【研報】2020年光伏設備HJT進展持續超預期國產替代趨勢機械行業分析研究報告（33頁）.pdf

1、總覽總覽 板塊選擇：板塊選擇：1）投資韌性強，工程機械從）投資韌性強，工程機械從到到的機會；的機會； 2）堅定擁抱新能源，光伏設備）堅定擁抱新能源，光伏設備+鋰電設備；鋰電設備； 3）國產替代趨勢強化：首推航空零部件）國產替代趨勢強化：首推航空零部件 4）制造業向中國轉移：把握景氣復蘇的機會）制造業向中國轉移：把握景氣復蘇的機會 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 nMsNqQsMpOsOoPnPqNoRtO6M8Q7NnPqQtRoOiNrQpOiNsQqQaQqQwOxNsOtRvPtOwO 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀

2、正文之后的信息披露和法律聲明 三個關鍵詞：制造業轉移，新能源，國產化三個關鍵詞：制造業轉移，新能源，國產化 到明年 旺季 終端投資韌性 終端因素 最佳時間 新能源景氣提升 驅動力 工程開工+環保 4Q到明 年 光伏需求堅挺， 新技術迭代 挖機 破碎設備 高空作業平臺 受益板塊 相關標的 三一重工，恒立液壓 浙礦股份 浙江鼎力 電池片設備 捷佳偉創，邁為股份 4Q到明 年 電動車數據改善， 海外鋰電擴產 鋰電設備 先導智能，杭可科技 邊際變化 4Q到明 年 通用設備、自 動化 3C自動化 杭氧股份，埃斯頓 天準科技，矩子科技 制造業復蘇 5G商用 國產化 核心零部件 應流股份，中密控股 出口替代

3、 線性驅動 捷昌驅動，凱迪股份 概要概要 1. 工程機械：挖機到頂了嗎？工程機械：挖機到頂了嗎？- 日本經驗啟示日本經驗啟示 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 199

4、0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 建設投資 (億日元，左軸) 液壓挖掘機保有量 (臺，左軸) 城鎮化率 (右軸) 5 1.1 日本液壓挖掘機保有量滯后建設投資到日本液壓挖掘機保有量滯后建設投資到 頂，結構性變化持續至今頂，結構性變化持續至今 資料來源：國土交通省, 經濟產業省，日本建設機械工業會，世界銀行，海通證券研究所 備注：液壓挖掘機-標準斗容量大于或等于0.2立方米 (6噸及以上), 迷你液壓挖掘機-標準斗容量小于0.2立方米 (6噸以下)； 銷量含出口，保有量為日本國內保有量

5、日本城鎮化上世紀日本城鎮化上世紀70年代后期即進入穩定階段，建設年代后期即進入穩定階段，建設 投資的上升則持續至投資的上升則持續至90年代中期。緊隨投資趨勢，挖年代中期。緊隨投資趨勢，挖 機保有量在機保有量在1999年到頂。此后，無論是年到頂。此后，無論是21世紀前十世紀前十 年由投資下滑和出口驅動的保有量下降階段，還是年由投資下滑和出口驅動的保有量下降階段，還是 2010年后由投資回升和勞動力替代驅動的保有量回年后由投資回升和勞動力替代驅動的保有量回 升階段，日本國內升階段，日本國內6噸以下液壓挖機保有量占比持續噸以下液壓挖機保有量占比持續 提升。提升。 日本液壓挖掘機銷量和結構 日本液壓挖

6、掘機保有量和結構 日本城鎮化率、建設投資、挖機保有量 1999年前：投資 上升、挖機密度提 升、裝載機和推土 機替代驅動保有 量增長 1999-2010年：投資 下滑和出口上升驅 動保有量減少 2010年后：投資回 升、小挖密度上 升、工作時長下降 驅動保有量回升 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2

7、007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 液壓挖掘機（臺，左軸） 迷你液壓挖掘機（臺，左軸） 液壓挖掘機占比（右軸） 迷你液壓挖掘機占比（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 液壓挖掘機（臺，左軸） 迷你液壓挖掘機（臺，左軸） 液壓挖掘機占比（右軸） 迷你液壓挖掘機占比（右軸） 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1980 1982 1984 1986 1988 1990

8、 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本每千人迷你挖機保有量 日本每千人小型挖機保有量 中國每千人小型挖機保有量 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 日本 中國 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0

9、00 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 日本 中國 6 資料來源：聯合國，世界銀行，OECD, 國土交通省，Wind，Komtrax，海通證券研究所 備注：人均GDP為2015年美元不變價；根據Komtrax數據估算中國、日本挖機下游礦山應用比例分別為10%、5%， GFCF采用PPP調整后2015年美元不變價數據 中國的城鎮化率中國的城鎮化率剛過剛過60%，接近，接近日本上世紀日本上世紀50年代后期水平年代后期水平，人均，人均G

10、DP接近日本接近日本1970年水平。目前國內單年水平。目前國內單 位房地產和基礎設施固定資本形成位房地產和基礎設施固定資本形成額（額（GFCF）對應挖機保有量為日本當前）對應挖機保有量為日本當前水平的水平的1/3，可，可比日本比日本1980年水年水 平。每千人平。每千人小型（小型（20t以下）挖機保有量為日本當前以下）挖機保有量為日本當前水平的水平的1/7，可比日本，可比日本迷你（迷你（6t以下以下）挖掘機）挖掘機1982-1983 年水平。年水平。 中日城鎮化率 中日每千人小型挖機保有量（臺/千人） 中日人均GDP ($) 中日挖機（除用于礦山的大挖）保有量/房地產和基 礎設施GFCF（臺/

11、十億美元） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 對標日本，中國挖機保有密度仍低，長期提升空間對標日本，中國挖機保有密度仍低，長期提升空間 很大很大 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 中國 日本 0.6 1.1 1.6 2.1 2.6 3.1 3.6 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 201

12、9 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 建筑業農民工年收入 (10000元，左軸) 7噸小挖單價/建筑業農民工年收入 (右軸) 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 55,000 60,000 2013201420152016201720182019 建筑業農民工年收入 (元，左軸) 每千人小挖保有量 (臺，右軸) 0.0 0.5 1.0 1

13、.5 2.0 2.5 3.0 3.5 300 350 400 450 500 550 600 建筑業勞動者年收入 (10000日元，左軸) 每千人迷你液壓挖掘機保有量 (臺，右軸) 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 資料來源：厚生勞動省，國土交通省，經濟產業省，Wind，國家統計局，海通證券研究所 備注：中國7噸小挖單價/勞動力成本預測假設條件：2020-2035年建筑業農民工年收入CAGR為5%，7噸小挖單價年CAGR為-2%。 小挖密度和建筑業勞動力成本和農村勞動力成本都高度相關。在勞動力成本上升和挖機價格下降的長期趨小挖密度和建筑業勞動力成

14、本和農村勞動力成本都高度相關。在勞動力成本上升和挖機價格下降的長期趨 勢下，小型挖機尤其在農村地區的密度將顯著提升。勢下，小型挖機尤其在農村地區的密度將顯著提升。 圖：日本建筑業勞動力成本和迷你挖機密度 圖：日本小挖單價/勞動力成本 圖：中國建筑業勞動力成本和小挖密度 圖：中國7噸小挖單價/勞動力成本（預測） 1.3 增長性趨勢之增長性趨勢之勞動力替代驅動小挖密度上升勞動力替代驅動小挖密度上升 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 300 320 340 360 380 400 420 440 460 建筑業男性生產勞動者年收入 (10000日元,左軸) 小挖單價/建筑業男性生產勞動者年

15、收入 (右軸) 8 根據小松數據，根據小松數據，2019年國內挖機月均開機時長為年國內挖機月均開機時長為122小時，是日本的兩倍有多。在融資貸款利率減少、勞小時，是日本的兩倍有多。在融資貸款利率減少、勞 動力成本上升、挖機價格降低、臺班費用改善的長期趨勢下，國內挖機工作時長將持續減少，推動保有量動力成本上升、挖機價格降低、臺班費用改善的長期趨勢下，國內挖機工作時長將持續減少，推動保有量 增加。同時，日本經驗顯示挖掘機下游客戶中租賃商占比持續提升，我國挖機租賃市場潛力較大。增加。同時，日本經驗顯示挖掘機下游客戶中租賃商占比持續提升，我國挖機租賃市場潛力較大。 小挖投資回報敏感性分析 小松挖機月均

16、開機小時 IRR 月均開機時長月均開機時長 (小時小時) 120 110 100 90 利率利率 8% 40% 23% 8% NA 7% 41% 24% 8% NA 6% 42% 25% 9% NA 5% 43% 26% 10% NA 回報周期回報周期 月均開機時長月均開機時長 (小時小時) 120 110 100 90 利率利率 8% 4.1 5.2 7.1 NA 7% 4.0 5.1 7.0 NA 6% 3.7 5.0 6.8 NA 5% 3.5 4.9 6.7 NA 關鍵假設關鍵假設 挖機購置成本（元） 190000 維修保養費（元/月）300 臺班費（元/小時） 120 首付比例 25

17、% 油費（元/小時） 25 貸款期限 4 開機月數 10 挖機使用壽命 8年 駕駛員工資（元/月）8000 殘值率 10% 資料來源：Komtrax，鐵甲網，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.4 結構性趨勢之結構性趨勢之利率減少、挖機單價下降等長期趨利率減少、挖機單價下降等長期趨 勢為挖機工作時長下降提供條件，擴大市場容量勢為挖機工作時長下降提供條件，擴大市場容量 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2010201120122013201420152016201720182019 日本 中國

18、 三一重工是我國工程機械龍頭企業，在主要工程機械產品領域均位列行業第一。三一重工是我國工程機械龍頭企業，在主要工程機械產品領域均位列行業第一。2016年來隨著中國工程年來隨著中國工程 機械復蘇，公司在產品質量與研發上已經不輸于國際一線品牌卡特彼勒和小松。短期公司將受益于工程機械復蘇，公司在產品質量與研發上已經不輸于國際一線品牌卡特彼勒和小松。短期公司將受益于工程 施工的韌性，市占率提升，和產品結構升級，中長期我們認為公司具備挑戰國際龍頭的潛力，看好公司施工的韌性，市占率提升，和產品結構升級，中長期我們認為公司具備挑戰國際龍頭的潛力，看好公司 國際化進展。國際化進展。 資料來源：Wind，海通證

19、券研究所 圖：三一重工海外收入快速增長圖：三一重工海外收入快速增長 1.5 三一重工：走向全球的工程機械龍頭三一重工：走向全球的工程機械龍頭 9 表：盈利預測表：盈利預測 主要財務數據和預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 55,822 75,666 92,932 102,982 110,659 YoY 45.6% 35.5% 22.8% 10.8% 7.5% 凈利潤(百萬元) 6,116 11,207 16,035 18,067 19,540 YoY 192.3% 83.2% 43.1% 12.7% 8.2% 全面攤薄EPS(元) 0.72 1.3

20、2 1.89 2.13 2.31 毛利率(%) 30.6% 32.7% 31.8% 31.6% 31.4% 凈資產收益率(%) 19.4% 25.2% 27.9% 25.0% 22.0% 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 概要概要 2. 鋰電設備：堅守全球鋰電設備龍頭先導智能，成長空間、鋰電設備：堅守全球鋰電設備龍頭先導智能，成長空間、 議價權有望持續提升議價權有望持續提升 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 2.1 趨勢確定：全球電動化浪潮開啟，需求趨勢確定：全球電動化浪潮開啟，需求 端確定性恢

21、復向上端確定性恢復向上 我們認為，電動車替代燃油車是大勢所趨。我們認為，電動車替代燃油車是大勢所趨。1）政策推動：根據）政策推動：根據2019年歐盟法規與年歐盟法規與2030年氣候目標影響評年氣候目標影響評 估估（中性目標假設），歐盟（中性目標假設），歐盟2030年氣候目標計劃下乘用車碳排放目標相比年氣候目標計劃下乘用車碳排放目標相比2021年下降年下降50%；2）市場化趨）市場化趨 勢：根據勢：根據GGII微信公眾號，大眾、寶馬等車企已建立電動平臺，車型規劃與銷量目標明確。微信公眾號，大眾、寶馬等車企已建立電動平臺，車型規劃與銷量目標明確。 資料來源：GGII，海通證券研究所 表：歐盟表：歐

22、盟2030年氣候目標計劃下乘用車碳排放目標相比年氣候目標計劃下乘用車碳排放目標相比2021年下降年下降50% 車企車企/品牌品牌 電動平臺電動平臺 車型規劃和銷量目標車型規劃和銷量目標 特斯拉特斯拉 S/X,3/Y 2023年全球銷量目標100萬輛 大眾集團大眾集團 MEB PPE（高端） 2020年新車型20款，純電動車銷量達40萬，2025年純電動車銷量200萬，占 公司總銷量20%-25% 戴姆勒戴姆勒 EVA（EQ品牌） 2025年新能源車銷量占公司總銷量15%-25% 寶馬寶馬 LifeDrive 2021年EV和PHEV銷量翻番，2025年新能源車銷量占公司總銷量約20% 沃爾沃沃

23、爾沃 CMA 2019年起所有新款車型都將為電動車，2025年新能源車的全球銷量達到100 萬，占品牌銷量25% 雷諾雷諾-日產日產 EV 雷諾、日產、三菱未來將共享平臺，計劃5年內推出12款EV 標致雪鐵龍標致雪鐵龍 2025年全面電動化，將供應不少于40款電動車型 捷豹路虎捷豹路虎 2022年全面電動化 福特福特 2020年新能通車銷量占公司總銷量10%-25% 通用通用 2020年前，在中國市場銷售每年超過10萬輛 克萊斯勒克萊斯勒 2023年全面電動化，到2022年，品牌將提供10款插電式混合動力車型和4款 純電動車型 本田本田 2030年新能源銷量占總銷量2/3 豐田豐田 TNGA

24、2025年前全球產銷550萬輛電動車 現代現代 EPI 2020年銷量30萬，2025年銷量占比20%-25% 表：全球車企電動化規劃表：全球車企電動化規劃 項目項目 2021 2025 2030 2019年歐盟法規年歐盟法規 2030年氣候目標影響評估（中性目標）年氣候目標影響評估（中性目標） 乘用車碳排放目標（g/km） 95 80.8 59.4 47.5 相比2021年變動幅度 -15% -37.5% -50% 圖：中國新能源汽車月度銷量及增速圖：中國新能源汽車月度銷量及增速 圖：中國動力電池月度裝機量及增速圖：中國動力電池月度裝機量及增速 資料來源：WIND，海通證券研究所 資料來源：

25、歐盟，海通證券研究所 資料來源：WIND，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 2.2 擴產加速：預計全球主要動力電池企業擴產加速：預計全球主要動力電池企業 2020-2022年累計擴產年累計擴產428GWh 電池廠項目電池廠項目 2017 2018 2019E 未來3年預計（2020-2022） 寧德時代 18 32 56 224 寧德湖東 15 15 寧德湖西 15 40 常州溧陽一二期 10 10 常州溧陽三期 0 24 青海西寧 6 8 時代上汽

26、10 27 時代廣汽 0 14 時代一汽 0 15 寧德車里彎 0 45 四川時代 0 12 德國項目 0 14 比亞迪 16 24 40 120 惠州 2 2 深圳 14 14 青海西寧 24 24 西安 0 30 重慶璧山 0 20 長沙 0 20 重慶兩江 0 10 LG 18 20 38 127 韓國（梧倉） 4 4 美國（霍蘭德） 3 3 波蘭（羅茨瓦夫） 25 85 中國（南京） 6 35 三星 10 10 20 40 韓國（蔚山） 6 6 匈牙利（布達佩斯） 2 2 中國（西安） 12 32 SKI 5 5 12.2 51 匈牙利（komarom） 0 24 美國（喬治亞州） 0

27、 15 韓國（瑞山） 4.7 5 中國（常州） 7.5 8 松下 10 38 43 43 美國（內華達州） 35 35 中國（大連） 8 8 Northvolt 0 0 0 32 瑞典（Skellefte） 0 24 德國（Salzgitter） 0 8 合計合計 77 129 209 637 新增新增 52 81 428 來源：高工鋰電，energytrend，東南網，寧德時代官網，第一電動車網，第一商用 車網，中國工業信息網，汽車之家，中國電池網，Northvolt 官網，Wind，海通證 券研究所 表：全球主要動力電池企業擴產計劃統計及預測（表：全球主要動力電池企業擴產計劃統計及預測（G

28、Wh） 結合高工鋰電結合高工鋰電等等數據，我們自下而上數據，我們自下而上 的統計了全球主要動力電池企業（寧的統計了全球主要動力電池企業（寧 德時代、比亞迪、德時代、比亞迪、LG、三星、三星、 SKI、松下、松下、Northvolt）的產能情）的產能情 況以及未來（我們預計況以及未來（我們預計 2020-2022 年）的產能計劃，我們預計年）的產能計劃，我們預計2018 年、年、2019年以及未來三年（年以及未來三年（2020- 2022年）分別新增年）分別新增52GWh、81 GWh與與428GWh。 根據寧德時代根據寧德時代非公開發行股票預非公開發行股票預 案案、國軒高科、國軒高科公開發行公

29、開發行A股可轉股可轉 換公司債券募集說明書換公司債券募集說明書、孚能科技、孚能科技 招股說明書，招股說明書，2020年三家平均單位年三家平均單位 GWh設備投資額為設備投資額為2.18億元，我們億元，我們 假設未來設備投資額存在小幅年降，假設未來設備投資額存在小幅年降， 假設假設2020-2022年平均單位年平均單位GWh設設 備投資額為備投資額為2億元，預計億元，預計2020-2022 年累計鋰電設備投資額年累計鋰電設備投資額856億元億元 （428GWh*2億元億元/GWh）。）。 13 2.3 競爭格局：電池高標準競爭格局：電池高標準+集中度提升集中度提升+客客 戶多元化，優質廠商議價權

30、存在提升空間戶多元化，優質廠商議價權存在提升空間 形式形式 涉及廠商涉及廠商 具體情況具體情況 合資 寧德時代、上汽、吉 利、廣汽、一汽 時代上汽動力電池有限公司（寧德持股51%） 時代一汽動力電池有限公司（寧德持股51%） 時代吉利動力電池有限公司（寧德持股51%） 時代廣汽動力電池有限公司（寧德持股51%） LG化學、吉利 LG化學與吉利成立電池合資公司（10GWh） 投資 大眾、國軒高科 國軒高科擬定增不低于60億元，發行對象為大 眾中國；同時，國軒高科控股股東珠海國軒和 實控人李縝向大眾中國轉讓公司5%股權。完成 后，大眾中國將成為公司第一大股東 寧德時代、先導智能 寧德時代擬認購先導

31、智能25億元定增 自建 特斯拉 電池日發布全新“4680”型電池，并計劃建造自 有的電池廠，目標2022年100GW、2030年 3TW產能 我們認為，鋰電設備行業中的龍頭廠商產業鏈議價權存在提升空間：我們認為，鋰電設備行業中的龍頭廠商產業鏈議價權存在提升空間：1）龍頭電池廠商以持續高標準篩選）龍頭電池廠商以持續高標準篩選 出優質、穩定設備供應廠商；出優質、穩定設備供應廠商；2）電池行業集中度提升、優質電池廠商拓寬市場將鞏固深度合作的鋰電設）電池行業集中度提升、優質電池廠商拓寬市場將鞏固深度合作的鋰電設 備廠商地位；備廠商地位；3）客戶結構多元化，具備獨到技術領先性的設備廠商可能成為下游客戶爭

32、搶的優質資源。）客戶結構多元化，具備獨到技術領先性的設備廠商可能成為下游客戶爭搶的優質資源。 表：電池廠商、整車廠通過投資及自建等方式掌握供應鏈安全 圖：TOP10電池廠商動力電池出貨量市占率提升 資料來源：WIND、國軒高科:2020年度非公開發行A股股票預 案、先導智能:向特定對象發行股票預案、騰訊汽車、特斯拉官 方微信、新浪財經與電池日視頻（全程視頻優酷留存），海通證券研 究所 資料來源:寧德時代招股說明書引用GGII數據，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表：先導智能涂布機、輥壓設備、卷繞機與疊片機技術情況表：先導智能涂布機、

33、輥壓設備、卷繞機與疊片機技術情況 未來三年高增長可期：未來三年高增長可期：預計公司預計公司2020/2021/2022年實現歸母凈利潤年實現歸母凈利潤8.44/13.68/20.55億元，同比增長億元，同比增長 10.3%/62.0%/50.3%。 資料來源：GGII，海通證券研究所 2.4 先導智能：具全球競爭力，未來三年高先導智能：具全球競爭力，未來三年高 增長可期增長可期 表：先導智能業務分拆表：先導智能業務分拆 工藝階段工藝階段 設備設備 先導智能設備情況先導智能設備情況 涂布輥壓 涂布機 新一代極片涂布機基材寬度從1000mm提高到 1500mm，張力控制精度提高到1%以內，連續 涂

34、布速度突破100m/min，并繼續朝著120、 150m/min的效率進行研發。 輥壓設備 輥壓設備量產速度已穩定突破120m/min，輥壓 厚度精度在1.5um以內。 卷繞/疊片 卷繞機 全球領先，特斯拉同款21700卷繞機效率已達到 45ppm，方形鋁殼卷繞機極片長度在6000mm時 效率仍可達12ppm，線速度超過3000mm/s。 疊片機 全球領先，熱復合疊片機單機效率在0.125s/pcs， 雙工位切疊一體機的疊片效率在0.35s/pcs/工位， 已達到或超出日韓設備水平。 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 分產品銷售收入（百萬元） 鋰電池設備 344

35、3.78 3811.65 3811.65 5717.48 7432.72 光伏設備 264.15 494.82 544.31 571.52 600.10 電容器設備 70.03 29.54 38.41 42.25 46.47 3C智能設備 30.50 74.58 484.80 533.28 586.60 其他 81.58 273.38 300.71 330.79 380.40 合計業務收入合計業務收入 3890.03 4683.98 5179.87 7195.31 9046.30 分產品銷售增長率（%） 鋰電池設備 88.95 10.68 0.00 50.00 30.00 光伏設備 13.90

36、 87.33 10.00 5.00 5.00 電容器設備 65.14 -57.81 30.00 10.00 10.00 3C智能設備 0.00 144.54 550.00 10.00 10.00 其他 1.94 235.10 10.00 10.00 15.00 合計收入同比增長率合計收入同比增長率 78.70 20.41 10.59 38.91 25.72 分產品毛利率（%） 鋰電池設備 38.72 39.46 37.16 38.42 39.51 光伏設備 42.00 29.60 28.85 29.13 29.62 電容器設備 41.00 41.00 39.23 38.96 39.00 3C智

37、能設備 42.00 42.00 40.04 40.48 40.92 其他 43.00 54.00 51.22 49.86 48.25 綜合毛利率綜合毛利率 39.10 39.31 37.39 38.37 39.31 資料來源：WIND，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 概要概要 3. 光伏設備：光伏設備：HJT進展持續超預期，設備龍頭最先受益進展持續超預期，設備龍頭最先受益 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

38、聲明 成本上看，成本上看，HJT目前比目前比PERC高高0.25元元/W左右，但降本和提效路線已經非常清晰，未來隨著左右，但降本和提效路線已經非常清晰，未來隨著 技術的持續進步，提效和降本之后，未來經濟性有望逐步體現技術的持續進步，提效和降本之后，未來經濟性有望逐步體現 3.1 HJT進度持續超預期，全面替代現有技進度持續超預期，全面替代現有技 術趨勢確定術趨勢確定 16 表：表：PERC和和HJT成本對比測算表成本對比測算表 PERC HJT（目前）目前） HJT（降本后）降本后） 含稅單含稅單 價價 當前當前 消耗消耗 當前成當前成 本（元本（元 /W） 含稅單含稅單 價價 當前當前 消耗

39、消耗 當前成當前成 本（元本（元 /W） 含稅單含稅單 價價 當前當前 消耗消耗 當前成當前成 本（元本（元 /W） 轉換效 率 22.0%-22.5% 23.5%-24.0% 25.0%-26.0% 硅片 3.05元/ 片 5.5W/ 片 0.55 3.05元 /片 6W/片 0.51 2.5元/ 片 7W/片 0.36 銀漿 6000 元/kg 200m g/片 0.21 5000 元/kg 90mg/ 片 0.08 靶材 0.04 0.04 設備折 舊 1.8億元 /GW 5年折 舊 0.04 5億元 /GW 5年折 舊 0.10 4億元 /GW 5年折 舊 0.08 其他非 硅成本 0

40、.20 0.20 0.18 合計 0.79 1.06 0.73 資料來源：PVInfolink，北極星太陽能光伏網，電氣時代網，華商情報 網，劉正新HIT電池技術現狀及設備應用情況，海通證券研究所 22% 23% 24% 25% 基礎效 率 MBB 制絨改 善 非晶硅 優化 窗口層 優化 銀漿改 良 其他 目標效 率 圖：圖：HJT提效和降本路線提效和降本路線 根據我們的整理，目前全球根據我們的整理，目前全球HJT已經公告的擴產規劃超過已經公告的擴產規劃超過56GW，我們認為，我們認為，HJT有望在未有望在未 來實現大規模擴產來實現大規模擴產 3.1 HJT進度持續超預期，全面替代現有技進度持

41、續超預期，全面替代現有技 術趨勢確定術趨勢確定 17 表：表：HJT擴產規劃表（擴產規劃表（GW） 資料來源：SOLARZOOM微信公眾號， 光伏HJT微信公眾號，索比光 伏網，Ofweek，國際太陽能光伏網，海通證券研究所 HJT/HBCHJT/HBC生產廠商生產廠商 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 現狀現狀 擴產計劃擴產計劃 HJT/HBCHJT/HBC生產廠商生產廠商 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 現狀現狀 擴產計劃擴產計劃 REC 0.60 0.60 滿產 有 泰興中智 0.16 0.16 停產，待資金注入復 產 無 松下 0.30 1.00 日本廠量產 無 上澎 0.03

42、0.03 完全停工 無 0.20 美國廠量產 無 愛康 0.20 5.00 設備待安裝 無 長洲產業 0.05 0.05 量產 無 聯合再生 0.05 0.05 停產 無 Kaneka 0.12 0.12 HBC；量產 無 漢能 0.12 0.60 完全停工 無 Hevel 0.34 0.34 滿產 有 東方日升 0.50 15.00 評估量產設備中 有 Solartech Universal 0.20 0.20 量產 無 山煤新能源 0.00 10.00 評估量產設備中 有 Enel 3Sun 0.20 0.20 停工 無 愛旭 0.00 - 評估量產設備中 有 Ecosolifer 0.1

43、0 0.10 量產 有 騰暉 0.00 - 評估量產設備中 有 鈞石 0.60 5.00 福建廠量產中 無 比太科技 0.00 5.00 評估量產設備中 有 0.40 馬來廠已停工 無 中利集團 0.00 1.00 規劃 有 福建晉銳 0.50 5.00 自制設備，待資金注入后安 裝 有 山東高登賽 0.00 1.00 規劃 有 中威 0.10 1.00 工藝調試期 有 開盛 0.00 0.50 設備待安裝 有 通威 0.25 工藝調試期 有 安徽和縣 0.00 1.00 規劃 無 國電投 0.10 0.10 HBC量產 有 阿特斯 0.00 0.25 設備待安裝 有 協鑫集成 0.06 0.

44、06 實驗線 無 晶飛 0.00 1.00 一期開始建設 無 晉能 0.12 2.00 停產，待資金注入復產 無 總產能 5.30 56.36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為，由于未來裝機量有望維持高位，因此我們認為，由于未來裝機量有望維持高位，因此HJT擴產速度有望快于擴產速度有望快于PERC，擴產高峰有，擴產高峰有 望超越望超越PERC；HJT已經實現設備國產化，投資額已經降低至已經實現設備國產化，投資額已經降低至5億元億元/GW以下，未來有望降低以下，未來有望降低 至至4億元億元/GW 3.1 HJT進度持續超預期，全面替代現有技術

45、趨勢確定進度持續超預期，全面替代現有技術趨勢確定 18 表：表：HJT市場空間及龍頭公司訂單規模測算市場空間及龍頭公司訂單規模測算 2022E 2023E 2024E 擴產規模（GW） 20.0 50.0 70.0 投資（億元/GW） 4.5 4.0 4.0 市場規模（億元） 90.0 200.0 280.0 龍頭公司1市占率（%） 40% 45% 50% 龍頭公司1新簽訂單規模 （億元） 36.0 90.0 140.0 龍頭公司2市占率（%） 20% 25% 30% 龍頭公司2新簽訂單規模 （億元） 18.0 50.0 84.0 表：國內廠商已經實現設備國產化表：國內廠商已經實現設備國產化

46、工藝工藝 廠商廠商 制絨清洗 YAC、Singulus 、捷佳偉創等 非晶硅沉 積 梅耶博格、應用材料、日本真空、捷佳偉創、邁為股份、 理想能源等 TCO 日本住友、梅耶博格、馮阿登納、捷佳偉創等 絲網印刷 應用材料、梅耶博格、捷佳偉創、邁為股份等 資料來源：摩爾光伏微信公眾號，海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 捷佳偉創是捷佳偉創是PERC設備絕對龍頭，產品線齊全，設備絕對龍頭，產品線齊全，2020年受益于年受益于PERC擴產高峰，訂單有望大擴產高峰，訂單有望大 幅增長；新技術方面，公司全面布局幅增長；新技術方面，公司全面布局PERC

47、+、TOPCon、HJT，在三個新技術中均有很強的，在三個新技術中均有很強的 競爭力競爭力 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.2 捷佳偉創：捷佳偉創：PERC設備龍頭優勢有望延續至設備龍頭優勢有望延續至HJT 19 圖：營業收入和歸母凈利潤圖：營業收入和歸母凈利潤 圖：銷售毛利率和銷售凈利率圖：銷售毛利率和銷售凈利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201520162017201820192020Q1- 3 銷售毛利率（%） 銷售凈利率（%） -50 0 50 100 150 200 250 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720

48、182019 2020Q1-3 營業收入（億元，左軸） 歸母凈利潤（億元，左軸） 營業收入同比（%，右軸） 歸母凈利潤同比（%，右軸） 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 邁為股份是邁為股份是PERC絲網印刷龍頭，絲網印刷龍頭，2020年訂單受益年訂單受益PERC擴產快速增長；公司成功研制擴產快速增長；公司成功研制HJT 非晶硅鍍膜的核心設備板式非晶硅鍍膜的核心設備板式PECVD，并具備整線供應能力，有望直接受益于，并具備整線供應能力，有望直接受益于HJT的快速發的快速發 展展 資料來源：Wind，海通證券研究所 3.3 邁為股份：邁為股份：PERC絲印龍頭，絲印龍頭，HJT目前進展領先目前進展領先 20 圖：營業收入和歸母凈利潤圖：營業收入和歸母凈利潤 圖：銷售毛利率和銷售凈利率圖：銷售毛利率和銷售凈利率 0 10 20 30 40 50 60 201520162017201820192020H1 銷售毛利率（%） 銷售凈