【研報】餐飲行業產業鏈專題：標準化趨勢下的餐飲產業鏈投資機會-20201028（36頁）.pdf

1、2020年年10月月28日日 餐飲產業鏈專題餐飲產業鏈專題 標準化趨勢下的餐飲產業鏈投資機會標準化趨勢下的餐飲產業鏈投資機會 薛緣薛緣 中信證券研究部食品飲料首席分析師中信證券研究部食品飲料首席分析師 1 1. 萬億餐飲市場，品類需求豐富萬億餐飲市場，品類需求豐富 mNsPpOqQsPpOoRnPsPoOsN9P9R8OpNnNtRqQlOmNnNjMnPuN9PrRzQwMsPtQvPmRqP 2 2 萬億餐飲市場，品類需求豐富萬億餐飲市場，品類需求豐富 資料來源：美菜網，中信證券研究部注：未列入休閑酒飲、餐廚用品、廚房設備 餐飲需求食材產品餐飲需求食材產品 本文提及的本文提及的“餐飲餐飲”

2、為廣義餐飲的概念為廣義餐飲的概念，即包含外出就餐和食品消費在內的整體市場即包含外出就餐和食品消費在內的整體市場。結合歐睿2017年的數據統計，我 們判斷中國餐飲市場目前共約8.2萬億。其中，餐飲市場流通環節中，生鮮市場采購規模約4.71萬億、包裝食品約2.12萬 億，合計約6.83萬億。其中由成本加成后經電商及傳統零售渠道流入C端家庭及個人食品消費收入規模約3.87萬億/+4.9%； 餐飲服務業向上游直采規模約1.08萬億、向生鮮+包裝食品供應商的采購規模約1.95萬億、餐飲業增加值約1.3萬億，最終 按收入法計算的市場規模約4.3萬億/+5.2%（包含外出就餐4.02萬億、外賣約3055億）

3、。 餐飲食材需求豐富餐飲食材需求豐富。按照美菜網的分類，餐飲食材需求包括蔬菜豆制品、時令水果、肉禽類、海鮮水產、蛋類、方便速食、 加工調理、米面糧油、調料干貨等多種品類。如果再進行歸類可以分為生鮮類和包裝食品兩大類。 蔬菜豆制品蔬菜豆制品時令水果時令水果肉禽類肉禽類方便速食方便速食加工調理加工調理海鮮水產海鮮水產蛋類蛋類米面糧油米面糧油調料干貨調料干貨 根莖類 蔥姜類 葉菜類 花果類 瓜類 蘋果梨蕉 漿果類 柑橘橙柚 品牌牛羊肉 鴨肉類 整雞 其他禽類 香腸火腿 烘焙類 醬鹵熟食 腌臘類 肉糜火鍋料 水產調理 肉類調理 西式料理 鮮活/冰鮮 貝殼蟹類 蝦/蝦制品 水產干貨 鮮蛋 加工蛋 大米

4、食用油 面粉 雜糧 調味品 調味汁 調味醬 粉絲粉條 3 3 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部測算 2017年中國餐飲產業規模分布全景圖（按收入法）年中國餐飲產業規模分布全景圖（按收入法） 萬億餐飲市場，品類需求豐富萬億餐飲市場，品類需求豐富 4 2. 餐飲標準化大勢所趨，食品加工業率先受益餐飲標準化大勢所趨，食品加工業率先受益 5 5 餐飲標準化大勢所趨，食品加工業率先受益餐飲標準化大勢所趨，食品加工業率先受益 資料來源：中信證券研究部整理 餐飲產業鏈邏輯下，食品飲料行業相關板塊及上市公司餐飲產業鏈邏輯下，食品飲料行業相關板塊及上市公司 看好餐飲標準化趨勢下的上游食品加工制造

5、行業的投資機會看好餐飲標準化趨勢下的上游食品加工制造行業的投資機會。以餐飲服務為核心，上游食品、下游渠道、底層供應鏈和 運營系統支撐構成了整個餐飲產業鏈。未來餐飲標準化發展大勢所趨：從餐飲渠道看，未來餐飲逐步向連鎖化發展；從家 庭渠道看，家庭方便速食需求持續提升。在此背景下，上游食品加工行業有望充分受益，相關細分品類包括調味品（尤其 復合調味品）、速凍食品、鹵制品、短保烘焙、米面糧油、肉制品等。 調味品調味品 速凍食品速凍食品 鹵制品鹵制品 短保烘焙短保烘焙 米面糧油米面糧油 海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、涪陵榨菜、頤海國際、天味食品、日辰股份等 安井食品、三全食品、巴比食品、海欣食

6、品、惠發食品等 絕味食品、周黑鴨、煌上煌等 桃李面包、達利食品等 金龍魚、西王食品、克明面業等 肉制品肉制品雙匯發展、上海梅林、龍大肉食、金字火腿等 6 6 B端：端：餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求 根據歐睿根據歐睿2017年的數據年的數據，我們判斷中國餐飲市場目前共約我們判斷中國餐飲市場目前共約9.5萬億萬億，預計至預計至2022年整體規?？蛇_年整體規?？蛇_12.04萬億萬億（不含公共不含公共 機構機構），5年年CAGR約約6.6%。其中，家庭/個人食品消費約4.6萬億，CAGR約4.8%；餐飲服務業合計6.91萬億，CAGR約 8.2%，其中外出就餐5

7、.76萬億，CAGR約5.8%；外賣市場約1.15萬億，CAGR約30.4%，外賣滲透率將由2017年約6.6% 提升至16.6%。生鮮、包裝食品類電商規模5134億，CAGR約19.4%。 我國人均餐飲消費還比較低，有支付能力的外食人群增加以及外出就餐比例的提升是餐飲市場規模增長的核心直接驅 動因素，這些與經濟發展水平經濟發展水平、城鎮化率和居民人均收入水平城鎮化率和居民人均收入水平密切相關。 在經濟水平具備支撐的基礎上在經濟水平具備支撐的基礎上，互聯網普及帶動渠道增加、餐飲主力消費群體迭代、國人生活方式的改變等，均是對 中國餐飲市場潛力釋放的助力因素。 0% 10% 20% 30% 40%

8、 50% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E 公共機構（億元）家庭/個人食品消費外出就餐外賣電商外出就餐比例%外賣滲透率% 20132013- -2022E2022E國內廣義的餐飲產業規模測算（收入法）國內廣義的餐飲產業規模測算（收入法） 資料來源：國家統計局， Euromonitor（含預測），中信證券研究部 7 7 國內餐飲行業連鎖化率和集中度較低國內餐飲行業連鎖化率和集中度較低。根據歐睿統計，2017年中國、日本、美國餐飲門店

9、數量分別約920.8萬家、73.9萬 家和67.7萬家，連鎖門店數量約15.4萬家、17.1萬家和24.9萬家，對應的餐廳連鎖化率分別為1.7%、23.2%和36.8%。按 照收入口徑，2017年日本、美國連鎖企業的收入占比分別達到48.9%和53.3%，而中國限額以上餐飲企業收入占比僅約 12.5%。中國餐飲行業連鎖化率低、集中度低，我們認為主要原因包括：中國地域遼闊、口味差異大，規?；\營難度 大；消費者品牌認知意識還不足夠；人均餐飲消費支出水平仍然較低，品牌化、連鎖化運營的成本曲線難以扭轉。 未來餐飲行業連鎖化率提高未來餐飲行業連鎖化率提高、集中度提升趨勢明顯集中度提升趨勢明顯，主要受益

10、于：主要受益于：消費升級下對安全品質追求、對環境&體驗要求增加 ；時尚快餐廳、單品化餐廳廣受歡迎；規模效應下提高上游議價能力以及運營效率；培育消費者品牌意識，增強品 牌粘性；疊加供給端的效率進化，均將推動。 資料來源：國家統計局， Euromonitor，中信證券研究部 國內餐飲企業市場市占率國內餐飲企業市場市占率 B端：端：餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求 類型2013201420152016201720182019 百勝百勝快餐1.71.51.41.41.41.41.4 麥當勞麥當勞快餐0.60.50.50.50.50.50.6 星巴克星巴克快餐0.20

11、.20.30.30.40.40.4 海底撈海底撈火鍋0.10.10.10.10.20.30.4 頂新頂新 方便食 品 0.30.30.30.30.30.20.2 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 美國日本中國 餐飲行業收入（萬億）及增速餐飲行業收入（萬億）及增速中日美餐飲連鎖企業收入占比中日美餐飲連鎖企業收入占比 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 1 2 3 4 5 8 8 B端：端：餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求 近幾年的產業發展中近幾年的產業發展中，需求端的消費升級和供給端的效率進化互相作用需求端的消費升級和供給端的效率

12、進化互相作用，推動大餐飲整體快速增長的同時推動大餐飲整體快速增長的同時，餐飲產業鏈的餐飲產業鏈的 各個環節也在悄然變革各個環節也在悄然變革。未來隨著餐飲連鎖化趨勢持續發展未來隨著餐飲連鎖化趨勢持續發展，看好食品飲料細分賽道充分受益看好食品飲料細分賽道充分受益。 餐飲服務業：餐飲服務業：餐飲服務行業面臨競爭激烈、生命周期短的發展難題，火鍋賽道相對易于標準化、休閑快餐賽道需求快速 提升但供給還相對有限，具備增長紅利，我們認為這兩個賽道下的優勢企業具備突圍機會。 餐飲供應鏈：餐飲供應鏈：餐飲供應鏈、餐飲SaaS是推動餐飲行業快速增長的基礎支撐，下游需求的升級正在倒逼上游服務的加速提 供，該市場潛力巨

13、大，但面臨的阻礙也同樣較多，目前一級市場投資居多。 食品行業：食品行業：受益下游餐飲渠道增長以及連鎖化趨勢，眾多食品飲料細分賽道具備持續擴容空間，同時具備大市場小公司 特征，龍頭公司成長性值得關注，當下投資機會最為顯著。 傳統調味品：傳統調味品：傳統調味品餐飲渠道市場規模超千億元，餐飲由于具有對于口味穩定性的要求以及分銷商資源壁壘造就 餐飲渠道易守難攻的特征。在餐飲市場持續擴容背景下，基礎調味品行業龍頭市場份額有望繼續提升。 復合調味品：復合調味品：餐飲連鎖化趨勢下帶動復合調味品行業需求持續擴張，行業處于高增紅利期、目前競爭格局仍較為分散； 未來具備品牌力、渠道力拓展能力、 產品力（創新+定制

14、）的企業望脫穎而出。 速凍食品：速凍食品：餐飲連鎖化趨勢下，速凍食品餐飲渠道空間廣闊，具備銷地產、渠道運營以及規?；瘍瀯莸墓就掷m勝 出，通過持續拓展品類&擴張渠道享受餐飲產業鏈發展紅利。 屠宰行業：屠宰行業：國內屠宰行業需求穩定、競爭格局分散，未來政策趨嚴將加速中小企業淘汰、消費升級&渠道變革有望帶 動冷鮮肉規模擴張，供需兩端變化加速行業集中。 9 9 日本發展經驗日本發展經驗 縱觀日本速凍食品產業發展，上世紀70-80年代，日本餐飲產業快速發展帶動速凍食品餐飲渠道快速擴張，餐飲渠道發展 也成為了1970-1990年日本速凍食品行業持續增長的核心原因。對比國內，目前2018年中國人均GDP

15、達9771美元，達到 日本上世紀70-80年代水平，我們預計在收入水平增長的基礎上疊加渠道增加、群體迭代、消費升級等因素，國內餐飲行 業將迎來持續增長及連鎖化率提升。在此背景下，預計上游速凍食品行業將率先受益餐飲行業發展，實現持續擴容。 日本餐飲：日本餐飲：日本1975年后經濟強力復蘇帶動餐飲服務業進入15年黃金發展期，廣義餐飲市場保持約5.3%的復合增長，其 中外出就餐市場規模CAGR達15%，至1990年外出就餐規模達到1975年的3倍，期間家庭食品飲料消費CAGR約4.4%。 日本速凍：日本速凍：日本餐飲產業快速發展帶動速凍食品餐飲渠道快速擴張，餐飲渠道發展也成為了1970-1990年日

16、本速凍食品行 業持續增長的核心原因。1970-1990年日本速凍食品產量CAGR達10%，其中業務用CAGR達12%。 資料來源：wind，中信證券研究部 B端：端：餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求餐飲連鎖化發展，帶動標準化產品需求 1975以來日本人均以來日本人均GDP與餐飲市場規模增長情況與餐飲市場規模增長情況 日本速凍食品商業日本速凍食品商業/零售渠道產量歷史對比（萬零售渠道產量歷史對比（萬 噸）噸） 日本速凍食品商業日本速凍食品商業/零售渠道產量歷史對比（萬零售渠道產量歷史對比（萬 噸）噸） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 0

17、1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 日本廣義餐飲市場規模(億美元）日本人均GDP（美元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1970197519801985199019952000200520102015 業務用家庭用 1010 家庭便捷性食品需求增長家庭便捷性食品需求增長。在家庭小型化、消費便捷性要求提升以及消費口味需求增長等多因素的影響下，復合調味品、 速凍食品等便捷性食品在家庭渠道逐步滲透。 隨著城鎮化進程加快、生育率下滑趨勢明顯、住房條件&家庭觀念改善和轉變，越來越多的大家庭變為

18、小家庭，中國單 人家庭&二人戶家庭占比不斷上升，2019年單人/二人家庭占比分別為18%/29%，較2004年提高10 Pcts/10 Pcts。 伴隨生活節奏加快&外賣滲透率提高，年輕人的烹飪意愿、技巧、頻次都在降低，進一步增加消費者對便捷產品需求， 同時節奏加快&互聯網高普及率使生活習慣發生較大改變，也樂于接受便捷產品消費。 疫情加速家庭便捷食品滲透率提高疫情加速家庭便捷食品滲透率提高，此次疫情背景下，消費者宅居在家短期增加了對耐儲&方便的食品的需求，加速培養 了消費者對復合調味品、速凍食品等產品的認知和消費習慣，行業發展有望提速。 資料來源：wind，中信證券研究部 資料來源：wind，

19、艾瑞咨詢，中商產業研究院，中信證券研究部 注：TGI指數=目標群體中具有某一特征的群體比例/樣本中具有相同特征的群體所占比例*100， TGI越高代表該群體特征越明顯 C端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業發展端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業發展 一人戶和二人戶家庭占比提升一人戶和二人戶家庭占比提升 2018年不同年齡層次消費者每月在家做飯次數小年不同年齡層次消費者每月在家做飯次數小 于三次于三次TGI 國內自熱火鍋市場規模（億元）國內自熱火鍋市場規模（億元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 一人戶家庭占比二人戶家庭占比 0 10 20 30 40 50

20、 60 20152016201720182019 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 70后80后90后 1111 復合調味品：復合調味品：火鍋底料、川式復合調味料等 速凍食品：速凍食品：速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍米面制品、速凍菜肴制品等 休閑鹵制品：休閑鹵制品：鹵鴨脖、鹵豬蹄等 短保烘焙：短保烘焙：甜面包、切片面包等 肉制品：肉制品：火腿腸、午餐肉等 休閑食品：休閑食品：自加熱火鍋、酸辣粉等 C端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業發展端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業發展 資料來源：淘寶網，中信證券研究部 1212 日本發展經驗：日本發展經驗：隨

21、著城鎮化率提升、女性外出就業以及家庭小型化趨勢下，日本對速凍食品等方便食品消費需求提升。 上世紀70年代到90年代，日本女性就業占比明顯提升，由家庭主婦向職業女性轉變，烹飪時間、意愿降低，方便速食產 品受益并在80年代取得較快發展。1981-1991年，日本家庭方便食品總支出/主食類支出CAGR分別為5.4%/9.8%。 1991年日本地產泡沫破裂后，日本雖進入失去十年，女性開始回歸家庭，但二戰開始后不斷下滑的生育率造成老齡化嚴 重，同時單身&晚婚化致使單人&雙人家庭占比不斷提升，均對方便食品的需求有一定提振作用。 資料來源：日本統計局，中信證券研究部 C端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行

22、業發展端：家庭便捷性需求增長，推動細分食品行業發展 日本女性就業人口比例日本女性就業人口比例日本家庭方便食品總支出（日元）及增速日本家庭方便食品總支出（日元）及增速日本家庭方便產品主食類支出（日元）日本家庭方便產品主食類支出（日元） -4% 0% 4% 8% 12% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 日本家庭方便食品總支出同比增速 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 家庭方便產品主食類消費（日元）同比增速 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42

23、% 44% 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 13 3. 細分賽道探究細分賽道探究 I.I.食品類食品類 II.II. 連鎖類連鎖類 1414 速凍食品市場品類豐富速凍食品市場品類豐富，規模已超千億規模已超千億。根據加工深度的差異，可以分為簡單加工的農產、水產、畜產速凍食品和粗加 工的調理類速凍食品。根據國家統計局、Frost & Sullivan（轉引自每日食品網）、智研咨詢，2017年國內速凍食品規模 以上企業營業收入達1040億元、行業總規模約1235億元、速凍食品總產量達952萬噸。 對比海

24、外對比海外，國內速凍食品人均消費量較少國內速凍食品人均消費量較少、產品結構較為單一產品結構較為單一。2017年國內人均速凍食品消費量約10.5kg，低于日本、 歐盟、美國（分別為22.5kg、42.6kg、84.2kg），仍具提升空間。以日本為例，速凍食品品類涵蓋油炸類、飯類、面類等 ，前三大炸丸子、烏冬面、中式炒飯合計CR3僅27%，國內產品豐富度欠缺，2017年速凍面米產品中餃子、湯圓、面點 分別占比36%、24%、18%，三者合計占比高達77%。未來在餐飲標準化趨勢下，B&C端對速凍食品需求持續增長，速凍 食品品類也望持續得到擴充。 國內競爭格局分散國內競爭格局分散，未來提升空間較大未來

25、提升空間較大。2015年日本速凍食品CR3高達55.8%，國內速凍食品行業仍處于景氣發展階段 ，行業參與者持續增加，2018年規模以上速凍食品企業數522家，按照2017年行業產量952萬噸測算，行業龍頭三全、安 井市占率約5.9%、3.7%，行業競爭格局分散。 資料來源：國家統計局，智研咨詢，食品商搜狐號，中信證券研究部 速凍食品：千億速凍市場，格局仍較分散速凍食品：千億速凍市場，格局仍較分散 2012-2017速凍食品行業收入及增速（億速凍食品行業收入及增速（億 元）元） 2017年速凍食品人均消費量對比（年速凍食品人均消費量對比（kg/人）人）中國速凍面米制品結構中國速凍面米制品結構 0

26、 10 20 30 40 50 60 70 80 90 美國歐盟日本中國 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 2012 2013 2014 2015 2016 2017 收入增速 餃子 36% 湯圓 24% 面點 18% 餛飩 7% 粽子 6% 其他 9% 1515 火鍋產業鏈發展帶動速凍火鍋料市場擴張火鍋產業鏈發展帶動速凍火鍋料市場擴張?；疱伋砂a性和標準化特質給整個火鍋產業帶來了較強的盈利能力和擴張能力 ，隨著火鍋消費熱度興起，速凍火鍋料制品需求持續擴張。根據Frost&Sulliva

27、n（轉引自海底撈招股說明書）統計，2017 年火鍋服務市場規模達4373億元，2013-2017年CAGR=12%。根據智研咨詢統計，2017年速凍火鍋料市場規模約411億 元，2013-2017年CAGR=13%。 沿海沿海企業主導企業主導，競爭格局分散競爭格局分散。速凍魚糜制品工藝最早源自日本，于上世紀90年代從臺灣傳入大陸，速凍肉制品工藝與 速凍魚糜制品基本一致。因此速凍火鍋料行業最初以臺資企業為主，后沿海一帶逐步涌現出眾多企業，并將銷售區域逐步 向內陸市場滲透。根據Euromonitor統計，2018年速凍肉制品零售市場市占率前五大公司分別為佳士博、新希望、大成、 安井、恒陽，CR5=

28、35%；速凍魚糜制品零售市場市占率前五大公司分別為安井、海欣、海霸王、桂冠、海壹， CR5=25%，整體而言速凍火鍋料市場格局較為分散。 資料來源：Frost & Sullivan （含預測，轉引自海底撈招股說明書） ，智研咨詢，Euromonitor，中信證券研究部 - 速凍火鍋料速凍火鍋料 2013-2022年中國火鍋行業市場規模（億）年中國火鍋行業市場規模（億）2011-2017中國速凍火鍋料行業規模（億）中國速凍火鍋料行業規模（億）2009-2018年中國速凍魚糜制品競爭格局年中國速凍魚糜制品競爭格局 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 4

29、00 500 600 700 800 火鍋增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 銷售規模增速 0 5 10 15 20 25 安井海欣海霸王桂冠海壹食品 1616 速凍面米制品是指以小麥粉速凍面米制品是指以小麥粉、大米大米、雜糧等谷物為主要原料雜糧等谷物為主要原料，或同時配以肉或同時配以肉、禽禽、蛋蛋、水產品水產品、蔬菜蔬菜、果料果料、糖糖、油油、 調味品等單一或多種配料為餡料調味品等單一或多種配料為餡料，經加工成型經加工成型（或熟制或熟制）并速凍而成的食品并速凍而成的

30、食品。 速凍食品最大品類速凍食品最大品類，規模超規模超800億元億元。我國速凍面米制品是速凍食品中規模最大的品類，產品以餃子、湯圓、面點為主， 根據智研咨詢統計，2017年速凍面米制品產量達568萬噸，產值802億元。 集中度高于速凍火鍋料集中度高于速凍火鍋料，商超渠道尤甚商超渠道尤甚。按照2017年行業產量568萬噸測算，三全市占率約10%。在傳統商超渠道，速凍 面米制品CR3高達65%，其中龍頭三全（包括龍鳳品牌）市占率高達30%，思念、灣仔碼頭分別以19%、16%居二三位。 資料來源：食品商搜狐號，智研咨詢，中信證券研究部 -速凍面米制品速凍面米制品 2013-2022年中國火鍋行業市場

31、規模（億）年中國火鍋行業市場規模（億）2011-2017中國速凍火鍋料行業規模（億）中國速凍火鍋料行業規模（億）2009-2018年中國速凍魚糜制品競爭格局年中國速凍魚糜制品競爭格局 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 產值增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

32、 2017 產量增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20132014201520162017 三全龍鳳灣仔碼頭思念 1717 對于速凍食品而言對于速凍食品而言，其競爭力核心體現在幾個方面其競爭力核心體現在幾個方面。 渠道管理及拓展能力：渠道管理及拓展能力：國內速凍食品銷售渠道多樣，包括KA、BC超市、農貿、生鮮店、電商、餐飲直供等，通過經銷 商實現各地區多元渠道的滲透顯得至關重要，具備餐飲經銷商資源及管理優勢額企業望充分受益行業的發展。 規?；a能力：規?；a能力：速凍食品產品生產相對同質化，因此實現規?；a、保障產品性價比優勢也是至關重要的競爭優 勢。龍

33、頭企業得益于規?；瘍瀯?，向上游原料提供商的議價能力更強，成本更低。 全國化產能布局：全國化產能布局：速凍食品需要全程冷鏈配送，因此配送半徑過長會導致配送成本過高，全國化產能布局也將有利于 控制成本。此外，全國化產能布局也將提升企業生產靈活程度高，可根據地區資源稟賦與市場偏好調整產品結構，保 障地區差異化需求，在國內各地飲食習慣差異明顯的情況下，全國化布局重要性更加凸顯。 相關公司：相關公司：安井食品、三全食品、海欣食品、惠發食品、千味央廚等。 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 安井食品經銷商數量安井食品經銷商數量安井食品產能分布安井食品產能分布 速凍食品：千

34、億速凍市場，格局仍較分散速凍食品：千億速凍市場，格局仍較分散 0 200 400 600 800 1000 20132014201520162017201820192020H1 海南 黑龍江 吉林 遼寧 河北 山 東 福建 江 西 安徽 湖北 湖南 廣東廣西 上海 河南 山西 內蒙古 陜西 寧夏 甘 肅 青海 四川 貴 州 云南 西藏 新疆 江蘇 浙 江 北京 1818 調味品行業是典型的小產品調味品行業是典型的小產品、大市場行業大市場行業，根據中國統計局統計，2016年中國調味品、發酵制品制造業實現營業收入 3086億元、占食品制造業總收入13%，其中味精、醬醋、其他調味品分別實現收入472

35、億、1042億、1571億元；實現營 業利潤309億元，其中味精、醬醋、其他調味品分別實現營業利潤43億、132億、135億元。 調味品消費可劃分為餐飲消費調味品消費可劃分為餐飲消費、家庭消費和食品加工三大渠道家庭消費和食品加工三大渠道，其中餐飲渠道調味品消費量大、粘性高，具備易守難攻 的屬性，是調味品行業最為核心的渠道。根據調味品協會統計，中國調味品行業餐飲消費、家庭消費、食品加工消費量分 別占比約40%、30%、30%。結合統計局數據，估測國內餐飲渠道調味品行業規模超千億元。 資料來源：國家統計局，各公司公告，中國調味品協會，中信證券研究部 傳統調味品：調味品小產品大市場，餐飲渠道規模過千

36、億傳統調味品：調味品小產品大市場，餐飲渠道規模過千億 2012-2016年調味品行業收入及增速年調味品行業收入及增速中國調味品行業各渠道消費量占比中國調味品行業各渠道消費量占比部分調味品上市公司餐飲渠道銷售占比部分調味品上市公司餐飲渠道銷售占比 工業, 30% 餐飲, 40% 家庭, 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1919 隨著外出就餐提升帶動餐飲渠道調味品需求量增長隨著外出就餐提升帶動餐飲渠道調味品需求量增長、餐飲渠道口味升級帶動中高端調味品需求增加餐飲渠道口味升級帶動中高端調味品需求增加，未來餐飲渠道調味未來餐飲渠道調味 品行業規模有望不斷擴

37、張品行業規模有望不斷擴張。2019年，國內調味品餐飲/零售渠道銷量分別為649萬/897萬噸，2014-2019年收入復合增速達 5.3%/5.1%，根據歐睿預測，2019-2024E，餐飲/零售渠道銷量CAGR分別為4.0%/2.5%。 產品產品&供應鏈鑄就調味品餐飲渠道先天易守難攻的優勢供應鏈鑄就調味品餐飲渠道先天易守難攻的優勢。在餐飲品牌化、連鎖化發展趨勢下，龍頭公司有望持續強化自身 的領先優勢，夯實龍頭地位。 產品粘性：產品粘性：餐飲企業對于調味品的使用十分注重口味的穩定性，因此餐飲企業調味品采購的慣性較大，這也造就了調 味品餐飲渠道易守難攻的特性，已經具備餐飲渠道優勢的調味品企業有望

38、持續提升自身占比。 渠道分散：渠道分散：中國餐飲區域化特征明顯，餐飲行業集中度較低，加之餐飲渠道對于專送、墊資等的需要，使得調味品企 業直接大規模開發餐飲渠道難度較大。因此，調味品企業多通過經銷商打通餐飲渠道，而擁有餐飲渠道資源的經銷商 更青睞于產品接受度高、價格實惠的調味品，后來者也較難切入。 相相關公司：關公司：海天味業、中炬高新、千禾味業、恒順醋業、紫林醋業、李錦記等。 資料來源： Euromonitor（含預測），公司公告，中信證券研究部 傳統調味品：量價齊升助力行業空間繼續擴張，龍頭壁壘明顯傳統調味品：量價齊升助力行業空間繼續擴張，龍頭壁壘明顯 調味品零售和餐飲渠道銷量（萬噸）調味品

39、零售和餐飲渠道銷量（萬噸） 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202 202 202 202 202 202 零售渠道銷量餐飲渠道銷量 子行業子行業規模規模競爭格局競爭格局代表企業代表企業龍頭市占率龍頭市占率 預計行業預計行業 未來未來3 3年年增增 速速 醬油醬油1100億億 整體格局分散，海天優勢整體格局分散，海天優勢 明顯明顯 海天、李錦記、美味鮮海天、李錦記、美味鮮海天海天15-18%5%-10% 蠔油蠔油100億億海天和

40、海天和李錦記雙寡頭李錦記雙寡頭海天、海天、李錦記李錦記50%+10%+ 調味醬調味醬400億億 品類豐富，各地口味差異品類豐富，各地口味差異 大大 老干媽、海天、李錦記、郫老干媽、海天、李錦記、郫 縣縣 10%左右左右0-10% 食醋食醋230億億 區域割據，仍在培育全國區域割據，仍在培育全國 性龍頭性龍頭 恒順、水塔、紫林恒順、水塔、紫林7%左右左右5%-10% 味精味精450億億衰退期，集中度高衰退期，集中度高梅花梅花龍頭市占率高龍頭市占率高負增長負增長 料酒料酒50億億呈現區域性發展狀態，呈現區域性發展狀態，老恒和、王致和老恒和、王致和十分分散十分分散5-10% 資料來源： Euromo

41、nitor，公司公告，中信證券研究部測算 2020 千億市場規模千億市場規模，產品類別迥異產品類別迥異。2016年國內復合調味品市場規模達854億元，2011-2016年 CAGR=15.4%，其中雞精、 火鍋調味料、西式復合調味料、中式復合調味料分別占比29%、20%、19%、17%。 國內復合調味品行業規模較小國內復合調味品行業規模較小，未來五年望實現翻倍增長未來五年望實現翻倍增長。2016年美國和日本復合調味料在調味品行業中占比分別達 50.8%、50.1%，人均消費額分別達88.7美元、85.5美元，顯著高于中國（占比18.7%，人均9.3美元）。對比美日，預計 國內復合調味品市場未來

42、成長空間巨大。隨著B端餐飲品牌化&連鎖化發展、中央廚房涌現，C端消費者口味需求增長、烹 飪便捷性要求提升，復合調味品行業有望受益持續高速增長。根據Frost & Sullivan（轉引自頤海國際招股說明書）預測， 2021年中國復合調味品市場規模將達1658億元，五年CAGR = 14.2%，延續高增長趨勢。 資料來源：Frost & Sullivan（含預測， 轉引自頤海國際招股說明書），中信證券研究部 復合調味品：優質賽道，前景廣闊復合調味品：優質賽道，前景廣闊 復合調味品行業規模（單位：十億元）復合調味品行業規模（單位：十億元）2016年復合調味品市場各品類占比年復合調味品市場各品類占比

43、 2016年中日美人均復合調味品消費額（美年中日美人均復合調味品消費額（美 元）元） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201120162021E CAGR=15.4% CAGR=14.2% 85.5 88.7 9.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 美國日本中國 雞精 29% 火鍋調味料 20% 中式復合 調味料 17% 西式復合 調味料 19% 其他 15% 2121 中國菜系較多中國菜系較多、不同菜系的菜式又十分豐富不同菜系的菜式又十分豐富，因此對應的中式復合調味料細分品類繁多因此對應的中式復合調味料細分品類繁多，各個品

44、類的天花板空間不同各個品類的天花板空間不同。 基于此基于此，對于復合調味品龍頭公司而言對于復合調味品龍頭公司而言，品牌力品牌力、渠道力渠道力、研發研發&品類開拓能力缺一不可品類開拓能力缺一不可。 品牌力：品牌力：復合調味品細分賽道較多，因此是否擁有能夠承載不同品類發展的品牌就顯得十分重要。擁有突出的品牌力 才能夠打開公司整體發展空間。 渠道力：渠道力：在行業高速增長過程中，率先搶占渠道資源尤為關鍵。目前復合調味品公司主要通過自己和經銷商共同開發 下游餐飲客戶，截至2020H1年頤海國際有約3000家（含部分僅銷售自熱小火鍋經銷商）經銷商，天味食品有2051個 經銷商。大規模的經銷商團隊將有效推

45、動公司下游客戶的持續開拓。 研發研發&品類開拓能力：品類開拓能力：復合調味品細分品類天花板空間不同、需要保持相對傳統調味品更高的口味更新迭代，因此公司 的產品研發能力和開拓品類能力顯得至關重要。 相關公司：相關公司：頤海國際、天味食品、日辰股份、丁點兒股份、重慶聚慧、白家食品、紅九九、德莊、橋頭等。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經銷商數量經銷商數量頤海國際每期新品數量頤海國際每期新品數量 復合調味品：優質賽道，前景廣闊復合調味品：優質賽道，前景廣闊 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014201520162017201820192020H1 頤海國際天味食

46、品 0 10 20 30 40 50 2017201820192020H1 2222 兩千億烘焙市場兩千億烘焙市場，成長空間廣闊成長空間廣闊。根據Euromonitor統計，2019年烘焙行業零售規模約2317億元，2009-2019年 CAGR=12.3%，2019-2024年國內烘焙市場零售額CAGR達10.5%。相較全球市場，國內烘焙市場規模仍較小，2019年國 內人均消費量約7.8kg，對比歐美國家差異明顯，相較亞洲國家日本/新加坡仍有翻倍以上空間（分別22.3/17.9kg）。 未來在烘焙正餐化需求未來在烘焙正餐化需求&休閑需求持續增長背景下休閑需求持續增長背景下，烘焙行業有望持續擴

47、容烘焙行業有望持續擴容。 正餐化消費需求的主食類面包市場空間大正餐化消費需求的主食類面包市場空間大、生命周期長生命周期長，更容易實現規?；a更容易實現規?；a。早餐食用面包已經被越來越多國內 消費者接受，且在未來正餐化趨勢發展下，以主食類面包為主的企業規?；瘍瀯萃掷m強化，市占率實現持續提升。 消費升級帶動烘焙食品休閑墊饑需求持續擴張消費升級帶動烘焙食品休閑墊饑需求持續擴張。近年來烘焙市場消費升級需求尤為明顯，涌現出臟臟包、小白心里軟 等網紅面包產品及品牌。根據Euromonitor預測，2019-2024年蛋糕、糕點子板塊零售額CAGR分別達10.6%、11.2%。 資料來源：Eurom

48、onitor，中信證券研究部 2005-2019年國內烘焙市場零售規模及增速年國內烘焙市場零售規模及增速2019年全球部分國家地區人均烘焙產品消費量（年全球部分國家地區人均烘焙產品消費量（KG） 烘焙：正餐烘焙：正餐&休閑兩大需求催生烘焙行業擴容休閑兩大需求催生烘焙行業擴容 0% 5% 10% 15% 20% 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 烘焙零售規模YoY 0 20 40 60 80 100 120 140 2323 競爭格局分散競爭格局分散，集中度有望持續提升集中度有望持續提升，短保龍頭潛力顯著短保龍頭潛力顯著。根據Euromonitor統計，2019

49、年國內烘焙行業CR5=10.6%， 顯著低于日本（43.0%）、英國（23.2%）、墨西哥（20.1%）、美國（18.3%），未來仍具較大提升空間。同時，海外 烘焙龍頭公司均以短保產品為主，且市占率均在接近或者超過10%，國內前兩大品牌達利園、桃李市占率僅為3.7%、 3.3%，作為短保龍頭的桃李未來具備持續提升市占率的空間。 短保兼具成長空間短保兼具成長空間&行業壁壘行業壁壘，有望孵化行業龍頭有望孵化行業龍頭。對比長/中/短保及烘焙店模式，短保聚焦主食需求，行業需求穩定且 成長空間廣闊。同時短保對新鮮日配要求高，因此短保企業需要擁有更強的渠道和配送管控能力來保障盈利，行業競爭壁 壘更為明顯，更易孵化行業龍頭。 相關公司：相關公司：桃李面包、達利食品、賓堡、嘉頓等。 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部； 注：墨西哥是全球人均烘焙消費量最大的國家之一，同時也是全球龍頭賓堡的誕生地。 2019年全球各國烘焙行業前五大公司市占率（單位：年全球各國烘焙行業前五大公司市占率（單位：%） 烘焙：格局分散有待提升，短保兼具空間烘焙：格局分