【研報】2020年酒店行業酒店布局期投資價值分析報告（51頁）.pdf

1、 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 54 行業深度報告行業深度報告 目目 錄錄 1. 酒店周期研判：供給加速出清，迎新周期起點酒店周期研判：供給加速出清，迎新周期起點 . 6 1.1. 酒店周期分析框架：潮漲潮落，濤聲依舊.6 1.1.1. 酒店周期的形成 Ctrip 供給端供給端數據類型數據類型指標名稱指標名稱頻率頻率來源來源 存量政府統計數據星級酒店數量季度文旅部 第三方機構數據中國住宿業設施數量/房量年盈蝶咨詢 第三方機構數據中國酒店設施數量/房量年盈蝶咨詢 增量政府統計數據餐飲住宿固定資產投資完成額 季度Wind 增量政府統計數據住宿業固定資產投資完成額

2、年,截至2017Wind 存量第三方機構數據注冊類型為酒店的企業數量不定期企查查 存量第三方機構數據攜程上住宿類機構條目數不定期其他 數據來源：東北證券 2006Q3 以來酒店周期復盤：經歷兩輪以來酒店周期復盤：經歷兩輪完整周期。完整周期。由于 2015 年之前國內酒店總供給 處于上升階段，2015 年之后供給進入平臺期。因此，將 2015 年前的餐飲住宿固定 資產投資額同比同比增速增速走勢走勢（反映供給增速的邊際變化）與酒店 OCC 同比的正負情正負情 況況比對；2015 年后的餐飲住宿投資額同比的正負情況正負情況與酒店經營 OCC 同比的正負正負 情況情況直接比對，可以據此劃分出我國此前的

3、酒店業周期。 1）2006Q4-2009Q1，衰退和衰退和蕭條周期蕭條周期：行業供給總體處于下行階段。2008 年金融 危機爆發引發行業需求大幅下挫，如家酒店 2008Q3RevPAR 同比跌幅超過 10%。隨 著供給大幅出清，供需環境改善，2008Q3 開始，經營數據環比跌幅開始縮窄。 2）2009Q2-2010Q1，復蘇和繁榮周期復蘇和繁榮周期：在此前金融危機外生沖擊下行業供給過度出 清，酒店供需格局陡然扭轉，2019Q1 后，如家 OCC 同比轉正，而酒店供給增量同 比仍處于下滑區間，帶動酒店行業進入復蘇周期。2019Q4 后酒店供給增量同比有 所反彈，此時 OCC 仍處于正數區間，行業

4、進入一個供需雙增的繁榮階段。然而由 于整體經濟基本面仍處于金融危機的影響之中， 缺乏長期動能， 需求端仍萎靡不振， 供給過度出清帶來的景氣周期很快結束。 3）2010Q2-2015Q2 ，衰退和蕭條衰退和蕭條周期周期：上一輪景氣周期中投入的酒店產能在此階 段兌現，供給維持加速上升趨勢，然而需求增速持續下滑，進入衰退期。RevPAR 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 54 行業深度報告行業深度報告 增速于 2010Q3 達到頂峰；而餐飲和酒店固定資產投資額維持較高增速，直至 2012 年中央八項規定出臺后，開始轉向下滑。2011Q4 季度后，供給增速下滑，需求增

5、速 持續為負。大量單體酒店開始退出市場，國內酒店行業逐漸進入存量整合階段。 4）2015Q32018Q3，復蘇和繁榮周期復蘇和繁榮周期：隨著供給逐步出清后，行業進入階段性供 不應求區間，需求已經開始回暖，OCC 同比回正，但供給仍未開始恢復。2017Q2 后供給和需求雙雙恢復增長，行業景氣度較高，行業進入繁榮周期。 5）2018Q4-至今，蕭條周期蕭條周期：受宏觀經濟環境和中美貿易摩擦影響，行業需求持續 低迷， 行業供給大幅下挫， 這一階段由于是受到中美貿易摩擦這一外生沖擊的影響， 酒店供給快速下跌，因此并未經歷供給保持增長、需求下跌的衰退階段，直接進入 蕭條階段。2020Q1 經歷新冠疫情下

6、的社會隔離，行業出現歷史性下挫，大批酒店 短期內出現現金流問題進而退出市場，進一步加速此前的供給出清。 圖圖 21：2006Q3 以來酒店業周期復盤以來酒店業周期復盤 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 1.2. 周期前瞻：周期前瞻：多項指標交叉驗證，多項指標交叉驗證，行業行業復蘇啟動復蘇啟動在即在即 2018Q3 以來疫情前行業已進入探底以來疫情前行業已進入探底&磨底階段， 部分供給已經開始出清。磨底階段， 部分供給已經開始出清。 本輪酒店 復蘇周期始于 2015 年底，在供給結構優化、需求企穩回升的背景下，中國酒店行 業開啟了新一輪景氣周期；18Q3 以來，受宏觀經濟下行壓力及中美貿易

7、戰的沖擊， 酒店經營數據增速持續回落，19Q1 三大酒店龍頭同店 RevPAR 增速轉負，已經進 入供需關系調整的探底&磨底階段，從固定資產投資完成額同比數據來看，該指標 于 2018Q4 已經進入了負數區間。 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 54 行業深度報告行業深度報告 圖圖 22：2018Q4 開始，行業已經進入探底開始，行業已經進入探底&磨底階段磨底階段 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 19Q4-20Q1 商務活動商務活動 PMI 大幅下跌大幅下跌后快速反彈后快速反彈，有望引發行業供需，有望引發行業供需格局反轉。格局反轉。參 考 2008 年

8、金融危機后的情況，短期內商務活動 PMI 大幅下跌引發酒店行業供給短 期內大幅出清。而隨著 PMI 快速反彈，而此前退出的供給遠未修復，供需關系陡然 改變。因此，2008 年 Q4 后的 2 至 3 個季度內就迎來了供需格局反轉，RevPAR 同 比降幅縮窄乃至回正，行業于 2009Q3 開始進入短暫景氣區間。從本輪周期的情況 來看，新冠疫情前商務活動 PMI 指標已經大幅下跌，酒店行業供給于 18Q4 已經開 始調整；而疫情爆發后的 20Q1，PMI 繼續深度探底，進一步加速行業供給出清； 而隨著 20Q2/Q3 后國內疫情得到控制，商務活動 PMI 快速反彈，走出 V 字型走勢， 拉動行業

9、需求快速復蘇，未來有望復制 2008 年金融危機后供需反轉的行情。 圖圖 23：19Q4-20Q1 商務活動商務活動 PMI擊穿周期臨界值后快速反彈擊穿周期臨界值后快速反彈 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 疫情后酒店需求快速反彈，呈現疫情后酒店需求快速反彈，呈現 V 字形復蘇趨勢。字形復蘇趨勢。20Q1 季度后國內疫情迅速得到 控制，出行需求自 2 季度來快速恢復。各項需求端指標均得到良好應證。 PMI：參照往年周期情況，行業景氣指標入住率與 PMI 強相關：當前整體 PMI 已 于 3 月起回到榮枯線上方，尤其是與酒店需求直接相關的商務活動、服務業 PMI， 請務必閱請務必閱讀正文讀

10、正文后的后的聲明及說明聲明及說明 17 / 54 行業深度報告行業深度報告 3 月以來維持上漲，9 月數據已經接近了 2013 年以來的歷史高點；商務活動 PMI 已經突破了本輪周期的臨界值。 圖圖 24：PMI 走勢情況走勢情況 圖圖 25：商務活動商務活動 PMI 恢復態勢良好恢復態勢良好 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 交通數據：交通數據： 根據據民航局 10 月 15 日公布數據， 9 月完成旅客運輸量 4793.9 萬人， 恢復至去年同期的 87.5%，其中國內航線完成旅客運輸量 4775 萬人，恢復至去年 同期的 98%，國內航空需求已經基本恢

11、復。9 月鐵路完成旅客運輸量 2.35 億人，恢 復至去年同期的近 80%。同時，20Q3 三大航空公司平均 RASK 指標同比降幅由 Q2 的-59.66%大幅縮窄至-23.77%。根據前文的分析，民航、鐵路客運量與 OCC 相關系 數在 95%以上，民航 RASK 與酒店 RevPAR 相關系數也在 90%以上。這些交通數據 均側面反映了酒店行業需求端快速反彈的趨勢。 圖圖 26：20Q2 以來民航以來民航/鐵路鐵路客運量快速反彈客運量快速反彈 圖圖 27：20Q2 以來三大航司以來三大航司 RASK恢復態勢良好恢復態勢良好 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind，公司

12、公告 入境游旅客數量大幅下降是當前酒店需求主要缺失的部分，但在總旅入境游旅客數量大幅下降是當前酒店需求主要缺失的部分，但在總旅客人數中占比客人數中占比 非常有限。非常有限。盡管當前，入境旅客住宿需求難以修復，但一方面，入境游旅客對酒店 需求相比國內旅客需求微乎其微，根據國家統計局數據，2019 年入境游接待人次僅 為國內旅游人次的 2.4%， 一般而言入境游旅客停駐時間相對較長， 所需要酒店間夜 數也較多，但總體上看，其酒店需求占國內總需求比例仍非常有限。此外，在新冠 疫情和消費內循環的背景下，出境旅客中休閑為目的的旅客大概率轉向境內旅游目 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及

13、說明 18 / 54 行業深度報告行業深度報告 的地，一定程度上能夠彌補該部分需求。根據 2019 年數據，我國國內居民出境游 人次為 1.69 億人次略高于入境游的 1.45 億人次，其中以休閑為目的出境游客轉向 國內目的地，有望彌補一半以上入境游客減少帶來的需求下降。從抖音上檢索的旅 游關鍵詞數據來看，周邊游熱度及增幅最高，出境游熱度較低；海南免稅購物數據 顯示，購物人次在 Q1/Q2 季度基本歇業的情況下，今年仍斬獲近 10%的同比增長， 政策助力下免稅消費成為吸引出境游旅客回流的重要方式。 圖圖 28：入境游接待人次相比國內旅游規模極小入境游接待人次相比國內旅游規模極小 圖圖 29：消

14、費內循環拉動國內旅游業增長消費內循環拉動國內旅游業增長 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，海南政府網 圖圖 30：2020 年“十一”期間【抖音年“十一”期間【抖音】境外游、周邊游、短途游搜索】境外游、周邊游、短途游搜索詞趨勢變化詞趨勢變化 數據來源：東北證券，巨量算數 疫情加速酒店供給出清，或驅動周期拐點加速到來。疫情加速酒店供給出清，或驅動周期拐點加速到來。如前文所述，酒店周期本質是 供給對需求的滯后反應，蕭條階段到復蘇階段背后是酒店行業的總體供給在長期的 需求低迷中逐漸出清，滯后于新一輪的需求復蘇，導致新階段酒店市場供不應求。 固定資產完成額指標：固定資產完成額指標：疫情

15、前酒店周期已處于磨底階段。從餐飲住宿業固定投資完 成額同比增速來看，18Q3-19Q4 該數據下滑的幅度和深度已經接近本輪周期前半段 復蘇階段（15Q4-17Q1）的水平，并受 PMI 改善帶動，2019Q3 起跌幅已經有所收 窄，呈現出由蕭條向復蘇過渡的特征。而 20Q1 受新冠疫情影響，該指標扭轉跌幅 縮窄趨勢， 進一步向下擊穿歷史底部， 充分反映了此次疫情中酒店供給出清的程度。 星級酒店指標星級酒店指標: 在行業需求走弱、盈利下滑的背景下，星級飯店數量自 19Q3 起同 比跌幅擴大，供給下滑趨勢明顯。而 20Q1-Q2 疫情沖擊下酒店業主面臨嚴重的現金 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后

16、的聲明及說明聲明及說明 19 / 54 行業深度報告行業深度報告 流危機， 供給進一步出清。 Q2 星級酒店同比降幅達到-28.4%， 相比 Q1 進一步擴大， 進一步擊穿歷史降幅底部，供給出清并無緩和跡象。 圖圖 31：固固定定資產投資完成額受疫情沖擊深跌資產投資完成額受疫情沖擊深跌 圖圖 32：星級飯店數量星級飯店數量同比跌幅同比跌幅進一步擴大進一步擴大 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 攜程平攜程平臺臺/企企查查平臺數據同樣反映了酒店行業供給出清的情況。查查平臺數據同樣反映了酒店行業供給出清的情況。 據華住世界大會數 據披露，2020 年前三季度攜程上一共減少了

17、 15 萬家酒店設施，其中 98%均為單體 酒店。這一數據也與直接爬取的攜程上酒店類設施數量條目數據變化相吻合。此外 據企查查數據顯示， 2020 年上半年酒店相關企業注冊量創下近五年來新低， 較 2019 年同期下降近 3 成。而 2020 年上半年有超過 4 萬家酒店相關企業注銷、吊銷。特 別是 3 月份之后，酒店相關企業注銷量持續走高， 6 月份注銷量預計要突破 1.5 萬 家。對比疫情后需求端 V 字型快速反彈的局面，供給恢復需要酒店投資者信心回暖 以及正常的裝修施工過程（一般在 6-12 個月） ，難以短期內恢復，看好供需關系于 2020Q4 至 2021Q1 季度扭轉，行業周期拐點

18、加速到來。 圖圖 33： 攜程上住宿業設施數量攜程上住宿業設施數量 2020 年來大幅下滑年來大幅下滑 圖圖 34：企查企查查中查中酒店相關企業月度注銷數量酒店相關企業月度注銷數量 數據來源：東北證券，攜程網 數據來源：東北證券，企查查，空間密探 從酒店經營數據從酒店經營數據來看，來看，Q3 酒店酒店龍頭龍頭 RevPAR 恢復態勢良好，接近恢復態勢良好，接近 2008 年金融危機年金融危機 沖擊后反沖擊后反彈階段的情況彈階段的情況。受益需求回暖，龍頭酒店入住率 20Q3 相比 Q2 同比降幅 大幅縮窄。 華住/錦江/如家全部門店 RevPAR 同比增速分別為-13.1%/-14.5%/-29

19、.1%， 華住/如家同店 RevPAR 同比增速分別為-19.8%/-31.2%。 華住 9 月 RevPAR 同比已基 本恢復至去年同期水平, 如家 9 月 RevPAR 達到去年同期 90%。 從 OCC 來看， OCC 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 20 / 54 行業深度報告行業深度報告 同比增速作為 RevPAR 增速的先導指標， 對未來 RevPAR 的走勢有著較強的預示性。 20Q3 華住/錦江/如家全部門店 OCC 同比增速分別為-4.9%/-4.8%/-12.9%， 華住/如家 同店 OCC 同比增速分別為-14%/-6.5%。華住 9/10 月

20、OCC 已經恢復至去年同期的 99%以上。從這個趨勢看，看好未來商務&休閑出行需求持續復蘇，驅動酒店行業 RevPAR 進一步復蘇。 圖圖 35： Q2 后酒店龍頭后酒店龍頭總體總體 RevPAR 同比同比快速反彈快速反彈 圖圖 36：Q2 后龍頭同店后龍頭同店 RevPAR 同比同比快速反彈快速反彈 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 37：Q2 后后酒店龍頭總體酒店龍頭總體 OCC 同比同比快速反彈快速反彈 圖圖 38：Q2 后酒店龍頭同店后酒店龍頭同店 OCC 同比同比快速反彈快速反彈 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 結論： 多項

21、指標交叉驗證，結論： 多項指標交叉驗證， 2018Q4 以來以來酒店行業處于酒店行業處于蕭條階段蕭條階段磨底磨底過程過程中中， 受受 20Q1 新冠新冠外生沖擊供給外生沖擊供給加速加速出清，出清，酒店行業酒店行業復蘇復蘇周期周期有望在短期內有望在短期內啟動。啟動。從指標層面來從指標層面來 看看， 1）從餐飲住宿固定資產完成額指標來看，疫情前自 2018Q4 以來，已經進入 了供給下滑的磨底階段，在 2019Q3/Q4 出現了同比降幅縮窄的信號，與那一時期商 務活動 PMI 回暖相應證， 說明疫情前酒店行業就可能處在由蕭條階段向復蘇過渡的 過程中。在這一背景下，2020Q1 新冠疫情下餐飲住宿固

22、定資產完成額同比增速掉 頭加速下挫，無疑極大地加快了供給出清，推動周期扭轉。2）2020 年新冠疫情影 響下的商務活動 PMI 走勢接近于 2008 年金融危機時的情況，主要特征均為外生事 件沖擊下商務活動 PMI 大幅下跌而后呈 V 字型反彈。對比 2008 年金融危機情況， 在 2008Q3 金融危機爆發后， 出現 2 個季度行業供給在加速出清， 而 2009Q3 很快就 迎來了由于供給過度出清、供需格局反轉帶來的短暫的行業景氣期。3）從酒店經 營指標來看，OCC、RevPAR 均呈現良好的恢復態勢，Q2/Q3 同比跌幅持續縮窄， 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明

23、21 / 54 行業深度報告行業深度報告 其中 OCC 恢復程度較快， 部分龍頭酒店公司 9/10 月 OCC 已基本恢復至去年同期水 平，OCC 增速作為 RevPAR 增速的預示性指標，充分反映了 RevPAR 將進一步恢復 的潛在趨勢。從供需層從供需層面來看面來看，PMI、鐵路/民航客運量等數據都反映了酒店行業需 求快速反彈。而供給尚未復蘇：星級酒店數量 Q2 季度跌幅繼續擴大，餐飲住宿固 定資產完成額 Q3 跌幅縮窄，但仍處在下跌區間。疊加海外疫苗推出在望，海外需 求有望在 2-3 個季度內快速回暖。當前華住 9 月 OCC 已經轉正，RevPAR 也恢復至 接近 100%。 未來 1

24、-2 個季度內酒店龍頭 RevPAR 持續反彈預期強烈， 并有望至少在 隨后 3 個季度內的時間內享受行業景氣回升的紅利期。 OCC 將是后續監測的關鍵指 標，如果未來 OCC 轉增趨勢維持，甚而出現同比增速向上的走勢，行業周期拐點 到來的預期將得到驗證。 2. 周期視角周期視角下的下的酒店酒店估值估值：復蘇階段為最佳布局期復蘇階段為最佳布局期 2.1. 估值和業績均由估值和業績均由 R RevPARevPAR 驅動，容易出現戴維斯雙擊驅動，容易出現戴維斯雙擊 2.1.1. 估值由周期主估值由周期主導：導：估值指標估值指標與經營數據邊際變化相關與經營數據邊際變化相關，周期各階段特征顯著，周期各

25、階段特征顯著 PE與與 OCC 同同比相關度較高。比相關度較高。RevPAR 是酒店經營的核心指標，可以視作酒店營收 水平的直接指標。當 RevPAR 兌現后，就意味著酒店業績已經兌現。而 OCC 則是 RevPAR 的預示性指標，根據我們前文的分析，OCC 通常先于 RevPAR 數個季度發 生改變，因此與 PE 的預期性質相吻合，因此通常情況下 OCC 與酒店 PE 的相關程 度更高。 從具體的相關系數來看， 如家OCC/RevPAR與PE相關系數分別為0.65/0.52； 錦江 OCC/RevPAR 與 PE 相關系數分別為 0.17/0.14。 圖圖 39：如家經營數據與如家經營數據與

26、 PE走勢走勢 圖圖 40：錦江經營數據與錦江經營數據與 PE走勢走勢 數據來源：東北證券，公司公告，Wind 數據來源：東北證券，公司公告，Wind EV/EBITDA 與酒店與酒店 RevPAR 同比相關度較高。同比相關度較高。相比于 PE，EV/EBITDA 的分子還 考慮了企業凈負債，因此彈性相對小于企業市值，EV/EBITDA 指標數值變化也會 相對 PE 略微遲緩，表現在相關系數上，EV/EBITDA 則是與 RevPAR 同比相關度更 高。 具體來看， 如家OCC/RevPAR與PE相關系數分別為0.84/0.88； 錦江OCC/RevPAR 與 PE 相關系數分別為 0.22/

27、0.23。 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 22 / 54 行業深度報告行業深度報告 圖圖 41：如家經營數據與如家經營數據與 EV/EBITDA 走勢走勢 圖圖 42：錦江經營數據與錦江經營數據與 EV/EBITDA 走勢走勢 數據來源：東北證券，公司公告，Wind 數據來源：東北證券，公司公告，Wind 結合酒店周期復盤酒店股結合酒店周期復盤酒店股 PE以及以及 EV/EBITDA 的的估值走勢，可以發現酒店股估值估值走勢，可以發現酒店股估值 呈現高度呈現高度的的周期周期屬性。屬性。 以首旅酒店估值為例， 其估值在周期四階段走勢特征分別為： 1）復蘇復蘇期期：景氣

28、回暖預期強烈，估值上升；2）繁榮期繁榮期：周期回暖預期逐漸釋放， 估值下跌；3）衰退衰退/蕭條蕭條：行業拐點未顯現，市場同樣未形成對周期的一致預期， 估值緩跌/磨底。當然，2008 年金融危機等突發事件對經營指標造成巨大影響時， 估值同樣形成急跌。 圖圖 43：如家如家 PE與周期情況與周期情況 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 圖圖 44：如家如家 EV/EBITDA 與周期與周期情況情況 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 23 / 54 行業深度報告行業深度報告 圖圖 45：錦江錦江 PE與周期情況與周期情況 數據來源：

29、東北證券，Wind，公司公告 圖圖 46：錦江錦江 EV/EBITDA 與周期情況與周期情況 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 2.1.2. 凈利潤率呈現周期性，周期凈利潤率呈現周期性，周期復蘇階段業績明確上行復蘇階段業績明確上行 酒店集團歸母凈利潤率呈現明顯的周期屬性，周期復蘇階段凈利潤率上行通道打酒店集團歸母凈利潤率呈現明顯的周期屬性，周期復蘇階段凈利潤率上行通道打 開。開。盡管 RevPAR 可以視作酒店營收的直接指標，但從投資角度而言，歸母凈利潤 構成了現金流貼現估值理論的分子，是股價的核心驅動因素。酒店集團凈利潤率受 到多種因素影響，需求的季節性差異是其典型特征，同時酒店集團的

30、加盟占比和中 高端占比也對凈利潤率產生影響。但從較長時段來看，酒店集團凈利潤率周期性仍 是較為主導的影響因素。為了消除年內季節性差異的影響，下圖中用虛線連接酒店 凈利潤率年內高點和年內低點，便于觀察整體趨勢。以如家為例，1）衰退階段： 凈利潤率頂部和底部均下行，形成明顯的向下通道；2）蕭條階段：凈利潤率維持 在低位，凈利潤率走勢主要體現季節性差異；3）復蘇階段：年內凈利潤率底部和 頂部均上升，上行通道打開盈利改善趨勢明顯；4）繁榮階段：凈利潤率頂部進一 步推高，然而周期見頂后凈利潤率底部下滑。繁榮階段中，凈利潤率頂部和底部走 勢相背離。不同酒店集團的業績彈性有所差異，直營酒店占比較大的首旅酒店

31、彈性不同酒店集團的業績彈性有所差異，直營酒店占比較大的首旅酒店彈性 較大，是更典型的周期標的。較大，是更典型的周期標的。酒店成本 70%為固定成本，因此其業績彈性主要由收 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 24 / 54 行業深度報告行業深度報告 入端的 RevPAR增速拉動。 根據我們測算， RevPAR提升 1%， 首旅凈利潤增長 9-11%， RevPAR 提升 1%，錦江凈利潤增長 5-7%。 圖圖 47：如家凈利潤率與周期情況如家凈利潤率與周期情況 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 圖圖 48：華住凈利潤率與周期情況華住凈利潤率與周期情況 數據來源：東北

32、證券，Wind，公司公告 酒店投資策略：酒店投資策略：從從投資的角度而言，在酒店復蘇期建倉，在繁榮期兌現收益是核心投資的角度而言，在酒店復蘇期建倉，在繁榮期兌現收益是核心 的指的指導思想。導思想。復蘇期大概率出現戴維斯雙擊復蘇期大概率出現戴維斯雙擊。經過上述分析，可見酒店估值和業績 均由 RevPAR 驅動，呈現典型的周期性。在周期復蘇階段酒店股 PE 和凈利潤率趨 勢一致向上，實現戴維斯雙擊。因此在周期復蘇階段建倉，在繁榮階段兌現受益是 投資 A 股酒店的不二法門。OCC 同比增速作為 RevPAR 同比增速的先導性指標， 是跟蹤酒店周期轉換，進而指定投資策略的關鍵指標。在 OCC 同比增速

33、轉正并形 成明確上行趨勢之時著手建倉能夠最大程度低享受行業復蘇階段紅利。 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 25 / 54 行業深度報告行業深度報告 圖圖 49：周期不同階段的周期不同階段的酒店投資策略酒店投資策略 數據來源：東北證券，Wind，公司公告 2.2. 國內酒店龍頭估值：國內酒店龍頭估值：對比前輪周期復蘇階段仍有較大空間對比前輪周期復蘇階段仍有較大空間 PE失真，失真，從從 EV/EBITDA 和市值看仍有空間。和市值看仍有空間。當前受新冠疫情影響，20Q1 三大酒 店龍頭凈利潤均大幅跳水，華住首旅出現虧損，在這一階段 PE 指標失真，無法有 效反映估值情況

34、。從從 EV/EBITDA 看看，錦江酒店在上輪周期復蘇階段（15Q3-17Q2） 高點達到 29x， 并在 25x-29x 的位臵維持了超過 3 個季度， 整個復蘇周期 EV/EBITDA 平均值為 23x，當前僅為 15x；首旅如家估值在上輪周期復蘇階段估值整體呈階梯 狀上升趨勢，排除受到首旅私有化如家后并表帶來的影響（剔除 2016 年的 EV/EBITDA） ，整體 EV/EBITDA 維持在 14x-22x，平均值為 17x，當前僅為 9x；華 住估值高點在周期繁榮階段，最高達到 39x，忽略港股上市帶來的影響，當前 EV/EBITDA 約 30 x。往往年市值情況可以作為酒店股估值

35、的安全墊年市值情況可以作為酒店股估值的安全墊：錦江在 2019 年 門店數比 2017 年增加 27%，當前市值超過前次高點約 21%；首旅如家在 2019 年門 店數相比 2016 年增加 30%的情況下，市值僅接近于前輪復蘇階段后半段的市值， 顯著低于前輪繁榮階段的市值，當前市值的安全邊際較高。 圖圖 50：酒店龍頭酒店龍頭 PE情況情況 圖圖 51：酒店龍頭酒店龍頭 EV/EBITDA 情況情況 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 注：數據截至 2020 年 11 月 13 日 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 26 / 54 行業深度報告

36、行業深度報告 圖圖 52：錦江、首旅市值情況錦江、首旅市值情況 圖圖 53：華住市值情況華住市值情況 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 注：數據截至 2020 年 11 月 13 日 3. 龍頭龍頭成長成長彈性彈性：疫情下護城河彰顯：疫情下護城河彰顯，發力景氣周期發力景氣周期拓店拓店提速提速 理解酒店龍頭的成長邏輯除了行業背景之外還需要理解酒店龍頭的競爭優勢理解酒店龍頭的成長邏輯除了行業背景之外還需要理解酒店龍頭的競爭優勢/護城護城 河。河。酒店是典型的周期成長股，在行業供求變化帶來周期性的機會之外，酒店龍 頭的成長屬性是帶來回報的關鍵。未來在行業總供給趨于穩定的情況

37、下，酒店龍 頭成長意味著行業集中度提高，龍頭搶占其他小型酒店集團或單體酒店的市場份 額；這種行業加速集中的結構化成長建立在酒店龍頭的競爭優勢/護城河之上。 動態把握酒店動態把握酒店龍頭龍頭的競爭優勢， 跟蹤的競爭優勢， 跟蹤其其門店擴張門店擴張/儲備進程是把握酒儲備進程是把握酒店成長彈性的關店成長彈性的關 鍵。鍵。酒店龍頭的成長進程不是維持長期穩定勻速的，而是在不同階段具備不同的成 長彈性。 理解酒店競爭優勢/壁壘在不同外部條件下如何不同程度地發揮作用是對酒 店成長彈性的“定性”分析；而監控酒店龍頭門店擴張進程、儲備門店數量則是把 握其加速擴張放量時點的核心指標，是驗證酒店成長彈性的“定量”分

38、析。 3.1. 經歷疫情大考，龍頭護城河進一步彰經歷疫情大考，龍頭護城河進一步彰顯顯 3.1.1. “品牌“品牌+會員會員+管理運營體系”是龍頭核心壁壘管理運營體系”是龍頭核心壁壘 酒店品牌本質上意味著對酒店品牌本質上意味著對酒店設施和服務體系的穩定性預期，龍頭酒店集團長期經酒店設施和服務體系的穩定性預期，龍頭酒店集團長期經 營中樹立的品牌形象是其第一重護城河。營中樹立的品牌形象是其第一重護城河。根據盈蝶咨詢數據，2019 年全國市場份額 排名前 10 的酒店品牌當中有 8 家列于 TOP4 酒店集團旗下， 其余酒店集團旗下排名 前列的酒店品牌市場規模均顯著落后于錦江、華住、首旅、格林。從經營

39、指標來看， 龍頭酒店品牌經營數據長期優于星級酒店， 其入住率中樞整體高于星級酒店約30%。 經濟型經濟型酒店酒店是 TOP4 酒店龍頭發展壯大的基礎， 其旗下的旗艦品牌錦江之星、 漢庭、 如家、格林豪泰是 2000 年代經濟型酒店快速擴張時期的領頭羊，奠定了國民品牌 的地位。在通過經濟型酒店確立了規模和品牌優勢之后，華住/錦江/如家為代表酒 店龍頭均將發力中端中端視作其核心戰略，并成功借助品牌、渠道、酒店研發、市場開 發上的多重優勢，一舉成為中端酒店市場的翹楚。當前，國內規模排名前 20 的中 端酒店品牌中，三大龍頭占據 11 席，錦江旗下的維也納、華住旗下的全季等，有望 成為中端酒店市場新的

40、國民品牌，在下一個十年繼續為龍頭酒店集團樹立品牌形 象。高端及以上高端及以上品牌方品牌方面面，盡管華住/錦江/如家當前仍落后于國際品牌，但門店增 長迅速，并通過合作和并購不斷拓寬高端產品線。錦江擁有自主研品牌錦江都城和 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 27 / 54 行業深度報告行業深度報告 并購獲得的盧浮系列品牌；首旅如家集團的中高端酒店品牌依然以前首旅集團所管 理或開發的品牌為主，當前主打首旅建國、首旅京倫；華住 2015 年起獲得了雅高 旗下高端品牌諾富特、美居在中國的特許經營權，自主開發高端品牌禧酒店，并 通過并購 DH 酒店，獲得了一系列中高端酒店品牌，未來

41、將逐步開展 DH 系列品牌在 中國的落地。 圖圖 54：星級酒店入住率低于酒星級酒店入住率低于酒店龍頭店龍頭 圖圖 55：全國全國 TOP10 酒酒店品牌店品牌 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，盈蝶咨詢 圖圖 56：TOP3 酒店龍頭實現多品牌、全品類的經營模式酒店龍頭實現多品牌、全品類的經營模式 數據來源：東北證券，公司公告，公司官網 請務必閱請務必閱讀正文讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 28 / 54 行業深度報告行業深度報告 表表 3：國內國內 TOP20 中端連鎖酒店品牌一半以上為錦江中端連鎖酒店品牌一半以上為錦江/華住華住/首旅首旅/格林旗下格林旗下 排 名 排

42、 名 中端品牌名稱中端品牌名稱所屬集團所屬集團客房數客房數門店數門店數2019排名2019排名 1維也納酒店錦江國際集團17392635111 2全季酒店華住酒店集團8311045212 3箴楓酒店錦江國際集團570528963 4如家商旅首旅如家酒店集團3883552011 5宜尚東呈國際集團2923241210 6星程酒店華住酒店集團350303635 7桔子精選華住酒店集團248288214 8雅斯特酒店雅斯特酒店集團230253007 9如家精選酒店首旅如家酒店集團220224946 10喆啡錦江國際集團238209969 11宜必思華住酒店集團185205338 12希岸錦江國際集團

43、2491999212 13柏曼東呈國際集團1681646415 14非繁城品錦江國際集團18313585 15花筑旅悅集團78013402 16格林東方格林酒店集團1051126314 17山水酒店中青旅山水酒店集團901066213 18開元曼居開元酒店集團769333 19途窩假日途窩酒店集團183879317 20TOWO上品 途窩酒店集團 126719519 數據來源：東北證券，盈蝶咨詢 表表 4：TOP3 酒酒店龍頭店龍頭通過并購擴充品牌序列通過并購擴充品牌序列 日期日期并購酒店標的并購酒店標的品牌檔次品牌檔次并購方式并購方式并購金額并購金額 2016-04-01維也納 經濟型-高端收購標的80%股權 17.49億人民幣 2015-09-01鉑濤集團 經濟型-高端收購標的81%股權 82.7億人民幣 2015-01-01盧浮酒店 中端-高端（海外品牌）收購標的100%股權 100億