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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 天山鋁業(002532.SZ)2023 年 07 月 20 日 買入買入（首次首次）所屬行業：鋁 當前價格(元)：6.43 證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)1.10-3.31-19.32 相對漲幅(%)3.83-0.24-12.03 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 天山鋁業（天山鋁

2、業（002532.SZ）：）：疆內電疆內電解鋁解鋁第一股第一股 投資要點投資要點 發軔于新疆的一體化鋁企發軔于新疆的一體化鋁企。公司于 2010 年上市，電解鋁相關資產于 2020 年上市，專注鋁行業三十載，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局。電解鋁行業供需維持緊平衡電解鋁行業供需維持緊平衡。鋁產業鏈包含鋁土礦開采氧化鋁精煉金屬鋁冶煉鋁合金生產鋁材以及終端產品制造六個產業環節。關于印發清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知和關于印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知這兩個文件的落實，電解鋁無序

3、擴張的亂象得到根本治理。目前電解鋁總產能“天花板”已成。在總產能上限沒有被突破的平穩中，電解鋁版圖重構。在電解鋁供需雙弱的背景下，行業供需維持緊平衡。一體化布局一體化布局增強公司抗風險能力增強公司抗風險能力。公司擁有鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的全產業鏈生產環節，具有完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。天鋁有限建成 120 萬噸電解鋁產能,隨著廣西靖西天桂 250 萬噸氧化鋁項目和南疆阿拉爾 30 萬噸預焙陽極項目的全部投產，公司已實現主要原材料氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足，公司的 6 臺自發電機組可滿足公司鋁錠生產 80%-90%左右的用電需求。今年 3 月，公司公告完

4、成印尼鋁土礦項目的收購協議簽署，鎖定了海外優質、低成本的鋁土礦資源。在市場環境發生激烈變動情況下，這樣的產業鏈一體化優勢更加凸顯，能有效規避生產要素市場變化而產生的巨大波動，確保公司業績的持續和穩定。區位優勢助力公司低成本獲取原材料區位優勢助力公司低成本獲取原材料。公司電解鋁生產基地位于新疆，受益于新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內地的優勢，公司自備電站的發電成本顯著低于行業平均水平，80%-90%左右電力為自供。公司氧化鋁生產基地位于廣西，受益于廣西地區豐富的鋁土礦資源儲量，公司氧化鋁生產具有較強的資源和成本優勢。公司在新疆布局的 60 萬噸預焙陽極，得益于靠近石油焦產地以及新疆較低的天然氣價

5、格，預焙陽極也具有較強的成本優勢。高純鋁和電池鋁箔開辟第二成長曲線。高純鋁和電池鋁箔開辟第二成長曲線。公司一期規劃建設的 6 萬噸高純鋁產能已全面投產，未來產能規模將擴大到 10 萬噸，并引入進口電子光箔用高純鋁大板錠生產線，將成為全球技術、規模、成本全面領先的高純鋁生產，公司采用的偏析法大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相當于下降 4000-5000 元/噸，并且生產出 4N6 及更高純度的高純鋁產品，市場前景良好。此外，公司快速切入新能源電池鋁箔領域，興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目，并在新疆石河子建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線。盈利預測盈利預測。公司從鋁土礦、氧化鋁

6、到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造了上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，使公司的電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為342/362/391 億元，同比增速分別為+3.7%、+5.8%、+7.8%；歸母凈利分別為33.9/43.9/54.0 億元，同比增速 27.8%、29.5%、23.1%；EPS 分別為 0.73/0.94/1.16元，截至 2023 年 7 月 20 日收盤價，對應 PE 為 8.8/6.8/5.5，給予“買入”評級。風險提示：風險提示

7、：經濟下行導致金屬價格不及預期；高純鋁及電池鋁箔項目建設進度不及預期；下游開工率低致需求不及預期-23%-11%0%11%23%34%46%2022-072022-112023-032023-07天山鋁業滬深300公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）2/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：4,651.89 流通 A 股(百萬股)：3,838.97 52 周內股價區間(元)：5.94-8.87 總市值(百萬元)：29,911.62 總資產(百萬元)：55,981.64 每股凈資產(元)：5.02 資料來源：公司公告 Tab

8、le_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)28,745 33,008 34,231 36,227 39,065(+/-)YOY(%)4.7%14.8%3.7%5.8%7.8%凈利潤(百萬元)3,833 2,650 3,388 4,389 5,402(+/-)YOY(%)100.4%-30.9%27.8%29.5%23.1%全面攤薄 EPS(元)0.82 0.57 0.73 0.94 1.16 毛利率(%)22.8%15.3%17.1%19.6%21.4%凈資產收益率(%)18.0%11.6%13.9%16

9、.6%18.5%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 BVjYfYgXaXeYNAfWmRbRcM7NoMnNtRmPfQmMsNfQnPqRaQqRrRMYoOpNMYtQtO 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）3/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.天山鋁業：發軔于新疆的一體化鋁企.5 1.1.專注鋁行業三十年，2020 年借殼上市.5 1.2.公司股權結構穩定.6 1.3.公司已完成電解鋁的上下游一體化布局.6 2.電解鋁行業供需維持緊平衡.8 2.1.鋁的基本特性.8 2.2.鋁行業的產業

10、鏈.8 2.3.電解鋁產能天花板已成.9 2.4.庫存維持低位，電解鋁供需緊平衡.10 3.區位優勢+一體化布局為公司核心優勢.12 3.1.一體化布局增強公司抗風險能力.12 3.2.區位優勢助力公司低成本獲取原材料.12 3.3.高純鋁和電池鋁箔開辟第二成長曲線.13 4.盈利預測.14 4.1.價格假設及產量假設.14 4.2.公司估值.14 5.風險提示.15 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）4/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖.6 圖 3：公司營收及同比.6 圖 4：公司歸母凈利及同比.6 圖

11、 5：公司營業收入結構.7 圖 6：公司毛利結構.7 圖 7：鋁錠外觀.8 圖 8：電解鋁產業鏈流程圖.9 圖 9：中國電解鋁總產能增長緩慢.9 圖 10：中國電解鋁產能利用率有所提升.9 圖 11：截至 2022 年末，云南電解鋁在產產能 427 萬噸.10 圖 12：截至 2022 年末，廣西電解鋁在產產能 256 萬噸.10 圖 13：鋁價平穩在 1.8 萬元/噸.10 圖 14：上期所鋁錠庫存小幅抬升，倫交所庫存維持低位.10 圖 15：氧化鋁價格向下調整.11 圖 16：預焙陽極價格向下調整.11 圖 17：中國電解鋁企業利潤小幅改善.11 圖 18：公司電解鋁具備成本優勢.12 圖

12、 19：公司電解鋁、氧化鋁和預焙陽極產量.12 圖 18：電解鋁成本構成.12 圖 19：新疆煤炭資源豐富，價格顯著偏低.13 圖 20：鋁土礦儲量分布（2021 年 單位：萬噸）.13 圖 23：高純鋁產量逐年攀升.13 圖 24：高純鋁單噸毛利約在 0.8-1 萬元.13 圖 25：在新疆（電解鋁產地）就地加工成電池箔坯料，節約成本.14 表 1：收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份間接控制的三家礦業子公司礦權信息梳理 7 表 2：中國電解鋁供需平衡為緊平衡.11 表 3：公司產量預測.14 表 4：可比公司估值.15 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）

13、5/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.天山鋁業天山鋁業：發軔于新疆的發軔于新疆的一體化鋁一體化鋁企企 1.1.專注鋁行業三十年專注鋁行業三十年，2020 年借殼上市年借殼上市 公司公司相關資產相關資產于于 2020 年借殼上市。年借殼上市。1997 年 11 月，浙江新界泵業股份有限公司前身臺州新界泵業有限公司成立。2008 年 9 月，新界泵業整體變更為股份公司，2010 年 12 月在深交所上市，股票簡稱“新界泵業”，代碼“002532”。2020年，新界泵業公告重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易報告書，交易整體包括：（1）重大資產置換；（2）發行股份購買資產；（3）

14、股份轉讓。構成重大資產重組。交易完成后，新界泵業持有天山鋁業 100%股權，上市公司的控股股東變更為錦隆能源，實際控制人變更為曾超懿、曾超林。2020 年年公司公司正式更名正式更名為“天山鋁業”為“天山鋁業”。2020 年 7 月，新界泵業集團股份有限公司召開 2020 年第二次臨時股東大會，審議通過了關于變更公司名稱及證券簡稱的議案，同意將公司中文名稱由“新界泵業集團股份有限公司”變更為“天山鋁業集團股份有限公司”，公司證券簡稱由“新界泵業”變更為“天山鋁業”。經公司申請，并經深圳證券交易所核準，自 2020 年 10 月 28 日起，公司證券簡稱變更為“天山鋁業”，公司證券代碼不變，仍為“

15、002532”。公司公司專注鋁行業三十專注鋁行業三十載。載。2010 年 9 月，天鋁有限成立。2011 年，11 月電解一系列通電，12 月產出第一塊鋁錠。2012 年 3 月，第一批鋁錠成品出廠。2013年 3 月，電解二系列通電，9 月輸變電三號站正式投運，12 月電廠 4#機組正式發電投運。2015 年，盈達碳素一期 30 萬噸項目點火啟動。2017 年，4 月南疆碳素50 萬噸預焙陽極項目奠基；9 月靖西天桂鋁業有限公司正式開工。2020 年廣西氧化鋁項目一期 80 萬噸建成投產，7 月成功上市。2022 年，4 月公司在石河子累計建成 6 萬噸高純鋁生產線；6 月廣西氧化鋁項目二期

16、和三期 170 萬噸建成投產；7月在石河子開工建設年產 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線，在江陰新建年產 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線并升級改造 2 萬噸電池鋁箔生產線。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 2010年9月，天鋁有限成立2011年11月，電解一系列通電，12月產出第一塊鋁錠2012年3月，第一批鋁錠成品出廠。2013年3月電解二系列通電，9月輸變電三號站正式投運，12月電廠4#機組正式發電投運2015年盈達碳素一期30萬噸項目點火啟動。2017年4月，南疆碳素50萬噸預焙陽極項目奠基；9月，靖西天桂鋁業有限公司正式開工。2020年廣西氧化鋁項目一

17、期80萬噸建成投產，7月成功上市。2022年4月，公司在石河子累計建成6萬噸高純鋁生產線；6月廣西氧化鋁項目二期和三期170萬噸建成投產；7月在石河子開工建設年產30萬噸電池鋁箔坯料生產線，在江陰新建年產20萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線并升級改造2萬噸電池鋁箔生產線。公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）6/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.公司股權結構穩定公司股權結構穩定 截至 2023Q1，公司實際控制人為曾超懿、曾超林，一致行動人為曾明柳、曾益柳、曾鴻，前十大股東持股比例達 63.52%，股權集中度較高。圖圖 2：公司公司股權結股權結構圖構圖 資料來源：公司公告

18、，德邦研究所 注：公司的直接被持股比例截至 2023Q1，穿透情況截至 22 年報 1.3.公司已完成電解鋁的上下游一體化布局公司已完成電解鋁的上下游一體化布局 公司專注鋁行業三十年，不斷優化產業布局和資源配備，在資源和能源富集的區域興建產業基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，使公司的電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。圖圖

19、3：公司營收及同比公司營收及同比 圖圖 4：公司歸母凈利及同比公司歸母凈利及同比 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司主要產品為氧化鋁、預焙陽極、電解鋁、高純鋁等公司主要產品為氧化鋁、預焙陽極、電解鋁、高純鋁等，其中，電解鋁（自產鋁錠）構成公司最主要的利潤來源。2022 年，自產鋁錠的營業收入占到總營收天山鋁業集團股份有限公司天山鋁業集團股份有限公司曾鴻曾益柳曾明柳石河子市錦匯能源投資有限公司石河子市錦隆能源產業鏈有限公司曾超林曾超懿其他投資者石河子市金潤股權投資有限合伙企業石河子市金富股權投資有限合伙企業石河子市金瑞股權投資有限合伙企業石河

20、子市金裕股權投資有限合伙企業石河子市鉅晟股權投資管理有限公司石河子市鉅源股權投資管理有限公司石河子市鉅金股權投資管理有限公司石河子市鉅豐股權投資管理有限公司李亞洲曾超懿曾超林曾小山李亞洲曾超懿曾超林曾小山47.58%8.46%6.49%19.63%7.42%3.66%3.38%3.38%50%50%50%50%2%2%2%98%1%1%1%1%98%98%98%2%99%99%99%99%-500%0%500%1000%1500%2000%050100150200250300350營業收入（億元）YOY-右軸-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%

21、051015202530354045歸母凈利潤（億元）YOY-右軸 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）7/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的 60%以上，毛利占比超過 90%。圖圖 5：公司營業收入結構公司營業收入結構 圖圖 6：公司毛利結構公司毛利結構 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 氧化鋁生產基地：氧化鋁生產基地：位于廣西百色國家生態型鋁產業示范基地，靖西天桂建有 250 萬噸氧化鋁生產線，已經獲取配套鋁土礦資源，作為項目的資源保障。電解鋁生產基地，配套自備發電和陽極碳素電解鋁生產基地，配套自備發電和陽極碳素：位于

22、國家級石河子經濟技術開發區，天鋁有限建成 120 萬噸電解鋁產能，并配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產 80%-90%的電力需求；在石河子配套建成盈達碳素 30 萬噸預焙陽極碳素產能，在南疆阿拉爾配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，兩個碳素配套產能 60 萬噸，可以滿足天鋁有限全部電解鋁生產所需陽極碳素的需要。高純鋁新材料產品基地高純鋁新材料產品基地：位于國家級石河子經濟技術開發區，據公司2022年報，目前已建成6萬噸高純鋁產能，同時4萬噸產能正在建設中，未來總產能規模將達到 10 萬噸，成為全球領先的高純鋁生產企業。新能源電池鋁箔加工基地新能源電池鋁箔

23、加工基地：公司快速切入新能源電池鋁箔領域，興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目。項目內容包括在新疆石河子建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸電池鋁箔產能，總產能規模達到 22 萬噸。海外海外鋁土礦和氧化鋁生產基地鋁土礦和氧化鋁生產基地：公司于 2023 年 2 月公告境外孫公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份，從而擬間接取得三家礦業子公司的控制權，對應三個鋁土礦的采礦權。該等礦權位于印度尼西亞西加里曼丹省桑高區，礦區總占地面積合計約

24、 3 萬公頃，總勘探面積達 25.90 萬公頃，公司將聘任專業勘探機構對三個礦區進行詳細勘探。據公司2022 年報，公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，從而形成海外氧化鋁生產基地，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦資源，進一步延伸鋁產業鏈。表表 1：收購：收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份間接股份間接控制的控制的三家礦業子公司三家礦業子公司礦權信息梳理礦權信息梳理 公司公司 礦區位置礦區位置 礦區面積礦區面積 礦證有效期礦證有效期 資源量資源量 采礦進度采礦進度 PPC 公司 印度尼西亞西加里曼丹省桑高區 10,090 公

25、頃 2029.12.02 鋁土礦資源儲量預計約6,800 多萬噸 PPC 公司自 2013 年開始生產經營，使用露天開采法進行采礦活動 PBG 公司 10,150 公頃 2031.04.18 尚未勘探，未有初步資源儲 PBG公司及PMA公司所持礦業權證對應的礦區49.8%60.8%61.3%43.7%28.7%25.9%0%20%40%60%80%100%202020212022氧化鋁陽極碳塊自產鋁錠自產鋁制品高純鋁貿易鋁錠其他業務100.4%91.9%92.0%-8.3%-1.3%-2.1%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022氧化鋁陽極碳塊自產鋁錠自產鋁制品高

26、純鋁貿易鋁錠其他業務 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）8/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 PMA 公司 9,676 公頃 2032.07.23 量相關數據 尚未開始采礦活動 資料來源：天山鋁業關于境外孫公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份暨鋁土礦投資的公告，德邦研究所 2.電解鋁行業供需維持緊平衡電解鋁行業供需維持緊平衡 2.1.鋁的基本特性鋁的基本特性 鋁（Aluminum），為銀白色輕金屬，在自然界主要以鋁硅酸鹽礦石、鋁土礦、冰晶石等形式存在。鋁元素在地殼中的含量僅次于氧和硅，居第三位，是地殼中含量最豐富的金屬元素。1886 年，霍爾

27、（Hall）和埃魯（Heroult）同時發明通過電解熔融的鋁土礦和冰晶石的混合物提煉金屬鋁的工藝，奠定了今天大規模生產鋁的基礎。百余年來，全球原鋁生產仍一直沿用著該生產工藝，但技術指標有了很大優化。圖圖 7：鋁錠鋁錠外觀外觀 資料來源：公司官網，德邦研究所 鋁具有密度低、表面光亮、質量輕、易加工、比強度高、抗沖擊性好、耐腐蝕、導電導熱性好、成形性好、可焊接、抗腐蝕、可回收再利用等諸多優良特性。目前，鋁已廣泛應用于國民經濟各個領域，汽車制造，建筑基建、交通運輸、電網電力、包裝容器、機械裝備、耐用消費，不但是制造業的主要基礎材料，也是高新技術和國防建設領域關鍵的新材料，是用途最廣的有色金屬。2.2

28、.鋁行業的產業鏈鋁行業的產業鏈 鋁產業鏈包含鋁土礦開采鋁產業鏈包含鋁土礦開采氧化鋁精煉氧化鋁精煉金屬鋁冶煉金屬鋁冶煉鋁合金生產鋁合金生產鋁材以及終端產品制造六個產業環節。鋁材以及終端產品制造六個產業環節。其中，鋁土礦開采、氧化鋁精煉以及金屬鋁冶煉為鋁產業鏈上游環節；鋁合金生產、鋁材加工以及深加工為鋁產業鏈的下游環節。用鋁土礦生產氧化鋁，氧化鋁通過電解提煉出金屬鋁稱為原鋁或電解鋁，原鋁用于生產鋁合金并加工成各類鋁材和鋁鑄件。鋁材的加工工藝方法包括軋制、擠壓、拉拔、鍛造、鑄造等，生產出各類不同性能和用途的鋁合金產品，如鋁板帶箔、鋁擠壓型材、鋁鑄件等。公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）9/

29、17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：電解鋁產業鏈流程圖電解鋁產業鏈流程圖 資料來源：百川盈孚，德邦研究所 各類鋁產品被廣泛地運用于國民經濟的各個領域，基礎設施建設中的建筑用鋁型材；電網建設中的鋁制電纜橋架，特高壓建設中的鋼芯鋁絞線；光伏發電站的太陽能電池板框架和襯墊材料；5G 基站的塔架和儲能裝置；交通運輸中的軌道交通車車體、集裝箱貨柜、新能源電動汽車車身及配件；包裝消費領域中的鋁制易拉罐、鋁箔食品藥品包裝；航空航天及軍工領域中的飛機、火箭及重型運載工具；電子電器產品領域的殼體和內部電解電容器等都大量的使用鋁材。鋁材以其性能穩定、輕便美觀、環保安全、節能減排和循環可回收性等

30、多方面的優異性能，隨著技術的進步不斷被開發出新的應用領域，成為經濟發展過程中需求增速最快的金屬材料。2.3.電解鋁產能天花板已成電解鋁產能天花板已成 黨的十八大以來，國家對電解鋁行業進行了新一輪的宏觀調控。黨的十八大以來，國家對電解鋁行業進行了新一輪的宏觀調控。以國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見為標志，國家出臺了一系列調控政策，特別是關于印發清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知（簡稱656 號文）和關于印發部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法的通知（簡稱127 號文）這兩個文件的落實，電解鋁無序擴張的亂象得到根本治理。電解鋁總產能“天花板”已成。電解鋁總產能“天花板”已成。

31、截至 2023 年 5 月末，中國電解鋁總產能為4466.1 萬噸，在產產能為 4471.1 萬噸，產能利用率為 91.46%。國內電解鋁行業建成產能已經達到 4500 萬噸的產能天花板，且多年來增長乏力，未來新增產量更多的是通過開工率的提升來實現。圖圖 9：中國電解鋁總產能增長緩慢中國電解鋁總產能增長緩慢 圖圖 10：中國電解鋁產能利用率有所提升中國電解鋁產能利用率有所提升 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 13600度 電1.93t 氧化鋁0.45t 預焙陽極0.02t氟化鋁建筑地產27%交通運輸24%電力12%消費品12%機械12%其他13%

32、1t 電解鋁（原鋁）上游下游010002000300040005000中國電解鋁總產能（萬噸）70%75%80%85%90%95%100%中國電解鋁產能利用率 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）10/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 在總產能上限沒有被突破的在總產能上限沒有被突破的平穩平穩中，電解鋁版圖重構。中，電解鋁版圖重構。那些居于高電價區域或處于環境敏感區域的產能被關閉，關閉后的產能指標被置換到更具成本競爭力和環保壓力更小的地方而得以新生，即云南和廣西。截至 2022 年末，云南電解鋁在產產能 427 萬噸，2016-2022 年 CAGR19.4%，廣西電解鋁在產

33、產能 256萬噸，2016-2022 年 CAGR17.4%。圖圖 11：截至截至 2022 年末，云南電解鋁在產產能年末，云南電解鋁在產產能 427 萬噸萬噸 圖圖 12：截至截至 2022 年末，廣西電解鋁在產產能年末，廣西電解鋁在產產能 256 萬噸萬噸 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 資料來源：Wind，阿拉丁，德邦研究所 2.4.庫存庫存維持維持低位，電解鋁低位，電解鋁供需供需緊平衡緊平衡 年內鋁價在年內鋁價在 1.8-1.9 萬元萬元/噸區間運行。噸區間運行。一般來說，每年 10 月份至次年 4 月份為枯水期，每年 5 月至次年 11 月為豐水期。豐水期已至、降雨預計增多，

34、近期水電大省云南供電緊張問題或將有緩解，前期當地受限的電解鋁產能，也出現復產預期。在此背景下，國內鋁價較為低迷，然而庫存低位對鋁價形成支撐。圖圖 13：鋁價平穩在鋁價平穩在 1.8 萬元萬元/噸噸 圖圖 14：上期所鋁錠庫存小幅抬升，倫交所庫存維持低位上期所鋁錠庫存小幅抬升，倫交所庫存維持低位 資料來源：Wind，LME，德邦研究所 資料來源：Wind，SMM，SHFE，LME，德邦研究所 氧化鋁和預焙陽極價格向下調整，電解鋁理論成本繼續下跌電解鋁理論成本繼續下跌，中國電解鋁企中國電解鋁企業利潤業利潤小幅改善小幅改善。年初至今，電解鋁的利潤從年初的 700-800 元/噸運行修復至 6月中旬的

35、 2600 元/噸左右。0%20%40%60%80%100%01002003004005006002016201720182019202020212022云南電解鋁總產能（萬噸）云南電解鋁在產產能（萬噸）云南電解鋁產能利用率0%20%40%60%80%100%120%01002003004002016201720182019202020212022廣西電解鋁產能（萬噸）廣西電解鋁在產產能（萬噸）廣西電解鋁產能利用率01000200030004000500050001000015000200002500030000長江有色市場:平均價:鋁:A00（元/噸）現貨結算價:LME鋁（美元/噸）-右軸0

36、100000020000003000000400000050000006000000020000040000060000080000010000001200000上海期貨交易所鋁錠庫存（噸）倫敦金屬交易所鋁錠庫存（噸）-右軸 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）11/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：氧化鋁價格向下調整氧化鋁價格向下調整 圖圖 16：預預焙焙陽極價格向下調整陽極價格向下調整 資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 圖圖 17：中國電解鋁企業利潤小幅改善：中國電解鋁企業利潤小幅改善 資料來源：SMM，德邦研究所 表表 2：中國中

37、國電解鋁供需平衡為緊平衡電解鋁供需平衡為緊平衡 電解鋁供應（萬噸）電解鋁供應（萬噸）電解鋁凈進口（萬噸）電解鋁凈進口（萬噸）電解鋁庫存變化（萬噸）電解鋁庫存變化（萬噸）電解鋁消費量（萬噸）電解鋁消費量（萬噸）電解鋁供需缺口（萬噸）電解鋁供需缺口（萬噸）2013 2494.69 25.55-38.8 2559.04(64.35)2014 2772.1 17.13 2.6 2786.63(14.53)2015 3057.64 12.26 13.3 3056.6 1.04 2016 3174 18.16-4.6 3196.76(22.76)2017 3632 10.2 132 3510.2 121.

38、80 2018 3609 6.88-40.6 3656.48(47.48)2019 3542.5-0.1-70.1 3612.5(70.00)2020 3712.4 105.5 11.9 3816.8(104.40)2021 3849.2 150 18.6 4008.6(159.40)2022 4007.3 47.4-30.4 4085.1(77.80)2023E 4108 78.3 10.7 4175.6(67.60)資料來源：SMM，德邦研究所 010002000300040005000氧化鋁價格（元/噸）0200040006000800010000預焙陽極價格（元/噸)(5000)050

39、0010000150002000025000全國電解鋁利潤（元/噸）全國電解鋁成本（元/噸）公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）12/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.區位優勢區位優勢+一體化布局為公司核心優勢一體化布局為公司核心優勢 3.1.一體化布局增強公司抗風險能力一體化布局增強公司抗風險能力 公司擁有鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的公司擁有鋁土礦、氧化鋁、預焙陽極、發電、電解鋁、高純鋁、鋁深加工的全產業鏈生產環節，具有完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。全產業鏈生產環節，具有完整鋁產業鏈一體化綜合優勢。隨著廣西靖西天桂 250萬噸氧化鋁項目和南

40、疆阿拉爾 30 萬噸預焙陽極項目的全部投產，公司已實現主 要原材料氧化鋁和預焙陽極的全部自給自足，公司的 6 臺自發電機組可滿足公司鋁錠生產 80%-90%左右的用電需求。圖圖 18：公司電解鋁具備成本優勢公司電解鋁具備成本優勢 圖圖 19：公司電解鋁、氧化鋁和預焙陽極產量公司電解鋁、氧化鋁和預焙陽極產量 資料來源：Wind，SMM，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 今年 3 月，公司公告完成印尼鋁土礦項目的收購協議簽署，鎖定了海外優質、低成本的鋁土礦資源。產業鏈的上游布局，可為公司帶來穩定可靠且低成本的電力和原材料的供應，供應鏈的自主能力較強。在市場環境發生激烈

41、變動情況下，這樣的產業鏈一體化優勢更加凸顯，能有效規避生產要素市場變化而產生的巨大波動，保障公司業績的持續和穩定。3.2.區位優勢助力公司低成本獲取原材料區位優勢助力公司低成本獲取原材料 電解鋁三大成本要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的電解鋁三大成本要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的 85%左右。左右。圖圖 20：電解鋁成本構成電解鋁成本構成 資料來源：SMM，德邦研究所 公司電解鋁生產基地位于新疆，受益于新疆煤炭資源豐富，價格顯著低于內地的優勢，公司自備電站的發電成本顯著低于行業平均水平，80%-90%左右電力8812 10757 13436 10821 13438 15

42、803 020004000600080001000012000140001600018000202020212022公司電解鋁銷售成本（元/噸）全國電解鋁現金成本（元/噸）75 91 154 32 47 51 113 115 116 050100150200202020212022氧化鋁產量（萬噸）預焙陽極產量（萬噸）電解鋁產量（萬噸）電力,35.1%氧化鋁,33.0%預焙陽極,16.5%其他,15.4%公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）13/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 為自供。公司氧化鋁生產基地位于廣西，受益于廣西地區豐富的鋁土礦資源儲量，公司氧化鋁生產具有較強的

43、資源和成本優勢。公司在新疆布局的 60 萬噸預焙陽極，得益于靠近石油焦產地以及新疆較低的天然氣價格，預焙陽極也具有較強的成本優勢。圖圖 21：新疆煤炭資源豐富，價格：新疆煤炭資源豐富，價格顯著偏低顯著偏低 圖圖 22：鋁土礦儲量分布鋁土礦儲量分布（2021 年年 單位：萬噸）單位：萬噸）資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 海外方面，公司在印尼擁有三個鋁土礦采礦權，印尼是全球重要的鋁土礦生產國，具備豐富的鋁土礦和煤炭資源，為公司提供了資源端極具競爭力的礦端原料成本優勢。3.3.高純鋁和電池鋁箔開辟第二成長曲線高純鋁和電池鋁箔開辟第二成長曲線 高純鋁主要用于生產電子光箔和

44、電極箔，并進一步應用于鋁電解電容器的生產，下游涉及新興電子消費品、新能源汽車、通訊設備、醫療設備等領域，未來需求增長空間廣闊。公司一期規劃建設的公司一期規劃建設的 6 萬噸產能已全面投產，未來產能規模萬噸產能已全面投產，未來產能規模將擴大到將擴大到 10 萬噸，并引入進口電子光箔用高純鋁大板錠生產線，將成為全球技萬噸，并引入進口電子光箔用高純鋁大板錠生產線，將成為全球技術、規模、成本全面領先的高純鋁生產。術、規模、成本全面領先的高純鋁生產。公司引進國際領先的高純鋁偏析法生產技術及工藝，在石河子建設高純鋁生產線。較傳統的高純鋁生產技術和工藝，公司采用的偏析法大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相

45、當于下降 4000-5000 元/噸，并且生產出 4N6 及更高純度的高純鋁產品，獲得下游客戶的高度認可，市場前景良好。圖圖 23：高純鋁產量逐年攀升高純鋁產量逐年攀升 圖圖 24：高純鋁單噸毛利約在高純鋁單噸毛利約在 0.8-1 萬元萬元 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 由于產業鏈的上下游高度融合，下游產品利用上游原材料鋁液直接提純，大0500100015002000新疆哈密動力煤坑口價（元/噸）山東滕州動力煤坑口價（元/噸）陜西黃陵動力煤坑口價（元/噸）山西,34829,35%廣西,20393,20%貴州,18475,18%河南,18071,18%重慶,30

46、29,3%云南,2322,2%其他,3837,4%0.771.644.140246202020212022高純鋁產量（噸）9300 10498 8626 050001000015000200002500030000202020212022高純鋁銷售毛利（元/噸）高純鋁銷售價格（元/噸）高純鋁銷售成本（元/噸）公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）14/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 大降低了深加工產品的能耗和生產成本。公司在電池鋁箔領域具有一體化、專業化和專一化生產優勢。公司在電池鋁箔領域具有一體化、專業化和專一化生產優勢。公司利用自身上游優質的鋁液量身定制為生產電池鋁箔坯

47、料提供穩定和品質優良的原材料。同時在電解鋁產地就地加工成坯料，節約了熔鑄成本，且新疆擁有豐富、低廉的電力和天然氣，能大幅降低鋁箔坯料的加工成本。使得公司在電池鋁箔的行業競爭格局中處于有利的競爭地位。圖圖 25：在新疆（電解鋁產地）就地加工成在新疆（電解鋁產地）就地加工成電池箔電池箔坯料，節約成本坯料，節約成本 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司擁有行業內電池鋁箔研發生產資歷深厚經驗豐富的專業團隊，采用核心關鍵部件全進口的定制設備，打造專一化的電池鋁箔生產線。高品質、低成本的坯料將為江陰電池鋁箔精軋降低生產成本，提高產品優良率，為公司快速成為具有較強競爭優勢的電池鋁箔龍頭企業打造堅實基礎。未來

48、，隨著新能源汽車放量以及儲能領域經濟性的日益凸顯，新能源電池產能規模的不斷擴大將釋放巨大的電池鋁箔需求空間，開辟公司的第二成長曲線。4.盈利預測盈利預測 4.1.價格假設及產量假設價格假設及產量假設 價格假設價格假設：截至 6 月末，今年的長江有色市場鋁平均價為 18489 元/噸左右，我們看好下半年美國加息放緩，國內經濟弱復蘇，鋁價或將受益，我們我們預計預計2023-2025 年鋁價維持在年鋁價維持在 1.9 萬元萬元/噸。噸。產量假設產量假設：我們預計 2023-2025 年電解鋁產量均為 115 萬噸，氧化鋁產量分別為 200/250/250 萬噸，預焙陽極產量分別為 55/57/60

49、萬噸，高純鋁產量分別為4/6/8 萬噸，電池鋁箔產量分別為 4/12/22 萬噸。表表 3：公司產量預測公司產量預測 2022 2023E 2024E 2025E 氧化鋁（萬噸）154.03 200 250 250 預焙陽極（萬噸）51.25 55 57 60 石河子 30 30 30 南疆阿拉爾 25 27 30 電解鋁（萬噸）115.81 115 115 115 高純鋁（萬噸）4.14 4 6 8 電池箔（萬噸）1.22 4 12 22 資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.公司估值公司估值 新疆石河子：30萬噸動力電池鋁箔坯料江陰市：22萬噸動力電池箔省去鑄錠和重熔的過程增加單噸毛利

50、公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）15/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造了上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，使公司的電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 342/362/391億元，同比增速分別為+3.7%、+5.8%、+7.8%；歸母凈利分別為 33.9/43.9/54.0億元，同比增速 27.8%、29.5%、23.1%；EPS 分別為 0.73/0.94/1.16 元，截

51、至2023 年 7 月 20 日收盤價，對應 PE 為 8.8/6.8/5.5，給予“買入”評級。表表 4：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 市值（億元）市值（億元）PE EPS 收盤價收盤價（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中國鋁業 601600.SH 902 13.3 10.9 9.6 0.44 0.54 0.61 5.86 云鋁股份 000807.SZ 470 9.2 7.5 6.4 1.48 1.80 2.13 13.55 神火股份 000933.SZ 326 4.5 4.1 3.9 3.24 3.54 3.

52、71 14.47 總體均值總體均值 9.0 7.5 6.6 天山鋁業天山鋁業 002532.SZ 299 8.8 6.8 5.5 0.73 0.94 1.16 6.43 資料來源：Wind，天山鋁業 EPS 來自德邦研究所預測，其余公司為 Wind 一致預測（截至 2023 年 7 月 20 日收盤）5.風險提示風險提示 經濟下行導致金屬價格不及預期；高純鋁及電池鋁箔項目建設進度不及預期；下游開工率低致需求不及預期 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）16/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E

53、 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 33,008 34,231 36,227 39,065 每股收益 0.57 0.73 0.94 1.16 營業成本 27,962 28,394 29,140 30,695 每股凈資產 4.91 5.24 5.68 6.29 毛利率%15.3%17.1%19.6%21.4%每股經營現金流 0.68 1.46 1.49 1.61 營業稅金及附加 477 513 543 586 每股股利 0.20 0.40 0.50 0.55 營業稅金率%1.4%1.5%1.5%1.5%價值

54、評估(倍)營業費用 18 17 18 20 P/E 13.54 8.83 6.82 5.54 營業費用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 1.57 1.23 1.13 1.02 管理費用 301 342 362 391 P/S 0.91 0.87 0.83 0.77 管理費用率%0.9%1.0%1.0%1.0%EV/EBITDA 7.39 4.96 3.89 3.11 研發費用 242 240 254 273 股息率%2.6%6.2%7.8%8.6%研發費用率%0.7%0.7%0.7%0.7%盈利能力指標(%)EBIT 4,134 4,862 6,055 7,256 毛利率 15.3%

55、17.1%19.6%21.4%財務費用 787 490 385 273 凈利潤率 8.0%9.9%12.1%13.8%財務費用率%2.4%1.4%1.1%0.7%凈資產收益率 11.6%13.9%16.6%18.5%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 4.7%5.4%7.6%8.2%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 8.7%9.8%12.1%13.9%營業利潤 3,364 4,396 5,695 7,011 盈利增長(%)營業外收支 2 5 5 5 營業收入增長率 14.8%3.7%5.8%7.8%利潤總額 3,366 4,401 5,700 7,016 EBIT 增長率-29.0%

56、17.6%24.5%19.8%EBITDA 5,628 6,896 8,202 9,518 凈利潤增長率-30.9%27.8%29.5%23.1%所得稅 715 1,012 1,311 1,614 償債能力指標 有效所得稅率%21.2%23.0%23.0%23.0%資產負債率 59.7%61.0%54.4%55.8%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.0 1.0 1.1 1.2 歸屬母公司所有者凈利潤 2,650 3,388 4,389 5,402 速動比率 0.4 0.4 0.5 0.5 現金比率 0.3 0.3 0.4 0.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023

57、E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 8,823 9,702 10,060 11,345 應收帳款周轉天數 6.3 4.0 3.0 3.5 應收賬款及應收票據 1,887 1,727 1,896 2,119 存貨周轉天數 118.2 140.0 129.1 134.6 存貨 9,532 12,552 8,350 14,596 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 其它流動資產 4,659 5,826 5,377 6,005 固定資產周轉率 1.2 1.2 1.3 1.4 流動資產合計 24,901 29,806 25,682 34,066 長期股權投資 0 0 0 0 固

58、定資產 27,397 28,134 28,504 28,684 在建工程 2,160 2,220 1,454 1,240 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 1,172 1,244 1,216 1,189 凈利潤 2,650 3,388 4,389 5,402 非流動資產合計 31,815 32,683 32,256 32,195 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 56,716 62,489 57,937 66,262 非現金支出 1,496 2,034 2,147 2,262 短期借款 4,078 3,578 1,578 578

59、非經營收益 787 638 549 442 應付票據及應付賬款 14,338 18,473 14,229 20,474 營運資金變動-1,777 718-132-618 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 3,157 6,778 6,953 7,488 其它流動負債 7,355 7,965 7,595 7,830 資產-2,119-2,873-1,690-2,170 流動負債合計 25,771 30,016 23,402 28,883 投資 0 0 0 0 長期借款 6,642 6,642 6,642 6,642 其他 0 0 0 0 其它長期負債 1,463 1,463 1,463 1

60、,463 投資活動現金流-2,119-2,873-1,690-2,170 非流動負債合計 8,105 8,105 8,105 8,105 債權募資 862-500-2,000-1,000 負債總計 33,876 38,121 31,506 36,987 股權募資 0 0 0 0 實收資本 4,652 4,652 4,652 4,652 其他-1,690-2,527-2,905-3,033 普通股股東權益 22,838 24,366 26,428 29,271 融資活動現金流-828-3,027-4,905-4,033 少數股東權益 2 2 3 3 現金凈流量 213 878 358 1,286

61、 負債和所有者權益合計 56,716 62,489 57,937 66,262 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 07 月 20 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 天山鋁業（002532.SZ）17/17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年

62、機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準

63、，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與

64、10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的

65、投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。