天山鋁業-公司研究報告-產業布局持續優化角逐電池箔新賽道-230308（32頁）.pdf

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1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_ Summary 天山鋁業天山鋁業(002532.SZ)(002532.SZ)天山鋁業天山鋁業：產業布局持續優化，角逐電池箔新賽產業布局持續優化，角逐電池箔新賽道道 投資要點：投資要點：上游核心原料自給自足，一體化成本優勢突出上游核心原料自給自足，一體化成本優勢突出。公司重視產業布局和資源配備，在資源和能源富集的區域興建產業基地，在配套自備電廠和自備預焙陽極的基礎上，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，使公司的

2、電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力，通過測算公司一體化具備約3385元/噸的成本優勢。電解鋁：電解鋁：產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好。在國內供給側改革確立的4500 萬噸產能天花板背景下，需求端傳統領域在國內穩增長政策下或迎邊際改善，新能源汽車、光伏等領域將帶來新的增量需求。在供需矛盾的持續下，預計 23-24 年電解鋁價格有望維持高位，行業噸鋁利潤具備較大改善彈性。高純鋁：高純鋁：依托領先技術，助力公司領跑高純鋁賽道依托領先技術，助力公司領跑高純鋁賽道。公司引進國際領先的高純

3、鋁偏析法生產技術，生產的每噸高純鋁耗電量在 600-700 度左右，較傳統法降低了 95%以上的能耗量，成本相當于下降 4000-5000 元/噸。在領先技術的基礎上，公司積極擴張產能，計劃加大生產規模至年產能 10 萬噸。電池鋁箔：電池鋁箔：引入專業技術團隊，加入電池鋁箔快車道引入專業技術團隊，加入電池鋁箔快車道。公司全資子公司江陰新仁正在投資新建一期年產20萬噸電池鋁箔，并實施年產2萬噸電池鋁箔技改項目，項目建成后電池鋁箔產能可達22萬噸/年。公司引入經驗豐富的專業團隊，打造一體化、專業化和專一化電池鋁箔產線，為公司快速成為具有較強競爭優勢的電池鋁箔龍頭企業打造堅實基礎。盈利預測盈利預測與

4、投資建議：與投資建議：我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為42.11/60.15/93.24億元，對應EPS為 0.91/1.29/2.00元/股。2023年3月8日公司收盤價8.56元，對應PE為 9.5/6.6/4.3倍，2023年、2024年估值均低于行業平均水平。公司從產能投資、原料獲取等方面造就成本端綜合優勢，考慮到2023-2025年為公司高純鋁和電池鋁箔的產能擴張釋放期，2023年給予公司9.2倍估值，對應目標價11.87元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期，下游需求不及預期，產能釋放不及預期，下游需求不及預期，原原材料和能源價材料和

5、能源價格波動風險格波動風險 Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）27,460 28,745 33,946 36,354 42,015 增長率 1561%5%18%7%16%凈利潤（百萬元）1,912 3,833 4,211 6,015 9,324 增長率 1351%100%10%43%55%EPS（元/股）0.41 0.82 0.91 1.29 2.00 市盈率（P/E）20.8 10.4 9.5 6.6 4.3 市凈率（P/B）2.1 1.

6、9 1.6 1.3 1.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 有色金屬 2023 年 03 月 08 日 Table_First|Table_Rating 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：8.56 元 目標價格：11.87 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）4652/2310 總市值/流通市值（百萬元）39820/19777 每股凈資產（元）4.87 資產負債率（%）59.65 一年內最高/最低（元）9.09/6.24 Table_First|Table_ Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員

7、團隊成員 分析師分析師 王保慶王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ Table_First|Table_ RelateReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%2022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-02天山鋁業滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要

8、聲明 公司深度研究|天山鋁業 投資投資要件要件 關鍵假設關鍵假設 產量：假設公司產能按規劃時間如期釋放。產量：假設公司產能按規劃時間如期釋放。2022-2024 年，公司電解鋁總產能保持 120 萬噸，產量維持在 115-117 萬噸；氧化鋁總產能為 165/250/250 萬噸，考慮到產能爬坡影響，預計產量為 160/210/245 萬噸；高純鋁總產能為 6/8/10 萬噸，對應產量為 4/6/8 萬噸；電池鋁箔總產能為 0/3/12 萬噸，對應產量為 0/1.2/5 萬噸。銷量：假設公司產能釋放的同時維持一定的產銷率。銷量：假設公司產能釋放的同時維持一定的產銷率。電解鋁近兩年產銷率為 99

9、%/92%，考慮到未來高純鋁和電池鋁箔對電解鋁的消耗，我們預估未來的產銷率維持在 94%，對應銷量將維持在 108-109 萬噸左右；高純鋁近兩年產銷率為 109%/98%，未來公司產能增加，但上下游均放量，我們預計未來產銷率將維持在 99%，對應銷量分別為 3.96/5.94/7.92 萬噸；考慮到目前電池鋁箔的市場供需情況，我們預計其產銷率將會在較高水平，預計2023/2024 年的銷量分別為 1.0/4.8 萬噸。價格和毛利：隨著電解鋁價格上漲、氧化鋁價格下跌，電解鋁、高純鋁、電池鋁箔毛利率都將提高。價格和毛利：隨著電解鋁價格上漲、氧化鋁價格下跌，電解鋁、高純鋁、電池鋁箔毛利率都將提高。

10、氧化鋁價格呈下行態勢，預計未來價格將回落到前兩年的平均水平 2800 元/噸，保守預計 2022-2024 年氧化鋁毛利率為15.6%/14.5%/14.5%；2022 年受弱市場需求下鋁價回調到 19900 元/噸，未來受供需關系影響，價格將呈上漲態勢，保 守 預 計 23/24 年 價 格 分 別 為 21500/24500 元/噸，預 計 22-24 年 電 解 鋁 毛 利 率 分 別 為28.64%/34.88%/42.86%；高純鋁和電池鋁箔都采用“鋁價+加工費”的定價模式，在加工費不變的情況下，預估2023/2024 年高純鋁的毛利率為 36.12%/42.66%，電池鋁箔的毛利率

11、為 37.35%/41.57%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂市場擔憂下游新能源汽車增長不及預期，導致電池鋁箔供應過剩，加工費下跌下游新能源汽車增長不及預期，導致電池鋁箔供應過剩，加工費下跌。我們認為：。我們認為：根據測算，2023 年鋁供給仍然保持緊平衡，且受到產業技術開發難度影響，很多企業難以按時投產，未來供給有可能不及預期；另外，市場正在積極投入對鈉電池的研發，鈉電池的鋁箔用量是鋰電池的 2 倍以上，未來將貢獻較多增量需求，給予電池鋁箔加工費強有力的支撐。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 國內供給端擾動加劇、電解鋁產能復產不及預期，導致供給缺口高于預期；公司新產能

12、投產進度超預期；產能規劃合理等。估值與目標估值與目標 我們預計公司2022-2024年歸母凈利分別為42.11/60.15/93.24億元，對應EPS為 0.91/1.29/2.00元/股。2023 年 3 月 8 日公司收盤價 8.56 元，對應 PE 為 9.5/6.6/4.3 倍，2023 年、2024 年估值均低于行業平均水平。公司從產能投資、原料獲取等方面造就成本端綜合優勢，考慮到 2023-2025 年為公司高純鋁和電池鋁箔的產能擴張釋放期，2023 年給予公司 9.2 倍估值，對應目標價 11.87 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 產能釋放不及預期，下游需求

13、不及預期，材料和能源價格波動風險 eZ9WdXeUaV8XfVdX6McM7NmOrRmOtQlOnNmPjMnMpN9PpNoOxNnQxOxNrRqR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 正文目錄正文目錄 1 1 產業布局持續優化，高純鋁產業布局持續優化，高純鋁+電池箔打開增長空間電池箔打開增長空間 .6 6 1.1 深耕鋁行業數十年，資源與實力兼備.6 1.2 管理層對公司擁有絕對控制權.6 1.3 產業一體化布局優勢突出，助力公司穩定發展.7 1.4 低成本優勢顯著，盈利持續改善.8 2 2 行業層面：市場經濟加快復蘇，鋁板塊高度景

14、氣行業層面：市場經濟加快復蘇，鋁板塊高度景氣 .1010 2.1 電解鋁：產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好.10 2.1.1 供應端：“雙碳”戰略促使電解鋁供應持續偏緊.11 2.1.2 需求端：穩增長政策持續發力，電動車及光伏將拉動終端需求.13 2.1.3 價格：供需矛盾下電解鋁價格將維持強勢.16 2.2 高純鋁：打破國外技術壟斷，規模持續擴張.17 2.2.1 供給：產業集中度較高，寡頭格局逐步呈現.18 2.2.2 需求：應用前景廣闊，新能源領域快速發展拉動高純鋁需求.19 2.3 電池鋁箔：23 年維持高增長，鈉電池帶來新增量.20 2.3.1 供應端：產業技術壁壘高，產

15、能釋放緩慢.20 2.3.2 需求端：新能源汽車+儲能雙輪驅動，鈉電池或將貢獻需求另一增量.22 3 3 公司層面：公司層面：一體化成本優勢顯著，角逐電池箔新賽道一體化成本優勢顯著，角逐電池箔新賽道 .2323 3.1 上游核心原料自給自足，成本優勢突出.23 3.2 電解鋁：產量穩定釋放，為下游深加工提供基礎.25 3.3 電池鋁箔：引入專業技術團隊，加入電池鋁箔快車道.26 3.4 高純鋁：依托領先技術，助力公司領跑高純鋁賽道.27 3.5 回購公司股份，彰顯公司發展信心.28 4 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 .2828 4.1 核心假設.28 4.2 盈利預測.28 4.3 估值及

16、投資建議.29 5 5 風險提示風險提示 .3030 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展史：公司發展史.6 圖表圖表 2 2：公司核心業務發展里程碑：公司核心業務發展里程碑.6 圖表圖表 3 3：公司股權結構圖：公司股權結構圖.6 圖表圖表 4 4：公司一體化產業鏈：公司一體化產業鏈.7 圖表圖表 5 5：企業生產基地分布企業生產基地分布.8 圖表圖表 6 6：20172017-2022Q32022Q3 年公司營業收入年公司營業收入/百萬元百萬元.9 圖表圖表 7 7：20172017-2022

17、Q32022Q3 年公司歸母凈利年公司歸母凈利/百萬元百萬元.9 圖表圖表 8 8：主營業務收入構成：主營業務收入構成/百萬元百萬元.9 圖表圖表 9 9：營業成本構成：營業成本構成/百萬元百萬元.9 圖表圖表 1010：公司毛利潤構成：公司毛利潤構成/百萬元百萬元.9 圖表圖表 1111：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率.9 圖表圖表 1212：期間費用率：期間費用率.10 圖表圖表 1313：20212021 年可比公司費用率對比年可比公司費用率對比.10 圖表圖表 1414：2022 年電解鋁下游消費結構年電解鋁下游消費結構.11 圖表圖表 1515：全球原鋁產能及產量：全球原鋁產

18、能及產量/千噸千噸.11 圖表圖表 1616：全球原鋁產能及產量增長率：全球原鋁產能及產量增長率.11 圖表圖表 1717：全球原鋁產能分布：全球原鋁產能分布.11 圖表圖表 1818：全球原鋁產量分布：全球原鋁產量分布.11 圖表圖表 1919：我國電解鋁產能及產量：我國電解鋁產能及產量/千噸千噸.12 圖表圖表 2020：我國電解鋁產能及產量增長率：我國電解鋁產能及產量增長率.12 圖表圖表 2121：我國電解鋁產能分布：我國電解鋁產能分布.12 圖表圖表 2222：我國電解鋁產量分布變化：我國電解鋁產量分布變化.12 圖表圖表 2323：電解鋁產能企業分布：電解鋁產能企業分布.13 圖表

19、圖表 2424：全球電解鋁產量預測：全球電解鋁產量預測/萬噸萬噸.13 圖表圖表 2525：全球鋁消費量：全球鋁消費量/萬噸萬噸.14 圖表圖表 2626：房地產竣工面積累計值：房地產竣工面積累計值.14 圖表圖表 2727：房地產開工面積累計值：房地產開工面積累計值.14 圖表圖表 2828：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量.15 圖表圖表 2929：全球新能源汽車銷量：全球新能源汽車銷量.15 圖表圖表 3030：全球光伏裝機預期：全球光伏裝機預期.15 圖表圖表 3131：全球電解鋁需求預測：全球電解鋁需求預測/萬噸萬噸.15 圖表圖表 3232：全球電解鋁庫存：全球電解鋁庫存/萬

20、噸萬噸.16 圖表圖表 3333：電解鋁供需平衡表：電解鋁供需平衡表/萬噸萬噸.16 圖表圖表 3434：價格走勢及預測：價格走勢及預測.16 圖表圖表 3535：鋁純度等級：鋁純度等級.17 圖表圖表 3636：我國高純鋁下游應用領域分布：我國高純鋁下游應用領域分布.17 圖表圖表 3737：電子鋁箔的制造流程：電子鋁箔的制造流程.17 圖表圖表 3838：三層電解液法工藝流程：三層電解液法工藝流程.18 圖表圖表 3939：偏析法原理圖：偏析法原理圖.18 圖表圖表 4040：我國主要高純鋁企業產能情況：我國主要高純鋁企業產能情況/萬噸萬噸.18 圖表圖表 4141：我國高純鋁產量：我國高

21、純鋁產量/萬噸萬噸.19 圖表圖表 4242：我國高純鋁銷量：我國高純鋁銷量/萬噸萬噸.19 圖表圖表 4343：我國高純鋁產銷量增長率：我國高純鋁產銷量增長率.19 圖表圖表 4444：我國高純鋁產銷缺口：我國高純鋁產銷缺口/千噸千噸.20 圖表圖表 4545：我國高純鋁進出口情況：我國高純鋁進出口情況/千噸千噸.20 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 圖表圖表 4646：部分企業電池箔產能建設周期：部分企業電池箔產能建設周期.20 圖表圖表 4747：我國電池鋁箔產能建設：我國電池鋁箔產能建設.21 圖表圖表 4848：國內電池鋁箔產

22、量：國內電池鋁箔產量.22 圖表圖表 4949：國內電池鋁箔需求測算：國內電池鋁箔需求測算.22 圖表圖表 5050：我國各地鋁土礦價格：我國各地鋁土礦價格/（元（元/噸）噸）.23 圖表圖表 5151：公司氧化鋁產銷及庫存：公司氧化鋁產銷及庫存/萬噸萬噸.24 圖表圖表 5252：各地區氧化鋁毛利情況（元：各地區氧化鋁毛利情況（元/噸）噸）.24 圖表圖表 5353：各地煤炭價格對比：各地煤炭價格對比/萬噸萬噸.24 圖表圖表 5454：我國各地區電力成本（元：我國各地區電力成本（元/度）度）.24 圖表圖表 5555：各地石油焦產量：各地石油焦產量/噸噸.25 圖表圖表 5656：公司預焙

23、陽極自用及外銷：公司預焙陽極自用及外銷/萬噸萬噸.25 圖表圖表 5757：公司電解鋁成本優勢：公司電解鋁成本優勢.25 圖表圖表 5858：公司電解鋁產量：公司電解鋁產量/萬噸萬噸.25 圖表圖表 5959：公司電解鋁產銷量預測：公司電解鋁產銷量預測/萬噸萬噸.25 圖表圖表 6060：公司電解鋁單位成本：公司電解鋁單位成本/噸噸.26 圖表圖表 6161：公司自產鋁錠毛利及毛利率：公司自產鋁錠毛利及毛利率.26 圖表圖表 6262：公司電池箔產能規劃：公司電池箔產能規劃/萬噸萬噸.26 圖表圖表 6363：三層電解法與偏析法技術對比：三層電解法與偏析法技術對比.27 圖表圖表 6464：公

24、司高純鋁產能及產銷量預測：公司高純鋁產能及產銷量預測 /萬噸萬噸.27 圖表圖表 6565：盈利預測：盈利預測.29 圖表圖表 6666：可比公司估值：可比公司估值.30 圖表圖表 6868：財務預測摘要：財務預測摘要.31 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 1 產業布局持續優化，產業布局持續優化，高純鋁高純鋁+電池箔打開增長空間電池箔打開增長空間 1.1 深耕深耕鋁行業鋁行業數數十年，十年，資源資源與實力兼備與實力兼備 天山鋁業前身為新疆生產建設兵團農八師天山鋁業有限公司，于 2010 年進駐石河子經濟技術開發區化工新材料產業園區，是響

25、應國家號召、支援新疆生產建設兵團的援疆公司。公司深耕鋁行業數年后，2020年 8月 16名天山鋁業股東與新界泵業股權互換，公司借殼新界泵業成功上市，并將證券名變更為天山鋁業。圖表圖表 1 1：公司發展史：公司發展史 時間時間 重要事件重要事件 2010 年 8 月 曾氏家族響應兵團號召赴南疆投資成立新疆生產建設兵團農八師天山鋁業有限公司 2010 年 9 月 天山鋁業集團股份有限公司在深圳證券交易所中小企業板掛牌 2010 年 12 月 新界泵業于 2010 年 12 月 31 日在深交所 A 股市場成功上市 2019 年 3 月 新界泵業發布重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案，錦隆

26、能源等 16 名天山鋁業股東開始與新界泵業集團股份有限公司發生股權互換 2020 年 8 月 股權互換完成，公司借殼新界泵業成功上市，并將新界泵業改名為天山鋁業 2021 年 1 月 獲批成為第一批符合新版鋁行業規范條件的鋁業企業 數據來源：WIND、公司公告、華福證券研究所 公司自成立發展至今，不斷優化產業布局和資源配備，逐漸形成了鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-高純鋁/電池鋁箔的上下游一體化，并配有自備電廠和自備預焙陽極的完整鋁產業鏈布局，已成為國內領先的具有較完善的一體化布局和較強能源優勢的原鋁及鋁加工產品生產商。2021 年 1 月，公司獲批成為第一批符合新版鋁行業規范條件的鋁業企業。圖表圖表

27、 2 2：公司核心業務發展里程碑公司核心業務發展里程碑 數據來源：公司官網、華福證券研究所 1.2 管理層對公司擁有絕對控制權管理層對公司擁有絕對控制權 公司實際控制人為曾超懿和曾超林。根據 2022 年三季度報表數據，曾氏家族及其一致行動人直接和間接持有天山鋁業集團股份有限公司 52.42%股權，對公司擁有絕對控制權。曾氏家族于 1980 年創辦湖南第一家鋁制品廠，深耕行業三十余年，對鋁行業有深刻的認識。圖表圖表 3 3：公司：公司股權結構圖股權結構圖 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 數據來源：WIND、華福證券研究所 1.3 產業產

28、業一體化布局一體化布局優勢突出，優勢突出，助力公司穩定發展助力公司穩定發展 公司重視產業布局和資源配備，在資源和能源富集的區域興建產業基地，在配套自備電廠和自備預焙陽極的基礎上，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，使公司的電解鋁產品在上游的電力自供、鋁土礦資源儲備、氧化鋁及陽極碳素供應保障和成本優勢方面保持較強的競爭力。下游方面，公司大力發展的高純鋁板塊具有突出的技術優勢和一體化優勢，同時，公司進入新能源電池鋁箔賽道，利用公司上游優質鋁液的優勢，打造了行業內最具競爭力的一體化、專一化、專業化的電池鋁箔生產模式。圖表圖表 4 4：公司一體化產業鏈公司一體化產業

29、鏈 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 數據來源：公司年報，華福證券研究所 公司目前產業布局基本完成，形成四大生產基地，分別為原材料氧化鋁生產基地、電解鋁生產基地配套自備發電和陽極碳素、高純鋁新材料產品基地、電池鋁箔加工基地。原材料氧化鋁生產基地：位于廣西百色廣西百色，靖西天桂建有 250 萬噸氧化鋁生產線，并在白色地區配套鋁土礦資源。電解鋁生產基地配套自備發電和陽極碳素：位于新疆石河子新疆石河子，建有 120 萬噸電解鋁產能，并配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組和盈達碳素、南疆碳素共 60 萬噸預焙陽極碳素產能。高純鋁新材料產

30、品基地：位于新疆石河子新疆石河子，目前已建成 6 萬噸高純鋁產能，規劃 2023 年達到 10 萬噸產能規模。電池鋁箔加工基地：位于江蘇江陰江蘇江陰，計劃 23 年底或 24 年初建成年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產線，并將原鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸動力電池鋁箔產能，全部投產后動力電池鋁箔產能將達到 22 萬噸。1.4 低成本優勢顯著，盈利持續改善低成本優勢顯著，盈利持續改善 營業收入穩定增長，營業收入穩定增長，2021 年歸母凈利潤實現翻倍。年歸母凈利潤實現翻倍。刨除 2020 年以來公司主動縮減貿易鋁錠產業的影響因素外，營業收入持續增長，2021 年營業收入達287

31、.45 億元，同比增長 4.68%，2022 年前三季度營業收入達 247.29 億元，同比增長 13.48%。受鋁價大幅攀升影響，2021年歸母凈利潤達到 38.33億元，實現翻倍，而 2022 年鋁價開始下跌加上內外價差收窄的影響，第三季度歸母凈利潤僅有 4.02億元，較 21年前三季度減少 8.28億元，使得 2022年整體盈利能力減弱。圖表圖表 5 5：企業生產基地分布企業生產基地分布 數據來源：公司年報，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 產品結構優化，高毛利產品營收占比增加。產品結構優化，高毛利產品營收占比增加。

32、根據公司年報披露，2021 年高純鋁毛利率為 42.9%，自產鋁錠毛利率為 34.5%，自產鋁制品毛利率為 19.0%，而貿易鋁錠的毛利率為-1.0%，貿易鋁錠持續虧損。公司不斷進行營收結構優化，高毛利產品營收占比逐步提高，負毛利產品逐漸縮減：2021 年貿易鋁在主營業務收入中占比為 28.7%，較 2020 年下降 15 個百分點；自產鋁錠、自產鋁制品和高純鋁在主營業務收入占比分別為 60.8%/2.0%/1.4%，較 2020 年分別上升10.9%/0.7%/0.8%，毛利貢獻占比分別為 91.9%/1.7%/2.6%。未來隨著公司產品結構的持續改善以及下游拓展產能的投產，高毛利產品營收占

33、比有望進一步提高。圖表圖表 6 6：2 2017017-2 202022Q32Q3 年公司營業收入年公司營業收入/百萬元百萬元 圖表圖表 7 7：2 2017017-20222022Q3Q3 年公司歸母凈利年公司歸母凈利/百萬元百萬元 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 8 8：主營業務收入構成：主營業務收入構成/百萬百萬元元 圖表圖表 9 9：營業成本營業成本構成構成/百萬百萬元元 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1010：公司毛利潤構成公司毛利潤構成/百萬元百萬元 圖表圖表 1111：公司主營業

34、務毛利率公司主營業務毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022Q1-Q3營業總收入（百萬元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019202020212022Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比（%）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,

35、000.00201720182019202020212022Q2自產鋁錠貿易鋁錠氧化鋁高純鋁自產鋁制品陽極碳塊其他業務0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0020172018201920202021自產鋁錠貿易鋁錠氧化鋁高純鋁自產鋁制品陽極碳塊 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 成本控制能力強，期間費用率低于同行業。成本控制能力強，期間費用率低于同行業。2021 年公司四費總額達 13.29億元，占營業收入比重 4.62%，處于行業較低位置，這主

36、要是由于目前公司的研發費用投入偏低。刨除研發費用影響，公司 2021 年銷售費用、管理費用、財務費用分別為 0.19億元、2.71億元和 8.78億元，其中財務費用較去年同期增長26.30%，系用于項目建設的有息負債利息資本化轉為生產經營的財務費用所致，三費合計比重僅有 4.06%，在行業中仍具有相對優勢。自 2018 年開始，為提高技術競爭優勢，公司開始注重研發，研發費用占比穩步提升。2 行業層面：行業層面：市場經濟加快復蘇，市場經濟加快復蘇，鋁板塊高度景氣鋁板塊高度景氣 2.1 電解鋁電解鋁：產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好：產能天花板與穩增長需求沖突，基本面長期向好 電解鋁是通

37、過電解熔融氧化鋁而得到的成品鋁，其三大生產要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的 90%左右。其應用十分廣泛，主要應用于輕工業、電器行業、機械制造、電子行業、交通運輸、冶金以及房產建筑等行業，其中，建筑地產和交通運輸需求占比最高，兩者合計達 50%以上。隨著綠色能源、環保減排的要求日益提高，在新能源汽車、光伏電站、風電設備等新興產業領域也正越來越多地運用。數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1212：期間費用率：期間費用率 圖表圖表 1313：2 2021021 年可比公司費用率對比年可比公司費用率對比 數據來源：wind，華福證券研究所 數

38、據來源：wind，華福證券研究所-1,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020172018201920202021自產鋁錠貿易鋁錠氧化鋁高純鋁自產鋁制品陽極碳塊其他業務-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%201720182019202020212022Q2綜合毛利率自產鋁錠貿易鋁錠氧化鋁高純鋁自產鋁制品陽極碳塊其他業務0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率0.00%1

39、.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%綜合費用率研發費用率刨除研發費用的綜合費用率南山鋁業神火股份鼎勝新材天山鋁業中國鋁業云鋁股份 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 2.1.1 供應端：供應端：“雙碳雙碳”戰略促使電解鋁供應持續偏緊戰略促使電解鋁供應持續偏緊 全球電解鋁生產全球電解鋁生產增長緩慢增長緩慢，產能利用率持續提，產能利用率持續提高高。在全球“碳中和”背景下，近年來產能增長愈發緩慢，歐洲和美國更是呈現萎縮態勢，而隨著經濟的發展，各國對電解鋁的需求量都存在不同程度的提高

40、，只能在原有產能基礎上提高產能利用率來彌補供給缺口，截至 2022 年全球產能利用率達到 88.85%，呈現緊供給局面。我國是電解鋁供給大國，我國是電解鋁供給大國，產能產量占比過半穩居全球第一產能產量占比過半穩居全球第一。根據 USGS 數據，2021年全球鋁產能 7700萬噸，我國產能 4300萬噸，占比 55.8%；全球鋁產量 6800 萬噸，我國產量 3900 萬噸，占比 57.4%。除我國外，印度、俄羅斯、加拿大、阿聯酋為其余鋁產量前五大國，合計占比 19.6%。圖表圖表 1414：2022 年電解鋁下游消費結構年電解鋁下游消費結構 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 圖圖表表 151

41、5：全球全球原鋁原鋁產產能及產量能及產量/千噸千噸 圖表圖表 1616：全球全球原鋁原鋁產能及產量增長率產能及產量增長率 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 1717：全球：全球原原鋁產能鋁產能分布分布 圖表圖表 1818：全球原鋁產量分布全球原鋁產量分布 25.80%24.60%12.60%12%12%13%建筑地產交通運輸電力消費品機械其他74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90

42、,000201120122013201420152016201720182019202020212022全球原鋁產量全球原鋁產能全球產能利用率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球產量增長率全球產能增長率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 我國電解鋁產能受限，我國電解鋁產能受限，產量接近飽和。產量接近飽和。2017 年開始我國對電解鋁實施供給側改革，2018 年頒布的關于電解

43、鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知確立了我國電解鋁產能天花板為 4500 萬噸，以控制行業產能的無序增長。根據阿拉丁數據，2022 年我國電解鋁產能已達 4418 萬噸，全年產量 4004 萬噸，產能利用率達 90.64%，接近飽和狀態。隨著我國“雙碳”行動進入實施，取消優惠電價、取消目錄電價及上浮比例限制、施行階梯電價等一系列能耗“雙控”、限制“兩高”行業的電力政策出臺，預計未來新建產能有限，新投或復產產能投產不確定性加劇，產量增速將進一步放緩。從產能分布看，從產能分布看，我國電解鋁產能分布集中。我國電解鋁產能分布集中。從地域分布看，山東、新疆、內蒙古、云南是目前國內最主要的

44、電解鋁生產省，合計產能占比達 60.7%。在供給側改革和“雙碳”背景下，山東部分電解鋁產能繼續向云南轉移。從企業分布看，魏橋鋁電、中國鋁業、云鋁股份為我國前三大電解鋁生產企業，三者合計占比 30.4%。數據來源：USGS，華福證券研究所 數據來源：USGS，華福證券研究所 圖表圖表 1919：我國電解鋁產能及產量：我國電解鋁產能及產量/千噸千噸 圖表圖表 2020：我國：我國電解鋁電解鋁產能及產量增長率產能及產量增長率 數據來源：WIND，阿拉丁，華福證券研究所 數據來源：WIND，阿拉丁，華福證券研究所 圖表圖表 2121：我國電解鋁產能分布：我國電解鋁產能分布 圖表圖表 2222：我國電解

45、鋁產量分布變化：我國電解鋁產量分布變化 55.8%中國印度俄羅斯加拿大阿聯酋澳大利亞美國巴林其他57.4%中國印度俄羅斯加拿大阿聯酋澳大利亞美國巴林其他65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國電解鋁總產能中國電解鋁總產量產能利用率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2013 2014 201

46、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022產能增長率產量增長率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 受受地域沖突及地域沖突及國內國內電力緊張電力緊張影響，影響，未來未來供給端供給端有所有所擾動。擾動。2023 年初，美方稱將于 3 月 10 日開始對俄鋁征收 200%關稅，美國的制裁將影響歐洲電解鋁的供給情況。國內 2022 年受政府限電影響，四川、云南、貴州等地減產規模達249萬噸，其中四川、貴州等地目前已逐漸復產，云南受電力緊張影響追加限產80 萬噸，預計豐水期即 5 月份開始陸續復產。在不考慮未來繼續限

47、電的影響下，預計未來電解鋁產量如下：2.1.2 需求端：需求端：穩增長政策持續發力穩增長政策持續發力，電動車及光伏電動車及光伏將拉動終端需求將拉動終端需求 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表 2323：電解鋁產能企業分布：電解鋁產能企業分布 序號 公司 省份 2022 年產能 占比 1 魏橋鋁電 山東 5,920,000 13.4%2 中國鋁業 青海、貴州等 4,460,000 10.1%3 云鋁股份 云南 3,050,000 6.9%4 云南宏泰 云南 2,030,000 4.6%5 東方希望 新疆 1,900,000 4.3%6 農六師鋁業 新

48、疆 1,800,000 4.1%7 神火股份 新疆 1,700,000 3.8%8 信發集團 山東 1,650,000 3.7%9 東興嘉峪關 甘肅 1,350,000 3.1%1010 天山鋁業天山鋁業 新疆新疆 1,200,0001,200,000 2.7%2.7%11 錦聯鋁材 內蒙 1,050,000 2.4%13 東方希望 內蒙 850,000 1.9%14 內蒙古創源 內蒙 800,000 1.8%15 新疆其亞 新疆 800,000 1.8%15 內蒙古華云 內蒙 780,000 1.8%其他 14,836,000 33.6%總計 44,17644,176,000000 數據來源

49、：百川盈孚，公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 2424：全球電解鋁產量預測全球電解鋁產量預測/萬噸萬噸 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電解鋁產量 65336533 67096709 68426842 69926992 70927092 71427142 同比%3%2%2%1%1%同比 150 100 50 歐洲減產 -100 0 0 國內增加 200 50 0 海外增加 50 50 50 數據來源：WIND，華福證券研究所 19.06%16.82%15.33%14.44%山東新疆內蒙古云南甘肅青海廣西河南貴州其他0100200300400500600700

50、800900100020182019202020212022山東新疆內蒙云南 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 電解鋁消費終端以建筑、交通運輸、電子電力為主，其中建筑行業用鋁以竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景為主，交通運輸行業用鋁以汽車、軌道交通為主，電子電力行業用鋁以電源端和輸電端為主。近年來，受傳統基建行業增速放緩影響，電解鋁實際消費量增速也趨于緩慢，2022 年全球鋁消費增速僅有1%。但隨著綠色能源、環保減排的要求日益提高，新能源汽車、光伏等行業增速較快，未來將貢獻較多增量需求。我國我國地產刺激政策加碼，刺激電解鋁需求改善。地產刺

51、激政策加碼，刺激電解鋁需求改善。過去一年我國陸續出臺降首付、降利率等政策減少購房者成本，以提振購房者信息，激活房地產市場。但由于政策具有滯后性，2022 年，房企整體開工較去年同比減少 39.4%。未來在疫情影響逐漸減弱及國家頻繁釋放積極信號的影響下，房地產市場逐步企穩恢復，對鋁價的壓制將有所緩解。新能源汽車產銷兩旺，新能源汽車產銷兩旺，車身輕量化趨勢不斷加強，車身輕量化趨勢不斷加強，帶動電解鋁高需求增長。帶動電解鋁高需求增長。電動車鋁材主要應用部件包括電池包、副車架、翼子板、四門兩蓋等，較燃油車用鋁范圍大，根據SMM數據，純電動汽車的單車用鋁量為292kg，非純電動汽車的單車用鋁量為 206

52、kg，新能源汽車鋁型材消費是傳統燃油車的 34 倍。圖表圖表 2525：全球全球鋁消費量鋁消費量/萬萬噸噸 數據來源：iFinD，華福證券研究所 圖表圖表 2626：房地產竣工面積累計值房地產竣工面積累計值 圖表圖表 2727：房地產開工面積累計值房地產開工面積累計值 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所-6%-4%-2%0%2%4%6%8%6000610062006300640065006600670068006900700020182019202020212022全球鋁消費量（萬噸）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000

53、4000060000800001000001200002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500001000001500002000002500002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112

54、020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11房屋新開工面積:累計值房屋新開工面積累計同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 在雙碳背景下，各國大力鼓勵新能源汽車消費，2022 年全球新能源汽車銷量達1065 萬輛，同比增長 65%，其中，我國新能源汽車銷量 687 萬輛，同比增長99%。我們保守預計未來國內和海外電動車將分別保持 30%和 44%的速度穩步增長，則 2025 年新能源汽車銷量將達到 2772 萬輛。清

55、潔能源迅猛發展，清潔能源迅猛發展，以光伏為代表的新基建基本面向好。以光伏為代表的新基建基本面向好。電解鋁應用在光伏領域中主要在光伏組件邊框以及支架兩部分，通過對市場主要光伏組件企業產品的統計以及測算得出，每 GW光伏組件邊框的耗鋁量在 0.9-1.1萬噸。近年來，全球光伏新增裝機容量逐年增長，2021 年全球光伏裝機新增 175GW，較2020 年增長 33.6%。在國家對新能源高度重視的背景下，預計未來光伏新增裝機容量將繼續穩步增長。假設全球新能源汽車、光伏的用鋁量穩步增長，國內房地產逐漸回暖，我們預測 2022-2024 年全球電解鋁需求量為 6912/7216/7509 萬噸，同比增長約

56、1%/4%/4%。圖表圖表 2828：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量 圖表圖表 2929：全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：EV Sales，華福證券研究所 圖表圖表 3030：全球光伏裝機預期全球光伏裝機預期 數據來源：CPIA，IEA，華福證券研究所 圖表圖表 3131：全球電解鋁需求預測全球電解鋁需求預測/萬噸萬噸-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000020192020202

57、120222023E2024E2025E我國新能源汽車銷量（輛）增長率0%20%40%60%80%100%120%05000000100000001500000020000000250000003000000020192020202120222023E2024E2025E全球新能源汽車銷量（輛）增長率3048558512516021085821201552152603400%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002019202020212022E2023E2024E2025E國內光伏新增裝機(GW)海外光伏新增裝機(GW)增長率 丨公司名稱

58、誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 2.1.3 價格：價格：供需矛盾下電解鋁價格將維持強勢供需矛盾下電解鋁價格將維持強勢 全球電解鋁庫存逐年減少，未來全球電解鋁庫存逐年減少，未來將在很長一段時間中處于供不應求將在很長一段時間中處于供不應求狀態，狀態，價格將持續強勢價格將持續強勢。2022 年，國內電解鋁平均價格為 19923 元/噸，較 2021 年增長 5.5%。在雙碳背景下，全球電解鋁產量增長空間有限，而國內在新能源汽車、光伏等產業的快速發展下，電解鋁的需求將迅速擴張，供給缺口進一步擴大，支撐電解鋁價格?；诠┬杵胶獗?，我們保守預計未來兩年電解鋁

59、的平均價格分別為 21500 和 24500 元/噸。2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內地產需求 1,024 1,077 1,041 1,072 1,094 1,105 國內新能源汽車 33 88 176 229 297 387 國內光伏需求 48 55 85 125 160 210 國內其他需求 2,687 2,769 2,734 2,789 2,844 2,901 國內電解鋁需求國內電解鋁需求 3,792 3,989 4,036 4,215 4,396 4,603 同比同比 8%5%1%4%4%5%國外新能源汽車 42 74 107 154 222 31

60、9 國外光伏需求 83 120 155 215 260 340 國外其他需求 2,561 2,664 2,614 2,632 2,632 2,632 國外電解鋁需求國外電解鋁需求 26862686 28582858 28287676 30013001 3 3114114 3 3291291 同比同比 -4%4%6%6%1%1%4 4%4 4%6 6%全球電解鋁需求全球電解鋁需求 6 6,478,478 6 6,847,847 6 6,912,912 7 7,216216 7 7,509509 7 7,894894 同比同比 2 2%6%6%1 1%4 4%4 4%5 5%數據來源：WIND，百

61、川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表 3232：全球電解鋁庫存全球電解鋁庫存/萬噸萬噸 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 3333：電解鋁供需平衡表電解鋁供需平衡表/萬噸萬噸 圖表圖表 3434：價格走勢及預測價格走勢及預測 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/42023A2022A2021A2020A2019A2018A 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 2.2 高純鋁高純鋁：打破國外技

62、術壟斷，規模持續擴張打破國外技術壟斷，規模持續擴張 高純鋁性能優異，高純鋁性能優異，生產技術壁壘較高生產技術壁壘較高。高純鋁由原鋁經過再提純加工而生產成的鋁含量99.8%的鋁產品，因高純鋁具有更好的導電性、導熱性、弱導磁性、可塑性、反光性和耐腐蝕性，主要用于電子鋁箔（占比達 78%），其余用于照明、硬盤等領域。其中，電子鋁箔是通過蝕刻方式制成腐蝕箔，再通過化成方式在其表面生成一層氧化膜作為介電質制成化成箔，腐蝕箔和化成箔稱為電極箔，其主要用于制造鋁電解電容器。年份年份 全球全球電解鋁電解鋁供給供給 全球全球電解鋁電解鋁需求需求 供需平衡供需平衡 2020 6533 6478 54 2021 6

63、709 6847-138 2022 6842 6912-70 2023E 6992 7216-224 2024E 7092 7509-418 2025E 7142 7894-752 數據來源：百川盈孚，阿拉丁，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 3535：鋁純度等級：鋁純度等級 圖表圖表 3636：我國高純鋁下游應用領域分布：我國高純鋁下游應用領域分布 數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 圖表圖表 3737：電子鋁箔的制造流程：電子鋁箔的制造流程 050001000015000200002500030000電子鋁箔照明硬

64、盤其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 國際上高純鋁的提取技術主要是三層液電解法和偏析法兩種，三層液法是目前應用比較廣泛的一種方法，但較偏析法耗電耗能高；偏析法是一種更為環保的提取方法，平均每噸較電解法省電 6000 度，且整個過程中不涉及其他的任何添加物質，不需要特別額外施加能源促進凝固和偏析過程，除了鋁熔煉本身產生的氣體和粉塵外，在生產過程中不產生任何有毒有害物質，符合環保生產的要求。2.2.1 供給：供給：產業集中度較高，寡頭格局逐步呈現產業集中度較高，寡頭格局逐步呈現 高純鋁行業是一個較小眾的細分行業，高純鋁行業是一個較小眾的

65、細分行業，生產集中度較高。生產集中度較高。2004 年前高純鋁主要由海外供應，近些年隨著國內生產技藝的精進，國產替代進口趨勢明顯。國內主要高純鋁廠商為新疆眾和、天山鋁業、包頭鋁業、內蒙古新長江，2022年總建成產能約 22 萬噸/年，其他生產商產量均較少且產能利用率較低。由于行業景氣度較高，近幾年行業內擴產較為積極，22年產能較 21年增加 18.7%，未來行業產能有望達到 28 萬噸/年，但受技術壁壘限制，擴產廠商也都集中在龍頭企業，行業逐漸進入寡頭壟斷階段。數據來源：新疆眾和公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 3838：三層電解液法工藝流程：三層電解液法工藝流程 圖表圖表 3939：偏析法

66、偏析法原理圖原理圖 數據來源：高純鋁生產與應用的研究及發展展望，華福證券研究所 數據來源：高純鋁制備技術研究進展，華福證券研究所 圖表圖表 4040：我國主要高純鋁企業產能情況：我國主要高純鋁企業產能情況/萬噸萬噸 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 國內高純鋁產量穩步增長，國內高純鋁產量穩步增長，近五年近五年年復合增長率達年復合增長率達 8.6%。根據中國高純鋁行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年）數據顯示，我國2021 年高純鋁產量 14.6 萬噸，較上年增長 9.8%。2.2.2 需求：需求：應用前景廣闊，新能

67、源領域快速發展拉動高純鋁需求應用前景廣闊，新能源領域快速發展拉動高純鋁需求 我國高純鋁需求穩步提升，年復合增長率高于產量我國高純鋁需求穩步提升，年復合增長率高于產量增長率增長率。高純鋁的終端消費涉及汽車電子、消費電子、工業電子、新能源汽車等領域，受新能源汽車快速發展、充電樁加速投建、新能源發電市場不斷擴大等因素影響，近年來高純鋁需求穩步提升，年復合增長率達 9.5%，高于產出的年復合增長率，供不應求局面逐漸呈現。據中國海關統計，2021 年我國進口高純鋁 9610 噸，出口量為 6975 噸，供給缺口為 2635 噸。主要企業主要企業 主要產品主要產品 目前產能目前產能 計劃新增計劃新增 產能

68、產能 目前市場目前市場 份額份額 擴產后試產擴產后試產份額份額 天山鋁業 4N6 6 4 27.0%35.1%新疆眾和 3N5 及以上 6 2.3 27.0%29.1%包頭鋁業 3N 及以上 6 0 27.0%21.1%內蒙古 新長江 4N6 及 5N 4.2 0 18.9%14.7%合計合計 2 22 2.2.2 6 6.3.3 數據來源：公司公告，SMM，華福證券研究所 圖表圖表 4141：我國高純鋁產量：我國高純鋁產量/萬噸萬噸 數據來源：中國高純鋁行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029年），華福證券研究所 圖表圖表 4242：我國高純鋁我國高純鋁銷量銷量/萬噸萬噸 圖表

69、圖表 4343：我國高純鋁產銷量增長率：我國高純鋁產銷量增長率 10.511.212.813.314.60.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%024681012141620172018201920202021高純鋁產量/萬噸高純鋁產量增長率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 2.3 電池鋁箔：電池鋁箔：23 年維持高增長，鈉電池帶來新增量年維持高增長，鈉電池帶來新增量 電池箔屬于鋁箔材，相較傳統鋁箔，性能要求更高、工藝流程更復雜。電池箔主要在用于鋰電池的正極、鈉電池的正負極集流體以及儲能電池，對

70、電池的可靠性和循環壽命有重要影響。2.3.1 供應端：供應端：產業技術壁壘高，產能釋放緩慢產業技術壁壘高，產能釋放緩慢 電池箔技術壁壘高，擴產周期長，產能釋放緩慢。電池箔技術壁壘高，擴產周期長，產能釋放緩慢。根據統計現有廠商建線達產時間，均需 2-3 年的建設周期，其中設備訂購制作時間需要 1-2 年，安裝調試和產能爬坡時間也超過一年。另外，考慮到電池的安全性，下游客戶對電池箔的性能和品質提出較高的要求，因此驗證周期較長，通過驗證后電池廠重視合作，不輕易更換供應商，從而加劇了其他廠商的入行難度。數據來源：中國高純鋁行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），華福證券研究所 數

71、據來源：中國高純鋁行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），華福證券研究所 圖表圖表 4444：我國高純鋁產銷缺口：我國高純鋁產銷缺口/千噸千噸 圖表圖表 4545：我國高純鋁進出口情況：我國高純鋁進出口情況/千噸千噸 數據來源：中國高純鋁行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），華福證券研究所 數據來源：中國海關，華福證券研究所 圖表圖表 4646：部分企業電池箔產能建設周期：部分企業電池箔產能建設周期 企業企業 建設周期建設周期 鼎勝新材 年產 3.6 萬噸電池鋁箔項目自 2015 年 8 月開工建設，2016 年 5月項目部分竣工，并于 2016

72、年 7 月分期驗收，2020 年 11 月項目全部竣工。萬順新材 7.2 萬噸高精度電子箔項目自 2018 年 8 月開始建設，2020 年德國引進的設備報關進口到廠。2021 年底一期項目投產。南山鋁業 2019 年開始建設 2.1 萬噸高性能動力電池箔專用產線，于 2021年 10 月建成投產。華北鋁業 年產鋁箔及鋁帶 6.5 萬噸項目設計建設工期為 3 年。10.3511.1212.7713.2814.860%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012141620172018201920202021高純鋁銷量/萬噸高純鋁銷量增長率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%1

73、0.0%12.0%14.0%16.0%2018201920202021高純鋁產量增長率高純鋁銷量增長率-1.5-0.8-0.3-0.22.6-2-1.5-1-0.500.511.522.53201720182019202020210.002.004.006.008.0010.0012.002015201620172018201920202021進口數量出口數量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 在新能源汽車高度景氣的市場下，在新能源汽車高度景氣的市場下，現有鋁加工現有鋁加工企業加快轉產或新投產電池企業加快轉產或新投產電池鋁箔鋁箔。根據

74、SMM 數據，我國 2021 年電池鋁箔產能僅有 19.2 萬噸，截至目前產能已增長至 34.1 萬噸，漲幅 77.6%。隨著儲能和新能源汽車的需求量不斷增加，鋁加工企業加快投產和轉產，預計到 2025 年我國電池鋁箔產能將達到 155.6 萬噸。數據來源：公開資料整理，華福證券研究所 圖表圖表 4747：我國電池鋁箔產能建設我國電池鋁箔產能建設 公司公司 現有產能現有產能 在建產能在建產能 備注備注 鼎勝新材 9.4 5 公司 IPO 募集新增年產 4 萬噸電池光箔生產線和年產1萬噸電池涂層箔生產線，預計將于2022年底建成投產。華北鋁業 0 6 2022 年 3 月開工新建 6 萬噸/年電

75、池箔項目。廈順鋁箔 2 0 常鋁股份 0.6 3 計劃實施建設年產 3 萬噸電池箔項目，建設周期預計24 個月，本項目于 2022 年 9 月 8 日正式開工建設，初步預計 2023 年 4 月可投入試生產。萬順新材 4 13.2 萬順新材在建兩個項目電池鋁箔年產能分別為 3.2 萬噸、10 萬噸。神火股份 8 17 在建神隆寶鼎二期 6 萬噸；子公司云南神火鋁業有限公司出資 1 億元設立全資子公司投資建設年產 11 萬噸新能源電池鋁箔項目。東陽光 1 10 計劃在湖北省宜都市投資建設年產 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目，總投資額預計不超過 27.1 億元。一期 5 萬噸預計于 23 年投產，

76、二期 5 萬噸預計 25 年投產 南山鋁業 3.1 0 華峰鋁業 0 0.3 項目建設期為 3 年，項目達產后電池箔產能 3000 噸 洛陽優箔 0 15 2022 年 1 月，公司年產 15 萬噸電池箔項目開工建設，總投資 30 億元，計劃在未來 3 年內建成 18 條鋁箔生產線、36 條精切生產線和 5 條涂炭箔生產線。貴鋁新材 0 3 2022 年 11 月，3 萬噸超薄及動力電池鋁箔項目動土奠基儀式在清鎮市鋁產業園區舉行。眾源新材 0 5 募集資金用于年產 5 萬噸電池箔項目（一期年產 2.5 萬噸電池箔），總投資額 3.5 億元。天山鋁業 0 22 全資子公司江陰新仁鋁業擬投資新建一

77、期年產 20 萬噸電池鋁箔，并實施年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目，項目總投資將達 29 億元。云鋁股份 3.5 0 明泰鋁業 0 1.5 在新能源業務中，公司規劃 1.5 萬噸動力電池箔項目 潮力精密 2.5 17.5 潮力精密 30 萬噸鋁板帶及 20 萬噸電池鋁箔項目（一期）鑄軋生產線達到試產要求，正式進入試（投）產，一期計劃年產 7 萬噸鋁板帶及 2.5 萬噸鋁箔；二期計劃年產 15 萬噸鋁板帶；三期計劃年產 8 萬噸鋁板帶及 17.5 萬噸鋁箔。南南鋁箔 0 20 項目一期建成后，將具備年產 5 萬噸電池鋁箔的生產能力，后續隨著二期、三期項目的分步實施，電池鋁箔產能將逐步提升至年產 1

78、0 萬噸、年產 20 萬噸。合計合計 3 34.14.1 1 121.521.5 數據來源：公司公告，CCMN，公開資料，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 電池箔產量低增速高。電池箔產量低增速高。隨著新能源汽車行業的高速發展，2021 年全年我國電池箔產量為 12.8 萬噸，同比增長 83%。未來隨著產能的加快釋放，產量將繼續維持高增長態勢，考慮到產能爬坡影響，我們保守預計 2022/2023/2024 年的產量分別為 22/42/62 萬噸。2.3.2 需求端需求端：新能源汽車新能源汽車+儲能雙輪驅動儲能雙輪驅動，鈉電

79、池，鈉電池或將或將貢獻需求另一增量貢獻需求另一增量 新能源汽車新能源汽車和儲能需求和儲能需求帶動電池鋁箔需求快速提升。帶動電池鋁箔需求快速提升。根據 GGII 數據，2022年我國動力電池市場出貨量 480GWh，同比增長超 1.2 倍，儲能電池出貨量130GWh，同比增長1.7倍。隨著我國環保減排政策持續推進，以及汽車芯片供給緊張逐步緩解，我們預計 2024 年我國動力電池需求量將達到 871GWh，儲能電池需求量將達到 309GWh。根據 mysteel 數據，每 GWh 三元電池需要電池箔 300-450噸，每 GWh 磷酸鐵鋰電池需要電池鋁箔 400-600 噸，考慮到兩種電池的目前市

80、場占比情況，我們保守估計平均單位鋰電池耗用電池鋁箔 480 噸/GWh。鈉電池量產漸行漸近，市場空間二次擴容。鈉電池量產漸行漸近，市場空間二次擴容。與鋰電池相比，鈉電池具有更好的倍率、低溫和安全性，可用于電動兩輪車、A00 級純電動汽車、電化學儲能等領域。由于鈉電池正負極集流體均采用鋁箔，且負極集流體對鋁箔的需求量高于正極，因此每GWh鈉電池需要鋁箔700-1000噸，用量是鋰電池的2倍以上。2021 年 7 月 29 日，寧德時代正式推出鈉離子電池，預計 2023 年將形成基本產業鏈。據 EVTank 預測，到 2030 年鈉離子電池的實際出貨量將達到 347GWh?；谝陨戏治?，我們對國內

81、電池鋁箔未來三年需求量做出以下測算：圖表圖表 4848：國內電池鋁箔產量國內電池鋁箔產量 數據來源：SMM，華福證券研究所 圖表圖表 4949：國內電池鋁箔需求測算：國內電池鋁箔需求測算 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 終端需求量（萬輛）新能源汽車銷量 351 687 893 1161 1510 同比 165%96%30%30%30%鋰電池需求（GWh）動力 220 480 670 871 1132 儲能 59 65 71 79 86 消費等 48 130 221 309 402 0%10%20%30%40%50%

82、60%70%80%90%100%0.010.020.030.040.050.060.070.020182019202020212022E2023E2024E國內電池箔產量（萬噸）同比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 3 公司層面：公司層面：一體化成本優勢顯著，角逐電池箔新賽道一體化成本優勢顯著，角逐電池箔新賽道 3.1 上游核心原料自給自足，成本優勢突出上游核心原料自給自足，成本優勢突出 電解鋁主要的競爭是成本競爭，其三大成本要素是電力、氧化鋁、預焙陽極，合計占總成本的 90%左右，其中，氧化鋁的原材料是鋁土礦、堿及燃料?；诖?，公司

83、形成了配套的鋁土礦資源、自備電廠、氧化鋁、預焙陽極以充分發揮成本優勢。鋁土礦：鋁土礦：鎖定上游優質資源，夯實原材料供應。鎖定上游優質資源，夯實原材料供應。我國的鋁土礦資源集中在貴州、山西、廣西與河南等省區，其中廣西為國內鋁土礦的價格洼地。公司子公司靖西天桂在廣西目前擁有兩個鋁土礦探礦權，對應約 3800 萬噸左右的鋁土礦儲量資源。除此之外，2021 年 8 月，公司擬直接或間接收購印度尼西亞本土礦業控股公司和/或其全資持有的三家礦業公司不低于 49%的股權，并擬在鋁土礦開采、供應、銷售等方面開展合作。公告顯示，標的公司及其子公司持有三個印尼能礦部頒發的礦業資源開采證書，合計占地面積約 3 萬公

84、頃，礦區出礦均為三水鋁礦石。氧化鋁：氧化鋁：產能釋放加快，超額滿產能釋放加快，超額滿足電解鋁需求。足電解鋁需求。2021 年公司氧化鋁產量和銷量分別為 90.68 萬噸和 83.63 萬噸，較上年分別增長 21%和 42%。2022 年公司進一步加快氧化鋁投產，分別于 2022 年 5 月投產 85 萬噸，2022 年 6 月投產85 萬噸，截至目前在廣西百色已建有 250 萬噸氧化鋁產能，按照單噸電解鋁需求 2 噸氧化鋁計算，可完全滿足電解鋁所需全部氧化鋁需求。合計合計 327 675 962 1259 1621 單位鋰電池耗用電池鋁箔（噸/GWh）480 480 480 480 480 鋰

85、電池對電池鋁箔需求（萬噸）15.7 32.4 46.2 60.4 77.8 數據來源：WIND，GGII，華福證券研究所 圖表圖表 5050：我國各地鋁土礦價格：我國各地鋁土礦價格/（元（元/噸）噸）數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 01002003004005006007002020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021

86、/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/1鋁土礦不含稅山西均價鋁土礦不含稅河南均價鋁土礦不含稅廣西均價鋁土礦不含稅貴州均價 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 因廣西至新疆運輸成本較高，公司自產氧化鋁通常在廣西當地銷售，當市場氧化鋁供給緊張時，會用廣西氧化鋁產能保障原材料供應。由于廣西當地鋁土礦資源豐富，成本相對較低，因此氧化

87、鋁產能盈利能力較好，公司 2021 年銷售氧化鋁毛利 2.91 億元，毛利率達 15.1%。電力：電力：新疆煤炭資源豐富，自備電廠發電成本低。新疆煤炭資源豐富，自備電廠發電成本低。公司電解鋁生產基地位于新疆，新疆的煤炭價格明顯低于內地，據國家能源局數據，2022 年國內各地區平均燃煤基準價為 0.449 元/千瓦時，而新疆地區僅 0.25 元/千瓦時。公司充分利用當地煤炭資源優勢，自備有 6 臺 350MW 發電機組，電解鋁生產中電力自給率可達 8090%，電力成本顯著低于行業平均水平。另外，公司在石河子用天富局域網，無過網費，較一般疆內企業節約 3-4 分/度過網費。預焙陽極：預焙陽極：優越

88、產地位置打造成本優勢。優越產地位置打造成本優勢。得益于靠近石油焦產地以及新疆較低的天然氣價格，預焙陽極也具有較強的成本優勢。公司在新疆布局的 60 萬噸預焙陽極，按照噸電解鋁消耗約 0.46 噸預焙陽極，產能可滿足全部電解鋁生產需求。2021 年，公司預焙陽極產量 47.09 萬噸，在滿足自身電解鋁生產需要后外銷 1.86 萬噸，產生毛利潤 2033 萬元。圖表圖表 5151：公司氧化鋁產銷及庫存：公司氧化鋁產銷及庫存/萬噸萬噸 圖表圖表 5252：各地：各地區氧化鋁毛利情況區氧化鋁毛利情況（元（元/噸）噸）數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表 53

89、53：各地煤炭價格對比：各地煤炭價格對比/萬噸萬噸 圖表圖表 5454：我國各地區電力成本：我國各地區電力成本（元元/度度）數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：國家電網，華福證券研究所 00.20.40.60.811.21.4010203040506070809010020202021產量銷量庫存-1000-50005001000150020002018/02/172018/04/212018/06/232018/08/252018/10/272019/12/292019/03/022019/05/042019/07/062019/09/072019/11/092020/01/112

90、020/03/142020/05/162020/07/182020/09/192020/11/212021/01/232021/03/272021/05/292021/07/312021/10/022021/12/042022/02/052022/04/092022/06/112022/08/132022/10/152022/12/17重慶山西山東河南廣西0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.00新疆哈密陜西榆林山東滕州四川達州0.000.100.200.300.400.500.600.70上海湖

91、北浙江廣東深訓海南湖南江西重慶天津江蘇安徽河南福建河北陜西黑龍江吉林遼寧北京山西山東貴州四川廣西蒙東蒙西甘肅寧夏青海新疆云南 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 綜上所述，公司具備成本端三大要素的主要資源的成本優勢，使公司保持較強且穩定的低成本競爭優勢，在能源與資源緊缺的時候，公司有更好的應對基礎。3.2 電解鋁電解鋁：產量穩定釋放，為下游深加工提供基礎產量穩定釋放，為下游深加工提供基礎 依托依托產業鏈的完整布局，產業鏈的完整布局，電解鋁滿負荷生產。電解鋁滿負荷生產?；谛陆貐^豐富的煤炭資源和價格優勢，公司在國家電力緊張及能耗控制的雙重

92、壓力下，每年均保持滿負荷正常生產，電解鋁產量保持平穩，產能利用率均達 95%左右。2019-2021 年實現電解鋁生產量分別為 116.09/113.04/115.37 萬噸，實現銷售量分別為114.02/112.52/106.39 萬噸，預計公司未來將維持該產銷水平。圖表圖表 5555：各地石油焦產量：各地石油焦產量/噸噸 圖表圖表 5656：公司預焙陽極自用及外銷公司預焙陽極自用及外銷/萬噸萬噸 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 5757：公司電解鋁成本優勢：公司電解鋁成本優勢 企業企業 噸鋁用量噸鋁用量 單位利潤單位利潤 噸鋁成本優勢噸鋁成

93、本優勢 氧化鋁 2 噸 210 元/噸 420 元 電力 13300 度 0.2 元/度 2660 元 預焙陽極 0.46 噸 662 元/噸 305 元 合計合計 3 33 38585 元元 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 5858：公司電解鋁產量公司電解鋁產量/萬噸萬噸 圖表圖表 5959：公司電解鋁產銷量預測公司電解鋁產銷量預測/萬噸萬噸 產量產量 銷量銷量 庫存庫存 2019 116.09 114.02 0.92 2020 113.04 112.52 0.09 2021 115.37 106.39 5.55 2022E 116.12 112.57 4.70 2023E 1

94、15.43 107.73 5.80 2024E 116.44 111.42 2.02 010000002000000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000山東遼寧廣東浙江新疆江蘇上海河北天津湖北廣西北京甘肅福建陜西江西云南湖南吉林河南安徽黑龍江寧夏重慶31.5745.2301.860510152025303540455020202021自用外銷020406080100120201920202021產量銷量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 氧化鋁和陽極碳素的自給

95、率大幅提高，低電力成本優勢繼續保持，能源和原材料成本上升的風險得到有效控制，電解鋁盈利較上一年度實現大幅提升。自產鋁錠業務產生毛利潤 60.27 億元，較去年上漲 59.90%，自產鋁錠業務毛利率為 34.49%，較去年上漲 6.95 個百分點。3.3 電池鋁箔電池鋁箔：引入專業技術團隊，加入電池鋁箔快車道引入專業技術團隊，加入電池鋁箔快車道 公司緊緊抓住新能源產業迅猛發展的機遇，快速切入新能源電池鋁箔領域公司緊緊抓住新能源產業迅猛發展的機遇，快速切入新能源電池鋁箔領域。2022年 7月公司公告稱擬投資新建一期年產 20 萬噸電池鋁箔，并實施年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目。項目內容包括在新疆石

96、河子投資 8 億元建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰投資 20 億元建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋、涂炭及分切生產線，并投資1億元將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸動力電池鋁箔產能。目前項目正在穩定推進，公司預計 2 萬噸技改項目將于今年 7 月份開始穩定生產，新建項目預計于 10 月份設備調試完成，年底可以達成 1 萬噸產能，2024 年 20 萬噸產能將逐步釋放。公司在電池鋁箔領域具有一體化、專業化和專一化生產優勢，為公司快速成為具有較強競爭優勢的電池鋁箔龍頭企業打造堅實基礎：在成本在成本及品質及品質方面，方面，公司利用自身上游優質的鋁液為

97、生產電池鋁箔坯料提供穩定和品質優良的原材料，同時，在電解鋁產地就地加工成坯料，節約了熔鑄成本。公司坯料生產過程中鑄軋-冷軋環節享受到新疆低廉的電力及天然氣資源，能耗成本更低。數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 6060：公司電解鋁單位成本：公司電解鋁單位成本/噸噸 圖表圖表 6161：公司自產鋁錠毛利及毛利率公司自產鋁錠毛利及毛利率 數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 6262：公司電池箔產能規劃：公司電池箔產能規劃/萬噸萬噸 子公司子公司 規劃產能規劃產能 項目項目 2 2023023 年投產情況年投

98、產情況 2 2024024 年投產情況年投產情況 新仁鋁箔 2 電池鋁箔技改項目 2 2 20 年產 20 萬噸電池鋁箔 1 10 數據來源：公司公告，華福證券研究所 0200040006000800010000120002019202020210.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00201720182019202020212022Q2自產鋁錠毛利自產鋁錠毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

99、公司深度研究|天山鋁業 在團隊及設備方面：在團隊及設備方面：公司擁有行業內電池鋁箔研發生產資歷深厚經驗豐富的專業團隊，采用核心關鍵部件全進口的定制設備，打造專一化的電池鋁箔生產線，可快速釋放產能。3.4 高純鋁：依托領先技術，助力公司領跑高純鋁賽道高純鋁：依托領先技術，助力公司領跑高純鋁賽道 公司主要生產 4N6 高純鋁，產品用于制造電子產品、電子元器件、高低壓電解電容器、高性能導線、藍寶石原料、集成電路等。公司在高純鋁領域具有領先的技術和成本競爭優勢，產品獲得下游客戶的高度認可，更獲得海外客戶的長單訂貨，市場前景良好。在生產工藝方面，公司引進國際領先的高純鋁偏析法生產技術。在生產工藝方面，公

100、司引進國際領先的高純鋁偏析法生產技術。與傳統的三層電解法生產技術和工藝相比，公司采用的偏析法具有能耗少、污染低的優勢。據公司年報顯示，公司生產每噸高純鋁耗電量在 600-700 度左右，大幅降低了 95%以上的能耗量，成本相當于下降 4000-5000 元/噸，且可生產出 4N6 及更高純度的高純鋁產品。在產品協同方面，高純鋁生產對鋁液品質要求高。在產品協同方面，高純鋁生產對鋁液品質要求高。公司上游 120 萬噸電解鋁產能可提供高質量鋁液，直接進行提純，保證原料品質的同時可省去鑄錠重熔的環節，大大降低了深加工產品的能耗和生產成本。產能加快釋放，產能加快釋放，預計預計 2024 年實現產量翻倍。

101、年實現產量翻倍。公司一期規劃建設的 6 萬噸高純鋁產能已全面投產，目前處于產能爬坡階段，2021 年高純鋁產量為 1.64 萬噸，較上年實現 1.13 倍增長，2022 年上半年產量為 1.91 萬噸，預計全年可生產 4萬噸左右。受益于下游消費領域的不斷擴展和強勁需求，公司計劃加大生產規模至年產能 10 萬噸。除此之外，公司引入進口電子光箔用高純鋁大板錠生產線，將成為全球技術、規模、成本全面領先的高純鋁生產商。圖表圖表 6363：三層電解法與偏析法技術對比：三層電解法與偏析法技術對比 三層電解法三層電解法 偏析法偏析法 能耗 高，噸能耗15000kWh 低，噸能耗1 或接近 1 的雜質無法去除

102、 數據來源：上海交通大學精鋁提純技術與裝備，華福證券研究所 圖表圖表 6464：公司高純鋁產能及產銷量預測：公司高純鋁產能及產銷量預測 /萬噸萬噸 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 產能 1 2 4 6 8 10 產量 0.7 0.77 1.64 4 6 8 銷量 0.66 0.84 1.61 3.97 6.05 7.9 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 3.5 回購公司股份，彰顯公司發展信心回購公司股份，彰顯公司發展信心 基于對公司未來發

103、展的信心，2022 年 7 月 6 日董事會審議通過了股份回購方案，并于 2023 年 1 月 4 日完成回購，本次回購的股份后續將全部用于實施員工持股計劃或股權激勵計劃。公司共通過回購專用證券賬戶以集中競價方式累計回購公司股份 2314.80 萬股，占公司目前總股本的 0.50%，最高成交價為 6.72元/股，最低成交價 6.22 元/股，已使用回購資金總額為 14,999.83 萬元（不含交易費用）。4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 核心假設核心假設 產量：產量：假設公司產能按規劃時間如期釋放。假設公司產能按規劃時間如期釋放。2022-2024 年，公司電解鋁總產能保持 120 萬

104、噸，產量維持在 115-117 萬噸；氧化鋁總產能為 165/250/250 萬噸，考慮到產能爬坡影響，預計產量為 160/210/245 萬噸；高純鋁總產能為6/8/10 萬噸，對應產量為 4/6/8 萬噸；電池鋁箔總產能為 0/3/12 萬噸，對應產量為 0/1.2/5 萬噸。銷量：銷量：假設公司產能釋放的同時維持一定的產銷率假設公司產能釋放的同時維持一定的產銷率。電解鋁近兩年產銷率為 99%/92%，考慮到未來高純鋁和電池鋁箔對電解鋁的消耗，我們預估未來的產銷率維持在 94%，對應銷量將維持在 108-109 萬噸左右；高純鋁近兩年產銷率為109%/98%，未來公司產能增加，但上下游均放

105、量，我們預計未來產銷率將維持在 99%，對應銷量分別為 3.96/5.94/7.92 萬噸；考慮到目前電池鋁箔的市場供需情況，我們預計其產銷率將會在較高水平，預計 2023/2024 年的銷量分別為1.0/4.8 萬噸。價格和毛利價格和毛利：隨著電解鋁價格上漲、氧化鋁價格下跌，電解鋁、高純鋁、隨著電解鋁價格上漲、氧化鋁價格下跌，電解鋁、高純鋁、電池鋁箔毛利率都將提高電池鋁箔毛利率都將提高。氧化鋁價格呈下行態勢，預計未來價格將回落到前兩年的平均水平 2800 元/噸，保守預計 2022-2024 年氧化鋁毛利率為15.6%/14.5%/14.5%；2022年受弱市場需求下鋁價回調到19900元/

106、噸，未來受供需關系影響，價格將呈上漲態勢，保守預計23/24年價格分別為21500/24500元/噸，預計 22-24 年電解鋁毛利率分別為 28.64%/34.88%/42.86%；高純鋁和電池鋁箔都采用“鋁價+加工費”的定價模式，在加工費不變的情況下，預估2023/2024 年高純鋁的毛利率為 36.12%/42.66%，電池鋁箔的毛利率為37.35%/41.57%。4.2 盈利預測盈利預測 隨著公司產能釋放和下游拓展。我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入 339.5、363.5、420.2 億元，分別同比+18.1%、+7.1%、+15.6%；毛利72.4、97.0、14

107、3.3 億元，毛利率 21.3%、26.7%、34.1%。數據來源：公司年報，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 圖表圖表 6565：盈利預測：盈利預測 業務 指標 單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 電解鋁 產量 萬噸 113.04 115.37 116.12 115.43 116.44 銷量 萬噸 112.52 106.39 109.15 108.50 109.45 營業收入 百萬元 13,684.37 17,470.81 21,721.41 23,328.40 26,816.13 成本 百萬

108、元 9,915.58 11,444.26 15,499.70 15,190.59 15,323.50 毛利率%27.54%34.49%28.64%34.88%42.86%氧化鋁 產量 萬噸 74.97 90.68 160.00 210.00 245.00 銷量 萬噸 59.00 83.63 140.00 190.00 220.00 營業收入 百萬元 1214.12 1929.21 4086.21 5320.00 6160.00 成本 百萬元 1018.31 1637.95 3448.76 4548.60 5266.80 毛利率%16.13%15.10%15.60%14.50%14.50%高純鋁

109、 產量 萬噸 0.77 1.64 4.00 6.00 8.00 銷量 萬噸 0.84 1.61 3.96 5.94 7.92 營業收入 百萬元 161.95 394.43 978.12 1562.22 2320.56 成本 百萬元 83.83 225.40 673.20 997.92 1330.56 毛利率%48.24%42.85%31.17%36.12%42.66%電池鋁箔 產量 萬噸 1.20 5.00 銷量 萬噸 1.00 4.80 營業收入 百萬元 415.00 2136.00 成本 百萬元 260.00 1248.00 毛利率%37.35%41.57%其他業務 營業收入 百萬元 12

110、399.09 8950.32 7160.25 5728.20 4582.56 成本 百萬元 12687.08 8880.00 7088.65 5659.46 4518.41 毛利率%-2.32%0.79%1.00%1.20%1.40%總計 營業收入 百萬元 27,459.53 28,744.77 33,945.99 36,353.83 42,015.25 YOY%4.68%18.09%7.09%15.57%營業成本 百萬元 23,704.80 22,187.61 26,710.31 26,656.57 27,687.27 毛利 百萬元 3,754.73 6,557.16 7,235.68 9,

111、697.25 14,327.98 YOY%74.64%10.35%34.02%47.75%毛利率%13.67%22.81%21.32%26.67%34.10%數據來源：公司公告、華福證券研究所 期間費用率期間費用率 公司綜合期間費用率明顯低于同行業，自 2020 年以來常年維持在 5%以下，成本控制能力明顯優于同行業。銷售費用率、管理費用率和財務費用率均以近五年平均水平預測，2022-2024 年銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別維持在 0.07%/1.00%/3.00%；考慮到公司未來將加大對研發的支出，我們預計 2022-2024 的研發費用率分別為 0.6%/0.65%/0.7%。4

112、.3 估值及投資建議估值及投資建議 選取國內鋁行業公司神火股份、鼎勝新材、南山鋁業、云鋁股份、中國鋁業、新疆眾和作為可比公司，以 2023 年 3 月 8 日收盤價計算，可比公司 2022-2024 年預測 PE 均值分別為 11.3/9.2/8.0 倍。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利分別為 42.11/60.15/93.24 億元，對應 EPS 為 0.91/1.29/2.00 元/股。2023年 3 月 8 日公司收盤價 8.56 元，對應 PE 為 9.5/6.6/4.3 倍，2023 年、2024 年估值均低于行業平均水平。公司從產能投資、原料獲取等方面造就成本端綜合 丨

113、公司名稱 誠信專業 發現價值 30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 優勢，考慮到 2023-2025 年為公司高純鋁和電池鋁箔的產能擴張釋放期，2023年給予公司 9.2 倍估值，對應目標價 11.87 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表 6666：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼 可比公司 EPS（元）PE 最新股價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000933.SZ 神火股份 3.2 3.5 3.7 5.8 5.3 5.0 18.6 603876.SH 鼎勝新材 2.8 4.0 4.9 14.3 10.2 8.3

114、40.3 600219.SH 南山鋁業 0.3 0.4 0.4 11.0 10.1 8.7 3.6 000807.SZ 云鋁股份 1.4 1.6 1.8 9.7 8.4 7.4 13.3 601600.SH 中國鋁業 0.4 0.5 0.5 15.9 12.2 10.9 5.7 600888.SH 新疆眾和 0.8 1.0 1.2 10.9 9.1 7.5 8.9 平均-11.3 9.2 8.0-數據來源：Wind、華福證券研究所 5 風險提示風險提示 產能釋放不及預期產能釋放不及預期 公司盈利增長部分取決于電池鋁箔及高純鋁項目的擴產計劃如期釋放，若產能釋放不及預期，或將影響公司業績。下游需求

115、不及預期下游需求不及預期 宏觀層面不確定因素多，若經濟增速緩慢，下游需求不及預期或將影響公司產品銷量，對公司業績造成擾動。原材料和能源價格波動風險原材料和能源價格波動風險 公司的原材料和能源價格出現大幅波動時，若公司不能有效地將原材料和能源價格上漲壓力轉移到下游，或將影響公司業績。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 圖表圖表 6767：財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E

116、 2023E 2024E 貨幣資金 7,576 9,561 14,868 21,433 營業收入營業收入 28,745 33,946 36,354 42,015 應收票據及賬款 1,615 2,013 2,205 2,520 營業成本 22,188 26,710 26,657 27,687 預付賬款 4,191 4,873 5,130 5,203 稅金及附加 458 417 485 606 存貨 8,834 10,684 10,638 11,062 銷售費用 19 22 24 27 合同資產 0 0 0 0 管理費用 271 339 364 420 其他流動資產 515 653 718 897

117、 研發費用 160 204 236 294 流動資產合計 22,732 27,784 33,560 41,115 財務費用 879 1,018 1,091 1,260 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失-5-1-3-1 固定資產 25,118 25,895 26,231 26,250 資產減值損失 0 0 0 0 在建工程 3,523 3,623 3,723 3,823 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 1,124 1,338 1,640 1,749 投資收益 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 其他收益 181 117 149 133 其他非流動資產 985 1,047

118、1,128 1,215 營業利潤營業利潤 4,943 5,350 7,644 11,852 非流動資產合計 30,750 31,904 32,722 33,037 營業外收入 6 7 7 6 資產合計資產合計 53,482 59,689 66,282 74,152 營業外支出 3 3 3 3 短期借款 3,963 4,367 5,134 4,488 利潤總額利潤總額 4,946 5,354 7,648 11,855 應付票據及賬款 13,183 15,371 15,573 16,179 所得稅 1,113 1,143 1,633 2,531 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 3,833

119、4,211 6,015 9,324 合同負債 831 1,018 1,466 1,390 少數股東損益 0 0 0 0 其他應付款 981 1,102 1,041 1,071 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,833 4,211 6,015 9,324 其他流動負債 6,769 6,208 6,613 6,464 EPS（按最新股本攤?。?.82 0.91 1.29 2.00 流動負債合計 25,727 28,067 29,828 29,593 長期借款 5,439 5,939 5,739 5,435 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E

120、2024E 其他非流動負債 1,047 1,132 1,081 1,096 成長能力成長能力 非流動負債合計 6,486 7,071 6,819 6,531 營業收入增長率 4.7%18.1%7.1%15.6%負債合計負債合計 32,213 35,138 36,647 36,124 EBIT 增長率 88.4%9.4%37.1%50.1%歸屬母公司所有者權益 21,267 24,548 29,633 38,026 歸母公司凈利潤增長率 100.4%9.9%42.8%55.0%少數股東權益 2 2 2 2 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 21,269 24,551 29,635

121、38,028 毛利率 22.8%21.3%26.7%34.1%負債和股東權益負債和股東權益 53,482 59,689 66,282 74,152 凈利率 13.3%12.4%16.5%22.2%ROE 18.0%17.2%20.3%24.5%現金流量表現金流量表 ROIC 16.8%16.6%19.8%25.5%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,979 5,990 8,909 11,671 資產負債率 60.2%58.9%55.3%48.7%現金收益 6,034 6,664 8,603 12,129 流

122、動比率 0.9 1.0 1.1 1.4 存貨影響-3,230-1,850 46-424 速動比率 0.5 0.6 0.8 1.0 經營性應收影響-797-1,081-449-388 營運能力營運能力 經營性應付影響-102 2,310 141 636 總資產周轉率 0.5 0.6 0.5 0.6 其他影響 74-54 568-282 應收賬款周轉天數 4 5 6 5 投資活動現金流投資活動現金流-2,887-2,626-2,306-1,877 存貨周轉天數 117 132 144 141 資本支出-3,046-2,527-2,235-1,773 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0

123、 0 每股收益 0.82 0.91 1.29 2.00 其他長期資產變化 159-99-71-104 每股經營現金流 0.43 1.29 1.92 2.51 融資活動現金流融資活動現金流-1,763-1,379-1,296-3,230 每股凈資產 4.57 5.28 6.37 8.17 借款增加 895 470 784-1,059 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,906-1,438-1,471-1,458 P/E 10 9 7 4 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影響 248-411-609-713 EV/EBITDA 82 75 57 39 數據來源：公司報告、華

124、福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|天山鋁業 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

125、何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何

126、情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所

127、發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A股市場以滬深 300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：