【公司研究】陜西煤業-高股息動力煤龍頭看好估值持續修復-20201015（23頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 陜西煤業陜西煤業（601225） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 10 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 采掘/煤炭開采 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 9.12 元 目標目標價格價格 12.69 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 10,000.00 流通A股股本(百萬股) 10,000.00 A 股總市值(百萬元) 91,200.00 流通A股市值(百萬元) 91,200.00 每股凈資產(元) 6.04 資產負債率(%) 39.73 一年

2、內最高/最低(元) 9.45/6.71 作者作者 彭鑫彭鑫 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518110002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 陜西煤業-公司點評:穩定高分紅規 劃 出 爐 ， 看 好 公 司 持 續 發 展 2020-09-18 2 陜西煤業-半年報點評:煤炭產銷量 上行，看好公司中長期成長邏輯 2020-08-26 3 陜西煤業-季報點評:產地復產進度 低 于 預 期 ， Q1業 績 超 預 期 2019-04-29 股價股價走勢走勢 高股息動力煤龍頭，看好估值持續修復高股息動力煤龍頭，看好估值持續修復 1. 供需供需相對相對平衡平衡+政策調節政策調節，煤

3、價，煤價長期長期保持穩定保持穩定 煤炭供需穩定，進口煤政策調節空間大，煤價有望保持穩定煤炭供需穩定，進口煤政策調節空間大，煤價有望保持穩定。需求方面， 隨著國家經濟增長， 以及煤化工行業的發展， 預計煤炭需求將會持續增長。 供給方面，煤礦重置成本的提高，制約了先進產能的投放，疊加落后產能 的持續退出，整體供給將小幅增長。在供需長期平衡的情況下，煤價的短 期波動會受到進口煤政策調節，預計未來煤價將長期維持穩定。 2. 動力煤龍頭，競爭優勢明顯動力煤龍頭，競爭優勢明顯 公司資源稟賦，噸煤成本低，公司資源稟賦，噸煤成本低，經營情況好經營情況好。受益于地質條件優良，礦井規 ?；图夯挠绊?，2019

4、 年公司自產煤噸煤成本為 133 元/噸，整體毛 利率為 40.93%， 與行業內其他上市公司相比處于領先地位。 在經營表現方 面，公司 ROE 為 21.52%，較其他上市公司高 10 個百分點左右。在償債能 力方面，公司自由現金流穩步增長，資產負債率為 39.87%，同比下降 5.05 個百分點，較行業整體水平低 9.79 個百分點。 礦產礦產建成建成+集團資源，公司成長性強。集團資源，公司成長性強。公司小保當二號礦井產能逐步釋放， 未來能夠為公司帶來 1300 萬噸/年的產能。另一方面，根據集團 2011 年 出具的避免同業競爭承諾函 ，集團控制生產礦生產的煤炭全部獨家委 托陜西煤業銷售

5、。新增產能以及集團煤炭資源保障，公司未來成長性強。 浩吉鐵路開通，提升公司業績穩定性。浩吉鐵路開通，提升公司業績穩定性。浩吉鐵路開通前，公司煤炭銷售公 路運輸占比超過 50%。浩吉鐵路貫通后，將極大方便公司煤炭產品銷往煤 炭價格較高的華中地區， 推動公司擴大煤炭貿易業務， 擴大在 “兩湖一江” 等中部區域市場影響力，提升公司的銷售半徑，利好公司收入。此外，浩 吉鐵路的開通有助于提升公司自產煤長協比例，提升公司業績穩定性。 科技化投資，科技化投資， 增加公司收益增加公司收益。 公司近年來持續加大在科技領域的投資。 2018 年，公司成為光伏單晶硅龍頭企業隆基股份大股東。截至目前，公司已不 再間接

6、持有隆基股份股份，多次減持預計可為公司帶來超過 53.48 億元的 投資收益。未來公司還會加大在新能源、數字化、智慧化的投資，將可能 增厚公司利潤。 公司分紅水平持續高位，有利于估值水平的提升。公司分紅水平持續高位，有利于估值水平的提升。公司實施穩定高分紅策 略，將未來三年的分紅比例提升至 40%以上且不少于 40 億元。中長期來 看，由于煤炭供需結構穩定兼國家有力政策調控，煤炭價格將穩定在綠色 區間范圍內，使煤炭行業周期性質弱化，進入業績穩定期，向類公共事業 發展。在業績穩定性高，并且分紅水平逐年提高的情況下，公司估值水平 將會逐步向公共事業板塊的長江電力（20）看齊。 我們預計公司 20/

7、21/22 年凈利潤為 140.83/121.63/126.25 億元，對應 PE 為 6.48/7.50/7.22。給予公司目標價 12.69 元/股，維持公司“買入”評級。 風險風險提示提示：行業發展不及預期；減持收益不及預期；公司分紅不預期等 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 57,223.73 73,403.44 83,265.10 86,782.89 86,840.95 增長率(%) 12.36 28.27 13.43 4.22 0.07 EBITDA(百萬元) 23,655.12 26,158.56 27,53

8、9.45 24,539.63 25,420.63 凈利潤(百萬元) 10,992.83 11,643.40 14,083.30 12,162.69 12,624.60 增長率(%) 5.20 5.92 20.96 (13.64) 3.80 EPS(元/股) 1.10 1.16 1.41 1.22 1.26 市盈率(P/E) 8.30 7.83 6.48 7.50 7.22 市凈率(P/B) 1.80 1.57 1.35 1.20 1.08 市銷率(P/S) 1.59 1.24 1.10 1.05 1.05 EV/EBITDA 2.89 3.82 3.10 2.82 2.46 資料來源：wind

9、，天風證券研究所 -22% -15% -8% -1% 6% 13% 20% 2019-102020-022020-06 陜西煤業煤炭開采 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 供需平衡供需平衡+政策調控，煤價保持穩定政策調控，煤價保持穩定 . 4 1.1. 國家經濟持續發展，煤炭需求穩步提升 . 4 1.1.1. 為保國家能源安全，我國鼓勵發展煤化工事業 . 4 1.1.2. 火力發電仍是主力，新能源穩定性弱 . 6 1.1.3. 在國內經濟持續增長的情況下，發電量的提升將帶動煤炭需求 . 6 1.2

10、. 進口煤調節空間大，煤價有望平穩運行 . 8 1.2.1. 國內煤炭供給持續小于需求 . 8 1.2.2. 落后產能的退出，疊加煤礦重置成本較高，未來煤炭供給增長有限 . 9 1.2.3. 進口煤政策有效維持煤價穩定 . 10 2. 公司介紹公司介紹 . 11 2.1. 公司屬于國有控股，戰略地位突出 . 12 2.2. 公司主營業務突出，煤炭產銷量逐年增長 . 13 3. 動力煤龍頭，競動力煤龍頭，競爭優勢明顯爭優勢明顯 . 14 3.1. 公司資源稟賦，噸煤成本低，盈利能力強 . 14 3.2. 礦產建成+集團資源，公司成長性強 . 17 3.3. 浩吉鐵路開通，提升公司業績穩定性 .

11、17 3.4. 科技化投資，為公司帶來新的增長點 . 18 3.5. 公司分紅水平維持高位，有利于估值的提升 . 19 4. 盈利預測：盈利預測： . 20 5. 風險提示風險提示 . 21 5.1. 行業發展不及預期 . 21 5.2. 減持收益不及預期 . 21 5.3. 公司分紅不及預期 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：石油、天然氣進口依存度 . 4 圖 2：我國主要發電方式產量 . 6 圖 3：中國各行業動力煤消費量和總需求量（億噸） . 7 圖 4：固定資產投資完成額累計同比和實際 GDP 增速 . 7 圖 5：中國發電量和第二產業 GDP . 8 圖 6：我國原煤產量和銷量（億

12、短噸） . 8 圖 7：我國煤炭供需情況（萬噸） . 10 圖 8：2018-2020 煤炭月進口量（萬噸） . 11 圖 9：公司股權結構圖 . 12 圖 10：2019 年公司各主營業務收入占比 . 13 圖 11：公司煤炭產銷量 . 13 圖 12：上市公司自產煤噸煤成本、噸煤毛利、毛利率 . 15 圖 13：公司 ROE 比較 . 15 mNsPnMmMtOqRoRsQnQpPtM8O8Q8OnPnNpNoOlOnMqQfQqRmR8OqRtMNZrMoRMYmQpP 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 14：公司自由現金

13、流比較（億元） . 15 圖 15：公司速動比率及同比 . 16 圖 16：公司賬面資本及同比 . 16 圖 17：公司資產負債率比較 . 16 圖 18：我國主要煤炭分布圖 . 17 圖 19：浩吉鐵路路線圖 . 18 圖 20：公司分紅水平. 19 圖 21：長江電力分紅水平 . 19 表 1：“一二五”和“一三五”國家頒布支持煤制烯烴項目發展 . 5 表 2：2019 年我國煤炭儲量排名第四 . 5 表 3：2019 年我國煤炭產量排名世界第一 . 6 表 4：國家政策要求化解過剩產能 . 9 表 5：新建 100 萬噸煤重置成本 . 10 表 6：擴建 30 萬噸產能煤礦到 100 萬

14、噸的重置成本 . 10 表 7：陜西煤業股東結構 . 12 表 8：截至 2018 年末公司煤炭資源儲存量情況（單位：大卡/千克，萬噸） . 14 表 9：公司在建礦井 . 17 表 10：煤炭業務收入分拆預測 . 20 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 供需平衡供需平衡+政策調控政策調控，煤價保持穩定，煤價保持穩定 需求方面，由于國家能源安全、煤炭相對于新能源有穩定性、以及內循環的拉動作用，煤需求方面，由于國家能源安全、煤炭相對于新能源有穩定性、以及內循環的拉動作用，煤 炭需求將會持續增長。炭需求將會持續增長。 能源安全方面

15、， 2019 年我國原油進口依存度為 73%， 并且逐年升高。 在國際局勢不穩定的情況下，國家鼓勵發展煤化工事業，有利于增加煤炭需求。穩定性方 面，太陽能、風能、水能受自然條件限制大，較煤炭能源穩定性較弱。內循環拉動方面， 國家提出開展積極的財政政策和“兩新一中”建設，固定資產投資的增加有助于提升社會 對于煤炭的需求。 供給方面， 我國煤炭未來產能增長有限， 但進口煤政策調節空間大， 未來煤價將維持穩定。供給方面， 我國煤炭未來產能增長有限， 但進口煤政策調節空間大， 未來煤價將維持穩定。 從 2003 年開始，我國煤炭產量就滿足不了消費量。此外，國家持續深化供給側改革，未 來煤炭供給增長有限

16、。 并且， 經過我們計算， 目前煤礦重置成本較 2015 年有大幅度提高， 煤炭企業新建煤礦和新增產能的意愿較低。但國家在進口煤政策上調節空間較大，煤炭價 格有望維持在綠色區間穩定運行。 1.1. 國家經濟持續發展，煤炭需求穩步提升國家經濟持續發展，煤炭需求穩步提升 1.1.1. 為保國家能源安全，我國鼓勵發展煤化工事業為保國家能源安全，我國鼓勵發展煤化工事業 我國煤炭對于原油和天然氣的替代，可以通過發展煤化工來完成。我國煤炭對于原油和天然氣的替代，可以通過發展煤化工來完成。由于我國原油和天然氣 的對外依存度逐年提高， 中美之間的摩擦加劇， 發展煤化工更有利于國家能源安全。 同時， 我國政策也

17、鼓勵通過發展煤化工來保障我國能源安全。并且，我國煤炭資源充足，發展煤 化工具有原材料優勢。煤化工行業的發展，能夠帶動煤炭的需求，從而使煤炭行業得到發 展。 我國原油和天然氣對外依存度較高， 且呈不斷上升趨勢。我國原油和天然氣對外依存度較高， 且呈不斷上升趨勢。 2019 年， 我國原油消費量為 650.15 百萬噸，同比增長 4.89%；進口量為 507.23 百萬噸，同比增長 9.37%；截止 2019 年 12 月， 原油進口依存度達 72.55%，同比增加 4.89 個百分點。天然氣的對外依存度在 2019 年 12 月也達到了 42.94%，同比下降 0.22 個百分點。由于原油和天然

18、氣的對外依存度逐年提升， 發展煤化工能夠相對減少我國對原油和天然氣的依賴。 圖圖 1：石油、天然氣進口依存度石油、天然氣進口依存度 資料來源：Wind，天風證券研究所 中美之間摩擦的加劇，使我國能源安全問題更為突出。中美之間摩擦的加劇，使我國能源安全問題更為突出。2018 年 7 月 6 日，美國開始對 340 億美元的中國產品加征 25%的關稅，中國于同日對同等規模的美國產品加征 25%的進口關 0 10 20 30 40 50 60 70 80 對外依存度:原油對外依存度:天然氣 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 稅，標志著中美

19、貿易戰的開始。雖然 2019 年 10 月的第十三輪中美經貿高級別磋商使中美 貿易摩擦有所緩和，但目前雙方沖突仍在繼續。在國際局勢不穩定的情況下，原油依存度 處于高位使我國能源安全問題突出。 國家“一二五”和“一三五”期間相繼頒布鼓勵煤化工發展的產業政策，提升國家能源應國家“一二五”和“一三五”期間相繼頒布鼓勵煤化工發展的產業政策，提升國家能源應 急保障能力。急保障能力。在 “一二五”國家自主創新能力建設規劃中，國家要求在能源產業和綜 合交通運輸創新能力建設中，重點發展煤制芳烴、煤制烯烴等煤化工產業。 現代煤化工 “一三五”發展指南要求在“一三五”期間，完善現代煤化工產業布局，在中西部地區 建

20、設大型煤化工產業基地，與東部石化產業形成互補。隨著國家對煤化工行業支持力度的 加大，未來我國能源安全有望得到保障。 表表 1： “一二五”和“一三五”國家頒布支持煤制烯烴項目發展“一二五”和“一三五”國家頒布支持煤制烯烴項目發展 主要法律法規主要法律法規 及政策及政策 發布部發布部 門門 實施時實施時 間間 主要內容主要內容 “一二五”國 家自主創新能 力建設規劃 國務院 2013 年 1 月 15 日 能源產業和綜合交通運輸創新能力建設中，煤炭行業 重點：褐煤綜合利用、煤制芳烴、煤制天然氣、煤制 乙二醇、煤炭液化、煤制烯烴。 寧夏回族自 治區國民經濟 和社會發展第 十三個五年規 劃 寧夏回

21、族自治 區人民 政府 2016 年 2 月 24 日 建設國家級寧東現代煤化工基地，到 2020 年，煤化工 產能達到 2000 萬噸以上，新型煤化工產能達到 1200 萬噸以上。 現代煤化工 “一三五”發展 指南 中國石 油和化 學工業 聯合會 2016 年 4 月 “一三五”期間，完善現代煤化工產業布局，結合國 家大型煤炭基地開發，儀式由替代產品和石油安全應 急保障能力建設為重點，在蒙東、蒙西、新疆、陜北、 寧工等中西部地區建設大型煤化工產業基地，形成與 東部石化產業互補的產業格局。 石油和化學 工業“一三五” 發展指南 中國石 油和化 學工業 聯合會 2016 年 4 月 12 日 “一

22、三五” 期間中國要加快現有乙烯裝置的升級改造。 到 2020 年，全國乙烯產能 3200 萬噸/年，年產量約 300 萬噸，其中煤（甲醇）制乙烯所占比例達到 20% 以上。同時指出，煤制烯烴在技術逐步完善、資源利 用和環境保護水平提升的基礎上，適時擴大產能。 資料來源：中國政府網，寧夏回族自治區人民政府，中國石油和化學工業聯合會，天風證券研究所 我國煤炭資源充足，發展煤化工事業具有原材料優勢。我國煤炭資源充足，發展煤化工事業具有原材料優勢。我國常規資源處于“富煤、少氣、 貧油”的局面，發展煤化工更符合我國資源狀況。2019 年我國煤炭探明儲量 14.16 億噸， 占世界總量的 13%，排名世界

23、第四。我國 2019 年原煤產量為 38.46 億噸，同比增長 4.0%； 占全球總產量的 47.31%，同比增加 1.6 個百分點，位列世界第一。充足的煤炭資源，能夠 充分保障我國煤炭化工產業的持續發展。 表表 2：2019 年年我國煤炭儲量排名第四我國煤炭儲量排名第四 國家國家 探明儲量（百萬噸）探明儲量（百萬噸） 占比：世界總量占比：世界總量 儲采比（儲采比（R/P） 美國 2495.37 23.3% 390 俄羅斯 1415.95 15.2% 369 澳大利亞 1490.79 13.9% 294 中國 1415.95 13.2% 37 印度 1059.31 9.9% 140 印度尼西亞

24、 398.91 3.7% 65 德國 359 3.4% 268 烏克蘭 343.75 3.2% - 波蘭 269.32 2.5% 240 哈薩克斯坦 269.32 2.5% 240 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：2020BP 世界能源統計年鑒 ，天風證券研究所 表表 3：2019 年我國煤炭產量排名世界第一年我國煤炭產量排名世界第一 序號序號 國家國家 2019（億噸）（億噸） 2018（億噸）（億噸） 同比（同比（%） 1 中國 38.46 36.98 4.0 2 印度 7.56 7.6 -0.5 3 美國 6.39

25、 6.85 -6.7 4 印度尼西亞 6.1 5.57 9.4 5 澳大利亞 5.06 5.05 0.2 6 俄羅斯 4.40 4.41 -0.3 7 南非 2.54 2.53 0.4 8 德國 1.33 1.68 -20.7 9 哈斯克斯坦 1.15 1.18 -2.6 10 波蘭 1.12 1.22 -8.2 資料來源：2020BP 世界能源統計年鑒 ，天風證券研究所 1.1.2. 火力發電仍是主力，新能源穩定性弱火力發電仍是主力，新能源穩定性弱 我國火力發電占比我國火力發電占比 69.57%，為主要發電方式。，為主要發電方式。據國家統計局發布的國民經濟和社會發展統 計公報，2019 年，

26、全國發電量 75034.3 億千瓦時。其中，火電發電量 52201.5 億千瓦時， 占總發電量的 69.57%，水電 13044.4 千瓦時，占比 17.38%。另據中電聯全口徑統計，風電 4057億千瓦時 （5.41%） ， 光伏發電2243億千瓦時 （2.99%） ， 生物質發電1111億千瓦時 （1.48%） 。 比較近年來不同發電方式產量變化趨勢，火電依舊為主要發電方式。 圖圖 2：我國主要發電方式產量：我國主要發電方式產量 資料來源：Wind，天風證券研究所 新能源發電方式穩定性較弱。新能源發電方式穩定性較弱。太陽能受到晝夜、季節、地理緯度和海拔高度等自然條件的 限制以及晴、陰、云、

27、雨等隨機因素的影響，到達某一地面的太陽輻照度既是間斷的又是 極不穩定的，這給太陽能的大規模應用增加了難度。同時現在蓄能也是太陽能利用中一個 較為薄弱的環節。風能利用受地理位置限制嚴重，且儲能差，經濟性不足。水能分布受水 文、氣候、地貌等自然條件的限制大。水容易受到污染，也容易被地形，氣候等多方面的 因素所影響。 1.1.3. 在國內經濟持續增長的情況下，發電量的提升將帶動煤炭需求在國內經濟持續增長的情況下，發電量的提升將帶動煤炭需求 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 火電當月產量（億千瓦時）風電當月產量（億千瓦時） 水電當月產量（億千瓦時）太陽能當月產量（億千瓦時

28、） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 在煤炭下游應用中，發電占比持續高位。在煤炭下游應用中，發電占比持續高位。從各行業動力煤消費量來看，電力行業一直是動 力煤的消費主力。從 2017 年開始，我國電力行業動力煤消費量保持連續增長，2019 年其 消費量為 20.51 億噸，同比增長 4.04%，占動力煤總需求的 61.18%。 圖圖 3：中國各行業動力煤消費量和總需求量中國各行業動力煤消費量和總需求量（億噸）（億噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 國家“內循環”政策助力我國經濟持續向好，將帶動煤炭下游行業消費。國家“內循環”政

29、策助力我國經濟持續向好，將帶動煤炭下游行業消費。2020 年國務院 政府工作報告中提出了“積極的財政政策要更加積極有為”和“兩新一重”建設。從總量 上看， 我國新增財政赤字和抗疫特別國債供給 2 萬億元， 并且要新增減稅降費 2.5 萬億元、 新增地方政府專項債 1.6 萬億和鐵路資金 1000 億元。用共計 6.2 萬億元的政策支持力度來 充分帶動投資和消費。 “兩新一重” 建設，即新型基礎設施建設、 新型城鎮化建設、 交通、水利等重大工程建設； 其中新型城鎮化建設提出要新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個；加強交通、水利等重大工 程建設提出要增加國家鐵路建設資本金 1000 億元。宏觀政策

30、所帶動的基建投資，將增大 社會對于煤炭下游行業，如電力、冶金、建材等的消費。 固定資產投資的增加有助于增加社會對于煤炭的需求。固定資產投資的增加有助于增加社會對于煤炭的需求。通過將我國固定資產投資完成額增 速與實際 GDP 的增速進行回歸分析，我們發現兩者相關系數相對較高，為 0.589（相關系 數為 1 表示完全相關） 。通過分析發電量與我國第二產業 GDP，我們發現煤炭下游電力需 求與第二產業 GDP 相關系數為 0.997，二者間具有強相關性。因此我們認為，固定資產投 資將在拉升 GDP 的同時，可提升煤炭下游的發電需求，從而提升社會對于煤炭的需求。 圖圖 4：固定資產投資完成額累計同比

31、和實際固定資產投資完成額累計同比和實際 GDP 增速增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 消費量:動力煤:國內:電力行業消費量:動力煤:國內:冶金行業 消費量:動力煤:國內:化工行業消費量:動力煤:國內:建材行業 消費量:動力煤:國內:供熱行業消費量:動力煤:國內:其他行業 總需求:動力煤 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：中國發電量和第二產業中國發電量和第二產業 GDP 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2. 進口煤調節空間大，煤價有望平穩運行進口煤調節空間大，煤價有望平穩運行 1.2.1. 國內煤炭供給持續小于需求國內煤炭供給持續小于需求 從從 2003 年以來，我國煤炭產量持續低于消費量。年以來，我國煤炭產量持續低于消費量。從 2003 年開始，我國煤炭的消費量就超 過煤炭產量，并在逐步拉大，差值的最高峰是 2016 年的 6.12 億短噸。截至 2018 年，我 國煤炭消費量達到 42.94 億短噸，而我國煤炭產量為 39.09 億短噸。 圖圖 6：我國原煤產量和銷量（億短噸）