【公司研究】國茂股份-成為世界級的傳動專家-20201015（23頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 機械設備 2020 年 10 月 15 日 國茂股份 (603915) 成為世界級的傳動專家 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 全品類的國產減速機龍頭。公司主營齒輪減速機（模塊化通用減速機、大功率減速機）以 及擺線針輪減速機，是行業的龍頭企業之一。2019 年收入結構中，齒輪減速機占比 74%， 擺線針輪減速機占比 22%。公司財務指標優異，2019 年公司營收 19 億元，歸母凈利潤 2.8 億元，毛利率 28.9%，凈利率 15.0%。2015-2019 年 5 年收入 CARG 為 15%

2、，同期 歸母凈利潤 CARG 為 39%，展現了較好的成長性。 競爭合力正在形成。我們認為公司在產品、規模、渠道三大方面均具備核心競爭力： （1） 減速機行業下游應用廣泛，公司產品品類齊全能夠滿足多樣化需求； （2）公司采用“集中 制造，分散組裝”的策略將經濟效益最大化，公司固定成本占營收比例逐年降低，募投項 目落成后有望進一步釋放規模效應； （3）公司覆蓋全國的營銷網絡（經銷商+直銷）能夠 最大程度適應減速機下游應用客戶分散的特點，為客戶提供最大的營銷與服務保障。 尾部企業正在退出，利好頭部公司。我們認為國家環保政策趨嚴，疊加去產能的政策要求， 使得通用設備制造行業出現了尾部企業逐漸被淘汰的

3、現象。減速機行業具有千億級市場空 間，我們認為國茂股份作為行業龍頭有望受益行業集中度提升，擴大市場份額。 從部件到解決方案，SEW 的啟示。全球工業傳動龍頭 SEW 是公司的可比公司，我們通過 分析其發展路徑發現，以減速機切入工業傳動，采用模塊化實現大規模生產，隨后將業務 領域拓展至電機與技術解決方案是工業傳動巨頭的成功經驗。目前國茂股份減速機的品類 和規模已經有所儲備，同時公司參股涉足電機電控的智馬科技，我們認為國茂股份未來有 望成為世界級的傳動專家。 評級與估值?？紤]到減速機行業集中度正在提升，以及公司產品、規模、渠道的競爭優勢， 我們預估公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 3.42

4、/4.40/5.45 億元，EPS 為 0.72 元/0.93 元 /1.15 元，按照當前 24.65 元的收盤價，公司 2020 年 PE 估值為 34 倍，與可比公司 2020 年 PE 估值相比處于低位，首次覆蓋， “買入”評級。 風險提示。下游新領域開拓受阻、行業尾部企業出清放緩、制造規模效應未充分體現。 市場數據： 2020 年 10 月 14 日 收盤價（元） 24.65 一年內最高/最低（元） 27.82/11.71 市凈率 4.9 息率（分紅/股價） 0.81 流通 A 股市值（百萬元） 3079 上證指數/深證成指 3340.78/13691.04 注： “息率”以最近一年

5、已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 4.99 資產負債率% 32.71 總股本/流通 A 股 （百萬） 473/125 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 韓強 A0230518060003 耿耘 A0230520050001 研究支持 李蕾 A0230519080008 聯系人 劉建偉 (8621)2329781802123297722 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 1,896 992 2,140 2,594 3,221 同比

6、增長率（%） 7.3 5.0 12.9 21.3 24.2 歸母凈利潤（百萬元） 284 152 342 440 545 同比增長率（%） 30.1 25.7 20.7 28.5 23.7 每股收益（元/股） 0.61 0.33 0.72 0.93 1.15 毛利率（%） 28.9 29.7 29.7 30.3 30.0 ROE（%） 12.6 6.6 12.7 14.1 14.8 市盈率 40 34 27 21 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-16 11-16 12-16

7、01-16 02-16 03-16 04-16 05-16 06-16 07-16 08-16 09-16 -40% -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）國茂股份滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 受益于減速機行業集中度的提升、公司自身多品類小批量制造的壁壘優勢，以及長 遠的機電一體化增值卡位， 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.72 元、 0.93 元、 1.15 元，按照 10 月 14 日收盤價 24.65，公司 2020 年 PE 為 34

8、 倍，與可比公司 2020 年 PE 估值相比處于低位，首次覆蓋， “買入”評級。 關鍵假設點 1）銷量預期的假設：我們從公司的歷史產能利用率（銷量/產能）可以看出，2019 年公司產能利用率已經達到 96%，其中明星產品齒輪減速機達到 98%。按照公司投資 計劃，其計劃投資 6.5 億元的 35 萬臺減速機項目有望于 2020 年正式投產，我們預計 2020-2022 年為產能爬坡期，結合公司減速機的發展態勢，我們預估公司 2020-2022 產能為 67.59、79.25、90.92 萬臺。 2）銷售單價假設：從公司過去的財務指標測算，齒輪減速機的銷售單價約為 5738 元/臺，我們假設該

9、價格保持穩定。擺線減速機銷售單價約為 1454 元/臺，我們預計因 為產品結構的老化，其需求或將逐漸減少，為了維持一定的銷量，該產品銷售價格可能 出現下滑。 結合公司產銷情況， 我們預計公司 2020-2022 年收入為 21.40、 25.94、 32.21 億元。 3）規模效應假設：隨著公司營收規模的增長，我們預估公司 2020-2022 年毛利率 較 2019 年將有所提升，期間費用率占營收比也將減少。我們預計公司 2020-2022 年 毛利率為 29.7%、30.3%、30.0%。 有別于大眾的認識 （1）市場認為國茂股份的產品技術壁壘較低，容易面臨新進入者的競爭威脅，導 致公司未來

10、市場份額被蠶食。我們認為公司的競爭壁壘不在單一產品的技術門檻，而在 如何及時滿足下游客戶小批量、多品類的訂單需求，以及實現規?；a的能力。公司 具備有效組織生產小批量、多品類訂單的能力，產能利用率近年來也始終保持高位，隨 著募投項目的逐漸投產，我們認為公司市場份額有望提升而非減少。 （2）市場認為國茂股份當前業績增長的邏輯在于國產替代。我們認為公司目前最 主要的競爭對手是內資品牌而非外資， 公司目前最直接的市場份額提升邏輯為尾部企業 退出，國產替代是未來的長期邏輯。 股價表現的催化劑 新增產能的有效釋放、新領域新客戶的突破。 核心假設風險 下游新領域開拓受阻、行業尾部企業出清放緩、制造規模效

11、應未充分體現。 rQmRoPoOqNoPsNpNrMoOtMaQ8QbRsQpPnPrRfQrQoOeRnMrM7NnMsNxNqNzRNZrNmN 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全品類的國產減速機龍頭 .6 1.1 公司發展歷程及股權結構 . 6 1.2 完備的產品譜系 . 7 1.3 扎實的財務表現 . 8 2. 行業空間：減速機行業規模過千億，集中度有望提升 . 10 2.1 減速機市場預計過千億 . 10 2.2 行業分散，但預期集中度正在提升 . 11 3. 競爭優勢：營銷及營運能力突出，具備規模效應

12、 . 12 3.1 完善的營銷網絡與強大的市場開拓能力 . 12 3.2 募投項目落地，規模效應釋放在即 . 14 3.3 領先于行業的運營效率 . 15 4. 對標 SEW，切入電機領域打開未來想象空間 . 17 5. 產能釋放在即，盈利即將進入加速增長期 . 19 5.1 盈利預測 . 19 5.2 評級與估值 . 20 6. 風險提示 . 21 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司股權穿透圖（1H20） . 6 圖 3：減速機內部構成 . 7 圖 4：公司減速

13、機產品品類 . 8 圖 5：公司收入結構（2019） . 8 圖 6：公司收入與歸母凈利潤情況 . 8 圖 7：公司毛利率和凈利率情況 . 9 圖 8：公司資產負債率情況 . 9 圖 9：公司 ROE 情況 . 9 圖 10：公司經營性現金流（百萬元） . 9 圖 11：減速機行業下游應用比例 . 10 圖 12：2009-2017 減速機市場規模 . 11 圖 13：2020E-2025E 減速機市場規模 . 11 圖 14：通用設備制造業規模以上工業企業單位數(個) . 12 圖 15：2018 年我國減速機行業行業集中度 . 12 圖 16：公司 A 類、B 類與與一般經銷商和直銷額客戶

14、對銷售額的貢獻比例 . 13 圖 17：公司前五大客戶占總銷售額的比例 . 14 圖 18：直接人工費用與制造費用占營收的比例 . 14 圖 19：折舊與攤銷占營收比例 . 14 圖 20：公司減速機產品銷量與單價 . 15 圖 21：公司齒輪減速機產品毛利率 . 15 圖 22：公司產能利用率 . 15 圖 23：可比公司營業收入規模（百萬元） . 16 圖 24：存貨周轉率對比 . 17 圖 25：應收賬款周轉率對比 . 17 圖 26：SEW 生產基地、驅動中心和銷售分支的全球布局 . 17 圖 27：SEW 產品族 . 18 圖 28：SEW 技術解決方案 . 18 圖 29：SEW

15、與國茂股份發展路徑對比 . 19 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：通用/專用減速機 . 10 表 2：公司 A 類、B 類與一般經銷商 . 13 表 3：同行業上市公司產品應用場景對比 . 16 表 4：國茂減速機產能及銷量情況預估（萬臺） . 20 表 5：主要盈利預測（百萬元） . 20 表 6：可比公司估值表（2020 年 10 月 14 日） . 21 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1. 全品類的國產減速機龍頭 1.1 公司發

16、展歷程及股權結構 公司母公司國茂減速機集團前身成立于 1993 年 7 月，注冊資金 36.00 萬元；2013 年 國貿集團出資設立國茂立德，后于 2016 年整體變更為股份有限公司，成為國茂股份。公司 自成立以來始終專注于減速機的研發、 生產與銷售， 主營業務與產品未發生重大變化。 2019 年國茂股份成功登陸上交所上市。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：國茂股份招股說明書，申萬宏源研究 從 Wind 股權穿透圖上看， 國茂集團持有國茂股份 51.45%的股權， 為公司第一大股東。 徐氏家族（徐國忠、徐彬、沈慧萍）通過直接與間接持股擁有公司 69.93%的股份，是公司 的實際控制人。公司董

17、事長為徐國忠先生，于 1993 年開始在國泰減速機廠任職，于 2016 年出任公司董事長，曾榮獲 2010 年首屆江蘇省工業營銷“十大風云人物”提名獎、常州市 明星企業家、常州市優秀企業家等獎項與榮譽。徐玲為徐國忠之女，是實際控制人的一致 行動人，直接持有國貿股份 3.11%的股權。以上股東（實際控制人+一致行動人）總計持 有國茂股份 73.04%的股權。 圖 2：公司股權穿透圖（1H20） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 完備的產品譜系 減速器是一種由封閉在剛性殼體內的齒輪傳

18、動、蝸桿傳動、齒輪-蝸桿傳動所組成的獨 立部件，常用作原動件與工作機之間的減速傳動裝置。在原動機和工作機或執行機構之間 起匹配轉速和傳遞轉矩的作用，在現代機械中應用極為廣泛。減速機由齒輪、箱體、軸承、 法蘭、 輸出軸等幾個主要部件組成，減速機的工作原理是把原動機的動力通過減速機的輸 入軸上齒數少的齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪來達到減速的目的。齒輪是輪緣上有齒、能連 續嚙合傳遞運動和動力的機械元件；軸承是減速機中支撐相對旋轉軸的部件；箱體指減速 機的基座；法蘭是減速機中的重要連接部件；輸出軸是指減速機向工作機輸出動力的軸。 圖 3：減速機內部構成 資料來源：國茂股份招股說明書，申萬宏源研究 公司主營

19、產品分為齒輪減速機產品與擺線針輪減速機產品，其中齒輪減速機占主營業 務收入比例較大，同時也是毛利率較高的產品。近年來公司齒輪減速機產品收入占比逐年 增大推動了公司總體毛利率的提高。與之相對應的是低毛利的擺線針輪減速機產品在營收 的占比逐漸降低，公司產品結構持續優化。 更具體來看，公司的齒輪減速機產品分為模塊化減速機與大功率減速機，模塊化減速 機毛利率 2016 年為 24.4%，2019 年其毛利率提升至 31%，大功率減速機毛利率由 2016 年的 21%提升至 2019 年的 24.6%。根據公司招股說明書披露的信息，2018 年公司大功 率減速機銷量為 5.9 萬臺， 僅為模塊化減速機產

20、量的 35%， 未來隨著募投項目的建成落地， 大功率減速機產能有望繼續放量產生規模效率而實現毛利率的進一步提升。 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：公司減速機產品品類 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 1.3 扎實的財務表現 營收及歸母凈利潤保持高增長： 公司 2016 年至 2019 年營收的復合增速為 18.1%， 歸 母凈利潤 2016 年至 2019 年復合增速為 43%。2019 年公司營業收入達到 19 億元，凈利 潤達到 2.8 億元。我們認為公司營收與利潤能夠持續保持增長的原因包括：1）隨著公司技

21、 術實力的提高，與國際企業的差距逐漸縮小，產品性價比優勢凸顯；2）工業自動化水平的 提高使得機械設備的需求提高， 利好減速機行業。 3） 落后產能逐漸淘汰， 行業集中度提高， 利好龍頭企業。 齒輪減速機占比正在擴大：公司收入主要來源于齒輪減速機與擺線針輪減速機產品， 老產品擺線減速機占比正在減少，而齒輪減速機占比有序提升。（由 2016 年的 69%逐年 提升到 2019 年的 74%） 圖 5：公司收入結構（2019） 圖 6：公司收入與歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 利潤率逐步提升： 由于原材料價格增長以及在手訂單增長較快， 公司于 20

22、17 年 8 月、 9 月和 2018 年 4 月三次上調產品銷售價格，實現了毛利率的整體提升。同時，受益于產品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 齒輪減速機擺線針輪減速機配件以及其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 2016201720182019 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營業收入同比增速歸母凈利潤同比 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 結構優化，毛利率較高的齒輪

23、減速機產品占營業收入比例也在逐年升高，因此公司整體的 毛利率與凈利率水平呈現上升的趨勢。公司毛利率由 2016 年的 24.1%提升至 2019 年的 28.9%，凈利率由 2016 年的 8.4%提升至 2019 年的 15.0%。 資產負債率逐漸降低：公司的資產負債率整體呈下降趨勢，2016 年公司資產負債率水 平為 43%，2019 年降低至 33%。 圖 7：公司毛利率和凈利率情況 圖 8：公司資產負債率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 穩健的 ROE 與強勁的經營性現金流：受益于凈利率和營運效率的提升，公司 ROE 維 持較高水平。2019 年

24、公司 ROE 有所下滑，主要原因為資產負債率的降低，以及產能調整 過程中產生的周轉率下降所致。 公司經營性現金流 2016 年至 2019 年復合增長率為 13%， 總體保持上升趨勢，2019 年經營性現金流達到 3 億元。 圖 9：公司 ROE 情況 圖 10：公司經營性現金流（百萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016201720182019 毛利率凈利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016201720182019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

25、 14% 16% 18% 20% 2016201720182019 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 經營性現金流(百萬元）增速 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2. 行業空間：減速機行業規模過千億，集中度有望 提升 2.1 減速機市場預計過千億 減速機下游應用領域十分廣泛，幾乎在各式的機械的傳動系統中都有應用，如交通工 具（船舶、汽車等）、工業生產用的機械設備、自動

26、化生產設備以及家電、鐘表等。減速 機行業內企業數目較多，市場的分散程度較高。減速機行業可細分為通用減速機行業與專 用減速機行業，其中專用減速機產品主要是特定行業的定制化產品，規格以大型、特大型 為主。通用減速機主要業側重于生產廣泛適用于各下游行業的通用減速機，規格以中小型 為主，產品呈現模塊化、系列化的特點。 表 1：通用/專用減速機 行業分類 特點 主要代表公司 通用減速機 規格以中小型為主，模塊化、系 列化，可廣泛應用于各個行業 SEW、西門子、國茂股份、 寧波東力、泰隆、中大力德等 專用減速機 規格以大型、特大型為主，多為 非標、行業專用產品 中國高速傳動、杭齒前進、重齒等 資料來源：國

27、茂股份招股說明書、申萬宏源研究 圖 11：減速機行業下游應用比例 資料來源：國茂股份招股說明書，申萬宏源研究 減速機行業市場規模在 2017 年已經突破千億級別，我們認為，隨著我國人口紅的逐 漸消失，勞動力成本逐漸上升導致自動化成為新的發展趨勢。在這個背景下，機械取代人 工使得對減速機的需求逐漸提升，通用減速機的市場規模有望不斷擴大。國茂股份的減速 機產品屬于通用減速機產品，在工業中是動力傳動的必要部件，根據公司招股說明書披露 的內容，公司減速機產品廣泛應用于環保、建筑、電力、工程機械、物流、化工、冶金、 水利等多個行業。 根據銳觀咨詢的數據， 2009年我國減速機市場規模約為338.9 億元

28、， 2017 年我國減速機市場規模突破千億人民幣達到了 1074.2 億元，八年復合增長率為 16%。減 25.0% 14.9% 9.8% 9.5% 4.9% 4.5% 4.0% 27.4% 起重轉運水泥建材重型礦山冶金電力航空專用木工機械其他 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 速機在國民經濟各行業應用廣泛，隨著我國經濟的發展與自動化水平的進一步提高，預計 未來我國減速機行業需求將進一步擴大。根據前瞻產業研究院的預測，我國減速機市場在 2025 年將會達到 1566 億元。 圖 12：2009-2017 減速機市場規

29、模 圖 13：2020E-2025E 減速機市場規模 資料來源：銳觀咨詢，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 2.2 行業分散，但預期集中度正在提升 我們認為國茂股份作為減速機龍頭企業，在行業進行尾部企業出清的趨勢下有望承接 被淘汰企業的客戶，進一步擴大市場份額，鞏固行業龍頭企業的地位。我國國產減速機品 牌在經過了 21 世紀初的快速發展階段形成了較為分散的市場格局， 整體呈現出 “多而不強” 的局面。 由于我國的供給側改革與日漸趨嚴的環保政策，實力不強的企業在改革的一輪輪浪潮 中加速退出，未來我國減速機行業市場份額有望進一步向行業龍頭公司集中。根據國家統 計局的數據，我國通

30、用設備制造業規模以上工業企業單位數 2015 年為 24592 個，2016 年開始出現了較大幅度的下跌， 2018 年我國通用設備制造業規模以上工業企業單位數下降 到 23869 個，經營較差的企業逐漸被淘汰，部分經營較好的企業存活下來并吸收出清企業 的市場份額，但市場份額仍然較低。根據前瞻經濟研究院的數據，2018 年我國減速機行業 CR3 與 CR5 僅為 20.86%與 22.68%，行業競爭格局較為分散，行業內小企業眾多，三四 線企業占據大部分的市場份額。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 20

31、092010201120122013201420152016 2017 市場規模（億元）YoY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 預測市場規模（億元）YoY 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14： 通用設備制造業規模以上工業企業單位數(個) 圖 15：2018 年我國減速機行業行業集中度 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申

32、萬宏源研究 3. 競爭優勢：營銷及營運能力突出，具備規模效應 3.1 完善的營銷網絡與強大的市場開拓能力 我們認為完善的營銷網絡是公司的重要競爭優勢。公司進行產品銷售主要通過經銷商 或直銷的方式來完成。減速機行業被廣泛應用于各類機械設備，下游行業客戶眾多，地區 分布較為分散，因此擁有穩定且完善的營銷網絡能夠有望在行業競爭中取得更高的市場份 額。公司目前已經打造出了覆蓋全國的營銷網絡，有利于深耕區域市場，夠更好地發掘客 戶需求，并對客戶的售后服務要求做出及時的響應。穩定、忠誠、分布廣泛的經銷商團隊 是公司的一大核心優勢。 公司同時擁有強大的市場開拓能力。公司在行業深耕多年，通過完善的營銷網絡（經

33、 銷+直銷）覆蓋全國絕大多數省份內不同行業的客戶。公司利用自身的經銷商網絡切入本地 營銷資源，優化市場開拓效率；同時公司擁有一支銷售經驗豐富的業務員團隊，負責直接 開發、管理客戶。通過經銷與直銷兩種營銷渠道的相互結合，未來公司有望繼續拓展下游 應用行業客戶，進一步打開利潤空間，提高市場地位。 公司經銷商分為 A 類、B 類以及一般經銷商。A 類經銷商指的是每年年初與公司簽訂 銷售框架合同的經銷商，并且公司禁止 A 類經銷商銷售其他公司的同類型產品，與公司的 合作關系最為密切。 A 類經銷商通常認同公司產品和文化， 具有較高品牌忠誠度。 截至 2018 年年末，公司共有 78 家 A 類經銷商，

34、分布在全國 31 個省份與直轄市。 公司將由 A 類經銷商推薦和開發的貿易型企業客戶劃分為 B 類經銷商。為促進公司銷 售，公司允許 B 類經銷商在生產經營中使用公司商號、商標，但并不對 B 類經銷商做專營 限制，也不與其簽訂銷售框架合同。 一般經銷商指的是有公司業務員團隊負責直接開發、管理客戶。其開發、管理的貿易 型企業客戶。 20500 21000 21500 22000 22500 23000 23500 24000 24500 25000 2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年 0% 5% 10% 15% 20% 25% CR3CR5 1313 公司深度

35、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司 A 類、B 類與一般經銷商 客戶分類 A 類經銷商 B 類經銷商 一般經銷商 代銷/買斷式經銷 買斷式經銷 是否簽訂年度銷售 框架合同 是 否 否 是否專營 在公司具備生產能力的產品范圍內， 只能專營公司產品 可銷售公司產品，無專營限制 可銷售公司產品，無專營限制 銷售業績、 回款等考 核 每年簽訂的框架協議中約定具體的考 核標準 無考核 無考核 是否返利 是 否 否 資料來源：國茂股份招股說明書，申萬宏源研究 根據招股說明書，2018 年 A 類經銷商貢獻了約 38.1%的銷售額，為公

36、司銷售網絡的 最核心力量。B 類經銷商與一般經銷商貢獻了約 13.1%與 6.7%的銷售額。直銷客戶中，公 司開發的終端客戶貢獻了約 27.7%的銷售額，經銷商推薦的終端客戶貢獻了約 14.5%的銷 售額。 圖 16：公司 A 類、B 類與與一般經銷商和直銷額客戶對銷售額的貢獻比例 資料來源：國茂股份招股說明書，申萬宏源研究 公司前五大客戶銷售占比始終保持在 12.3%以下，客戶集中度不高，說明公司強大的 營銷網絡已開拓了較為廣泛的下游行業客戶，因此導致對單一客戶的銷售額占比不高的情 況。公司不存在單一客戶需求波動對公司收入造成重大影響的風險。 38.1% 13.1% 6.7% 27.7% 1

37、4.5% A類經銷商B類經銷商一般經銷商公司開發的終端客戶經銷商推薦的終端客戶 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：公司前五大客戶占總銷售額的比例 資料來源：國茂股份招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 3.2 募投項目落地，規模效應釋放在即 近年來，隨著公司業務規模的擴大，規模優勢正在逐漸體現。公司的固定成本占營收 比例自 2016 年起有明顯下降，直接人工費用占比由 2016 年的 6.45%下降至 2019 年的 5.54%，制造費用整體呈現波動下降的趨勢，占比由 2016 年的 9.09%下降至 8.97%，折 舊與攤銷占營收比例由 2016 年為 3.2%，2017-2019 年維持在 2.9%左右，2019 年略微 上升至 3%，主要是產能受限導致當年營收增速放緩所致。 圖 18：直接人工費用與制造費用占營收的比例 圖 19：折舊與攤銷占營收比例