【研報】軍工行業2021年度投資策略：而今邁步從頭越-20201115（33頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業策略報告策略報告 工業工業 | 軍工軍工 推薦推薦（維持維持） 而今邁步從頭越而今邁步從頭越 2020年年11月月15日日 軍工行業軍工行業20202 21 1年年度度投資策略投資策略 上證指數上證指數 3310 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 75 1.8 總市值（億元） 11663 1.6 流通市值 （億元） 8145 1.3 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -10.3 33.8 60.5 相對表現 -10.7 11.4 35.9 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、軍工行業周報（

2、1026-1101）： 三季度業績強勁，短期回調不改基本 面向好2020-11-02 2、軍工行業周報（1019-1025）： 三季報業績亮眼，全年高景氣確認 2020-10-25 3、軍工行業周報（1012-1018）： 三季報預告彰顯強確定性，地緣局勢 決定行業剛需2020-10-19 王超王超 010-57601716 S1090514080007 岑曉翔岑曉翔 S1090518090007 楊雨南楊雨南 S1090520050001 報告回顧了國防軍工行業的 2020 年情況，并展望增長前景。我們認為，隨著目前裝備型號逐步 成熟，裝備產能有望在“十四五”期間進入產能爬坡階段，帶動行業快

3、速增長。維持對行業的 投資評級“推薦”。 軍工行業軍工行業 2 20 0 年年表現突出，在近期調整后表現突出，在近期調整后整體估值回落明顯整體估值回落明顯。年內 SW 國防軍工指數上漲 33.36%，跑贏滬深 300 指數 14.78 個百分點。在 28 個申萬一級行業分類中，國防軍工板塊 2020 年漲幅排名第 7。從細分子行業年內至今行情表現來看，航空裝備子行業在 7 月份至 今表現突出。經過近期調整，行業重點個股的 20 年、21 年預計市盈率仍然處于較低水平， 具備上漲空間。 前三季度基本面改善明顯前三季度基本面改善明顯，公募基金配置比例仍處在低位，公募基金配置比例仍處在低位。以招商軍

4、工團隊選取的 78 家上 市公司為樣本，在剔除因為資產重組，重大異常經營情況造成業績異常波動的 9 家上市公司 后，軍工行業 20 年前三季度收入增速 18.7%，歸母凈利潤增速 29.2%，處于全市場前列。特 別是航空子行業中的主機廠以及材料環節增長表現突出。但從行業持倉情況來看，20Q3 公募 基金持倉規模較 Q2 有明顯提升，但其中一個重要的原因是國防軍工行業在三季度漲幅突出。 但如果以軍工上市公司市值與 A 股動態市值進行參照，目前行業持倉比例仍處于低配狀態， 持倉比例相當于 2019 年底的位置，機構對軍工行業的配置仍處在較低水平。 十四五規劃定調行業發展方向，確保二十四五規劃定調行

5、業發展方向，確保二二七年實現建軍百年奮斗目標二七年實現建軍百年奮斗目標。 十四五規劃建議 中的第十四節對國防軍工行業的發展明確了下個五年的建設目標。其中特別提到了，加快機 械化信息化智能化融合發展，全面加強練兵備戰，提高捍衛國家主權、安全、發展利益的戰 略能力，確保二二七年實現建軍百年奮斗目標。高度概括了我國軍隊建設的狀態及發展方 向。行業的發展會貫穿整個“十四五”，成為重要投資主線。 供需關系強烈供需關系強烈契合契合，行業放量在即，行業放量在即。在需求端，十四五規劃明確了行業發展方向，而目前我 國周邊安全形勢嚴峻，裝備采購需求十分迫切，預計軍費支出將保持長期增長。而在供給端， 我國重點航空裝

6、備在“十三五”期間陸續實現交付列裝部隊，而經過五年的發展完善，相關 裝備逐步進入成熟階段，參照國外航空裝備放量經驗，預計將在“十四五”期間進入產能爬 坡期，我國國防裝備采購的供需關系得到匹配，真正釋放行業增長潛力，帶動相關上市公司 增長。預計航空裝備及精確制導彈藥將成為重點采購方向，建議關注相關投資機會。 上市公司蓬勃發展，經營效率持續提升。上市公司蓬勃發展，經營效率持續提升。2019 年至今，軍工企業共在資本市場融資 42 次， 其中首發 IPO 17 次，合計融資 985.3 億，募投項目總投資金額 1041.6 億，反映了行業目 前投資需求強烈， 同時大量新興軍工企業發展勢頭良好。 預計

7、隨著央企股權激勵的不斷推進， 企業活力將得到釋放，而隨著行業收入不斷增長，規模效應將持續顯現，改善上市公司盈利 能力，實現企業盈利的快速增長。 建議關注：建議關注：1 1）長期看好航空產業鏈，關注增長確定性最高的航空主機廠如：中航沈飛、中）長期看好航空產業鏈，關注增長確定性最高的航空主機廠如：中航沈飛、中 航飛機、中直股份、洪都航空航飛機、中直股份、洪都航空、中航科工、中航科工、航天彩虹航天彩虹等。等。2 2）明確看好航空發動機產業鏈，）明確看好航空發動機產業鏈， 建議關注上下游相關優質資產或核心產業鏈節點標的如：航發動力、航發控制、派克新材、建議關注上下游相關優質資產或核心產業鏈節點標的如：

8、航發動力、航發控制、派克新材、 中航重機、圖南股份、航發科技、中航重機、圖南股份、航發科技、STST 撫鋼（招商有色撫鋼（招商有色& &軍聯合）等；軍聯合）等；3 3）航空產業鏈上具有明）航空產業鏈上具有明 顯競爭優勢的供應商，如：中航機電、中航電子、中航重機、三角防務、中航高科、西部超顯競爭優勢的供應商，如：中航機電、中航電子、中航重機、三角防務、中航高科、西部超 導、中簡科技、鉑力特等。導、中簡科技、鉑力特等。4 4）精確制導裝備產業鏈：洪都航空、航天電器、鴻遠電子、）精確制導裝備產業鏈：洪都航空、航天電器、鴻遠電子、大大 立科技、立科技、振華科技、振華科技、盟升電子、盟升電子、天箭科技、

9、新光光電。天箭科技、新光光電。 風險提示：風險提示：國防訂單和收入確認波動的風險，新型裝備的研發及批產進程不達預期的風險，國防訂單和收入確認波動的風險，新型裝備的研發及批產進程不達預期的風險， 改革進度不及預期的風險改革進度不及預期的風險。 -20 0 20 40 60 80 100 Nov/19Mar/20Jul/20Oct/20 (%)軍工滬深300 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 公司名稱公司名稱 股價股價 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 評級評級 航發動力 38.34 0.48 0.45 0

10、.62 85 62 3 強烈推薦-A 中航沈飛 52.63 0.63 0.96 1.04 60 49 7 強烈推薦-A 中航飛機 26.50 0.21 0.23 0.27 43 35 4 強烈推薦-A 中直股份 50.01 1.00 1.23 1.55 15 14 3 強烈推薦-A *洪都航空 31.77 0.12 0.24 0.36 26 21 5 強烈推薦-A 航天彩虹 22.61 0.25 0.42 0.64 39 30 3 強烈推薦-A 中航重機 15.98 0.29 0.36 0.36 35 28 2 強烈推薦-A 中航機電 10.52 0.27 0.28 0.35 31 26 3

11、強烈推薦-A 中航電子 16.20 0.32 0.38 0.46 53 44 3 強烈推薦-A 中航高科 22.85 0.40 0.40 0.55 43 36 7 強烈推薦-A 西部超導 53.81 0.36 0.92 1.36 29 25 9 強烈推薦-A *三角防務 31.25 0.39 0.47 0.57 41 33 8 - 派克新材 72.20 2.00 1.66 2.18 43 33 5 強烈推薦-A 鉑力特 117.23 0.93 1.20 1.68 98 70 9 強烈推薦-A 圖南股份 41.99 0.68 0.66 0.98 64 43 8 強烈推薦-A 中航光電 59.72

12、 1.00 1.18 1.46 51 41 7 強烈推薦-A 航天電器 48.50 0.94 1.07 1.32 45 37 6 強烈推薦-A 振華科技 40.24 0.58 0.95 1.34 42 30 4 - 中國海防 33.45 1.06 1.21 1.39 28 24 4 強烈推薦-A 科思科技 201.00 3.85 5.35 6.02 38 33 6 強烈推薦-A 資料來源：公司數據、招商證券（注：洪都航空、三角防務、振華科技盈利預測使用萬得一致預 期） qRpQnNsMoPtPrQoMrMrOsP6MaOaQtRnNsQrRfQpOrQfQrQsM6MoPzRuOoPzRvPp

13、NsR 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 正文目錄 一、軍工行業行情及業績回顧 . 6 （一）年內具有超額收益，目前跑輸大盤 . 6 （二）行業估值回調充分，個股估值回落并有所分化 . 7 （三）業績持續改善，景氣度從行業上游開始向下傳導 . 8 1、子行業增速分化，航空及軍工電子產業鏈表現突出 . 8 2、上游材料領域表現突出，行業景氣度將向下傳導 . 9 （四）行業持倉回升，但仍處于歷史低位 . 9 二、宏觀：十四五規劃定調發展目標，方向堅定不動搖 . 11 三、中觀：供需關系強烈切合，行業放量在即 . 13 （一）需求側：軍費支出持續增長，航空及導彈裝備需求強烈 .

14、 13 1、軍費持續增長，具備進一步提升空間 . 13 2、新型航空裝備需求迫切 . 14 3、以精確制導彈藥為代表的智能武器成為現代戰爭的主力 . 17 （二）供給側：裝備成熟度進入新階段，產能爬坡在即 . 18 1、主機：重點型號有望成熟，在“十四五”階段加速放量 . 18 2、航空發動機：現有型號逐漸成熟，砥礪多年終將進入收獲期 . 20 3、產業鏈：受益于小核心大協作模式，分享行業景氣度 . 21 4、精確制導彈藥：采購需求彈性最大，產業鏈細分 . 22 四、微觀：上市公司蓬勃發展，經營效率持續提升 . 24 （一）積極擁抱資本市場，上市公司蓬勃發展 . 24 （二）股權激勵推進，經營

15、活力逐步釋放 . 25 （三）規模效應顯現，盈利能力改善 . 28 五、投資邏輯及重點推薦標的 . 30 六、風險提示 . 31 圖表目錄 . 圖 1：軍工行業指數 2019 年初至今走勢 . 6 圖 2：2020 年初至今 SW 行業分類漲跌幅 . 6 圖 3：2020 年初至今 SW 國防軍工子行業漲跌幅 . 6 圖 4：軍工行業總體估值水平大幅回調 . 7 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 5：各子行業估值水平分化 . 7 圖 6：SW 子行業 2020 年前三季度收入增速 . 8 圖 7：SW 子行業 2020 年前三季度歸母凈利潤增速 . 8 圖 8：202

16、0Q3 公募基金軍工行業主動持倉回升 . 10 圖 9：2019Q3 公募基金軍工行業持倉超低配情況處于歷史低位 . 10 圖 10：十九屆五中會議審議通過十四五規劃建議 . 11 圖 11：我國軍費開支穩步增長. 13 圖 12：我國軍費中裝備費規模和占比持續提升 . 14 圖 13：全球軍費情況 . 14 圖 14：中美空軍裝備對比 . 15 圖 15：中美海軍裝備對比 . 15 圖 16：美軍戰斗機升級迭代進度 . 15 圖 17：我國戰機代次占比：二代機過半，三代機近半 . 16 圖 18：美國戰機代次占比：三代機九成，四代機一成 . 16 圖 19：新型戰機對抗老舊機型優勢明顯 .

17、16 圖 20：20082017 年導彈武器裝備交易訂單量與訂購量統計 . 18 圖 21：F-35 戰斗機產量計劃表 . 18 圖 22：我國重點航空裝備型號研發生產時間表 . 19 圖 23：洛克希德馬丁航空業務盈利能力與新機型投產的關系 . 19 圖 24：飛機價值分布 . 20 圖 25：2019 年我國軍用航空發動機市場空間測算 . 20 圖 26：航空發動機維護費用逐漸增大 . 21 圖 27：我國重點航空裝備型號研發生產時間表 . 22 圖 28：導彈常規結構 . 23 圖 29：典型導彈成本構成 . 23 圖 30：2019 年央企控股上市公司實施股權激勵情況. 26 圖 31

18、：國有資本投資、運營公司含義 . 27 圖 32：軍工行業 ROE（單位：%） . 28 圖 33：軍工行業 ROA（單位：%） . 28 圖 34：軍工行業毛利率（單位：%） . 28 圖 35：軍工行業凈利潤率（單位：%） . 28 圖 36：軍工行業歷史 PE Band . 32 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖 37：軍工行業歷史 PB Band . 32 表 1：航空產業鏈重點標的估值均有大幅回落 . 7 表 2：軍工行業五大領域 20Q3 實際業績變化情況（單位：億） . 9 表 3：航空子行業產業鏈上下游 20Q3 實際業績變化情況（單位：億） . 9

19、表 4：亞太地區四代機采購數量 . 17 表 5：歷次局部戰爭中美軍精確制導彈藥使用情況 . 17 表 6：主要航空主機廠情況 . 19 表 7：中國未來 10 年軍用航空發動機市場空間預測 . 20 表 8：主要航空發動機相關企業情況 . 21 表 9：精確制導彈藥相關企業情況 . 24 表 10：2019 年以來軍工企業上市融資情況 . 24 表 11：2017 年以來軍工國企央企上市公司實施股權激勵情況一覽 . 27 表 12：軍品定價機制變化歷程 . 29 表 13：國內外總裝類企業盈利能力對比 . 29 表 14：國內外分系統級供應商盈利能力對比 . 30 行業研究行業研究 敬請閱讀

20、末頁的重要說明 Page 6 一、軍工行業行情及業績回顧 （一）年內具有超額收益，目前跑輸大盤 年內 SW 國防軍工指數上漲 33.36%，跑贏滬深 300 指數 14.78 個百分點。在 28 個申 萬一級行業分類中，國防軍工板塊 2020 年漲幅排名第 7。 2021 是“十四五”開局之年，對于國防軍工行業采購提速的關鍵階段。我們一方面看 好國防裝備采購訂單在此階段的加速釋放推動行業基本面繼續改善， 另一方面看好政策 催化下，如國有資本投資運營公司試點等國資改革、行業整合與資產證券化加速、軍品 定價機制改革落地實施等，帶給國防軍工行業實質性紅利和上升機會，堅定看好軍工行 業 21 年的超額

21、收益。 圖圖 1：軍工行業指數：軍工行業指數 2019 年初至今走勢年初至今走勢 資料來源：Wind、招商證券（截至 11 月 13 日） 圖圖 2：2020 年初至今年初至今 SW 行業分類漲跌幅行業分類漲跌幅 圖圖 3：2020 年初至今年初至今 SW 國防軍工子行業漲跌幅國防軍工子行業漲跌幅 資料來源：Wind、招商證券（截至 11 月 13 日） 資料來源：Wind、招商證券（截至 11 月 13 日） 從細分子行業年內至今行情表現來看，航空裝備及航天裝備子行業年內表現最好，特別 是航空裝備子行業在 7 月份至今表現突出。而地面兵裝子行業漲幅落后于行業整體，船 舶制造子行業年內漲幅為負

22、，表現不佳。 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 （二）行業估值回調充分，個股估值回落并有所分化 截至截至 11 月月 13 日，行業日，行業 PE 為為 54 倍，倍，較年內較年內 67 倍的高點回調充分倍的高點回調充分。雖然行業的絕對 估值和相對估值仍然遠高于滬深 300 平均水平，但從行業歷史數據縱向來看，SW 國防 軍工行業目前整體估值仍在歷史估值中樞以下。雖然隨著 7 月份軍工行情啟動，行業估 值曾階段性提升至 67 倍附近，但隨著行業調整及業績兌現，目前行業估值已回落至 20 年初水平，具備再次上漲的估值空間。而未來隨著資本運作持續加速帶來未來資產證券 化預期兌

23、現、軍品定價機制改革進入落地實施階段、軍隊裝備升級換代和新型號進入批 產等帶來的盈利能力提升，行業估值將更加趨于合理。 圖圖 4：軍工行業總體估值水平大幅回調：軍工行業總體估值水平大幅回調 圖圖 5：各子行業估值水平分化：各子行業估值水平分化 資料來源：Wind、招商證券（截至 11 月 13 日） 資料來源：Wind、招商證券（截至 11 月 13 日） 以航空產業鏈標的為例，雖然年內經過一輪上漲，但相關個股的 20 年、21 年預計市盈 率仍然處于較低水平。以本輪上漲前 19 年估值進行對照，目前行業主要標的的動態估 值、20 年、21 年預測估值目前仍處在較低的水平。如主機廠 20 年預

24、計估值處在 40-90 倍的水平，上游配套類企業 20 年估值普遍處在 40 倍附近，估值仍然偏低，處在合理 區間底部，具備上漲空間。 表表 1：航空產業鏈重點標的估值均有大幅回落：航空產業鏈重點標的估值均有大幅回落 企業類型企業類型 名稱名稱 2012019 9PEPE PEPE（T TTMTM） 2 2020020PEPE(E)(E) 2 2021021PEPE(E)(E) 主機廠 中航沈飛 42 52 53 47 中航飛機 68 108 92 81 中直股份 46 44 41 34 航發動力 59 79 79 66 中航科工 14 16 14 12 系統級配套商 中航機電 28 40 3

25、7 31 中航電子 50 44 46 39 元器件企業 中航光電 38 49 48 38 航天電器 29 50 44 34 機械制造類 中航重機 29 44 42 34 三角防務 94 83 67 55 派克新材 - 48 43 31 材料類 中航高科 37 52 68 50 中簡科技 83 95 86 54 光威復材 46 63 58 46 西部超導 99 75 66 44 鋼研高納 45 71 60 47 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 資料來源：Wind、招商證券（注：2019PE 為當年最后一個交易日數據；2020、2021PE 使用萬得一 致預期。） （三）業

26、績持續改善，景氣度從行業上游開始向下傳導 2020 年是特殊的一年，受全球新冠疫情、中美貿易摩擦等影響，國民經濟普遍受到不 同程度的沖擊。 對軍工行業的影響主要體現在復工復產進度以及后續交貨驗收的進度上， 而以 SW 國防軍工指數為例，行業前三季度收入同比增長 5.49%，在 28 個一級子行業 中排名第 15，表現居中，預計隨著四季度進入收入確認高峰，收入增速有望進一步提 升。在利潤增速方面，國防軍工行業凈利潤同比大幅增長 25.29%。行業利潤增速高速 收入增速，一方面是因為利潤率較高的軍品業務整體仍保持較好的增長，另一方面隨著 軍品收入的快速增長，規模效應開始顯現，盈利能力持續提升。 圖

27、圖 6：SW 子行業子行業 2020 年年前三前三季度收入增速季度收入增速 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 7：SW 子行業子行業 2020 年年前三前三季度歸母凈利潤增速季度歸母凈利潤增速 資料來源：Wind、招商證券 1、子行業增速分化，航空及軍工電子產業鏈表現突出 為了避免指數成分股選取以及個股異常數據造成的行業整體數據失真，我們觀察 78 家 上市公司的業績情況，并按照子行業及產業鏈環節進行分類。在剔除在 2019、2020 年 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 內有因為資產重組，重大異常經營情況造成業績異常波動的上市公司如中船防務、中國 重工、湘電股份等 9

28、 家上市公司的數據后，我們發現行業真實景氣度進一步提升。其中 地面裝備子行業受益于高德紅外、大立科技、睿創微納三家紅外企業受疫情防治需求而 民品業績大增。除此之外，航空裝備還有軍工電子子行業增長最初突出。 表表 2：軍工行業五大領域：軍工行業五大領域 20Q3 實際業績變化情況（單位：億）實際業績變化情況（單位：億） 營業收入 歸母凈利潤 扣非后歸母凈利潤 20Q3 19Q3 Yoy 20Q3 19Q3 Yoy 20Q3 19Q3 Yoy 航天 177.5 175.3 1.3% 10.9 11.1 -1.6% 9.9 10.3 -3.3% 航空航空 1,490.91,490.9 1,316.5

29、1,316.5 13.2%13.2% 84.984.9 64.664.6 31.4%31.4% 73.373.3 56.056.0 31.1%31.1% 船舶 593.3 420.1 41.2% 9.1 9.8 -7.5% 4.4 5.3 -17.5% 地面裝備地面裝備 253.7253.7 228.0228.0 11.3%11.3% 27.527.5 15.915.9 72.7%72.7% 25.425.4 14.514.5 75.0%75.0% 軍工電子軍工電子 159.3159.3 128.6128.6 23.9%23.9% 22.222.2 16.216.2 37.6%37.6% 19

30、.419.4 14.214.2 36.5%36.5% 行業整體 2,832.2 2,385.7 18.7% 156.7 121.2 29.2% 133.8 102.6 30.4% 資料來源：Wind、招商證券 2、上游材料領域表現突出，行業景氣度將向下傳導 就航空產業鏈進一步細分來看，行業上下兩端增長最為突出。對于總裝企業而言，由于 交付確認主要集中在四季度，前三季度基數較低，在中航沈飛、洪都航空等公司業績大 幅提升的情況下， 整體數據亮眼。 而在行業最上游的材料領域， 如西部超導、 中航高科、 中簡科技、光威復材普遍表現亮眼，如西部超導前三季度收入和歸母凈利潤同比分別增 長 54.39%和

31、143.06%；中航高科復材業務前三季度收入和歸母凈利潤同比分別增長 26.75%和 62.93%。我們認為，由于航空產業鏈相對較長，上游原材料采購一般提前整 體一年左右進行采購，預計行業景氣度將從上游向下游逐步傳導，全產業鏈景氣度有望 在 2021 年充分顯現。 表表 3：航空子行業產業鏈上下游：航空子行業產業鏈上下游 20Q3 實際業績變化情況（單位：億）實際業績變化情況（單位：億） 營業收入 歸母凈利潤 扣非后歸母凈利潤 20Q3 19Q3 Yoy 20Q3 19Q3 Yoy 20Q3 19Q3 Yoy 總裝總裝 744.8744.8 622.4622.4 19.7%19.7% 26.9

32、26.9 16.816.8 60.3%60.3% 21.221.2 13.413.4 58.4%58.4% 分系統 178.8 166.8 7.1% 15.9 12.7 25.0% 13.7 11.0 24.7% 元器件&配套 96.7 88.1 9.7% 12.5 10.6 18.4% 12.4 9.8 26.1% 零部件&加工 314.4 296.1 6.2% 8.0 6.9 15.9% 7.2 6.3 14.1% 材料材料 117.1117.1 106.5106.5 10.0%10.0% 19.019.0 14.514.5 30.8%30.8% 16.516.5 12.512.5 31.7%31.7% 資料來源：Wind、招商證券 （四）行業持倉回升，但仍處于歷史低位 以招商軍工上市公司數據庫 89 家上市公司為樣本，20Q3 行業整體持倉規模大幅提升。 其中 20Q3 全部基金重倉股中軍工持倉市值 582.2 億，較 20Q2 大幅提升 158.5%。20Q3 主動型基金重倉股中軍工持倉市值 384.8 億，較 20Q2 大幅提升 237.5%。20Q3 行業持倉 市值大幅提升，其中一個重要的原因是國防軍工行業在三季度漲幅突出。 行業研究行業研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 圖圖 8：20202020Q Q3 3 公募基金軍工行業主動持倉公募基金軍工行