【公司研究】2020年天山鋁業企業深度研究投資價值分析報告（14頁）.pdf

1、qRsNoOrPoPrNnMpNtOoRtO7N9R9PnPmMsQrRfQoPoPlOtRmQbRnMtPNZpOyRNZqRrR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 目錄目錄 1. 投資要點 . 4 2. 低成本鋁業白馬，借殼上市漸現崢容 . 4 3. 鋁價或正迎來超級周期，公司成長性及利潤彈性尚被低估 . 7 3.1. 2020 年需求大超預期，鋁價或正迎來超級周期 . 7 3.2. 公司成本優勢極其明顯，將充分受益于鋁價上行 . 11 4. 盈利預測及估值 . 15 4.1. 核心假設：需求帶動下鋁價

2、不斷上行 . 15 4.2. 估值：結合 PB 法和 PE 法給予公司目標價 12.2 元 . 16 4.2.1. PB 估值法對應合理估值 8.3 元 . 16 4.2.2. PE 估值法對應合理估值 16.0 元 . 16 5. 風險提示 . 16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 1. 投資要點投資要點 市場普遍認為公司雖質地優異， 但 120 萬噸鋁產能再難有擴張空間， 缺乏 成長性及利潤彈性， 而我們認為鋁價上行周期， 公司成長性和利潤彈性尚 被低估： 新疆自備電成本幾乎全行業最低， 公司自備電優

3、勢難以撼動， 鋁價上行，利潤彈性將展現無遺，測算鋁價每上行 1000 元/噸，公司歸母 凈利將增加約 7 億元； 公司廣西氧化鋁項目成本優勢明顯， 測算單位成 本僅約 1700 元/噸（不含稅） ，在目前氧化鋁價格低位約 2200-2300 元/噸 仍能保持可觀盈利， 氧化鋁價格一旦回暖盈利彈性極為可觀， 在不考慮氧 化鋁價格上漲情況下，未來 250 萬噸達產貢獻凈利或達 8-10 億量級； 高純鋁技術壁壘高， 國內需求增長迅速， 公司在高純鋁領域先發優勢明顯， 技術及成本方面皆有優勢： 公司高純鋁項目全面引進日本技術與團隊， 所 用偏析法噸能耗僅需 1000 度電左右， 遠低于三層析法 15

4、000 度單耗， 再 考慮到原料電解鋁完全自給且成本極低，公司高純鋁成本優勢及其明顯， 盈利彈性尚被低估。 2. 低成本鋁業白馬，借殼上市漸現崢容低成本鋁業白馬，借殼上市漸現崢容 新疆生產建設兵團第八師天山鋁業股份有限公司成立于 2010 年 9 月 （下 稱天山鋁業） ，位于新疆石河子開發區，占地面積近 10000 畝，現有資產 近 400 億元，員工 6000 余人，年產值 300 多億元，年利稅 10 億多元， 公司是首家響應兵團號召去南疆投資興業的民營企業。 2020 年成功借殼 新界泵業亮相資本市場，隨后新界泵業證券名稱正式更名為天山鋁業。 公司目前具備電解鋁產能約 120 萬噸（實

5、際批復 140 萬噸） ，氧化鋁產 能 80 萬噸（170 萬噸待投） ，陽極炭素產能 60 萬噸（30 萬噸待投） ，高 純鋁產能 2 萬噸（待投 4 萬噸） 。 圖圖 1：天山鋁業歷史沿革：成功借殼新界泵業亮相資本市場：天山鋁業歷史沿革：成功借殼新界泵業亮相資本市場 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 曾氏家族進軍 鋁加工行業， 成立第一家鋁 加工廠 曾氏家族 進軍原鋁 行業，湖 南雙牌鋁 業成立 曾氏家族 設立第一 家貿易公 司-上海雙 牌鋁業 江陰新仁 科技成立， 目前鋁板 帶箔產能 約5萬噸 曾氏家族 在新疆正 式建立天 山鋁業 1978 1998 2002 2005 2010 天

6、山鋁業 引進戰略 投資者 借殼新界 泵業上市 獲批，股 票名正式 更名為天 山鋁業 上市后定增項 目獲批，擬建 設廣西氧化鋁、 高純鋁等項目 2016 2020 2020 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 2：天山鋁業產業鏈布局：氧化鋁：天山鋁業產業鏈布局：氧化鋁-電解鋁電解鋁-鋁加工（高純鋁及鋁板帶箔）鋁加工（高純鋁及鋁板帶箔） 圖片來源：公司推介資料 公司實際控制人為曾氏家族，合計持有公司約 63%股份（截至 2020 年 半年報） ， 財務投資人中信、 華融等持有公司約 28%股份。 曾氏家族深

7、耕 電解鋁行業 40 余年， 從 1978 年成立家族內第一家鋁加工企業， 到 1998 年成立第一家原鋁企業，直至后面的鋁貿易公司及援疆成立天山鋁業， 整個家族對鋁行業發展有著深刻理解及清晰認識。 圖圖 3：公司實際控制人為公司實際控制人為曾氏家族曾氏家族 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司原鋁目前運行產能約120萬噸， 預計后續產銷將保持穩定， 若按2020 年 9 月全國開工產能計算， 公司對應市占率約 3%， 新疆在產產能 607 萬 噸，公司對應市占率約 20%。 曾氏家族（曾超懿，曾曾氏家族（曾超懿，曾 超林等）及一致行動人超林等）及一致行動人 財務投資人（華財務投資人（華

8、 融，中信等）融，中信等） 其他其他 天山鋁業天山鋁業 63%28%9% 100% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 4：2018 年公司原鋁產能達產年公司原鋁產能達產約約 120 萬噸，預計萬噸，預計 后續產銷保持穩定后續產銷保持穩定 圖圖 5：2020 年年 9 月全國月全國電解鋁電解鋁開工產能約開工產能約 3852 萬萬 噸，公司對應市占率約噸，公司對應市占率約 3% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究，注圖中鋁錠為自產 數據來源：ALD，國泰君安證券研究 2016-2019 年公司營收穩步增

9、長， 從 2016 年約 202.9 億元增長至 2019 年 325.8 億元，CAGR 約 17.1%，而 2016-2019 年利潤水平有所波動，2018 年下滑較明顯，利潤約 10.7 億元，主要系公司參照新疆維吾爾自治區 自備電廠政府性基金和“一省一貸還貸資金”征收暫行辦法 ，計提較大 金額的自發電政府性基金及附加，2019 年計提駁回，相應減少應交稅費 約 5 億元。 圖圖 6：2016-2019 公司營收穩步增長，公司營收穩步增長，2020H1 下滑下滑 主要系疫情影響鋁價下滑主要系疫情影響鋁價下滑 圖圖 7： 2020H1 公司歸母凈利公司歸母凈利 6.5 億， 同比增約億，

10、同比增約 50% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司主要收入來源為銷售鋁錠 （營收占比 95%以上） ， 可細分為自產鋁錠 與外購 （貿易性質） ， 外購鋁錠主要為滿足公司資產周轉及降低運輸成本 需求， 2016-2018 年公司鋁錠自產與外購量分別如下圖所示。 由于預收款 商業折扣，外購鋁錠銷售毛利基本為負（2020H1 毛利率為-2.13%） ，自 產鋁錠為盈利主要來源。 102.9 108.6 116.7 120 55.9 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020H1 自有鋁錠外銷量 萬噸3

11、,852 3,400 3,450 3,500 3,550 3,600 3,650 3,700 3,750 3,800 3,850 3,900 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 開工產能 萬噸 202.9 208.4 239.5 325.8 118.3 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020H1 營收增速（右軸） 億元 1

12、3.4 14.1 10.7 15 6.5 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2016 2017 2018 2019 2020H1 歸母凈利增速（右軸） 億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 8：2016-2018 年公司自產鋁錠與外購鋁錠銷售年公司自產鋁錠與外購鋁錠銷售 收入占比總營收收入占比總營收 95%以上以上 圖圖 9：2016-2018 年公司外購鋁錠銷售毛利率為負，年公司外購鋁錠銷售毛利率為負，

13、自有鋁錠為毛利主要來源自有鋁錠為毛利主要來源 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3. 鋁價或正迎來超級周期， 公司成長性及利潤彈性尚鋁價或正迎來超級周期， 公司成長性及利潤彈性尚 被低估被低估 3.1. 2 2020020 年需求大超預期，鋁價或正迎來超級周期年需求大超預期，鋁價或正迎來超級周期 2020Q1 疫情平息后， 國內鋁價快速攀升， 國內電解鋁盈利狀況持續好轉， 截至 2020 年 11 月，測算行業噸鋁盈利約 2000 元/噸，已與 2017 年供改 持平。市場一直擔憂疫情影響下國內鋁消費會出現斷崖式下滑，但現實 情況截然相反： 供給在高利

14、潤刺激下確實在起量， 我們測算 2020 年全年 產量 3720 萬噸（+4.1%） ，但國內社會庫存一直走低，側面應證國內消 費極強。我們測算 2020 年國內鋁表觀消費將約 3559 萬噸（+13.3%） ， 顯超市場預期。 圖圖 10：截至截至 2020 年年 11 月，鋁行業盈利水平已與月，鋁行業盈利水平已與 2017 年供改相當年供改相當 圖圖 11：預計預計 2020 年國內電解鋁產量年國內電解鋁產量 3720 萬噸萬噸 （+4.1%） 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 50.5% 60.6%59.8% 47.6% 37.4%38.5% 1

15、.9%2.0%1.7% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 201620172018 自有鋁錠占比外購鋁錠占比其他 28.51% 25.94% 24.66% -2.47% -1.41% -0.34% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 201620172018 自有鋁錠毛利率外購毛利率 (2,500) (2,000) (1,500) (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

16、10000 11000 12000 13000 14000 15000 16000 17000 2016-03-21 2016-06-21 2016-09-21 2016-12-21 2017-03-21 2017-06-21 2017-09-21 2017-12-21 2018-03-21 2018-06-21 2018-09-21 2018-12-21 2019-03-21 2019-06-21 2019-09-21 2019-12-21 2020-03-21 2020-06-21 2020-09-21 單噸凈利估算（元/噸，右軸） 長江有色市場:平均價:鋁:A00 3080.8 3251

17、.7 3653.5 3649.5 3573.0 3720.0 4.1% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2500.0 2700.0 2900.0 3100.0 3300.0 3500.0 3700.0 3900.0 201520162017201820192020E 產量（萬噸）增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 12：2020Q1 后后國內電解鋁庫存快速去化并一直維持低位國內電解鋁庫存快速去化并一直維持低位 資料來源：

18、SMM，國泰君安證券研究 表表 1：測算：測算 2020 年國內電解鋁消費將達年國內電解鋁消費將達 3559 萬噸（萬噸（+13.3%） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 中國有效產能 2832.5 3268.9 3661.7 3793.2 4219.5 4400.0 4400.0 4400.0 4400.0 4400.0 中國原鋁產量 2277.0 2520.9 2806.9 3080.8 3251.7 3653.5 3649.5 3573.0 3720.0 3950.0 產量增速 10.7% 11.3% 9.8% 5.5

19、% 12.4% -0.1% -2.1% 4.1% 6.2% 中國鋁材進口 117.0 96.0 85.0 70.0 65.0 58.0 60.0 65.0 230.0 50.0 中國鋁材出口 346.0 364.0 434.0 476.0 458.0 479.0 580.0 573.0 470.0 500.0 中國原鋁進口 52.0 37.2 26.8 15.3 19.8 12.0 12.0 8.0 100.0 40.0 中國原鋁出口 13.0 11.6 9.7 3.0 1.7 1.0 5.0 1.0 1.0 1.0 中國庫存 90.0 51.0 54.0 67.0 32.0 176.0 12

20、8.0 60.0 80.0 80.0 中國消費 2158 2317 2472 2674 2912 3099 3184 3140 3559 3666 消費增速 7.4% 6.7% 8.2% 8.9% 6.4% 2.7% -1.4% 13.3% 3.0% 供給缺口 0 0 0 0 0 0 0 0 -127 數據來源：ALD，SMM，海關總署，國泰君安證券研究，假設 2020 年前供需平衡倒推消費數值 表表 2：測算：測算 2020Q1 疫情平息后，國內電解鋁月度消費極其強勁疫情平息后，國內電解鋁月度消費極其強勁 單位：萬噸 2020-09 2020-08 2020-07 2020-06 2020-

21、05 2020-04 2020-03 2020-02 2020-01 中國產量 313 317 314 302 303 296 308 292 308 中國出口（鋁材） 43 40 37 35 38 44 48 32 32 中國進口（鋁材) 36 43 39 29 12 11 12 10 10 中國凈出口(鋁材） 7 -3 -2 6 26 33 36 22 22 中國出口（原鋁） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 中國進口（原鋁) 17 25 18 12 2 1 1 0 0 中國凈出口（原鋁） -17 -25 -18 -12 -2 -1 -1 0 0 中國庫存 66 76 71 72 89

22、120 167 139 69 中國消費 333 340 335 325 310 310 244 200 267 增速（%） 18% 31% 27% 24% 17% 11% -8% 6% 7% 供給缺口 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源：ALD，SMM，海關總署，國泰君安證券研究，假設供需平衡倒推消費數值 0 50 100 150 200 250 2017/12/7 2018/2/7 2018/4/7 2018/6/7 2018/8/7 2018/10/7 2018/12/7 2019/2/7 2019/4/7 2019/6/7

23、2019/8/7 2019/10/7 2019/12/7 2020/2/7 2020/4/7 2020/6/7 2020/8/7 2020/10/7 庫存總計 萬噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 此外值得注意的是：受疫情影響，2020 年國內鋁材出口下滑明顯，我 們預計全年出口量或 470 萬噸，較 2019 年下滑約 100 萬噸；國內疫 情平息后滬鋁快速上漲，倫鋁滯后，高滬倫比下盈利窗口打開促使國內 原鋁進口激增， 預計 2020 年將約 100 萬噸， 較 2019 年增加約 92 萬噸。 綜合再

24、考慮原鋁供給起量，我們認為國內消費遠超市場預期，若海 外疫情平息帶動出口增長及進口下降，國內供需或將更加緊張。 圖圖 13：2020 年國內原鋁進口量激增預計達百萬量年國內原鋁進口量激增預計達百萬量 級級 圖圖 14：海外疫情影響，海外疫情影響，2020 年鋁材出口下滑明顯年鋁材出口下滑明顯 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 我們認為種種跡象或表明新一輪鋁消費增長周期已開啟：建筑用鋁 （占比 30%-35%） ，結構正悄然發生變化：之前主要是鋁合金門窗，現 在裝配式建筑用鋁，全鋁定制家居（鋁櫥柜，鋁家具） ，建筑幕墻正逐步 崛起；交通用鋁（占比 15-

25、20%） ，汽車產量恢復性增長，且往后看 輕量化更為迫切的新能源車放量將極大拉動鋁消費增長；電力用鋁 （10%-15%） ， 測算光伏對鋁消費拉動潛力或在百萬噸量級， 一直被市場 低估。展望后續我們認為鋁消費短看有支撐（汽車恢復增長，地產竣工 周期持續） ，遠看有期盼（光伏大規模裝機，新能源車快速放量） ；再考 慮到供改后產能增長數量及增長路徑已基本被市場預期，需求持續向好 甚至超預期，此輪鋁價態勢有望延續。 37.2 26.8 15.3 19.8 12.0 12.0 8.0 100.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 20132014201520162

26、01720182019 2020E 原鋁進口量 萬噸 364.0 434.0 476.0 458.0 479.0 580.0 573.0 470.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 20132014201520162017201820192020E 鋁材出口（萬噸） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 15：2020Q1 起房地產新開工、施工、竣工面積起房地產新開工、施工、竣工面積 數據均有所好轉數據均有所好轉 圖圖 16：2020Q1 起全

27、國汽車產量累計同比快速回暖起全國汽車產量累計同比快速回暖 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3：測算新能源車用鋁還有極大增長空間：測算新能源車用鋁還有極大增長空間 汽車產量（萬輛） 新能源車滲透率 新能源車單車用鋁（kg） 新能源車用鋁（萬噸） 3000 5% 150 23 3000 10% 150 45 3000 20% 150 90 3000 30% 150 135 3000 40% 150 180 3000 50% 150 225 3000 60% 150 270 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 17： 與日本相比， 我國交通用鋁占比尚有

28、較大提與日本相比， 我國交通用鋁占比尚有較大提 升空間升空間 圖圖 18： 與美國相比， 我國交通用鋁占比尚有較大提與美國相比， 我國交通用鋁占比尚有較大提 升空間升空間 數據來源：日本鋁業協會，國泰君安證券研究 數據來源：美國鋁業協會，國泰君安證券研究 -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019

29、-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 房屋竣工面積:累計同比 房屋施工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比 % -50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-

30、06 2020-08 產量:汽車:累計同比 % 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 日本分領域鋁需求占比（1980-2017） 交通運輸建筑&結構深加工金屬制品 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1

31、998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 美國分領域鋁需求占比（1980-2016） 建筑/基建交通耐用消費品 電力機械食品（包裝） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 3.2. 公司成本優勢極其明顯，將充分受益于鋁價上行公司成本優勢極其明顯，將充分受益于鋁價上行 市場認為公司鋁產能擴張空間有限（目前 120 萬噸，批復 140 萬噸） ，成 長性及盈利彈性有限，但我們認為公司成本優勢極其明顯且成本尚有下 降空間，盈利彈性及成長性將顯超預期。 圖圖 1

32、9：電解鋁生產成本中電力及氧化鋁成本占比較高：電解鋁生產成本中電力及氧化鋁成本占比較高 資料來源：國泰君安證券研究 電解鋁生產成本中電力成本及氧化鋁成本占比較高，就電力而言，公司 地處新疆配有自備電且自備電比例較高 （約 90%） ， 新疆用電成本幾近全 國最低，而公司用電成本甚至低于新疆平均水平：公司自備電依托石河 子當地局域網，無需繳納過網費等電網費用，公司自備電發電成本只需 約 0.13 元/度，而新疆同類型公司還需要繳納過網費 0.03-0.05 元/度。除 自備電外，公司還需部分外購電（約 10%） ，外購電價僅為 0.24 元/度， 若按 90%自備電及 10%外購電測算，公司綜合

33、用電成本僅約 0.14 元/度 （未計算兵團自備電廠電力基金 0.02 元/度） ，遠低于同行競爭對手。 圖圖 20：新疆全國用電成本最低，天山新疆最低新疆全國用電成本最低，天山新疆最低 圖圖 21：天山用電成本明顯低于上市同行天山用電成本明顯低于上市同行 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 氧化鋁 1.90-1.95噸 陽極炭塊 0.49-0.55噸 電耗 12500-14000度 其他費用 1000-1500元 1噸電解鋁 += 原材料成本占比 40%-50% 能源成本占比 30%-40% 其他成本占比 10%-15% 0.28 0.22 0.39 0.

34、36 0.37 0.3 0.39 0.19 0.14 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45 云南內蒙山西廣西貴州山東福建新疆天山 加權綜合電價 元/度 0.14 0.30 0.28 0.29 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 用電成本 元/度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 22：未來幾年預計公司自備電比例將維持在未來幾年預計公司自備電比例將維持在 90%左右左右 圖圖 23： 2016-2019 年公司外購電成本約

35、年公司外購電成本約 0.23-0.25 元元 /度度 數據來源：百川，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 在氧化鋁價格/陽極價格 2350/3100 元/噸假設下， 我們測算鋁價每 上行 1000 元/噸，公司歸母凈利將增加約 7 億，此外值得注意的 是公司資產負債率其他上市鋁企較高，預計上市后隨著融資路徑 的進一步暢通，公司財務成本有望明顯下降，利潤彈性將體現得 更為明顯。 表表 4：測算鋁價每上行：測算鋁價每上行 1000 元元/噸，公司歸母凈利將增加約噸，公司歸母凈利將增加約 7 億元億元 鋁價（元/噸） 歸母凈利（億元） 14000 22.8 14500 26.2

36、15000 29.7 15500 33.2 16000 36.6 16500 40.1 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 24：天山鋁業資產負債率天山鋁業資產負債率與上市同行相比與上市同行相比較高較高 圖圖 25：天山鋁業（自產） 鋁錠銷售毛利率明顯高于天山鋁業（自產） 鋁錠銷售毛利率明顯高于 上市同行上市同行 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 80 90 100 110 120 130 140 2017201820192020E2021E 自備電廠發電量自備電比例（右軸） 億度 0.23

37、8 0.239 0.240 0.245 0.200 0.205 0.210 0.215 0.220 0.225 0.230 0.235 0.240 0.245 0.250 2016201720182019年1-10月 外購電價元/度 75.46% 70.42%69.48% 69.42% 60.00% 62.00% 64.00% 66.00% 68.00% 70.00% 72.00% 74.00% 76.00% 78.00% 2016201720182019 中國宏橋云鋁股份中國鋁業天山鋁業 28.51% 25.90% 24.70% 24.50% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00

38、% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 2016201720182019 中國宏橋云鋁股份中國鋁業天山鋁業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 氧化鋁方面， 公司在廣西正布局靖西天桂 250 萬噸氧化鋁項目-其 一期 80 萬噸產能已于 2019 年順利投產，預計二期 85 萬噸產能 將于 2020 年年末投產，最后 85 萬噸產能預計 2021 年投產。得 益于廣西低廉鋁土礦價格，公司廣西氧化鋁成本極低：測算當前 時點單位成本僅約 1700 元/噸（不含稅） ，在目前氧化

39、鋁價格低位 約 2200-2300 元/噸仍能保持可觀盈利：測算噸盈利超 300 元/噸。 未來隨著產能逐步達產規模效應逐漸顯現，成本尚有進一步下降 空間， 在不考慮氧化鋁價格上漲情形下， 250 萬噸貢獻凈利或將在 8-10 億量級，如若氧化鋁價格回暖盈利彈性極為可觀。 圖圖 26：廣西鋁土礦價格遠低于河南、山西等地廣西鋁土礦價格遠低于河南、山西等地 圖圖 27：測算公司廣西氧化鋁成本測算公司廣西氧化鋁成本遠遠低于之前氧化低于之前氧化 鋁外購成本鋁外購成本 數據來源：百川資訊，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 5：測算公司：測算公司廣西廣西氧化鋁單位成本氧化鋁單位

40、成本僅僅約約 1712 元元/噸噸 項目 單位 單耗 單價 單位成本 一、原材料 干鋁土礦 噸 2.5 307.7 765.0 堿（100%NaOH） 噸 0.1 2433.7 257.0 石灰石及其他 75.0 二、燃料 元 251.0 三、動力 元 89.0 四、制造費用及其他 元 180.0 五、人工和折舊費用 元 95.0 單位成本 元 1712.0 數據來源：百川資訊，公司公告，國泰君安證券研究 高純鋁（99.99%）具有很好的可塑性、導電性、光反射性、抗腐蝕性和 極低的導磁性，使其在電子、能源、交通、計算機、航天、天文和化工等 工業中得到廣泛的應用。目前高純鋁在電子鋁箔領域的使用量

41、約占其消 費總量的 78其他用途約占 22。據中國產業信息網，2019 年國內高 純鋁建成產能約 21 萬噸左右，但實際產能約 15 萬噸。2014-2019 年國內 高純鋁需求量增長較快， 從約 8.4 萬噸增長 52.3%至 12.8 萬噸， CAGR 約 8.8%，未來預計隨著半導體產業及電子產業的蓬勃發展預計仍將保持較 快增速。 0 100 200 300 400 500 600 2020/2/3 2020/2/17 2020/3/2 2020/3/16 2020/3/30 2020/4/13 2020/4/27 2020/5/11 2020/5/25 2020/6/8 2020/6/

42、22 2020/7/6 2020/7/20 2020/8/3 2020/8/17 2020/8/31 2020/9/14 2020/9/28 2020/10/12 2020/10/26 2020/11/9 山西呂梁 Al/SI=5.0河南平頂山Al/SI=5.0 廣西百色Al/SI=4-5 元/噸 1712 2838 2629 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 廣西氧化鋁2017外購2018外購 元/噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 圖圖 28：電子鋁箔占比高純鋁應用約電子

43、鋁箔占比高純鋁應用約 78% 圖圖 29：2019 年國內高純鋁需求量約年國內高純鋁需求量約 12.8 萬噸萬噸 數據來源： 高純鋁的精煉工藝研究 ，國泰君安證券研究 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 表表 6：國內高純鋁生產企業概覽：國內高純鋁生產企業概覽 區域區域 企業企業 高純鋁產能高純鋁產能:萬噸萬噸 生產方法 新疆 新疆眾和 5 偏析法,三層液法,聯合法 天展新材（天山鋁業） 2 偏析法 山西 山西關鋁 1 三層析法 內蒙古 包頭鋁業 4 偏析法 霍煤鴻駿 1 三層析法 內蒙古新長江礦業 4.2 偏析法 湖北 宜都東陽光鋁 2 偏析法 河南 神火鋁業 1 三層析法 貴州 中

44、鋁貴州 0.55 三層液法,區域熔煉法 合計 20.75 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 高純鋁的主要生產工藝可分為偏析法、三層析法，偏析法較三層析法最 主要優勢為能耗低，但缺點在于生產的鋁純度較低。而公司天展新材高 純鋁項目依托天山日本子公司全面引進日本技術與團隊，采用能耗遠低 于傳統工藝的偏析法，噸能耗僅需 1000 度電左右，遠低于三層析法所 需的 15000 度電，且使用該工藝生產的高純鋁，純度明顯優于傳統偏析 工藝的高純鋁，純度高達 99.995 以上，公司高純鋁產品已獲國內外客 戶的一致好評，目前包括東陽光，日本的昭和電工等公司均和公司簽訂 長期協議，采購產品用于高檔電

45、子箔產品的生產。 78% 22% 電子箔 其他 83703 93599 117144 103493 111203 127676 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 201420152016201720182019 產量進口量出口量國內需求量 噸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 Table_Page 天山鋁業天山鋁業 表表 7：天山偏析法能耗低，且原料成本極低：天山偏析法能耗低，且原料成本極低 工藝流程 優點 缺點 代表公司 偏析法 能耗低、制造成本低、投資 低 鋁純度低、原料成本高 （3N 鋁做原料），產量低 日本昭和、三井鋁業、 住友化學、包頭鋁業 三層析法 鋁純度高、原料成本低、產 量高、可生產 5N 及 6N 的超 高純鋁 能耗高（15000 度）、投 資大、制造成本高 新疆眾和、東陽光科、 中鋁貴州、住友化學等 天山鋁業偏析法 能耗約 1000 度，原材料鋁自給且生產成本極低 數據來源：中國產業信息網，公司公告，國泰君安證券研究 截至 2020 年 6 月底，公司超高純鋁生產線已經投產 2 萬噸產能(規劃產 能 6 萬噸)，我們認為天山