【公司研究】2020年漢王科技企業繪畫屏繪畫板新業務加速發展深度研究報告（37頁）.pdf

1、 公司深度研究 | 漢王科技 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年年 11 月月 22 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 漢王科技核心指標概覽. 6 一、AI 產業領跑者，近年來業績穩定增長 . 7 1.1 專注智能交互技術，近年來業績增長較為穩健 . 7 1.2 股權結構較為分散，股權激勵重振發展動力 . 8 1.3 漢王科技發展軌跡清晰，業績有望進一步改善 . 9 二、AI 技術沉淀引領發展，新業務加速滲透 . 11 2.1 行業政策利好，人工智能涌入機遇浪潮 . 11 2.2

2、 技術深耕二十余年，AI+產品創新不斷開拓市場 . 12 2.2.1 國內唯一一家電磁觸控技術廠商，整合產品一道走向海外 . 12 2.2.2 OCR 識別技術先行者，大數據與服務業務解決行業難題 . 14 2.2.3 聚焦場景應用，人臉識別及生物特征識別業務穩步增長 . 15 2.3 繪畫屏繪畫板新業務加速滲透，競爭者力量逐漸削弱迎來重新洗牌機會 . 17 2.4 技術研發投入占比有所下降，全面布局銷售網絡 . 20 2.5 漢王治理不斷改善，經營業績持續好轉 . 23 三、數字繪畫業務市場規模巨大，2019 年板屏整體市場空間約為 70 億元 . 26 3.1 龍頭公司 Wacom 推動市

3、場，數字繪畫業務市場規模巨大 . 26 3.2 2019 年板屏整體市場空間為 70 億元，漢王占 8% . 26 四、財務分析：各項財務指標邊際表現得到改善 . 27 4.1 盈利能力穩定，資產負債率有所上升 . 27 4.2 期間費用持續下降，現金流大幅度好轉 . 29 4.3 目前公司擁有有效專利 871 項 . 30 4.4 各項營運能力指標優秀，應收款壞賬風險低 . 30 五、盈利預測 . 32 六、風險提示 . 36 圖表目錄 圖 1：漢王科技核心指標概覽圖 . 6 圖 2：2010-2020H1 漢王科技營收及增速 . 8 oPtMnNtNnMnRqRpNtOqPnQ7NdN6M

4、tRpPtRqQfQrQoPeRmOoN8OrQnOwMnQoOxNpNnP 公司深度研究 | 漢王科技 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年年 11 月月 22 日日 圖 3：2010-2020H1 漢王科技凈利潤及增速 . 8 圖 4：2010-2019 年公司半年度營收（百萬）情況 . 8 圖 5：2010-2019 年公司半年度凈利潤（百萬）情況 . 8 圖 6：漢王科技按業務劃分營收（百萬） . 8 圖 7：漢王科技主營業務構成比例 . 8 圖 8：漢王科技股權結構 . 9 圖 9：漢王科技業績復盤 . 10 圖 10：公司股價和估值復盤 . 11 圖 11：筆交互

5、業務營收近年來增速可觀，2020H1 營收達到 4.03 億，同比+187.37% . 12 圖 12：電磁觸控技術與主動電容筆技術對比 . 13 圖 13：漢王海外營收占比大幅度上升 . 13 圖 14：產品銷往世界 60+國家. 14 圖 15：20+跨境電商平臺支撐產品銷售 . 14 圖 16：大數據及服務業務模塊營收增長勢頭強勁，2020H1 營收同比-3.5% . 14 圖 17：大數據與服務業務內容 . 15 圖 18：大數據與服務業務創新型平臺應用 . 15 圖 19：人臉識別及生物特征識別業務營收逐年上漲，2020H1 營收同比-15.73% . 16 圖 20：人臉識別及生物

6、特征識別業務，由技術到產品再到平臺 . 16 圖 21：漢王人臉識別智慧平臺生態圈架構 . 17 圖 22：漢王繪畫板宣傳圖 . 17 圖 23：漢王繪畫屏宣傳圖 . 17 圖 24：wacom 在某平臺銷量有下降趨勢 . 20 圖 25：wacom 在某平臺交易額份額近年在下降 . 20 圖 26：Wacom 凈利率毛利率情況. 20 圖 27：漢王科技所獲榮譽 . 21 圖 28：公司研發投入逐年上漲，研發費用率較為平穩 . 21 圖 29：漢王科技研發人員數量逐年上升 . 21 圖 30：漢王銷售人員數量逐年提升 . 23 圖 31：銷售團隊人均開支逐年上漲 . 23 圖 32：漢王鵬泰

7、營收以及歸凈利變化情況 . 25 圖 33：漢王影研營收以及歸母凈利變化情況 . 25 圖 34：wacom2020 年營收有所下降 . 26 圖 35：wacom 主營業務表現 . 26 圖 36：wacom 繪畫板、繪畫屏業務收入情況 . 26 圖 37：Branded Business 各模塊收入占比 . 26 圖 38：2015-2019 公司毛利率處于平均水平且有上升趨勢 . 28 圖 39：各項業務毛利率均處于較高水平 . 28 圖 40：漢王 2015-2019 年凈利率和毛利率表現情況 . 28 圖 41：歷史 ROE 情況 . 28 公司深度研究 | 漢王科技 4 | 請務必

8、仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年年 11 月月 22 日日 圖 42：ROE 構成因子 . 28 圖 43：2015-2019 漢王科技資產負債率變化 . 29 圖 44：漢王科技 2015-2019 年期間費用率 . 29 圖 45：漢王科技期間費用率處于行業平均水平 . 29 圖 46：2015-2019 年漢王科技經營性凈現金流 . 30 圖 47：漢王科技 2015-2019 研發費用變化情況 . 30 圖 48：漢王科技存貨周轉率（天）較快 . 31 圖 49：漢王科技應收賬款周轉率（天）處于較低水平 . 31 圖 50：漢王科技總資產周轉率（次）較高 . 31 圖 51：1

9、 年壞賬計提準備占應收比例處于較高水平 . 31 表 1：漢王科技主要產品及其應用場景 . 7 表 2：激勵計劃授予的股票期權分配情況 . 9 表 3：人工智能政策梳理（一） . 11 表 4：人工智能政策梳理（二） . 12 表 5：筆觸控與軌跡技術應用廣泛，獲得優質客戶支持 . 13 表 6：漢王繪畫板與繪畫屏性能參數對比 . 18 表 7：漢王與 wacom 產品定價差異 . 19 表 8：wacom 公司持股股東情況 . 19 表 9：漢王科技研發團隊人均支出 22.22 萬/人/年 . 22 表 10：漢王科技核心技術 . 22 表 11：對漢王凈利潤影響10%的子公司（一） . 2

10、3 表 12：對漢王凈利潤影響10%的子公司（二） . 24 表 13：漢王子公司激勵計劃（一） . 24 表 14：漢王子公司激勵計劃（二） . 25 表 15：201904-202003 板屏市場空間（201904-202003） . 27 表 16：2020-2025 漢王科技盈利預測 . 33 表 17：絕對估值下公司股價為 48.52 億元 . 34 表 18：絕對估值敏感性分析 . 34 表 19：消費電子部分估值 . 35 表 20：消費類電子業務可比公司 PE . 35 表 21：AI 類業務估值 . 36 表 22：AI 類業務可比公司 PS . 36 表 23：漢王目標價

11、. 36 公司深度研究 | 漢王科技 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年年 11 月月 22 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 筆觸控與軌跡業務：筆觸控與軌跡業務：隨著海外市場的打開，預計未來三年海外市場的繪畫板與繪畫板銷量 增長進入加速期。 繪畫板與繪畫屏可以達到筆智能交互業務營收的 70%以上， 因而對該項 業務的營收起決定性作用。利用調研數據繪畫板：繪畫屏銷量比為 85%：15%的現狀，我 們預計到 2025 年板屏比例有望進一步縮小到 3：1。因此，我們預計 20202022 年筆智 能交互業務有較高的增長態勢。假設 20202022 年該項業務的增長率分別

12、為 69.41%、 57.07%、35.78%?；谶^往該業務成本隨著銷售區域的拓展會進一步升高，假設未來三 年毛利率分別為 54%、53%、53%。 智能終端產品業務：智能終端產品業務：手寫板等業務今年受疫情作用較大，發展勢頭良好，教育行業明顯利 好凸顯，撲翼機器鳥等有望在市場上繼續放量。假設未來三年增長率分別為 10%、15%、 20%。 基于該商品結構和下游客戶無顯著變化， 未來三年毛利率穩定在 39%、 38.5%、 39%。 大數據與服務業務：大數據與服務業務：優質客戶的資源性質較為明顯，行業景氣度持續，公司在大數據與服 務業務上的優勢有望進一步顯現。 假設未來三年增速分別為 29%

13、、 26%、 24%。 長期來看， 該項業務的成本與營收保持相關一致性，毛利較為穩定，假設未來三年毛利率為 31%、 31%、30%。 人臉及生物識別業務：人臉及生物識別業務： 公司利用技術+產品+平臺的運作模式， 在產業鏈上環節均有較大優 勢，整體壁壘相對較高，但行業飽和性較大，假設未來三年增速分別為 3.73%、3.73%、 3.73%。長期來看，技術的發展將帶來小幅度增長空間，毛利較為穩定，假設未來三年毛 利率為 55%、53%、51%。 其他業務其他業務：與以上三個業務保持協同性發展，增速保持穩定，假設未來三年增速分別為 14%、 13%、 13%。 長期來看， 毛利較為穩定， 假設未

14、來三年毛利率為 62%、 62%、 61%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場上認為漢王在與同行龍頭的競爭中優勢較弱，市場份額較小，和龍頭公司差距較大。 而我們認為漢王科技與龍頭公司的差異化市場戰略，率先在繪畫屏領域打開消費級市場， 并深度開拓海外市場有望在激烈的競爭中抓住發展契機。一方面漢王深耕技術，在 AI 智 能領域存在優勢，另一方面漢王技術+產品+平臺完備，我們認為未來漢王發展空間巨大， 3 年內營收將達到 30-50 億。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 人工智能技術行業景氣度高漲，未來行業政策導向有優勢；數字繪畫業務不斷開拓海外市 場，未來發展空間十分可觀；其他業務穩定性增長態

15、勢助力整體業績迎來發展新拐點。 估值與目標價估值與目標價 我們預測公司未來三年的營收分別為 16.18、 23.07、 30.18 億元， EPS 分別為 0.68、 1.03、 1.47 元/股，對應 PE37.5x/25.0 x/17.5x。公司是 AI 領域龍頭，具有技術和先發優勢，具 備長期發展性，結合可比公司未來 P/S 水平，我們給予公司 AI 類業務 2021 年 5 倍 P/S， 消費電子繪畫業務成長空間巨大， 給予公司消費電子類業務 2021 年 25 倍 PE 對應目標價 44.43 元/股，首次覆蓋，給予買入評級。 公司深度研究 | 漢王科技 6 | 請務必仔細閱讀報告尾

16、部的重要聲明 西部證券西部證券 2020 年年 11 月月 22 日日 漢王科技漢王科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：漢王科技核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 漢王科技 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年年 11 月月 22 日日 一、一、AI產業領跑者，近年來業績穩定增長產業領跑者，近年來業績穩定增長 1.1 專注智能交互技術，近年來業績增長較為穩健專注智能交互技術，近年來業績增長較為穩健 漢王科技成立于 1998 年 9 月，并于 2010 年登陸 A 股上市。是國內人工智能產業的先行 者，是業內領先的智能識別與智能交互技術、產

17、品與服務提供商。公司早在 1992 年就開 始漢字手寫識別技術的研究，二十多年來，公司在人工智能的圖像識別、視頻分析、人機 交互等領域不斷取得技術突破，并以此為基礎在 AI 智能產品及技術為行業賦能方面扎實 落地。目前，公司的手寫識別技術、目前，公司的手寫識別技術、OCR 文本識別技術、人臉識別技術、大數據及智能文本識別技術、人臉識別技術、大數據及智能 交互技術等，均處于業內領先地位。交互技術等，均處于業內領先地位。目前公司擁有有效專利目前公司擁有有效專利 871 項，其中發明專利項，其中發明專利 510 項；還擁有注冊商標項；還擁有注冊商標 852 項，軟件著作權項，軟件著作權 362 項項

18、。同時主導并參與制定了多項國家和行 業標準。廣泛服廣泛服務于司法、醫療、安防、金務于司法、醫療、安防、金融、教育等領域。融、教育等領域。 表 1：漢王科技主要產品及其應用場景 業務 產品 應用場景 人臉及生物特征識別業務人臉及生物特征識別業務 紅外人臉識別產品紅外人臉識別產品 廣泛應用于政務、公安、安防、邊檢、金融、運營商、教育、 交通等諸多領域， 在國內外積累了廣大客戶和 數以千萬計的用 戶。公司的人證核驗終端產品是近幾年公安、安防等領域應用 極高的一款產品，在安全度要求高的眾多重要會議、場所發揮 了至為關鍵的作用；智慧園區、智慧社區、智慧工地、智慧校 園綜合管理平臺。 可見光人臉識別產品可

19、見光人臉識別產品 人證核驗終端產品人證核驗終端產品 大數據與服務業務大數據與服務業務 NLP 技術（自然語言處理）技術（自然語言處理） 智慧司法：智慧司法：公司開發完成“司法云圖基于 AI 的卷宗圖文識 別解析云平臺”，在訴訟卷宗電子化處理的手寫識別、圖文解 析、關鍵信息提取等技術應用難點上實現突破；智慧醫療：智慧醫療：對 歸檔病案進行全內容文本識別、分類及相關數據的結構化，并 開發基于歸檔病案數據的內容檢索、數據展現、臨床及科研等 應用；智慧檔案：智慧檔案：以圖像文本識別、自然語義理解、結構化信 息提取、文本分類聚類等技術為支撐，提高檔案內容、檔案服 務和檔案應用的信息融合及利用，實現檔案資

20、源的高度智能化 管理。 全文檔手寫識別技術（手寫全文檔手寫識別技術（手寫 OCR） 智能終端產品智能終端產品 可視手寫板、公式手寫鍵盤、智能仿生撲可視手寫板、公式手寫鍵盤、智能仿生撲 翼飛行器，漢王手寫筆，翼飛行器，漢王手寫筆，E 典筆，電紙書，典筆，電紙書， 學習燈學習燈 生活、學習、工作多方位場景應用的智能性、聯動性的智能終 端產品。 筆觸控與軌跡業務（筆交互業務）筆觸控與軌跡業務（筆交互業務） 電磁筆觸控解決方案及產品電磁筆觸控解決方案及產品 產品及解決方案在無紙化辦公、文創繪畫、教育等領域得到廣 泛應用， 與金融、電信、教育、郵政、保險、電力等眾多行業 企業已達成深度合作，長期的技術積

21、淀使公司產品在國內已位 于業界領軍地位公司開發的多型號電容筆，完全滿足電腦、平 板、手機等眾多廠商的需求。 電容筆觸控解決方案及產品電容筆觸控解決方案及產品 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 公司前期重技術， 研發投入過高， 產品盈利能力弱于各項費用增長。公司前期重技術， 研發投入過高， 產品盈利能力弱于各項費用增長。 公司從 2014 年開始， 經營業績出現拐點， 自此業務正向增長。 2019 年公司營收實現 11.05 億元， 同比+47.80%， 凈利潤 0.43 億元，同比+165.79%。2020 年上半年實現營收 5.62 億元，同比+61.49%， 凈利潤 0.57 億元，同

22、比+198.70%。公司近些年來，業績增長較為穩健。公司近些年來，業績增長較為穩健。2018 年凈利潤年凈利潤 出現負增長，主要原因是公司拓展新業務對于研發大規模的投入造成，出現負增長，主要原因是公司拓展新業務對于研發大規模的投入造成，公司今年上半年營公司今年上半年營 收增長速度達到歷史最高峰，隨著經營戰略的不斷優化，業績將會進一步向好發展。收增長速度達到歷史最高峰，隨著經營戰略的不斷優化，業績將會進一步向好發展。 公司深度研究 | 漢王科技 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 2020 年年 11 月月 22 日日 圖 2：2010-2020H1 漢王科技營收及增速 圖 3：2010-

23、2020H1 漢王科技凈利潤及增速 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 圖 4：2010-2019 年公司半年度營收（百萬）情況 圖 5：2010-2019 年公司半年度凈利潤（百萬）情況 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 資料來源：公司年報、西部證券研發中心 筆智能交互領域引領者，業務占比逐年上漲。筆智能交互領域引領者，業務占比逐年上漲。分業務來看，2018-2019 年手寫軌跡產品線 占比逐年上升，2019 年手寫軌跡產品線業務營收達到 5.37 億元，占比達到 48.59%，同 比+9.18%，.其次為大數據和智能終端產品業務，營收分別為 1.88 和 1.87 億元，占比分 別為 17.03%和 16.9