【公司研究】中興通訊-新基建白馬啟航5G龍頭奏華章-20201118（50頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業深度報告模板 新基建白馬啟航，新基建白馬啟航，5G 龍頭龍頭奏華章奏華章 中興通訊中興通訊(000063.SZ) 推薦推薦 （維持維持評級評級） 核心觀點核心觀點 合理估值區間合理估值區間 37.32-43.71 元元 全球全球排名第四的通信排名第四的通信主設備商。主設備商。中興通訊主營運營商網絡、政企、消費者業務， 運營商業務 2019 年收入占比為 73.38%。 公司是全球排名第四的通信設備供應商， 2019 年全球市場份額為 10%。 公司法人代表為李自學，第一大股東為中興新通訊有限公司， 持股 22.44%。 公

2、司 2019 年/2020Q1-3分別實現營業收入907.37億元/741.29億元， 分別同比增長6.11%/15.39%；分別實現凈利潤 51.48 億元/27.12 億元，分別同比增長 173.71%/-34.3%?？鄯莾衾麧櫡謩e同比增長 114.27%/103.59%，公司近年經營和業績復蘇。 5G 建建網網周期全面啟動，周期全面啟動，主設備商主設備商受益確定受益確定性高性高。據 GSMA 預測，全球運營商 2020 年-2025 年資本支出總額約 1.1 萬億美元，其中 5G 投資占78%。 2019 年 9 月底起我國運營商開啟 5G 建設， 運營商基站設備及傳輸設備需求回暖。公司

3、作為頭部主設備商，4G 時代國內市占率超 30%，目前已獲得超過 47 個 5G 商用合同。公司有望充分享受 5G 建設紅利。 持續研發投入構筑深厚技術護城河。持續研發投入構筑深厚技術護城河。公司研發能力強， 在 5G 三個階段測試中同步或領先。2019 年公司研發投入為 125.48 億元，占營業收入的比例為 13.83%，在研發投入前 20 的 A 股企業中排名高居榜首。中興通訊申報的 5G 標準專利族占全部 5G 標準專利族的 11.89%，比 4G（占比7.22%）提高 4.67pct，為所有公司提升最高。公司持續多年研發投入構筑了高技術壁壘，有望為公司 5G 業務保駕護航。 成本優勢

4、明顯成本優勢明顯，運營商網絡，運營商網絡占比占比提高提高增強增強盈利能力盈利能力。2015-2019 年，中興人均創收薪酬比明顯高于愛立信和諾基亞，公司產出比較高，或持續受益工程師紅利。公司對高管和骨干共 6123 人實施股權激勵，有望激發活力。公司 2019 /2020H1 運營商業務收入占比分別為 73.38%/74.09%，該業務毛利率較高。隨著運營商業務占比的提升，公司盈利能力優化。 行業持續整合優化，市占率有望提升。行業持續整合優化，市占率有望提升。全球通信設備商經過多年持續整合，市場上只剩下中興、華為、愛立信、諾基亞等巨頭。公司全球市占率從 2009 年的 7%上升到 2020H1

5、 的 11%。我國 5G 投資有望提速，國外5G 建設受疫情的拖累。 中興坐擁國內市場優勢， 未來市占率或持續提升。 芯片設計處于第一梯隊，芯片設計處于第一梯隊，產業鏈協同效應增強產業鏈協同效應增強。公司控股子公司中興微電子專注通信芯片設計，營收規模位居國內前六。公司公告受讓國家大基金持有的中興微電子 24%的股權，公司產業鏈協同效應有望增強。 新基建獲政策加持新基建獲政策加持，龍頭龍頭或或長期受益。長期受益。新基建是我國經濟轉型升級的關鍵抓手，在國家政策的推動下或將迎來快速發展。公司是我國 5G 基站建設龍頭之一，未來國內市場份額有望超過 30%。公司積累了豐富的數據中心業務經驗，積極布局工

6、業互聯網業務，有望長期受益新基建建設。 投資建議： 預計公司投資建議： 預計公司 2020-2021 年年 EPS 分別為分別為 1.02/1.19 元元/股， 對應動態股， 對應動態市盈率分別為市盈率分別為 34.58/29.45 倍，維持倍，維持“推薦推薦”評級。評級。 風險提示：風險提示：1、國別風險。2、知識產權風險。3、5G 建設不及預期的風險。4、運營商資本開支不及預期的風險。 分析師分析師 龍天光龍天光 ：021-20252621 :longtianguang_ 分析師登記編碼：S0130519060004 特此鳴謝：宋賓煌特此鳴謝：宋賓煌 單季度業績單季度業績 元元/股股 3Q

7、/2020 2Q/2020 1Q/2019 4Q/2019 0.59 0.40 0.17 1.22 市盈率市盈率 43.9 總市值（億元）總市值（億元） 1638 相對滬深相對滬深300表現表現圖圖 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020-012020-012020-012020-022020-022020-032020-032020-042020-042020-052020-052020-062020-062020-072020-072020-072020-082020-082020-092020-09202

8、0-102020-102020-11滬深300中興通訊 公司深度報告公司深度報告通信通信行業行業 2020 年年 11 月月 18 日日 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 公司深度報告公司深度報告/ /通信通信行業行業 目錄目錄 一、一、5G 建設帶動通信行業景氣度上行建設帶動通信行業景氣度上行 . 2 （一）通信技術更新換代，5G 建設提速 . 2 （二）通信產業鏈共享 5G 建設紅利 . 6 （三）基站與傳輸設備為 5G 確定受益方向 . 7 （四）全球四大設備商角逐 5G 市場 . 12 二、全球通信主設備龍頭涅二、全球通信主設備龍頭涅槃槃重生重生 . 15 （一）

9、全球領先通信信息解決方案提供商 . 15 （二）位于產業鏈中游，聚焦三大主營業務 . 18 （三）制裁事件后經營全面恢復 . 26 （四）5G 建設提速，盈利能力顯著提升 . 27 三、研發夯實技術壁壘，三、研發夯實技術壁壘，5G 建設受益建設受益 . 29 （一）研發投入筑牢技術壁壘 . 29 （二）中國本土龍頭設備商區域優勢明顯 . 33 （三）中標多個集采項目，國內市占率有望提升 . 34 （四）芯片設計實力位居前列，產業鏈協同有望增強 . 35 （五）新基建乘風上，龍頭揚帆起航 . 37 四、估值與投資建議四、估值與投資建議 . 41 （一）核心驅動因素 . 41 （二）關鍵假設和盈利

10、預測 . 42 （三）估值分析. 43 （四）投資建議. 45 （五）風險提示. 45 rQpQnNqOmNnRqRnPmRrOnQ6M8Q8OmOrRmOrReRnMqRkPmNvN6MpOqOvPrMtPxNrQrM 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 2 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 一一、5G 建設建設帶動帶動通通信信行業景氣度行業景氣度上行上行 （一）通信技術更新換代，5G 建設提速 （1）需求、技術和應用驅動）需求、技術和應用驅動 5G 時代來臨時代來臨 通信行業兼具周期與成長屬性，行業發展呈螺旋上升態勢。通信行業兼具周期與成長屬性，行業發展呈螺旋

11、上升態勢。通信行業屬于周期行業，行業周期主要受技術進步驅動，典型的是 1G 到 5G 甚至 6G 的演進。技術進步催生新的用戶需求，反過來促使運營商開啟資本開支周期，然后沿著產業鏈逆向傳導，往復循環。通信行業也屬于成長行業，信息傳輸速度和質量在香農定律約束下不斷演進，數據流量呈幾何爆發增長，反過來促進通信基礎設施建設的投資大幅增長?？傮w來看，通信行業的成長屬性強于周期屬性，行業在周期與成長中螺旋式上升。 圖圖 1：2009-2020 年中國電信業務收入增速年中國電信業務收入增速 資料來源：Wind，工信部，中國銀河證券研究院 4G 提速紅利接近末期，提速紅利接近末期，5G 開啟加大景氣上升斜率

12、。開啟加大景氣上升斜率。傳統移動通信主要利用移動臺技術、基站技術、移動交換技術，對移動通信網絡內的終端設備進行連接，解決移動體之間或移動體與固定體之間的通信。經過模擬制式的移動通信系統、數字蜂窩通信系統、移動多媒體通信系統和高速移動通信系統等四代技術的發展，速度不斷提升，延時與誤碼現象減少，技術的穩定性與可靠性不斷提升，為生產生活提供了靈活的信息交流方式。2019 年起，隨著全球各國牌照政策紛紛落地，全球正式進入了第五代移動通信技術時代（5G） 。 圖圖 2：1G-5G 歷代技術與支持應用歷代技術與支持應用 資料來源：Accenture，中國銀河證券研究院 5G 包括包括超高可靠低時延、增強移

13、動帶寬、海量機器通信三大場景。超高可靠低時延、增強移動帶寬、海量機器通信三大場景。1G 通信采用模擬通信-5%0%5%10%15%20%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-04電信營業收入:累計同比3G建網4G建網5G 請務必閱讀正文最后的中國銀河

14、證券股份公司免責聲明。 3 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 系統，存在例如串號等缺陷而影響正常使用。2G（我國 1995 年進入了 2G 時代）從 1G 的模擬調制進入到數字調制。 2G 具備高度的保密性， 系統的容量也在增加， 能有效提高移動通話質量。2G 主要受語音通話應用驅動， 移動電話通話時長自 1995 年起高速增長， 2001 年以后增速放緩，邊際推動效果減少明顯。3G（我國 2009 年開啟 3G 時代）解決了移動互聯網使用的問題，可實現上網等功能，但速度較為有限，使用高速音樂視頻等應用仍存在困難。2013 年移動互聯網接入戶均流量增速不再增加，中低速移動互聯網邊

15、際提高紅利減弱。4G（我國 2013 年底開啟 4G時代）提升上網速度，移動互聯網高速大流量應用驅動通信技術進步。經過 2014-2015 兩年的4G 滲透率爬坡過程后，2016-2018 三年間移動互聯網接入戶均流量與移動互聯網數據收入再次迎來爆發式加速增長， 4G 紅利充分釋放。 2019 年是 5G 元年， 超高可靠低時延、 增強移動帶寬、海量機器通信成為 5G 三大應用場景，峰值速率提 20 倍，空間容量提高 100 倍。 表表 1：歷代移動通信特點及標準：歷代移動通信特點及標準 通信網絡通信網絡 特點特點 通信標準通信標準 1G 語音+模擬調制，品質差，大哥大，摩托羅拉。 AMPS，

16、NMT，TACS 2G 語音+低速上網+數字調制，保密，諾基亞崛起。 GSM，TDMA，CDMA，PDC 3G 語音+高速上網。 WCDMA,CDMA2000,TD-SCDMA，WiMAX 4G 語音+圖片+視頻。 LTE，TD-LTE，FDD-LTE 5G 超高可靠低時延、增強移動帶寬、海量機器通信。峰值速率 20 倍，空間容量 100 倍等。 - 數據來源：工信部，電子發燒友，中國銀河證券研究院 2018 年底年底-2019 年，移動終端新應用開發進入瓶頸期，移動年，移動終端新應用開發進入瓶頸期，移動互互聯網流量增速下滑，移動互聯網流量增速下滑，移動互聯網收入增長幾乎陷入停滯聯網收入增長幾

17、乎陷入停滯。此時，急需下一代通信技術創造和滿足新應用的需求，重新拉動全行業增長。 相較 4G， 5G 通信網絡標準需要滿足支持三大應用場景： eMBB （移動寬帶增強） 、uRLLC （超高可靠、 超低時延通信） 、 mMTC （海量機器物聯） 。 5G 在各項指標要求上顯著提高，在單個終端峰值速率， 空間容量和連接密度三個維度分別提高 20、 100 倍和 10 倍。 終端需求“質”（單個終端流量）與“量”（終端數量）的雙重提升將以往流量增長模式從一維升級為多維。 表表 2：5G 相比相比 4G 斷代需求指標比較斷代需求指標比較 指標指標 峰值速率峰值速率 體驗速率體驗速率 頻譜效率頻譜效率

18、 空間容量空間容量 移動性能移動性能 網絡能效網絡能效 連接密度連接密度 時延時延 4G 1Gbps 10Mbps 1X 0.1Mb/s/m2 350km/h 1X 10 萬終端/平方公里 10ms 5G 20Gbps 100Mbps 3X 10Mb/s/m2 500km/h 100X 100 萬終端/平方公里 1ms 5G 提升 20 倍 10 倍 3 倍 100 倍 1.43 倍 100 倍 10 倍 10 倍 資料來源：工信部，3GPP，IMT-2020，中國銀河證券研究院 5G 核心技術沿著香農定律演進。核心技術沿著香農定律演進。香農三大定理是信息論的基礎理論。香農第一定理是可變長無失

19、真信源編碼定理。香農第二定理是有噪信道編碼定理。香農第三定理是保失真度準則下的有失真信源編碼定理。香農第二定律給出了信道信息傳送速率的上限和信道信噪比及帶寬的關系。改善數據傳輸效果有幾種方法。首先，可以通過降低 n 值，提高網絡密度，增加小基站數量，減少每個基站的用戶數。其次，增加 M 值，利用 MIMO 技術，提高 MIMO 階數，增加天線的發射與接收數量。第三，增加 BW 值，拓寬信道寬度，可以采取增加頻段與載波聚合方式。第四，提高信噪比，利用高階調制提高頻譜效率。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 3：香農：香農

20、第二第二定律定律 資料來源：電子發燒友，中國銀河證券研究院 “需求需求-技術技術-應用應用”循環反復出現在移動通信各代演進當中，應用的需求促使新一代技術產循環反復出現在移動通信各代演進當中，應用的需求促使新一代技術產生，是推動技術進步的第一動力。生，是推動技術進步的第一動力。歷史上，每代技術部署商用之后各類相關應用紛紛涌現，這些應用借助每代技術的新特點發掘出新需求， 并開拓大片新市場。 隨著相關市場空間漸漸飽和，新技術帶來的優勢逐漸不再明顯，整個行業發展進入瓶頸期，各類發展開始放緩。于此同時新需求也會被發掘出來，影響下一代技術的發展方向、需求與新特征。最后，直到新一代技術確立與部署，行業再次進

21、入一次高速發展期。 圖圖 4：1995-2017 中國移動電話通話時長中國移動電話通話時長 圖圖 5：2000-2018 中國固定與移動電話普及率中國固定與移動電話普及率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2009 年至今我國互聯網接入用戶人均流量爆發式增長年至今我國互聯網接入用戶人均流量爆發式增長，移動互聯網數據收入大幅提升。移動互聯網數據收入大幅提升。流量爆發一是受益于智能手機普及，二是受益于通信網絡演進，信息傳輸速度和質量大幅提升。2020H1，我國移動互聯網累計流量達 745 億 GB，同增 34.5%。其中，通過手機上網的流量達720 億

22、 GB， 同比增長 30.4%， 占移動互聯網總流量的 96.6%。 移動互聯網流量延續高增長勢頭。 圖圖 6：2009-2019 中國全年移動互聯網接入用戶月均流量中國全年移動互聯網接入用戶月均流量 圖圖 7：2013-2019 中國移動與固定互聯網數據收入中國移動與固定互聯網數據收入 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000199519971999200120032005200720092011201320

23、152017移動電話通話時長（億分鐘）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%2000200220042006200820102012201420162018固定電話普及率移動電話普及率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010002000300040005000600070008000900020092010201120122013201420152016201720182019全年移動互聯網接入用戶均流量（M/月/戶）YOY01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020132014201520162017201

24、82019移動互聯網數據收入（億元）固定互聯網數據收入（億元）香農第二定律 克勞德.香農 美國數學家 信息論創始人 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 （2）全球主要國家加碼）全球主要國家加碼 5G，中國處于第一陣營，中國處于第一陣營 自自 2018 年年 6 月全球首個月全球首個 5G 標準（標準（R15）凍結落地起，我國政策密集出臺加速）凍結落地起，我國政策密集出臺加速 5G 商用。商用。2018 年 12 月中央經濟工作會議提出要加快 5G 商用步伐，同月完成國內三大運營商 5G 頻譜劃分方案； 2019 年兩會期間 5

25、G 首次被寫入政府工作報告， 產業鏈的前期投入得到明確肯定。 2019年 6 月工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放 5G 商用牌照；2019 年 9月工信部副部長與中國電信、中國移動、中國聯通、中國鐵塔董事長共同啟動 5G 商用；2019年 9 月，中國聯通宣布與中國電信共建共享 5G 無線網；2020 年 2、3 月，中央政治局和發改委等密集宣布強調加速發展 5G 等新基建；2020 年 5 月，中國移動與中國廣電開展 5G 共建共享以及內容和平臺合作，全國兩張網格局確立，各地方也均頒布 5G 相關政策。 韓國和美國率先實現商用韓國和美國率先實現商用 5G，各國加速布局，

26、各國加速布局 5G 市場。市場。2019 年 4 月 3 日，在獲得政府批準后， 韓國最大的三家運營商 SK Telecom、 KT 和 LG Uplus 宣布開始提供 5G 商用服務。 隨后，美國最大移動運營商 Verizon 也宣布在芝加哥和明尼阿波利斯推出商用 5G 網絡。 全球移動供應商協會(GSA)數據顯示，截至 2020 年 7 月，全球目前已有 92 張 5G 商用網絡，分布在 38 個國家和地區，126 個國家和地區的 392 家運營商宣布正開展 5G 方面投資。根據 CTIA，中國、韓國、美國、日本處于全球 5G 建設第一陣營，商用時間介于 2019-2020 年。歐美地區的

27、英國、德國、法國、加拿大等處于第二陣營，商用時間介于 2020-2021 年。 表表 3：2020 年中國各部門年中國各部門 5G 政策政策 時間 部門 內容 2020/01/03 工信部 為中國廣播電視網絡有限公司（中國廣電）頒發 4.9GHz 頻段 5G 試驗頻率使用許可。 2020/01/06 工信部 工信部近日公布了中國聯通關于采用 eSIM 技術物聯網設備試驗方案的請示的批復結果，同意在中國聯通在全國范圍內開展物聯網等領域 eSIM 技術應用服務。 2020/01/06 國家廣播電視總局 國家廣播電視總局印發的關于加強廣播電視公共服務體系建設的指導意見對外發布。 2020/01/07

28、 工信部 工信部批準5G 移動通信網核心網總體技術要求等 32 項通信行業標準。 2020/02/21 中央政治局 中共中央政治局 2 月 21 日召開會議，會議強調推動 5G 網絡、工業互聯網等加快發展； 2020/02/22 工信部 工信部召開全系統電視電話會議，強調要加快 5G 商用步伐，具體措施包括加強統籌協調，加快 5G 網絡尤其是 5GSA 建設進度，推動 5G 融合發展（研究出臺 5G 跨行業應用指導政策和融合標準等） ，豐富 5G 應用場景。 2020/02/25 工信部 工信部正式公布 81 個 2019 年工業互聯網試點示范項目 2020/03/04 中央政治局常務委員會

29、要把復工復產與擴大內需結合起來，把被抑制、被凍結的消費釋放出來，把在疫情防控中催生的新型消費、升級消費培育壯大起來，使實物消費和服務消費得到回補。要選好投資項目，加強用地、用能、資金等政策配套，加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設。要加大公共衛生服務、應急物資保障領域投入，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。要注重調動民間投資積極性。 2020/03/06 工信部 召開加快 5G 發展專題會，研究部署加快 5G 網絡等新型基礎設施建設，服務疫情防控和經濟社會發展工作。 2020/03/12 工信部、發改委 為推進新型基礎設施建設，國家發展改革委、工業和信息化部聯合組織實

30、施 2020 年新型基礎設施建設工程，5G 領域共有 7 大 5G 創新提升工程。面向重大公共衛生突發事件的 5G 智慧醫療系統建設面向互聯網+協同制造的 5G 虛擬企業專網建設面向智能電網的 5G 新技術規?；瘧没?5G 的車路協同車輛網大規模驗證和應用5G+智慧教育應用示范5G 智慧港口應用系統建設5G+4K/8K 超高清制播系統基礎設施建設 2020/03/13 國家發展改革委、 中央宣傳部等 23 部門 發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 ，加快構建“智能+”消費生態體系 2020/03/20 工信部 發布關于推動工業互聯網加快發展的通知 。通知提出，加快工業互

31、聯網等新型基礎設施建設，推動工業互聯網在更廣范圍、更深程度、更高水平上融合創新，培植壯大經濟發展新動能，支撐實現高質量發展。 2020/03/24 工信部 發布關于推動 5G 加快發展的通知 ，明確提出加快 5G 網絡建設部署、豐富 5G 技術應用場景、持續加大5G 技術研發力度、著力構建 5G 安全保障體系、加強組織實施等五方面 18 項措施。 2020/04/21 國家發改委 新基建包括 3 個方面內容。一是信息基礎設施。主要是指基于新一代信息技術演化生成的基礎設施，比如，以 5G、物聯網、工業互聯網、衛星互聯網為代表的通信網絡基礎設施，以人工智能、云計算、區塊鏈等為代表的新技術基礎設施，

32、以數據中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施等。 二是融合基礎設施。主要是指深度應用互聯網、大數據、人工智能等技術，支撐傳統基礎設施轉型升級，進而形成的融合基礎設施，比如，智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等。 三是創新基礎設施。主要是指支撐科學研究、技術開發、產品研制的具有公益屬性的基礎設施，比如，重大科技基礎設施、科教基礎設施、產業技術創新基礎設施等。 資料來源：工信部，發改委，中國銀河證券研究院 5G 方興未艾，多國著手方興未艾，多國著手 6G 布局布局，中國正式啟動，中國正式啟動 6G 研究研究。6G 的數據傳輸速率或將達到5G 的 50 倍，時延縮短到 5G 的 1/10，在峰值速率

33、、時延、流量密度、連接數密度、移動性、頻譜效率、定位能力等方面遠優于 5G。近年來多國開始布局 6G 項目，預計 2025 年將啟動 6G技術的標準化， 2028 年投入商用， 2030 年正式提供服務。 中國率先開啟 6G 技術研發工作， 2020年 11 月 6 日，中國成功發射了全球首顆 6G 試驗衛星“電子科技大學號”。該衛星搭載了由電子 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 科大與國星宇航設計開發的太赫茲衛星通信載荷，將在衛星平臺上建立收發鏈路并開展太赫茲載荷試驗，這也將成為太赫茲通信在空間應用場景下的全球首次技術驗證

34、。太赫茲通信具有頻譜資源豐富、傳輸速率高、易實現通信感知一體化等優勢，是 6G 的關鍵技術之一。未來我國有望在 6G 市場保持技術領先地位。 圖圖 8：各國開啟各國開啟 6G 前瞻布局前瞻布局 資料來源：工信部，C114，電子發燒友，中國銀河證券研究院 （二）通信產業鏈共享 5G 建設紅利 5G 通信產業鏈可分為四部分，上游元器件，中游設備商和下游運營商與客戶，其中運營通信產業鏈可分為四部分，上游元器件，中游設備商和下游運營商與客戶，其中運營商在產業鏈中占據重要位置。商在產業鏈中占據重要位置。上游（芯片、光器件、模塊市場、天線射頻和線纜光纜等）各技術已趨于成熟，中國除高端芯片和部分射頻器件外均

35、基本實現自主可控；中游（基站、傳輸設備和基站天線等）是實現 5G 全面覆蓋的關鍵，中國具有全球最大的基站市場空間，網絡部署覆蓋和成本優化環節具有較強實踐優勢；下游（運營商市場和終端用戶）可實現豐富多樣的 5G應用場景，諸如無人駕駛、智慧城市、物聯網、智能醫療等。 圖圖 9：5G 通信產業鏈通信產業鏈 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 中興通訊位于產業鏈中游位置，為基站設備與傳輸設備提供商。中興通訊位于產業鏈中游位置，為基站設備與傳輸設備提供商。通信設備商行業準入門檻較高，需要巨額的研發投入與技術、工程積累。工程實施積累角度：為保證使用穩定性與連續性，運營商的網絡升級一般采用“不斷演進，向

36、前兼容”模式，而非采用完全替代。因此在 5G時代運營商仍然保留著以前的第三代網絡。多代網絡共存的協同和維護需要技術與工程的積累和對網絡的深刻理解。技術研發角度：每代通信網絡技術升級都是建立在上一代技術經驗和未滿足新應用需求之上， 需要長期的基礎性研發。 4G 時代的四大設備商研發費用率達 10%以上，為 5G 奠定新技術基礎。5G 國際標準專利聲明數量排名居前的也是傳統幾家設備商。 2018201820192019美國聯邦通信委員會批準了利用95GHz以上頻譜進行實驗，開放為6G網絡服務的“ 太赫茲” 頻譜。201920192019201920202020諾基亞貝爾實驗室與芬蘭奧盧大學、芬蘭國

37、家技術研究中心等宣布合作實施“ 6 Genesi s支持6G的無線智能社會與生態系統” 項目。6G是韓國通信企業的前瞻重點，三星電子公司和LG電子公司設立6G研究中心。中國科技部會同發展改革委等多部門在北京組織召開6G技術研發工作啟動會，我國正式啟動第六代移動通信技術研發工作。日本總務省發布了2025年在國內確立6G主要技術的戰略目標。計劃以日本信息通信研究機構為中心，主導6G國際標準制定的相關討論。芯片光器件、模塊射頻天線射頻器件光纜電纜配套連接器 宏（微）基站基站天線傳輸設備終端設備個人用戶企業用戶行業用戶中國移動中國電信中國聯通中國廣電海外運營商元器件元器件運營商運營商設備商設備商用戶用

38、戶 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 5G 是全球未來是全球未來 5 年內信息領域最重要的基礎建設項目， 中國年內信息領域最重要的基礎建設項目， 中國 5G 網絡建設自身價值有望超網絡建設自身價值有望超1 萬億元，帶動全產業鏈和相關新應用增量投資價值強勁萬億元，帶動全產業鏈和相關新應用增量投資價值強勁增長。增長。1）5G 延續移動流量紅利，超高清視頻、AR/VR 等新應用為人們帶來極致體驗，移動數據消費保持強勁增長；2）以 5G 為核心的物聯網基礎設施不斷融合發展，5G 行業應用如自動駕駛、智能制造等，將為 ICT 產業帶來

39、全新業務模式，打開市場增長空間。 圖圖 10：5G 應用場景應用場景之之 AR/VR 圖圖 11：5G 應用場景應用場景 資料來源：谷歌，中國銀河證券研究院 （三）基站與傳輸設備為 5G 確定受益方向 （1）運營商資本開支回升，）運營商資本開支回升，5G 建設基站先行建設基站先行 5G 建設建設中中無線網占比最大，基站建設最先受益無線網占比最大，基站建設最先受益。根據 IHS 數據，全球 5G 市場主要集中在亞太地區， 2019-2022 年全球 5G 投資額有望保持高速增長。 無線網設備主導 5G 投資， 2021-2023年為核心網投資高峰期，投資有望加速。 圖圖 12：2018-2023

40、 年全球各地區市場年全球各地區市場 5G 投資額（百萬美元）投資額（百萬美元） 圖圖 13：2018-2023 年全球年全球 5G 各板塊投資額（百萬美元）各板塊投資額（百萬美元） 資料來源：IHS Markit，中國銀河證券研究院 資料來源：IHS Markit，中國銀河證券研究院 國內運營商主導移動通信網絡建設投資，國內運營商主導移動通信網絡建設投資，2020 年三大運營商年三大運營商的的 5G 資本開支資本開支有望有望同比大幅同比大幅增長，占全年資本開支預算增長，占全年資本開支預算 50%以上。以上。2020 年三大運營商預計資本開支合計 3348 億元，同比增長 14.9%，其中，中國

41、移動、中國聯通、中國電信資本開支分別約為 1798 億元、700 億元、850 億元。2020 年三大運營商 5G 相關的資本開支合計 1803 億元，同比增長 337.6%，其中，2020 年中國移動、 中國聯通、 中國電信的 5G 資本開支分別為 1000 億元、 350 億元、 453 億元。三大運營商 5G 資本投入占全年資本開支預算的 50%以上，大力推動我國 5G 網絡建設進程。 0%514%79%78%22%-1%-100%0%100%200%300%400%500%600%05000100001500020000250002018A2019E2020E2021E2022E202

42、3E北美洲中東、非洲和歐洲亞太中美洲和拉丁美洲YOY05000100001500020000250002018A2019E2020E2021E2022E2023E5G無線網5G核心網 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 8 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 14：中國三大運營商資本開支（億元）中國三大運營商資本開支（億元） 圖圖 15：中國三大運營商中國三大運營商 5G 投資占比投資占比 資料來源：IHS Markit，中國銀河證券研究院 資料來源：IHS Markit，中國銀河證券研究院 2020H1 三大運營商三大運營商 5G 相關資本開支均值相關資本開

43、支均值約約達年達年度度規劃規劃的的 45%， 下半年， 下半年 5G 建設有望進一建設有望進一步提速步提速。中國聯通、中國電信、中國移動 2020H1 5G 相關資本開支分別約為 126 億元、201.5億元、552 億元，分別占年初 5G 資本開支規劃 36%、46.7%、54.65%。截至 7 月底，我國 5G用戶數超過 8800 萬。我國 5G 用戶數約占全球 5G 用戶總數的 80，居全球首位。上半年受新冠疫情影響較大，隨著國內疫情好轉，預計下半年 5G 基站進度有望進一步提速。 5G 基站按照覆蓋面積不同一般可以分為宏基站和微基站，宏基站建設中主設備確定性高?；景凑崭采w面積不同一般

44、可以分為宏基站和微基站，宏基站建設中主設備確定性高。宏基站主要用于室外覆蓋， 基于鐵塔或安裝在樓頂上， 微基站主要用于室內， 發射功率較小 （一般 200 毫瓦以內） ，廣泛用于機場高鐵等候區域、商業場所、學校醫院和社區家庭等場景。 圖圖 16：5G 宏基站與微基站覆蓋示意圖宏基站與微基站覆蓋示意圖 資料來源：鮮棗課堂，中國銀河證券研究院 圖圖 17：新建新建 5G 宏基站成本拆分（宏基站成本拆分（40 米景觀塔為例）米景觀塔為例） 圖圖 18：中國中國新建新建 4G/5G 基站數量基站數量預測預測（萬個）（萬個） 資料來源：IHS Markit，中國銀河證券研究院 資料來源：IHS Mark

45、it，中國銀河證券研究院 -15.1%7.2%17.7%12.9%11.4%16.4%-18.8%-13.4%-7.0%1.5%14.9%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E中國移動（億元）中國聯通（億元）中國電信（億元）YOY14%12%14%56%47%53%0%10%20%30%40%50%60%中國移動中國聯通中國電信20192020050100150200250201420152016201720182019 2020E

46、 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E4G基站（含小站，萬個）5G基站（含小站，萬個） 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 9 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 目前國內正在規模建設的目前國內正在規模建設的 5G 基站也是宏基站為主?；疽彩呛昊緸橹?。在無線網新建 5G 宏基站中主設備與鐵塔、土地施工占比最大，5G 將與 3G/4G 共用部分站點，減少新建鐵塔，降低開站成本，因此，主設備投資價值確定性更高。 5G 基站數量有望超基站數量有望超 4G 時代時代 1.4 倍，后期補盲與擴容或將拉長投資期。倍，后期補盲與擴容或將拉長投資期?；局?/p>

47、各代頻譜不同導致覆蓋范圍不同，其中 5G 標準分配頻率最高，覆蓋范圍最短。為達到 4G 覆蓋范圍，5G基站的數量有望超4G基站的1.4倍。 為實現大范圍區域覆蓋， 目前在建基站中多為戶外宏基站，后續補盲和擴容工程中，基站鋪設周期長，或將拉長 5G 投資周期。根據目前已披露計劃，2020年預計建成約 60 萬基站，單價約 16 萬。2021-2023 年為建設高峰期，整個 5G 周期預計一共建設 598 萬個基站，若按單個基站 13.6 萬元計算，總市場空間約為 8134 億元。 表表 4：中國運營商：中國運營商 3/4/5G 時代分配頻率段時代分配頻率段 中國移動中國移動 中國聯通中國聯通 中

48、國電信中國電信 中國廣電中國廣電 3G 1880-1920 MHz（A 頻段小靈通占用） 1940MHz-1955MHz （UL） ， 2130MHz-2145MHz （DL） 1920-1935 MHz （ UL ），2110-2125 MHz（DL） 2010-2025 MHz（B 頻段目前使用） 2300-2400 MHz（C 頻段補充頻段） 4G TD-LTE：2320-2370 MHz，2575-2635 MHz； TD-LTE：2300-2320 MHz，2555-2575 MHz； TD-LTE：2370-2390 MHz，2635-2655 MHz； LTE FDD：900MH

49、z LTE FDD：1955-1980 MHz（UL） ，2145-2170 MHz（DL） LTE FDD：1755-1785 MHz（UL） ， 1850-1880 MHz （DL） 5G 700MHz 、 2515MHz-2675MHz 、4800MHz-4900MHz 3400MHz-3600MHz 700MHz 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院 我國我國 2020 年度計劃新建年度計劃新建 60 多多萬個基站，覆蓋全國地級以上城市。萬個基站，覆蓋全國地級以上城市。運營商共建共享不斷推進， 加快基站建設的速度， 節省投資成本。 2020H1 中國聯通與中國電信新增共享基站 10 萬

50、站；中國移動與中國廣電有望于 2021 年實現 5G 網絡共建共享。截至 2020 年 11 月，我國已累計開通 5G 基站近 70 萬個，5G 獨立組網在 2020 年 9 月商用。由于 5G 基站所處頻段較高，傳輸損耗增加，覆蓋能力相比 4G 基站較弱。 表表 5：歷代基站覆蓋范圍：歷代基站覆蓋范圍 標準標準 2G 3G 4G 5G 覆蓋范圍覆蓋范圍 5-10km 2-5km 1-3km 0.1-0.5km 資料來源：工信部，新華網，中國銀河證券研究院 從從 RRU 到到 AAU，5G 宏基站升級要求尺寸更集成、性能更強大，對于設備商的技術能力宏基站升級要求尺寸更集成、性能更強大，對于設備

51、商的技術能力要求更加苛刻。要求更加苛刻。從架構來看，4G 時代分布式基站原本應包含基帶處理單元(BBU)、射頻處理單元(RRU)和天饋(天線與饋線)。5G 時代無線接入全面轉向“中心化”部署，即 BBU 從遠端基站中分離出來， 多個 BBU 集中部署實現中心化。 原有 RRU 加上天線部分構成有源天線單元(AAU)，AAU 部署位置與原天線相同，均位于塔頂。在這種變化中，從傳統站點的“射頻功放、跳線、天線、合路器、塔放”的零碎部署轉變為一個“有源站點”，對于 AAU 的尺寸與重量的控制更加嚴格。 圖圖 19：4G 與與 5G 承載網架構變化示意圖承載網架構變化示意圖 圖圖 20：4G 到到 5

52、G 基站變化示意圖基站變化示意圖 資料來源：eefocus，中國銀河證券研究院 資料來源：eefocus，中國銀河證券研究院 從傳輸速率看，4G 的基站一般使用傳統的 1.8GHz 天線陣列，包含 24 個天線組，5G 高頻 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 10 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 率、高帶寬的性能要求使得 Massive MIMO(大規模多天線)技術成為主流，Massive MIMO 天線陣列的天線組則可以達到數百個以提高網絡容量，對于性能設計與生產工藝要求更高。此外，Massive MIMO 配合波束成形等高級技術可以實現定向傳輸，提高信號傳

53、輸效率。 5G 新性能要求（例如切片功能）提高對網絡虛擬化的要求，產品的兼容與方案的拓展能新性能要求（例如切片功能）提高對網絡虛擬化的要求，產品的兼容與方案的拓展能力或成為力或成為 5G 獨立組網建設期設備商主要競爭領域。獨立組網建設期設備商主要競爭領域。網絡切片是指在同一個網絡硬件條件下，切出不同的功能網絡，應用于不同的需求和服務場景。其中不同切片之間相互獨立，當某一個切片中產生錯誤或故障時，并不會影響其他切片。網絡切片高度虛擬化，使其可以實現網絡資源靈活分配，滿足垂直行業多種場景按需、敏捷建立網絡，實現新業務的快速上線。是服務 B端垂直行業的基礎和關鍵。 圖圖 21：5G 網絡切片示意圖網

54、絡切片示意圖 資料來源：諾基亞，中國銀河證券研究院 網絡切片商用關鍵在于網絡切片商用關鍵在于“端到端的產品能力端到端的產品能力”（主設備商與終端廠商側）和（主設備商與終端廠商側）和“現網的運營能現網的運營能力力”（主設備商與運營商側） 。（主設備商與運營商側） 。就設備商來說，目前核心網切片技術相對完備，但無線網各垂直行業切片接口缺乏統一標準。同時，承載網切片需要與無線網/核心網切片聯動，切片的管理和運營任務也同樣需要完善。因此，與 5G 建設初期考慮單設備成本功耗不同，5G 獨立組網建設期（網絡切片建設期）將更多要求端到端業務切片性能與網絡管理的整體方案能力。 （2）我國我國 5G 建設順利

55、推進，建設順利推進，中興中興華為華為國內市場份額較高國內市場份額較高 2020 年國內無線網年國內無線網 5G 基站招標完成基站招標完成。中國移動二期 5G 集采共涉及 28 個省、自治區、直轄市，總需求為 232143 站，價值達 371 億元。中興、華為、愛立信和信科中標。諾基亞因報價較高出局。 圖圖 22：中國移動二期：中國移動二期 5G 集采市場份額集采市場份額明細明細 資料來源：C114，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 11 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 中興華為占據中國移動二期集采超八成市場份額。中興華為占據中國移動二期集采

56、超八成市場份額。華為/中興/愛立信/信科分別報價16.12/16.1/15.5/13.5 萬元/站。其中，華為獲得最大份額比例（57.25%） ，中標 132787 站，中標金額約 214.12 億元；中興獲取的份額緊隨其后（28.68%） ，中標 66653 站，中標金額約 107.31億元；愛立信、中國信科（大唐）的份額比例分別為 11.45%（26604 站）和 2.62%（6099 站） ，中標金額分別為 41.23 億元/8.23 億元。后期隨著技術成熟和規模效應，預計價格將持續下降。 圖圖 23：中國移動二期集采中國移動二期集采 5G 無線網宏基站市場份額分布無線網宏基站市場份額分

57、布 料來源：中國移動，鮮棗課堂，中國銀河證券研究院 中興通訊在中興通訊在 4 月份中國電信和中國聯通月份中國電信和中國聯通 5G SA 二期集采中市場份額為二期集采中市場份額為 33%。中國電信、中國聯通 2020 年 5G SA 新建工程無線主設備聯合集中采購項目正式開標。包括 5G SA BBU、AAU 等無線主設備在內，總計約 25 萬站 5G SA 無線主設備采購。其中，中興通訊、華為、愛立信、 大唐移動入圍， 諾基亞出局。 中興通訊在此次集采中的市場份額約為 33%， 華為約為55%，愛立信和大唐分別占比 10%、2%。 圖圖 24：中國電信和中國聯通：中國電信和中國聯通 5G SA

58、 二期集采入圍投標報價二期集采入圍投標報價 圖圖 25：中國電信和中國聯通：中國電信和中國聯通 5G SA 二期集采市場份額二期集采市場份額 資料來源：中國電信，中國聯通，C114，中國銀河證券研究院 資料來源：中國電信，中國聯通，C114，網易，中國銀河證券研究院 圖圖 26：2020 年中國三大運營商年中國三大運營商 5G 核心承載網招標結果核心承載網招標結果 資料來源：運營商官網，中國銀河證券研究院 2020年中國三大運營商也完成年中國三大運營商也完成 5G核心承載網的招標核心承載網的招標。 其中中國移動總標包額度7.8億元，華為+中興, 86%愛立信+信科, 14%中國移動23萬個基站

59、（371億元）中國聯通+中國電信合計25萬個基站（329億元）華為, 57.25%中興, 28.68%愛立信, 11.45%信科, 2.62%華為, 55%中興, 33%愛立信, 10%大唐移動, 2%中國移動中國移動:7.8億元億元中國聯通中國聯通:金額未披露金額未披露2C核心網華為中興諾基亞愛立信2B核心網華為中興諾基亞中國電信中國電信:1.7億億全國31省市的5G核心網主設備3、愛立信2、中興1、華為6.70 6.70 1.10 1.10 標段一：17城市UDM UDR設備及NFV虛擬層設備標段二：全國8大區IWF互通網關設備66.36%66.36%20.10%20.10%13.54%1

60、3.54%華為中興愛立信50%50%50%50%華為中興中國移動 7.8 億元 17城市UDM UDR設備及NFV虛擬層設備, 6.7億元全國8大區IWF互通網關設備, 1.1億元華為, 50%中興, 50%華為, 66.36%中興, 20.10%愛立信, 13.54% 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 12 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 中國電信 1.7 億元，中國設備廠商在招標中獲得占據絕對領先份額。雖然此前聯通電信宣布在全國范圍內共建共享 5G 無線網， 減少了 5G 無線網設備的需求量， 但兩家仍然分別建設各自的核心網。并且，由于無線網基站的共享，使

61、得兩家運營商差異化競爭主要體現在核心網上，相關設備的需求量和性能有望獲得較大提升，由此帶來的設備總價值量提升將使設備商獲益。 5G 承載核心網方面，承載核心網方面，5G SA 逐漸部署推動承載核心網市場快速增長逐漸部署推動承載核心網市場快速增長。在截至 2020 年第一季度的過去四個季度中，全球移動核心網市場同比增長了 10%，達到近 80 億美元。由于 5G 核心網的部署，預計未來四個季度的增長將會加速。但核心網總體規模較小，利潤貢獻不明顯。 圖圖 27：全球核心網市場份額（截止全球核心網市場份額（截止 2019Q3） 圖圖 28：全球移動核心網出貨量（百萬）全球移動核心網出貨量（百萬） 資

62、料來源：DellOro，中國銀河證券研究院 資料來源：DellOro，中國銀河證券研究院 （四）全球四大設備商角逐 5G 市場 通信設備商持續整合。通信設備商持續整合。全球通信設備商曾涌現 AT&T、 摩托羅拉、 北電、 朗訊等明星企業，后期經過不斷拆分整合，目前世界主設備商主要剩下五家（華為、中興、思科、愛立信和諾基亞） ，其中兩家為中國企業。通信行業內競爭激烈，并購與重組發生頻繁。無線通信屬于統一標準行業，企業主要在成本報價（部署成本） 、能耗功率（運營成本）和后期服務（客戶維護）等方面競爭激烈，同時也受一些其他因素干擾（如信息安全和國別風險等） 。中國主設備商經歷了2G、3G 時代的奮力

63、追趕，4G 初期已經達到世界第一梯隊，4G 后期已經確立了領先優勢，基站數量已占到全球的 50%-60%，5G 時代有望將充分享受技術與市場份額領先帶來的紅利。 圖圖 29：全球通信設備商整合演變一覽：全球通信設備商整合演變一覽 資料來源：GSMA，中國銀河證券研究院 中興通訊全球市場份額穩健提升。中興通訊全球市場份額穩健提升。 2018年， 全球前五家設備商的市場份額分別為華為 （28%） 、諾基亞（17%） 、愛立信（14%） 、中興通訊（8%）和思科（8%） 。2019 年全球電信設備市場收入份額排名前五的供應商分別是： 華為 （28%） 、 諾基亞 （16%） 、 愛立信 （14%）

64、、 中興通訊 （10%）和思科（7%） ，2019 年中興通訊的市場份額提高了 2pct。DellOro Group 稱，2020Q2 全球電信設備市場收入份額排名前五的供應商分別為：華為（31%） 、諾基亞（14%） 、愛立信（14%） 、華 為 , 30.5%愛立信, 28.2%諾 基 亞, 13.8%中 興 通 訊, 12.1%思 科 , 2.5%其 他 , 12.9% 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 13 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 中興通訊（11%）和思科（6%） 。中興通訊市場份額持續提升 1pct。一方面中國疫情控制較好，中興復工較快，且我

65、國加快了 5G 的部署，上半年得國內市場份額者得天下。另一方面國外疫情蔓延時間較長，尚未得到有效控制，5G 部署受影響大，國外設備商市場份額受影響較大。 圖圖 30：全球電信設備商收入份額：全球電信設備商收入份額 圖圖 31：中國大陸地區與全球其他地區：中國大陸地區與全球其他地區 5G 無線網市場空間無線網市場空間 資料來源：DellOro，中國銀河證券研究院 資料來源：DellOro，中國銀河證券研究院 表表 6：主要競爭者對比：主要競爭者對比 主設備主設備商商 2019年運營商業務收入年運營商業務收入（億美元）（億美元） 增速增速 第一大收入來源市第一大收入來源市場場 歷史概述歷史概述 華

66、為 425 -1% 中國 3G4G 依靠技術優勢與快速響應，在國內市場份額逐漸加大，近年海外市場收到打壓 諾基亞 252 2% 歐美 2G-4G 時代老牌運營商。收入市場結構與愛立信類似，目前美國為其最大單一市場，其他地區亞太市場（除中國）領先愛立信。 愛立信 244 3% 歐美 2G-4G 時代老牌運營商。收入市場結構與諾基亞類似，目前美國為其最大單一市場，其他地區非洲中東領先諾基亞。 中興 95 14% 中國 3G 時代后海外設備商在國內市場份額逐漸縮小，未把握機會擴大國內份額，目前相較 4G 時與華為差距拉大 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 中興中興、華為深耕中國大陸，諾基亞華為

67、深耕中國大陸，諾基亞、愛立信聚焦愛立信聚焦歐美市場歐美市場。全球四大通信設備巨頭，中國企業占了其中兩家。2019 年中興、華為在中國大陸業務營收占比分別達 64%、59%，受美國貿易制裁影響，中興在歐洲及大洋洲的收入萎縮至 15%，低于華為海外市場份額。愛立信、諾基亞業務以美洲和歐洲為主，其中諾基亞的亞太以及中國大陸的營收占比不斷下降。 圖圖 32：2019 年年四家全球電信設備商區域收入占比四家全球電信設備商區域收入占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 中國基站數50%-60%, 價值量25%-30%其他地區基站數40%-50%，價值量70%-75%中國大陸, 64%歐洲及大洋洲,

68、15%亞洲（除中國）, 15%非洲,6%中興通訊中興通訊中國大陸, 59%歐洲中東非洲, 24%亞太,8%美洲, 6%其他, 3%華為華為東南亞大洋洲,13%亞洲東北部, 12%歐洲及拉丁美洲, 26%中東非洲, 11%北美, 31%其他, 7%愛立信愛立信中國大陸,8%歐洲, 28%亞太, 20%美洲, 36%中東非洲,8%諾基亞諾基亞 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 14 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 從營收從營收和和凈利潤的角度看凈利潤的角度看：2019 年中興、華為、愛立信、諾基亞營收分別為 130 億美元、1230 億美元、 243 億美元、 2

69、61 億美元， 凈利潤分別為 8.28 億美元、 111.9 億美元、 2.38 億美元、0.08 億美元。2015-2019 年，華為營收和凈利潤呈現快速增長態勢；2020 年上半年，中興通訊收入 471.99 億元，同比增長 5.81%；華為公司實現銷售收入 4,540 億元，同比增長 13.13%；愛立信收入 799.33 億元，同比增長 1.33%；諾基亞收入 796.5 億元，同比下降 6.72%。 中興 2016 年、2018 年因美國制裁事件，營收出現下滑，凈利潤虧損，其他年份穩健經營；愛立信中國市場下滑， 營收和凈利潤呈現逐步下滑趨勢； 諾基亞 2016 年并購阿爾卡特朗訊成立

70、新諾基亞后，營收保持平穩，凈利潤持續虧損，2019 年實現扭虧為盈。2020 年上半年，中興通訊凈利潤為 23.23 億元，同比增長 27.29%；華為凈利潤約為 417.68 億元，同比增長 19.63%；愛立信凈利潤為 34.97 億元， 同比增長 14.57%； 諾基亞凈利潤為-1.83 億元， 去年同期虧損 49.95億元。 圖圖 33：2015-2020H1 年四大設備商營業收入（億美元）年四大設備商營業收入（億美元） 圖圖 34：2015-2020H1 四大設備商凈利潤（億美元）四大設備商凈利潤（億美元） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究

71、院 從毛從毛/凈利率的角度看凈利率的角度看： 2019 年中興、 華為、 愛立信、 諾基亞毛利率分別為 37.17%、 37.60%、37.33%、35.71%，凈利率分別為 6.37%、9.10%、0.98%、0.05%。2015-2019 年，中興毛利率持續提升 6.14pct；華為毛利率小幅下滑 4.1pct，但仍保持較高水平；愛立信毛利率大幅波動；諾基亞毛利率下滑 7.92pct。2015-2019 年，中興凈利率總體上升 2.64pct，但受制裁影響凈利率出現大幅波動；華為凈利率常年保持較高水平；愛立信凈利率下降 4.51pct；諾基亞凈利率下滑19.7pct。 2020年上半年，

72、中興、 華為、 愛立信、 諾基亞2020H1毛利率分別為33.43%、 39.91%、 38.65%、37.82%。中興通訊上半年運營商網絡以及政企業務毛利率較上年同期有所下降，運營商網絡毛利率下降主要系今年 5G 基站發貨較去年同期 4G 產品毛利率下降所致。2020 年上半年，中興通訊、華為、愛立信、諾基亞的凈利率分別為 4.92%、9.2%、4.62%、-0.17%。中興通訊和愛立信凈利率較去年同期均有明顯提升。 圖圖 35：2015-2019 年四大設備商綜合毛利率年四大設備商綜合毛利率 圖圖 36：2015-2019 年四大設備商凈利率年四大設備商凈利率 資料來源：Wind，中國銀河

73、證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從經營性現金流的角度看從經營性現金流的角度看：2019 年中興、華為、愛立信、諾基亞經營性現金流分別為 10.7億美元、130.8 億美元、18.1 億美元、4.4 億美元。2015-2019 年，中興和華為經營性現金流保15414616712513066.670200400600800100012001400201520162017201820192020H1中興華為愛立信諾基亞5.76-2.038.24-10.138.283.28 70.668.386.1107.3111.958.98 -60-40-2002040608010012020

74、1520162017201820192020H1中興華為愛立信諾基亞31.03%30.75%31.07%32.91%37.17%41.70%40.30%39.50%38.60%37.60%34.76%29.81%22.13%32.35%37.33%43.63%35.81%39.48%37.43%35.71%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019中興華為愛立信諾基亞3.73%-1.39%4.95%-8.13%6.37%11.60%9.10%9.30%10.20%9.10%5.49%0.77%-17.49%-3.10%0.98%19.75%-3.93%-6.3

75、0%-1.48%0.05%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20152016201720182019中興華為愛立信諾基亞 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 15 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 持平穩，愛立信和諾基亞經營性現金流呈下降趨勢。四大運營商總體現金流保持正值，除 2016年諾基亞因收購阿爾卡特朗訊出現負值，2018 年中興因支付巨額罰款出現負值。 圖圖 37：2015-2019 年四大設備商經營性現金流（億美元）年四大設備商經營性現金流（億美元） 圖圖 38：2015-2019 年四大設備商年四大設備商人均創收薪酬比人均創收薪酬

76、比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 從人均創收薪酬比的角度看從人均創收薪酬比的角度看：2019 年中興、華為、愛立信、諾基亞人均創收分別為 130 萬元、437.96 萬元、171 萬元、185 萬元，人均薪酬分別為 30 萬元、69 萬元、55 萬元、57 萬元，人均創收薪酬比分別為 4.3、6.3、3.1、3.2。2015-2019 年，中興和華為人均創收薪酬比顯著高于愛立信和諾基亞，中國企業產出比較高，工程師紅利明顯。其中，華為隨著營收規模擴大，市場份額不斷提升，產業鏈上下游話語權增強，人均創收顯著高于可比公司，華為人均薪酬與歐美企業相當且

77、持續高增長，企業員工薪酬激勵到位，持續釋放經營活力。中興人均創收水平較歐美企業低 25%-30%，人均薪酬水平較歐美企業低 50%-60%，企業勞動力成本優勢明顯。 圖圖 39：2015-2019 年四大設備商年四大設備商人均創收人均創收（萬元萬元） 圖圖 40：2015-2019 年四大設備商年四大設備商人均薪酬人均薪酬（萬萬元）元） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 綜上，在四大設備商中中國企業（中興通訊&華為）較歐美企業（愛立信&諾基亞）持續保持良好發展態勢。未來隨著 5G 建設推進，中興通訊和華為憑借其良好的經營狀況和先進的技術水平有望進一

78、步提升市場份額，充分享受 5G 建網市場紅利。 二、二、全球通信全球通信主主設備龍頭設備龍頭涅涅槃槃重生重生 （一）全球領先通信信息解決方案提供商 中興通訊是全球領先的綜合通信設備制造業上市公司和通信信息解決方案提供商之一。中興通訊是全球領先的綜合通信設備制造業上市公司和通信信息解決方案提供商之一。公司成立于 1985 年，前身為深圳市中興半導體有限公司，1997 年深交所 A 股上市，2004 年港交所 H 股上市。公司深耕通信行業 30 多年，致力于客戶提供滿意的 ICT 產品及解決方案，集“設計、開發、生產、銷售、服務”等一體，聚焦“運營商網絡、政企業務、消費者業務”。公司業務覆蓋 16

79、0 多個國家和地區，服務全球 1/4 以上的人口。公司智能終端發貨量位居美國前四，PCT國際專利申請三度居全球首位，位居“全球創新企業 70 強”與“全球 ICT 企業 50 強”。 11.47.611.1-13.410.780.675.5147.7108.9130.824.515.411.610.418.15.5-15.321.64.14.4-5005010015020020152016201720182019中興華為愛立信諾基亞5.84.94.84.44.34.95.55.66.46.33.13.02.73.03.13.33.03.22.83.20 1 2 3 4 5 6 7 201520

80、16201720182019中興華為愛立信諾基亞118.4124.3145.5125.3130232.4289.8335.3383.6437.96163.8152.3158.3168.3171159.2168177.5171.8185010020030040050020152016201720182019中興華為愛立信諾基亞20.425.230.228.83047.252.359.459.869535158.155.65548.355.956.361.55701020304050607020152016201720182019中興華為愛立信諾基亞 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲

81、明。 16 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 41：中興通訊歷史沿革時間軸：中興通訊歷史沿革時間軸 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截至 2020 年 8 月 14 日，公司第一大股東為中興新通訊有限公司，持股比例達 22.44%。 根據公司 2020 年半年報， 公司擁有 72 家子公司， 投資參股 40 家聯營企業。公司旗下重要的子公司包括中興軟件（軟件開發） 、中興創投（受托管理創業投資基金） 、中興香港（通訊產品銷售及技術支持）和中興通訊南京有限責任公司（移動通信系統設備生產） 。 截至 2020 年 11 月 17 日，

82、公司前十名股東持股占比 46.98%，前多為保險和基金等大型機構投資者。 表表 7：2020 年年 8 月月 14 日中興通訊十大股東明細日中興通訊十大股東明細 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股) 占總股本比例占總股本比例(%) 1 中興新通訊有限公司 103,548.02 22.44 2 香港中央結算(代理人)有限公司 75,233.74 16.31 3 香港中央結算有限公司(陸股通) 6,669.77 1.45 4 中央匯金資產管理有限責任公司 5,251.96 1.14 5 中國銀行股份有限公司-華夏中證 5G 通信主題交易型開放式指數證券投資基金 4,572.63 0

83、.99 6 新華人壽保險股份有限公司-新傳統產品 2 4,303.21 0.93 7 深圳市投控資本有限公司-深圳投控共贏股權投資基金合伙企業(有限合伙) 4,303.21 0.93 8 深圳市匯通融信投資有限公司 4,303.21 0.93 9 南京市新創興咨詢管理合伙企業(有限合伙) 4,303.21 0.93 10 廣東恒健資產管理有限公司-廣東恒會股權投資基金(有限合伙) 4,303.21 0.93 合計合計 216,792.17 46.98 資料來源：Wind,中國銀河證券研究院 中興通訊前身深圳市中興半導體有限公司成立。1985198519971997深圳A股上市。20002000

84、銷售額突破100億元人民幣，成立韓國研究所。20012001中興通訊香港公司成立，加入3GPP2，中興CDM A服務中國聯通。20042004獨家為雅典奧運會提供寬帶互聯網設備支持，港交所H股上市。20082008移動TD-SCDM A：36%市場份額；電信CDM A2000：26. 9%市場份額；聯通UM TS：21. 5%市場份額。20122012推出全球首款4GLTE智能機。20182018美國商務部工業與安全局激活拒絕令，中興通訊于4月17號開始停牌。當年7月，禁令在中興向美國支付4億保證金后解除。20192019業務全面恢復，公司加速5G布局，不斷取得突破。圖圖 42：中興通訊股權結

85、構圖：中興通訊股權結構圖 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 17 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 中興大股東中興新中興大股東中興新被四大股東控股被四大股東控股。西安微電子、航天廣宇、中興維先通及國興?？品謩e持有其 34%、14.5%、49%、2.5%的股權。西安微電子隸屬于中國航天電子科技研究院，屬于國有大型科研事業單位，是國內唯一集半導體、混合集成電路、計算機研發生產于一體并相互配套的專業化研究所；航天廣宇隸屬航天科工深圳（集團）有限公司，屬于國有獨資企業；中興維先通是一家民營企業，業務涵蓋開發、生產通訊傳輸、配套設備

86、、計算機及周邊設備；國興?？剖且患矣邢藓匣锲髽I，業務涵蓋資本管理，以自由資金投資、項目投資。 圖圖 43：中興通訊第一大股東中興新：中興通訊第一大股東中興新 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司現任管理層具有豐富行業從業與管理經驗，大部分高管為公司控股股東或公司重要部公司現任管理層具有豐富行業從業與管理經驗，大部分高管為公司控股股東或公司重要部門負責人，公司內部運營效率高。門負責人，公司內部運營效率高。公司現任董事長為李自學先生，此前擔任公司控股股東西安微電子技術研究所黨委書記兼副所長，擁有豐富的電子行業從業及管理經驗。公司現任總裁為徐子陽先生，此前任本公司總裁助理及無線經營部 CCN

87、 核心網產品線產品總經理。 表表 8：公司現任管理層：公司現任管理層 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 李自學 董事長,執行董事 男，1964 年出生。李先生于 1987 年畢業于西安交通大學電子元件與材料專業，獲工學學士學位。2015 年至 2019 年 1月在本公司控股股東(即中興新通訊有限公司，以下簡稱“中興新”)的股東西安微電子技術研究所任黨委書記兼副所長；2018 年 6 月至今任本公司董事長，執行董事。 徐子陽 總裁 男，1972 年出生。徐先生于 1994 年畢業于電子科技大學物理電子技術專業，獲得工學學士學位。徐先生于 1998 年加入本公司，2016 年至 2018 年

88、7 月任本公司總裁助理及無線經營部 CCN 核心網產品線產品總經理；2018 年 7 月至今任本公司總裁、本公司控股子公司深圳市中興微電子董事，2018 年 8 月起任深圳市中興微電子技術有限公司董事長。 顧軍營 執行副總裁 男，1967 年出生。顧先生于 2002 年畢業于北京理工大學管理工程專業，獲工業工程碩士學位。2017 年至 2018 年 9 月任航天物聯網技術有限公司董事長；2017 年至 2019 年 1 月任航天時代電子技術股份有限公司(一家在上海證券交易所上市的公司)副總裁。2018 年 6 月至今任本公司執行董事，2018 年 7 月至今任本公司執行副總裁。 李瑩 執行副總

89、裁,財務總監 女，1978 年出生。李女士于 2002 年畢業于西安交通大學管理科學與工程專業，獲管理學碩士學位。李女士于 2002 年加入公司。2018 年 7 月至今任公司執行副總裁兼財務總監?，F兼任中興通訊集團財務等 4 家本公司附屬公司董事長/董事。 丁建中 董事會秘書 男，1976 年出生，管理學碩士，中國注冊會計師，中國注冊稅務師非執業會員。丁先生于 2003 年加入本公司，2003 年至 2019 年 3 月歷任本公司本部事業部財務負責人，財經管理部財經二部部長，工程服務經營部工程外包部主任等。2019年 4 月至今，任本公司財務體系證券部主任。 資料來源：Wind,中國銀河證券

90、研究院 公司高學歷員工比例不斷增長，技術人員占比達公司高學歷員工比例不斷增長，技術人員占比達 40.4%，技術研發驅動特征明顯。，技術研發驅動特征明顯。近年來公司員工總數不斷下降，但高學歷人員及技術人員占比不斷提升。截止 2019 年底，公司員工總人數為 70066 人，碩士學歷及以上人員占比增長至 33.7%。公司各專業人員中，技術部門人員占比 40.4%，呈上升態勢；銷售人員占比 12.8%，呈下降態勢。 22.44% 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 18 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 44：員工總人數與碩士學歷以上占比：員工總人數與碩士學歷以上

91、占比 圖圖 45：公司各專業人員占比：公司各專業人員占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （二）位于產業鏈中游，聚焦三大主營業務 公公司是全球四大通信主設備商之一，位于通信產業鏈中游，客戶遍及全球司是全球四大通信主設備商之一，位于通信產業鏈中游，客戶遍及全球 160 多個國家和多個國家和地區。地區。產業鏈上游的為供應商，主要提供芯片、電子器件、光器件、光纖光纜等原材料，市場相對分散，競爭激烈；公司下游由運營商、消費者、政企客戶組成。中國市場上，公司各系列電信產品均處于市場領先地位，并與三大運營商建立長期穩定的合作關系；國際市場上，本集團已向全球

92、160 多個國家和地區的電信服務運營商和政企客戶提供創新技術與產品解決方案。 公司擁有通信行業完整的、端到端的產品和融合解決方案，覆蓋全系列的公司擁有通信行業完整的、端到端的產品和融合解決方案，覆蓋全系列的“無線、有線、無線、有線、云計算、終端云計算、終端”等產品等產品。公司服務涵蓋設計、開發、生產、銷售、服務等環節，主要業務包括運營商網絡、政企和消費者三部分。公司運營商網絡提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等創新技術和產品解決方案。政企業務基于“通訊網絡、物聯網、大數據、云計算”等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案。消費者業務聚焦消費者的智能體驗，兼顧行業需

93、求，開發、生產和銷售智能機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等產品，以及相關的軟件應用與增值服務。 30.1%27.8%28.5%28.0%31.2%32.2%33.7%24%26%28%30%32%34%36%020,00040,00060,00080,000100,0002013201420152016201720182019員工總人數碩士學歷以上占比15.2%17.0%15.6%16.5%15.2%13.9%12.8%37.4%35.8%37.5%36.9%38.7%38.1%40.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520

94、16201720182019生產銷售客服技術財務行政圖圖 46：通信行業產業鏈：通信行業產業鏈 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 網絡優化與測試網絡連接器、射頻器件基站天線光器件（有源&無源）網絡配線架與鐵塔配電與動力設備系統軟件與計費運維線纜專網系統設備商終端配件手機終端廠商運營商虛擬運營商增值服務商中游下游上游 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 19 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 47：中興通訊產品細分：中興通訊產品細分 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 中興通訊聚力于三大主營業務，中興通訊聚力于三大主營業務，高毛利率的運營商網絡業務占

95、比不斷提升高毛利率的運營商網絡業務占比不斷提升。2015 年開始公司的三大業務調整為“運營商網絡、政企業務、消費者業務”。根據 2019 年年報，公司運營商網絡業務、消費者業務、政企業務營收分別為 665.84 億元、149.97 億元、91.55 億元；營收占比分別為 73%、17%、10%；毛利率分別為 43%、29%、18%；毛利占比分別為 84%、8%、8%。公司業務結構持續優化， 高毛利率的運營商業務收入占比不斷提升， 為公司最主要的收入來源。 圖圖 48：2015 年以來運營商網絡業務營收占比不斷提升年以來運營商網絡業務營收占比不斷提升 圖圖 49：2015 年以來運營商網絡業務毛

96、利率不斷提升年以來運營商網絡業務毛利率不斷提升 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 按地區看，公司收入主要來源于中國大陸按地區看，公司收入主要來源于中國大陸。2019 年中國大陸、歐美與大洋洲、亞洲（除中國） 、非洲的營收占比分別為 64.2%、16%、15%、6%，其中中國大陸營收占比不斷提升，為公司收入的主要來源地區，受美國制裁事件影響，歐美與大洋洲地區的營收占比不斷下降。 產品運營商網絡有線領域固網光接入銅線接入綜合接入固網終端智慧家庭無線領域無線網絡基站控制器網管網規網優工具集群無線配套承載網光傳輸數據傳輸微波電信業務領域大視頻家庭媒體中心視

97、頻視訊安防云桌面多媒體云平臺云儲存分布式數據庫云基礎設施云管理大數據平臺政企業務云核心網5G核心網分組核心網IMS&CS核心網融合用戶數據智能運維能源通信能源&混合能源數據中心政企能源ZEGO IDC消費者業務終端產品智能手機4G無線路由器移動熱點2.9%8.3%-10.5%16.7%3.0%5.2%-45.4%-21.9%-15.2%10.4%-6.1%-0.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01000020000300004000050000600007000020152016201720182019運營商網絡消費者業務政企業務運營商網絡同比消費者業務同比政企業務

98、同比42.6%17.9%29.2%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019運營商網絡消費者業務政企業務 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 20 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 50：2015-2019 年度各板塊營收占比年度各板塊營收占比 圖圖 51：2015-2019 年度各地區營收占比年度各地區營收占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 相較 2018 年，公司 2019 年營業收入有所回升。2019 年公司實現營業收入 907.37 億元，同比增長 6.11%。 實現歸

99、母凈利潤 51.48 億元， 實現扣非凈利潤 4.85 億元， 成功扭虧為盈。 2020Q1-3營收增速基本保持穩定，公司實現營業收入 741.29 億元，同比增長 15.39%。2020Q1-3 公司實現歸母凈利潤 27.12 億元， 同比下降 34.30%。 實現扣非凈利潤 14.46 億元， 同比增長 103.59%。 圖圖 52：公司近年營業收入及增速公司近年營業收入及增速 圖圖 53：公司近年歸母凈利潤及增速公司近年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2018 年二季度以來，公司單季度營收呈現穩步回升態勢，也具有季節性特征

100、。2020Q3 單季度實現營業收入269.30億元， 同比增長37.17%， 實現歸母凈利潤8.55億元， 同比下降67.82%。2019Q3公司單季度凈利潤提升明顯主要因為深圳灣超級總部基地土地交割貢獻了26.62億元的收益。2020Q3 公司實現扣非歸母凈利潤 5.44 億元，去年同期僅為 0.98 億元。 圖圖 54：公司近年單季度營業收入及增速公司近年單季度營業收入及增速 圖圖 55：公司近年單季度凈利潤及增速公司近年單季度凈利潤及增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2014 年至今公司期間費用率水平先降后升，2020Q3 趨于穩定，期

101、間費用率為 28.07%，同比降低1.68pct。 2016年來公司毛利率水平穩步上升， 凈利率受經營外事項影響略有波動。 2020Q3公司毛利率為 32.14%，同比降低 6.23pct。凈利率為 4.34%，同比降低 3.16pct，主要受去年確認深圳灣超級總部基地項目收益，導致基數較大所致。 57.1%58.2%58.6%66.7%73.4%32.4%33.0%32.4%22.5%16.5%10.5%8.8%9.0%10.8%10.1%02000040000600008000010000012000020152016201720182019運營商網絡消費者業務政企業務53.0%57.8%

102、56.9%63.7%64.2%14.8%14.4%14.5%13.9%14.5%7.0%5.7%3.5%4.8%5.9%25.2%22.1%25.1%17.7%15.5%02000040000600008000010000012000020152016201720182019中國大陸亞洲(不包括中國)非洲歐美與大洋洲814.71 1001.86 1012.33 1088.15 855.13 907.37 741.29 8.29%22.97%1.04%7.49%-21.41%6.11%15.39%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0 200 400 60

103、0 800 1,000 1,200 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020Q3營業收入（億元）同比26.34 32.08 (23.57)45.68 (69.84)51.48 27.12 93.98%21.81%-173.49%293.78%-252.88%173.71%-34.30%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%(80)(60)(40)(20)0 20 40 60 2014A2015A2016A2017A2018A2019A 2020Q3歸母凈利潤（億元）同比275.26119.08193.32267.47222.02 224

104、.07196.32264.96214.84257.15269.307%-58%-14%-17%-19%88%2%-1%-3%15%37.17%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 50 100 150 200 250 300 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3營業總收入(億元)同比-54.07-24.175.642.768.636.0826.5710.207.8010.778.55-545%-324%-65% -58%-116%-125%371%270%-10%77%-67.82%-600%-400%-20

105、0%0%200%400%600%(60)(50)(40)(30)(20)(10)0 10 20 30 40 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3歸母凈利潤(億元)同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 21 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 56：公司近年期間費用公司近年期間費用 圖圖 57：公司近年毛利率和凈利率公司近年毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （1）運營商網絡為公司主要收入來源）運營商網絡為公司主要收入來源 公司運營商網絡業務主要公

106、司運營商網絡業務主要提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等創新技術和產品解決方案服務等創新技術和產品解決方案。2019 年，公司運營商網絡營業收入占比為 73.38%。在無線領域，中興完成國家三階段 5G 測試，5G 開發保持全球領先，5G 專利全球布局超 1700 件。公司已在全球獲得超過 47 個 5G 商用合同，覆蓋中國、歐洲、亞太、中東等主要 5G 市場。公司積極參加國內三大運營商的 5G 二期招標，在國內穩居第一陣營。無線設備領域全球市場集中度高，華為、愛立信、諾基亞、中興通訊和三星占據市場 95%以上的

107、份額，中興在全球無線領域的市場份額從 2014 年的 11%提升至 2018H1 的 13%。 根據根據 IHS 統計，統計，2017 年中興占據中國年中興占據中國 42%無線網絡設備市場份額。無線網絡設備市場份額。據 DellOro Group 統計，2020Q1 全球 2G-5G RAN（無線接入網）市場同比增長 2%，5G 增長勢頭一定程度上對沖了新冠疫情爆發帶來的不利影響。 2.58%1.43%0.21%0.96%0.33%1.06%0.93%13.55%14.56%15.06%14.72%17.02%19.09%19.44%28.72%27.73%27.58%26.80%27.97%

108、28.83%28.07%12.59%11.75%12.31%11.12%10.62%8.67%7.70%0%5%10%15%20%25%30%35%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q3財務費用率管理費用率期間費用率銷售費用率31.56%31.03%30.75%31.07%32.91%37.17%32.14%3.35%3.73%-1.39%4.95%-8.13%6.37%4.34%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q3毛利率歸母凈利率圖圖 58：2018H

109、1 全球全球 RAN 市場份額市場份額 資料來源：IHS，中國銀河證券研究院 29%13%4%27%23%4%華為中興三星愛立信諾基亞其他 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 22 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 公司有線領域收入大幅增長，曾獲亞洲電信年度創新獎，產品競爭力邁入全球第一陣營。公司有線領域收入大幅增長，曾獲亞洲電信年度創新獎，產品競爭力邁入全球第一陣營。公司電信業務領域通過大視頻端到端的解決方法，IPTV 份額始終保持領先。 公司自研核心專用芯片的上市實現了產品的高集成度、 高性能、 低功耗， 提升了產品的競爭力， PON、 FTTx、 100G光

110、傳輸網絡累計發貨量均居全球第二。 在光通信傳輸領域，中興通訊在光通信傳輸領域，中興通訊網絡光纖總長度超網絡光纖總長度超 40 萬公里萬公里。DellOro Group 的最新報告顯示，在 WDM 系統銷售的推動下，全球光傳輸設備市場在 2019 年增長了 6%。中興通訊的市場份額在 2019 年增長了 2pct，原因是公司的銷售額從上一年美國禁令中強勁復蘇。中興通訊在Metro WDM、Backbone WDM 和 OTN Switching 細分產品領域份額增長全球第一，亞太、南美及中美洲區域市場的份額增長全球第一。目前，中興通訊已在全球范圍部署超過 400 個 100G和超 100G 網絡

111、，網絡光纖總長度超 40 萬公里。DellOro Group 分析師 Jimmy Yu 對全球光傳輸市場五年期預測進行了更新，光傳輸市場的根本驅動因素帶寬會持續存在，并且其價值在最近的疫情背景下得到了放大。 因此， 他預測光傳輸市場 （主要由 DWDM 系統組成） 將在 2020年擴大，并在未來五年達到近 180 億美元。 中興通訊推出了面向 100G 和超 100G 的統一交換 OTN 設備 ZXONE 9700 系列產品，支持10G/40G/100G/400G 傳輸速率，可實現 28.8T/14.4T/9.2T/4.4T ODUk 的大容量電層交叉和10G/40G/100G/400G 波長

112、的光層交叉及分組交換功能。 其適用于骨干核心層以及本地/城域網絡，可充分滿足運營商對大顆粒數據業務的透明傳輸和監管需求。 在寬帶接入領域，在寬帶接入領域，2017 年華為、諾基亞、中興、烽火和思科前五大廠商共計占據全球寬帶年華為、諾基亞、中興、烽火和思科前五大廠商共計占據全球寬帶圖圖 59：2017 年中國年中國 RAN 市場份額市場份額 資料來源：IHS，中國銀河證券研究院 圖圖 60：中興：中興ZXONE 9700 系列產品系列產品 資料來源：IHS，中國銀河證券研究院 33%42%4%14%7%華為中興愛立信諾基亞其他 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 23 公司深度公

113、司深度報告報告/ /通信行業通信行業 接入市場接入市場 82%的份額的份額。其中中興的市場份額分別為 16%，僅次于華為和諾基亞。寬帶接入技術主要包括 xDSL 技術、Cable 技術、光纖接入技術及無線接入技術?？傮w來說，光纖帶寬接入、FTTH+無線接入技術優勢較大。 路由器/交換機行業集中度較高，2017 年，全球市場份額排名前五的廠商合計占有近 90%的市場份額，中興市場份額預計為 7%左右，次于思科（33%） 、華為（25%） 、諾基亞（13%） 、Juniper（12%） 。 根據根據 OVUM，2017 年中興通訊以太網交換機亞太市場占有率第二。年中興通訊以太網交換機亞太市場占有率

114、第二。以太交換機市場集中度較高，2019 年，以太交換機全球份額排名前五的廠商（思科、華為、Arista、HPE、Juniper）合計占有超過 86%的市場份額，中興市場份額預計約為 5.6%。 圖圖 61：2017 年全球寬帶接入業務市場份額年全球寬帶接入業務市場份額 資料來源：IHS，中國銀河證券研究院 圖圖 62：全球路由器：全球路由器/交換機市場份額交換機市場份額 資料來源：IHS，中國銀河證券研究院 36%16%6%18%6%5%13%華為中興思科諾基亞烽火Arris其它33.00%25.00%13%12.00%7.00%2%1%7.00%思科華為諾基亞Juniper中興cenia烽

115、火其它 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 24 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 2018 年 9 月 25 日，中興發布了 ZXR10 9900E 旗艦交換機系列，該系列交換機具有目前全球最高容量。 其中， 9916E容量高達512Tbps,滿足單數據中心10萬臺服務器超大規模流量擴展；率先實現 100G/400G 端口平滑升級至 800G 構設，服務數據中心十年網絡需求。9908E 640mm的深度設計，使其可輕松部署于 800mm 深機柜，助力運營商實現 CO（Central Office）重構，節省成本。9900E 的 1U 業務板卡可承載 24 個 4

116、00G 端口或者 48 個 100G 端口，充分提高端口集成度，增加槽位利用率，節省機架空間，減少 CAPEX。 有線領域，公司抓住視屏流量快速增長、5G 業務快速發展、固網接入光纖化、SDN 虛擬化等機會，實現了收入的大幅增長，多個產品市場份額領先。在產品及方案創新方面，面向未來十年的光接入旗艦平臺 TITAn 獲亞洲電信年度創新大獎，Combo PON 獲 Total Telecom 創新獎，5G 承載、網絡虛擬化等產品競爭力邁入全球第一陣營。 電信業務領域，公司抓住電信運營商的內容服務轉型需求帶來的大視頻系統建設和升級機會，通過領先的大視頻“4K+”端到端解決方案，IPTV 的份額保持領

117、先。 在運營商網絡方面，公司將繼續聚焦并強化運營商業務領域，致力于提升客戶滿意度，贏得自身發展。堅持并鞏固技術領先，圍繞 5G 產業，加大芯片和基礎技術的布局和能力，突出產品領先優勢；為客戶提供端到端安全保障，確立 5G 產品的發展與運用。 （2）政企業務積累深厚）政企業務積累深厚 中興通訊政企業務歷史悠久，布局較為廣泛。中興通訊政企業務歷史悠久，布局較為廣泛。憑借對行業和客戶需求的深度理解，依托全圖圖 63：全球以太交換機市場份額：全球以太交換機市場份額 資料來源：ovum，中國銀河證券研究院 圖圖 64：公司：公司 ZXR10 9900E 系列以太交換機系列以太交換機 資料來源：中興通訊官

118、網，光電通信，中國銀河證券研究院 50.90%9.60%7%5.40%13.20%5.60%8.30%思科華為Arista NetworksHPEJuniper中興其它 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 25 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 球 18 個研發中心和 107 個分支機構，致力于為各行業客戶提供專業、高效的 ICT 解決方案。重點聚焦在能源、交通、政府、公共事業（含醫療，教育，廣電） 、金融，互聯網 6 大行業以及物流等潛力產業， 向客戶提供30個跨應用場景的綜合解決方案和超過80個面向行業的子方案。中興通訊大力建設全球渠道網絡， 目前已與全球28

119、個國家和地區的1800多家渠道代理商簽約。 圖圖 65：政企業務發展概況：政企業務發展概況 資料來源：中興官網，中國銀河證券研究院 中興通訊是全球領先的數據中心基礎設施技術及全生命周期服務供應商，擁有超過中興通訊是全球領先的數據中心基礎設施技術及全生命周期服務供應商，擁有超過 260 個個全球數據中心成功案例，全球數據中心成功案例，8 萬多機架部署，萬多機架部署，90 多萬平米建設經驗。多萬平米建設經驗。公司可提供從咨詢、規劃、設計、交付到運維管理的全生命周期服務以及全場景、全系列覆蓋的四大數據中心解決方案，包括微模塊數據中心、機架數據中心、倉儲式全模塊數據中心和集裝箱數據中心。公司自研的服務

120、器、 視訊、 數通、 數據庫、 操作系統等核心產品在政企領域得到廣泛應用。 2020 年上半年，本集團積極布局新基建、5G 行業應用、數字化轉型升級等市場新熱點，積極推動公司自研產品銷售，不斷提升計算和連接兩大類產品競爭力。 圖圖 66：中興通訊：中興通訊 ZEGO 集裝箱數據中心解決方案集裝箱數據中心解決方案 資料來源：中興官網，中國銀河證券研究院 （3）消費者業務有望再創輝煌）消費者業務有望再創輝煌 公司消費者業務以智能手機為代表，小靈通時代大放異彩。公司消費者業務以智能手機為代表，小靈通時代大放異彩。中興手機在通信功能與整機性能上整體處于第一梯隊。中興小靈通在 2G 時代國內 CDMA

121、手機市場份額第一。2006 年，中興和沃達豐開啟戰略合作手機銷往全球 50 余個國家，同年海外收入首次超過國內。2009 年，推出全制式九大品類 40 余款 3G 終端產品，成為中國 3G 第一品牌，此時中興成全球第六，中國第一大手機廠商。2011 年推出全球首款雙模雙頻 4G 數據卡，同年國際專利申請量躍居全球企業第一。2012 年，LTE 終端產品紛紛上市，在 4G 時代成為領頭羊，并成為全球第四，成為國內首家推出 4G LTE 智能手機廠商。 中興天機 Axon10Pro5G 于 2019 年 8 月 6 日正式商用上市，1997199720052005成立企業網營銷中心，負責企業網市場

122、；大力拓展渠道合作，眾多領域取得關鍵突破。201220122013201320192019成立專網部，負責行業通信市場。加大對政企業務投入，政企業務成為公司三大戰略性業務和公司重要的業務增長引擎。正式成立政企事業部；全面優化了面向政企業務經營的組織架構，將原有與政企部相關業務部門整合后升為公司二級經營單位。政企業務收入占集團營業總收入10%。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 26 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 是國內市場第一款商用的5G手機。 2020年3月23日， 中興通訊推出首款5G視頻手機Axon115G。2020 年 6 月，中興發布首款支持國內四

123、大運營商的 5G 手機 AXON 11 SE。2020H1 中興手機在國內市場份額為 1.6%，較 2019 年 H1 逆勢提升。5G 時代，公司消費者業務有望再創輝煌。 圖圖 67：2020H1 中興手機在國內市場份額中興手機在國內市場份額 資料來源：LH手機科技愛好者，CINNO RESEARCH，中國銀河證券研究院 家庭信息終端領域，隨著 4K、HDR（高動態范圍圖像）等新技術的發展，公司抓住家庭信息終端的升級和換代的機遇， 實現了快速增長。 固網寬帶終端領域， 公司憑借豐富產品組合，靈活滿足客戶各項需求，固網寬帶終端的收入持續增長。 圖圖 68：公司：公司 5G 無線網基站產品無線網基

124、站產品 圖圖 69：公司智能機產品：公司智能機產品 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 （三）制裁事件后經營全面恢復 美國政府對中興通訊實施兩次制裁，中興支付巨額罰金，美國政府對中興通訊實施兩次制裁，中興支付巨額罰金，2016 年、年、2018 年業績重挫分別年業績重挫分別虧損虧損 23.57 億元、億元、69.84 億元，億元，2019 年公司業務全面恢復，歸母凈利潤達年公司業務全面恢復，歸母凈利潤達 51.48 億元，實現扭虧億元，實現扭虧為盈為盈。 第一次制裁發生于2016年3月， 美國商務部工業與安全局宣布對中興通訊實施出口管制；2017 年

125、 3 月， 中興和美國政府達成和解， 支付 8.9 億美元罰金和 3 億美元暫緩， 解雇 4 位高層，對 35 名員工處分或減少獎金。第二次制裁發生于 2018 年 4 月，美國商務部工業與安全局以中興違反和解協議特定條款激活對中興通訊制裁，美國商務部下令拒絕中國電信設備制造商中興通訊的出口特權，禁止美國公司向中興通訊出口電訊零部件產品，期限為 7 年；2018 年 6 月，美國商務部工業和安全局開始對中興通訊處以 10 億美元罰款， 而后以中興繳納 4 億美元罰款保證金后禁令解除。美國政府向中興派駐合規人員，公司合規經營風險得到解除。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 27

126、 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 70：2016-2018 年美國兩次制裁中興通訊年美國兩次制裁中興通訊 資料來源：中興官網，中國銀河證券研究院 公司依據美國 出口管理條例（以下簡稱“EAR”） 的四要素來判斷各項業務活動的合規性，以出口合規項目指引（以下簡稱“ECP”）為依托，搭建適合自身的出口管制合規體系。組織或個人適用 EAR 需考慮和遵守的四個方面： （1） 受控國家， 即某項活動所涉及的國家是否為 EAR中的受限制國家或地區。公司不參與或促進任何和受制裁國、禁運國或者受限制地區有關聯的交易。 （2）受控主體，包括機構、企業、研究所、學校、個人等是否為 EAR 中

127、受制裁/限制的主體。公司不參與或促進任何和受制裁/限制的主體的交易。 （3）受控物料，從內涵上講包括硬件、軟件和技術。 （4）受控用途，即某項活動的最終用途。根據 EAR 的相關規定，公司需重點關注其業務活動的最終用途是否涉及軍事或監聽監控等，嚴格審核該類活動的開展。 定增融資緩解財務壓力，助力公司定增融資緩解財務壓力，助力公司 5G 研發研發。2018 年 1 月公司發布非公開發行 A 股股票的相關議案，2020 年 1 月公司完成非公開定增融資，共募集 115.1 億元，扣除發行相關費用 0.54億元，實際募集資金凈額 114.6 億元。募集所得資金主要用于 5G 建設技術研究和產品開發，

128、補充公司流動資金。本次非公開發行 A 股股票數量為 381,098,968 股，發行價格為 30.21 元/股，鎖定期 12 個月，多家公募基金參與認購。 表表 9：2020 年年 1 月非公開發行公募認購明細月非公開發行公募認購明細 序號序號 發行對象發行對象 認購股數（股）認購股數（股） 募集金額（元）募集金額（元） 1 南方基金管理股份有限公司 76,729,559 2,317,999,977.39 2 新華資產管理股份有限公司 43,032,108 1,299,999,982.68 3 廣東恒會股權投資基金（有限合伙） 43,032,108 1,299,999,982.68 4 南京市

129、新創興咨詢管理合伙企業（有限合伙） 43,032,108 1,299,999,982.68 5 深圳投控共贏股權投資基金合伙企業（有限合伙） 43,032,108 1,299,999,982.68 6 深圳市匯通融信投資有限公司 43,032,108 1,299,999,982.68 7 廣發基金管理有限公司 30,519,695 921,999,985.95 8 博時基金管理有限公司 23,171,135 699,999,988.35 9 中歐基金管理有限公司 18,238,993 550,999,978.53 10 華夏基金管理有限公司 17,279,046 521,999,979.66

130、合計合計 381,098,968 11,512,999,823.28 資料來源：Wind,中國銀河證券研究院 （四）5G 建設提速，盈利能力顯著提升 整體經營較為穩健，業績波動年份受外界因素所致。整體經營較為穩健，業績波動年份受外界因素所致。受益于 4G 建設與“寬帶中國”戰略實施高峰期，2015-2017 年公司營收穩步增長；2018 年受中美貿易摩擦與美國激活“拒絕令”啟動制裁，公司主營業務受挫，收入大幅下滑；2019 年隨著各國 5G 牌照發布，全球運營商開始啟動 5G 網絡建設，公司營收有所回暖，盈利能力大幅提升。公司近三年加大研發投入，整體費用率小幅上升。2015 年至今公司財務費用

131、率基本穩定，銷售費用率逐年下降。管理費用率今年每年約提高 2pct，研發投入增加帶動整體費用近三年小幅上升。公司產品毛利率不斷提高，毛利率呈波動上升態勢，2019 年上升較為明顯。2020H1 公司毛利率為 33.43%，較上年同期下降2016. 032016. 032016. 042016. 04中興任命趙先明代替史立榮擔任董事長作為達成和解協議的一部分。2016. 062016. 06中興獲得美國出口限制第二次延期暫緩，中興整頓管理層。2016. 112016. 11中興任命馬修貝爾作為首席出口合規官和首席故問。2017. 032017. 03中興和美國政府達成和解，支付8. 9億美元罰金

132、和3億美元暫緩，解雇4位高層，對35名員工處分或減少獎金。2018. 042018. 04美國宣布中興違反和解協議特定條款，制裁生效。宣布禁止美國向中興出口零部件、軟件等直到2025年。2018. 052018. 05中興宣布美國制裁導致主營業務受重挫。2018. 062018. 06中興與美國達成和解，支付10億美元罰金和4億美元暫緩，更換所有董事會成員以及涉事高管，聘用一名特別合規協調員。美國商務部宣布將對違反伊朗制裁的中興實施出口限制，中興通訊A/H股停牌。2018. 072018. 07中興業務恢復，宣布重新出發。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 28 公司深度公司

133、深度報告報告/ /通信行業通信行業 5.78pct，主要系運營商網絡以及政企業務毛利率較上年同期下降所致。其中，運營商網絡毛利率較上年同期下降主要系國內低毛利率產品收入占比上升所致，政企業務毛利率較上年同期下降主要系國內子公司政企業務毛利率下降及國內低毛利率產品收入占比上升所致。 圖圖 71：2015-2019 年度毛年度毛/凈利潤率與總凈利潤率與總/凈資產回報率凈資產回報率 圖圖 72：2015-2019 年度各板塊銷售毛利率年度各板塊銷售毛利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 運營商網絡毛利率最高，亞、非洲毛利率高于歐美大洋洲。運營商網絡毛利

134、率最高，亞、非洲毛利率高于歐美大洋洲。公司運營商網絡毛利率高于整體水平且近 5 年持續增長， 2019 年毛利率達到 42.6%， “現金?！睂傩酝怀?。 政企業務毛利率 2017年起止跌企穩，2019 年為 29.2%。消費者業務毛利率最低，2019 年發售 5G 手機后有所回升，達到 17.9%。分區看，歐美與大洋洲毛利率較低，亞洲與非洲毛利率逐漸接近。2019 年非洲、中國大陸、亞洲、歐美及大洋洲毛利率分別為 44.1%、39.9%、38.2%、22.4%。 圖圖 73：2015-2019 年度各地區銷售毛利率年度各地區銷售毛利率 圖圖 74：公司歷年資產減值損失與營業收入比值公司歷年資產

135、減值損失與營業收入比值 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 貨幣資金增長較快，應收與應付逐漸下降貨幣資金增長較快，應收與應付逐漸下降。公司近年資產減值損失有所變動。2019 年存貨及合同資產減值損失較 2018 年增加明顯，主要受會計準則變更影響。從資產端看，2018Q3 以來公司貨幣資金持續增加，2020Q1 達到 458.68 億元，相較上季增加 163.59 億元。公司資產主要由貨幣資金、應收款項、存貨和固定資產組成，其占比在 2020Q2 達到 66.65%。公司應收款項有所下降，固定資產小幅上升，存貨則基本穩定。負債端，公司資產負債率 20

136、19 年以來持續降低。公司長期借款逐漸上升，短期借款與應付賬款有所下降。2020Q2 公司長期與短期借款占總負債比例為 31.74%。 31.0%30.8%31.1%32.9%37.2%10.8%-8.9%14.4%-30.5%17.9%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20152016201720182019毛利率歸母銷售凈利率ROAROE42.6%17.9%29.2%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019運營商網絡消費者業務政企業務39.9%38.2%44.1%22.4%0%10%2

137、0%30%40%50%60%20152016201720182019中國大陸亞洲(不包括中國)非洲歐美與大洋洲-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20102011201220132014201520162017201820192020H1資產減值損失/營業收入 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 29 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 75：2016Q1-2020Q2 公司資產結構公司資產結構 圖圖 76：2016Q1-2020Q2 公司負債結構公司負債結構 資料來源：Wind，中國銀河證券

138、研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 2015-2019 年公司應收與應付款項基本穩定， 存貨周轉天數逐漸增加， 但已出現企穩跡象，主要原因為 2018 年受外界影響經營活動受限所致。未來隨著 5G 建設進入高速期，存貨周轉天數有望下降。公司加大籌資投資活動，迎接 5G 建設機遇。自 2015 年以來，除 2018 年受外界影響外經營活動現金流始終為凈流入。 公司于 2019 年通過長期信用借款等手段補充資金， 以支持研發等投資活動，強化公司在面向 5G 網絡演進過程中已取得的優勢。 圖圖 77：2015-2019 周轉天數變化周轉天數變化 圖圖 78：2015-2019 公司現金流

139、情況公司現金流情況 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 三、三、研發夯實研發夯實技術技術壁壘壁壘，5G 建設建設受益受益 隨著 5G 建設持續推進，中興通訊作為龍頭設備商憑借其研發能力、技術優勢、區域優勢和成本優勢，市占率有望持續提升，盈利能力持續增強。 （一）研發投入筑牢技術壁壘 中興通訊研發人員占比高于國外公司中興通訊研發人員占比高于國外公司，近年呈上升趨勢，近年呈上升趨勢。根據 2019 年年報，公司擁有研發人員 28301 人，研發人員占比近五年不斷提高，2019 年達到 40.4%，與同行業公司相比，公司研發人員占比高于國外公司。 11 月

140、 7 日，公司公告 2020 年股票期權激勵計劃授予激勵對象名單（調整后） ，對董事長、總裁、副總裁、董秘、其他業務骨干等總共 6123 人進行股權激勵，受激勵的員工占公司總員工人數的比例為 8.74%。股票期權授予數量不超過 16,347.20 萬份，其中首次授予的股票期權數量由不超過 15,847.20 萬份，預留授予的股票期權數量仍為 500 萬份。首次授予股票第 1/2/3 個行權期行權比例各為 1/3，行權條件分別為 2020 年凈利潤不低于 30 億元/2020 年和 2021 年累計凈利潤不低于 64.7 億元/2020 年、2021 年和 2022 年累計凈利潤不低于 102.

141、3 億元。預留授予的股票期權第 1/2 個行權期各行權 1/2， 行權條件分別為 2020 年和 2021 年累計凈利潤不低于 64.7億元/2020 年、2021 年和 2022 年累計凈利潤不低于 102.3 億元。股權激勵有望進一步激發公司010,00020,00030,00040,00050,00060,0002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2貨幣資金(百萬元)應收賬款票據(百萬元)存貨(百萬元)固定資產(

142、百萬元)其他資產(百萬元)60%64%68%72%76%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2資產負債率（右軸）短期借款(百萬元)長期借款(百萬元)應付賬款票據(百萬元)82.1166.4119.605010015020020152016201720182019應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數-

143、15000-10000-5000050001000020152016201720182019經營活動現金凈額(百萬元)投資活動現金凈額(百萬元)籌資活動現金凈額(百萬元) 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 30 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 管理層和業務骨干的積極性，提升公司整體競爭力。 圖圖 79：2015-2019 年研發人員數量及占比年研發人員數量及占比 圖圖 80：同行業公司研發人員數量及占比同行業公司研發人員數量及占比 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，公司官網，中國銀河證券研究院 研發效能方面，中興通訊近四年高于歐美系公

144、司，處于歷史最高位。研發效能方面，中興通訊近四年高于歐美系公司，處于歷史最高位。通過統計同屬主設備商的四家公司（華為、愛立信、諾基亞與中興通訊）的歷年研發投入金額占營業收入比例，我們發現 2019 年四家公司研發投入占比分別為華為 15.3%、愛立信 17.1%、諾基亞 18.9%與中興通訊 13.8%，歐美系廠商占比高于國內廠商。歷史縱向來看，歐美系兩公司占比基本圍繞已均衡值波動，中國兩公司則不斷攀升。平均來看，中國公司與歐美系公司平均（賬面）研發投入占比差距約在 3-6%之間。但在考慮中國與歐美公司員工平均工作時間，研發投入實際效用應當再考慮工作時間差異，以得出可比結果。根據 YouGov

145、 數據和中國國家統計局數據，中國企業員工平均每年工作時間約為 2423 小時， 歐美國家每年工作時間大約為 1356 （德國） 至 1789 （美國）小時不等。我們取歐美平均數 1572 為標準系數 1，則中國系數為 2423/1572=1.54，再將各自系數與（賬面）研發投入占比相乘得到（效能）研發投入占比。對比調整后的（效能）研發投入占比來看，近年中興通訊顯著高于歐美公司，在研發投入的效能上已處于歷史最高位。 圖圖 81：2010-2019 各設備商（賬面）研發投入占比各設備商（賬面）研發投入占比 圖圖 82：調整后中興與其他公司（調整后中興與其他公司（效能效能）研發投入占比對比）研發投入

146、占比對比 資料來源：Wind、公司官網、中國銀河證券研究院 資料來源：Wind、公司官網、中國銀河證券研究院 中興在國內上市公司中研發投入占比遙遙領先。中興在國內上市公司中研發投入占比遙遙領先。從 A 股上市公司來看，在研發費用投入排名前 20 的上市公司中，2019/2020H1 中興通訊的研發投入分別為 125.48 億元/66.37 億元。分別排名第 7/第 4。2019/2020H1 中興通訊研發費用比營業收入的比率分別為 13.83%/14.06%，均排在第一位，2019 年第二第三分別為?？低暎?.51%）和京東方 A（5.77%） 。在頭部企業中，公司研發費用率遙遙領先。 37

147、.5%36.9%38.7%38.1%40.4%35%36%37%38%39%40%41%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020152016201720182019研發人員數量研發人員數量占比9628625406449%40.4%43.23%25%38.5%21%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120華為（2019）中興通訊（2019）烽火通信（2019）愛立信（2019）諾基亞（2017）三星（2017）研發人員數量（千人）占總員工數量比例0%5%10%15%20%25%201020112012201320142

148、0152016201720182019華為愛立信諾基亞中興0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019中國平均（調整前）中國平均(調整后)歐洲平均中興 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 31 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 83：A 股研發投入前股研發投入前 20 的企業的研發費用率的企業的研發費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 選取 2019 年營業收入超過 40 億元的 A 股通信企業作為樣本，中興通訊研發投入占比位居第二，僅次于海格通信。海能達、星網銳捷、烽火通信、網宿

149、科技和光迅科技 2019 年的研發投入占比均超過 10%。 圖圖 84：2019 年營業收入超年營業收入超 40 億元的億元的 A 股通信企業研發投入占比排名股通信企業研發投入占比排名 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 公司在公司在 5G 試驗中表現優異。試驗中表現優異。我國 5G 技術研發試驗總體規劃分兩大步驟：第一步是 5G 研發試驗階段（2015H2-2018 年） ，第二步是 5G 產品階段（2018-2020 年） 。其中 5G 研發試驗又分為三個階段。第一階段是關鍵技術的驗證階段（2016.09 正式結束） ，該階段主要是驗證單點關鍵技術功能和性能測試。中興在第一階段完成了大

150、規模天線等 4 項技術，在參與測試的 7 家公司中僅次于華為。 表表 10：5G 技術研發第一階段結果技術研發第一階段結果 公司 大規模天線 新型多址 新型多載波 高頻段通信 極化碼 超密集組網 全雙工 空間調制 華為 中興 愛立信 三星 諾基亞貝爾 大唐電信 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院 第二階段是技術方案驗證階段（2016.06-2017.09） 。在第二階段中，中興參與項目進展速度13.83% 14.06%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 中國建筑中國鐵建中國中鐵中國石油上汽集團中國交建中興通訊

151、中國中車中國電建中國中冶美的集團工業富聯中國石化寶鋼股份京東方A海爾智家上海建工格力電器比亞迪?？低曆邪l費用2019年研發費用率2020H1研發費用率13.83%0%2%4%6%8%10%12%14%16%海格通信中興通訊海能達星網銳捷烽火通信網宿科技光迅科技中際旭創信維通信天源迪科華工科技數知科技日海智能共進股份特發信息鵬博士南京熊貓聞泰科技杰賽科技亨通光電 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 32 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 位列第一，僅有 5G 核心網還未試驗完成。 表表 11：5G 技術研發第二階段結果技術研發第二階段結果 公司 連續廣域覆蓋 低時

152、延高可靠 低功耗大連接 熱點高容量 （低頻） 熱點高容量 （高頻） 高低頻混合場景 其他混合場景 5G 基站高層協議 5G 核心網 華為 中興 愛立信 諾基亞貝爾 大唐電信 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院（注：為全部完成，為部分完成） 第三階段是系統驗證階段（2017.06-2018.10） ，該階段主要是開展 5G 系統的組網技術功能和性能測試。 中興圓滿完成了中國 5G 技術研發試驗第三階段測試。 中興通訊順利完成了 2.6GHz頻段下 5G 基站 NR 測試。測試單用戶下行峰值速率達到了目前業界最高的 3.2Gbps。至此中興完成了中國 5G 技術研發試驗第三階段的 NSA 和 S

153、A 實驗室及外場測試，包括全部測試頻段，2.6GHz，3.5GHz 及 4.9GHz，基本涵蓋所有測試條目與場景。 表表 12：5G 技術研發第三階段結果技術研發第三階段結果 公司 NSA 核心網 3.5GHz 4.9GHz IoDT R16 NSA 基站功能 封頻 （傳導&OTA） NSA 外場組網 NSA 基站功能 封頻 （傳導） NSA 外場組網 華為 中興 愛立信 諾基亞貝爾 信科 資料來源：工信部，中國銀河證券研究院（注：為全部完成，為部分完成） 專利情況可最直觀的反應研發投入產出，中國公司專利情況可最直觀的反應研發投入產出，中國公司 5G 專利數量最多，印證（效能）研發專利數量最多

154、，印證（效能）研發投入有效性。中興通訊排名第三，領先所有歐美系公司。投入有效性。中興通訊排名第三，領先所有歐美系公司。根據專利數據公司 IPlytics 數據，截至 2020 年 1 月，在歐洲電信標準化協會（ETSI）定義的 5G 標準專利族（標準必要專利族）數據當中，共有 21571 個 5G 標準專利族聲明。從聲明的 5G 專利所有者/公司總部所在國擁有的5G 專利族（包括已授予的和未授予的專利申請）數量來看，32.97%的 5G 專利申報來自中國公司， 占比排名第一。 韓國公司占比 27.07%， 排名第二。 歐洲、 美國和日本公司分別占比 16.98%、14.13%和 8.84%。截

155、至 2020 年 6 月 30 日，公司擁有約 7.6 萬件全球專利申請、持有有效授權專利超過 3.6 萬件。其中，芯片專利申請 4,100 余件。5G 戰略全球專利布局超過 5000 件，位列5G 全球戰略布局第一陣營。根據 IPLytics 在 2020 年 2 月發布的報告，公司已向 ETSI 披露 5G標準必要專利 2,561 族，位列全球前三，公司與排名第二的三星（2795 族）差距較小，同排在華為（3147 族）之后，領先諾基亞（2149 族）和愛立信（1494 族） 。公司是 ITU、3GPP、ETSI、IEEE、NGMN（下一代移動網絡） 、CCSA（中國通信標準化協會）等 7

156、0 多個國際標準化組織和論壇的成員，60 多名專家在全球各大國際標準化組織擔任主席和報告人等重要職務。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 33 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 85：5G 專利所有者專利所有者/公司總部所在國占比公司總部所在國占比 圖圖 86：各公司各公司 5G 專利聲明數量專利聲明數量 資料來源：IPlytics，中國銀河證券研究院 資料來源：IPlytics，中國銀河證券研究院 縱向來看，從縱向來看，從 4G 時代到時代到 5G 時代聲明專利占比的提升也可看出中興通訊當今強勁的技術時代聲明專利占比的提升也可看出中興通訊當今強勁的技術實

157、力。實力。從 4G 與 5G 標準專利族占比的對比來看，中興通訊申報的 5G 標準專利族占全部 5G 標準專利族的 11.89%，比 4G（占比 7.22%）提高 4.67pct，為所有公司提升最高。另外華為提高4.62pct，排名第二，諾基亞提高 2.39pct，為歐美系公司中最高。5G 時代專利集中度較 4G 時代進一步提高，CR5 由 47.3%提高至 60.1%。頭部公司技術實力與后面差距進一步拉大，中興通訊手握大量專利，將享受不低于 4G 時代的專利紅利。 圖圖 87：4G 與與 5G 專利所有者集中度專利所有者集中度 CR1 與與 CR5 圖圖 88：各公司各公司 5G 專利聲明數

158、量專利聲明數量 資料來源：IPlytics，中國銀河證券研究院 資料來源：IPlytics，中國銀河證券研究院 定增定增 115 億元投入研發，中興通訊將持續保持億元投入研發，中興通訊將持續保持 5G 技術領先地位。技術領先地位。公司于 2020 年 1 月完成非公開發行 A 股股票， 此次定增因中間出現美國制裁導致總歷時接近兩年， 最終成功募集約 115億元。 此次募集資金除補充流動資金外主要投向面向5G網絡演進的技術研究和產品開發項目，有助于公司保持技術的領先性。主要研發項目成功落地后將有效鞏固公司在 5G 競爭中已取得的技術優勢，進一步提升公司產品的競爭力和市場地位，對公司把握 5G 大

159、時代業務發展具有關鍵性作用。 （二）中國本土龍頭設備商區域優勢明顯 5G 時代中國市場時代中國市場占全球市場需求比有望超占全球市場需求比有望超 50%。中興通訊作為本土設備商龍頭企業區域。中興通訊作為本土設備商龍頭企業區域優勢明顯，有望充分受益于中國市場紅利優勢明顯，有望充分受益于中國市場紅利。自。自 5G 起步階段中國就領先全球，巨大基礎體量起步階段中國就領先全球，巨大基礎體量+高速增長確保國內高速增長確保國內 5G 市場空間全球最大。市場空間全球最大。2019 年 6 月中國繼美韓之后，向本國四大運營商發放 5G 牌照。截至 2020 年 7 月底，我國 5G 用戶數超過 8800 萬。我

160、國 5G 用戶數約占全球 5G用戶總數的 80，居全球首位。在 5G 帶來的潛在業務收入增長方面，根據 GSMA2020 移動經濟報告測算，中國增速最高，達到 3.1%。韓國增速 2.7%排名第二，歐美各國增速均低于2%。5G 帶來的相關經濟效益將有力促使政府與運營商加大相關網絡設施的投入，中國在 5G初始階段較高的增速與原本的巨大基礎體量將擴大本地市場的領先優勢，也將加大對于 5G 網絡基礎設施的建設需求。中國自身的巨量市場將強化中興通訊“基本盤”優勢。 32.97%32.97%27.07%27.07%16.98%16.98%14.13%14.13%8.84%8.84%中國韓國歐洲美國日本1

161、1.0%47.3%14.6%60.1%0%10%20%30%40%50%60%70%CR1CR54G5G 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 34 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 89：各國各國 5G 帶來潛在業務收入增長（帶來潛在業務收入增長（2020E） 資料來源：GSMA，中國銀河證券研究院 深耕深耕國內基本盤，對外開拓市場拉長公司業績增長曲線。國內基本盤，對外開拓市場拉長公司業績增長曲線。4G 時代中國國內基站數量就已占據全球總量一半，5G 時代有望超過 60%，中國 5G 大規模市場為公司業績奠定增長基礎。在海外部署上，公司業務已覆蓋 160 多

162、個國家和地區，服務全球 1/4 以上人口。近年來公司海外營業收入受外界制裁影響逐漸降低，2019 年營收占比為 35.84%。目前已參與歐洲、亞太、中東等主要海外5G市場建設， 獲得 46個 5G商用合同并與全球 70多家運營商展開 5G深度合作。公司目前在印尼、歐洲、泰國、美國、墨西哥、巴西、羅馬尼亞、印度、俄羅斯、巴基斯坦和香港等國家與地區設有分公司與研究所，并在未來繼續堅持全球化的策略，聚焦大國運營商和領先型跨國電信運營商市場，提升全球市場份額。與其他設備商比，中興在基本盤市場占比較大，體現出較大的對外擴展彈性（歐美系廠商基本盤市場定義為歐洲加美洲地區市場，中國系廠商定義為中國大陸地區市

163、場） 。根據 IHS Markit 預測數據顯示，亞太將成為全球整體 5G 市場增長的“引擎”，投資額在全球占比保持 60%以上。中興通訊在保證中國大陸市場“基本盤”市場區域的優勢外，通過積極開拓亞太地區市場，有望延長業績高增速時間。 圖圖 90：2018-2023 全球各地區市場全球各地區市場 5G 投資額占比投資額占比 圖圖 91：2018-2019 年四大運營商年四大運營商“基本盤基本盤”市場營收占比市場營收占比 資料來源：IHS Markit，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，公司年報，中國銀河證券研究院 （三）中標多個集采項目，國內市占率有望提升 縱覽中興在縱覽中興在 2G/3

164、G/4G 時代發展史，中興保持市場領先優勢。時代發展史，中興保持市場領先優勢。在 2G3G 轉換期間，中興通訊業界首發 SDR 基站，升級時可降低運營商網絡建設成本，受到全球運營商的青睞。在 3G 商用期間積極研發 4G 技術，獲得先發優勢，2011 年初已擁有 LTE 基本專利占比約 7%，2011 年底與瑞典主要運營商聯合建設的全球第一個 LTE FDD/TD-LTE 雙模網絡。5G 時代中興率先能夠提供完整端到端的 5G 解決方案，并率先完成多項 SA 模式下 3.5GHz 系統基站測試，成為業界首家完成 NSA 低頻全部測試和首家完成核心網全部功能測試的公司。 3.1%2.7%1.8%

165、1.3%1.0%0.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%中國韓國美國德國法國日本100%60%62%69%71%67%28%25%20%17%18%12%13%12%13%15%0%20%40%60%80%100%2018A2019E2020E2021E2022E2023E亞太美洲中東、非洲和歐洲51.6%63.7%56.4%59%64.2%56.9%64.5%0%10%20%30%40%50%60%70%華為中興通訊愛立信諾基亞20182019 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 35 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 5G 建設

166、周期內，建設周期內，公司中標多個運營商公司中標多個運營商 5G 招標合同招標合同，市占率有望不斷提升。市占率有望不斷提升。公司陸續獲得多個來自中國三大運營商的大份額訂單，充分體現未來幾年的 5G 時代，公司有望充分享受 5G建設帶來的紅利。據 DellOro Group，2020H1 公司在全球電信設備市場的份額為 11%，較 2019年提高 2pct。2020 年上半年期間，移動基礎設施市場兩位數百分比的增長，主要是受中國 5G RAN、5G 核心網、GPON、SP 路由器和運營商以太網交換機以及光傳輸多個技術領域強勁反彈的推動。 表表 13：2020 年以來公司部分中標訂單年以來公司部分中

167、標訂單 時間 中標詳情 2020.11 中國聯通公布 IMS 關口局及移網 IMS 集中化改造項目中標候選人。此項目需要新建 IMS 關口局 29 套；擴容大區集中化改造后的虛擬化用戶容量，升級 ENUM/DNS 設備、移網 IMS 設備，搬遷改造現網網管及增強網管系統第一名：中興通訊；總價折扣（不含稅）95.10%。 2020.08 中國聯通 2020 年數據設備集中采購項目核心路由器（標包二）和接入路由器（標包三）結果公布，中興通訊高端路由器ZXR10T8000-18 和 ZXR10 M6000-S 分別獲得 42%（標包二）和 45%（標包三）的市場份額，與中國聯通攜手打造面向 5G時代

168、全業務運營的大容量、高性能、安全可靠、易運維、易擴展的綜合業務承載網絡平臺。 2020.07 中國移動進行了 CDN 網絡 2020 年集采招標，中興通訊 CDN 獲得新建部分 60%的份額，展現了其技術持續領先、市場穩步突破的實力。 2020.06 泰國 True 5G IPRAN 項目結果公布， 中興通訊憑借 POC 測試中的優異表現成功中標， 中興通訊 5G Flexhaul 方案將助力 True打造超寬、智能、可持續演進的 5G IPRAN 網絡，實現移動（2G/3G/4G/5G） 、FTTx、WLAN 接入和政企專線四大業務的統一承載，鞏固 True 持續領先優勢。 2020.05

169、中國鐵塔 2020 年開關電源產品集采項目中標結果正式公布，中興通訊憑借領先的技術水平、優異的產品質量及良好的服務能力，斬獲電源中標總量第一的成績。 2020.04 中國移動 2020 年 5G SA 核心網新建設備集中采購結果公示，面向大眾的 2C 網絡，中興通訊中標 6 個大區 12 個省份；面向行業應用的 2B 網絡，中興通訊中標全國 31 個省份共 35%份額，展現了中興通訊在 5G SA 核心網領域的行業領先實力。 2020.04 中國聯通智能城域網（5G 承載）集采結果公示，中興通訊入圍核心匯聚及接入全部標包，并最終以總份額及各標包份額均排名第二的成績成功中標。 2020.04 中

170、國移動省際骨干傳送網十三期新建工程集采結果正式公布，中興通訊成功中標國干西部環項目。西部環網絡覆蓋 19 個省份，鏈路總長度達 53828 公里，建成后將成為全球規模最大的 OTN 商用網絡。 2020.02 中國電信正式公布 2019 年 100G DWDM/OTN 設備集中采購項目（第二批）中標結果，中興通訊獲得本次集采份額的 30%，將為中國電信四川、陜西、河北、云南、江西、內蒙古等多個省份打造多業務承載網。 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 4G 時期中興在中國基站市場的市占比為時期中興在中國基站市場的市占比為 30%， 考慮到， 考慮到 2020 年中興中標數量穩定增長以及年中

171、興中標數量穩定增長以及中興在中興在 5G 成就上的領先地位， 我們預計進入成就上的領先地位， 我們預計進入 5G 時期公司在基站領域的市占比在時期公司在基站領域的市占比在 30%-33%之之間。間。 2019-2020 年， 中興在國內的市占比有望提升至 30%， 2023-2024 年， 市占比有望升至 33%。2020 年 9 月末，工信部宣布全國已開通 5G 基站 60 多萬個。據新華網，截至 11 月中旬全國已開通 5G 基站近 70 萬個，在 2021 年和 2022 年，5G 帶來的紅利高峰顯著，預計公司將分別分到 538.2-556.14 億元和 648.83-669.76 億元

172、的資本開支。而運營商網絡設備支出預計自 2023 年左右起將開始回落。 表表 14：未來：未來 5 年中興有望分到的資本開支預測年中興有望分到的資本開支預測 項目項目 2019-2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 5G 宏基站(萬臺） 60 119.6 149.5 119.6 89.7 59.6 投資額（億元） 960 1794 2093 1554.8 1076.4 655.6 中興國內市場份額 29%-30% 30%-31% 31%-32% 31%-33% 31%-33% 31%-33% 中興預計收到的資本開支（億元） 278.4-288 538.2-55

173、6.14 648.83-669.76 481.99-513.08 333.68-355.21 203.24-216.35 資料來源：工信部，三大運營商年報，中國銀河證券研究院 （四）芯片設計實力位居前列，產業鏈協同有望增強 中興微電子中興微電子是中國十大集成電路設計企業之一是中國十大集成電路設計企業之一。中興微電子是中興通訊控股子公司，中興通訊持股 68.4%，國家集成電路產業基金持股 24%，深圳賽佳訊投資持股 7.6%，深圳賽佳訊投資又是中興通訊子公司，故中興通訊合計持有中興微電子 76%的股份。中興微電子專注于通信網絡、智能家庭和行業應用等通信芯片開發，自主研發并成功商用的芯片達到 10

174、0 多種，覆蓋通信網絡“承載、接入、終端”領域，服務全球 160 多個國家和地區，連續多年被評為“中國十大集成電路設計企業”，是中國領先的通信 IC 設計公司。 中興微電子掌握了國際一流的 IC 設計與驗證技術，擁有先進的 EDA 設計平臺、COT 設計 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 36 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 服務、 開發流程和規范， 可為客戶提供一站式設計服務。 中興微電子已申請的芯片專利超過 4000件，其中 PCT 國際專利超過 1800 件，5G 芯片專利超過 200 件。據公司公告，公司 7nm 芯片已實現規模量產，并在全球 5G 規

175、模部署中實現商用，下一代 5nm 芯片正在導入。 圖圖 92：中興微電子股東一覽：中興微電子股東一覽 資料來源：國家企業信用信息登記系統，中國銀河證券研究院 中興微電子 2019 年/2020H1 分別實現營業收入 50.04 億元/60.25 億元，分別實現歸母凈利潤 1.96 億元/3.07 億元。2019 年具有流動資產 73.31 億元，非流動資產 6.02 億元，總資產合計73.33 億元。2019 年流動負債 24.08 億元，非流動負債 9.9 億元，負債合計 33.98 億元，資產負債率為 46.34%。從凈利率來看，2019 年中興微電子/匯頂科技/紫光國微/兆易創新的凈利率

176、分別為 3.91%/35.8%/11.68%/18.9%，中興微電子凈利率較低，匯頂科技凈利率較高。2019 年中興微電子的研發費用 13.06 億元，占營業收入比例為 26.11%。2019 年匯頂科技/紫光國微/兆易創新的研發占比分別為 16.67%/16.76%/11.8%，相比之下，中興微電子研發投入占比較高。 圖圖 93：中興微電子近年營業收入：中興微電子近年營業收入 圖圖 94：中興微電子近年歸母凈利潤：中興微電子近年歸母凈利潤 資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院 2020 年 9 月 10 日，公司公告擬通過旗下全資

177、子公司仁興科技收購國家集成電路產業基金持有的中興微電子的 24%的股權。本次收購已經公司董事會審議通過。仁興科技為中興通訊于2020 年 9 月 2 日注冊成立的全資子公司。國家集成電路產業基金、仁興科技、本公司、中興微電子已于 2020 年 9 月 10 日就本次收購簽署股權轉讓協議 。本次收購完成后，仁興科技將持有中興微電子 24%股權，公司將持有微電子 68.4%股權，賽佳訊將持有微電子 7.6%股權。 本次交易價格有兩個評估方案，方案一評估價格為 331,528.7671 萬元，方案二評估價格為324,725.4696 萬元。根據計算的本次股權轉讓價款為 331,528.7671 萬元

178、。二者較高者為本次股權轉讓的轉讓價款。公司公告稱廣東恒健欣芯投資合伙企業（有限合伙） 、深圳市匯通融信投資有限公司擬與中興通訊和仁興科技開展合作， 恒健欣芯、 匯通融信分別向仁興科技提供 14 億元、12 億元的合作款，用于仁興科技支付本次收購的對價款。2020 年 10 月，公司公告稱基于前期合作協議 及后續溝通情況， 公司、 仁興科技與恒健欣芯、 匯通融信簽署了 股權轉讓協議 ，51.84 50.04 60.25 0 10 20 30 40 50 60 70 201820192020H1中興微電子營業收入（億元）1.58 1.96 3.07 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

179、3.0 3.5 201820192020H1中興微電子歸母凈利潤（億元） 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 37 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 仁興科技以持有中興微電子 18.8219%股權（代表微電子注冊資本 2476.5652 萬元的出資額）作為對價抵頂恒健欣芯、匯通融信上述合作款。 10 月 28 日，中興通訊公告擬以發行股份方式購買恒健欣芯、匯通融信合計持有的公司控股子公司中興微電子 18.8219%股權；同時募集配套資金，募集配套資金總額不超過擬以發行股份方式購買標的資產的交易價格的 100%。本次交易前，中興通訊及下屬企業賽佳訊、仁興科技合計持有

180、中興微電子 81.1781%股權，本次交易完成后，中興通訊合計持有中興微電子 100%股權。 根據公司11月17日發布的公告， 交易雙方根據最終評估結果協商確定中興微電子18.8219%股權的價格為 261,082.70 萬元。 本次交易對應中興微電子 100%股權作價為 138.71 億元， 與 2020年 9 月集成電路產業基金出售中興微電子 24%股權時對應中興微電子 100%股權作價 138.14 億元相接近（24%的股權對應估價為 33.1536 億元） 。 中興微電子產品包括手機產品，多媒體產品，有線產品和無線產品。移動終端領域，中興微電子致力于提供 3G/4G 終端整體解決方案，

181、提供基帶處理器、射頻、應用處理器、電源芯片等產品。2013 年推出的 ZX297510 是首個國內廠家推出的 28nm 工藝的 LTE 多模芯片，目前已商用。在無線通信領域，UMTS 基站產品在中國聯通 3G 網絡中獲得綜合第二的市場份額，4G基站產品的全球份額已超過 25%。 根據中興通訊公告，2019 年中興微電子營業收入約為 50 億元，大致排在國內芯片設計企業第六位。根據公司最新公告，2020 年上半年中興微電子實現營業收入 60.25 億元，實現歸母凈利潤 3.07 億元。匯頂科技 2020 年前三季度營業收入為 51.28 億元，若延續當前勢頭，中興微電子全年營收排名有望上升至國內

182、第四。目前匯頂科技、紫光國微、兆易創新均已上市，格科微于 7 月 7 申報科創板上市。 表表 15：2017-2019 年國內十大年國內十大 IC 設計公司營業收入設計公司營業收入 排名排名 證券代碼證券代碼 企業名稱企業名稱 營收營收/億元億元 截至截至 2020.11.16 2017 2018 2019 市值市值/億元億元 市盈率市盈率 市凈率市凈率 市銷率市銷率 1 海思半導體 387 503 74.2(億美元) 2 紫光展銳 110.5 110 22.3(億美元) 3 北京豪威 90.5 100 16.6(億美元) 4 603160.SH 匯頂科技 36.8 32 64.73(億元)

183、813 47.7 10.92 11.73 5 華大半導體 52.3 60 5.7(億美元) 6 中興微電子 - 51.8 50.04（億元） 7 北京矽成 25.1 26.5 （被并購） 8 A20335.SH 格科微 18.9 26.3 36.9(億元) 9 002049.SZ 紫光國微 18.3 23.5 34.3(億元) 592 81.6 12.30 18.25 10 603986.SH 兆易創新 20.3 23 32.03(億元) 956 115 9.13 22.91 平均平均 787 81.43 10.78 17.63 資料來源：Trendforce，IC Insights，中興通訊

184、，臺灣產業科技國際策略發展所，中國銀河證券研究院 對比目前已上市的芯片設計企業匯頂科技、紫光國微和兆易創新，中興微電子在營收規模方面位居國內前列。中興微電子對應的市場價值值得關注。公司受讓國家大基金持有的中興微電子 24%的股權，擬發行股份購買恒健欣芯、匯通融信持有的中興微電子股權，本次交易完成后，中興通訊將合計持有中興微電子 100%的股權。中興微電子在芯片設計領域研發投入占比高，有望夯實公司技術優勢，未來公司產業鏈協同效應有望進一步增強。 （五）新基建乘風上，龍頭揚帆起航 （1）5G 基站基站建設建設投資金額有望超萬億元投資金額有望超萬億元 “新基建”與傳統“鐵公基”等老基建相對應，結合了

185、新一輪科技革命與產業變革特征，“新基建”面向國家戰略需要并為經濟社會未來發展提供支撐?！靶禄ㄐ禄ā狈秶ǚ秶?5G 基站建設、特高基站建設、特高壓、 城際高速鐵路和城市軌道交通、 新能源汽車充電樁、 大數據中心、 人工智能和工業互聯網。壓、 城際高速鐵路和城市軌道交通、 新能源汽車充電樁、 大數據中心、 人工智能和工業互聯網。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 38 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 95：新基建：新基建六大領域六大領域 資料來源：央視網，發改委，中國銀河證券研究院 政策持續強調政策持續強調新基建新基建，頂層設計有望推動新基建發展

186、。，頂層設計有望推動新基建發展。2018 年 12 月，中央經濟工作會議上提出加快 5G 商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設。2019 年中央政治局會議和中央經濟工作會議再次指出，加快推進信息網絡等新型基礎設施建設，加強戰略性、網絡型基礎設施建設。2020 年 2 月，中央政治局會議強調要推動 5G 網絡、工業互聯網等加快發展。3 月，政治局常務委員會會議進一步強調，加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。 圖圖 96：政策持續推進新基建：政策持續推進新基建 資料來源：迪賽電子所，中國銀河證券研究院 新基建中通信相關占據一半，新基建中通信相關占據一半， 5G

187、 基站建設首當其沖基站建設首當其沖。 從 5G 基站來看， 涵蓋了機房、 供電、鐵塔等升級與改造；包括 5G 基站、核心網、傳輸網等設備部署，5G 新型云化業務平臺與垂直行業應用，圍繞 5G 延伸的相關專用網絡部署等。針對整個 5G 基站設備建設，中國聯通在白皮書中設定了完整的路標規劃。對于 5G 宏基站，將首先規劃 3.5GHz、2.1GHz 等頻段基站設備形態。針對 5G 微基站，將優先考慮規劃 3.5GHz 頻段基站形態。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 39 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖圖 97：5G 宏基站設備路標規劃宏基站設備路標規劃 圖圖

188、 98：5G 微基站設備路標規劃微基站設備路標規劃 資料來源： 中國聯通5G基站技術白皮書 ，中國銀河證券研究院 資料來源： 中國聯通5G基站技術白皮書 ，中國銀河證券研究院 5G 網絡設備最大的資本支出是基站網絡設備最大的資本支出是基站,中興在中國移動二期集采中占據中興在中國移動二期集采中占據 28.68%份額份額。2019年，我國 4G 基站總數達到 544 萬個，5G 基站數超 13 萬個，其余為 2G、3G 等基站。由于 5G基站高頻衰減使得其覆蓋能力被削弱，因而達到相同的覆蓋效果需要更多 5G 基站?？紤]到聯通和電信、移動和廣電分別共建共享，4G 基站升級至 5G 基站等因素。假設

189、5G 基站數量為 4G的 1.4 倍，總數為 762 萬個，均價逐年降低 1 萬元，預計總的投資額約可達 10397 億元。 我國我國 5G 基站基站建設建設龍頭主要包括華為和中興通訊。龍頭主要包括華為和中興通訊。根據 Trendforce 預測，2020 年中興通訊在全球的 5G 基站市場份額約為 5%。中興在中國移動二期集采的市場份額為 28.68%，未來國內市場份額有望超過 30%。由于美國的出口管制，華為無法從美國采購關鍵部件基于 rf 前端制造商。預計華為今年的基站建設將主要集中在中國國內。中國移動、中國聯通和中國電信在中國建設了超過 25 萬個 5G 基站。 據新華網， 我國 5G

190、 商用一年以來， 已建成 5G 基站近 70 萬個。隨著 5G 建網的推進，中興通訊作為全球 5G 基站龍頭之一，未來有望持續受益。 圖圖 99：Trendforce 對對中興通訊中興通訊 5G 基站市場份額預期基站市場份額預期 資料來源：TrendForce，中國銀河證券研究院 據 C114 通信網，Gartner 預計，2020 年全球 5G 網絡基礎設施建設的投資同比將翻倍，其中有約一半將來自中國，中國運營商將貢獻全球 5G 支出的 49%。中興上半年中標中移動二期集采的市場份額為 28.68%，5G 基站集采占據早期 5G 投資的大頭，2020 年上半年中興在全球5G 基站的市場份額有

191、望達到 13.72%。綜合 Trendforce 和 Gartner 的預測，以及 2020 年中國和全球主要國家對新冠疫情的控制程度，2020 年中興通訊的市場份額有望明顯高于 2019 年。 （2）流量爆發推動數據中心景氣度上行）流量爆發推動數據中心景氣度上行 從互聯網到移動互聯，組網方式變革驅動流量爆發。從互聯網到移動互聯，組網方式變革驅動流量爆發。網絡流量迅猛增長的背后組網方式的革新以及各類應用的誕生。 在這一過程中， 終端設備的小型化、 分散化是促進流量增長的基礎。流量增長的核心驅動力也逐漸從固定端向移動端轉移。 全球移動端數據流量在 2017 年占全部流6.50%5%0%5%10%

192、15%20%25%30%35%華為愛立信三星中興諾基亞其它20192020E 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 40 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 量 9.75%。思科預測，未來移動端數據的增長發力將最為顯著，2017-2022 年復合增長率將高達46%，并在 2022 年達到 77EB/月，占全部流量 19.49%。 圖圖 100：2017-2022 年全球年全球 IP 流量復合增速流量復合增速 24% 資料來源：Cisco，中國銀河證券研究院 5G 商用將促使數據流量更加快速增長，推動我國商用將促使數據流量更加快速增長，推動我國 IDC 市場繼續擴張，市

193、場規模增速有望市場繼續擴張，市場規模增速有望重回重回 30%以上，帶動通信行業景氣程度以上，帶動通信行業景氣程度。2014 年后我國 IDC 市場規模增速有所放緩，但仍高于全球 IDC 市場增速。伴隨著 4G 商用以及短視頻技術的廣泛應用，我國 IDC 市場仍保持高速擴張狀態。截至 2019 年末我國 IDC 市場規模達 1,563 億元，同比增長 27.2%。5G 商用帶來的數據流量劇增將推動 IDC 市場高速擴張，利好上游光模塊、光纜企業。 圖圖 101：中國：中國 IDC 市場規模市場規模 資料來源：Wind，工信部，中國銀河證券研究院 未來數據中心的建設首選一線城市，但機房供給提升空間

194、不大。針對未來數據中心的建設首選一線城市，但機房供給提升空間不大。針對 IDC 建設政策要求，建設政策要求，一線地區主要考察機房位置與一線地區主要考察機房位置與 PUE。受制于能耗與數據密度，數據中心趨于超大規?；?。受制于能耗與數據密度，數據中心趨于超大規?；?。數據中心包括機房等數據中心基礎設施建設，傳輸光纖、交換機、服務器等的設備部署，IDC 業務部署與上線應用，車聯網等后端大數據的挖掘與應用等。隨著互聯網流量的爆發式增長，我國數據中心近年發展較快，2017-2022 年 CAGR 高達 33.4%。2018 年中國超大規模數據中心占全球總量 8%，雖位居世界第二，但與美國相比我國超大規模數

195、據中心數量仍然較少，未來具有很大的發展空間。中興通訊作為全球領先的數據中心基礎設施技術及全生命周期服務供應商，擁有超過 260 個全球數據中心成功案例，8 萬多機架部署，90 多萬平米建設經驗。中興通訊全系列覆蓋的四大數據中心解決方案包括微模塊數據中心、機架數據中心、倉儲式全模塊數據中心和集裝箱數據中心。公司未來有望夯實技術優勢，加大客戶發掘力度，擴大數據中心市場份額。 28%28%27%25%23%21%22%23%24%25%26%27%28%29%0501001502002503003504004502017A2018E2019E2020E2021E2022EFixed Internet

196、Managed IPMobile data總流量增速156327.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200140016001800200820092010201120122013201420152016201720182019市場規模（億元）YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 41 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 （3）工業互聯網方興未艾）工業互聯網方興未艾 工業互聯網的本質和核心是通過工業互聯網平臺把設備、生產線、工廠、供應商、產品和工業互聯網的本質和核心是通過工業互聯網平臺把設備、生產線、工

197、廠、供應商、產品和客戶緊密地連接融合起來?？蛻艟o密地連接融合起來。工業互聯網最早由通用電氣于 2012 年提出，隨后美國五家行業龍頭企業聯手組建了工業互聯網聯盟(IIC)。 工業互聯網可以幫助制造業拉長產業鏈， 形成跨設備、跨系統、跨廠區、跨地區的互聯互通，從而提高效率，推動整個制造服務體系智能化。2018 年7 月，我國工信部印發了工業互聯網平臺建設及推廣指南和工業互聯網平臺評價方法 。2019 年 1 月，工信部印發了工業互聯網網絡建設及推廣指南 。2019 年 3 月，“工業互聯網”寫入2019 年國務院政府工作報告 。2020 年 2 月，中央政治局會議強調要推動 5G 網絡、工業互聯

198、網等加快發展。 中興通訊和華為積極布局工業互聯網。中興通訊和華為積極布局工業互聯網。根據賽迪電子研究所，2019-2025 年工業互聯網行業復合增速有望達到 CAGR13.3%，2025 年投資規模 0.65 萬億元。中興通訊和華為均積極布局工業互聯網。華為推出了 5G 工業模組 MH5000，這是全球第一款商用 5G 工業模組，也是首款5GNSA/SA、單芯全模的 5G 工業模組，能靈活接入全球不同網絡。華為的工業互聯網平臺FusionPlant 包含聯接管理平臺、工業智能體、工業應用平臺三大部分。定位于做企業增量的智能決策系統，實現業務在云上敏捷開發，邊緣可信運行。2020 年 7 月，中

199、興通訊的 5G 工業互聯網安全實驗室”成功入選工業互聯網產業聯盟 2020 年工業互聯網產業聯盟實驗室首批名單。中興通訊“5G 工業互聯網安全實驗室”將基于 5G 網絡、邊緣計算 MEC 和協同制造云平臺，聯合運營商、安全廠商和高校共同研究 5G+工業互聯網安全一體化架構，構建自適應、自主和自成長的工業互聯網內生安全能力。中興憑借在 5G 領域的深入研究，并結合對工業互聯網需求的深刻理解，提出了“四體系一中心”的 5G 工業互聯網安全解決方案。未來隨著工業互聯網技術的向前演進，公司具有先發優勢。 圖圖 102：中興通訊：中興通訊“四體四體系系一一中中心心”5G+工業互聯網架構工業互聯網架構 資

200、料來源：中興通訊官網，中國銀河證券研究院 四、四、估值與估值與投資建議投資建議 （一）核心驅動因素 5G 商用周期開啟， 通信行業景氣度上行。商用周期開啟， 通信行業景氣度上行。 2019 年 6 月我國工信部給運營商發放 5G 牌照，5G 建網周期正式開啟。2019 年我國新增 5G 基站 13 萬個，截至 2020 年底有望新增 60 萬個。2019 年三大運營商資本開支同比增長 1.5%，運營商資本開支結束了持續三年下滑走勢。根據運營商年報及公布的計劃，2020 年運營商資本開支有望同比增長 14.9%，其中 5G 相關的資本開支合計約 1803 億元，同比大幅增長 337.6%。三大運

201、營商資本開支提速，行業景氣度上行。 高強度研發投入夯實技術護城河。高強度研發投入夯實技術護城河。公司研發能力強，在 5G 三個階段測試中同步或領先。2019 年公司研發投入為 125.48 億元，占營業收入的比例為 13.83%，在研發投入前 20 的 A 股企業中排名高居榜首。從聲明的 5G 專利所有者/公司總部所在國擁有的 5G 專利族（包括已授 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 42 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 予的和未授予的專利申請）數量來看，32.97%的 5G 專利申報來自中國公司，占比排名第一。公司已向 ETSI 披露 5G 標準必要專利 2

202、,561 族，位列全球前三，公司與排名第二的三星（2795族）差距較小，同排在華為（3147 族）之后，領先諾基亞（2149 族）和愛立信（1494 族） 。中興通訊申報的5G標準專利族占全部5G標準專利族的11.89%， 比4G （占比7.22%） 提高4.67pct，為所有公司提升最高。公司持續多年高強度研發投入構筑了高技術壁壘，有望為公司 5G 業務開拓保駕護航。 通信設備商行業集中度高， 全球市占率有望持續提升。通信設備商行業集中度高， 全球市占率有望持續提升。 全球通信設備商經過多年持續整合，市場上只剩下中興、華為、愛立信、諾基亞等巨頭。公司全球市占率從 2009 年的 7%上升到2

203、020H1 的 11%。 我國 5G 投資有望提速， 國外 5G 建設受疫情的拖累。 中興坐擁國內市場優勢，未來市占率或持續提升。Gartner 預計，2020 年全球 5G 網絡基礎設施建設的投資同比將翻倍，其中有約一半將來自中國，中國運營商將貢獻全球 5G 支出的 49%。中興上半年在中移動二期集采的市場份額為 28.68%，2020 年上半年中興在全球 5G 基站的市場份額有望達到 13.72%，5G基站集采占據早期5G投資的大頭， 2020年中興的全球5G基站市占率有望超過2019年6.5%。 成本優勢明顯成本優勢明顯，盈利有望優化，盈利有望優化。2015-2019 年，中興和華為人均

204、創收薪酬比明顯高于愛立信和諾基亞，中國企業產出比較高，公司有望持續受益我國工程師紅利。公司位于通信產業鏈的中游，擁有通信行業完整的解決方案，覆蓋全系列的“無線、有線、云計算、終端”等產品。公司高毛利率的運營商業務占據主導，2019 年/2020H1 運營商網絡業務收入占比分別為73.38%/74.09%，該業務毛利率較高。隨著運營商業務占比提升，公司盈利能力有望優化。 芯片設計能力位居前列，芯片設計能力位居前列，研發實力或進一步夯實，產業鏈協同效應有望增強研發實力或進一步夯實，產業鏈協同效應有望增強。公司控股子公司中興微電子在芯片設計領域位居國內前列，2019 年中興微電子營業收入約 50 億

205、元，位居國內第六。此前，中興通訊合計持有中興微電子 76%的股份。公司 9 月 10 日公告，擬通過全資子公司仁興科技受讓國家集成電路產業基金持有的 24%的中興微電子的股份，目前國家大基金已轉讓所持股權。公司公告擬發行股份購買恒健欣芯、匯通融信持有的中興微電子股權，本次交易完成后，中興通訊合計持有中興微電子 100%。芯片設計行業國產替代空間大，中興微電子研發投入超過芯片設計同行企業，有望夯實公司技術優勢。中興微電子 5G 通信芯片實現商用，未來公司產業鏈協同效應有望進一步增強。 新基建如火如荼，龍頭有望持續受益。新基建如火如荼，龍頭有望持續受益。新基建是我國經濟轉型升級的關鍵抓手，在國家政

206、策的推動下或將迎來快速發展。 公司是我國 5G基站建設龍頭之一， 4G時代國內市占率高達30%。近年我國 5G 建設提速，國外主要國家和地區 5G 投資或受疫情影響。2020 年我國三大運營商集采結束， 諾基亞連續出局， 中興華為市占率合計超85%， 公司未來國內市場份額有望超過30%。公司積累了豐富的數據中心業務經驗，積極布局工業互聯網業務，有望長期受益新基建建設。 （二）關鍵假設和盈利預測 運營商網絡業務：公司聚焦運營商網絡演進需求，提供無線接入、有線接入、承載網絡、核心網、電信軟件系統與服務等創新技術和產品解決方案。預計 2020-2022 年，公司的運營商網絡業務將迎合 5G 建設加速

207、而迎來發展黃金期，未來 3 年將保持 84%左右營收占比，是公司最主要的主營業務。綜合考慮公司在目前在 5G 建設周期已取得的成就，以及三大運營商在未來五年的 5G 投資預測，我們預計公司運營商網絡業務在 2020 年-2022 年的營收增速分別為18.83%、17.21%、16.16%，毛利率分別為 43%、43.2%、43.3%。 消費者業務：公司聚焦消費者的智能體驗，兼顧行業需求，開發、生產和銷售智能手機、移動數據終端、家庭信息終端、融合創新終端等產品，以及相關的軟件應用與增值服務。預計2020-2022 年，公司的消費者業務在 5G 周期中面臨較大的行業競爭，公司憑借其技術優勢，有望保

208、持平穩增長態勢，未來 3 年將保持 8.5%左右營收占比。我們預計公司消費者業務在 2020年-2022 年的營收增速分別為 6.72%、3.5%、3%，毛利率分別為 29.2%、29.1%、29.2%。 政企業務：公司聚焦政企客戶需求，基于“通訊網絡、物聯網、大數據、云計算”等產品，為政府以及企業提供各類信息化解決方案。公司與客戶關系較為穩定，該部分業務進入壁壘較高，未來隨著企業對數據和容量的需求不斷升級，公司的政企業務也預計保持平穩增長態勢，未來 3 年將保持 7.5%左右營收占比。 我們預計公司政企業務在 2020 年-2022 年的營收增速分別為 6.92%、3.5%、3.31%，毛利

209、率分別為 17.5%、17.0%、16.5%。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 43 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 綜上，5G 建設加速，三大運營商資本開支有望保持高速增長，公司作為設備商龍頭企業運營商網絡業務或將明顯受益，國內市場份額也有望進一步提升。預計 2020-2022 年，公司營收增速分別為 15.64%、13.84%、13.26%，綜合毛利率分別為 37.73%、38.28%、38.70%。 表表 16：2020-2022 年三大業務拆解年三大業務拆解 單位：百萬元單位：百萬元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 202

210、2E 運營商業務運營商業務 收入 63782.3 57075.8 66584.4 79122.24 92739.18 107725.83 YOY 8.32% -10.51% 16.66% 18.83% 17.21% 16.16% 毛利率 40.04% 40.37% 42.61% 43.00% 43.20% 43.30% 政企業務政企業務 收入 9830.6 9227.8 9154.8 9770.00 10111.95 10415.31 YOY 10.41% -6.13% -0.79% 6.72% 3.50% 3.00% 毛利率 29.25% 29.24% 29.16% 29.20% 29.10

211、% 29.20% 消費者業務消費者業務 收入 35202.4 19209.6 14997.4 16035.82 16597.07 17146.44 YOY 5.24% -45.43% -21.93% 6.92% 3.50% 3.31% 毛利率 15.32% 12.53% 17.90% 17.50% 17.00% 16.50% 總計總計 收入 108,815.27 85,513.15 90,736.58 104,928.07 119,448.21 135,287.58 YOY 7.49% -21.41% 6.11% 15.64% 13.84% 13.26% 毛利率 31.07% 32.91% 3

212、7.17% 37.73% 38.28% 38.70% 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （三）估值分析 （1）SOTP 估值估值 中興通訊業務多元化， 我們利用分部估值法重新對公司進行估值。 中興通訊業務分為三類：運營商網絡、政企業務和消費者業務。我們采用 SOTP 方法進行估值。 運營商網絡業務是中興通訊收入和利潤的主要來源，受益于 2020 年 5G 建設的加速，預計2020 年運營商網絡業務（除芯片）營業收入約為 784.56 億元，凈利潤為 38.56 億元。參考同行業烽火通信（傳輸主設備） 、光迅科技（光芯片）的平均估值，考慮到公司作為設備商龍頭，在國內市場份額持續提升，我們給

213、予運營商網絡業務 37 倍 PE，對應的市值為 1426.84 億元。 公司的政企業務依托全球18個研發中心和107個分支機構， 致力于為各行業客戶提供專業、高效的 ICT 解決方案。重點聚焦在能源、交通、政府、公共事業（含醫療，教育，廣電） 、金融， 互聯網 6 大行業以及物流等潛力產業， 向客戶提供 30 個跨應用場景的綜合解決方案和超過80 個面向行業的子方案。中興通訊大力建設全球渠道網絡，目前已與全球 28 個國家和地區的1800 多家渠道代理商簽約。 預計公司政企業務 2020 年營業收入約為 95.08 億元， 凈利潤為 3.63億元。 參考同行業海能達的估值， 我們給予政企業務

214、PE 估值 36 倍， 對應的市值為 130.69 億元。 公司消費者業務以智能手機為代表， 公司手機在通信功能與整機性能上整體處于第一梯隊。2020 年 6 月，中興發布首款支持國內四大運營商的 5G 手機 AXON 11 SE。2020H1 中興手機在國內市場份額為 1.6%，較 2019 年 H1 逆勢提升。5G 時代，公司消費者業務有望再創輝煌。預計 2020 年營業收入約為 155.88 億元，凈利潤為 3.65 億元。參考同行業小米集團、傳音控股的平均估值，我們給予消費者業務 PE 估值 45 倍，對應的市值為 164.19 億元。 綜上， 我們預計公司的三大業務 2020 年凈利

215、潤約為 46.92 億元， 對應的公司市值為 1721.72億元，當前總股本為 46.13 億股，對應的股價為 37.32 元/股。 表表 17：SOTP 估值法結果估值法結果 單位：百萬元單位：百萬元 2019A 2020E 2019A 2020E 2019A 2020E 2020E 運營商網絡業務 政企業務 消費者業務 合計 營業收入 66584.4 78456.40 9154.8 9508.18 14997.4 15588.30 103552.87 凈利潤 3856.32 363.03 364.87 4,691.60 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 44 公司深度公司

216、深度報告報告/ /通信行業通信行業 市盈率假設 37.00 36.00 45.00 估值 142683.74 13069.22 16419.03 172171.98 總股本（百萬股） 4613 對應股價（元/股） 37.32 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （2）EV/EBITDA 估值估值 企業價值倍數（EV/EBITDA）是企業價值（EV）和息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比值。EV/EBITDA 和 PE 都是反映價值與收益比值的指標，其中企業價值倍數用企業價值取代了PE 中的市值，用息稅折舊攤銷前利潤取代了 PE 中的凈利潤。中興通訊作為每年折舊攤銷數額較大的重資產、利息支

217、付額較高的高負債的企業，采取 EV/EBITDA 作為估值指標能夠修正公司的稅率、資本結構、非現金成本的影響，從而更加準確地衡量公司的價值。 截至 2020H1，公司資產負債率達 73.24%。我們采取 EV/EBITDA 作為分析中興通訊估值的指標，通過測算公司的 EV/EBITDA 和 EBITDA 得到公司的企業價值，減去凈負債后即為公司市值。 我們采用了中興通訊 2011-2020 年 10 月底 （剔除 2019 年負值） 的歷史平均 EV/EBITDA作為估值選用的企業價值倍數，因此給予公司 2020 年 20.67 倍 EV/EBITDA。 確定了企業價值倍數后，我們根據通過預測

218、公司未來的凈利潤、財務計劃、稅收政策和折舊攤銷政策推算得到公司 2020 年 EBITDA 為 98.18 億元，由此可以計算出公司 2020 年每股價值為 43.71 元。 表表 18：EV/EBITDA 估值法結果估值法結果 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020E EBITDA 12367.36 9818.15 歷史均值 EV/EBITDA 13.21 20.67 每股價值(元) 34.00 43.71 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 表表 19：EV/EBITDA 估值法敏感性分析估值法敏感性分析 EV/EBITDA 預測預測 EBITDA 15.23 16.75 18.

219、43 20.27 22.30 24.53 26.98 8280.86 23.42 25.90 28.63 31.64 34.94 38.58 42.58 9108.95 25.90 28.63 31.64 34.94 38.58 42.58 46.98 10019.85 28.63 31.64 34.94 38.58 42.58 46.98 51.82 11021.83 31.64 34.94 38.58 43.71 46.98 51.82 57.14 12124.01 34.94 38.58 42.58 46.98 51.82 57.14 62.99 13336.41 38.58 42.58

220、 46.98 51.82 57.14 62.99 69.43 14670.06 42.58 46.98 51.82 57.14 62.99 69.43 76.52 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （3）DCF 估值估值 采用 DCF 模型為中興通訊進行估值。假設永續增長率 TV 為 1.5%，無風險利率為 3.294%（11 月 16 日） ，個股 Beta 為 1.3，股票風險溢價為 4.21%，最終算得 WACC 為 6.73%。所得稅稅率考慮投資收益后計算結果為 18.58%。 通過 DCF 模型計算得出公司長期合理股價約為 43.16元/股。 表表 20：DCF 估值估值 FC

221、FF 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT/億元 93.78 107.85 125.11 141.37 155.51 167.95 178.03 185.15 190.70 202.14 所得稅稅率 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% 18.58% EBIT*(1-稅率) 76.36 87.82 101.87 115.11 126.62 136.75 144.96 150.76 155.28 164.60 請

222、務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 45 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 折舊與攤銷/億元 33.73 37.60 41.92 46.53 51.42 56.76 62.78 69.25 76.65 84.70 營運資金的凈變動/億元 10.00 10.74 11.49 12.29 13.08 14.17 15.36 16.50 17.55 18.84 資本性投資/億元 21.94 23.03 24.17 25.37 26.63 27.95 29.33 30.79 32.32 33.92 FCFF/億元 78.16 91.65 108.13 123.98 138.

223、33 151.39 163.04 172.72 182.07 196.54 3817.85 PV(PCFF)/億元 73.23 80.46 88.95 95.56 99.91 102.45 103.38 102.61 101.35 102.51 1991.39 合理股價/元/股 43.16 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 （四）投資建議 工信部已下發 5G 商用牌照，政府大力支持 5G 發展，中國 5G 通信建設前景明朗。國內運營商陸續開啟 5G 商用，資本開支有望提速，5G 將進入大規模建設期，運營商無線主設備需求有望驅動公司業績持續增長。5G 時代通信設備行業壁壘繼續提高， 相關產

224、品有望維持較高的毛利率。公司已經獲得 25 個 5G 商用合同，同時與全球 60 多家運營商合作。公司作為全球頭部主設備商，5G 建設受益確定性高，有望充分享受 5G 建設的紅利。綜合 SOPT、EV/EBITDA、DCF 估值法得到公司 2020 年股價合理范圍在 37.32-43.71 元/股之間，公司當前股價為 35.17 元/股（2020 年 11 月 16 日） ，未來具有較大提升空間。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為1.02/1.19/1.37 元/股，對應動態市盈率分別為 34.58/29.45/25.58 倍，維持“推薦”評級。 表表 21：公司主要財務指標預測

225、：公司主要財務指標預測 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 90,737 104928.0 119448.2 135287.6 增長率 6.11% 15.64% 13.84% 13.26% 歸母凈利潤（百萬元） 5,148 4691.6 5508.9 6341.8 增長率 -173.7% -8.86% 17.42% 15.12% EPS(攤薄)(元/股) 1.22 1.02 1.19 1.37 ROE(攤薄) 17.86% 12.74% 14.35% 15.55% PE 29.06 34.58 29.45 25.58 數據來源：Wind，中國

226、銀河證券研究院 （五）風險提示 1、國別、國別風險風險。公司通過建立完整的合規管理體系來識別并遵從業務所在國的貿易、稅務等政策規定，確保合規經營。然而逆全球化勢頭不斷抬升，國際化企業不排除受到一定影響。 2、知識產權風險、知識產權風險。公司在生產的產品及提供的服務上都有注冊商標保護，并且這些產品及服務都具有相關專利權保護。 然而， 即使公司已采取并實行了十分嚴格的知識產權保護措施，但不能完全避免與其他電信設備廠商、專利許可公司以及與本集團存在合作關系運營商之間產生知識產權糾紛。 3、5G 建設不及預期的風險建設不及預期的風險。2019 年全球開啟 5G 建設，然而 2020 年新冠疫情突然來襲

227、，各個國家紛紛采取隔離措施。國內疫情基本得到控制，國外主要國家疫情依然嚴重，國內 5G建設加速推進，國外 5G 建設難免受到疫情影響。 4、 運營商資本開支不及預期的風險運營商資本開支不及預期的風險。 我國運營商資本開支增速結束連續三年下滑的趨勢，2019 年實現正增長。國外部分國家運營商仍處于 4G 建網周期，資本開支或難以持續增長。 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 46 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 插插 圖圖 目目 錄錄 圖 1：2009-2020 年中國電信業務收入增速 . 2 圖 2：1G-5G 歷代技術與支持應用 . 2 圖 3：香農第二定律

228、. 4 圖 4：1995-2017 中國移動電話通話時長 . 4 圖 5：2000-2018 中國固定與移動電話普及率 . 4 圖 6：2009-2019 中國全年移動互聯網接入用戶月均流量 . 4 圖 7：2013-2019 中國移動與固定互聯網數據收入 . 4 圖 8：各國開啟 6G 前瞻布局 . 6 圖 9：5G 通信產業鏈 . 6 圖 10：5G 應用場景之 AR/VR . 7 圖 11：5G 應用場景 . 7 圖 12：2018-2023 年全球各地區市場 5G 投資額（百萬美元） . 7 圖 13：2018-2023 年全球 5G 各板塊投資額（百萬美元） . 7 圖 14：中國三

229、大運營商資本開支（億元） . 8 圖 15：中國三大運營商 5G 投資占比 . 8 圖 16：5G 宏基站與微基站覆蓋示意圖 . 8 圖 17：新建 5G 宏基站成本拆分（40 米景觀塔為例） . 8 圖 18：中國新建 4G/5G 基站數量預測（萬個） . 8 圖 19：4G 與 5G 承載網架構變化示意圖 . 9 圖 20：4G 到 5G 基站變化示意圖 . 9 圖 21：5G 網絡切片示意圖 . 10 圖 22：中國移動二期 5G 集采市場份額明細 . 10 圖 23：中國移動二期集采 5G 無線網宏基站市場份額分布 . 11 圖 24：中國電信和中國聯通 5G SA 二期集采入圍投標報

230、價 . 11 圖 25：中國電信和中國聯通 5G SA 二期集采市場份額 . 11 圖 26：2020 年中國三大運營商 5G 核心承載網招標結果 . 11 圖 27：全球核心網市場份額（截止 2019Q3） . 12 圖 28：全球移動核心網出貨量（百萬） . 12 圖 29：全球通信設備商整合演變一覽 . 12 圖 30：全球電信設備商收入份額 . 13 圖 31：中國大陸地區與全球其他地區 5G 無線網市場空間 . 13 圖 32：2019 年四家全球電信設備商區域收入占比 . 13 圖 33：2015-2020H1 年四大設備商營業收入（億美元） . 14 圖 34：2015-2020

231、H1 四大設備商凈利潤（億美元） . 14 圖 35：2015-2019 年四大設備商綜合毛利率 . 14 圖 36：2015-2019 年四大設備商凈利率 . 14 圖 37：2015-2019 年四大設備商經營性現金流（億美元） . 15 圖 38：2015-2019 年四大設備商人均創收薪酬比 . 15 圖 39：2015-2019 年四大設備商人均創收（萬元） . 15 圖 40：2015-2019 年四大設備商人均薪酬（萬元） . 15 圖 41：中興通訊歷史沿革時間軸 . 16 圖 42：中興通訊股權結構圖 . 16 圖 43：中興通訊第一大股東中興新 . 17 圖 44：員工總人

232、數與碩士學歷以上占比 . 18 圖 45：公司各專業人員占比 . 18 圖 46：通信行業產業鏈 . 18 圖 47：中興通訊產品細分 . 19 圖 48：2015 年以來運營商網絡業務營收占比不斷提升 . 19 圖 49：2015 年以來運營商網絡業務毛利率不斷提升 . 19 圖 50：2015-2019 年度各板塊營收占比 . 20 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 47 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 圖 51：2015-2019 年度各地區營收占比 . 20 圖 52：公司近年營業收入及增速 . 20 圖 53：公司近年歸母凈利潤及增速 . 20 圖

233、54：公司近年單季度營業收入及增速 . 20 圖 55：公司近年單季度凈利潤及增速 . 20 圖 56：公司近年期間費用 . 21 圖 57：公司近年毛利率和凈利率 . 21 圖 58：2018H1 全球 RAN 市場份額 . 21 圖 59：2017 年中國 RAN 市場份額 . 22 圖 60：中興 ZXONE 9700 系列產品 . 22 圖 61：2017 年全球寬帶接入業務市場份額 . 23 圖 62：全球路由器/交換機市場份額 . 23 圖 63：全球以太交換機市場份額 . 24 圖 64：公司 ZXR10 9900E 系列以太交換機 . 24 圖 65：政企業務發展概況 . 25

234、 圖 66：中興通訊 ZEGO 集裝箱數據中心解決方案 . 25 圖 67：2020H1 中興手機在國內市場份額 . 26 圖 68：公司 5G 無線網基站產品 . 26 圖 69：公司智能機產品 . 26 圖 70：2016-2018 年美國兩次制裁中興通訊 . 27 圖 71：2015-2019 年度毛/凈利潤率與總/凈資產回報率 . 28 圖 72：2015-2019 年度各板塊銷售毛利率 . 28 圖 73：2015-2019 年度各地區銷售毛利率 . 28 圖 74：公司歷年資產減值損失與營業收入比值 . 28 圖 75：2016Q1-2020Q2 公司資產結構 . 29 圖 76：

235、2016Q1-2020Q2 公司負債結構 . 29 圖 77：2015-2019 周轉天數變化 . 29 圖 78：2015-2019 公司現金流情況 . 29 圖 79：2015-2019 年研發人員數量及占比 . 30 圖 80：同行業公司研發人員數量及占比 . 30 圖 81：2010-2019 各設備商（賬面）研發投入占比 . 30 圖 82：調整后中興與其他公司（效能）研發投入占比對比 . 30 圖 83：A 股研發投入前 20 的企業的研發費用率 . 31 圖 84：2019 年營業收入超 40 億元的 A 股通信企業研發投入占比排名 . 31 圖 85：5G 專利所有者/公司總部

236、所在國占比 . 33 圖 86：各公司 5G 專利聲明數量 . 33 圖 87：4G 與 5G 專利所有者集中度 CR1 與 CR5 . 33 圖 88：各公司 5G 專利聲明數量 . 33 圖 89：各國 5G 帶來潛在業務收入增長（2020E） . 34 圖 90：2018-2023 全球各地區市場 5G 投資額占比 . 34 圖 91：2018-2019 年四大運營商“基本盤”市場營收占比. 34 圖 92：中興微電子股東一覽 . 36 圖 93：中興微電子近年營業收入 . 36 圖 94：中興微電子近年歸母凈利潤 . 36 圖 95：新基建六大領域 . 38 圖 96：政策持續推進新基

237、建 . 38 圖 97：5G 宏基站設備路標規劃 . 39 圖 98：5G 微基站設備路標規劃 . 39 圖 99：Trendforce 對中興通訊 5G 基站市場份額預期 . 39 圖 100：2017-2022 年全球 IP 流量復合增速 24% . 40 圖 101：中國 IDC 市場規模 . 40 圖 102：中興通訊“四體系一中心”5G+工業互聯網架構 . 41 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 48 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 表表 格格 目目 錄錄 表 1：歷代移動通信特點及標準 . 3 表 2：5G 相比 4G 斷代需求指標比較 . 3 表

238、 3：2020 年中國各部門 5G 政策 . 5 表 4：中國運營商 3/4/5G 時代分配頻率段 . 9 表 5：歷代基站覆蓋范圍 . 9 表 6：主要競爭者對比 . 13 表 7：2020 年 8 月 14 日中興通訊十大股東明細 . 16 表 8：公司現任管理層 . 17 表 9：2020 年 1 月非公開發行公募認購明細 . 27 表 10：5G 技術研發第一階段結果 . 31 表 11：5G 技術研發第二階段結果 . 32 表 12：5G 技術研發第三階段結果 . 32 表 13：2020 年以來公司部分中標訂單 . 35 表 14：未來 5 年中興有望分到的資本開支預測 . 35

239、表 15：2017-2019 年國內十大 IC 設計公司營業收入 . 37 表 16：2020-2022 年三大業務拆解 . 43 表 17：SOTP 估值法結果 . 43 表 18：EV/EBITDA 估值法結果 . 44 表 19：EV/EBITDA 估值法敏感性分析 . 44 表 20：DCF 估值 . 44 表 21：公司主要財務指標預測 . 45 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 49 公司深度公司深度報告報告/ /通信行業通信行業 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任

240、何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。 龍天光：建筑、通信行業分析師。本科和研究生均畢業于復旦大學。2014 年就職于中國航空電子研究所。2016-2018 年就職于長江證券研究所。2018 年加入銀河證券，擔任通信、建筑行業組長。團隊獲 2017 年新財富第七名，金牛獎第五名，Wind 最受歡迎分析師第五名。2018 年擔任中央電視臺財經頻道節目錄制嘉賓。2019 年獲財經最佳選股分析師第一名。 評級標準評級標準 行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指

241、數） 推薦：行業指數超越基準指數平均回報 20%及以上。 謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。 中性：行業指數與基準指數平均回報相當。 回避：行業指數低于基準指數平均回報 10%及以上。 公司評級體系公司評級體系 推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 20%及以上。 謹慎推薦：指未來 6-12 個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%20%。 中性：指未來 6-12 個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當。 回避：指未來 6-12 個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報 10%

242、及以上。 免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。 本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任

243、去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接， 對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接， 銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部份，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的機構專業

244、投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失，在此之前，請勿接收或使用本報告中的任何信息。 銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。 銀河證券版權所有并保留一切權利。 聯系聯系 中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司 研究院研究院 機構請致電：機構請致電： 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 深廣地區：崔香蘭 0755-83471963 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 上海地區：何婷婷 021-20252612 北京西城區金融大街 35 號國際企業大廈 C 座 北京地區：耿尤繇 010-66568479 gengyouyouChinaS 公司網址：