【公司研究】2020年河鋼資源成為轉型礦業龍頭企業深度研究報告（23頁）.pdf

1、公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 2 正文目錄 一、轉型礦業龍頭.5 1.1 歷史沿革：剝離機械資產，轉型礦業公司.5 1.2 股權結構：實際控制人為河北省國資委.6 1.3 主營業務：轉型礦業平臺.6 1.4 財務狀況：轉型后盈利增長快.8 二、鐵礦石成本低，遠期銷量增速高.9 三、銅礦二期投資 60 億元，2021 年有望投產.12 四、全球最大蛭石生產生商，穩定貢獻利潤.13 五、公司盈利彈性測算.14 六、鐵礦石：海外復蘇，鐵礦供需更加緊張.16 七、盈利預測與投資建議.22 八、風險提示.22 圖表目錄 圖 1：私有化之前 PMC 公司被力拓和英美資源控制.5 圖 2

2、：河鋼資源股權結構圖.6 圖 3：PC 礦情況圖.7 圖 4：公司產品蛭石.7 圖 5：鐵礦石為公司主要產品.7 圖 6：鐵礦產量持續增加.7 圖 7：轉型后公司營業收入保持穩定（萬元）.8 圖 8：公司歸母凈利潤增長快.8 圖 9：公司加權平均 ROE 持續增長.8 圖 10：公司銷售毛利率持續提升.8 圖 11：鐵礦石主力合約價格（美元/噸）.9 圖 12：運價指數.10 圖 13： 2019 年我國鐵礦石進口量及國別.10 圖 14：公司 C1 成本遠低于四大礦山.11 圖 15：鐵礦成本曲線（2017 年）. 11 圖 16：公司磁鐵礦銷量未來提升空間大（萬噸）.11 pOqPnNsM

3、nMrNnMoMnQsNrMbR8QaQpNrRsQmMeRpOtReRqQoP9PnMnRuOoOqNwMtRpP 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 3 圖 17：PC 在南非及非洲所處離地位置. 12 圖 18：PC 銅礦開采.12 圖 19：公司蛭石業務，單價緩慢增長.14 圖 20：全球鐵礦石原礦儲量穩定.16 圖 21 ：2019 年鐵礦石原礦儲量占比.16 圖 22：2017 年鐵礦石產量占比.16 圖 23：2018 年鐵礦發貨量占比.16 圖 24：四大礦山的資本開支 2014 年之后大幅下滑（億美金）.17 圖 25：四大礦山產量在 2、3 季度恢復正常. 1

4、8 圖 26：澳大利亞鐵礦石發貨量與往年相當.18 圖 27：巴西鐵礦石發貨量小于往年.18 圖 28：加拿大出貨量與往年相當.18 圖 29：我國從印度的進口量有一定增長.18 圖 30：價格上漲，進口量提升.19 圖 31：進口量創歷史新高.19 圖 32：我國鐵礦（原礦）產量達到瓶頸狀態（萬噸）.19 圖 33：鐵礦產量失去價格彈性，預示我國鐵礦產能極限.19 圖 34：我國生鐵產量創新高.19 圖 35：我國 10 月份生鐵產量同比 9.4%.19 圖 36：海外鋼鐵產量受疫情重創.20 圖 37：海外鋼鐵復蘇被疫情打斷.20 圖 38：鐵礦進口礦港口庫存處于近四年同期偏低位置.20

5、圖 39：鋼廠庫存也處于較低位置.21 圖 40：鐵礦石和銅價同向性較強，2017 年受供應改革擾動.21 圖 41：2017 年供應測改革之后鐵礦石價格較銅價更為強勢，牛市漲幅更大. 22 圖 42：河鋼資源歷史 PE Band.23 圖 43：河鋼資源歷史 PB Band.23 表 1：河北宣工發展歷程.5 表 2：公司礦石產品產能及產銷量. 7 表 3：高品位礦完全成本約 44 美金/噸.9 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 4 表 4：河鋼資源估值優勢明顯（收入、凈利潤單位百萬元）.11 表 5：二期項目對應資源量 272 萬噸. 12 表 6：因疫情，銅礦停產，上半年

6、大幅虧損.13 表 7：2023 年河鋼資源噸銅市值具備一定優勢.13 表 8：2014 年世界主要蛭石生產企業及市場份額.14 表 9：彈性測算假設. 14 表 10：2021 年盈利彈性測算（百萬元）.15 表 11：2022 年盈利彈性測算. 15 表 12：遠期盈利彈測算.15 表 13：四大礦山增產情況.17 表 14：銅鐵供需結構類似.21 表 15：盈利預測重要假設.22 附：財務預測表.24 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 5 一、轉型礦業龍頭 1.1 歷史沿革：剝離機械資產，轉型礦業公司 河鋼資源股份有限公司始建于 1950 年，是中國生產制造推土機等工程機

7、械系列產品及 零部件的大型國有企業，前身為宣化工程機械廠。1999 公司在深圳證券交易所上市， 是河北省機械行業第一家上市公司。2015 年，經河北省國資委同意，河北宣工機械發 展有限公司將全部股權無償劃轉至河鋼集團有限公司，河鋼集團成為公司的控股股東。 2017 年 7 月，公司向河鋼集團等發行約 2.50 億股收購四聯香港 100%股權，進而通過 控股帕拉博拉礦業有限公司 （簡稱?PMC”） ， 間接持有南非帕拉博拉銅業有限公司 59.2% 股份（簡稱“PC”）。2019 年 12 月，公司名稱變更為河鋼資源股份有限公司。 表表 1：河北宣工發展歷程：河北宣工發展歷程 時間時間事件事件 1

8、950宣化機械廠始建 1956英國力拓集團與美國紐蒙特礦業共同設立 PMC，后于約翰內斯堡證交所上市 1996宣化工程機械集團有限公司成立 1999河北宣化工程機械集團有限公司成立 2013河鋼集團牽頭中方聯合體通過香港四聯收購 PMC 公司 2014PMC 公司于約翰內斯堡證交所退市 2015河鋼集團通過宣工發展的股權劃轉間接持有河北宣工 2017河北宣工發行股份購買香港四聯 100%股權完成重組 2019河北選購給完成戰略轉型發展，出售工程機械板塊業務，并更名為河鋼資源股份有限公司 資料來源：公司公告、 1956 年 8 月 22 日，英國力拓集團與美國紐蒙特礦業（Newmont）共同設立

9、 PMC，類 型為公眾有限責任公司，之后于約翰內斯堡證券交易所上市交易。PMC 退市系 2012 年12月中方聯合體與IDC組成的收購聯合體收購PMC的整體安排。 在私有化之前PMC 公司被全球礦業巨頭力拓和英美資源控制。 力拓 2019 年收入 431 億美金，當前市值 832 億美金；英美資源 2019 年收入 299 億美 金，市值 314 億美金。 圖圖 1：私有化之前：私有化之前 PMC 公司被力拓和英美資源控制公司被力拓和英美資源控制 資料來源：公司公告， 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 6 1.2 股權結構：實際控制人為河北省國資委 截止 2020 年三季度，公

10、司實際控制人為河北省國資委。公司總股本為 6.53 億，其中流 通股 2.22 億。截止 2020 年三季度，河鋼集團直接持有公司 23.81%的股權，合計持有 34.6%股權。 圖圖 2：河鋼資源股權結構圖：河鋼資源股權結構圖 資料來源：wind、 1.3 主營業務：轉型礦業平臺 轉型前，公司主要從事推土機、裝載機、挖掘機等工程機械及關鍵零部件的研發、生產 和銷售。2017 年公司間接控股 pc 公司，從而實現從工程機械轉向礦產資源和工程機械 的雙主營。2019 年 10 月，公司剝離機械板塊業務。公司主要產品變為精銅、磁鐵礦和 蛭石。 公司旗下的公司旗下的 PC 地處南非，是南非最大的銅產

11、品生產商，銅產品包括銅線、電解銅等地處南非，是南非最大的銅產品生產商，銅產品包括銅線、電解銅等， 絕大部分在當地銷售，占當地市場份額絕大部分在當地銷售，占當地市場份額 50%以上。以上。南非作為非洲第二經濟體，基礎設 施發展潛力巨大，對于銅產品的需求穩定，為公司提供了良好的下游環境。同時，PC 與所在地的 Ba-Phalaborwa 社區、南非礦產資源部（DMR）構建了密切的聯系，終端 客戶銷售穩定。PC 蛭石礦是南非主要出產蛭石的礦區，同時是世界前三大蛭石礦，蛭 石產量占全球份額的 1/3 左右。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 7 圖圖 3：PC 礦情況圖礦情況圖圖圖 4

12、：公司產品蛭石：公司產品蛭石 資料來源：公司公告、資料來源：公司官網、 公司產品包括磁鐵礦、銅及蛭石。目前，公司銅礦處于一期臨近閉坑而二期建設尚未達 產階段，因此， 銅產品產量較低； 蛭石業務體量較??； 由于公司的磁鐵礦生產成本較低， 品位較高，與國內外鐵礦山相比有較大優勢，可持續盈利，因此公司現階段以磁鐵礦為 主。 表表 2：公司礦石產品產能及產銷量：公司礦石產品產能及產銷量 201720182019 產量（萬噸） 銅3.32.01.3 鐵礦石672.5697.3930 蛭石16.814.815.5 銷量（萬噸） 銅4.42.21.3 鐵礦石613.7697.0814 蛭石15.015.31

13、4.2 資料來源：公司年報整理， 鐵礦石由于磁鐵礦沉淀較低，被廣泛應用于現代鋼鐵生產，是生產高品質、低雜質鋼鐵 的優質原料。公司的磁鐵礦是加工銅礦石過程中分離出的伴生礦，截至 2019 末磁鐵礦 堆存量約 1.6 億噸，含鐵量約為 56%。公司的磁鐵礦具有生產成本低，品位高的特點， 目前年產能 900 萬噸，產能限制主要是運力限制。子公司 PC 蛭石礦是南非主要出產蛭 石的礦區，蛭石產量占全球份額的 1/3 左右，長期向美國、歐洲和亞洲客戶出口供應蛭 石。子公司 PMC 生產的天然蛭石包括金色/褐色石片，產能約 16 萬噸。 圖圖 5：鐵礦石為公司主要產品：鐵礦石為公司主要產品圖圖 6：鐵礦產

14、量持續增加：鐵礦產量持續增加 資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 8 1.4 財務狀況：轉型后盈利增長快 2012017 7 年公司完成重大重組之后，利潤改善明顯年公司完成重大重組之后，利潤改善明顯。公司所屬行業類別根據相關規定由專 用設備制造業變更為黑色金屬采選業。我國是世界上最大的鐵礦石、銅消費國，也是增 長最為迅速的國家之一，公司利用有利的市場環境，不斷提升可持續發展能力和盈利能 力。2019 年公司營業收入 58.00 億元，與 2018 年的 49.72 億元相比大幅增長，增長了 16.65%。利潤總額 10.83 億元，歸屬于

15、母公司的凈利潤 5.29 億元，較上年分別增長了 201.52%和 294.05%。公司整體業績大幅提升主要由于磁鐵礦成本下行，2019 年巴西淡 水河谷潰壩事故導致鐵礦石價格大幅上漲，公司鐵礦石產品價格同比高位運行。2019 全年生產磁鐵礦 930 萬噸，銷售磁鐵礦 810 萬噸，鐵礦石產品盈利水平大幅提高。2020 年前三季度公司營業收入約 42.1 億元，同比增長 2.6%。歸母凈利潤為 6.12 億元，同 上年前三季度相比，增長了 50.7%。 圖圖 7：轉型后公司營業收入保持穩定（萬元）：轉型后公司營業收入保持穩定（萬元）圖圖 8：公司歸母凈利潤增長快：公司歸母凈利潤增長快 資料來源

16、：公司公告、資料來源：公司公告、 圖圖 9：公司加權平均：公司加權平均 ROE 持續增長持續增長圖圖 10：公司銷售毛利率持續提升：公司銷售毛利率持續提升 資料來源：公司公告、資料來源：公司公告、 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 9 二、鐵礦石成本低，遠期銷量增速高 公司磁鐵礦成本低公司磁鐵礦成本低、含鐵量高含鐵量高：PC 的磁鐵礦是加工銅礦石過程中分離出的伴生礦。公 司磁鐵礦儲量來源分為兩部分，一部分為加工銅礦石過程中分離出的伴生產品，為堆存 狀態，目前地面堆存約 1.6 億噸（2020H1），含鐵量約 56%，在銷售前經預處理加工， 含鐵量可以進一步提升至 64.5%；另

17、一部分為銅二期未開采部分，保有資源儲量約 1.2 億噸， 含鐵量約為 13.6%， 對應磁鐵礦約 2300 萬噸。 即公司磁鐵礦含量約 1.9 億噸 （折 56%品位） 公司的鐵礦銷售可劃為為兩個部分：（1）簡單磁選后，品位達到 64.5%（簡稱高品位 礦），銷售價格按照；（2）不經過磁選直接對外銷售，品位約 58%（簡稱低品位礦）， 價格基本按照普氏 58%品位價格銷售，價格較第一種情況便宜約 10-20 美金。 公司選礦產能約 900 萬噸，因近些年的實際銷量低于 900 萬噸，其中銷量中絕大部分 為簡單磁選后的高品位礦。 圖圖 11：鐵礦石主力合約價格（美元鐵礦石主力合約價格（美元/噸）

18、噸） 資料來源：鋼聯， 公司高品位鐵礦完全成本約 44 美金，低品位礦的成本比高品位礦低約 3 美金（磁選成 本）。鐵路運輸費用約 255 蘭特，較為穩定，蘭特持續貶值，以美元計價的鐵路運輸費 用下降，對公司較為有利。 表表 3：高品位礦完全成本約：高品位礦完全成本約 44 美金美金/噸噸 合計合計磁選成本磁選成本裝車短倒裝車短倒其它廠內其它廠內鐵路運費鐵路運費港雜費港雜費海運費海運費 4434315613 資料來源：結合調研和估算。僅供參考，實際數據以公司披露口徑為準。 海運價格跟隨市場行情波動，當前價格約 10.9 美金，因此當前時刻公司的海運成本比 我們測算值要低（13 美元）。 公司研

19、究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 10 圖圖 12：運價指數：運價指數 資料來源：wind， 公司高品位礦的磁選公司高品位礦的磁選+短倒短倒+其他成本僅其他成本僅 10 美元，遠低于四大礦山美元，遠低于四大礦山 C1 成本（成本（12.5-17 美元美元） 的的。 不同于通常的礦山有大量的固定資產折舊， 公司的鐵礦幾乎無固定資產折舊， PC 公司鐵礦業務員工僅 300 多人。在礦價較低的時候，公司隨時可以停止銷售，但并 不會產生較大虧損，優于通常的礦山。 我國鐵礦進口主要來自澳大利亞和巴西，運輸成本方面，南非運價介于澳大利亞和巴西 之間。公司海運成本優于淡水河谷。 2019 年我國鐵

20、礦石進口量 9.7 億噸，其中澳大利亞占比 68%，巴西占比 23%，合計占 比 91%。 圖圖 13： 2019 年我國鐵礦石進口量及國別年我國鐵礦石進口量及國別 資料來源：海關總署， 綜合考慮，公司的成本較四大礦相當，甚至略有優勢。但相比我國境內接近 80 美金的 的成本，公司的成本優勢較為突出。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 11 圖圖 14：公司：公司 C1 成本遠低于四大礦山成本遠低于四大礦山圖圖 15：鐵礦成本曲線（：鐵礦成本曲線（2017 年）年） 資料來源：公司財報、資料來源：HSBC、 2019 年公司磁鐵礦年銷量為 814 萬噸左右，公司籌備提升南非鐵路

21、運力和運輸配 額，同時把汽車運輸作為備選方案。預計 2021 年銷量 1300 萬噸左右，2022 年 1500 萬 噸左右。 圖圖 16：公司磁鐵礦銷量未來提升空間大（萬噸）：公司磁鐵礦銷量未來提升空間大（萬噸） 資料來源：公司公告， 截至 2018 年末，河鋼集團境內自有鐵礦資源儲量 35.66 億噸，產能為 973 萬噸，規劃 產能 2006 萬噸。為避免同業競爭，河鋼集團旗下自有礦產業務委托公司托管；根據相 關承諾，河鋼集團旗下優質礦山條件成熟后，存在注入公司的可能。屆時公司有望成為屆時公司有望成為 全球鐵礦巨頭之一。全球鐵礦巨頭之一。 與 A 股含鐵礦業務上市公司相對公司估值優勢明顯

22、。與金嶺礦業相對，市盈率相當，但 金嶺礦業礦山面臨枯竭，而河鋼資源的鐵礦銷量將大幅增長，大型銅礦面臨投產。與海 南礦業市值相當，但公司的盈利能力大幅好于海南礦業。 表表 4：河鋼資源估值優勢明顯（收入、凈利潤單位百萬元）：河鋼資源估值優勢明顯（收入、凈利潤單位百萬元） 銷量銷量 （萬噸）（萬噸） 2019 鐵鐵 礦收入礦收入 2019 年年 售價售價 2020H1 凈利潤凈利潤 2020Q3 凈利潤凈利潤 2020 盈盈 利假設利假設 市值市值 億元億元 2020 市盈率市盈率 金嶺礦業128990773123822874215 海南礦業2451,220498318119311660 安寧股份

23、15054036034916768320831 河鋼資源8144,31052927633694813314 金嶺礦業資源面臨枯竭；安寧股份的鈦精礦收入略高于釩鈦磁鐵礦；河鋼資源持有鐵礦比例 59.2%，但由全資子公司報 銷，銷售也可盈利。 盈利假設為 2020 前三季度凈利潤+Q3 凈利潤；河鋼資源四季度銅礦復產，將大幅減虧，預計四季度盈利好于三季度。 資料來源：公司公告， 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 12 三、銅礦二期投資 60 億元，2021 年有望投產 PC 是南非最大的精銅生產商。是南非最大的精銅生產商。公司的銅產品包括銅線、電解銅等。PC 的大部分銅線 和少量電

24、解銅在當地銷售，其余用于出口。PC 位于南非東北部 Limpopo 省，該省以豐 富的農業、礦產和旅游資源而著稱，且許多資源尚未開發。Limpopo 省礦產資源豐富， 生產南非一半的煤和大量的鐵礦石。PC 礦區所處位置具有良好的基礎設施，有充足的 電力和水源，礦區緊鄰 R40 國家公路。 圖圖 17：PC 在南非及非洲所處離地位置在南非及非洲所處離地位置圖圖 18：PC 銅礦開采銅礦開采 資料來源：wind、資料來源：政府官網、 圖中 Lift I 即銅礦一期項目，Lift II 即銅礦二期項目。 銅礦二期項目增大資源存儲量。銅礦二期項目增大資源存儲量。PC 銅礦露天采礦運營從 1965 年開

25、始，露天采礦階段 每天采礦約 8 萬噸。2002 年 4 月，露天開采宣告結束，PC 從大型露天采礦轉為地下 采礦，每天開采礦石約 3.28 萬噸，該階段被稱為銅礦一期項目，一期項目地下采礦運 作截至 2019。 PC 在目前的銅礦一期項目下方建設銅礦二期項目，采用崩落礦山的采選方式，可將礦 山服務年限延長至 2033 年左右。項目總投資約項目總投資約 6060 億元人民幣億元人民幣，由于疫情影響，二期 項目預計 2021 年投產。 PC 銅礦(二期)開采范圍內，保有資源/儲量(111b+122b+333)：礦石量 36288 萬噸，Cu 金屬量 271 萬噸、TFe 金屬量 4973 萬噸，

26、Cu 平均地質品位 0.75%、TFe 平均地質品位 13.70%?？刹蓛α浚旱V石量 1048 萬噸，Cu 金屬量 84 萬噸、TFe 金屬量 1421 萬噸，Cu 平均地質品位 0.80%、TFe 平均地質品位 13.55%。 表表 5：二期項目對應資源量：二期項目對應資源量 272 萬噸萬噸 礦石量礦石量(萬噸萬噸)平均品位平均品位(%)邊界品位邊界品位金屬量金屬量(萬噸）萬噸） 111b12,4710.750.594 122b13,2010.730.596 33310,6170.770.582 36,2890.75272 資料來源：公司公告 理論上，若二期的 84 萬噸金屬銅開采完畢后，

27、仍有約 187 萬噸（271-84）資源量可以 在遠期決定是否開采。該礦體呈圓柱形，二期在一期下方，在二期下方仍存在大量潛在 資源。 礦山采用自然崩落法生產，在投產過程中，就會有銅礦產出。由于公司一期項目選礦廠 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明Page 13 的配套，預計公司 2012 年開始有銅精礦產出。銅二期銅二期 2021-20232021-2023 年預計原礦產量年預計原礦產量 77770 0 萬噸，萬噸，990990 萬噸，萬噸，11001100 萬噸，對應金屬量約萬噸，對應金屬量約 3,53,5 和和 7 7 萬噸。萬噸。 根據公司的可行性研究方案根據公司的可行性研究方案，

28、達產后達產后，噸銅完全成本約噸銅完全成本約 2500025000 元左右元左右。當前時點價格達當前時點價格達 到到 5760057600 元元/ /噸。噸。 銅產品由于處于一期臨近閉坑、二期尚未達產的階段，銅金屬開采量處于低位，導致銅 產品板塊虧損。 表表 6：因疫情，銅礦停產，上半年大幅虧損：因疫情，銅礦停產，上半年大幅虧損 2020H1201920182017 銅 收入33887312061785 成本6491243968799 毛利-310-369238986 毛利率(%)-92%-42%20%55% 資料來源：公司公告 國內的銅礦公司有紫金礦業、江西銅業、西部礦業、云南銅業、銅陵有色等

29、。公司明年 7 萬噸銅二期投產后，其產能在國內上市公司中可名列前茅。2023 年完全達產后，公 司噸銅市值在上市公司中具備一定優勢。成本優勢也較為明顯。 表表 7：2023 年河鋼資源噸銅市值具備一定優勢年河鋼資源噸銅市值具備一定優勢 銅精礦產量（權益值，含金屬量）銅精礦產量（權益值，含金屬量）市 值市 值 -A 股 （ 億股 （ 億 噸銅市值（億元）噸銅市值（億元） 2020E2021202220232020E202120222023 紫金礦業33.647.567.52,271684834 江西銅業2172234 西部礦業47.59.8319804333 云南銅業6.535455 銅陵有色5

30、.528151 河鋼資源1.83.04.1133754532 資料來源：估算值 四、全球最大蛭石生產生商，穩定貢獻利潤 蛭石下游應用廣泛蛭石下游應用廣泛。蛭石是一種非金屬礦，是一種層狀結構的含鎂的水鋁硅酸鹽，外形 似云母，是黑云母等天然礦物風化蝕變的產物，呈塊狀、片狀和粒狀，其層間水分子經 高溫灼燒，體積增大 18-25 倍，顏色變為金黃色或銀白色。蛭石富含氮、磷、鉀、鋁、 鐵、鎂、硅酸鹽等成分。蛭石有較高的層電荷數，故具有較高的陽離子交換容量和較強 的陽離子交換吸附能力。蛭石可用作建筑材料、吸附劑、防火絕緣材料、機械潤滑劑、 土壤改良劑，廣泛應用于人類社會的各個領域，作為一種民用的非金屬礦物，蛭石已經 在世界范圍內實現完全市場化。 PC 為全球最大為全球最大，穩定貢獻利潤穩定