【公司研究】瀘州老窖-國窖持續向上特曲正待復興-20201022（41頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 瀘州老窖瀘州老窖（000568） 公司研究/深度報告 主要觀點： 摘要：摘要：國窖作為高端白酒第三品牌，有望受益于茅臺紅利、及深度控盤 分利的渠道打法， 呈現量價齊升之勢并維持雙位數增長， 預計未來三年 復合增速 13%；對老特曲在次高端入門價格帶復興持樂觀態度，若流 行性順利恢復有望帶動渠道補庫。 國窖呈現全國化品牌、 區域化強勢特 點，薄弱市場提升空間仍大。 百億國窖何以建成，三大要素共振促成百億國窖何以建成，三大要素共振促成 2015 年以來瀘州老窖業績增長核心驅動力來自于高端酒國窖 1573， 我 們認為，國窖的成長主要來自于三方面： 1）

2、 【茅臺紅利】茅臺價增打開高端酒天花板、茅臺實際開瓶量減將部分 需求下移至五糧液和國窖； 2） 【公司渠道打法領先行業】 久泰模式幫助公司與渠道及終端深度綁定， 打法、操盤能力領先行業； 3） 【競爭對手相對遲緩】本輪高端酒成長周期中，五糧液渠道改革相對 緩慢，給國窖帶來了機會。 聚焦國窖增長動力，河南會戰蓄勢待發聚焦國窖增長動力，河南會戰蓄勢待發 行業：行業：茅臺紅利將延續，高端酒雙位數增長。茅臺紅利將延續，高端酒雙位數增長。我們認為，以 3 年為周期 的中期發展過程中， 中國經濟發展帶動白酒消費持續升級， 可觀察到次 高端以上產品結構升級明顯； 茅臺量價紅利在可見的未來仍將持續， 帶 動高

3、端酒確定性擴容。綜合未來三年量、價復合增速測算，我們預計高 端白酒未來 3 年累計市場規模增長約 44%50%，復合增速約 13%15%。 產品：產品：國窖提供核心增量，特曲仍待復興國窖提供核心增量，特曲仍待復興。1）國窖作為高端白酒第三大品 牌，聚焦品牌力建設是核心，可以觀察到，2020 年以來，國窖控量挺價動 作不斷。我們認為，未來三年國窖量價皆可展望，預計量增復合約 6.5%， 價增復合約 6%，可推動國窖未來三年銷售規模符合增長約 13%；2）老特 曲換代后，經過渠道充分調整后站穩次高端入門價格帶，雖受疫情影響放 量節奏放緩，但老特曲名酒基礎充分，若消費氛圍逐步成形， 后續或出現 渠道

4、主動加庫存，有望對公司業績進行拉動。 渠道：渠道：綁定經銷商終端，渠道拉力優勢延續。綁定經銷商終端，渠道拉力優勢延續。公司通過返利模式結合入 股模式綁定終端，渠道更具主動權。根據我們的測算，2020 年以來五糧液 渠道利潤明顯增厚，利潤率較國窖更高，但國窖終端利潤率在返利模式支 持下更有優勢。我們認為，控盤分利是方法，激發終端積極性是本質。公 司選擇把更多的利潤投放在終端（名煙名酒店） ，通過提高終端利潤率，形 成終端帶動經銷商、經銷商帶動廠家的良性循環。 格局：格局：西南大本營穩固，河南會戰全面開啟西南大本營穩固，河南會戰全面開啟。公司以西南地區為根據地， 以四川為大本營市場，呈現區域性強勢

5、特點。2020 年 5 月，公司開啟河南 會戰，20202022 年規劃國窖銷售分別為 5、8、12 億元，同時公司引入 已在成都成功的久泰模式，渠道出資直營公司負擔費用、酒廠直控負責運 營，若能成為第二大樣板市場，或為國窖東進南下提供打法模板。 國窖持續向上，特曲正待復興國窖持續向上，特曲正待復興 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-10-22 收盤價（元） 162.00 近 12 個月最高/最低（元） 163.90/64.07 總股本（百萬股） 1,465 流通股本（百萬股） 1,464 流通股比例（%） 99.97 總市值（億元） 2,373 流通市值

6、（億元) 2,372 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 分析師：文獻分析師：文獻 執業證書號：S0010520060002 電話：13923413412 郵箱： 聯系人：姚啟璠聯系人：姚啟璠 執業證書號：S0010120040033 電話：13795262443 郵箱： 相關報告相關報告 -50% 0% 50% 100% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 瀘州老窖滬深300 瀘州老窖（瀘州老窖（000568000568） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 4

7、1 證券研究報告 投資建議投資建議 國窖作為高端白酒第三品牌，將持續受益于茅臺紅利，疊加國窖本身品牌 力建設、及深度控盤分利的渠道打法，未來三年可展望量價齊升之勢；十 代特曲完成換代，卡位次高端入門價格帶，品牌復興基礎已成，只待消費 氛圍恢復。預計公司 20202022 年收入分別為 167、189、211 億元，同 比分別+6%、+13%、+12%，歸母凈利潤分別為 53.7、61.2、68.4 億元， 同比分別+16%、+14%、+12%，當前股價對應 20202022 年 P/E 分別 為 44.2x、38.8x、34.7x，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提風險提示示 國窖批價、渠

8、道利潤、終端利潤不及預期；十代特曲復蘇不及預期；河南 會戰進度不及預期；管理層變動風險等。 資料來源：wind，華安證券研究所 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 15817 16717 18944 21125 收入同比(%) 21% 6% 13% 12% 歸屬母公司凈利潤 4642 5366 6122 6843 凈利潤同比(%) 33% 16% 14% 12% 毛利率(%) 80.6% 81.5% 82.2% 82.8% ROE(%) 23.7% 24.6% 24.6% 24.1% 每股收益(元)

9、 3.17 3.66 4.18 4.67 P/E 51.12 44.22 38.76 34.68 P/B 12.23 10.87 9.56 8.41 EV/EBITDA 20 33 29 26 mNnQnMrRmRmNtMtRmRrRsN6M8QaQtRrRsQrRfQpOpPeRsQoN9PpPuNxNmNtPuOpMqN 瀘州老窖（瀘州老窖（000568000568） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 41 證券研究報告 正文正文目錄目錄 一、發展歷程有起有落，依托國窖站穩高端一、發展歷程有起有落，依托國窖站穩高端 . 6 1.1 品牌：三系列覆蓋全價位段 . 6 1.2 歷史：大落

10、大起復興正當時 . 7 1.3 產品：國窖已站穩高端白酒 . 8 1.4 股權：國資控股下結構穩定 . 11 1.5 高管：看淼鋒攜手再創輝煌 . 12 二、百億國窖何以建成，三大要素共振促成二、百億國窖何以建成，三大要素共振促成 . 13 2.1 行業：茅臺量價紅利為五糧液國窖打開空間 . 14 2.2 打法：領先的久泰模式助國窖緊跟五糧液 . 16 2.2.1 久泰模式是如何運作的 . 16 2.2.2 久泰模式已在成都取得成功 . 18 2.2.3 圍繞核心消費者培育，國窖薈應運而生. 19 2.3 競爭：五糧液改革相對遲緩帶給老窖機會 . 20 三、聚焦國窖增長動力，河南會戰蓄勢待發三

11、、聚焦國窖增長動力，河南會戰蓄勢待發 . 21 3.1 行業：高端酒量價空間毋庸置疑 . 21 3.1.1 中國經濟發展助力白酒消費結構上移 . 21 3.1.2 茅臺量價紅利在可見的未來仍將持續 . 22 3.1.3 次高端以上白酒仍將領跑行業 . 24 3.2 產品： 國窖提供核心增量，特曲仍待復興 . 25 3.2.1 國窖提升品牌力是核心 . 25 3.2.2 老特曲沖次高端，仍待復興 . 27 3.2.3 特曲 60 版聚焦團購，穩步放量 . 29 3.2.4 營銷投放精準高效，聚焦提升品牌推力 . 30 3.2.5 現有產能支撐國窖發展，擴產為長期供給做準備 . 31 3.3 渠道

12、：綁定經銷商終端，渠道拉力優勢延續. 32 3.4 格局：西南大本營穩固，河南會戰全面開啟 . 33 3.4.1 西南大本營穩固，華中華北核心市場地位 . 33 3.4.2 中原會戰全面打響，集中力量拿下河南 . 34 3.4.3 東進南下成效不顯著，進攻需要調整打法 . 36 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 . 37 4.1 國窖量價可展望，雙位數以上復合增長 . 37 4.2 投資建議 . 38 風險提示風險提示 . 39 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 40 瀘州老窖（瀘州老窖（000568000568） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 41 證券研究報告

13、 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 古井貢酒多次獲得名酒稱號古井貢酒多次獲得名酒稱號 . 6 圖表圖表 2 瀘州老窖屢獲大獎瀘州老窖屢獲大獎 . 6 圖表圖表 3 瀘州老窖發展歷程梳理瀘州老窖發展歷程梳理 . 8 圖表圖表 4 瀘州老窖產品結構梳理瀘州老窖產品結構梳理 . 9 圖表圖表 5 瀘州老窖各產品系列營收占比梳理瀘州老窖各產品系列營收占比梳理 . 9 圖表圖表 6 瀘州老窖各產品系列營收增速梳理瀘州老窖各產品系列營收增速梳理 . 9 圖表圖表 7 瀘州老窖銷量緩慢下滑，復合增速約為瀘州老窖銷量緩慢下滑，復合增速約為-5.5% . 10 圖表圖表 8 瀘州老窖均價高速瀘州老窖均價高速增長，

14、復合增速約為增長，復合增速約為 31.4% . 10 圖表圖表 9 2017 年以來國窖產品提價梳理年以來國窖產品提價梳理 . 10 圖表圖表 10 加大銷售費用投入，管理費用率穩中有降加大銷售費用投入，管理費用率穩中有降 . 11 圖表圖表 11 瀘州老窖毛利率凈利率持續上升瀘州老窖毛利率凈利率持續上升 . 11 圖表圖表 12 瀘州老窖股權結構（截至瀘州老窖股權結構（截至 2020 年一季度末）年一季度末）. 11 圖表圖表 13 2010 年股權激勵計劃分配情況梳理年股權激勵計劃分配情況梳理 . 12 圖表圖表 14 高管持股情高管持股情況梳理況梳理 . 13 圖表圖表 15 管理層對產

15、品、品牌和渠道進行大力改革管理層對產品、品牌和渠道進行大力改革 . 13 圖表圖表 16 茅臺紅利帶動高端及次高端細分行業擴容茅臺紅利帶動高端及次高端細分行業擴容 . 14 圖表圖表 17 茅臺開瓶下滑，為五糧液國窖提供需求增量茅臺開瓶下滑，為五糧液國窖提供需求增量 . 15 圖表圖表 18 茅臺開瓶量下滑為五糧液國窖提供需求增量茅臺開瓶量下滑為五糧液國窖提供需求增量 . 15 圖表圖表 19 柒泉模式運作流程柒泉模式運作流程 . 16 圖表圖表 20 久泰模式運作流程梳理久泰模式運作流程梳理 . 17 圖表圖表 21 國窖久泰模式與柒泉模式對比國窖久泰模式與柒泉模式對比 . 18 圖表圖表

16、22 久泰模式國窖成都市場銷售規?？焖僭鲩L久泰模式國窖成都市場銷售規?？焖僭鲩L . 19 圖表圖表 23 五糧液渠道利潤被飛天茅臺顯著拉開五糧液渠道利潤被飛天茅臺顯著拉開 . 20 圖表圖表 24 中國人均可支配收入持續增長中國人均可支配收入持續增長 . 21 圖表圖表 25 白酒消費大省主流價位段升級趨勢白酒消費大省主流價位段升級趨勢 . 21 圖表圖表 26 白酒消費升級趨勢有望延續白酒消費升級趨勢有望延續. 22 圖表圖表 27 各細分子行業核心公司價增回顧各細分子行業核心公司價增回顧 . 23 圖表圖表 28 茅五瀘出廠價復合增速與茅五瀘出廠價復合增速與 CPI 增速對比增速對比 .

17、23 圖表圖表 29 茅臺開瓶下滑，為五糧液國窖提供需求增量茅臺開瓶下滑，為五糧液國窖提供需求增量 . 23 圖表圖表 30 各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估各檔次白酒規模擴容復合增速回顧及預估 . 24 圖表圖表 31 2020 年以來瀘州老窖年以來瀘州老窖“停貨停貨+提價提價”動作梳理動作梳理 . 25 圖表圖表 32 2020 年國窖年國窖 1573 批價小幅上行批價小幅上行 . 26 圖表圖表 33 高端白酒行業趨勢研判高端白酒行業趨勢研判 . 27 圖表圖表 34 次高端特曲中長期復蘇仍待觀次高端特曲中長期復蘇仍待觀察察 . 28 圖表圖表 35 特曲營銷戰略梳理特曲營銷戰略梳理

18、 . 29 圖表圖表 36 特曲特曲 60 版持續聚焦團購市場版持續聚焦團購市場 . 29 圖表圖表 37 瀘州老窖廣告宣傳推廣費快速上漲瀘州老窖廣告宣傳推廣費快速上漲 . 30 圖表圖表 38 瀘州老窖銷售費用率持續增長，位于行業前列瀘州老窖銷售費用率持續增長，位于行業前列 . 30 圖表圖表 39 瀘州老窖持續投入事件營銷，以進行品牌力建設瀘州老窖持續投入事件營銷，以進行品牌力建設 . 30 圖表圖表 40 瀘瀘州老窖百年以上老窖池各年限窖池數量梳理州老窖百年以上老窖池各年限窖池數量梳理. 31 圖表圖表 41 瀘州老窖百年以上老窖池各年限窖池數量梳理（單位：噸）瀘州老窖百年以上老窖池各年限窖池數量梳理（單位：噸） . 32 瀘州老窖（瀘州老窖（000568000568） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 41 證券研究報告 圖表圖表 42 五糧液與國窖渠道、終端利潤變化對比五糧液與國窖渠道、終端利潤變化對比 . 33 圖表圖表 43 瀘州老窖歷年各區域收入占比瀘州老窖歷年各區域收入占比 . 33 圖表圖表 44 國窖河南市場規模規劃，目標國窖河南市場規模規劃，目標 2022 年實現年實現 12 億億 . 34 圖表圖表 45 河南主流酒企規模梳理河南主流酒