業務收入來自涂料和特種油墨兩大類產品。涂料收入占主 營業務收入比重均超過 90%，其中，手機及相關配件涂料在涂料中的占比超過七成，在收入 中的占比超過五成。 圖圖 6：公司：公司 2019 年主營業務結構情況年主營業務結構情況 圖圖 7：公司公司 2019 年涂料產品收入結構情況年涂料產品收入結構情況 數據來源：公司資料，西南證券整理 數據來源：公司資料，西南證券整理 對于手機及相關配件涂料，其銷量逐年上升，主

24、要原因是公司持續開發終端品牌，逐步 進入華為、VIVO 等終端品牌體系。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2017201820192020H 營業收入（億元）yoy（%，右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2017201820192020H 歸母凈利潤（萬元）yoy（%，右軸） 涂料產品 99% 特種油墨產品 1% 手機及相關配件 涂料 79% 筆記本電腦及相 關配件涂

25、料 9% 可穿戴設備涂料 6% 智能家電涂料 4% 乘用汽車涂料 1% 其他涂料 1% 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 8：公司：公司手機及相關配件涂料銷量手機及相關配件涂料銷量 圖圖 9：公司公司手機及相關配件涂料收入手機及相關配件涂料收入 數據來源：公司資料，西南證券整理 數據來源：公司資料，西南證券整理 根據 2019 年數據， 公司手機及相關配件涂料產品中， UV 固化涂料收入和毛利的占比約 四分之三，熱固化涂料收入和毛利的占比約四分之一。而在 UV 固化涂料中，PVD 系列涂料 占比最大，遠大于 UV 色漆涂

26、料。 圖圖 10：公司：公司 2019 年年公司手機及相關配件涂料收入拆分情況公司手機及相關配件涂料收入拆分情況 圖圖 11：公司公司 2019 年公司手機及相關配件涂料毛利拆分情況年公司手機及相關配件涂料毛利拆分情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司盈利能力分析：公司盈利能力分析：公司國內競爭對手江蘇宏泰母公司為廣信材料，江蘇宏泰主要產品 為紫外光固化涂料， 與公司產品相近， 且產品主要用于消費類電子， 終端客戶與公司有重疊， 可作為可比公司。相比于江蘇宏泰，公司產品類型更加豐富，2018 年以來，公司新產品與 江蘇宏泰已有產品存在較大差異，其中 3D

27、 玻璃感光油墨產品以及水性 UV 涂料產品是公司 特有的形成規?；a的產品類型，仿陶瓷 PVD 涂料、漸變色 PVD 涂料及高耐磨高耐化 UV 硅手感涂料等產品是公司針對原有技術產品進行了類別創新或性能升級的產品，與江蘇 宏泰產品形成了一定差異。且新產品對應的終端客戶主要為蘋果、谷歌等國外客戶及國內 VIVO 終端，國際終端客戶相對較多。公司近幾年推出的新產品的毛利率相對較高，如 3D 感光油墨毛利率在 80%以上。 1339.8 2127.5 4726.6 201720182019 銷量（噸） 98.32 155.02 354.48 201720182019 銷售收入（百萬元） PVD系列涂料 58% UV色漆涂料 19% 手感系列涂料 18% 非手感系列涂料 5% PVD系列涂料 52% UV色漆涂料 22% 手感系列涂料 22% 非手感系列涂料 4% 公司研究報告公司研究報告 / 松井股份（松井股份（688157） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 12：公司和同行的毛利率對比：公司和同行的毛利率對比 圖圖 13：公司公司核心產品核心產品毛利率對比（單位：毛利率對比（單位：%）