【公司研究】硅寶科技-國內有機硅膠龍頭企業看好未來-20201008（22頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 Table_StockInfo 2020 年年 10 月月 08 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 13.61 元 硅寶科技（硅寶科技（300019） 化工化工 目標價： 元（6 個月） 國內有機硅膠龍頭企業，看好未來國內有機硅膠龍頭企業，看好未來 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：楊林 執業證號：S1250518100002 電話：010-58251919 郵箱： 分析師：黃景文 執業證號：S1250517070002 電話：0755-23614278 郵箱： 分析

2、師：薛聰 執業證號：S1250520070004 電話：010-58251919 郵箱： 分析師：周峰春 執業證號：S1250519080005 電話：021-58351839 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 3.31 流通 A 股(億股) 2.72 52 周內股價區間(元) 7.62-17.63 總市值(億元) 45.04 總資產(億元) 16.16 每股凈資產(元) 2.77 相關相關研究研究 Table_Report 公司公司是是國內有機硅膠龍頭國內有機硅膠龍頭企業。企業。公司是一家專業從事有機硅橡膠研發、制造、 生產、銷售于一體的

3、國家高新技術企業，是中國第一批創業板上市公司。公司 有 9 家全資子公司， 已建成 8 萬噸/年的有機硅密封膠生產基地， 加上收購的拓 利科技 2 萬噸/年的工業膠產能，公司目前擁有 10 萬噸/年的產能，未來公司還 有 10 萬噸/年密封膠項目將會建成投產，產能有望翻倍。 建筑行業需求有望持續增長建筑行業需求有望持續增長。我國有機硅密封膠最大的消費領域一直是建筑行 業，主要應用于建筑幕墻、門窗密封、裝飾裝修等方面。我國建筑領域消耗有 機硅室溫膠約占全部密封膠消費量的 60%左右。有機硅密封膠在建筑領域主要 應用在建筑幕墻裝配、房屋建筑的密封以及中空玻璃加工等三個方面；在道路、 橋梁等基礎設施

4、建設中，廣泛應用于抗震阻尼等領域。隨著我國城市化進程持 續穩定發展以及大規?；A設施投資拉動，有機硅密封膠出現較快增長，預計 建筑用高端有機硅密封膠的整體需求將在 2020 年有望超過 90 萬噸。 工業膠需求大幅增長，公司未來潛力大工業膠需求大幅增長，公司未來潛力大。工業膠下游應用領域廣泛，涉及新能 源、消費電子、汽車制造、新基建等。預計到 2021 年，新能源領域的有機硅密 封膠需求將達到 9.98 萬噸。目前，公司已經供貨隆基股份、無錫尚德、唐山海 泰、正信光電等光伏知名企業。消費電子領域，在近兩年貿易摩擦的影響下， 進口替代效應顯著增強，國內工業膠市場出現明顯的需求增長。公司導熱灌封

5、膠、有機硅壓敏膠、導熱凝膠等產品有廣闊的市場空間。目前，公司為比亞迪、 中興、中國電子科技集團、中國航天科技集團等眾多企業提供專業的電子用膠 解決方案及技術支持。本次公司募投項目之一是電子器件用導熱灌封膠 2 萬噸 項目，未來公司在消費電子領域的產能將會有所擴大。 募投項目擴增公司產能，奠定未來成長基礎。募投項目擴增公司產能，奠定未來成長基礎。公司本次募投的 10 萬噸/年高端 密封膠智能制造項目主要面向高端產品市場，投向產品價值相對更高的工業類 用膠以及建筑幕墻膠。該項目是實現產品升級的重要舉措，有利于進一步拓展 公司產品的應用領域，鞏固公司的行業地位增強公司的市場競爭力。 盈利預測與投資建

6、議。盈利預測與投資建議。預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.53 元、0.69 元、0.92 元，選取集泰股份、回天新材作為公司的可比公司，首次覆蓋，給予“持有” 評級。 風險提示：風險提示：原材料價格或大幅波動、下游需求不達預期、募投項目達產時間低 于預期等風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1018.04 1313.98 1701.16 2269.19 增長率 16.94% 29.07% 29.47% 33.39% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 131.56 176.23 226.89 305.73 增長率 102.0

7、0% 33.95% 28.75% 34.75% 每股收益 EPS（元） 0.40 0.53 0.69 0.92 凈資產收益率 ROE 14.74% 16.92% 18.40% 20.47% PE 34 26 20 15 PB 5.05 4.33 3.65 3.02 數據來源：Wind，西南證券 -7% 21% 49% 78% 106% 135% 19/919/1120/120/320/520/720/9 硅寶科技 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司是有機硅橡膠行業領軍企業公司是有機硅橡膠行業領軍企業

8、 . 1 2 有機硅密封膠行業快速成長，成本未來將下降有機硅密封膠行業快速成長，成本未來將下降. 6 2.1 有機硅密封膠行業具有一定壁壘，國家產業政策鼓勵 . 7 2.2 建筑及基建領域對有機硅密封膠的需求仍將持續 . 9 2.3 進口替代和新基建的雙重驅動下，工業膠的需求有望激增 . 11 2.4 成本端有望維持穩定，長期利好于公司發展 . 13 3 公司募投項目契合行業發展，擴大行業領先地位公司募投項目契合行業發展，擴大行業領先地位 . 14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 5 風險提示風險提示 . 16 mNoRoRqMqOrNqMmRtRpRpQaQ9R6MoMrRtRo

9、OiNnMmMkPqQwP8OrQrOwMnOtQwMsPxO 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷史 . 1 圖 2：公司下游應用領域廣泛 . 2 圖 3：公司股權結構 . 2 圖 4：公司營業收入結構（2020 年上半年） . 3 圖 5：公司毛利結構（2020 年上半年） . 3 圖 6：公司營業收入變動 . 3 圖 7：公司歸母凈利潤變動 . 3 圖 8：公司產品銷售區域劃分 . 4 圖 9：公司和集泰股份的毛利率對比（單位：%） . 4 圖 10：公司和集泰股份的凈利率對比（單位：%）

10、. 4 圖 11：公司和集泰股份的銷售費用率對比（單位：%） . 4 圖 12：公司和集泰股份的管理費用率對比（單位：%） . 4 圖 13：公司研發費用情況 . 5 圖 14：有機硅密封膠產業鏈 . 6 圖 15：建筑用高端有機硅密封膠需求 . 9 圖 16：裝配式建筑開工面積（單位：萬平方米） . 10 圖 17：百強房地產企業市占率逐步提升 . 11 圖 18：公司已入圍的房地產企業品牌庫 . 11 圖 19：新能源有機硅密封膠市場需求（單位：萬噸） . 12 圖 20：新能源汽車產銷量（單位：萬輛） . 12 圖 21：導熱灌封膠 . 13 圖 22：國內 107 膠市場價格（單位：元

11、/噸） . 13 表表 目目 錄錄 表 1：公司建筑類用膠主要產品 . 1 表 2：公司 2020 年擬增發募集資金投向 . 5 表 3：股權激勵業績考核目標和解鎖條件 . 6 表 4：各類密封膠分類 . 7 表 5：我國新建建筑/裝配式建筑市場規模預測 . 10 表 6：公司主要原材料 107 膠采購價格（單位：萬元/噸） . 14 表 7：有機硅單體新增項目情況（單位：萬元/噸） . 14 表 8：公司 2020 年 10 萬噸募投項目 . 14 表 9：項目具體效益測算（單位：萬元） . 15 表 10：分業務收入及毛利率 . 16 表 11：可比公司估值表 . 16 附表：財務預測與估

12、值 . 17 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司公司是是有機硅橡膠行業領軍企業有機硅橡膠行業領軍企業 公司是一家專業從事有機硅橡膠研發、制造、生產、銷售于一體的國家高新技術企業， 是中國第一批創業板上市公司。 “硅寶”商標被國家工商總局認定為“中國馳名商標” 。公司 在技術研發、創新平臺、生產規模、品牌影響力、經營業績等方面均處于行業領先地位，是 中國有機硅橡膠行業領軍企業。公司有 9 家全資子公司，已建成 8 萬噸/年的有機硅密封膠 生產基地，加上收購的拓利科技 2 萬噸/年的工業膠產能，公司目前擁有 10 萬噸/年

13、的產能， 未來公司還有 10 萬噸/年密封膠項目將會建成投產，產能有望翻倍。 圖圖 1：公司發展歷史公司發展歷史 數據來源：wind，西南證券整理 公司專注有機硅密封膠行業多年，主要產品包括建筑膠和工業膠兩大類別。其中建筑類 用膠依然是公司營業收入的主要來源。建筑類用膠市場容量大、客戶分布廣，公司生產的建 筑用膠應用于鳥巢、北京大興機場、上海世博會、北京城市副中心、成都新世紀環球中心、 三亞鳳凰島、蘇州東方之門、三峽工程、天府國際機場等多項國家工程。 表表 1：公司建筑類用膠主要產品：公司建筑類用膠主要產品 細分領域細分領域 公司產品公司產品 幕墻 硅酮結構密封膠、硅酮結構耐候膠、中性硅酮密封

14、膠、干掛石材彈性膠、防火密封膠、各種高性能密封膠等 門窗 門窗用中性硅酮密封膠、聚氨酯泡沫填縫劑、硅橡膠密封條等 內裝 中性硅酮密封膠、內裝通用膠、廚衛防霉專用膠、無腐蝕鏡子專用膠、水族館專用膠等 中空玻璃 硅酮結構密封膠、中空密封膠、中空玻璃熱熔丁基膠等 裝配式建筑 Ms、硅烷改性密封膠、硅酮耐候密封膠、裝配式建筑專用密封膠、防火密封膠等 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司：公司下游應用領域廣泛下游應用領域廣泛 數據來源：wind，西南證券整理 公司股權結構公司股權結構：目前，

15、公司股權分散，無實際控制人。第一大股東為四川發展（控股） 有限責任公司，其為有四川省人民政府出資設立的全省唯一一家金融控股、產業投資引領、 企業改革發展三位一體的國有資本運營公司，四川發展出直接持有 17.8%股份之外，還通過 認購基金簡介持有 1.43%股權。另外，郭弟民與王有治、郭斌為一致行動人。 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：wind，西南證券整理 公司主營業務結構：公司主營業務結構：公司的核心產品是有機硅室溫膠，根據公司披露的最新數據，從收 入結構和毛利結構來看，有機硅室溫膠的收入和毛利占比均接近九成，另外硅烷偶聯劑占比 接近一成。 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶

16、科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：公：公司營業收入結構（司營業收入結構（2020 年年上半年上半年） 圖圖 5：公司毛利結構（公司毛利結構（2020 年上半年年上半年） 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司業績情況：公司業績情況：2015 年以來，公司的收入端持續增長，不過歸母凈利潤在 2017 年受到 上游原材料瘋狂的漲價而出現業績下滑，當年硅油等原材料價格上漲超過 2 倍，而下游產品 的調價普遍無法覆蓋快速上漲的成本，目前隨著有機硅原材料產能的持續投放，原料端的波 動已經平抑，公司業績目前跟隨收入端的增長而增長

17、。 圖圖 6：公司營業收入變動：公司營業收入變動 圖圖 7：公司歸母凈利潤變動公司歸母凈利潤變動 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 從銷售區域來看，公司的產品收入基本集中于國內，主要市場為華東和西南地區。 有機硅室溫膠 88% 偶聯劑 9% 其他業務 3% 有機硅室溫膠 90% 偶聯劑 6% 其他業務 4% 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12 201520162017201820192020H 營業收入（億元）yoy（%，右軸） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 2000 4000

18、6000 8000 10000 12000 14000 201520162017201820192020H 營業收入（億元）yoy（%，右軸） 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 8：公司產品銷售區域劃分：公司產品銷售區域劃分 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司盈利能力分析：公司盈利能力分析：我們選取業務模式和公司相近的、均為有機硅密封膠企業的集泰股 份作為對標企業， 公司的綜合毛利率低于集泰股份， 但凈利率高于集泰股份5個百分點左右， 主要的區別在于銷售費用率和管理費用率上公司遠低于集泰股份，過去數年，硅寶科技的銷

19、售費用率要比集泰股份低 4.7-7.5 個百分點，管理費用率要比集泰股份低 0.6-1 個百分點。 圖圖 9：公司和：公司和集泰股份集泰股份的的毛利率毛利率對比（單位：對比（單位：%） 圖圖 10：公司和公司和集泰股份集泰股份的凈利率對比（單位：的凈利率對比（單位：%） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 11：公司和集泰股份的銷售費用率對比（單位：公司和集泰股份的銷售費用率對比（單位：%） 圖圖 12：公司和集泰股份的管理費用率對比（單位：公司和集泰股份的管理費用率對比（單位：%） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 華東

20、 32% 西南 25% 中南 22% 東北 11% 華北 4% 西北 2% 國外 4% 其他業務 0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201520162017201820192020H 硅寶科技集泰股份 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201520162017201820192020H 硅寶科技集泰股份 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201520162017201820192020H 硅寶科技集泰股份 0 2 4 6 8 10 12 201520162017201820192020H 硅寶科技集泰股份 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶

21、科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 公司研發能力分析：公司研發能力分析：公司聚集了一大批行業權威技術專家、知名顧問團隊，組建了以博 士、碩士為主的中青年研發團隊。截止 2020 年 6 月 30 日，公司累計獲得授權專利共計 190 項，其中國際發明專利 4 項，國家發明專利 97 項，實用新型專利 86 項。作為國家級高新技 術企業、國家火炬計劃重點高新技術企業，公司承擔并完成了多項國家和省市重點科技攻關 及技術創新計劃項目。 與中國科學院、 北京化工大學、 四川大學、 電子科技大學等科研院校、 重點大學開展產學研合作，持續的研發投入為提升產品品質、提高生產效

22、率助力，為公司長 期增長奠定基礎。近幾年公司研發支出大幅提升，2019 年達到 3776 萬元，比 2016 年增長 1 倍，研發費用占營業收入的比重從 2016 年的 3.2%提升至 2019 年的 3.7%。 圖圖 13：公司研發費用情況：公司研發費用情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司募資情況分析：公司募資情況分析：公司上市以來，通過 IPO 和增發融資，2020 年，公司再次定增， 扣除發行費用之后，可轉債的募集資金將投資于 10 萬噸高端密封膠智能制造項目、國家企 業技術中心擴建項目和補充流動資金。 表表 2：公司：公司 2020 年年擬擬增發增發募集資金投向募集資金投向 項

23、目項目 項目總投資項目總投資（萬元）（萬元） 募集資金擬投入金額（萬元）募集資金擬投入金額（萬元） 10 萬噸/年高端密封膠智能制造項目 56140 52000 國家企業技術中心擴建項目 8023 8000 補充流動資金 24000 24000 合計 88163 84000 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權激勵情況分析：股權激勵情況分析：股權激勵和員工持股計劃有利于團隊穩定。公司 2019 年推出股權 激勵。 2.8 2.9 3 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2015201

24、6201720182019 研發支出（萬元）研發費用率（%，右軸） 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 表表 3：股權激勵業績考核目標和解鎖條件：股權激勵業績考核目標和解鎖條件 解鎖安排解鎖安排 業績考核目標業績考核目標 可解鎖數量可解鎖數量 占限制性股占限制性股 票數量比例票數量比例 首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期 2019-2020 年兩年的累計營業收入不低于 215249 萬元且 2019-2020 年 兩年的累計凈利潤不低于 16536 萬元 50% 首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期 2019-20

25、21 年三年的累計營業收入不低于 347652 萬元且 2019-2021 年 三年的累計凈利潤不低于 26968 萬元 50% 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 有機硅密封膠行業快速成長，成本未來將下降有機硅密封膠行業快速成長，成本未來將下降 有機硅材料誕生于 1863 年，由美國康寧公司在 1941 年首次實現工業化。有機硅材料 是一類性能優異、功能獨特、用途極廣的新材料，為高分子新型材料中產業規模最大的行業 之一。有機硅聚合物是含有硅元素的眾多高分子化合物的總稱，主鏈以硅氧鍵（-Si-O-）組 成，側鏈帶有有機基團，兼具無機和有機聚合物的雙重性能，性能獨特。 有機硅產業鏈中， 甲基氯

26、硅烷是最主要的有機硅單體， 是一系列有機硅產品生產的基礎， 以二甲基二氯硅烷單體為主要原料， 經過水解合成，形成以 DMC （二甲基環硅氧烷混合物） 或 D4（八甲基環四硅氧烷）為主的環狀中間體，DMC 或 D4 開環聚合，生成不同聚合度的 聚有機硅氧烷（聚硅氧烷） 。 聚硅氧烷與補強劑、填料、膠粘劑、催化劑等混配，便可以形成 107 膠，從而制備有機 硅室溫膠（主要包括有機硅密封膠、模具膠） ，其中，有機硅室溫膠的主要組成部分為有機 硅密封膠，占比約 90%左右。聚硅氧烷中間體是 107 膠的主要原材料，是形成有機硅密封 膠的重要組成部分。 圖圖 14：有機硅密封膠產業鏈：有機硅密封膠產業鏈

27、 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 硅寶科技（硅寶科技（300019） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 有機硅密封膠是密封膠產品的重要組成部分。其中密封膠產品種類、型號較多，以其主 體成分聚合物類別劃分，有橡膠類、丙烯酸類、聚氨酯類、硅酮聚合物類、聚硫類等，各類 密封膠的特點各異。 表表 4：各類密封膠各類密封膠分類分類 項目名稱項目名稱 聚硫類聚硫類 橡膠類橡膠類 丙烯酸類丙烯酸類 聚氨酯類聚氨酯類 硅酮類硅酮類 概況 以液態聚硫為主體材 料，配合以增粘樹脂、 硫化劑、促進劑、補強 劑等制成的密封膠 以橡膠類聚合物，如異 丁烯、氯丁烯為主體材 料的密封膠 以

28、聚丙烯酸酯作為主 體材料的密封膠，是目 前世界上消耗量最大 的密封膠之一 以異氰酸酯基為主料 與含活潑氫化合物固 化劑反應而成的室溫 固化型聚氨酯密封膠 高分子主鏈主要由 （Si-0-Si）鍵組成，在 固化過程中交聯劑與基 礎聚合物反應形成網狀 的骨架結構 優點 優良的耐燃油、液壓 油、水和各種化學藥品 性能以及耐熱性 優異的耐天候老化、耐 熱、耐酸堿性能及優良 的氣密性和電絕緣性 能 優良的耐熱、耐油性 能，優良的耐臭氧、耐 紫外線性能，優良的氣 密性及抗屈撓性能 具有抗撕裂、耐磨抗穿 刺、對基材不污染、耐 酸堿、耐多數有機溶 劑、可涂漆、對石材及 混凝土無腐蝕等特性 優異的耐高、低溫性能

29、和耐候性能 缺點 強度不高，耐老化性能 不佳，加工性能不好， 有臭味 使用中產生有機溶劑 揮發，耐低溫性能不 佳，對部分有機溶劑耐 受性較差 耐寒性差，不耐水、水 蒸氣、酸堿、鹽溶液以 及有機極性溶劑，室溫 下的彈性差、耐磨性差 耐熱性較差，阻燃性不 佳，燃燒過程中會釋放 一氧化碳 不同產品型號性能差異 較大，部分型號對金屬 有腐蝕，部分型號耐熱 性不佳 主要應用 用于土木建筑、汽車制 造等嵌縫密封，以及油 箱、 燃料罐、 航空機械、 復合玻璃的密封 應用于汽車、建筑、工 業等用途 用于建筑業高溫處理 預制板的密封，建筑物 樓孔、樓板的密封及電 子灌封等 用于建筑物、廣場、公 路作為嵌縫密封材

30、料， 以及汽車制造、玻璃安 裝、電子灌裝 用于建筑幕墻、門窗密 封、玻璃加工，以及電 子電器、汽車、光伏新 能源、軌道交通等 環保性能 有刺激性氣味，對人體 及環境有一定污染 含有有機溶劑，易揮 發，對人體及環境有一 定污染 溶劑為水，屬環保產品 無溶劑，屬環保產品 無溶劑，屬環保產品 數據來源：公司公告，西南證券整理 由于硅元素在化學周期表中特的位置及有機硅獨特的化學結構、性能、環保品質，在過 去近 80 年間，有機硅產品不斷的替代著原來的傳統產品或開創著新的用途，直到現在，有 機硅密封膠在密封膠領域仍在不斷替代丙烯酸膠、傳統橡膠類產品?？梢灶A計，隨著技術提 升、產品成本的進一步下降、環保要求的不斷趨嚴，未來有機硅密封膠行業將有巨大的成長 空間，有機硅密封膠不斷替代其他產品的趨勢仍將持續。 2.1 有機硅密封膠有機硅密封膠行業具有一定壁壘，國家產業政策鼓