【公司研究】2020年華熙生物企業成為透明質酸行業全球領軍者分析研究報告（32頁）.pdf

1、oPqPrRrPrQsOoPpNtOtMmR7NcMaQoMnNtRqQeRoPmNiNsQtM9PmNqMNZqMtQvPrQuN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 目錄目錄 1. 透明質酸行業全球領軍者 . 4 1.1. 布局全產業鏈，業績穩健快速增長 . 4 1.2. 股權結構集中，管理團隊多元化 . 6 2. 扎根原料基本盤，穩健增長有保障 . 7 2.1. 透明質酸應用廣泛，市場空間廣闊 . 7 2.2. 生產技術全球領先，產業化能力強 . 8 2.2.1. 微生物發酵技術全球領先，透明質酸產率遠

2、高于行業水平 8 2.2.2. 公司能夠生產的 HA 原料分子量范圍較廣 . 9 2.3. 市占率全球第一，業績穩健增長 . 10 2.4. 公司在各細分原料領域均有優勢 . 13 2.4.1. 醫藥級原料：門檻最高，公司技術、準入優勢顯著 . 14 2.4.2. 化妝品級原料：定制化服務，不斷推出新產品 . 16 2.4.3. 生產成本低，各級原料價格優勢顯著 . 16 2.5. 不斷擴建產能以應對日益增長的下游需求 . 17 2.6. 其他生物活性物質同樣具備產業化潛力 . 18 3. 布局產業中下游，快速發展添動力 . 19 3.1. 醫療終端：醫美、骨科、眼科三駕馬車動力強勁 . 19

3、 3.1.1. 市場快速擴容，業績穩健增長 . 19 3.1.2. 醫美：行業增速最快，市占率較為穩定 . 21 3.1.2.1. 下游需求增長催生醫美 HA 產品市場快速擴容 . 21 3.1.2.2. 公司能夠生產出高質量的醫用 HA 凝膠 . 22 3.1.2.3. 新品不斷推出，推廣持續深化 . 23 3.1.3. 骨科：產品質量過硬，市占率不斷提高 . 24 3.1.4. 眼科：已與知名眼科集團建立初步合作，未來可期 . 25 3.2. 消費終端：差異定位，新式營銷，增長強勁 . 25 3.2.1. 擁抱國貨浪潮，主打功能性護膚品 . 25 3.2.2. 積極擁抱新營銷，不斷提升品牌

4、力 . 28 3.2.3. 功能性護膚品業務強勢增長 . 30 3.2.4. 不斷拓展消費終端產品邊界，培育新增長點 . 30 4. 首次覆蓋，給予增持評級 . 31 5. 風險提示： . 33 5.1. 技術迭代風險 . 33 5.2. 產品安全性風險 . 34 5.3. 市場競爭加劇風險 . 34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 1. 透明質酸行業全球領軍者透明質酸行業全球領軍者 1.1. 布局全產業鏈，業績穩健快速增長布局全產業鏈，業績穩健快速增長 華熙生物前身成立于 2000 年， 目前是全球領先

5、的透明質酸行業龍頭。 公 司憑借微生物發酵和交聯兩大技術平臺，建立了從原料到醫療終端產品、 功能性護膚品及功能性食品的全產業鏈業務體系，服務于全球的醫藥、 化妝品、食品制造企業、醫療機構及終端用戶。 表表 1 深耕透明質酸行業二十載深耕透明質酸行業二十載 年份年份 事件事件 1998 核心創始團隊開始創業并開始透明質酸產品的研發、生產和銷售業務 2000 收購、建廠并全國首發性實現以發酵法大規模生產 HA 2008 成功在香港聯交所主板上市 2011 實現酶切法生產寡聚透明質酸（納諾 HA） 2012 成功推出 HA 終端產品潤百顏，業務向產業鏈下游擴展 2014 200 噸級新廠正式投產 2

6、015 與 Medytox 達成戰略合作，國際化轉型 2017 全資收購法國高端皮膚管理公司 Revitacare 戰略退出香港資本市場 2018 研發團隊獲中國香料香精化妝品工業協會頒發的“科技領導獎” 榮獲福布斯中國上市公司潛力企業獎 與故宮聯手推出故宮口紅及故宮美人面膜 2019 完成股份制改革 榮獲“2018 年山東省獨角獸企業”稱號 上榜工信部“綠色制造名單” ，獲評國家級“綠色工廠” “酶切法制備寡聚透明質酸鹽的方法及所得寡聚透明質酸鹽和其應用”技術榮獲中國專利金獎 成功登陸 A 股市場 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 1 公司憑借兩大技術平臺覆蓋了透明質酸全產業鏈公司

7、憑借兩大技術平臺覆蓋了透明質酸全產業鏈 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 公司具備公司具備突出突出的行業領導力。的行業領導力。公司作為全球透明質酸行業領軍企業，主 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 導或參與建立了四項國家行業標準，包括醫用透明質酸鈉凝膠行業標準、 組織工程醫療器械產品-透明質酸鈉行業標準、 整形手術用交聯透明質酸 鈉凝膠行業標準、化妝品用透明質酸鈉行業標準，并參與修訂歐洲藥典 及中國藥典透明質酸標準、提交美國藥典透明質酸專論。公司為透明質 酸行業做出了突出貢獻，榮獲國家科技進步二等獎，

8、獲得國家重點新產 品三項。 擁抱新營銷， 品牌力不斷提升。擁抱新營銷， 品牌力不斷提升。 醫美和護膚品領域， 公司借助社交媒體、 網絡媒體、微博、微信等新興渠道宣傳，在對原有品牌做品牌升級的同 時，相繼推出新品牌。公司營銷模式與時俱進，旗下多品牌聯合網紅 IP 推出多款爆款產品，部分品牌通過直播觸達紅人主播背后廣大的粉絲群 體，品牌的知名度與影響力不斷擴大。 圖圖 2 公司不斷推出新品牌、新產品公司不斷推出新品牌、新產品 數據來源：國泰君安證券研究 全品類發力，公司業績保持穩健快速增長。全品類發力，公司業績保持穩健快速增長。受益于持續增長的下游需求 及不斷提升的公司品牌力，公司原料業務穩健增長

9、，醫療終端產品以及 功能性護膚品業務為公司提供快速增長動力，公司整體業績穩健快速增 長。2016-2019 年期間，公司營收從 7.33 億增長到 18.86 億，年復合增 長率 37.0%； 歸母凈利潤從 2.69 億增長到 5.86 億， 年復合增長率 29.5%； 歸母扣非凈利潤從 2.31 億增長到 5.68 億，年復合增長率 34.9%。疫情期 間， 公司大力發展線上業務， 化危為機， 2020 年前三季度實現營收 15.96 億，同比增速 24.0%；實現歸母凈利潤 4.38 億，同比增速 5.12%，展現 出了穩健的經營管理能力。 圖圖 3 公司整體業績穩健快速增長公司整體業績穩

10、健快速增長 圖圖 4 中下游產品收入占比有所提高中下游產品收入占比有所提高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 20162017201820192020Q1-3 營收（百萬元）扣非凈利潤（百萬元） 營收增速（%）扣非增速（%） 62%62% 52% 40% 26% 24% 25% 26% 9% 12% 23% 34% 3%2% 1%0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 原料醫療終端產品功能性護膚品其他

11、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 圖圖 5 中下游產品毛利占比有所提高中下游產品毛利占比有所提高 圖圖 6 公司各項業務毛利率均處于較高水平公司各項業務毛利率均處于較高水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2. 股權結構股權結構集中，管理團隊多元化集中，管理團隊多元化 公司股權結構集中。公司股權結構集中。公司董事長、總經理趙燕女士通過華熙昕宇間接持 有公司 59.06%的股份，是公司的實際控制人。 圖圖 7 公司股權結構集中公司股權結構集中 數據來源：公司

12、2020 半年報，國泰君安證券研究 公司管理團隊實力強勁公司管理團隊實力強勁，背景多元化，背景多元化。公司管理團隊中既有經營管理人 才，又有技術精英；有任職于公司近 20 年、熟悉公司運營情況的老員 工，也有從外部引進的高端技術專家、管理人才。公司多元化的管理團 隊有望帶領公司在復雜多變的宏觀環境下積極調整戰略，實現穩健增長。 表表 2 公司高管團隊實力強勁，背景多元化公司高管團隊實力強勁，背景多元化 姓名姓名 職務職務 主要履歷主要履歷 趙燕 董事長，總經理 2000 年起在公司任職，公司實控人 郭珈均 董事，副總經理，財務總監， 首席運營官 2002 年起在公司任職 63% 61% 49%

13、 39% 28% 27% 26% 28% 7% 11% 24% 33% 2%1%0% 0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 原料醫療終端產品功能性護膚品其他 50% 60% 70% 80% 90% 2016201720182019 原料醫療終端產品 功能性護膚品整體毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 郭學平 董事， 副總經理， 首席科學家 博士，國家科技進步二等獎獲獎者，吳階平-保羅楊森醫藥研究獎獲得者，享受國 務院特殊政府津貼，1987-1998 年

14、任山東省生物醫藥研究院主任及副院長，2000 年 起在公司任職 蔣瑞 董事， 副總經理， 董事會秘書 2008-2011 年任宏源證券總經理辦公室高級副經理， 2011-2015 年任中信證券董事會 辦公室高級經理，2015-2016 年任蘇寧金石基金運營總監，2016-2018 年任天風證券 戰略客戶總部總經理，2019 年起在公司任職 李慧良 副總經理 1988-2014 年在上海家化技術中心擔任資深研究員 （總監級） ， 技術總監等職務， 2018 年起在公司任職 林伶俐 董事， 副總經理， 首席戰略官 2009-2014 年于艾爾建公司任亞太區醫美資深總監兼中國醫美總經理， 2014-

15、2018 年 任 K2W 集團首席執行官，2019 年起在公司任職 劉愛華 董事，副總經理 1993-1998 年任濟南永寧制藥有限公司副總經理兼科研所所長， 1998-2002 年任山東 省生物藥物研究院副院長，2002 年起在公司任職 欒貽宏 副總經理 2000-2004 年任濟南維爾康生化制藥有限公司技術質量副總經理，2004 年起在公司 任職 徐桂欣 副總經理 2000 年起在公司任職 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2. 扎根原料基本盤，穩健增長有保障扎根原料基本盤，穩健增長有保障 2.1. 透明質酸應用廣泛，市場空間廣闊透明質酸應用廣泛，市場空間廣闊 透明質酸應用廣泛。透明質

16、酸應用廣泛。透明質酸（或 HA，玻尿酸）是存在于人體和動物 組織中的一種天然直鏈多糖，作為細胞外基質的主要成分，人體內主要 分布于眼玻璃體、關節、臍帶、皮膚等部位，發揮重要生理功能。透明 質酸具有良好的保水性、潤滑性、黏彈性、生物降解性及生物相容性等 理化功能和生物功能，在醫療（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃腸 科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮膚科等） 、化妝品及功能性食品領 域中應用十分廣泛。 圖圖 8 透明質酸應用廣泛透明質酸應用廣泛 數據來源：公司招股書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 透明質酸

17、原料市場規模不斷增長。透明質酸原料市場規模不斷增長。得益于消費者對透明質酸認識的不斷 深入及認可、監管政策的持續開放和市場需求的增長，近年來透明質酸 原料的銷量保持快速增長。根據弗洛斯特沙利文的分析，2019 年全球透 明質酸原料銷量達 580 噸，2015-2019 年復合增長率為 20.0%。預計未 來五年，全球透明質酸原料市場將在 2020 年階段性下滑后仍將保持 26.4%的高復合增長率，在 2024 年銷量有望增長至 1,150 噸。 圖圖 9 全球透明質酸原料市場規模不斷增長全球透明質酸原料市場規模不斷增長 數據來源：弗洛斯特沙利文，國泰君安證券研究 2.2. 生產技術全球領先，產

18、業化能力強生產技術全球領先，產業化能力強 2.2.1. 微生物發酵技術全球領先，透明質酸產率遠高于行業水平微生物發酵技術全球領先，透明質酸產率遠高于行業水平 公司公司在在國內率先實現透明質酸微生物發酵技術產業化突破。國內率先實現透明質酸微生物發酵技術產業化突破。20 世紀 90 年代以前，國內透明質酸主要采用動物組織提取法（如雞冠、臍帶）生 產， 該法原料來源有限， 分離純化工藝復雜， 收率很低， 且產品質量低， 生產成本很高， 產能十分有限， 且污染環境。 該時期透明質酸價格昂貴， 應用受到很大制約。華熙生物成立以來持續開展微生物發酵法生產透明 質酸的技術研發， 利用鏈球菌 （Strepto

19、coccus zooepidemicus） 代謝產生透 明質酸的天然特性，通過野生菌種誘變和高通量篩選，得到透明質酸產 率最高的優質菌株，并實現大規模發酵生產，改變了我國僅能使用提取 法生產透明質酸的落后局面，推動了透明質酸在醫藥領域（如骨科、眼 科、整形外科、皮膚科等）的大規模應用，并逐漸擴展至口腔科、胃腸 科、耳鼻喉科、組織工程、藥物載體等新的醫療應用領域。 表表 3 發酵法生產透明質酸全面優于提取法發酵法生產透明質酸全面優于提取法 項目項目 提取法提取法 發酵法發酵法 原材料 動物原材料（人臍帶、動物 的玻璃體、雞冠等） 菌種，生物培養基 原材料來源 受限 易得 工藝 提純復雜 提純容易

20、 純度 低 高 收率 低 高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 成本 成本高，應用受限 成本低，應用廣泛 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 公司透明質酸產率遠高于行業水平。公司透明質酸產率遠高于行業水平。公司在使用鏈球菌發酵生產透明質 酸的基礎上運用多尺度過程優化技術對透明質酸發酵進行定向代謝調 控， 促進透明質酸酶系合成， 使其主要向合成透明質酸的代謝方向進行， 從而顯著提高透明質酸發酵產率，減少發酵中的雜質代謝物產生。目前 公司透明質酸發酵產率達到 12-14g/L， 遠高于文獻報道的行業最優水平

21、 6-7 g/L，實現了透明質酸生產規模的迅速擴大，生產成本的大幅降低， 有力推動了透明質酸在各個領域的廣泛應用。 表表 4 公司通過對發酵技術進行優化實現高產率公司通過對發酵技術進行優化實現高產率 優化項目優化項目 具體方法具體方法 菌種優化 公司通過對獸疫鏈球菌進行單因子、復合因子多次誘變和高通量篩選，獲得了高產透明質酸的 優質菌株。 發酵培養基優化 公司通過優化發酵培養基，確定了適合透明質酸發酵的獨特配方。 發酵條件優化 公司運用多尺度過程優化技術對透明質酸發酵進行定向代謝調控，促進透明質酸酶系合成，使 其主要向合成透明質酸的代謝方向進行，從而顯著提高透明質酸發酵產率，減少發酵中的雜質

22、代謝物產生。 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 2.2.2. 公司能夠生產的公司能夠生產的 HA 原料分子量范圍較廣原料分子量范圍較廣 分子量是透明質酸分子量是透明質酸原料原料的一個重要參數。的一個重要參數。透明質酸是一種高分子的聚合 物，由重復雙糖單位（D-葡萄糖醛酸和 N-乙酰葡糖胺）聚合而成。HA 的分子量（大?。┯山M成 HA 的雙糖單位數量決定，不同分子量的 HA 性能特點不同，因而應用領域也各不相同。 表表 5 不同分子量的透明質酸（不同分子量的透明質酸（HA）應用領域不同）應用領域不同 類別類別 分子量（分子量（kDa） 應用應用 原理原理 高分子量 HA 高分子 促進再生性

23、創傷修復 高濃度 HA 能抑制細胞的移動、增生、分化和吞噬 6000 骨關節注射液 黏彈性、分子屏障作用、促進關節組織 HA 合成、 清除病變關節中性粒細胞產生的 4 種活性氧 3000 眼科手術黏彈劑 有黏彈性、流動性弱 中分子量 HA 500-2000 化妝品用 保濕作用、清除因紫外線照射產生的氧自由基、減 少膠原蛋白流失 1600 促進 HA 合酶表達 / 1500 術后防粘連 空間阻隔作用 1000-1500 滴眼液用 藥物緩釋作用、物理增黏作用、鋪展潤濕能力 500-750 增強多種抗癌藥的作用 HA 作為藥物載體與腫瘤表面 HA 受體結合 低分子量 HA 100-500 口服吸收

24、易降解成單糖，可增加機體合成 HA 所需前體。 寡聚 HA 1-5 （3-12 個雙糖地位） 抑制腫瘤細胞運動 競爭性與腫瘤細胞膜上的受體結合 數據來源： 食品與藥品 ，國泰君安證券研究 公司能夠生產的公司能夠生產的 HA 原料分子量范圍原料分子量范圍較較廣。廣。商業化的透明質酸原料產品 分子量一般介于 500 kDa 至 2,000 kDa，超過此范圍的超高分子量、低分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 子量、寡聚透明質酸的生產均較困難。公司采用全球領先的透明質酸發 酵、酶切及分離純化技術，實現了 2

25、kDa 到 4,000 kDa 分子量范圍內不 同分子量段透明質酸的產業化技術突破。 圖圖 10 公司能夠生產的公司能夠生產的HA分子量范圍較廣分子量范圍較廣 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 公司通過酶切法實現低分子公司通過酶切法實現低分子 HA 生產生產。酶切法相比化學降解法效率高、 工藝溫和，是目前生產低分子量和寡聚透明質酸的最有效手段。公司利 用自主研發和具有自主知識產權的微生物來源透明質酸酶，于全球首次 實現微生物酶切法大規模生產低分子量和寡聚透明質酸，分子量可低至 2kDa。該項技術已獲 6 項發明專利（美國、歐洲、日本、韓國 4 項國外 專利、2 項中國專利）和 3 項省市

26、獎勵（山東省科技進步獎、山東省專 利獎、濟南市專利獎） 。 公司通過篩選優質菌株實現公司通過篩選優質菌株實現高分子高分子 HA 生產。生產。公司通過誘變篩選得到可 生產高分子量透明質酸的優質菌株，采用分段控溫發酵，從發酵源頭得 到高分子量的透明質酸，并采用溫和純化工藝，防止透明質酸降解，實 現了分子量高達 4,000 kDa 透明質酸的產業化生產。 2.3. 市占率全球第一，業績穩健增長市占率全球第一，業績穩健增長 公司透明質酸原料產品線豐富，不斷推出新品。公司透明質酸原料產品線豐富，不斷推出新品。公司透明質酸原料產品 主要包括醫藥級、外用級和食品級近 200 個規格的產品，廣泛應用于藥 品、

27、醫療器械、化妝品及功能性食品領域。近年來也陸續推出了適用于 口腔護理產品、計生產品、寵物保健品等新領域的原料產品。 表表 6 公司透明質酸原料產品豐富公司透明質酸原料產品豐富 應用領域 產品分類 產品名稱 產品應用 醫藥 醫藥外用級 Hyature 玻璃酸鈉 滴眼液，隱形眼鏡護理液，外用藥物，口服制劑等 注射級 Hyature 玻璃酸鈉 眼科黏彈劑，軟組織填充劑，防粘連劑，膝關節炎、骨關節炎和 肩周炎改善用藥等 醫療器械級 Hyature 透明質酸鈉 傷口愈合外用制劑，腔道潤滑劑，藥物載體等 眼科黏彈劑，軟組織填充劑，防粘連制劑等 膜制劑等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

28、免責條款部分 11 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 化妝品 透明質酸鈉 原料 Hybloom 透明質酸鈉，高分子/低分 子/寡聚/酶切寡聚透明質酸 鈉，透明質酸鈉 1%溶液 天然保濕因子；優良的潤滑性和成膜性；增稠和穩定乳化作用； 水合角質層，營養肌膚；防曬及曬后修護； 用于護膚、發用、彩妝、清潔等產品 納諾 HA 酶切寡聚透明質酸鈉 透皮吸收，深層保濕，修護受損細胞，抗氧化，抗衰老； 用于護膚產品 透明質酸鈉 衍生物 Hyacolor 油分散透明質酸鈉 天然呵護，保濕滋潤，改善粗糙，豐唇，修護； 用于彩妝產品 cationHA 高親和性透明質酸鈉 高親和性，耐沖洗，滲透修

29、護，增強頭皮屏障功能，降低表面活 性劑的刺激，良好的相容性； 用于洗護產品 Hymagic-AcHA 乙?；该髻|酸鈉 高吸膚性，雙倍保濕力，修護皮膚屏障，增加皮膚彈性； 用于護膚產品 Hyacross 透明質酸彈性體 隱形防護，抵御紫外線，隔離污染物，長效保濕，增加皮膚彈性， 減少皮膚粗糙度； 用于護膚產品 熙敏修 TM 超活透明質酸 透皮吸收，抑制炎癥因子釋放，修護皮膚屏障； 用于護膚產品 食品 HAPLEX 透明質酸鈉 改善皮膚水份，增加骨密度，抗氧化，對胃黏膜損傷有輔助保護 作用； 用于膠囊、片劑、沖劑、口服液等保健食品或飲料、 糖果等普通 食品 新領域 Biomoist 透明質酸 具

30、有保濕、潤滑、抗炎、修復等功能，可以幫助改善口干、修復 牙齦損傷、抑制口腔炎癥發展等作用； 用于牙膏、漱口水等口腔護理產品 Hyadom 透明質酸 具有潤滑、保濕、滋養、不粘膩易清洗等功能； 用于計生產品 Hyapet 透明質酸鈉 具有潤滑、營養作用，幫助靈活寵物關節、順滑皮毛等功能； 用于寵物保健品及營養品 數據來源：公司 2019 年報，國泰君安證券研究 銷售渠道遍布全球。銷售渠道遍布全球。公司原料業務的目標市場是醫藥、化妝品、食品等 行業的制造商。國內采用直接銷售為主、經銷商銷售為輔的銷售模式。 公司原料業務在全球 40 多個國家和地區擁有穩定的經銷渠道和用戶， 是多家國際性醫藥、化妝品

31、、保健食品公司的戰略合作伙伴，全球客戶 超過 2000 家。公司在某些國家和地區與客戶合作已超過 15 年，關系穩 固，客戶粘性高。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 圖圖 11 公司原料產品以直銷為主、分銷為輔公司原料產品以直銷為主、分銷為輔 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 原料市場銷售份額全球第一。原料市場銷售份額全球第一。華熙生物是世界最大的透明質酸生產及銷 售企業，2019 年透明質酸原料銷量約 200 噸。根據弗洛斯特沙利文的分 析，按照銷量口徑計算，華熙生物市占率達 39%，約為排名第

32、二的焦點 生物市占率的 3 倍。 市占率第四的東辰生物原料業務 （東營佛思特公司） 已于 2020 年 6 月被公司收購，公司原料王者地位進一步穩固。 圖圖 12 公司原料市場銷售份額全球第一公司原料市場銷售份額全球第一 數據來源：弗洛斯特沙利文，國泰君安證券研究 業績穩健增長。業績穩健增長。近年來，公司原料業務穩健增長，收入從 2016 年的 4.58 億元增長到 2019 年的 7.61 億元，年復合增長率 18.5%，毛利率穩定在 70%以上。 64% 69%69% 60% 36% 31%31% 40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019Q1

33、 公司原料產品分銷售模式占比 直銷經銷 華熙生物, 39% 東辰生物（已被公司收 購）, 8% 焦點生物, 13% 阜豐生物, 9% 安華生物, 6% 日本Kewpie, 4% 捷克Contipro, 4% 法國Givaudan, 2% 山東眾山, 1% 其他, 14% 2019年全球透明質酸原料市場銷量占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 圖圖 13 公司公司原料產品收入穩健增長原料產品收入穩健增長 圖圖 14 公司原料產品毛利率穩定在公司原料產品毛利率穩定在 70%以上以上 數據來源：Wind，國泰

34、君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 醫藥級原料毛利率最高，化妝品級原料銷售占比最高。醫藥級原料毛利率最高，化妝品級原料銷售占比最高。公司醫療級（注 射級、滴眼液級）原料產品毛利率多年穩定在 90%附近，化妝品級原料 毛利率約為 75%。公司食品級毛利率 2016、2017 年時約為 30%，2018 年時提升到 50%左右，原因在于公司在 2018 年時產能相對緊張，主動 調整客戶結構，優先保證核心客戶的供貨，向該類客戶提供的食品級原 料的細分級別及單價較高、訂單金額較大，帶來毛利率的提升。從銷售 占比來看， 化妝品級原料是最主要的品類， 2016-18 年銷售占比均在 50%

35、 以上。 圖圖 15 化妝品級原料銷售占比最高化妝品級原料銷售占比最高 圖圖 16 醫藥級原料毛利率最高醫藥級原料毛利率最高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.4. 公司在各細分原料領域均有優勢公司在各細分原料領域均有優勢 公司在公司在各細分原料領域均各細分原料領域均有顯著的競爭優勢。有顯著的競爭優勢。公司作為透明質酸行業內 的先行者，憑借多年來的積累，在技術、準入、成本等方面建立了顯著 的競爭優勢，尤其是在高端透明質酸原料領域。根據弗洛斯特沙利文的 分析，2018 年公司食品級、化妝品級和醫藥級透明質酸原料的市場占有 率（銷量占比）分別達到了 2

36、5.51%、43.49%和 38.59%，醫藥級和化妝 品級原料的市占率明顯高于食品級原料。 0% 20% 40% 0 500 1,000 2016201720182019 原料產品收入（百萬元）原料產品毛利（百萬元） 收入增速（%）毛利增速（%） 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2016201720182019 原料產品毛利率(%) 13%12%13% 26% 21% 20% 53% 55%53% 7% 10% 11% 1%2% 3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 原料類產品收入占比拆分 注射級滴眼液級化妝品級食品級其他 0

37、% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018 各級原料產品毛利率 注射級滴眼液級 化妝品級食品級 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 表表 7 公司在各級原料銷售上均有優勢，尤其是高端原料公司在各級原料銷售上均有優勢，尤其是高端原料 醫藥級醫藥級 化妝品級化妝品級 食品級食品級 準入準入優勢優勢 技術技術優勢優勢 成本優勢成本優勢 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 17 公司在高端原料產品領域市占率更高公司在高端原料產品領域市占率更高 數據來源：弗洛斯特沙利文，國泰君安證券研究 2

38、.4.1. 醫藥級原料：門檻最高，公司技術、準入優勢顯著醫藥級原料：門檻最高，公司技術、準入優勢顯著 醫藥級原料門檻最高。醫藥級原料門檻最高。醫藥級原料對生產技術、質量控制、注冊的要求 最高，各國對于醫藥級原料的市場準入均具有嚴格的標準，售價遠高于 化妝品級和食品級原料，是附加值最高的原料產品。目前僅有少數企業 有能力、有資質生產醫藥級透明質酸原料。2018 年全球市占率前五的企 業中，僅華熙生物、安華生物 2 家能夠生產醫藥級透明質酸原料，其余 3 家原料產品均以化妝品級和食品級為主。 表表 8 醫藥級原料產品對性能的要求最高醫藥級原料產品對性能的要求最高 原料產品類別原料產品類別 售價售價

39、 盈利能力盈利能力 性能性能 公司產品質量公司產品質量 透明質酸鈉含量透明質酸鈉含量 雜質水平雜質水平 醫藥級 高 強 黏彈性 潤滑性 95%-105% 內毒素0.5IU/mg（滴眼液級） 內毒素0.05IU/mg（注射劑） 化妝品級 中等偏高 中等 保濕性 成膜性 生物活性 95% 無內毒素控制； 蛋白質0.05% 食品級 低 低 溶解性 堆積密度 91% 無內毒素、無蛋白質控制 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 表表 9 2018 年市占率前五的企業中僅年市占率前五的企業中僅 2 家能夠生產醫藥級透明質酸原料家能夠生產醫藥級透明質酸原料 華熙生物 焦點生物 阜豐生物 東辰生物 安華生

40、物 食品級 化妝品級 醫藥級 數據來源：各公司官網，公開信息整理，國泰君安證券研究 公司醫藥級原料產品質量公司醫藥級原料產品質量過硬過硬。公司通過對發酵、純化、精制等工藝優 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 35 Table_Page 華熙生物華熙生物 化，醫藥級原料產品質量超過歐洲藥典標準和日本藥典標準，核酸、內 毒素等雜質水平分別為 0.01（A260nm）和 0.0025 EU/mg，分別是歐洲 藥典國際標準規定值的 1/50 和 1/20。 擁有符合美國 cGMP、 中國 GMP、 ICH Q7 要求的高標準生產線，所生產產品具有高安全性、高

41、純度、高穩 定性的獨特優勢。 表表 10 公司醫藥級原料產品性能參數符合國內外藥典標準，部分指標優勢明顯公司醫藥級原料產品性能參數符合國內外藥典標準，部分指標優勢明顯 項目項目 歐洲藥典歐洲藥典 日本藥典日本藥典 國家藥品標準（國家藥品標準（2011 年）年） 公司產品實測值公司產品實測值 蛋白質 0.3% 0.05% / 未檢出 核酸 0.5 0.02 0.3 0.01 內毒素 0.05IU/mg（眼 內、關節內制劑） / 0.05EU/mg（骨科注射用） 0.0025EU/mg 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 全球注冊資質全面全球注冊資質全面，拓展加速，拓展加速。公司在國際上取得了

42、包括歐盟、美國、 韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 23 項，供應給 全球數家知名制藥企業。 2020 年公司新設日本子公司并聘請原資生堂透 明質酸事業部總負責人德永達郎先生為公司副總經理，有望加快醫用原 料業務全球市場拓展。 表表 11 公司醫藥級原料產品全球注冊資質全面公司醫藥級原料產品全球注冊資質全面 公司 所屬國家 中國 美國 DMF 歐盟 CEP 日本 MF 韓國 DMF 俄羅斯 注冊證 批準文號 CDE 登記號 華熙生物 中國 3 4 5 7 2 4 1 Kewpie 日本 1 2 3 5 3 資生堂 日本 1 1 1 1 Kikkoman Biochemifa 日本 2 1 2 1 Seikagaku 日本 1 Maruha 日本 1 1 1 2 Contipro 捷克 2 2 1 Fidia Farmaceutici 意大利 1 5 1 HTL 法國 4 2 3 1 LG life 韓國 1 2 Genzyme 美國 3 1 Lifecore 美國 1 1 1 1 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 國內注冊資質領先。國內注冊資質領先。