【公司研究】瀘州老窖-國窖香飄二十載老窖傳承數百年-20200624[32頁].pdf

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1、 投資評級：投資評級：買入買入( (維持維持) ) 深 度 報 告 深 度 報 告 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 市場數據市場數據 20202020- -0606- -2323 收盤價（元） 93.28 一年內最低/最高(元) 64.88/98.48 市盈率 29.6 市凈率 7.20 基礎數據基礎數據 凈資產收益率(%) 25.50 資產負債率(%) 32.4 總股本(億股) 14.65 最近最近 1212 月股價走勢月股價走勢 -23% -12% 0% 12% 23% 35% 47% 2019-062019-102020-02 瀘州

2、老窖 深證成指 飲料制造 2020 年 06 月 24 日 表表 1 1： 公司財務及預測數據摘要： 公司財務及預測數據摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入（百萬營業收入（百萬） 13,055 15,817 18,070 21,225 25,030 增長率增長率 25.6% 21.2% 14.2% 17.5% 17.9% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬歸屬母公司股東凈利潤（百萬） 3,486 4,642 5,503 6,525 7,978 增長率增長率 36.3% 33.2% 18.5% 18.6% 22.3%

3、 每股收益（元）每股收益（元） 2.38 3.17 3.76 4.45 5.45 市盈率市盈率( (倍倍) ) 39.2 29.4 24.8 20.9 17.1 渠道復盤：渠道復盤：從柒泉模式到品牌專營模式，是瀘州老窖從順風思維 到逆風思維的一種轉變。順風思維下，從廠家到渠道對價格上漲 均有所期許。國窖 1573 的問世，結合柒泉模式的助推，在中國 酒業的黃金十年里面實現了“提價囤貨保價提價” 的正向循環。而逆風思維下，渠道基于利潤訴求而低價出貨使得 原本正向循環的閉環被打破。這個時候廠家對于量盤和價盤的考 量更加需要著眼于長期，并結合終端進行深耕。 品牌復盤：品牌復盤： 我們認為國窖系列的高

4、速成長， 是公司從品牌到渠道、 從量盤到價盤政策改革后的紅利兌現。 雖然白酒行業經歷了幾年 的調整，但主要名酒品牌的格局并未發生改變。價格方面采取量 價交替上行政策，恢復跟隨策略。同時，通過價格熔斷和區域熔 斷的方式管控紅線價，實現量價交替上行。另外，推廣上采取營 和銷高度分離的方式，將渠道資源轉移為運營資源。 從供給的角度探究瀘州老窖的護城河從供給的角度探究瀘州老窖的護城河： 國窖系列經歷了二十余年 的市場檢驗已經站穩中國三大高端白酒之一的位置， 而白酒品牌 的高端性是最強的護城河。依托品牌孵化沖擊高端仍需較長時 間。要悠久的物質或非物質基礎沉淀，而目前高端白酒“分級定 檔”的格局更加穩固，

5、新品牌難以直接定位為高端。通過品牌裂 變進行的升級并非一日之寒， 且走量產品的升級必然是通過逐步 上探的方式提升價格帶，并非一蹴而就。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 近五年公司估值平均水位為 30 倍，目前 PE（TTM）仍處于近五年 均值之下，為現階段最受低估的高端白酒。我們認為公司短期邏我們認為公司短期邏 輯在于基本面解除壓制之后的業績回升， 中長期邏輯在于高端白輯在于基本面解除壓制之后的業績回升， 中長期邏輯在于高端白 酒供給端格局的愈加穩固。酒供給端格局的愈加穩固。公司作為中國三大高端白酒之一，應 當享受高端白酒確定性溢價。 預計 2020-2022 年 EPS 分別為 3.7

6、6 元、4.45 元、5.45 元，對應 2020-2022 年 PE 分別為 24.8 倍、 20.9 倍、17.1 倍。給予 2020 年 30 倍 PE，目標價 112.8 元。維 持公司“買入”評級。 風險提示風險提示: :白酒行業政策性風險； 市場需求變化風險； 食品安全風險。 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 國窖國窖香飄香飄二十載，老窖二十載，老窖傳承數百年傳承數百年 計 算 機 軟 件 與 服 務 計 算 機 軟 件 與 服 務 證 券 證 券 研 究 報 告 研 究 報 告 瀘州老窖瀘州老窖( (000568000568) ) 聯系聯系信息信息 劉驁飛劉驁飛 分

7、析師分析師 SAC 證書編號：S0160519120003 相關報告相關報告 1 瀘州老窖(000568):國窖系列領航，老窖 系列繼續發力 2019-11-02 公 司 公 司 研 究 研 究 財 通 證 券 研 究 所 財 通 證 券 研 究 所 飲 料 制 造 飲 料 制 造 以才聚財以才聚財，財通天下，財通天下 目標價目標價: :112.8112.8 元元 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 2 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、 渠道復盤：有得有失，繼往開來渠道復盤：有得有失，繼往開來.

8、4 4 1.1 中國傳統濃香型名酒，坐落酒城瀘州. 4 1.2 渠道端的得與失：大商制、柒泉與品牌專營模式. 5 1.2.1 經銷商入股下的大商制 . 6 1.2.2 柒泉模式探討：與時代緊密結合并相輔相成 . 7 1.3 品牌專營模式：順風思維向逆風思維的轉變. 9 2 2、 品牌復盤：逆風思維帶來的大單品戰略布局品牌復盤：逆風思維帶來的大單品戰略布局 .1111 2.1 從保守到激進：產品布局上的兩大失誤. 11 2.2 國窖 1573：千禧年后最為成功的超級大單品 . 12 2.2.1 高端白酒格局：超級單品帶來品牌及收入的并駕齊驅 . 12 2.2.2 深度復盤：國窖 1573 的“非

9、有效提價”及“價值回歸” . 13 2.2.3 五年破百億，品牌及渠道改革進入紅利兌現期 . 15 2.3 窖齡及特曲：“雙百億”目標中不可或缺的中堅力量 . 16 2.4 博大酒業：低檔酒從無序到有序增長的轉變. 19 3 3、 觀未來：從供給的角度探究瀘州老窖的護城河觀未來：從供給的角度探究瀘州老窖的護城河 .2020 3.1 行業存量博弈之下，供給端格局較為穩定. 20 3.2 產能瓶頸逐步解決，老窖池置換釋放高端酒產能. 23 3.3 批價展望：價格基石穩固，以時間換空間. 24 3.4 全國化拓展：東進南下，加速開發. 25 4 4、 高端白酒估值中樞有望繼續上移高端白酒估值中樞有望

10、繼續上移.2626 4.1 估值中樞上移三大基礎：周期弱化、品牌聚焦、格局穩固. 26 4.1.1 高端白酒周期屬性弱化 . 26 4.1.2 品牌聚焦，大單品戰略意義顯著 . 27 4.1.3 高端白酒格局仍然穩固 . 27 4.2 高端白酒估值有望站上新臺階. 27 5 5、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 .2929 6 6、 風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：公司股權結構：公司股權結構 .4 4 圖圖 2 2：20062006 年經銷商入股后逐步向大商制靠攏年經銷商入股后逐步向大商制靠攏.7 7 圖圖 3 3：瀘州老窖柒泉模式：瀘州老窖柒泉模式 .7

11、7 圖圖 4 4：柒泉模式下銷售費用率低于同行：柒泉模式下銷售費用率低于同行 .9 9 圖圖 5 5：行業調整階段毛利率受到制約：行業調整階段毛利率受到制約 .9 9 圖圖 6 6：品牌專營模式精簡渠道層級：品牌專營模式精簡渠道層級 .1010 圖圖 7 7：上市：上市 9090 年代名酒價格演繹年代名酒價格演繹 . .1111 圖圖 8 8：國窖：國窖 15731573 經典裝及中國品味經典裝及中國品味 .1313 圖圖 9 9：窖齡酒及頭曲：窖齡酒及頭曲 .1313 圖圖 1010：茅五瀘出廠價變動情況：茅五瀘出廠價變動情況 .1414 圖圖 1111：國窖：國窖 15731573 一批價

12、與出廠價走勢一批價與出廠價走勢 .1414 圖圖 1212：行業調整期中高檔酒結構份額不斷被擠壓：行業調整期中高檔酒結構份額不斷被擠壓 .1515 圖圖 1313：公司：公司 20152015 年開始銷售費用大幅提升年開始銷售費用大幅提升 .1616 圖圖 1414：公司銷售費用率高于茅五洋：公司銷售費用率高于茅五洋 .1616 圖圖 1515：瀘州老窖品牌系列布局：瀘州老窖品牌系列布局 .1717 圖圖 1616：低檔酒系列歷年銷售收入：低檔酒系列歷年銷售收入 . .1919 nMtMpRuMpPoRnNrOsMrPpM8O9RbRtRrRnPrRiNmMoQjMmPqQ9PpPwPxNnM

13、oRMYmPrR 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 3 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖圖 1717：20162016 年開始低檔酒毛利率觸底回升年開始低檔酒毛利率觸底回升 .2020 圖圖 1818：三大需求中消費對：三大需求中消費對 GDPGDP 貢獻最大貢獻最大 .2121 圖圖 1919：居民可支配收入不斷提高：居民可支配收入不斷提高 . .2121 圖圖 2020：白酒行業產量情況：白酒行業產量情況 .2222 圖圖 2121：白酒行業百億軍團十強陣容：白酒行業百億軍團十強陣容 .2323 圖圖 2222：

14、國窖：國窖 15731573 仍有較大提價空間仍有較大提價空間 .2424 圖圖 2323：瀘州老窖市場結構：瀘州老窖市場結構 .2525 圖圖 2424：高端白酒估值中樞不斷抬升：高端白酒估值中樞不斷抬升 .2828 表表 1 1：公司財務及預測數據摘要：公司財務及預測數據摘要 . .1 1 表表 2 2：歷次名酒評選獲獎品牌：歷次名酒評選獲獎品牌 .5 5 表表 3 3：20062006 年非公開發行對象年非公開發行對象 .6 6 表表 4 4：柒泉模式優劣勢分析：柒泉模式優劣勢分析 .8 8 表表 5 5：品牌專營模式致力解決柒泉模式下的痛點：品牌專營模式致力解決柒泉模式下的痛點 .10

15、10 表表 6 6：品牌延伸與獨立品牌的優劣勢：品牌延伸與獨立品牌的優劣勢 .1212 表表 7 7：20102010- -20132013 年提價并未提升盈利能力年提價并未提升盈利能力 .1414 表表 8 8：20152015 年價格回升的同時毛利率提高年價格回升的同時毛利率提高 .1515 表表 9 9：近幾年窖齡系列價格：近幾年窖齡系列價格及渠道政策部分匯總及渠道政策部分匯總 .1818 表表 1010：近幾年特曲系列價格及渠道政策部分匯總：近幾年特曲系列價格及渠道政策部分匯總 .1818 表表 1111：頭曲、二曲系列營銷基調及目標：頭曲、二曲系列營銷基調及目標 .2020 表表 1

16、2：白酒行業的四次拐點：白酒行業的四次拐點 .2626 表表 13：部分名酒企業：部分名酒企業 2020 年增長目標年增長目標 .2626 表表 1414：收入模型關鍵指標：收入模型關鍵指標 .2929 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 4 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 1 1、 渠道復盤渠道復盤：有得有失，繼往開來有得有失，繼往開來 1.1 1.1 中國傳統濃香型名酒，坐落中國傳統濃香型名酒，坐落酒城瀘州酒城瀘州 城以酒興，酒以城名。公司坐落于川滇黔渝結合部的傳統酒城四川瀘州，當 地四季分明且氣候溫潤，屬于中國白酒

17、金三角核心腹地。瀘州老窖具有悠久的釀 酒歷史， 始建于公元 1573 年的明代古窖池群于 1996 年被國務院頒布批準為全國 重點文物保護單位。與古窖池群齊名的，便是瀘州老窖傳統的釀制技藝，至今已 傳承 23 代，并與“1573 國寶窖池群”并成為瀘州老窖的文化遺產“雙國寶。 ” 瀘州老窖股份有限公司（以下簡稱“公司” ）前身為瀘州老窖酒廠，始建于 1950 年 3 月，1993 年 9 月 20 日，由瀘州老窖酒廠以其經營性資產獨家發起以募集方 式設立股份有限公司。經過多次股權變動，目前老窖集團、興瀘集團、瀘州市國 資委分別持有 28.1%、26.1%及 0.1%股份，而老窖集團、興瀘集團均

18、為瀘州市國 資委全資控股。公司實際控制人為瀘州市國資委，持股比例 54.3%。 圖圖1 1：公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司作為濃香型白酒的代表企業，擁有“國窖 1573”以及“瀘州老窖”等系列 品牌。瀘州老窖作為曾經的“老八大名酒”之一，歷史上曾獲得過多次殊榮。國 窖 1573 為公司傾力打造的高端產品： 1999 年 9 月 9 日特別釀制 1999 瓶紀念酒， 并在 2001 年正式上市量產銷售。國窖 1573 由明代窖池釀造，定位中國超高檔白 酒，被國家白酒專家組評價為“無色透明，窖香優雅，綿甜爽凈、柔和協調、尾 凈香

19、長、風格典型” 。 28.6% 26.1% 0.1% 100% 100% 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 5 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 表表 2 2：歷次名酒評選獲獎品牌歷次名酒評選獲獎品牌 屆數屆數 年份年份 得獎系列 （白酒）得獎系列 （白酒） 獲獎品牌獲獎品牌 第一屆 1952 年 四大名酒 茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 第二屆 1963 年 老八大名酒 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳 酒、汾酒、董酒 第三屆 1979 年 八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋

20、河大曲、董酒、 瀘州老窖特曲 第四屆 1983 年 十三大名酒 茅臺酒，董酒，瀘州老窖特曲，全興大曲，五糧液，劍南春，郎 酒，西鳳酒，汾酒，古井貢酒，洋河大曲，雙溝大曲，特制黃鶴 樓 第五屆 1989 年 十七大名酒 茅臺酒，瀘州老窖特曲，汾酒，西鳳酒，五糧液，古井貢酒，全 興大曲，董酒，洋河大曲，劍南春，雙溝大曲，郎酒，特制黃鶴 樓，沱牌大曲，寶豐酒，宋河糧液，武陵酒 數據來源：數據來源：公開資料公開資料整理，整理，財通證券研究所財通證券研究所 在歷次的名酒評選上，瀘州老窖和茅臺、汾酒是僅有的連續五屆名酒評選上榜的 品牌。作為中國傳統名酒生產企業，公司在數十年的發展有得有失，既有高光時 刻同

21、樣也有戰略失誤階段。也正是如此，成就了現階段雙品牌發展的瀘州老窖。 公司發展歷史上曾經歷公司發展歷史上曾經歷戰略失誤戰略失誤階段階段， 千禧年后重返第一梯隊。， 千禧年后重返第一梯隊。 上世紀 90 年代， 瀘州老窖管理層更替較為頻繁， 公司發展戰略屢現波折。 瀘州老窖品牌歷史悠久， 且上榜于歷屆名酒評選。但由于公司在 90 年代實施“名酒變民酒”戰略，致使 瀘州老窖特曲系列出廠價僅在 50 元上下徘徊，錯過了跟隨茅五等同檔次名酒躋 身高檔酒的機會。2000 年后，隨著公司管理層逐步趨于穩定，公司戰略理念、 經營效率等都得到了顯著改善。2001 年公司將基于明代釀酒窖池群所推出的高 端產品最終

22、定名為“國窖 1573” ，定位為“高端商務第一用酒” 。至此，公司走 上重返白酒行業第一梯隊之路。 1.2 1.2 渠道端的得與失渠道端的得與失：大商制、柒泉與品牌專營模式大商制、柒泉與品牌專營模式 上世紀 90 年代之前，由于我國仍處于計劃經濟階段，白酒銷售采取國營糖酒公 司“統購統銷”的經營模式，廠家與渠道分立。上世紀 90 年代國家放松白酒價 格管制，名酒企業意識到品牌和渠道的重要性。五糧液率先提價打響了沖擊高檔 名酒的第一槍，此后茅臺、汾酒等紛紛拉開了提價序幕。 白酒行業由計劃經濟轉向市場經濟的過程中， 廠家逐步意識到營銷和渠道的重要 性。這一階段的名酒企業由坐商思維轉向行商思維，開

23、始探索不同的渠道和營銷 模式。90 年代初期，白酒營銷先從媒體廣告開始：孔府家、孔府宴及秦池等先 后競標地方及央視廣告。但隨著“標王”秦池酒業的沒落以及行業政策調控，白 酒行業廣告為王時代落幕。隨著餐飲行業迎來高速增長，白酒行業進入渠道競爭 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 6 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 時代。 1.2.1 1.2.1 經銷商經銷商入股入股下的大商制下的大商制 大商制是由經銷商主導， 廠家指定某個片區一家或幾家實力較強的大經銷商來擔 任區域總代，全權負責代理該區域的市場拓展和產品銷售工作。五糧液通

24、過設立 從全國到省地級市不同層級的總代理體系，將產品快速導入空白市場，尤其是在 白酒行業的黃金十年內迅速發展。 而類似以經銷商為主導的渠道模式還有口子窖 的“區域總代+盤中盤”模式與伊力特的買斷式經營模式等。 通過通過定增引進經銷商入股，試水渠道利益綁定。定增引進經銷商入股，試水渠道利益綁定。相比瀘州老窖，五糧液更早的通 過“大商+OEM”的模式拓展市場。2005-06 年五糧液前五大經銷商占收入比超過 70%，同期的瀘州老窖僅 15%。2006 年，瀘州老窖向國窖酒業、龍華商貿等 8 名 核心經銷商定向增發，通過利益綁定穩定主流渠道。其中，增發對象收入端占當 年上半年銷售收入的 14%。在當

25、時瀘州老窖向經銷商定增是一種創新：一方面與 已參股的經銷商形成利益綁定，對未參股的經銷商也帶來標桿效應；另一方面， 當時的定增對象主要選擇公司重點耕耘的華北、 華東和華南大區， 資源有的放矢。 表表 3 3：2 2006006 年非公開發行對象年非公開發行對象 發行對象發行對象 發行股份（萬股）發行股份（萬股） 所屬大區所屬大區 2 2006H1006H1 銷售銷售 收入（萬元）收入（萬元） 收入占比收入占比 （% %） 山東國窖酒業銷售有限公司 509.4 華東 4457.4 4.4% 保定市隆華商貿有限公司 166.0 華北 4420.0 4.4% 上海榮生實業公司 125.0 華東 38

26、1.1 0.4% 汕頭市金平區金葉酒類商行 100.0 華南 140.6 0.1% 石家莊橋西糖煙酒食品股份有限公司 123.0 華北 1397.2 1.4% 深圳蓬鵬實業有限公司 82.0 華南 301.4 0.3% 佛山市南海區大瀝陸升酒類商行 123.0 華南 1557.0 1.5% 桐鄉市糖業煙酒有限公司 82.0 華東 1175.3 1.2% 瀘州市興瀘投資集團有限公司 1589.6 - 博時基金管理有限公司 100.0 - 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評

27、級標準 7 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 增發完成后，瀘州老窖逐步向大商模式靠攏。2007 年公司前五大客戶占比達到 24%，較 2006 年有明顯提升。同年公司銷售收入達到 29.3 億元，同比增長超過 50%。 圖圖 2 2：2 2006006 年年經銷商入股后逐步向大商制靠攏經銷商入股后逐步向大商制靠攏 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.2 1.2.2 柒泉模式柒泉模式探討探討：與時代緊密結合并相輔相成與時代緊密結合并相輔相成 柒泉模式在公司渠道政策歷史上扮演著重要的角色。柒泉模式在公司渠道政策歷史上扮演著重要的角色。 柒泉模式實

28、際上是對于經銷 商入股模式的延伸， 由原來的瀘州老窖銷售團隊、 經銷商共同出資建立柒泉公司， 將利益對象進一步拓展到銷售人員和更多的經銷商。 柒泉公司完全由片區的銷售 人員和經銷商入股組建而成， 各經銷商的持股比例根據其入股前一年度的主打產 品銷售額進行分配，并預留一定股權給新進經銷商。公司原片區銷售人員解除合 同，并入職柒泉公司，當地柒泉公司總經理則由原片區經理擔任。 圖圖3 3：瀘州老窖柒泉模式瀘州老窖柒泉模式 數據來源：數據來源：酒業家，微酒，酒業家，微酒，財通證券研究所財通證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 200320042005200620072008

29、前五大客戶銷售占比 前五大客戶銷售占比 老窖銷售公司老窖銷售公司 各大各大柒泉公司柒泉公司 （四川、湖南（四川、湖南 等）等） 核心經銷商及核心經銷商及 銷售人員銷售人員 其他經銷商其他經銷商分銷商及終端分銷商及終端 瀘州老窖股份瀘州老窖股份 公司公司 國窖國窖 窖窖齡齡 特曲特曲 供貨供貨 參股參股 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 8 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 柒泉模式設立背景：柒泉模式設立背景：在柒泉模式設立之前，白酒行業正處于“黃金十年”的快速 發展階段，當時酒企渠道政策也處于百花齊放的狀態：大商制模式的

30、代表五糧液 通過十余年的積累培養了眾多超級大商； 深度分銷模式的代表洋河與近萬名深度 分銷客戶構建密集的渠道網絡；另外，如口子窖的盤中盤模式、伊力特的買斷經 銷模式等也均在當時為區域酒企帶來高速成長。 表表4 4：柒泉模式優劣勢分析柒泉模式優劣勢分析 柒泉模式優劣勢柒泉模式優劣勢 優勢優勢 劣勢劣勢 對經銷商來說對經銷商來說 核心經銷商利益綁定：核心經銷商利益綁定： 入股柒泉公司的核 心經銷商，不僅能夠賺取產品進銷差價， 同時作為股東還能賺取柒泉公司分紅， 銷 售動力較強。 行業調整期行業調整期經銷商利潤經銷商利潤受到制約：受到制約： 在行業快速發展階 段，產品批發價高企，經銷商利潤得到保障。

31、但在行 業調整期，批發價下行階段經銷商利潤空間受到擠 壓。 對廠家來說對廠家來說 銷售費用下降：銷售費用下降： 公司原銷售人員解除合同 并簽約柒泉公司，相當于銷售外包，銷售 費用有所下降。 產品推廣重心難以控制：產品推廣重心難以控制：由于市場交由柒泉公司運 營， 在運營推廣上難免側重于周轉較快、 投資回報率 最高的產品， 這與廠家的戰略重點可能產生偏差， 不 利于大單品的推廣。 提升現金流：提升現金流：核心經銷商不僅支付貨款， 同時還需繳納保證金與股本金， 因此提升 了股份公司的現金流回款， 放大了分銷杠 桿。 對終端掌控力度減弱對終端掌控力度減弱， 渠道成本增加， 渠道成本增加：廠家并不直接

32、 接觸市場， 對市場敏感性降低。 另外柒泉模式由于多 設了一道“關口” ，增加了渠道成本，也影響了廠家 利潤。 數據來源：數據來源：公開資料公開資料整理，整理，財通證券研究所財通證券研究所 柒泉模式契合于行業的高速發展期柒泉模式契合于行業的高速發展期，銷售費用率得到有效控制，銷售費用率得到有效控制。始于 2010 年的 柒泉模式由廠商和經銷商共同主導，以區域為單位，在瀘州老窖銷售公司下設立 數家區域柒泉公司。 柒泉公司相當于該區域的一批經銷商， 直接從銷售公司拿貨， 供給核心經銷商及其他分銷商。柒泉模式在當時與行業高速發展相契合，白酒景 氣度上移， 批發價不斷提升的背景下， 經銷商利益得到保障

33、。 由于產品并不愁賣， 廠家銷售收入也得到了大幅提升。 柒泉模式弊端在行業調整期逐漸顯露柒泉模式弊端在行業調整期逐漸顯露， 廠家盈利能力受到制約， 廠家盈利能力受到制約。柒泉模式相當于 在廠家和經銷商之間增設了一道“關口” ，相對于其他扁平化的銷售結構，柒泉 模式影響了企業與消費者之間的有效溝通。在行業調整期，柒泉模式一定程度上 影響了決策者對于市場的敏感性。而由于柒泉公司需要獲取利潤，因此廠家的渠 道成本有所增加，盈利能力受到制約。另外，由于柒泉公司傾向于銷售回報更高 的產品，這與廠家的大單品戰略目標也會有偏差。 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券

34、股票和行業評級標準 9 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 圖圖4 4：柒泉模式下銷售費用率低于同行柒泉模式下銷售費用率低于同行 圖圖5 5：行業調整階段毛利率受到制約行業調整階段毛利率受到制約 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 柒泉模式為公司帶來的既有弊端也有利端，并不能全盤否認其積極正面的意義。柒泉模式為公司帶來的既有弊端也有利端，并不能全盤否認其積極正面的意義。 回溯歷史，我們認為柒泉模式是特定時代背景下的產物。在行業高速發展階段誕 生的柒泉模式，隨著價格的不斷提升，廠家、柒泉和

35、廠家、柒泉和經銷商經銷商均處于“量價齊升”均處于“量價齊升” 的正反饋機制的正反饋機制，且柒泉公司有更強的動力去做市場開拓和推廣。而在行業調整階 段，價格下行的背景下，各個環節利益保障訴求并非完全契合。渠道往往注重短 期利益，而廠家戰略則更需要考慮中長期。過往白酒粗放式營銷時代已經過去，過往白酒粗放式營銷時代已經過去， 現階段現階段柒泉模式柒泉模式與精細化營銷大趨勢相悖，弊端凸顯與精細化營銷大趨勢相悖，弊端凸顯。 1.3 1.3 品牌專營模式：品牌專營模式：順風順風思維向逆風思維的轉變思維向逆風思維的轉變 品牌專營模式設立背景：品牌專營模式設立背景：品牌專營模式誕生于白酒行業的景氣回調期，期間

36、行業 與公司均處于調整階段。行業方面，由于 2012 年底限制三公消費政策的出臺， 白酒行業受到較為明顯的沖擊，收入端下滑明顯；公司方面，2015 年新管理層 臨危受命，新董事長劉淼以及新總經理林鋒均出身于營銷公司，組成“淼鋒”組 合對渠道進行改革。 2015 年，瀘州老窖組建國窖、窖齡、特曲三大品牌專營公司，對應運作產品分 別為國窖 1573、窖齡酒以及特曲酒。由于柒泉模式在幾年的發展過程中已與核 心經銷商緊密綁定，因此在渠道調整初期，瀘州老窖采取柒泉模式+品牌專營模 式并行的方式逐步過渡。 品牌專營與柒泉模式異同點：品牌專營與柒泉模式異同點：雖然作為新的渠道改革政策，品牌專營模式與柒泉 模

37、式也有相似之處：即品牌專營公司同樣由經銷商持股，且層級上相當于總代。 而品牌專營模式的主要有兩個不同點： （1 1）代理模式不同：代理模式不同：柒泉公司相當于區域 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 五糧液 瀘州老窖 洋河股份 謹請參閱尾頁重要聲明及謹請參閱尾頁重要聲明及財通財通證券股票和行業評級標準證券股票和行業評級標準 10 證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 總代，品牌專營公司相當于品牌總代； （2 2）渠道層級不同：渠道層級不同：柒泉模式下，經銷商 層級總共有 4-5 層結構，而品牌專營模式下則被限定為