瀘州老窖-公司深度報告：團隊富有活力國窖引領復興-220225（27頁）.pdf

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1、 團隊富有活力，國窖引領復興 Table_CoverStock 瀘州老窖(000568)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 02 月 25 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料首席分析師 S1500520110001 Table_CoverReportList 相關研究 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 瀘州老窖瀘州老窖(000568)(000568) 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_Ba

2、seData 公司主要數據 收盤價（元） 222.45 52 周內股價波動區間(元) 284.05-161.38 最近一月漲跌幅() 122.45 總股本(億股) 14.72 流通 A 股比例() 100.00 總市值(億元) 3,273.61 資料來源：信達證券研發中心 Table_Summary 團隊富有活力，國窖引領復興團隊富有活力，國窖引領復興 Table_ReportDate 2022 年 02 月 25 日 本期內容提要本期內容提要: : Table_Summar 投資建議：投資建議：“十三五十三五”打好基礎打好基礎，“，“五步走五步走”穩步推進穩步推進。自 2015 年“淼鋒”組

3、合上任以來，公司通過清理過度開發條碼，建立起“雙品牌、三品系、五大單品”的核心產品戰略，從柒泉模式轉向品牌專營，并通過廠家直營、1+1、經銷商管控等多樣化渠道管理方式，扁平化深耕，加快全國市場布局?；仡?2021 年，國窖品牌在百億基礎上繼續放量增長，特曲價格梳理順利，西南、河北市場穩定貢獻，華中、華東市場加快建設。我們預計 2021-2023 年 EPS 分別為 5.22、6.68 和 8.42 元，對應 2022 年 2 月 23 日收盤價（222.45 元/股）市盈率 43/33/26 倍，首次給予“買入”評級。 濃香鼻祖濃香鼻祖，雙品牌雙品牌別別定位定位濃香國酒濃香國酒、濃濃香香正宗正

4、宗。作為濃香型白酒的典型代表，瀘州老窖是中國四大名酒之一，曾以技藝優勢引領全國濃香酒發展，被譽為“濃香鼻祖”。公司聚焦五大單品：國窖 1573 穩居中國三大高端白酒品牌，沖擊千元價位帶；特曲和窖齡占位 300-600 元次高端價位段，窖齡酒定位“商務精英用酒”，瞄準中檔商務宴請，特曲則定位“中國名酒宴席第一酒”；頭曲和二曲按照“大眾消費品牌”的定位，搶占高線光瓶酒賽道。目前，國窖已具備 130 億左右體量，特曲 60版近 20 億規模，雙品牌驅動，共促瀘州老窖復興。 渠道渠道模式模式迭代迭代靈活，精細化耕耘市場靈活，精細化耕耘市場。自 2009 年起，公司就建立起與經銷商綁定利益的柒泉模式，增

5、強渠道活力。后續在柒泉模式基礎上，不斷改進渠道弊端，2015 年起建立起與大單品戰略更貼合的品牌專營模式，并逐漸探索出久泰直營模式、1+1 廠商協同等多種細分模式，因地制宜，通過雙“124”深化控盤分利模式。在多年的市場耕耘基礎上，公司建立起三級聯盟體運營模式，并在全國推廣國窖薈體系，實現與核心終端、核心消費人群的緊密聯系，并推動國窖品牌認知和消費氛圍的快速培育。 展望未來，展望未來，“136”戰略堅定執行戰略堅定執行，品牌品牌全面全面復興可期復興可期。2021 年初，公司圍繞“揚優勢、補短板、提質量、壯實力、謀復興”的發展思路，制定了十四五發展的“136”戰略，明確提出“重回行業前三”的目標

6、。在“東進南圖中崛起”的規劃下，公司將繼續站穩基地市場，加快華中、華東、華南的擴張布局，持續深耕全國化市場。 股價催化劑：股價催化劑：國窖批價持續上漲 風險因素：風險因素：宏觀經濟不確定風險；行業競爭加劇風險 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 增長率 YoY % 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 歸母凈利潤(百萬元) 4,642 6,006 7,688 9,834 12,388 增長率 YoY% 33.2

7、% 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 毛利率% 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 凈資產收益率ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% EPS(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 市盈率 P/E(倍) 27.48 55.42 42.58 33.29 26.43 市凈率 P/B(倍) 6.57 14.42 12.23 10.36 8.62 資料來源：萬得，信達證券研發中心；股價為2022年02月23日收盤價 qWrXxXeYlWNA6MbP9PsQmMtRtRlOoOpNiNnPzRbRrQrRuOnNrNN

8、ZmQtO 3 目 錄 投資邏輯： . 5 1. 歷史復盤：濃香鼻祖，改革復興 . 6 1.1 1989 年之前：酒界黃埔軍校，推動濃香大發展 . 6 1.2 1989-1998 年：民酒戰略失誤，錯失高端之列 . 7 1.3 1999-2003 年：消費稅倒逼改革，重啟高端戰略 . 7 1.4 2004-2012 年：渠道模式創新，國窖揚帆起航 . 8 1.5 2013-2014 年：挺價戰略失誤，銷量慘遭腰斬 . 11 1.6 2015 至今：新管理團隊上任，改革調整再出發 . 12 2. 競爭優勢：文化底蘊深厚，企業管理現代化 . 16 2.1 產區優勢得天獨厚，窖池瑰寶源遠流長 . 1

9、6 2.2 管理團隊年輕化，機制改革先行者. 16 2.3 “雙品牌、三品系” ，聚焦五大單品 . 19 2.4 渠道模式靈活多樣，加強全國深度運作 . 21 2.5 品牌營銷彰顯文化，致力圈層打造. 22 3. 展望十四五：趁勢而上，全面復興 . 23 4. 盈利預測和評級 . 25 4.1 盈利預測及假設 . 25 4.2 投資評級 . 25 5. 風險提示 . 26 表 目 錄 表 1：瀘州老窖五次入選國家名酒名單 . 6 表 2：2002-2003 年，公司陸續剝離多元化業務 . 8 表 3：2005 年與 2006 年高管薪酬對比 . 9 表 4：2006-2012 年，公司繼續剝離

10、多元化業務 . 11 表 5：劉淼、林鋒履歷 . 13 表 6：2014-2016 年產品價格調整 . 13 表 7：瀘州老窖管理層呈年輕化趨勢 . 17 表 8：2010 年股權激勵對象 . 18 表 9：2010 年股權激勵計劃達成條件及完成情況 . 18 表 10：2021 年股權激勵對象 . 18 表 11：2021 年股權激勵計劃達成條件 . 19 表 12：瀘州老窖“雙品牌、三品系、五大單品”矩陣 . 19 表 13：52 度老字號特曲提價歷程（元/瓶） . 20 表 14：瀘州老窖三級聯盟體體系 . 21 表 15：公司收入預測. 25 表 16：可比公司盈利及估值對比 . 25

11、 附錄：2016 年以來 52 度國窖 1573 經典裝“小步快跑”提價歷程（元/瓶） . 26 圖 目 錄 圖 1：瀘州老窖發展歷程 . 6 圖 2：1995-1998 年瀘州老窖營收被五糧液拉開差距 . 7 圖 3：90 年代名酒價格開放后零售價變化 . 7 圖 4：2001 年瀘州老窖銷售費用率明顯提升 . 8 圖 5：2001 年起瀘州老窖毛利率、凈利率均出現下滑 . 8 圖 6：2004-2012 年 GDP 年化增速 16.2% . 8 圖 7：2004-2012 年固定資產投資年化增速 26.7% . 8 圖 8：2006-2008 年瀘州老窖超額完成股改業績承諾 . 9 圖 9

12、：2006 年起瀘州老窖的凈利率大幅提升 . 9 圖 10：瀘州老窖柒泉模式 . 10 圖 11：2001-2005 年瀘州老窖銷售費用率始終在 20%以上 . 10 圖 12：高營銷投入下國窖 1573 快速起量 . 10 圖 13：雙品牌戰略促進公司規?？焖僭鲩L . 10 圖 14：2012 年百億規模細分 . 10 圖 15：2004-2012 年茅五瀘提價歷程 . 11 圖 16：2013-2014 年國窖 1573 價格嚴重倒掛 . 12 圖 17：2013-2014 年國窖、窖齡、特曲收入大幅下滑 . 12 圖 18：2013-2014 年瀘州老窖業績腰斬 . 12 4 圖 19：

13、2013-2014 年瀘州老窖毛利率、凈利率逐年下滑 . 12 圖 20：瀘州老窖五大單品戰略 . 14 圖 21：2015 年后瀘州老窖跟隨五糧液提價 . 14 圖 22：品牌專營模式 . 14 圖 23：2015 年起瀘州老窖銷售人員持續擴充 . 15 圖 24：2015 年起中高檔酒恢復高速增長 . 15 圖 25：2016 年后國窖銷量增長略快于五糧液 . 15 圖 26：2016 年以來老窖中高端收入增速落后于行業 . 15 圖 27：瀘州產區地處白酒黃金三角 . 16 圖 28：1573 國寶窖池群 . 16 圖 29：瀘州老窖股權結構 . 17 圖 30：52 度國窖 1573

14、年份定價體系 . 20 圖 31：特曲 60 版年分化定價體系 . 20 圖 32：新久泰模式 . 21 圖 33：瀘州老窖全國專賣店分布情況 . 22 圖 34：瀘州老窖攜手澳網合作 . 22 圖 35：國窖薈助力圈層營銷 . 22 圖 36：瀘州老窖“136”戰略規劃 . 23 圖 37：瀘州老窖全國收入分布 . 23 5 投資邏輯： 瀘州老窖一邊延續“雙品牌、三品系、五大單品”的產品策略，以國窖、特曲定位“濃香國酒” 、 “濃香正宗” ，另一邊實施“東進南下中崛起”戰略，加快薄弱市場建設。2021年年，公司，公司在華北的低度酒市場進一步擴大，河南會戰穩步推進，華東在華北的低度酒市場進一步

15、擴大，河南會戰穩步推進，華東氛圍氛圍明顯提升明顯提升。 我們認為，我們認為，瀘州老窖瀘州老窖作為作為濃香型白酒的典型代表濃香型白酒的典型代表、四大名酒之一四大名酒之一，具有，具有厚重的文化底蘊優厚重的文化底蘊優勢勢，二十年二十年歷史歷史的的國窖品牌國窖品牌站穩高端品牌陣營，渠道站穩高端品牌陣營，渠道管理管理化優勢將持續為公司發展助力?；瘍瀯輰⒊掷m為公司發展助力。 回顧過去，回顧過去， “淼鋒淼鋒”組合組合力挽力挽狂瀾，奠定騰飛基狂瀾，奠定騰飛基礎礎。自 2015 年“淼鋒”組合上任以來，公司通過清理過度開發條碼，建立起“雙品牌、三品系、五大單品”的核心產品戰略，解決了行業低谷時的庫存積壓及價格

16、體系混亂問題。渠道方面，從柒泉模式轉向品牌專營，并通過廠家直營、1+1、經銷商管控等多樣化管理方式，扁平化深耕，加快全國市場布局?；仡?2021 年，國窖品牌在百億基礎上繼續放量增長，特曲價格梳理順利，西南、河北市場穩定貢獻，華中、華東市場加快建設，全國薄弱市場正逐步加強。 歷史底蘊歷史底蘊及及老窖池優勢老窖池優勢是是瀘州老窖瀘州老窖復興的基石復興的基石，享有，享有高端高端價位優勢價位優勢?；跐庀惚亲媛曌u，國窖品牌突出重圍，穩居三大高端白酒品牌之列，且已成為百億規模大單品。近兩年來，茅臺不斷打開行業價格天花板，催生千元價位帶高端酒提價空間，量價齊升邏輯明顯。在次高端擴容的背景下，公司加強特曲

17、 60 版推廣，在喚醒消費者時代記憶的同時，補位次高端上沿 500 元以上價位帶，與國窖形成雙輪驅動效應，肩負起瀘州老窖品牌復興的重任。 中長期來看，中長期來看，瀘州老窖瀘州老窖在在華中、華東華中、華東、華南等薄弱市場、華南等薄弱市場，仍具仍具發展空間。發展空間。公司明確指出，十四五要圍繞“揚優勢、補短板、提質量、壯實力、謀復興”的發展思路，堅定執行“136”戰略，將“重回行業前三”作為十四五目標，爭取在 2030 年完成“五步走”方針，全面實現品牌復興。在“東進南圖中崛起”的規劃下，公司將繼續站穩西南、華北基地市場，加快華中、華東、華南的擴張布局，持續深耕全國化市場。 6 1. 歷史復盤：濃

18、香鼻祖，改革復興 瀘州老窖股份有限公司位于四川省瀘州市，在明清 36 家古老釀酒作坊群的基礎上發展起來，擁有我國建造最早（始建于公元 1573 年） 、連續使用時間最長、保護最完整的 1573國寶窖池群。 “城以酒興，酒以城名” ，自元代郭懷玉釀制瀘州老窖大曲酒開始，經明代舒承宗傳承定型到新中國發展壯大，瀘州老窖酒釀制技藝傳承至今已有 23 代，其產品以“醇香濃郁、清洌甘爽、飲后尤香、回味悠長”的特征，被譽為“濃香型白酒的典型代表” 。公司主導國窖 1573、特曲、窖齡、頭曲、二曲等產品，年產能 17 萬噸，通過創新性的渠道營銷及精細化渠道管控，建立起西南、華北、華中等主銷售市場，并加快百億高

19、端單品國窖 1573 在全國的持續放量。 圖圖 1：瀘州老窖瀘州老窖發展歷程發展歷程 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00091 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20營業總收入-百萬歸母凈利潤-百萬營收同比凈利潤同比1994年，公司上市2001年，推出國窖品牌2005年，股權分置改革2009年，推出柒泉模式2015年，成立品牌專業公司，實

20、行大單品戰略2010年，實施股權激勵2007年，確立“國窖+特曲”雙品牌戰略2020年，推出戰略單品“高光”2021年，再度實施股權激勵 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.1 1989 年之前：酒界黃埔軍校，推動濃香大發展 名酒基因深厚，名酒基因深厚，五次五次入選入選國家名酒國家名酒。1952 年，瀘州大曲酒（瀘州老窖特曲前身）作為濃香酒代表，在首屆全國評酒會上榮獲“中國四大名酒”稱號。1955 年公私合營之后，瀘州老窖將大曲酒中質量特級的曲酒定為“特曲” ，成為業內首家以“特曲”為名的白酒產品。此后的四屆全國評酒會中，瀘州老窖特曲蟬聯“中國名酒”稱號，成為唯一獲此殊榮的濃香型白酒。

21、表表 1：瀘州老窖瀘州老窖五次五次入選入選國家名酒國家名酒名單名單 年份年份 稱號稱號 入選白酒公司入選白酒公司 1952 四大名酒 茅臺、汾酒、瀘州瀘州大曲酒大曲酒、西鳳 1963 八大名酒 茅臺、汾酒、瀘州老窖瀘州老窖特曲特曲、西鳳、五糧液、古井貢、全興大曲、董酒 1979 八大名酒 茅臺、汾酒、瀘州老窖瀘州老窖特曲特曲、五糧液、古井貢、董酒、劍南春、洋河 1984 十三大名酒 茅臺、汾酒、瀘州老瀘州老窖窖特曲特曲、西鳳、五糧液、古井貢、董酒、劍南春、洋河、全興大曲、雙溝、黃鶴樓、郎酒 1989 十七大名酒 茅臺、汾酒、瀘州老窖瀘州老窖特曲特曲、西鳳、五糧液、古井貢、董酒、劍南春、洋河、全

22、興大曲、雙溝、黃鶴樓、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌 資料來源：全國評酒會，信達證券研發中心 濃香技藝奠基者，濃香技藝奠基者，一代濃香霸主一代濃香霸主。新中國成立之初，百廢待興。1956 年，白酒的發展被列入了國務院制定的科學技術發展遠景規劃。為振興中國酒業，1957 年國家組織專家對瀘州老窖進行工藝查定、總結瀘州老窖釀造技藝，并于 1959 年出版了新中國第一本釀酒教科書瀘州老窖大曲酒 。該書出版后，瀘州老窖總結出來的技術成果不僅在企業內部進行了 7 廣泛地學習，也在行業內進行了積極地推廣和傳播。上世紀 70 年代開始，瀘州老窖先后舉辦 27 期釀酒科技技術培訓班，為全國 20 多個省

23、市的酒廠培養了數千名釀酒技工、勾調人員和核心技術骨干，促進了中國白酒的科技進步，推動了濃香型白酒的發展。由此奠定了瀘州老窖在中國酒界、學術界的崇高地位，后來被譽為“濃香鼻祖，酒中泰斗” 。1988年，瀘州老窖年產量是四川其他四家名酒廠（郎酒、劍南春、五糧液、全興）的產量之和，其綜合利稅突破億元大關。 1.2 1989-1998 年：民酒戰略失誤，錯失高端之列 名酒變民酒名酒變民酒，錯失高端化先機。錯失高端化先機。1988 年，白酒行業自主定價權放開，名酒廠紛紛上調價格，名酒價格數倍上漲，導致年底國家出臺政策限制公款消費，對 13 種名酒作出“統一降價”指示，各名酒價格應聲下降。1993 年，政

24、策放松給予名酒新的漲價空間，但各名酒廠策略開始出現分歧，以五糧液為首的名酒企業率先提價， “茅五劍”進軍高端白酒，而瀘州老窖、古井貢、汾酒等則選擇了民酒路線，退出高端酒行列。隨后，更是因為存在流動資金不足，企業高管頻繁更換，以及管理混亂等諸多問題，瀘州老窖一蹶不振了整整十年。 圖圖 2：1995-1998 年年瀘州老窖瀘州老窖營收營收被被五糧液五糧液拉開差距拉開差距 圖圖 3：90 年年代名酒代名酒價格開放后零售價價格開放后零售價變化變化 05001,0001,5002,0002,5003,0001995199619971998瀘州老窖收入-百萬五糧液收入-百萬 050100150200250

25、300350198819941995199619971998茅臺五糧液劍南春老窖特曲古井貢酒汾酒 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：中國酒雜志，信達證券研發中心 單位：元/瓶 1.3 1999-2003 年：消費稅倒逼改革，重啟高端戰略 深掘老窖底蘊，實施文化營銷。深掘老窖底蘊，實施文化營銷。公司特有的 4 個國寶釀酒窖池，是中國白酒行業唯一的國家級重點保護“活文物” ，其釀出的“國窖酒”更是文化、科學、品味和情感的載體。1999 年 9 月，公司隆重舉行了“瀘州老窖國窖酒”出酒典禮，限量 1999 瓶，并對其中編號為 0009、0099、0999、1999 的 4 瓶酒進行公開

26、拍賣，0003 號與 0002 號則分別贈送給香港、澳門特別行政區。以“出酒” 、 “拍賣” 、 “贈酒” 、 “品酒”為代表的文化營銷運作，豐富了“國窖酒”的品牌內涵，而且傳播其品牌魅力。 重磅推出國窖品牌，重磅推出國窖品牌，回歸高端陣營回歸高端陣營。2001 年，消費稅從量稅的加征倒逼著整個白酒行業向中高端產品發展。民酒戰略失誤后的瀘州老窖痛定思痛，重啟高端戰略。但彼時瀘州老窖這一品牌已不再具備消費者的高端認可，只能作為中低端產品。而濃香酒講究的就是千年老窖萬年糟，越老的窖池釀出來的酒也越香，這是行業共識。為了重塑高端形象，公司以明代 1573 年的國寶窖池為文化底蘊，順勢推出國窖 157

27、3 產品，制定了“以國窖樹形象，以特曲取利潤，以低檔產品搶市場”的營銷策略，并將 2001 年定位為“國窖酒推廣年” ， 8 配套資源傾斜，銷售費用大幅提升，以扭轉逆勢。上市之初，國窖經歷了一段緩慢增長和艱難摸索，成本及費用投入并未快速轉化為銷售規模的快速增長，由此導致毛利率與凈利率下滑。 圖圖 4：2001 年瀘州老窖銷售費用率明顯年瀘州老窖銷售費用率明顯提升提升 圖圖 5：2001 年起年起瀘瀘州州老窖毛利率、老窖毛利率、凈利率均出現下滑凈利率均出現下滑 0%5%10%15%20%25%199819992000200120022003瀘州老窖五糧液貴州茅臺 0%10%20%30%40%50

28、%60%70%199819992000200120022003毛利率凈利率 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 剝離剝離多元化業務，多元化業務，重振重振白酒主業。白酒主業。為了集中精力重振主業、打造國窖品牌，2002 年起，公司逐步清理其他多元化業務，收回對瀘州老窖汽車運輸有限公司的投資、將持有的瀘州老窖園林工程有限公司 10%的股權轉讓給了瀘州老窖集團、將持有的國泰君安股份有限公司和三亞華坤大酒店的部分股權轉讓，也為后續大規模剝離非白酒主業埋下伏筆。 表表 2：2002-2003 年，公司年，公司陸續陸續剝離多元剝離多元化業務化業務 時間時間 剝離內剝

29、離內容容 2002 收回對瀘州老窖汽車運輸有限公司的投資 2003 將持有的瀘州老窖園林工程有限公司 10%的股權轉讓給了瀘州老窖集團 2003 將持有的國泰君安股份有限公司股權部分轉讓 2003 轉讓三亞華坤大酒店的部分股權 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.4 2004-2012 年：渠道模式創新，國窖揚帆起航 經濟拉動消費，經濟拉動消費，鑄就白酒輝煌鑄就白酒輝煌。自 2003 年加入 WTO 后，中國經濟高速增長，基礎設施建設速度加快，政商活動的活躍也帶動白酒行業邁入黃金十年。 圖圖 6：2004-2012 年年 GDP 年化年化增增速速 16.2% 圖圖 7：2004-2012

30、 年固年固定資定資產投資年化增速產投資年化增速 26.7% 0%5%10%15%20%25%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015GDP-億元同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002000200120022003200420052006200

31、720082009201020112012201320142015固定資產投資完成額-億元同比 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 9 薪酬激勵薪酬激勵疊加股權激勵疊加股權激勵，促進促進股改業績承諾兌現。股改業績承諾兌現。2005 年 9 月，公司發布了股權分置改革說明書 ，響應國家號召成為第一批進行股改的國有企業。股改條件為每 10 股送 3 股，同時做出業績承諾，若 2006 年業績增長 4 倍以上且 2007、2008 年保持 30%以上增長，將每 10 股追送 0.5 股。為了提振團隊士氣，公司對管理層進行大幅加薪，其中董事長、總經理 2006

32、年的報酬近 2005 年的 10 倍。同時，公司于 2006 年 6 月推出股權激勵草案，行權條件與股改業績承諾一致。雖然股權激勵直到 2010 年才正式落地，但在當時，工資激勵與股權激勵雙管齊下的魄力是驚人的。2006-2008 年，公司超額完成股改業績兌現，凈利率大幅提升，股票市值也從 2005 年底的約 30 億增長到 2007 年底的 640 億，投資者與消費者給予公司更高的信心和認可。 表表 3：2005 年年與與 2006 年高管薪酬對比年高管薪酬對比 姓名姓名 職務職務 2005 年年報報酬（酬（元元） 2006 年報酬（年報酬（元元） 謝明 董事長 60000 599200 張

33、良 董事、總經理、黨委書記 60000 599200 龍成珍 董事、黨委副書記 60000 479400 蔡秋全 董事、董秘、副總經理 60000 479400 沈才洪 董事、副總經理 60000 479400 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 8：2006-2008 年年瀘州老窖瀘州老窖超額完成股改業績承諾超額完成股改業績承諾 圖圖 9：2006 年起年起瀘州老窖瀘州老窖的的凈利率凈利率大幅提升大幅提升 0%100%200%300%400%500%600%02004006008001,0001,2001,40005060708歸母凈利潤-百萬凈利潤同比 0%10%20%30%40%

34、50%60%70%200320042005200620072008毛利率凈利率 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 綁定綁定經銷商利益，經銷商利益，激發渠道活力。激發渠道活力。借著股改東風，公司以“培育大客戶，利益共享”為宗旨，2006 年成功向 8 個主要經銷商實施了 3000 萬股定增計劃，為行業首創，深度綁定了經銷商利益，并激發經銷商的主人翁意識。在此基礎上，2009 年，公司借助了經銷商持股實現利益共享的基本思路，推出柒泉模式，將利益對象進一步拓展到銷售人員和更多的經銷商。柒泉公司完全由片區銷售人員和經銷商入股組建而成，同時原片區內的銷售人員與老

35、窖公司解除合同，即將終端銷售全部“外包” ，通過制度等由老窖公司進行約束。柒泉模式以區域劃分設立柒泉公司，負責當地渠道的開拓和國窖、 特曲、窖齡三大品牌的銷售工作。 柒泉模式柒泉模式優勢優勢：銷售人員開支減少；折讓銷售模式降低稅基；區域營銷效率高；與經銷進行提價分享，減少提價阻力。 柒泉模式風險：柒泉模式風險：公司對終端掌控力較弱；財務掌控力不足；參股經銷商與未參股經銷商利益平衡問題；低價甩貨擾亂市場價格；經銷商會更傾向運作利潤厚的產品。 10 圖圖 10：瀘州老窖瀘州老窖柒泉模式柒泉模式 瀘州老窖銷售公司各地區柒泉公司折扣價格折扣價格經銷商A經銷商B經銷商C打款價打款價分銷商/終端分銷商/終

36、端分銷商/終端一批價一批價國窖、窖齡、特曲國窖、窖齡、特曲 資料來源：Wind，信達證券研發中心 堅持國窖的戰略地位，品牌堅持國窖的戰略地位，品牌力力逐漸釋放逐漸釋放。公司前期在國窖 1573 上的銷售人員培育及品牌推廣為黃金十年的爆發奠定了堅實的基礎，2001-2005 年，公司銷售費用率始終在 20%以上。經歷了 3 年多市場摸索后，公司開始規劃全國供應商布局，并在各銷售片區設立國窖 1573 推廣專員，提高市場推廣力度，重點市場重點投入。自 2005 年后，市場培育的成果才開始逐步釋放，銷售費用率也隨著下降。 圖圖 11：2001-2005 年年瀘州老窖銷售費用率瀘州老窖銷售費用率始終在

37、始終在 20%以上以上 圖圖 12：高高營銷投入下營銷投入下國窖國窖 1573 快速起量快速起量 0%5%10%15%20%25%30%1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012銷售費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001,6002003200420052006國窖1573銷量-噸同比 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 13：雙品牌戰略促進雙品牌戰略促進公司公司規?？焖僭?/p>

38、長規?？焖僭鲩L 圖圖 14：2012 年百億規模細分年百億規模細分 -20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000040506070809101112高檔酒-百萬中低檔酒-百萬高檔酒-同比中低檔酒-同比 44億31億37億高檔酒中檔酒低檔酒 數據來源：Wind，信達證券研發中心 注：高檔酒=國窖+特曲+窖齡 數據來源：Wind，信達證券研發中心 雙品牌戰略提出，打造第二增長曲線。雙品牌戰略提出，打造第二增長曲線。2004 年前后，公司大刀闊斧地清理子品牌，嚴格管控“瀘州老窖”專用字體，砍掉共 51 個子品牌，肅清了

39、瀘州老窖的品牌體系。隨著國窖1573 增速迅猛，且 2006 取得了中國馳名商標稱號，其銷售步入正軌。而瀘州老窖特曲歷 11 來就是中國馳名商標，過去幾年，公司重點推廣國窖，特曲僅是自然銷售。隨著國窖產能存在瓶頸限制，公司決定對國窖進行控量挺價，自 2007 年起，將瀘州老窖特曲作為未來新的利潤增長點，調整人力分配，對特曲重振雄風寄予厚望。瀘州老窖特曲始終保持在中檔價位，與高端品牌國窖 1573 形成互補的雙品牌態勢。2012 年，公司收入成功突破百億。 提價跟隨提價跟隨，國窖國窖價量齊升價量齊升。國窖 1573 的出廠價基本維持一年一提的節奏，且在 2006-2010 年期間采取對茅臺和普五

40、的跟隨策略，2010 年后則開始率先提價并實現價格超越。 圖圖 15：2004-2012 年年茅五瀘提價茅五瀘提價歷程歷程 0405.206.106.206.306.707.107.407.507.1008.108.810.110.1011.111.911.10 11.1112.9茅臺268268268308308308308358358358438438499499619619619619819五糧液328338348348348368388388388418418469509509509659659659659國窖15733083283283283483483483883883884084

41、68519619619619619709889200300400500600700800900出廠價-元/瓶 資料來源：信達證券研發中心整理 單位：元/瓶 繼續繼續剝離多元化業務，剝離多元化業務，夯實夯實白酒主業。白酒主業。繼 2003 年后，公司先后將酒店、房地產開發、旅游、證券業務剝離，非核心業務的大幅減少減輕了對主業的拖累，同時也有利于上市公司更好的獨立運作。而借助集團進行平臺化運作，實現更廣的業務覆蓋與整合。 表表 4：2006-2012 年，公司年，公司繼續繼續剝離多元化業務剝離多元化業務 時間時間 剝離內容剝離內容 2006 瀘州老窖大酒店全部股權轉讓給瀘州市國有資產經營有限公司

42、2008 將持有的瀘州老窖房地產開發有限公司全部股權轉讓給集團，退出房地產行業 2008 削減旅游業務，注銷瀘州老窖旅游文化服務有限公司和瀘州老窖旅行社有限責任公司 2008 完成對華西證券有限責任公司的收購，持股比例為 34.85% 2012 華西證券 2011 年實施增資擴股，公司持股比例降至 24.99%，但仍為第一大股東。2012 年公司將持有的華西證券 12%的股權轉讓給集團，且不再是華西證券第一大股東。 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.5 2013-2014 年：挺價戰略失誤，銷量慘遭腰斬 行業行業進入進入調整期調整期，柒泉模式暴露弊端，柒泉模式暴露弊端。黃金十年，高端白

43、酒的景氣周期掩蓋了柒泉模式的問題。2012 年底以來， “三公消費”限制及反腐高壓中高端白酒帶來重創，政務需求大幅回落，由經銷商主導的渠道問題集中爆發。庫存高企、終端滯銷、價格下滑，行業進入調整期，曾幫助公司實現快速擴張的柒泉模式開始暴露其弊端：1） “分散式”營銷難以對單一產品形成全國統一的合力，經銷商容易偏向更賺錢的產品；2）產品價格的區域差異使得竄貨嚴重，價格體系混亂；3）公司對終端動銷、庫存掌握不及時，做出錯誤的提價決策；4）景氣度向下時，經銷商低價出貨，公司保價策略得不到有效執行。 12 圖圖 16：2013-2014 年年國窖國窖 1573 價格嚴重倒價格嚴重倒掛掛 圖圖 17：2

44、013-2014 年國窖年國窖、窖齡、窖齡、特曲收入大幅下滑、特曲收入大幅下滑 0200400600800100012002009.1 2010.1 2011.1 2012.1 2013.1 2014.1 2015.1國窖1573出廠價國窖1573一批價 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201220132014高檔酒中檔酒低檔酒高檔酒-同比中檔酒-同比低檔酒-同比 數據來源：信達證券研發中心整理 單位：元/瓶 數據來源：Wind，信達證券研發中心 單位：百萬 逆勢提價導致逆勢提價導致大幅倒掛大

45、幅倒掛，銷量出現斷崖式下滑銷量出現斷崖式下滑。價格，一直以來都是高端酒的生命線， 2013 年 2 月，五糧液將出廠價由 659 元提升到 729 元，瀘州老窖也同樣在 2013 年 7 月將出廠價由 889 元提升至 999 元，而茅臺則選擇維持 819 元的出廠價不變。由于需求不足，批價與出廠價之間形成大幅倒掛，渠道虧損導致甩貨、竄貨嚴重，經銷商信心受挫，優質客戶流失，國窖銷量慘遭連續腰斬。由此導致公司 2014 年收入不足 2012 年高峰的一半，而凈利潤下滑 80%，毛利率也不斷走低。 圖圖 18：2013-2014 年年瀘州老窖瀘州老窖業績腰斬業績腰斬 圖圖 19：2013-2014

46、 年年瀘州老窖毛利率、凈利率逐年下滑瀘州老窖毛利率、凈利率逐年下滑 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002011201220132014營業總收入-百萬歸母凈利潤-百萬營收同比凈利潤同比 0%10%20%30%40%50%60%70%2011201220132014毛利率凈利率 數據來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 開放開放貼牌貼牌條碼，緩解業績壓力。條碼，緩解業績壓力。據北京商報報道，2014 年瀘州老窖的條碼門檻最低為 30萬/年，首筆訂單

47、100 萬，產品由公司負責生產，推廣則由經銷商負責。而此前， “瀘州老窖”字樣的條碼費用高達上千萬，其他條碼費用也從幾百萬到上千萬不等。放寬條碼后，瀘州老窖的銷售有一定提升，但品牌力同時也受到了損害。 1.6 2015 至今：新管理團隊上任，改革調整再出發 年輕力量年輕力量接棒，加速全面改革接棒，加速全面改革。2015 年 7 月，公司營銷系統管理出身的劉淼和林鋒分別接任公司董事長和總經理，二人正值 40 多歲盛年，且在市場運作方面經驗豐富，為公司注入新的活力。新一屆領導班子上任后，開始在產品體系、市場價格、渠道模式、營銷組織、品牌規劃等方面重新梳理，大刀闊斧進行改革。 13 表表 5：劉淼劉

48、淼、林林鋒鋒履歷履歷 姓名姓名 上任上任年齡年齡 職位職位 過往工作經歷過往工作經歷 劉淼 46 歲 董事長、黨委書記 曾任公司策劃部部長，銷售公司總經理，公司總經理助理，公司副總經理。 林鋒 42 歲 董事、總經理、黨委副書記 曾任銷售公司副總經理、總經理，公司營銷總監、人力資源總監、總調度長、副總經理。 資料來源：Wind，信達證券研發中心 清理過度開發清理過度開發，主打五大品系，主打五大品系。劉淼、林峰上任后，立刻宣布砍條碼，對“瀘州老窖”開展“瘦身計劃” ，收緊清理企業開發品牌與條碼的工作，主要針對帶有“瀘州老窖”字樣且出廠價低于 20 元的開放產品，以及單品年銷售量低于 50 萬元的

49、開發產品。凡是帶有“瀘州老窖”字樣（頭曲、二曲除外）的產品結算價不低于 100 元/瓶（500ml） ，光瓶品鑒酒價格不得低于結算價的 70%，并強調不允許經銷商退貨。2015 年公司凍結條碼約 2000 個；2016 年加大對總經銷品牌的清理力度，經過 5 輪條碼清理，共計凍結和刪除條碼 2841 個、物料號 8638 個，實現了對所有帶“瀘州老窖”品牌的回收工作；至 2018 年公司產品條碼刪減幅度超過 90%。通過對過度開發品牌的清理，形成以國窖、窖齡、特曲、頭曲、二曲為主的“五大核心單品”戰略，全價位覆蓋消費者市場，重塑瀘州老窖的品牌形象。此次調整中，窖齡改變以往介于特曲與國窖之間的尷

50、尬定位，低端頭曲與二曲也獲得資源投入，改變以往低端系列依賴條碼開發、向渠道壓貨的銷售模式，以品牌力拉動低端增長。 表表 6：2014-2016 年產品年產品價格價格調整調整 時間時間 國窖國窖 1573 特曲特曲 頭曲頭曲 2014.7 出廠價由 999 元/瓶下調至 560 元/瓶，并暫停發貨。 2015.2 經銷商可主動收購低于 550 元/瓶以下的國窖 1573 貨源，公司按照每瓶 550 元進行現金回購，同時追加20 元/瓶獎勵。 2015.9 老頭曲出廠價上調 15%，高度酒和低度酒批發價均為 50 元/瓶，零售價分別為 78 元/瓶、76 元/瓶。 2015.12 上調老字號特曲結

51、算價格，按每500ml 上調出廠價 20 元，250ml 上調出廠價 10 元。另外每 500ml 加收20 元保證金。 頭曲紅色經典 V10 鐵盒、V12，購貨價上調 10%；經典貳曲酒傳統釀造66、88、99 購貨價上調 5%；頭曲紅色經典珍藏購貨價上調 10%。 2016.1 老字號特曲停止供貨，高度酒出廠價不低于 860 元/件，低度酒不低于 810 元/件。 2016.10 提高計劃外價格至 660 元/瓶。 老字號特曲超配額計劃外結算價格按照每 500ml 加收 5 元執行。 2016.11 老字號特曲高度酒價格上調至 168元/瓶。 2016.12 提高計劃外價格至 740 元/

52、瓶。 資料來源：信達證券研發中心整理 消化渠道庫存，消化渠道庫存，重塑價格體系。重塑價格體系。2014 年 5 月，五糧液出廠價由 729 元調整為 609 元，同年 7 月，國窖 1573 也放棄挺價，出廠價由 999 元下調至 560 元，并暫停發貨。經銷商可主動收購低于 550 元以下的國窖 1573 貨源，公司按照每瓶 550 元進行現金回購，同時追加 20 元/瓶獎勵，以減輕社會庫存壓力，幫助渠道恢復信心。此后，國窖 1573 出廠價緊跟五糧液上漲步伐，通過控量保價促使終端價提高，重樹高端品牌形象。 14 圖圖 20：瀘州老窖瀘州老窖五大五大單品戰略單品戰略 圖圖 21：2015 年

53、后瀘州老窖年后瀘州老窖跟隨五糧液跟隨五糧液提價提價 國窖特曲二曲頭曲窖齡高端中高端中低端 0200400600800100012002014.1 2015.1 2016.1 2017.1 2018.1 2019.1 2020.1國窖1573出廠價五糧液出廠價 資料來源：信達證券研發中心 數據來源：信達證券研發中心整理 單位：元/瓶 品牌專營品牌專營取代柒泉模式，取代柒泉模式，促進各單品精細化促進各單品精細化運作運作。2012 年，公司推動“博大模式”以加快中低端產品渠道改革，從二曲開始試點，推動成立十幾家專營公司。2013 年底以來，公司持續推進營銷組織改革，以品牌專營公司取代柒泉公司，將國窖

54、、窖齡、特曲三大品牌分開運作，通過精細化，加強終端掌控力，分別于 2013 年 12 月、2015 年 1 月和 2016 年 3月成立特曲、國窖和窖齡品牌專營公司。品牌專營模式屬于協銷模式，廠家直銷、經銷商管控和 1+1 模式三種管控方式并存，而具體的落地模式因地制宜，用市場導向化重構內部合作模式、降低成本，通過銷售民營化提升市場靈活性及穩定性。品牌專營模式保留了柒泉模式的優點，仍由排名靠前的經銷商出資組建，不同的是公司將七級渠道壓縮為兩級，經銷客戶直面終端，縮短公司與終端的距離，公司決策點更靠近終端，市場反應更迅速，渠道掌控力大幅提升。各地由子公司管控當地市場，同時大幅度追加銷售人員，追求

55、終端直控，增加經銷商周轉水平、與渠道相互協作，促進各單品精細化的運作和市場的深耕。品牌專營模式屬于協銷模式，廠家直銷、經銷商管控和 1+1 模式三種管控方式并存，而具體的落地模式因地制宜。 圖圖 22：品牌專營模式品牌專營模式 瀘州老窖銷售公司國窖專營公司專營公司子公司經銷商管控廠家直銷1+1模式窖齡專營公司特曲專營公司博大酒業國窖國窖窖齡窖齡特曲特曲頭曲、二曲頭曲、二曲經銷商分銷商/終端 資料來源：信達證券研發中心 推進渠道扁平化，加快下沉網點建設推進渠道扁平化，加快下沉網點建設。2016 年，公司構建起了“四總三線一中心”的營銷組織架構，確保了營銷決策、指揮、監督、協調的統一，并設立了全國

56、七大營銷服務中心，實現了、人資、財務、企劃、市場監管、公關、KA 等后勤服務職能的前移。將原有20 余支營銷團隊統一整合為國窖、窖齡、特曲和博大 4 大品牌專營公司，按照屬地化和專業化選聘相結合的方式推動銷售團隊擴充，4 大品牌公司一線銷售團隊人數增至 7000 余人。同時，公司強力推進“直分銷”模式，在成熟市場執行“阿米巴模式” ，不斷增加獨立 15 單位數量，通過“雙 124”工程，嚴格實施終端配額制和渠道下沉等措施，推進“千縣工程”和“百萬終端工程” 。 圖圖 23：2015 年起瀘州老窖銷售人員年起瀘州老窖銷售人員持續持續擴充擴充 圖圖 24：2015 年年起起中高檔酒恢復高速增中高檔

57、酒恢復高速增長長 01002003004005006007008009001,000201520162017201820192020銷售人員 -100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,000201420152016201720182019高檔酒中檔酒低檔酒高檔酒-同比中檔酒-同比低檔酒-同比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 單位：百萬 國窖國窖快快速速放量，放量，特曲、窖齡增長特曲、窖齡增長疲軟。疲軟。自 2015 年以來，國窖收入持續恢復，銷量增長幅度與五糧液基本保持一致，2019 年收入規

58、模已超過 2012 年峰值，并順勢突破百億規模。但此期間，公司中高端酒表現疲軟，收入增幅落后于同為川酒六朵金花的水井坊與舍得。 圖圖 25：2016 年年后后國窖國窖銷量銷量增長略快于五糧液增長略快于五糧液 圖圖 26：2016 年年以來老窖中高端以來老窖中高端收入收入增速落后于行業增速落后于行業 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020162017201820192020五糧液銷量-噸國窖銷量-噸 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201620172018201

59、9老窖中高端水井坊舍得中高端老窖同比水井坊同比舍得同比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 數據來源：Wind，信達證券研發中心 收入單位：百萬 16 2. 競爭優勢：文化底蘊深厚，企業管理現代化 2.1 產區優勢得天獨厚，窖池瑰寶源遠流長 產區優勢產區優勢：公司位于酒城瀘州，地處中國白酒黃金三角產區，是我國優質白酒的主要產區之一。瀘州的釀酒史可追溯到遙遠的秦漢時期，距今已經兩千多年，素有酒城之稱，在1988 年被評選為了中國五大酒文化名城之一。獨特的氣候、土壤為釀酒的原糧種植創造了得天獨厚的條件，培育出的瀘州糯紅高粱及軟質小麥是釀造瀘州老窖酒的主要原料，與瀘州當地豐富、優質的水源，共同形成

60、了瀘州老窖酒生產中特有的區位自然環境優勢。 窖池優勢：窖池優勢：公司始建于明代萬歷年間的 1573 國寶窖池群是我國建造最早、保存最完好、連續使用時間最長的釀酒窖池群之一，于 1996 年 12 月經國務院批準成為行業首家“全國重點文物保護單位” 。2013 年，公司 1619 口百年以上釀酒窖池、16 處釀酒古作坊及三大天然藏酒洞一并入選第四批“全國重點文物保護單位” ，是行業獨一無二、不可復制的優勢資源。2006 年瀘州老窖大曲窖池群入選中國世界文化遺產預備名單 。2018 年11 月，瀘州老窖窖池群和釀酒作坊群入選國家工業遺產名單 。 “千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老” ，除品質保障外，

61、國寶窖池群也為公司高端品牌形象塑造賦予厚重的文化底蘊。 技藝技藝優勢優勢： “瀘州老窖酒傳統釀制技藝”具有悠久的歷史，至今已傳承 23 代，是濃香型白酒釀制方法的典型代表，于 2006 年 5 月作為濃香型白酒的唯一代表入選首批“國家級非物質文化遺產名錄” 。 圖圖 27：瀘州產區地處白酒黃金三角瀘州產區地處白酒黃金三角 圖圖 28：1573 國寶窖池群國寶窖池群 資料來源：信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 2.2 管理團隊年輕化，機制改革先行者 團團隊隊年輕有干勁，人才培育機制強年輕有干勁，人才培育機制強。上市 28 年來，公司僅有 4 任董事長，領導班子穩定性高，且管理

62、層換屆多為公司經營出現困境之時，整體戰略連續性強。同時，公司管理層年輕化趨勢明顯，且多為營銷體系出身，人才培養機制成熟，后備人才梯隊壯大，也充分給與年輕骨干晉升通道。尤其是 2021 年 6 月，85 后開始接棒營銷一把手，展現了瀘州老窖用人為強的管理理念，體現出“淼鋒組合”執掌下敢用新人、敢用能人、敢用強人的魄力和戰略舉措。 17 表表 7：瀘州老窖管理層呈年輕化趨勢瀘州老窖管理層呈年輕化趨勢 姓名姓名 任職時間任職時間 上任年齡上任年齡 職位職位 任前履歷任前履歷 郭來虎 1994/3-2000/4 52 歲/52 歲 董事長、總經理 曾任瀘縣縣委副書記、縣長、縣委書記，瀘州市委常委、秘書

63、長，瀘州老窖酒廠黨委書記、廠長 葉宗嵐 1997/3-1998/4 48 歲 總經理 曾任瀘州市委工交政治部副主任兼經委副主任、機關黨委副書記、紀委書記 袁秀平 2000/4-2004/5 1998/4-2004/5 31 歲 29 歲 董事長 總經理 曾任瀘州老窖酒廠科研所微生物室主任，廠辦副主任；瀘州老窖股份有限公司總經辦主任，釀酒六車間主任，董事、副總經理 謝明 2004/6-2015/6 49 歲 董事長 曾任瀘州市進出口公司進出口部經理；瀘州市經委高級經濟師、處長、新產品開發中心主任；瀘州市納溪區副區長、區委常委、副區長；瀘州市龍馬潭區區委副書記、區長、區委書記、人大常委會主任 張良

64、 2004/6-2015/6 39 歲 總經理 曾任四川輕化工學院食品工程系團總支副書記、輕工工程系辦公室主任、總務處副處長；宜賓市江安縣科技副縣長；瀘州老窖股份有限公司副總經理 劉淼 2015/6-至今 46 歲 董事長 歷任瀘州老窖采供處處長、銷售售后服務部部長、策劃部副部長、瀘州老窖集團宣傳策劃中心主任、國窖廣告裝飾分公司經理、瀘州老窖銷售公司總經理、瀘州老窖總經理助理、副總經理等職務 林鋒 2015/6-至今 42 歲 總經理 歷任瀘州老窖銷售公司黑龍江/甘肅/青海片區經理、市場部副經理、市場部部長兼任業務部經理、瀘州老窖銷售公司副總經理、營銷總監、總經理、瀘州老窖人力資源總監、營銷總

65、監、瀘州老窖集團香港投資公司董事長（兼） 、瀘州老窖副總經理等職務 張彪 2021/6-至今 36 歲 銷售公司總經理 歷任瀘州老窖國窖酒類銷售股份有限公司總經理，兼管北京市場 張良 2021/6-至今 33 歲 國窖公司總經理 歷任國窖酒類銷售股份有限公司中南大區總經理 資料來源：Wind，信達證券研發中心 第一批第一批響應股權分置改革，響應股權分置改革，開展現代化企業運作開展現代化企業運作。2005 年 8 月 23 日，中國證監會、國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合發布關于上市公司股權分置改革的指導意見 ；9 月 4 日，中國證監會發布上市公司股權分置改革管理辦法 ，我國的股權分置

66、改革進入全面鋪開階段。而瀘州老窖 2005 年 9 月 19 號就發布了股權分置改革說明書 ，成為第一批進行股改的國有企業。至 2007 年 3 月，市國資委累計出售 0.42 億股，持股比例由69.6%降至 53.3%。2009 年，市國資委分別將 3 億股、2.8 億股無償劃轉給國資委管轄的瀘州老窖集團和瀘州市興瀘投資集團，劃轉后老窖集團、興瀘集團、市國資委持股比例為21.52%、20.08%、11.92%。至此，在不改變公司國有性質的基礎上，上市公司完成了從行政監管到現代企業公司治理的轉變。2014-2016 年，市國資委又先后將 6000 萬股和2109 萬股無償劃轉至老窖集團，先后將

67、 5000 萬股和 3400 萬股無償劃轉至興瀘集團。 圖圖 29：瀘州老窖股權結構瀘州老窖股權結構 瀘州老窖股份有限公司瀘州老窖集團興瀘投資集團瀘州市國資委四川省財政廳招商中證白酒指數基金中融股份香港中央結算公司90%10%26.02%24.99%4.23%2.31%2.15%0.08%易方達藍籌基金2.14% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 截至2022年2月24 18 率先完成股權激勵率先完成股權激勵，健全健全中長期激勵約束機中長期激勵約束機制制。為促進股改業績承諾兌現，2006 年公司擬對中高層管理人員配套股權激勵，行權的條件和股改業績承諾一致。但受制于當時上市公司股權激勵試水的

68、大環境，公司股權激勵草案并未獲得及時批復。2010 年，公司再次啟動股權激勵計劃，授予 143 名高級管理人員及骨干員工 1344 萬份股票期權，三年解鎖期，行權價格 12.78 元/股（2010 年 2 月底股價 23.07 元/股） 。較 2006 年草案，雖授予期權數量減少，但非高管核心員工授予占比由 32.29%提升至 63.91%。而瀘州老窖也成為行業第一家實施股權激勵的企業。 表表 8：2010 年股權年股權激勵激勵對象對象 激勵對象激勵對象 公司職務公司職務 獲獲授授股票股票期權期權數量（萬數量（萬份份） 占授予總量比例占授予總量比例 占總占總股本比例股本比例 謝明 董事長 58

69、 4.32% 0.04% 張良 董事、總經理、黨委書記 58 4.32% 0.04% 蔡秋全 董事、副總經理 41 3.05% 0.03% 沈才洪 董事、副總經理 41 3.05% 0.03% 江域會 董事、紀委書記 41 3.05% 0.03% 劉淼 副總經理 41 3.05% 0.03% 郭智勇 副總經理 41 3.05% 0.03% 張順澤 副總經理 41 3.05% 0.03% 何誠 釀酒公司總經理 41 3.05% 0.03% 林鋒 營銷總監 41 3.05% 0.03% 敖治平 財務部部長 41 3.05% 0.03% 骨干員工（132 人） 859 63.91% 0.64% 合計

70、合計 13441344 1 10000% % 0 0. .9696% % 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 9：2010 年年股權股權激勵計劃激勵計劃達成達成條件及完成情況條件及完成情況 年份年份 扣非扣非凈利潤凈利潤增速目標增速目標 ROEROE 目標目標 行權行權占比占比 完成情況完成情況 2 2011011 年年 同比增長不低于 12% 不低于 30%且不低于同行上市公司 75% 30% 扣非凈利潤同比增長 31.38%，ROE 為 40.52%。 （完成）（完成） 2 2012012 年年 同比增長不低于 12% 不低于 30%且不低于同行上市公司 75% 30% 扣非凈利潤

71、同比增長 42.38%，ROE 為 45.24%。 （完成）（完成） 2 2013013 年年 同比增長不低于 12% 不低于 30%且不低于同行上市公司 75% 40% 扣非凈利潤同比下降 16.75%，ROE 為 32.53%。 （未未完成）完成） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 再次股權激勵，增強內生動力再次股權激勵，增強內生動力。由于距前一次股權激勵時間較久，且管理層團隊整體年齡偏年輕，現任高管中僅劉淼、沈才洪、江域會、楊本紅持有公司股份，存在激勵缺失。2021 年底，公司再次推出股權激勵計劃，以調動高管和團隊的積極性，助力十四五快速發展。此次激勵向 441 名激勵對象授予限制性

72、股票 692.86 萬股，授予價格 92.71 元/股（2021 年 12 月底股價 253.87 元/股） ，并預留 88 萬股。 表表 10：2021 年股權年股權激勵激勵對象對象 激勵對象激勵對象 公司職務公司職務 授予授予數量（萬數量（萬股股） 占授予總量比例占授予總量比例 占總股本比例占總股本比例 劉淼 董事長 9.59 1.23% 0.0065% 林鋒 董事、總經理 9.59 1.23% 0.0065% 王洪波 董事、常務副總經理、董秘 7.67 0.98% 0.0052% 沈才洪 董事、副總經理 7.67 0.98% 0.0052% 謝紅 財務總監 7.67 0.98% 0.00

73、52% 何誠 副總經理、首席質量官 7.67 0.98% 0.0052% 張宿義 副總經理、安全環?？偙O 7.67 0.98% 0.0052% 熊娉婷 職工董事、副總經理 6.28 0.80% 0.0043% 李勇 副總經理 6.28 0.80% 0.0043% 核心骨干員工（432 人） 622.77 79.75% 0.4252% 預留 88 11.27% 0.0601% 合計合計 780.86780.86 1 10000% % 0 0. .53315331% % 資料來源：Wind，信達證券研發中心 19 表表 11：2021 年年股權股權激勵計劃激勵計劃達成達成條件條件 年份年份 ROE

74、ROE 目標目標 凈利潤增長凈利潤增長目標目標 成本費用成本費用占比占比目標目標 解除限售占比解除限售占比 2 20 02 21 1 年年 不低于 22%且不低于對標公司 75 分位 增長率不低于對標企業 75 分位 不高于 65% 40% 2 20 02 22 2 年年 不低于 22%且不低于對標公司 75 分位 增長率不低于對標企業 75 分位 不高于 65% 30% 2 20 02 23 3 年年 不低于 22%且不低于對標公司 75 分位 增長率不低于對標企業 75 分位 不高于 65% 30% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.3 “雙品牌、三品系” ，聚焦五大單品 “雙品牌

75、、三品系、五雙品牌、三品系、五大大單品單品” ，全價格帶全價格帶覆覆蓋蓋。2015 年起，公司開始實行大單品戰略，樹立“雙品牌、三品系、五大單品”的品牌戰略，堅定“國窖 1573”和“瀘州老窖”雙品牌運作，分別占位“濃香國酒”和“濃香正宗” ，持續推行國窖 1573 品牌提升與瀘州老窖品牌復興工程。國窖 1573 穩居中國三大高端白酒品牌，沖擊千元價位帶；特曲和窖齡占位 300-600 元次高端價位段，窖齡酒定位“商務精英用酒” ，瞄準中檔商務宴請，特曲則定位“中國名酒宴席第一酒” ；頭曲和二曲按照“大眾消費品牌”的定位，搶占高線光瓶酒賽道。 表表 12：瀘州老窖“瀘州老窖“雙品牌、三品雙品牌

76、、三品系、五大單品系、五大單品”矩陣矩陣 系系列列 核核心產品心產品 度數度數 規格規格 電商終端價電商終端價 產產品展示品展示 國窖國窖 國窖 1573中國品味 52%vol 500ml 2848 元 國窖 1573鴻運 568 52%vol 1439 元 38%vol 999 元 國窖 1573經典裝 52%vol 1139 元 38%vol 839 元 國窖 1952 52%vol 899 元 窖齡窖齡 窖齡 90 年 52%vol 500ml 628 元 38%vol 608 元 窖齡 60 年 52%vol 488 元 38%vol 448 元 窖齡 30 年 52%vol 318

77、元 38%vol 298 元 特曲特曲 特曲 80 版 52%vol 500ml 590 元 特曲 60 版 52%vol 560 元 特曲紀念版 52%vol 518 元 特曲老字號 52%vol 408 元 38%vol 398 元 特曲晶彩 52%vol 358 元 頭曲頭曲 精品頭曲 D12 52%vol 500ml 308 元 精品頭曲 D9 52%vol 198 元 精品頭曲 D6 52%vol 148 元 六年窖頭曲 52%vol 108 元 頭曲 52%vol 88 元 二曲二曲 精致二曲 52%vol 500ml 69 元 二曲 52%vol 20 元 黑蓋黑蓋 42%vol

78、 500ml 98 元 高光高光 G3 40.9%vol 500ml 798 元 G2 40.9%vol 448 元 G1 40.9%vol 248 元 資料來源：京東商城，信達證券研發中心 停貨停貨提提價多價多措措并舉，并舉，國窖國窖力爭力爭實實現現順價銷售順價銷售。與茅臺和五糧液相比，老窖的品牌力稍顯不足，因此在量價管控上更多的依靠精細化渠道運作。與傳統的出廠價向批價、終端價傳導方式不同，老窖的提價路徑一般是先通過建議零售價上漲并配合渠道精細化運作提升批價，再由批價傳導至終端價，待終端價提升后，進一步提廠價。目前，公司已搭建起“廠 20 價批價團購指導價終端供貨價零售指導價”的完整價格體系

79、，通過對經銷商價格和終端價格的雙重管控，實現產品價格的穩步上漲。 （國窖 1573“小步快跑”提價路徑見附錄） 對經銷商實施價格雙軌制及保證金制度，而由于批價長期倒掛，經銷商利潤主要來自于年終模糊返利。 對終端門店實施配額制和價格熔斷機制，通過調節配額以及價格熔斷獎勵，實現價盤的穩定。 老酒老酒價值凸顯，公司啟動年分化價值凸顯，公司啟動年分化定價。定價。 “酒是陳的香”是行業共識，不同的年份白酒中酒的純度也會不一樣，特別是高端的白酒，時間久了味道更純正。隨著價值回歸，消費者對品質的追求，老酒價值體系的建立也是最簡單的消費者培育手段，同時也賦予其投資和收藏屬性，有助于拉動價盤的提升。2016 年

80、，公司推出 52 度國窖 1573 年份化定價標準，2021 年再次對特曲 60 版實施年份定價，意在強化公司在老酒市場的話語權。 圖圖 30：52 度國窖度國窖 1573 年份定價體系年份定價體系 圖圖 31：特曲特曲 60 版年分化定價體系版年分化定價體系 779980111012401370163018902150270032503800480001,0002,0003,0004,0005,000056789101112131415瓶儲年份建議零售價-元/瓶 5986787588389181078123802004006008001,0001,2001,4000234567瓶儲年份建議零

81、售價-元/瓶 資料來源：信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 特曲特曲肩負肩負老窖老窖品牌復興，品牌復興，打造濃香正宗打造濃香正宗新高度新高度。隨著 2017 年以來國窖品牌發展步入正軌，公司開始加快老窖品牌的復興工作。老字號特曲從 2017 年 10 月起提出 “濃香正宗，中國味道”的新訴求，同時通過密集的停貨、提價、大會戰等方式將不斷提升終端成交價，逐步站穩 300 元價位帶。另一方面，特曲 60 版通過復刻“工農牌特曲” ，喚醒消費者記憶，于 2018 年開啟全國化運作，主打團購渠道，實行配額管控，搶占次高端上沿 500 元價位帶。2018 年，特曲 60 版銷售額 7.

82、5 億，2019 年突破 10 億，2021 年接近 20 億。 表表 13：52 度度老字號特曲老字號特曲提價提價歷程歷程（元元/瓶瓶） 年份年份 月份月份 出廠價出廠價 團購指導價團購指導價 終端供貨價終端供貨價 建議零售價建議零售價 渠道措施渠道措施 計劃內計劃內 計劃計劃外外 2017 3 月 188 元 實行結算價格“雙軌制” 10 月 2018 1 月 上調 10 元 【河南區域】 6 月 上調 10 元 【河南及全國】 2019 1 月 上調 20 元 【河南區域】 3 月 上調 20 元 上調 20 元 換包裝 5 月 上調 10 元 2020 11 月 388 元 上調 20

83、 元 【豫南片區】 12 月 不變 上調 20 2021 3 月 328 元 【陜北片區】 7 月 358 元 上調 40 元 【上海片區】 21 資料來源：信達證券研發中心整理 開辟開辟輕奢白酒的新賽道輕奢白酒的新賽道，打造第三打造第三曲線曲線。2020 年 10 月，瀘州老窖正式推出高光產品，定義為行業首款輕奢主義白酒，在戰略地位上與瀘州老窖、國窖 1573 雙品牌處于同等位置，作為品牌第三發展曲線開辟公司發展新賽道，目前仍處在培育期。2021 年 6 月，公司成立大成濃香公司，負責頭曲、二曲和高光三大品牌的運營。而 2022 年 1 月，高光銷售公司成立，高光品牌再度獨立出來運作。 2.

84、4 渠道模式靈活多樣，加強全國深度運作 渠道模式渠道模式動態迭代動態迭代，推陳出新推陳出新。自 2009 年創新性推出柒泉模式以來，公司在渠道模式上的探索從未止步。2015 年，公司改進柒泉模式暴露的弊端，建立起品牌專營模式，各個市場可采用“直營/子公司模式/1+1 模式/經銷商模式”等多種渠道操作，更加貼合大單品戰略和渠道下沉的執行。2020 年，新久泰模式開始在全國多地試點，在各區域吸納核心終端入股成立運營平臺，實現深度綁定，并通過積分制分紅在一定程度上減少市場甩貨行為。 圖圖 32：新久泰模式新久泰模式 瀘州老窖銷售公司國窖專營公司專營公司子公司地市運營平臺國國窖供貨窖供貨核心經銷商持股

85、核心經銷商/終端持股經銷商終端 資料來源：信達證券研發中心 強化終端把控，構建三級聯盟體強化終端把控，構建三級聯盟體。自 2015 年設立品牌專營模式以來，公司圍繞消費者和渠道，開展雙“124”工程，深化控盤分利模式，落實“直營+分銷”渠道模式，壓縮渠道層級，加快全國各城市、縣級市場的不斷下沉深化。同時，公司聚焦重點區域和核心位置的形象店及精品柜打造，開展百城萬店工程。隨后，公司終端建設進一步向國窖薈、聯盟體裂變，通過提高渠道返利和增值服務的方式，加強核心終端的粘性。目前，公司已完成“國窖公司股東聯盟體大區聯盟會城市子公司”三級聯盟體運營模式建設。其中第一級是國窖公司股東聯盟體，主要吸收全國性

86、的大商入股，開啟品牌專營化，機制更靈活，資源更聚焦，組織更有效；第二級是大區核心經銷商組成的聯盟會，由聯盟會會長下達區域營銷政策，強化渠道秩序的維護；第三級城市聯盟由區域內核心經銷商和核心終端門店組成，通過省級或城市子公司、國窖薈的組建，激發基層組織活力，為國窖 1573 渠道運營模式省級贏得市場活力。實現銷售最終環節的有效管控。 表表 14：瀘州老窖瀘州老窖三級聯盟體三級聯盟體體系體系 形式形式 成員構成成員構成 利益綁定形式利益綁定形式 第一第一級級 國窖公司股東聯盟體 全國性大商 股份分紅 第二級第二級 大區聯盟會 大區核心經銷商 入會享受會員福利 第三極第三極 城市子公司 區域內核心經

87、銷商和核心終端 股份分紅 資料來源：信達證券研發中心 會戰模式突破會戰模式突破區域區域市場，市場，專賣店布局全國。專賣店布局全國。十三五期間，公司立足五大單品戰略，實施鞏固傳統“糧倉市場” 、 “東進、南圖、中崛起”的區域市場發展戰略。其中，華東區域是增速最快的區域，市場份額顯著提升；華南珠三角地區消費者培育工作進展良好，已到收獲期；中原地區以河南為核心，正集中優勢資源投入。國窖 1573 于 2020 年正式完成全國化布局，目前全國七個大區已經進入良性發展狀態。截至 2022 年 2 月，公司共有專賣店326 家，其中四川、河北、湖南、河南位居前列。 22 圖圖 33：瀘州老窖瀘州老窖全國專

88、賣店全國專賣店分布情況分布情況 重慶(15家)廣西(13家)廣東(15家)四川(65家)湖北(3家)江西(6家)浙江(8家)山東(13家)江蘇(9家)上海(3家)安徽(1家)北京(11家)湖南(35家)新疆(2家)西藏(2家)內蒙古(2家)云南(7家)黑龍江(2家)吉林(3家)遼寧(5家)河北(37家)天津(6家)山西(7家)甘肅(3家)寧夏(1家)陜西(18家)河南(27家)福建(2家)海南(5家) 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 2.5 品牌營銷彰顯文化，致力圈層打造 走出去走出去+引進來引進來，事件營銷豐富事件營銷豐富。2008 年起，公司推出國窖 1573 封藏大典，也是行業首個

89、祭祀典儀活動，于每年二月初二進行，以民間祭祀釀酒先祖的傳統文化為基礎，提煉并規范形成文化范式。2016 年大力實施客源“引流入瀘”工程，僅前三季度就接待賓客 10萬余人次。近年來，公司大力開展“瓶貯年份酒全國巡回鑒評會” 、 “國際詩酒文化大會”“高粱紅了”等一系列宣傳活動，并在金磚國家工商論壇、俄羅斯世界杯、澳大利亞網球公開賽等活動植入宣傳。 圖圖 34：瀘州老窖瀘州老窖攜手澳網攜手澳網合作合作 圖圖 35：國窖薈國窖薈助力助力圈層營銷圈層營銷 資料來源：信達證券研發中心整理 資料來源：信達證券研發中心整理 國窖薈國窖薈助力助力消費者培育消費者培育，提高品牌粘性，提高品牌粘性。對于高端酒而言

90、，品牌力體現在能否占領消費者心智，隨著行業發展，酒企也更加注重 C 端培育，依靠圈層營銷緊抓意見領袖。2017 年，公司相繼開展七星盛宴等品鑒活動，通過創新性推出國窖薈，打造與核心消費者之間的紐帶。國窖薈把國窖 1573 的單體終端升級到全國性戰略平臺，把曾經的多層批發、多層分銷的下線客戶正式提升為公司一級合作終端客戶，同時兼顧各配送合作伙伴的附加服務協作，實現了資源共享與廠商一體化。國窖薈由“渠道國窖薈”和“消費者國窖薈”共同構成，為核心 VIP 客戶打造專屬權益和增值服務，提高核心消費者品牌忠誠度和消費粘性穩步提升，以此實現國窖品牌認知和消費氛圍的快速培育。 23 3. 展望十四五：趁勢而

91、上，全面復興 十三十三五突五突圍成功，十四五趁勢而上圍成功，十四五趁勢而上。從發展維度看，十三五期間公司已打好發展騰飛的基礎，復興崛起“五步走”的遠景規劃正穩步實現： （1）2016 年實現市場突圍，推動公司重回良性快速發展通道； （2）2017-2019 年實現重回百億，推動規模體量邁上歷史新高度；（3）2020 年實現由守轉攻，完成品牌、市場、產能和團隊升級，牢牢站穩中國白酒行業第一集團軍?；诎賰|國窖品牌，公司明確 “重回行業前三”的十四五目標，并計劃于2030 年之前實現品牌全面復興。 堅定“堅定“136”戰略，戰略，順利完成順利完成開局之戰。開局之戰。在十三五取得不凡成就的基礎上，公

92、司圍繞“揚優勢、補短板、提質量、壯實力、謀復興”的發展思路，制定了十四五發展的“136”戰略： （1）堅定重回中國白酒行業“前三”目標， （2）堅持“品牌引領、品質立基、文化鑄魂”的三大發展原則， （3）建設“品牌、品質、文化、創新、數智、和諧”六位一體瀘州老窖。我們預計，公司 2021 年將正式邁入 200 億發展新階段。 圖圖 36：瀘州老窖瀘州老窖“136”戰略規劃戰略規劃 資料來源：信達證券研發中心整理 全國化全國化步伐步伐不不止止，持續推進“持續推進“東進東進南圖南圖中崛起中崛起” 。雖然國窖已經成功站穩高端市場，但相對于茅臺及五糧液而言，瀘州老窖的區域收入分布仍不均衡，優勢市場集中

93、在四川、河北、湖南、河南，以 2017 年銷售分布來看，西南收入約 40 億、華中地區 28 億、華北地區 20 億，其他地區僅 16 億。 圖圖 37：瀘州老窖瀘州老窖全全國國收入分布收入分布 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020102011201220132014201520162017地區收入-百萬西南華北華中其他 數據來源：Wind，信達證券研發中心 24 西南大本營市場：西南大本營市場：穩定貢獻收入利潤穩定貢獻收入利潤 作為川酒六朵金花之一，瀘州老窖在西南發展的歷史悠久，群眾基礎較深，品牌力認可度強，具有一定的先發優勢。2013

94、-2017 年，西南地區的營收占比 40%-50%左右，為公司貢獻穩定的收入和利潤。同時，公司渠道模式創新通常以基地市場為試點，如2015 年在瀘州的 1+1 控盤分利模式、成都久泰直營模式，成熟后全國化推行。 作為國窖品牌專營公司的子公司，成都久泰公司以直營的方式重新開拓成都市場，摒棄之前層層代理的模式，對渠道進行扁平化改造，直控下游經銷商或者終端。結合成都國窖薈的成立，國窖 1573 在成都市場 2017 年實現 8 億銷售額，2018 年完成近 10億銷售，此后不斷刷新單體城市規模紀錄，2020 年在成都市場約 30 億規模。 華北、華中糧倉華北、華中糧倉市場：市場：下沉精耕鞏固地位下沉

95、精耕鞏固地位 華北市場曾是公司的強勢市場，2012 年以前公司在華北地區的收入占比為 30%左右，利潤貢獻 32%，甚至略高于西南市場，但在行業步入調整期后下滑嚴重。由于高度五糧液在北方市場依舊強勢，公司將低度國窖引入河北、山東市場，與五糧液進行差異化競爭。據酒海觀潮報道，2021 年國窖 1573 在華北市場終端體量超 60 億，38度國窖 1573 占比超 7 成，其中河北市場約 30 億元，省內的地級市基本銷售額均超過億元。 2017 年，公司華中市場收入 27.9 億，同比增長 186%，迅速成為公司的頭部市場。由于河南市場受到醬酒品類沖擊，國窖份額出現下滑。2020 年公司啟動河南會

96、戰，抽調全國銷售精英，在河南展開戰區作戰，通過國窖薈進行終端梳理，加強與經銷商建立合作關系及渠道建設工作。2020 年國窖 1573 在河南銷售約 6 億，2021 年 7 個多億。而國窖在湖南市場氛圍相對較好，2021 年銷售規模過 10 億。 華東華東、華南機會、華南機會市場：市場：加快加快擴張步伐擴張步伐 華東和華南地區經濟發達，白酒消費價格帶較高，對高端酒而言是不可忽視的市場。2017 年，瀘州老窖就提出“東進南下”策略，加大力度發展華東和華南市場，積極優化產品定價和渠道策略。 2018 年公司在華東等地組建 190 余家品牌形象店，采用阿米巴模式網格化，解決品牌能見度問題。2019

97、年公司開啟華東會戰，通過成立國窖薈和舉辦七星盛宴品鑒會等方式，持續營造消費氛圍。2020 年公司成立國窖“長三角 38 度聯盟” ，聯絡一批優質經銷商，深化華東市場開拓。 產能擴建有保障，品質穩定根基產能擴建有保障，品質穩定根基牢牢。2015 年以來，公司開啟累計投資額達 89 億元的產能擴建項目，以保障快速發展下的消費需求。2019 年一期工程在黃艤釀酒生態園實現投糧生產，釀酒工程技改項目已于 2020 年 12 月建設完成，投產后將新增優質基酒產量 3.5 萬噸，新增儲酒能力 10 萬噸；二期工程預計 2025 年完工，屆時累計新增優質基酒產量 10 萬噸，新增儲酒能力 38 萬噸。當前，

98、公司現有產能 17 萬噸，基酒儲備 35.7 萬噸。 25 4. 盈利預測和評級 4.1 盈利預測及假設 收入預測：收入預測：我們預計瀘州老窖 2021-2023 年的收入將分別達到 202.88 億元、248.42 億元和 300.54 億元，分別同比增長 21.8%、22.4%和 21.0%。 表表 15：公司收入預測公司收入預測 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 酒類收入 收入-百萬元 YOY 毛利率 15616 21% 81.0% 16448 5% 83.5% 20079 22% 84.6% 24629 23% 85.8% 29837 21% 86.8% 中高

99、檔酒 收入-百萬元 YOY 毛利率 12345 21% 89.6% 14237 15% 90.2% 17537 23% 90.8% 21832 24% 91.3% 26816 23% 91.5% 普通酒 收入-百萬元 YOY 毛利率 3271 23% 48.4% 2211 -32% 40.2% 2543 15% 42.0% 2797 10% 43.0% 3021 8% 45.0% 資料來源：Wind，信達證券研發中心 毛利率毛利率預測：預測：我們預計，隨著國窖營收占比的提升，瀘州老窖 2021-2023 年的毛利率將分別達到 84.3%、85.6%和 86.6%，分別同比上升 1.3pct、1

100、.3pct 和 1.0pct。 費用率預測：費用率預測：我們預計，隨著公司品牌勢能的提升，公司在營銷費用及管理人員工資上的投入比重可適當減少，瀘州老窖 2021-2023 年期間銷售費用率和管理費用率合計分別達到23.0%、22.2%和 21.5%，呈略微下降趨勢。 凈利潤預測凈利潤預測：我們預計瀘州老窖 2021-2023 年的歸母凈利潤將分別達到 76.88 億元、98.34 億元和 123.88 億元，分別同比增長 28.0%、27.9%和 26.0%。 4.2 投資評級 表表 16：可比公司盈利及估值對比：可比公司盈利及估值對比 2022/02/23 總市值（億元）總市值（億元） EP

101、S CAGR PE PEG PS 20A 21E 22E 2020-21 20A 21E 22E 20A 21E 22E 貴州茅臺 22,951 37.17 42.01 49.17 15.0% 49.15 43.49 37.16 2.90 23.42 21.01 18.23 五糧液 7,616 5.14 6.20 7.47 20.5% 38.16 31.65 26.28 1.54 13.29 11.35 9.75 山西汾酒 3,597 2.52 4.56 6.13 55.9% 116.82 64.60 48.06 1.16 25.71 16.77 13.16 洋河股份 2,540 4.97 5

102、.10 6.27 12.3% 33.95 33.06 26.90 2.68 12.04 10.38 8.80 今世緣 669 1.25 1.59 1.99 26.1% 42.67 33.59 26.83 1.29 13.05 10.42 8.51 古井貢酒 1,201 3.51 4.50 5.70 27.4% 64.73 50.46 39.86 1.84 11.66 9.52 8.04 酒鬼酒 569 1.51 3.04 4.61 74.6% 115.83 57.58 38.01 0.77 31.18 16.79 11.81 舍得酒業 664 1.75 3.75 6.03 85.6% 114.

103、20 53.26 33.15 0.62 24.55 13.78 9.70 水井坊 499 1.50 2.44 3.22 46.6% 68.19 41.78 31.71 0.90 16.59 10.84 8.49 平均平均 40.5% 71.52 45.50 34.22 1.52 19.05 13.43 10.72 瀘州老窖瀘州老窖 3,274 4.08 5.22 6.68 28.0% 54.51 42.58 33.29 1.52 19.66 16.14 13.18 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：水井坊、古井貢酒為Wind一致預測，其余為信達證券預測 我們預計瀘州老窖 2021-20

104、23 年 EPS 分別為 5.22、6.68 和 8.42 元，對應 2022 年 2 月 23日收盤價（222.45 元/股）市盈率 43/33/26 倍，首次給予“買入”評級。 26 5. 風險提示 宏觀經濟不確定風險宏觀經濟不確定風險：2021 年，國內外新冠疫情仍在持續，國際經濟形勢更加復雜，給白酒行業和白酒企業的發展帶來了一定的風險。 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：隨著白酒行業集中度不斷提升，主要名優酒企更加重視營銷工作、加大招商力度、加強渠道建設等，白酒行業和白酒企業間競爭將更加激烈。 附錄附錄：2016 年以來年以來 52 度度國窖國窖 1573 經典裝經典裝“小步小步快快跑

105、跑”提價歷程提價歷程（元元/瓶瓶） 年份年份 月份月份 出廠出廠結算結算價價 團購指導價團購指導價 終端結算價終端結算價 終端供貨終端供貨價價 零售零售指導價指導價 渠道舉措渠道舉措 計劃內計劃內 計劃外計劃外 計劃內計劃內 計劃計劃外外 2015 620 680 779 2016 1 月 春節前暫停發貨 6 月 停止發貨 9 月 完成年度指標，停止接收停單并暫停發貨 680 【四川區域】啟動“終端配額制” 10 月 620 660 價格雙軌制，加收計劃內保證金 20 元/瓶 12 月 740 2017 1 月 660 【四川區域】計劃內保證金 40 元/瓶 開門紅目標基本實現，暫停接收訂單

106、3 月 680 7 月 強化終端配額制，暫停接收訂單并暫停發貨 740 810 810 8 月 760 810 820 899 【瀘州久泰】 9 月 產能飽和，停止接受訂單 10 月 969 12 月 產能飽和，停止接受訂單 2018 4 月 【湖南區域】提前完成既定目標，暫停接收訂單及發貨 5 月 880 840 【華東區域】 6 月 810 【華中區域】 7 月 停止接收訂單并暫停發貨 2019 1 月 880 1099 全國多片區 1 月計劃內配額執行完畢，暫停接收訂單 3 月 【華北(東北)大區】暫停接收終端客戶訂單 5 月 860 【山東區域】暫停接收訂單及發貨 860 【湖南區域】

107、暫停接收訂單及發貨 8 月 840 919 9 月 取消 9 月計劃配額 12 月 830 860 850 【河北區域】 2020 1 月 850 6 月 上調 10 元 920 【河南市場】 7 月 980 1399 【西南大區、華北(東北)大區】 停止接收訂單并暫停發貨 8 月 1499 9 月 890 950 【西南大區】 2021 1 月 1050 2021 年一季度配額執行完畢，取消 2 月計劃配額，停止接收停單 上調 40 元 【中南大區】 3 月 【華北大區】停止接收訂單 7 月 停止接收訂單并暫停發貨 9 月 2021 年配額執行完畢，停止接收訂單 12 月 上調 70 元 1

108、080 【中南大區、西南大區】 1100 2022 1 月 2022 年一季度配額執行完畢，停止接收訂單并暫停發貨 資料來源：信達證券研發中心整理 27 資產資產負債表負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 16,314 19,890 23,870 29,835 37,678 營業營業總總收入收入 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 貨幣資金 9,754 11,625 15,00

109、8 20,253 27,301 營業成本 3,065 2,823 3,182 3,590 4,039 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 1,976 2,224 2,637 3,105 3,757 應收賬款 18 2 3 3 4 銷售費用 4,186 3,091 3,652 4,347 5,109 預付賬款 152 75 95 108 121 管理費用 829 844 1,014 1,168 1,352 存貨 3,641 4,696 5,231 5,901 6,639 研發費用 72 86 101 124 150 其他 2,749 3,493 3,533 3,570 3,613 財務

110、費用 -205 -132 -229 -343 -558 非流動資產非流動資產 12,606 15,120 16,375 16,700 16,903 減值損失合計 0 0 0 0 0 長期股權投 2,231 2,478 2,708 2,858 3,008 投資凈收益 155 201 243 298 361 固定資產 1,519 6,887 8,302 8,702 9,082 其他 71 41 41 50 60 無形資產 332 2,657 2,767 2,842 2,815 營業利潤營業利潤 6,119 7,959 10,214 13,198 16,625 其他 8,524 3,098 2,59

111、8 2,298 1,998 營業外收支 -15 -20 -15 -20 -25 資產總計資產總計 28,920 35,009 40,244 46,534 54,580 利潤總額利潤總額 6,104 7,939 10,199 13,178 16,600 流動負債流動負債 6,787 7,748 7,833 9,239 10,835 所得稅 1,462 1,981 2,550 3,295 4,150 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 4,642 5,959 7,649 9,884 12,450 應付票據 0 121 105 118 133 少數股東損益 0 -47 -38 49 62 應

112、付賬款 1,869 2,604 2,267 2,606 2,987 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 4,642 6,006 7,688 9,834 12,388 其他 4,918 5,022 5,462 6,515 7,715 EBITDA 5,856 7,894 9,806 12,633 15,794 非流動負債非流動負債 2,578 4,080 5,580 5,580 5,580 EPS (當年)(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 長期借款 0 0 0 0 0 其他 2,578 4,080 5,580 5,580 5,580 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債

113、合計負債合計 9,365 11,827 13,413 14,819 16,415 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 148 107 69 118 180 經營活動現經營活動現金流金流 4,842 4,916 7,251 10,691 13,337 歸屬母公司 19,407 23,075 26,762 31,597 37,985 凈利潤 4,642 5,959 7,649 9,884 12,450 負債和股東負債和股東權益權益 28,920 35,009 40,244 46,534 54,580 折舊攤銷 167 309 105 125

114、147 財務費用 138 68 237 274 274 重要財務指重要財務指標標 單位:百萬元 投資損失 -155 -201 -243 -298 -361 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營運資金變 311 -1,164 -511 686 801 營業總收入 15,817 16,653 20,288 24,842 30,054 其它 -262 -53 15 20 25 同比（） 21.2% 5.3% 21.8% 22.4% 21.0% 投資活動現投資活動現金流金流 -4,551 -2,174 -1,132 -172 -14 歸屬母公司凈利潤 4,6

115、42 6,006 7,688 9,834 12,388 資本支出 -4,572 -2,123 -1,145 -320 -225 同比（） 33.2% 29.4% 28.0% 27.9% 26.0% 長期投資 -8 -80 -230 -150 -150 毛利率（%） 80.6% 83.0% 84.3% 85.6% 86.6% 其他 29 29 243 298 361 ROE% 23.9% 26.0% 28.7% 31.1% 32.6% 籌資活動現籌資活動現金流金流 93 -917 -2,737 -5,274 -6,274 EPS (攤薄)(元) 3.15 4.08 5.22 6.68 8.42 吸收投資 4 10 0 0 0 P/E 27.48 55.42 42.58 33.29 26.43 借款 2,490 1,494 0 0 0 P/B 6.57 14.42 12.23 10.36 8.62 支付利息或股息 -2,390 -2,421 -4,237 -5,274 -6,274 EV/EBITDA 20.44 41.01 32.26 24.63 19.25 現金流凈增現金流凈增加額加額 386 1,816 3,383 5,245 7,048