美團點評-聚焦本地生活服務打造生態閉環（24頁）.pdf

1、 港股公司報告港股公司報告 | 公司深度研究公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明  1    美團點評美團點評-W（03690）    證券證券研究報告研究報告 2019 年年 01 月月 30 日日  投資投資評級評級  行業行業 資訊科技業/軟件服務  6 個月評級個月評級 增持（首次評級）  當前當前價格價格 47.50 港元  目標目標價格價格  67.62 港元  基本基本數據數據   港股總股本(百萬

2、股) 5,492.71  港股總市值(百萬港元) 260,903.95  每股凈資產(港元)  資產負債率(%) 26.58  一年內最高/最低(港元) 74.00/40.25    作者作者    劉章明劉章明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516060001  文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002       資料來源：貝格數據   相關報告相關報告         股價股價走勢走

3、勢  聚焦本地生活服務，打造生態閉環聚焦本地生活服務，打造生態閉環    美團：鏈接美團：鏈接 2C2C 和和 2B2B 業務的紐帶。業務的紐帶。  （1）2C：公司以圍繞本地生活，從供給端和需求端的動靜態結合劃分為 3 個維度。供給動，需求靜：到家業務，典例為消費者等待商家上門， 提供各類外賣、家政等服務；供給靜，需求動：到店業務，典例為消費 者線上預定，然后到餐廳消費點餐，還有酒店預定業務；供給動，需求 動：出行業務，典例為打車和共享單車業務。三大維度同時布局的重點在 于，形成流量交叉變現。運用不同業務板塊點擊率，獲取多方位流量入口。 從而實現高頻向

4、低頻的變現，高毛利向低毛利的輸血。 （2）2B：美團對中 國過半的餐飲企業有著直接商業模式上的改變。尤其對在小微餐飲企業成 本承壓（房租、食材、人力等） ，毛利率縮窄的背景下，美團利用全套服務， 用平臺的能力提供 IT、營銷、供應鏈、金融、配送、店面經營的支持，攤 薄了企業固定成本，增加營收，進而提高餐飲企業效益。   分拆各業務板塊來看：分拆各業務板塊來看：  餐飲+酒旅+出行業務，我們認為餐飲作為最高頻的業務，起到的是流量入 口的作用，也是美團的支撐。同時，全國布局外賣從業人員和美團的規模 從“量”的角度，加高了整體行業的競爭壁壘。而酒旅業務成熟的商業模 式和較高的毛利

5、可以對公司在外賣補貼投入加大、餐飲業務短期無法盈利 的情況下對利潤形成正向的補充。同時，布局高星酒店業務，拓寬消費人 群，會進一步提升公司在酒店業務的市占率。出行業務作為餐飲和酒旅的 補充，我們認為其主要起到基礎架構的作用，短期來看，出行業務對公司 利潤拖累較大；但是長期來看，高頻流量價值凸顯，交叉銷售構建閉環生 態社區。  首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。我們假設在新業務逐步好轉且分行業市場 穩定增長的情況下，公司于 20 年實現盈利，18-20 年歸母凈利分別為 -641 億元，-10 億元和 92 億元，EPS 分別為-10.68/-0.16/1.45 元

6、/ 股。短期內公司由于尚未形成完整周期，盈利具有不確定性，而 DCF 能 夠較好衡量公司核心業務長期發展潛能，故采用 DCF 模型預測公司未來 十年現金流，結合終值對公司價值進行評估。相關系數 beta 由美團點評 上市以來歷史股票收益率與恒生指數關聯度統計得出為 1.61。 經計算權益 成本為 11%。根據當前資本結構，計算得 WACC 為 11.0%。DCF 模型 計算得目標每股股價 67.62 港元。  風險風險提示提示：貨幣化率上升遇阻，平臺傭金提升商戶退出，餐飲外賣滲透率 放緩   -43% -37% -31% -25% -19% -13% -7% -1% 201

7、8-012018-052018-09 美團點評-W 恒生指數  獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2      內容目錄內容目錄  1. 美團的紐帶功能：打開美團的紐帶功能：打開 2C2C 想象空間，拓展想象空間，拓展 2B2B 獲客半徑獲客半徑 . 4  1.1. 2C 業務：打開本

8、地生活想象空間 . 4  1.2. 2B 業務：拓展獲客半徑和途徑，提升坪效 . 4  2. 餐飲：到家餐飲：到家+ +到店雙線發展到店雙線發展 . 5  2.1. 到家業務：支撐流量，加高壁壘 . 5  2.1.1. 行業背景和競爭格局：外賣餐飲行業趨于成熟，雙足鼎立局勢明朗 . 5  2.1.2. 餐飲外賣的商業模式：傭金收入驅動增長 . 7  2.2. 到店業務：打造一站式生活圈服務 . 11  3. 酒旅：利潤輸血，多點布局酒旅：利潤輸血，多點布局 . 12  3.1. 行業背景和競爭格局：酒店線上滲透率仍

9、有增長潛力，行業競爭生態基本穩定。 . 12  3.2. 酒店的商業模式：設立消費者生態閉環 . 14  4. 出行：補全生態，兼收并蓄出行：補全生態，兼收并蓄 . 17  5. 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 . 18   圖表目錄圖表目錄  圖 1：18 年 10 月美團內部組織架構調整再次升級. 4  圖 2：餐飲外賣行業發展歷程 . 5  圖 3：2015-2018 年餐飲外賣平臺市場份額，美團位居第一 . 6  圖 4：2018 年三大外賣平臺月活，美團仍低于餓了么 . 6  圖 5：近年

10、來餐飲外賣行業規模和滲透率不斷提升 . 6  圖 6：2015-2018 年餐飲外賣業務營收規模、增長率及變現率 . 7  圖 7：2018H1 餐飲外賣營收分解 . 7  圖 8：影響外賣業務營收的主要因素 . 7  圖 9：美團外賣移動 APP 月活 . 8  圖 10：大眾點評、美團、美團外賣 APP 月活比較 . 8  圖 11：2017 年美團外賣仍以低線城市為主 . 8  圖 12：2017 年 Q4 日均活躍配送騎手達 53.1 萬人 . 9  圖 13：2015-2017 日均餐飲交易筆數逐年攀升

11、. 9  圖 14：連鎖品牌商家標識提升顧客認知度 . 10  圖 15：2018Q1 各線城市外賣商家覆蓋率 . 10  圖 16：2018Q1 各大外賣平臺城市分布占比 . 10  圖 17：騎手成本與銷售成本較高 . 11  圖 18：騎手成本同比增長率與占比呈現降低趨勢 . 11  圖 19：用戶補貼與推廣費用高 . 11  圖 20：用戶補貼與推廣費用占營收比逐漸穩定 . 11  圖 21：美團、大眾點評、百度糯米 MAU 中，美團月活最高 . 12  獲取更多行業研究報告請登錄h t t p

12、:/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3   圖 22：在線酒店規模與在線滲透率穩定提升 . 13  圖 23：美團酒店業務發展歷程 . 13  圖 24：18Q1 美團酒店間夜量市占率超過攜程，位居第一 . 13  圖 25：2018 年 3 月各大 OTA 酒店間夜量市場份額，美團位居首 . 14  圖 26：2018 年 2 月美團酒

13、店與攜程重合用戶為 10.1% . 14  圖 27：美團酒店商業模式，形成消費者閉環. 14  圖 28：酒店營收影響因素分拆 . 15  圖 29：酒店營收穩步增長. 15  圖 30：酒店交易額與變現率逐漸提升 . 15  圖 31：2016-2018 年 OTA 平臺移動 APP 月活，美團位居第一 . 16  圖 32：在線酒店預訂存量用戶城線分布 . 16  圖 33：在線酒店預訂增量用戶城線分布 . 16  圖 34：美團點評與同程藝龍變現率 . 17  圖 35：2018Q1 用戶粘性前五

14、酒店預訂平臺，美團位居第二 . 17  圖 36：2018 年 4 月、5 月上海用戶常用網約車平臺用戶數量占比 . 17  圖 37：新業務營收增速快速發展 . 18  圖 38：摩拜拖累新業務毛利潤 . 18  圖 39：OFO、摩拜 MAU 對比，18 年 11 月摩拜 MAU 反超 OFO . 18   表 1：外賣平臺用戶重合率中，美團和餓了么重合度較高. 6  表 2：優質商家入駐提高筆單價 . 10  表 3：餐飲外賣盈利預測 . 19  表 4：每單盈利預測 . 19  表 5：到店旅游盈

15、利預測 . 20  表表 6：酒店預訂盈利預測：酒店預訂盈利預測 . 21  表 7：新業務盈利預測 . 21  表 8：美團綜合盈利預測 . 22  表 9：美團 DCF 估值 . 22      獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4   1. 美團的紐帶功能：打

16、開 2C 想象空間，拓展 2B 獲客半徑 美團的紐帶功能：打開 2C 想象空間，拓展 2B 獲客半徑  在經過多輪變革后，互聯網發展可以大致分為兩條線。第一條線為純線上模式，履約和成 交都在線上，例如媒介（微博、頭條） 、游戲娛樂（如各大視頻及短視頻網站） 、社交網絡。 另一條線則在線上成交， 但是從供給到履約都在線下完成， 具體由可以分拆為兩條延伸線： 一是基于 SKU 的（阿里、京東） ，另一種則基于位置服務（美團、滴滴、攜程） 。  1.1. 2C 業務：打開本地生活想象空間2C 業務：打開本地生活想象空間  根據美團所處的位置服務象限，又可以圍繞本地生活，

17、從供給端和需求端的動靜態結合劃 分為 3 個維度，此外還有異地服務作為本地生活的延伸，對美團 2C 業務形成有效補充。 三個維度分別是：  供給動，需求靜：到家業務， 典例為消費者等待商家上門， 提供各類外賣、 家政等服務；  供給靜，需求動：到店業務，典例為消費者線上預定，然后到餐廳消費點餐，還有酒店 預定業務；  供給動，需求動：出行業務，典例為打車和共享單車業務。  三大維度同時布局的重點在于，形成流量交叉變現。三大維度同時布局的重點在于，形成流量交叉變現。運用不同業務板塊點擊率，獲取多方 位流量入口。從而實現高頻向低頻的變現，高毛利向低毛利的輸血

18、。   1.2. 2B 業務：拓展獲客半徑和途徑，提升坪效2B 業務：拓展獲客半徑和途徑，提升坪效  美團作為鏈接商家和消費者的重要紐帶， 對中國 37%的餐飲企業有著直接商業模式上的改 變。尤其在小微餐飲企業成本承壓（房租、食材、人力等） ，毛利率縮窄的背景下，美團 利用全套服務，用平臺能力提供 IT、營銷、供應鏈、金融、配送、店面經營的支持，攤薄 了企業固定成本，增加營收，進而提高餐飲企業效益。  圍繞 2C 和 2B 兩種模式，美團點評在 17 年和 18 年分別進行了前臺業務體系調整升級， 聚焦核心餐飲業務布局新業態及 B2B。 圍繞 2C 和 2B 兩種

19、模式，美團點評在 17 年和 18 年分別進行了前臺業務體系調整升級， 聚焦核心餐飲業務布局新業態及 B2B。 美團自 2015 年與大眾點評合并為新美大后根據戰 略需求先后經歷數次組織結構調整，2017 聚焦到店、到家、旅行、出行四大 LBS 場景， 對應到店、以外賣為核心的大零售、酒旅和出行事業群。2018 年 10 月港交所掛牌上市后 組織體系再次升級，聚焦 Food+Platform，以“吃”為核心，建設到店到家兩大事業群； 酒旅服務合并至到店事業群，生鮮零售和餐飲 B2B 從大零售事業群分離，分別單獨成立 小象事業部和快驢事業部，聚焦生鮮零售行業布局和商戶供應鏈服務。新平臺架構弱化了

20、 出行部門的比重，強調了 2B 端的布局。  圖圖 1 1：1818 年年 1010 月美團內部組織架構調整再次升級月美團內部組織架構調整再次升級    資料來源：36 氪，天風證券研究所  獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5   2. 餐飲：到家+到店雙線發展 餐飲：到家+到店雙線發展 &n

21、bsp;2.1. 到家業務：支撐流量，加高壁壘 到家業務：支撐流量，加高壁壘  2.1.1. 行業背景和競爭格局：外賣餐飲行業趨于成熟，雙足鼎立局勢明朗 行業背景和競爭格局：外賣餐飲行業趨于成熟，雙足鼎立局勢明朗  阿里收購餓了么雙雄并立，餐飲外賣市場趨于成熟。阿里收購餓了么雙雄并立，餐飲外賣市場趨于成熟。美團外賣的發展主要分為三個階段：   切入外賣快車道，厚積薄發：切入外賣快車道，厚積薄發：2013 年美團首次上線美團外賣，接觸餐飲外賣行業， 但此前餓了么早于 2009 年成立， 在運營經驗、 用戶基數、 規模效應上具有先發優勢。 但美團外賣以校園市場為突破口

22、，發力移動端市場，加強補貼投入刺激消費，上線僅 一年訂單份額達 27.61%，與餓了么勢均力敵。  新美大整合，發揮協同效應：新美大整合，發揮協同效應：2015 年美團與大眾點評合并，2003 年成立的大眾點評 積累豐富餐飲點評 UGC，雙劍合璧發揮協同效應打造生態化社區，大眾點評移動端 頁面添加美團外賣流量入口，為外賣業務導流，進一步促進交易規模增長。此前大眾 點評曾在 2014 年向餓了么注資 8000 萬美元，合并完成后大眾點評退出餓了么董事 會，與之形成對立競爭關系，對餓了么市場份額產生一定沖擊。   引入 B+T 投資，全面升級引入 B+T 投資，全面升級：美團外

23、賣背靠騰訊，2016 年獲 33 億融資，并在微信社 交平臺獲流量入口。阿里早于 2011 年、2014 年參與美團 B 輪、C 輪融資，但此后 持續為餓了么戰略融資注資，2018 年全資收購同時打造餓了么和餓了么星選（原百 度外賣）兩大品牌，雙頭鼎立的局面已經形成，而未來伴隨阿里餓了么+口碑成立阿里 本地生活服務公司，融合到家到店兩大業務，與美團的競爭將不再局限于外賣業務， 全面升級至生活服務領域。  餐飲外賣行業在經歷綜合平臺垂直平臺大量涌出、補貼大戰搶奪市場份額、互聯網巨頭資 本整合等割據混戰后，形成美團外賣與餓了么兩大平臺寡頭壟斷市場的局面。 餐飲外賣行業在經歷綜合平臺垂直平

24、臺大量涌出、補貼大戰搶奪市場份額、互聯網巨頭資 本整合等割據混戰后，形成美團外賣與餓了么兩大平臺寡頭壟斷市場的局面。2018Q1 兩 者累計交易額市占率 95.1%。美團自 15 年與大眾點評合并業務持續向好，市場份額逐年 增長，2017、2018Q1 分別占比 56%，59.1%，占據餐飲外賣行業大半江山。競爭對手 餓了么收購百度外賣打造高品質外賣平臺餓了么星選，與口碑戰略合并形成生態社區平臺 間用戶導流等戰略的實施助推流量和交易額雙增，對美團外賣競爭愈演愈烈。  圖圖 2 2：餐飲外賣行業發展歷程：餐飲外賣行業發展歷程         &n

25、bsp;                     資料來源：公司公告，天風證券研究所    逐漸退出補貼大戰  2009 2010 2011 2017 2012 2013 2018  上線運營  被餓了么收購  餐飲外賣行業萌芽  獲大眾點評 8000 萬美元 融資  三足鼎立，白熱化競爭  蜂鳥配送 收購百度外 賣， 改名 “餓 了么星選”  上線運營  2015 2016 2014

26、 獲阿里巴巴、 螞蟻金服 12.5 億融資  上線運營 美團與大眾點評合并，大眾 點評關閉餓了么的流量入口  騰訊領頭 33 億美元融資  阿里收購 餓了么  小象生鮮上 線  資本整合  獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6   在市場流量爭奪激烈，獲客成本加高的

27、情況下，我們認為美團的增長契機來自于在線滲透 率和用戶粘性的提升。 在市場流量爭奪激烈，獲客成本加高的情況下，我們認為美團的增長契機來自于在線滲透 率和用戶粘性的提升。美團在交易額市占率上實現了反超，但 2018 年 MAU 始終低于餓 了么。餓了么最早進入餐飲外賣行業，搶占市場風口，擁有龐大用戶基數。據艾瑞咨詢調 查，今年在線外賣行業交易規模和在線滲透率保持雙高增態勢，2017 年餐飲在線滲透率 僅 7.7%，預計 2023 年達 23.5%，上升空間較大，美團仍有機會通過開拓市場鼓勵新用 戶線上交易來擴大用戶基數。 另外美團外賣與餓了么的用戶重疊率高達 16.1%， 改善用戶 體驗提高用戶

28、忠誠度、拓展產品品類尋求差異化戰略將成為搶奪流量的新命題。  圖圖 3 3：20152015- -20182018 年餐飲外賣平臺市場份額，美團位居第一年餐飲外賣平臺市場份額，美團位居第一 圖圖 4 4：20182018 年年三大外賣平臺月活，美團仍低于餓了么三大外賣平臺月活，美團仍低于餓了么       資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所    圖圖 5 5：近年來餐飲外賣行業規模和滲透率不斷提升：近年來餐飲外賣行業規模和滲透率不斷提升    資料來源：公司招股書，艾瑞咨詢，

29、天風證券研究所   表 1：外賣平臺用戶重合率中，美團和餓了么重合度較高   表 1：外賣平臺用戶重合率中，美團和餓了么重合度較高  餐飲外賣平臺餐飲外賣平臺 用戶重合率（用戶重合率（%）  美團外賣、餓了么、百度外賣 3.3%  美團外賣、百度外賣 9.5%  美團外賣、餓了么 16.1%  資料來源：易觀，天風證券研究所     31.7%  46.7%  56.0%  59.1%  36.8%  35.4%  36.0% 36.0% &nb

30、sp;16.5% 9.9% 4.9%  3.8%  15.0% 8.0% 3.0%  1.1%  0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2015201620172018Q1 美團點評 餓了么 百度外賣 其他  4,325.84  6,385.56  748.44  0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 美團外賣（萬人） 餓了么（萬人） 百度外賣（萬人）  

31、;126  305  479  662  872  1117  1339  1542  3.5%  7.7%  11.0%  13.9%  16.8%  19.9%  22.0%  23.5%  0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E 在線餐飲外賣

32、交易規模（十億） 在線滲透率（%）  獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7   2.1.2. 餐飲外賣的商業模式：傭金收入驅動增長 餐飲外賣的商業模式：傭金收入驅動增長  餐飲外賣營收增速趨緩變現率持續增長，主要靠傭金收入驅動增長。餐飲外賣營收增速趨緩變現率持續增長，主要靠傭金收入驅動增長。餐飲外賣業務具有高 流量

33、高頻率低毛利的特點，其核心價值是龐大的客戶流量能夠為公司其他低頻高毛利業務 導流帶動營收增長。   餐飲外賣是美團點評營收的主要來源，收入占比持續提升。餐飲外賣是美團點評營收的主要來源，收入占比持續提升。2017 年占比 62%。伴隨 公司業務拓展外賣營收規模持續增長，增速有所放緩但仍維持較高增長。   餐飲外賣在公司所有業務中變現率最高， 2018Q3 達14%。餐飲外賣在公司所有業務中變現率最高， 2018Q3 達14%。 公司餐飲外賣業務95.3% 營收來源于商家向平臺支付的傭金，4.4%源于平臺向商家提供廣告宣傳等營銷業務 所收取的費用，傭金將持續成為餐飲業務營收增

34、長最主要的驅動力，平臺議價能力、 交易規模、運營效率等將成為制約營收增長的重要因素。  圖圖 6 6：20152015- -20182018 年餐飲外賣業務營收規模、增長率及變現率年餐飲外賣業務營收規模、增長率及變現率 圖圖 7 7：2018H12018H1 餐飲外賣營收分解餐飲外賣營收分解    資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所   我們將影響外賣業務營收的核心要素分解來開，影響營收的主要公式為：  餐飲外賣業務營收=交易額*變現率 =用戶數量*消費頻次*筆單價*變現率 餐飲外賣業務營收=交易額*變現率

35、=用戶數量*消費頻次*筆單價*變現率  同時，根據營收公式，我們要解決如下幾個問題：美團的流量到底來自何方？怎樣提升用 戶粘性，進而提升消費頻次？筆單價的拓展空間在哪里？  圖圖 8 8：影響外賣業務營收的主要因素：影響外賣業務營收的主要因素    資料來源：天風證券研究所  175.0   5,301   21,032   11,172  223%  161%  97%  1.1%  9.0%  12.3% 14.0% 0% 50% 100% 150%

36、200% 250%  -  5,000  10,000  15,000  20,000  25,000 2015201620172018Q3 營收（百萬元） 增長率（%） 變現率（%）  95.3%  4.4% 0.3%   傭金  在線營銷服務  其他服務及銷售  獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l    港股公司報告 | 公司深度研究 港股公司報告 | 公司深度研究     請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8   流量來源：流量來源：2017 年餐飲外賣 TTM 交易用戶數量達 229 百萬人，截止至 2018 年 4 月底 再攀新高達 256 百萬人，占總交易用戶數 75.3%，美團餐飲外賣龐大的用戶流量和強勁 增長主要依賴于 2 個主要因素：   獨立 APP+內部導流+外部導流，多渠道綜合流量入口。獨立 APP+內部導流+外部導流，多渠道綜合流量入口。美團外賣移動端 APP 是專門 針對餐飲外賣服