【公司研究】杭叉集團-乘行業東風龍頭提升競爭優勢-20201018（30頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 專用設備專用設備 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 杭叉集團杭叉集團 603298.SH 當前股價：17.63 元 2020年年10月月18日日 乘行業東風乘行業東風，龍頭龍頭提升競爭優勢提升競爭優勢 基礎數據基礎數據 上證綜指 3332 總股本（萬股） 86640 已上市流通股（萬股） 86640 總市值（億元） 154 流通市值（億元） 154 每股凈資產（MRQ） 5.2 ROE（TTM） 15.7 資產負債率 33.9% 主要股東 浙江杭叉控股 主要股東持股比例 44.72% 股價表現股價表現

2、 % 1m 6m 12m 絕對表現 21 113 109 相對表現 19 87 87 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 杭叉集團（603298）收入增 速超行業水平，凈利率提升略超預 期2020-08-12 2、 杭叉集團（603298）業績穩 步 增 長 ， 現 金 牛 特 質 凸 顯 2020-04-22 3、 杭叉集團（603298）利潤略 超 預 期 ， 現 金 流 同 比 翻 倍 2019-10-21 叉車行業 2020 年超預期，判斷行業已進入 2-3 年景氣度上行周期。頭部企業杭 叉、合力加大銷售力度，集中度明顯提升。行業在后市場崛起、電動化和智能化 升級、物

3、流倉儲自動化拓展趨勢下將提升壁壘，龍頭憑借更成熟的銷售網絡、更 緊密的供應鏈合作和規?；a，更強力的研發和新品換代，將體現出強。叉叉 車和物流自動化是我們長期跟蹤且看好的板塊，車和物流自動化是我們長期跟蹤且看好的板塊，預測預測杭叉杭叉 20-22 年業績年業績 8.0/9.9/11.5 億，對應億，對應 PE 為為 19/16/13 倍，倍，繼續繼續強烈推薦強烈推薦！ 叉車是弱周期的大行業，全球龍頭收入超百億美元。中國已成為全球第一大 市場，杭叉是國內雙寡頭之一，全球收入排名第 8 位，且呈上升趨勢。 從從叉車歷史銷量看，需求以叉車歷史銷量看，需求以 3-4 年為周期震蕩上行年為周期震蕩上行

4、，但每輪周期的驅動因素但每輪周期的驅動因素 各有不同。各有不同。歷史上 2009/12/15 為明顯的調整年，下滑幅度在 10%以內。2019 年由于貿易摩擦帶來經濟不確定性增加，行業經歷短暫調整但幅度相比以往 溫和。2020 年行業超年初預期，我們判斷行業已從年行業超年初預期，我們判斷行業已從 19Q4 進入新一輪景氣度進入新一輪景氣度 上行周期，上行周期，20Q4 增速大概率保持。增速大概率保持。長期看，叉車具有較穩健的成長性，受益 于制造業投資、電商快遞物流、出口拉動，以及勞動力替代、電動化趨勢。 下游下游需求復蘇，需求復蘇，強化銷售提升市占率。強化銷售提升市占率。杭叉市占率從 19 年

5、 23%提升至 20H1 的 27%。公司經營戰略有望強化競爭優勢：公司經營戰略有望強化競爭優勢：1）鋰電專用叉車行業領先，提升 價值量和產品門檻； 2） 拓展后市場服務強化盈利； 3） 布局無人駕駛叉車 AGV， 智能化應用行業領先；4）對標全球龍頭，拓展物流自動化集成巨大市場。 杭叉是歷史悠久的老牌叉車廠，改制上市后體現出民企活力，高管股權激烈 充分，報表和現金流質量優異。在銷售網絡布局、產品門類和新品推出節奏 （鋰電叉車、氫燃料叉車示范）、供應鏈合作降本、智能化生產等均走在行 業前列。 預計公司 20-22 年歸母凈利潤 8.0、 9.9、 11.5 億， 對應 PE 估值 19.2、

6、15.6、13.4 倍，考慮到盈利能力和外延業務長期有提升考慮到盈利能力和外延業務長期有提升空間，中長期有望迎空間，中長期有望迎 來業績、估值雙升來業績、估值雙升，繼續繼續強烈推薦強烈推薦！ 風險提示：風險提示：部分產品促銷對短期盈利壓制超預期；歐洲疫情反復影響叉車出 口；計劃擴展的智能倉儲設備行業競爭加劇。 劉榮劉榮 S1090511040001 吳丹吳丹 S1090518090001 時文博時文博 S1090520070004 研究助理 陳銘陳銘 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 8443 8854

7、10713 11785 12977 同比增長 21% 5% 21% 10% 10% 營業利潤(百萬元) 716 818 1010 1255 1473 同比增長 16% 14% 24% 24% 17% 凈利潤(百萬元) 547 645 800 985 1150 同比增長 15% 18% 24% 23% 17% 每股收益(元) 0.88 1.04 0.92 1.14 1.33 PE 20.1 17.0 19.2 15.6 13.4 PB 2.8 2.5 3.1 2.7 2.4 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 100 120 Oct/19Feb/20May/20Se

8、p/20 (%)杭叉集團滬深300 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 前言 . 5 一、叉車行業概況：弱周期的大行業 . 5 1、工業搬運的基礎工具，下游應用廣泛 . 5 2、全球叉車市場規模大，龍頭收入超百億美元 . 6 3、全球市場周期性偏弱，中國是最大產銷國 . 7 4、國內雙寡頭壟斷，議價能力有提升空間 . 9 二、行業 2020 年超預期，已進入新一輪景氣度上行周期 . 9 1、行業 2020 年超年初預期，5 月累計同比已轉正 . 9 2、中期維度：19 年溫和調整，判斷已進入景氣度上行周期 . 10 3、短期維度：Q3 淡季不淡，Q4 增速大概率保

9、持，將印證上行周期到來 . 11 4、怎么看叉車行業的長期成長性？ . 12 （1）叉車銷量與制造業產值、投資高度相關 . 12 （2）電商產業發展促進物流業產值高速增長 . 13 （3）出口占比 25-28%有望提升，中國叉車性價比優勢明顯 . 15 三、龍頭加大銷售力度，前二集中度顯著提升 . 16 1、19Q4 杭叉抓住需求復蘇，加大銷售力度 . 16 2、原材料成本變動帶來的盈利波動趨緩 . 17 3、加碼后市場，盈利能力有提升空間 . 18 四、行業壁壘提升，龍頭競爭格局改善 . 19 1、電動化趨勢下，電池成本、電控技術提升行業壁壘 . 20 2、布局無人駕駛叉車 AGV，智能化應

10、用行業領先 . 20 3、對標全球龍頭，拓展物流自動化集成巨大市場 . 21 五、繼續強烈推薦行業龍頭杭叉集團 . 23 1、歷史悠久的老牌叉車廠，股權激烈體現民企優勢 . 23 2、上市以來業績穩健，2020 年市占率提升明顯 . 24 3、報表健康，現金流質量優異 . 25 4、公告可轉債發行預案，擴充新能源叉車產能 . 25 5、估值及投資建議 . 26 6、風險提示 . 27 oPsPrQmMtOoPpQtRmRmMoRaQcM6MtRqQmOpPeRoPmMiNnMzQbRqQzQMYnPsNwMmQoQ 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 1）價格戰對盈利能力的

11、壓制超過預期 . 27 2）歐洲疫情反復影響短期叉車出口 . 27 3）智能倉儲設備行業競爭加劇 . 27 圖表目錄 圖 1 中國叉車下游行業需求情況 . 6 圖 2 2008 年-2019 年全球叉車市場總銷售量及增速 . 6 圖 3 2008 年-2019 年全球叉車市場總銷售量及增速 . 7 圖 4 全球叉車銷量及中國市場占比 . 8 圖 5 2001 年-2019 年我國機動工業車輛國內銷量 . 8 圖 6 2001 年-2019 年我國機動工業車輛出口發貨量 . 8 圖 7 叉車具體分類 . 9 圖 8 國內叉車行業月度銷量（輛） . 10 圖 9 全國叉車歷史銷量及增速 . 11

12、圖 10 201901-202008 叉車月度銷量（萬）及增速 . 12 圖 11 制造業產值與叉車銷量 . 12 圖 12 制造業產值與叉車銷量回歸分析 . 12 圖 13 制造業投資與叉車銷量 . 13 圖 14 制造業投資與叉車銷量回歸分析 . 13 圖 15 全國物流總額及同比增速 . 13 圖 16 快遞業務量及快遞營業網點數 . 13 圖 17 豐田工業預測的電商市場規模 . 14 圖 18 2015 年-2019 年我國全行業銷量中各類型機動工業車輛銷量（輛） . 14 圖 19 我國叉車出口歷史銷量（輛）及占比 . 15 圖 20 豐田工業海外收入占比變化 . 16 圖 21

13、合力、杭叉海外收入及占比（億元） . 16 圖 22 合力、杭叉綜合毛利率和海外毛利率 . 16 圖 23 杭叉、合力銷量市占率變化 . 17 圖 24 杭叉、合力毛利率歷史情況（%） . 18 圖 25 國內鋼材綜合價格指數 . 18 圖 26 2019 年豐田叉車業務收入結構 . 19 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 27 杭叉無人駕駛叉車（AGV）產品系列 . 21 圖 28 物流自動化系統的構成環節 . 21 圖 30 杭叉集團股權結構 . 23 圖 31 杭叉集團收入及增速 . 24 圖 32 杭叉集團歸母凈利潤及增速 . 24 圖 33 杭叉集團營運能力

14、 . 25 圖 34 杭叉集團凈利潤和經營性現金流（億元） . 25 圖 35：杭叉集團歷史 PE Band . 28 圖 36：杭叉集團歷史 PB Band . 28 表 1 世界前三大叉車公司 . 7 表 2 機械產品歷年銷量同比增速（%） . 10 表 3 叉車企業、叉車+物流系統集成企業、物流系統集成企業的營運周期比較 . 23 表 4 可轉債募資用途（單位：萬元）. 26 表 5 杭叉集團主營業務收入假設表 . 26 表 6 財務數據與估值 . 27 附：財務預測表 . 29 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 前言 叉車和物流自動化是我們長期跟蹤且看好的板塊。在

15、叉車行業專題報告：環保促格局 改善，成本驅動利潤率修復 （于 19 年 1 月發布）和物流自動化系列專題一：萬山紅 遍層林染，市場割據國產圖強 （于 19 年 12 月發布）中，對行業投資要點進行了細致 分析，并持續發布杭叉集團、安徽合力、諾力股份、音飛儲存等重點上市公司的深度或 點評。 叉車行業 19 年經歷短暫調整， 下游需求 Q4 開始復蘇， 今年雖然遭遇疫情插曲， 但行業從 3 月份開始銷量同比快速回升。 制造業投資復蘇和人力替代是重要原因， 電動 化、倉儲化的趨勢非常明顯。叉車行業雙龍頭抓住需求復蘇，強化銷售提升市占率，我 們認為隨著行業壁壘提升，龍頭格局趨于改善，杭叉經營戰略有望強

16、化競爭優勢，中長 期有望迎來業績、估值雙升，因此繼續強烈推薦！ 一、叉車行業概況：弱周期的大行業 1、工業搬運的基礎工具，下游應用廣泛 叉車叉車又稱為機又稱為機動工業車動工業車輛，輛，作為工業搬運的基礎工具，作為工業搬運的基礎工具，通過通過將貨物托起或升降，實現對將貨物托起或升降，實現對 貨物貨物的堆垛、拆垛、裝卸等流程，適的堆垛、拆垛、裝卸等流程，適應各種物料搬運要求。應各種物料搬運要求。叉車除了和其他起重機械一 樣，具有節約勞動力、降低裝卸成本、提高物資作業效率和貨物的安全性，以及機械化 程度高等優點外， 還具有其他大型起重機械所不具備的特點： 1） 機動性高， 靈活性強， 叉車體積小，移

17、動迅速，適用性強，可在不同場景以及不同的工作空間下任意調動，提 高機械的使用效率；2）功能多樣化，除了能實現成件的托盤貨物進行裝卸外，在更換 屬具后，還可用于散堆貨物、非包裝貨物等進行短距離搬運；3）與大型裝卸機械作業 相比，成本相對更低，投資更少。因此，與其他機械相比，叉車的通用性更強，廣泛應 用于車站、港口、機場、工廠、倉庫等各種場景和國民經濟中的各種部門。 叉車被廣泛應用在工廠內部、 港口、 物流等領域， 下游基本涵蓋了工業生產的方方面面。叉車被廣泛應用在工廠內部、 港口、 物流等領域， 下游基本涵蓋了工業生產的方方面面。 其中最大的下游需求是各類制造業，占比其中最大的下游需求是各類制造

18、業，占比 50-60% （包括汽車、機械、3C 等） ，我國 GDP 高速增長下制造業勞動力相對短缺的問題逐漸顯現，工廠內物料搬運是制造業的 剛需，叉車是制造業自動化升級核心設備，因此覆蓋率在持續提升。其次，交運其次，交運&物流物流 是第二大是第二大下游，占比約下游，占比約 25%，電商物流發展推動叉車等自動化裝備銷量增長。剩下還 有部分為租賃商或海外客戶等。 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 1 中國叉車下游行業需求情況中國叉車下游行業需求情況 資料來源：中國工業車輛分會（CITA） ，招商證券 2、全球叉車市場規模大，龍頭收入超百億美元 叉車是叉車是一個市場空間

19、超過千億的一個市場空間超過千億的大行業大行業。 2019 年全球叉車銷量 149 萬臺，按照單價 10 萬元測算，全球僅主機銷售的市場空間每年就超 1490 億元。從價值量算，叉車是工程 機械大類中僅次于挖掘機的第二大細分產品。但由于技術門檻和產業鏈地位不如挖機， 因此不論是全球龍頭豐田， 還是國內雙寡頭杭叉、 合力的凈利率均在 6-8%， 并不算高。 圖圖 2 2008 年年-2019 年年全球叉車市場總銷售量全球叉車市場總銷售量及增速及增速 資料來源：WITS、招商證券 叉車領域可以誕生大公司，合力叉車領域可以誕生大公司，合力/杭叉全球杭叉全球銷售額銷售額排名第排名第 7/8 位。位。根據

20、美國工業車輛權 威媒體MMH 現代物料搬運雜志公布的 2017 年全球叉車企業最新排名。有四家中 國叉車企業進入前 20 位，其中安徽叉車集團排第 7 位，杭叉集團排在第 8 位，龍工叉 車排名第 13， 浙江中力排名第 14。 全球前二十強叉車公司收入之和達 320 億美元， 2019 年測算將達到 360 億美元，由于收入中還包含后市場、解決方案等業務，因此明顯大于 主機銷售口徑。 全球銷量排名第一的豐田工業，在 2019 年叉車業務收入 133 億美元，叉車銷量 27.8 萬臺。第二的凱傲收入 99.2 億美元，銷量 21.5 萬臺，合力、杭叉分別為 15.2、13.9 20.48% 1

21、2.39% 9.79% 8.25% 7.09% 5.45% 4.53% 4.05% 27.97% 交通運輸倉儲、物流倉儲、郵政 電氣機械 汽車 食品飲料 批發零售業 石油化工 計算機等電子設備制造業 造紙及紙制品 其他 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 200820092010201120122013201420152016201720182019 全球叉車總銷售量增長率（右軸） 公司研公司研究

22、究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 萬臺。從銷量看，全球龍頭從銷量看，全球龍頭較較國內合力、杭叉國內合力、杭叉高一高一倍左右，但收入端差距倍左右，但收入端差距明顯明顯更大更大，一一 方面是由于海外叉車單價明顯高于國內， 主機售價貴了方面是由于海外叉車單價明顯高于國內， 主機售價貴了一一倍以上； 另一方面海外企業后倍以上； 另一方面海外企業后 市場服務的營收貢獻占比高，依靠存量叉車也能市場服務的營收貢獻占比高，依靠存量叉車也能帶來持續的收入。帶來持續的收入。 表表 1 世界世界前前三大叉車公司三大叉車公司 排名排名 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 1 日本豐田自動 織機株式會社 成立于

23、 1926 年，2019 財年叉車業務收入 133 億美元，叉車 銷量 27.8 萬臺，在全球擁有 100 多個總代理商，超過 700 個 經銷商和 9 個生產基地。 2 德國凱傲集團 成立于 1904 年，歐洲第一、全球第二的叉車制造商，在全球 100 多個國家設有分支機構。2019 財年凱傲集團實現銷售收 入為 99.2 億美元，叉車銷量達到 21.5 萬臺。 3 德國永恒力集 團 成立于 1953 年，2019 財年實現銷售收入 40.7 億歐元，銷量 12.2 萬臺，是全球最大的電動叉車制造商，在全球 30 多個國 家和地區設有銷售和售后服務公司。 資料來源： 現代物料搬運 MMH ，

24、招商證券 3、全球市場周期性偏弱，中國是最大產銷國 近年來全球近年來全球叉車銷量叉車銷量整體呈現穩整體呈現穩中有增的中有增的趨勢。趨勢。2008 年金融危機后，全球機動工業車 輛市場經過十年恢復， 目前已連續多年創歷史新高， 根據世界工業車輛統計協會 （WITS） 報告數據顯示，全世界 2017-2019 年叉車市場總銷售量分別為：133.38 萬臺、148.95 萬臺和 149.33 萬臺，同比增速 15.69%、11.68%、0.25%。19 年增速大幅放緩，主要 由于國內行業進入短暫的調整窗口，海外方面世界第二大市場的美國加征關稅，貿易摩 擦不確定性增大，對我國叉車出口也帶來較大負面影響

25、。 圖圖 3 2008 年年-2019 年年全球叉車市場總銷售量全球叉車市場總銷售量及增速及增速 資料來源：WITS、招商證券 中國中國在在 2009 年成為世界年成為世界叉車叉車第一大第一大產銷產銷國國，近三年近三年中國銷量中國銷量增增速速高于亞洲高于高于亞洲高于世界世界。 由于世界經濟遭遇金融危機影響， 2009 年全球叉車行業總銷售量同比下降 39.21%， 歐 洲、美洲、非洲、大洋洲等市場的下跌均超過 40%，中國則首次超過美國成為世界第 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200,000 400,000 600,000 800,

26、000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 200820092010201120122013201420152016201720182019 全球叉車總銷售量增長率（右軸） 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 一大叉車銷售市場。根據世界工業車輛統計協會（WITS）報告數據顯示，2019 年全世 界、 亞洲、 中國的叉車銷售量分別為149.33萬臺、 64.73萬臺和45.69萬臺， 增長0.25%、 2.68%和 5.95%，中國叉車銷量增速較快。中國叉車銷售量占全球的比重也逐年提升， 2019 年中國叉車市場的銷售量占全球的 4

27、0.7%，截止到 2019 年末，中國已連續十年 位列世界第一大銷售市場。 圖圖 4 全球叉車全球叉車銷銷量量及中國市場占比及中國市場占比 資料來源：WITS、中國工程機械工業協會工業車輛分會、招商證券 2019 年我國叉車行業銷量再創新高，內銷占比年我國叉車行業銷量再創新高，內銷占比 3/4，彌補了出口下滑，彌補了出口下滑。2015 年到 2019 年，我國叉車年銷量從的 32.76 萬臺增長到 60.83 萬臺，年均增幅達到了 16.73%，表 現出了較高的成長性。2019 年，中國叉車行業既要應對連續多年高速增長后的調整壓 力，還要面對中美貿易摩擦、環保要求提高等因素的影響，總銷售量仍穩

28、中有增，首次 突破 60 萬臺，同比增長了 1.87%，其中國內銷售 45.6 臺、出口 15.3 臺。相較 2018 年，國內市場取得了 5.88%的增長；出口出現近年來少有的負增長，下跌 8.45%。 圖圖 5 2001 年年-2019 年我國機動工業車輛國內銷量年我國機動工業車輛國內銷量 圖圖 6 2001 年年-2019 年我國機動工業車輛出口發貨量年我國機動工業車輛出口發貨量 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、招商證券 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會、招商證券 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.0

29、0% 40.00% 45.00% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球叉車銷量/萬臺我國叉車銷量/萬臺中國占全球比重 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2

30、006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 機動工業車輛國內銷量增長率(右軸） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

31、 機動工業車輛出口銷量增長率(右軸） 公司研公司研究究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 4、國內雙寡頭壟斷，議價能力有提升空間 國內叉車國內叉車行業龍頭行業龍頭為合力， 杭叉。為合力， 杭叉。 2019年這兩家企業共占據約年這兩家企業共占據約42%的市場份額 （銷量） ，的市場份額 （銷量） ， 2020 疫情影響下行業集中度提升，上半年兩家疫情影響下行業集中度提升，上半年兩家集中度集中度已達到已達到 54%。根據中叉網公布的 2019 年中國叉車制造商排行榜，2019 年中國工業車輛前 10 名、前 20 名、前 37 名約 占全國總銷售量的 42%、76%、89%、94%以上。201

32、9 年頭部的合力、杭叉銷量分別 為 15.2、13.9 萬，而全行業超過 1 萬臺的只有 15 家，超過 5000 臺的有 21 家。 龍頭企業毛利率龍頭企業毛利率 21%左右。左右。合力杭叉產品以價值量較高的內燃平衡重為主，銷量占公 司年銷量的 70%左右，高于行業水平的 52%，且這兩家的在該品類的集中度合計已達 到 70%。但即使是龍頭企業議價權還是不高，毛利率在 21%左右，價格整體較其他品 牌略高一點，只在一些大噸位的電動平衡重、內燃平衡重上有更強的議價權。 圖圖 7 叉車具體分類叉車具體分類 資料來源：招商證券整理 二、行業 2020 年超預期，已進入新一輪景氣度上行周期 1、行業 2020 年超年初預期，5 月累計同比已轉正 叉車行業上半年受疫情影響，經歷了明顯的“