【公司研究】龍凈環保-大氣治理龍頭升級環保綜合服務運營商-20201117（33頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 機械設備 2020 年 11 月 17 日 龍凈環保 (600388) 大氣治理龍頭 升級環保綜合服務運營商 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 大氣治理龍頭， 轉型打造環境綜合服務商。 龍凈環保主要從事大氣污染治理業務， 陽光集團擁有公司 25.04% 的股權，是公司的實際控制人。公司多年專注于大氣污染治理設備的研究、開發、設計、制造、安裝、調試、 運營，是大氣污染治理領域龍頭。2018 年公司戰略升級，逐步開展垃圾焚燒、污水處理、危廢處置等非氣 領域新業務，打造環境綜合服務運營商。 電力大氣治

2、理需求穩定，非電領域千億市場待開發。2019 年，煤電機組超低排放改造已達 86%，大氣污染 治理效果明顯。未來 5 年，考慮新增火電建設與存量機組核心構件更新換代，我們測算火電行業煙氣治理工 程仍有百億級別訂單需求。近三年非電領域大氣治理逐漸接力，我們測算僅鋼鐵、磚瓦、陶瓷、水泥行業的 超低排放改造需求仍有 1000 億以上。截至 2020H1，公司在手合同金額 208.63 億元，電力與非電分別為 101.45、107.18 億元；2020H1 公司新增訂單中非電占比 66%，未來電力業務的穩定輸出與非電業務持續 增長為公司大氣治理主業成長奠定良好基礎。 內生外延塑造綜合環保服務，背靠大股

3、東 2G、2C 有望多點開花。2018 年以來，公司一方面設立福建國環 環境檢測、龍凈環保能源發展等子公司開展環境檢測、危廢處置等業務；另一方面先后收購福建新大陸、德 長環保切入污水治理、垃圾焚燒發電、危廢處置等領域。我們認為非氣業務的開展將幫助公司快速成為真正 的工業環保綜合服務商，進一步提升工業客戶粘性。同時公司背靠控股股東的資源優勢，有望在垃圾焚燒等 2G 業務以及空氣凈化器等 2C 業務上逐漸發力。 盈利預測與估值：我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 8.75、11.19、13.89 億元，對應 EPS 分別為 0.82、1.05、1.30 元/股，目前股價對應 PE 估

4、值分別為 13、10、8 倍。工程類公司目前平均 PE 在 2021 年 15 倍，運營類公司在 2021 年 16 倍。我們認為公司非氣業務快速開展開啟新一輪成長周期，估值有望明顯 修復并向運營類遷移，按照工程類與運營類行業平均，給予公司目標估值區間 2021 年 15-16 倍，對應股價 區間為 15.7-16.7 元。首次覆蓋，給予買入評級。 風險提示：工程業務新訂單獲取不及預期；競爭加劇導致毛利率下滑超預期；非氣新業務項目獲取進度低于 預期。 市場數據： 2020 年 11 月 16 日 收盤價（元） 10.49 一年內最高/最低（元） 11.79/8.28 市凈率 1.9 息率（分紅

5、/股價） 1.91 流通 A 股市值（百萬元） 11214 上證指數/深證成指 3346.97/13850.83 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 5.65 資產負債率% 75.25 總股本/流通 A 股 （百萬） 1069/1069 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 鄭嘉偉 A0230518010002 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 10,935 6,

6、966 10,412 12,212 14,054 同比增長率（%） 16.3 -11.4 -4.8 17.3 15.1 歸母凈利潤（百萬元） 851 573 875 1,119 1,389 同比增長率（%） 6.2 2.7 2.9 27.8 24.1 每股收益（元/股） 0.80 0.54 0.82 1.05 1.30 毛利率（%） 22.2 23.3 23.3 24.1 24.7 ROE（%） 14.9 9.5 13.3 14.5 15.3 市盈率 13 13 10 8 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之

7、后的各項信息披露與聲明 11-18 12-18 01-18 02-18 03-18 04-18 05-18 06-18 07-18 08-18 09-18 10-18 -20% -10% 0% 10% 20% 30% （收益率）龍凈環保滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 8.75、11.19、13.89 億元，對應 EPS 分別為 0.82、1.05、1.30 元/股，目前股價對應 PE 估值分別為 13、10、8 倍。工程類 公司目前平均

8、 PE 在 2021 年 15 倍，運營類公司在 2021 年 16 倍。我們認為公司在工 程類公司中報表健康度優勢明顯，過去由于市場擔憂增長受限而收到估值壓制，隨著公 司非氣業務快速開展開啟新一輪成長周期， 我們認為公司估值有望明顯修復并向運營類 遷移，按照工程類與運營類行業平均，給予公司目標估值區間 2021 年 15-16 倍，對應 股價區間為 15.7-16.7 元。首次覆蓋，給予買入評級。 關鍵假設點 公司大氣核心主業 2021 年重回增長，2020-2022 年收入復合增速達到 15%； 公司垃圾焚燒業務建造、運營如期落地，2020-2022 年收入達到 11.5、8.2、8.8

9、億元，毛利率分別為 28.3%、34.7%、35.8%； 公司危廢處置業務內生外延積極推進，2020-2022 年收入達到 3.08、7.08、13.99 億元，毛利率分別為 40%、40%、38%。 有別于大眾的認識 第一，市場可能認為工程業務持續性差，未來成長空間受限。我們認為這種擔憂在 2018 年底電力大氣改造基本完成之前就已出現，但公司工程業務從電力行業大氣治理 順利快速過度到非電行業，體現了極強的戰略延伸執行力。我們測算電力行業未來每年 仍有百億級別的新建與更新換代需求，而非電重點領域鋼鐵、玻璃、水泥等行業改造輪 番上陣，持續創造未來成長空間。 第二，市場對控股股東的支持與協同作用

10、認知不足。2017 年，陽光集團入股公司。 陽光集團作為一家集環保、教育、地產、金融、物產、資本六大產業集團為一體的大型 投資控股公司，一方面能夠利用豐富的資源與資本運作經驗幫助公司優化業務，積極拓 展非氣領域，在 2G 端打開局面；另一方面，陽光集團旗下子公司陽光城集團布局全國 近 100 座城市，打造近 300 個地產精品項目，未來公司可通過陽光城的地產銷售有利 推動空氣凈化器等 2C 產品的銷售。在控股股東的協同支持下，公司有望在 2B、2C、 2G 業務多點開花，打開更大成長空間。 股價表現的催化劑 獲取非氣新項目訂單；異常天氣催化大氣治理需求。 核心假設風險 工程業務新訂單獲取不及預

11、期；競爭加劇導致毛利率下滑超預期；非氣新業務項目 獲取進度低于預期。 mNrOnNtNoPmQqRpNrMrOmR8OaO9PtRoOpNoOiNrQqRfQqRxPbRqRtMvPmMqMNZqMmR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1. 大氣治理龍頭，向綜合環境服務商轉型 .6 1.1 大氣治理領域領軍企業，持續推進轉型升級 . 6 1.2 業績持續增長，在手訂單充沛 . 7 1.3 公司財務狀況良好，盈利能力優于行業 . 9 2. 大氣治理主打非電，非氣業務積極拓展 . 12 2.1 電力大氣龍頭，存量改造仍有空間 .

12、12 2.2 非電治理空間巨大，運營模式提升業績持續性 . 17 3. 拓展非氣轉型環保綜合服務商，2G、2B 大有可為 . 23 3.1 內生外延多管齊下，積極落地非氣業務 . 23 3.2 深耕工業客戶，打磨工業環保綜合服務 . 26 3.3 依托大股東資源，城市與生活環保服務值得期待 . 28 4. 盈利預測與估值 . 29 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：龍凈環保歷史沿革 . 6 圖 2： 2020 年三季度末股權架構 . 6 圖 3：非氣環保領域營業收入增加（單位：百萬元） . 7 圖 4：

13、公司形成“高端裝備制造+EPC 工程服務+公用設施運營”“”“三駕馬車”驅動的新經 營模式 . 7 圖 5：公司營收與歸母凈利潤保持穩定增長（億元，%） . 7 圖 6：截至 2020 年上半年公司在手訂單達到 209 億元 . 8 圖 7：業務鏈延伸推動資產負債率上升（%） . 9 圖 8：公司剔除預收賬款后的資產負債率低于可比公司 . 9 圖 9：2018 年以來公司資本性支出增加 . 10 圖 10：2018 年以來應收票據及賬款有所下降 . 10 圖 11：2020 年上半年公司收現比出現拐點 . 10 圖 12：研發費用率顯著高于競爭對手 . 11 圖 13：公司人均收入持續走高（單

14、位：萬元） . 11 圖 14：公司人均利潤呈上升趨勢（單位：萬元） . 11 圖 15：公司 ROE 維持高位 . 12 圖 16：公司毛利率維持領先 . 12 圖 17：2017 年 大氣十條“PM10 和 PM2.5 顆粒物濃度下降完成情況 . 13 圖 18：2014-2019 年全國電力行業大氣污染物排放情況（單位：萬噸） . 14 圖 19：2018 年燃煤電廠新簽合同煙氣脫硫工程機組容量（單位:MW) . 14 圖 20：2018 年燃煤電廠新簽合同煙氣脫硝工程機組容量（單位:MW) . 14 圖 21：2017 年底累計投運的電袋復合式除塵器機組容量（單位:MW) . 15 圖

15、 22：2017 年底累計投運的濕式電除塵器機組容量（單位:MW) . 15 圖 23：2017 年底累計投運的低（低）溫電除塵器機組容量(單位：MW) . 15 圖 24：2017 年底累計投運的袋式除塵器機組容量（單位:MW) . 15 圖 25：2017 年再生脫硝劑應用于機組容量(單位：MW) . 16 圖 26：2017-2019 年年末在手訂單情況（單位：億元） . 17 圖 27：2017-2019 年新增訂單情況（單位：億元） . 17 圖 28：2018 年度電力和非電力行業新簽合同脫硫工程總處理煙氣量情況（單位：萬 Nm3/h） . 18 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正

16、文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2018 年度電力和非電力行業新簽合同脫硝工程總處理煙氣量情況（單位：萬 Nm3/h） . 18 圖 30：龍凈環保旗下事業部和子公司分管領域概況 . 23 圖 31：公司收購的非氣業務公司 . 24 圖 32：龍凈環?！岸喈a品線”環境綜合治理技術在火電廠工藝流程中的應用 . 27 圖 33：陽光控股旗下六大產業 . 28 表 1：截至 2020 年上半年公司運營類新業務拓展情況 . 8 表 2：電力大氣污染治理過程 . 12 表 3：未來 5 年煤電領域煙氣治理市場空間測算 . 17 表 4：非電行業近年政策 . 1

17、8 表 5：鋼鐵行業超低排放改造市場空間 . 20 表 6：磚瓦行業市場空間測算 . 21 表 7：陶瓷行業脫硫除塵改造市場空間 . 21 表 8：水泥行業超低排放改造市場空間 . 22 表 9：主要非電行業市場空間測算 . 22 表 10：DSC-M 干式超凈+工藝各項指標數據 . 23 表 11：公司固體廢棄物處置項目 . 25 表 12: 2019 年以來公司新業務中標情況 . 26 表 13：產品線拓寬又助于協同同一客戶提供綜合環境服務 . 27 表 14：陽光控股收購龍凈環保進程 . 28 表 15：主營構成預測 . 29 表 16：可比公司估值表 . 30 表 17：合并利潤表 .

18、 30 表 18：合并資產負債表 . 31 表 19：合并現金流量表 . 32 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 1. 大氣治理龍頭，向綜合環境服務商轉型 1.1 大氣治理領域領軍企業，持續推進轉型升級 公司是大氣治理龍頭，轉型成為綜合環境服務商。龍凈環保前身為龍巖無線電廠，成 立于 1971 年，以生產環保設備為主要業務，隨后公司通過整體改制、增資擴股，迅速壯大 規模，2000 年更名為福建龍凈環保股份有限公司后，在上交所成功上市。自 2000 年上市 以來，公司專注于大氣治理業務，產品產銷量持續增長，位居全國同行業第一，成為

19、大氣 治理領域的領軍企業。2017 年，陽光集團入股公司成為實際控制人，公司經營戰略迎來重 大調整。2018 年，公司確立向生態環保全領域進軍的發展戰略，向綜合環境服務商轉型延 伸。 圖 1：龍凈環保歷史沿革 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2017 年陽光集團入股，成為公司實際控制人。2017 年 6 月，陽光集團及其子公司西 藏新陽光環保以 36.71 億元收購東正投資（后改名龍凈實業）100%的股權，間接持有公司 17.17%的股權。截至 2020 年上半年，陽光集團通過龍凈實業、西藏陽光泓瑞工貿和西藏 陽光瑞澤實業共計持有公司 25.04%的股權，為公司實際控制人。 圖 2： 202

20、0 年三季度末股權架構 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 進軍環保全領域，“三駕馬車”驅動增長。2017 年陽光集團入股后，公司開始以外延 并購和自建項目的方式積極拓展垃圾焚燒發電運營、危廢處理處置、工業廢水處理、VOCs 治理、生態修復、智慧環保等新業務，進軍環保全領域。業務模式上，在保證原有工程業 務穩定增長的情況下，公司增加了運營業務的投入，逐步形成了“高端裝備制造+EPC 工程 服務+公用設施運營”三駕馬車驅動的新經營模式。 圖 3：非氣環保領域營業收入增加（單位：百萬元） 圖 4：公司

21、形成“高端裝備制造+EPC 工程服務+公用 設施運營”“三駕馬車”驅動的新經營模式 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 業績持續增長，在手訂單充沛 公司業務范圍不斷拓展，業績保持穩定增長。公司作為大氣治理行業龍頭，憑借深厚 的科技研發實力和卓越的工業制造能力， 產品產銷量不斷增長。 公司 2018 年確立向環保全 領域進軍的戰略后，在保持傳統大氣治理業務穩步發展的同時，不斷開拓固廢處置、水污 染治理等非氣環保領域市場，推動公司業績持續穩定增長。2019 年公司營業收入與歸母凈 利潤分別達到 109.4 億元、8.5 億元，2015-2019 年復合增速分

22、別為 10.3%、11.0%。 圖 5：公司營收與歸母凈利潤保持穩定增長（億元，%） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20152016201720182019 脫硫、脫硝工程項目除塵器及配套設備水處理環保（設備）項目 垃圾焚燒Vocs治理項目土壤修復 其他 高端裝備制造 EPC工程服務公用設施運營 大氣污染治理水污染治理 固廢危廢處理生態修復 智慧環保 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 在手訂單充沛，運營類業務增長明顯。在維持電力大氣市場龍頭地位的同時，公司積

23、 極拓展非電業務，在手合同額持續增長。2020H1 公司實現新增合同額 49.98 億元，其中 非電行業新增訂單 33.07 億元，貢獻主要訂單增量。2020 上半年末在手合同額達到 208.6 億元，同比增長 7.5%，未來業績增長有保障。同時，隨著公司垃圾焚燒發電和水處理業務 投運，2020 年上半年公司運營類業務收入達到 1.5 億元，同比增長近 300%。公司成立了 獨立的能源子公司開展垃圾焚燒業務和危廢處置業務，目前已投資 5 個項目，投資額近 40 億元，未來項目投運后運營業務將帶來顯著業績增量。 圖 6：截至 2020 年上半年公司在手訂單達到 209 億元 資料來源：公司公告，

24、申萬宏源研究 表 1：截至 2020 年上半年公司運營類新業務拓展情況 項目名稱 總投資額 （百萬元） 設計產能 投產或運營時間 項目狀態 垃圾發電項目 趙縣生活垃圾焚燒發電特許經營項目 745 1200 噸/天 餐廚 20 噸/天 2021 年 1 月 在建 平湖市生態能源項目 1102 1500 噸/天 2020 年 在建 平湖市德長環保有限公司 320 生活垃圾600噸/天 2009 年 6、8、12運營中 60.3 73.9 80.2 81.1 94.0 109.4 36.0 4.6 5.6 6.6 7.2 8.0 8.5 2.0 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 3

25、0% 0 20 40 60 80 100 120 2014201520162017201820192020H1 營業收入（左軸，億元）歸母凈利潤（左軸，億元） 營收同比增速（右軸，%）歸母凈利潤同比增速（右軸，%） 161 149 172 195 209 102 94 130 148 50 -7.5% 15.4% 13.3% 7.5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 20162017201820192020H1 在手合同額（億元）新增合同額（億元）在手合同額同比增速% 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

26、第9頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 秸稈 160 噸/天 月 樂清垃圾發電項目 340 800 噸/天 2013 年 3 月 運營中 固廢危廢處置項目 陳莊工業園固廢處置中心項目 711 6 萬噸/年（其中焚 燒 2 萬噸/年、物化 1 萬噸/年、填埋 3 萬噸/年） 2021 年 在建 山東中濱環境保護固體廢物綜合處置中心項 目 977 6 萬噸/年（其中穩 定固化 4.5 萬噸/ 年、填埋 1.5 萬噸/ 年） 2021 年 在建 煙氣治理 BOT 項目 烏魯木齊 2330MW 機組煙氣 BOT 項目 102 / 2010 年 1 月-2029 年 12 月 運營中 特變電工 2350M

27、W 熱電廠 BOT 項目 94 / 2014 年 1 月-2033 年 12 月 運營中 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 公司財務狀況良好，盈利能力優于行業 業務鏈延伸推動公司資產負債率上升，但實際債務負擔低于可比公司。2018 年公司確 立向環保全領域發展戰略以來，先后收購福建新大陸、德長環保等標的切入污水治理、垃 圾焚燒領域，同時設立能源子公司拓展危廢和垃圾處置業務，新業務投入的增長推動公司 資產負債率有所上升，從 2017 年的 68.7%上升至 2019 年 73.2%。但實際上，公司負債 中預收款/合同負債占比較高， 公司 2020 年三季度剔除預收賬款/合同負債后的資產負

28、債率 為 38.7%，低于行業可比公司，實際債務負擔相對較輕。 圖 7：業務鏈延伸推動資產負債率上升（%） 圖 8：公司剔除預收賬款后的資產負債率低于可比公司 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資本開支增加，為公司開展運營業務奠定基礎。2018 年以來，公司投資現金流凈額大 幅增長，2018 年高峰一度達到 16.9 億元，同比增長近 1700%。其中購買固定資產、無形 資產和其他長期資本支付的現金也快速增長，2020 年上半年達到 3.21 億元，主要是由于 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2014201520162017201

29、820192020Q3 龍凈環保遠達環保菲達環保 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2018 年以來，公司逐步向綜合環境服務商轉型，不斷開展垃圾焚燒發電、危廢處置等運營 類業務，推動公司資本性支出增加，為開展運營業務奠定基礎。 圖 9：2018 年以來公司資本性支出增加 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司大氣治理業務轉向非電領域，收款狀況有所改善。公司過去大氣治理業務的下游 企業以火電廠為主， 客戶議價能力較強， 隨著公司業務規模的增長以及火電廠收益的下降， 公司的應收票據及賬款不斷增長，收現比則逐漸下降。2017 年以

30、來，隨著公司大氣治理業 務逐漸向非電領域拓展，公司業務規模進一步上升，應收票據及賬款在 2018 年達到峰值 46.3 億元。隨著非電業務開展，下游鋼鐵、建材等行業受益供給側改革的不斷推進，盈利 能力與支付能力明顯提升，公司收款狀況有所改善，2018 年以來，公司在營收持續增長的 情況下，應收票據及賬款逐漸下降。2016 年上半年，公司收現比下降至 84.3%后一直維持 在 100%以下，直到 2020 年上半年，公司收現比出現拐點，達到 106.4%，收入變現能力 明顯修復。 圖 10：2018 年以來應收票據及賬款有所下降 圖 11：2020 年上半年公司收現比出現拐點 資料來源：Wind

31、，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 高研發投入打造技術優勢，鞏固行業領先地位。公司深耕煙氣治理領域多年，一直強 調技術創新，研發費用占總營收的比例始終維持在 4%左右，遠高于同業可比公司。截止到 227.8 211.5 174.6 101.4 123.1 330.1 321.5 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 2014201520162017201820192020H1 經營現金流凈額（百萬元，左軸）投資現金流凈額（百萬元，左軸） 籌資現金流凈額（百萬元，左軸）購買固定資

32、產、無形資產和其他長期資本支付的現金（百萬元，右軸） 24.9 28.6 34.7 35.4 46.3 37.7 30.7 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2014201520162017201820192020H1 應收票據及應收賬款（億元） 96.7% 113.1% 88.7% 84.3% 78.1% 94.2% 79.6% 87.3% 76.2% 73.7% 72.5% 106.4% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 2

33、020 年 3 月，公司有效授權專利達 1023 項，比 2015 年增長 155.8%，發明專利占比達 到 22.8%。 公司不僅通過領先的技術優勢鞏固其在大氣治理鄰域的龍頭地位， 還在 VOCs、 水污染、固廢、污泥、垃圾焚燒等領域也擁有眾多專利，技術優勢逐漸覆蓋環保全領域。 圖 12：研發費用率顯著高于競爭對手 資料來源：Wind，申萬宏源研究 “事業部制+員工激勵”推動公司人均收入與利潤持續走高。公司一直“以事業部為 主體、公共平臺為支撐”進行內部市場化管理，每年年初與各事業部簽訂經濟責任制，年 終對照經濟責任制進行考核與激勵，從而促進各事業部之間的競爭與學習。2019 年，以干 法為

34、杰出代表的各業務團隊在非電領域積極開拓市場，取得訂單 99.4 億元，同比增長近 20%。公司自 2014 年開始設立員工持股計劃，確保高管、員工與公司目標一致，推動公 司整體業績提升。從人均收入與利潤來看，在可比公司普遍下滑或波動的情況下，公司保 持平穩增長的趨勢，2019 年分別達到 146.7 萬元、11.4 萬元。 圖 13：公司人均收入持續走高（單位：萬元） 圖 14：公司人均利潤呈上升趨勢（單位：萬元） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司 ROE 維持高位，盈利狀況相對優于行業可比公司。過去幾年受電力行業出現停緩 建潮、鋼材等主要原材料價格大幅

35、上漲、回款困難等不利因素的影響，大氣治理企業難以 取得訂單，低價競爭激烈，普遍出現利潤下滑現象。但龍凈環保憑借其在行業的龍頭地位 4.6% 4.2% 4.6% 0.8% 1.4%1.3% 1.1% 1.5% 1.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 201820192020H1 龍凈環保遠達環保菲達環保 0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019 龍凈環保遠達環保菲達環保 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 201420152016201720182019 龍凈環保遠達環保菲達環保 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

36、后的各項信息披露與聲明 第12頁 共33頁 簡單金融 成就夢想 與領先的技術優勢，在大氣治理領域取得的訂單逐年增長，公司 ROE、毛利率均保持平穩 水平，始終分別維持在 16%、22%左右的高位，具有較強的盈利韌性。 圖 15：公司 ROE 維持高位 圖 16：公司毛利率維持領先 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 大氣治理主打非電，非氣業務積極拓展 2.1 電力大氣龍頭，存量改造仍有空間 政策推動電力行業大氣治理效果顯著，大氣污染物排放量逐年下降。我國作為能源消 費大國，煤炭、天然氣等能源燃燒過程中釋放的大量顆粒物、硫化物以及氮化物是主要的 大氣污染物，

37、以煤炭作為主要燃料的火力發電行業一直是國家大氣污染治理的重點。2013 年，國務院印發大氣污染防治行動計劃（“大氣十條”），明確要求加大綜合治理力 度，同時加快重點行業脫硫、脫硝、除塵改造工程建設。2015 年發布的全面實施燃煤電 廠超低排放和節能改造工作方案 要求到 2020 年， 全國所有具備改造條件的燃煤電廠力爭 實現超低排放。2018 年 7 月，國務院發布打贏藍天保衛戰三年行動計劃，繼續推進燃 煤電廠超低排放改造，東中部地區要分別于 2018、2019 年完成，西部地區于 2020 年完 成。 表 2：電力大氣污染治理過程 發布時間 政策規劃 主要內容 實施效果 2013 年 9 月 1 日 大氣污染防治 行動計劃 加大綜合治理力度，減少多污染物排放。 加快重點行業脫硫、脫硝、除塵改