【研報】2021年家電行業投資策略:景氣回升變革落地-20201216(27頁).pdf

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【研報】2021年家電行業投資策略:景氣回升變革落地-20201216(27頁).pdf

1、2020年12月16日 景氣回升,變革落地 2021年家電行業投資策略 行業評級:看好 添加標題 摘要 2 1、核心觀點:明年基本面總體穩健,布局變革龍頭 預計明年家電板塊基本面總體表現穩健,空調、部分小家電品類表現相對較好 今年下半年板塊估值得到一定修復,明年建議自下而上精選基本面有的個股 有別于市場的觀點:我們認為白電龍頭渠道變革有望在明年開始逐步落地 2、重點個股 格力電器:渠道變革,大有可為 海爾智家:管理改善,高端引領 美的集團:管理優秀,二次轉型 老板電器:竣工改善,關注新品 mNtMoOrMxOoPqPqRsPqNsM8OdNbRsQmMoMnNlOmNoMiNpOpQ9PmNp

2、MMYmRsNvPnMtM 風險提示 3 1、原材料價格進一步大幅上漲 2、涼夏天氣導致需求低于預期 3、線上增速放緩、競爭逐步加劇 4、海外疫情緩解、出口低于預期 目錄 C O N T E N T S 回顧 基本面先抑后揚 線上銷售表現突出 板塊估值得到修復 01 02 03 展望 明年基本面總體穩健 地產因素好于今年 龍頭成本壓力不大 渠道變革 渠道變革的三個核心方向 變革推進,龍頭再次啟航 4 04 重點個股 格力電器、海爾智家、美的集團、老板電器 回顧 01 Partone 基本面先抑后揚 線上銷售表現突出 板塊估值得到修復 5 添加標題 基本面先抑后揚,零售端線上表現突出 01 6

3、今年家電行業總體上呈先抑后揚態勢,線上表現突出 終端零售層面,Q1受疫情沖擊,4月份開始明顯復蘇 其中線上零售增長強勁,受部分消費線下轉線上拉動 線下零售逐步恢復,不過消費分流導致仍有一定下滑 結構層面小家電受益疫情表現搶眼,白電廚電逐步復蘇 資料來源:奧維,浙商證券研究所 資料來源:奧維,浙商證券研究所 資料來源:奧維,浙商證券研究所 添加標題 線上小家電增長靚麗 01 7 線上占比進一步提升:線下受到疫情抑制,推動家電線上銷售 占比持續提升,其中今年空調洗衣機線上零售量占比將分別為 51.9%、63.9%,較去年分別上升8.9、9.6個百分點; 線上小家電增長靚麗:從淘系數據來看,前三季度

4、廚房小家電 淘系零售額同比增長42.3%,其中小熊、摩飛、九陽、美的、 蘇泊爾等主要品牌增長較好。 資料來源:奧維,浙商證券研究所 資料來源:奧維,浙商證券研究所 資料來源:奧維,浙商證券研究所 添加標題 出貨端持續復蘇,冰箱出口成亮點 01 8 出貨層面,自Q2開始,白電內銷出貨逐步恢復正常 同時白電出口也逐步復蘇,其中冰箱出口是最大亮點 疫情催生海外需求,冰箱出口高景氣、Q3增長42.9% 資料來源:產業在線,浙商證券研究所 資料來源:產業在線,浙商證券研究所 資料來源:產業在線,浙商證券研究所 添加標題 板塊估值修復,小家電表現搶眼 01 9 下半年家電板塊估值得到修復,股價總體表現符合

5、預期 年初至今申萬家電指數上漲21.5%,28個行業中排名第12位 其中受益線上爆發,小熊新寶科沃斯等小家電公司股價表現搶眼 龍頭股價有所分化,美的表現最好,海爾老板也有較好上漲 公司名稱年初至今漲跌幅公司名稱年初至今漲跌幅 格力電器 -3.7%小熊電器120.1% 美的集團 51.2%科沃斯245.0% 海爾智家 36.1%石頭科技96.7% 海信家電 27.1%北鼎股份251.6% 老板電器 22.7%奧佳華30.1% 華帝股份 -27.1%榮泰健康6.6% 浙江美大 34.8%萊克電氣38.6% 蘇泊爾 -4.4%飛科電器33.4% 九陽股份 29.8%海信視像3.8% 新寶股份 160

6、.8%三花智控67.9% 家電行業主要公司股價年初至今漲幅一覽 資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 展望 02 Partone 明年基本面總體穩健 地產因素好于今年 龍頭成本壓力不大 10 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 明年家電基本面總體穩健 02 11 總體判斷:2021年家電基本面總體將表現穩健 地產竣工及銷售將對家電需求有一定拉動作用 由于基數影響,需求將呈現出前高后低的趨勢 結構層面,部分小家電

7、品類有望迎來一定表現 預計空冰洗增速將分別為10%、5-10%、5-10% 原材料價格大幅上漲,預計龍頭受影響相對較小 添加標題 地產因素好于今年 02 12 地產層面,我們預計2021年地產對家電需求端的拉動作用總體好于今年:受疫情影響,今年地產銷售、竣工 進度均低于預期,其中,今年1-10月住宅精裝修新開盤238.7萬套,同比下滑11.1%,對板塊構成一定拖累; 竣工有望迎來改善:19Q4地產竣工增長較好,不過由于疫情今年竣工勢頭受到遏制,明年有望迎來改善; 地產銷售略有回暖:近期地產全國整體銷售有所回暖,尤其是部分一二線熱點城市一手二手均有所放量; 資料來源:Wind,浙商證券研究所資料

8、來源:Wind,浙商證券研究所 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 基數效應,明年需求前高后低 02 13 受疫情影響今年上半年零售端、出貨端基數較低,據此明年上半年行業增速將相對較高 Q1白電受影響較大,基數較低:其中20Q1空調冰箱洗衣機內銷出貨同比分別下滑50.8%、25.9%、23.7%, 隨著終端需求恢復,自Q2開始空冰洗內銷出貨端逐步回歸至正常水平; 零售層面同樣基數較低:今年上半年空冰洗零售層面呈先抑后揚態勢,其中Q1空冰洗零售量同比分別為

9、- 51.3%/-22.6%/-27.4%,Q2同比分別為0.8%/6.6%/2.2%; 空調冰箱洗衣機 內銷出口內銷出口內銷出口 20Q1-50.8%-5.7%-25.9%-9.5%-23.7%-15.8% 20Q2-6.1%2.1%1.1%5.1%-5.2%-19.7% 20Q34.5%16.9%6.7%42.9%0.8%-3.5% 資料來源:產業在線,浙商證券研究所 空冰洗分季度內外銷增速 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 預計出口仍將

10、保持一定景氣 02 14 出口展望,考慮到海外疫情的不確定性,預計明年尤其是上半年出口仍將保持一定景氣度 受疫情影響,海外家電產能以及需求均有變化,今年冰箱冷柜與小家電出口需求增長明顯 冰箱冷柜出口大幅增長:疫情刺激歐美需求爆發,同時海外產能受限,自今年6月冰箱冷柜出口量迎來大幅增長,8、9月增速 更是超過60%;其中歐美冰箱冷柜需求增長明顯,Q3至歐洲、美洲出口量同比分別增長59%、90%,至亞洲兩位數增長; 小家電出口同樣迎來較好增長:其中訂單加速轉移推動新寶股份單季出口增速持續提升,Q3出口增速達到45%,蘇泊爾海外 訂單增加8.5億至54.8億元,較上年增長15.6%。 資料來源:Wi

11、nd,浙商證券研究所 資料來源:Wind,浙商證券研究所 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 空調、部分小家電將有一定表現 02 15 結構層面,預計空調、小家電子行業將有一定表現 龍頭去庫存結束,預計空調將有10%增長:今年除了疫情因素之外,格力持續推進渠道調整去庫存,導致空調內銷增 速低于冰洗,隨著龍頭庫存降至較低水平,預計明年空調內銷將有10%左右增長; 廚電小家電層面,看好洗碗機、掃地機器人:受益疫情,今年洗碗機等品類爆發,考慮到消費者

12、認知度大幅提升,預 計明年仍將有較好表現;此外,掃地機器人產品創新持續推進,看好新品拉動需求進一步增長。 掃地機器人行業規模及增速 資料來源:中怡康,浙商證券研究所資料來源:產業在線,浙商證券研究所 添加標題 成本上漲,龍頭壓力較小 02 16 原材料價格大幅上漲:受全球貨幣寬松影響,年初以來主要原材料價格上漲明顯,自今年3、4月份低點起, 銅、鋁、鋼材價格累計漲幅分別達到62%、37%、27%,導致家電行業將面臨一定成本壓力; 格局良好,龍頭成本轉嫁可期:不過家電行業競爭格局良好,空冰洗內銷出貨CR3市占率分別達到77.5%、 60.2%、72.3%,同時品牌力壁壘深厚,龍頭依舊具有較好的成

13、本轉嫁能力,而小品牌面臨盈利壓力 資料來源:Wind,浙商證券研究所 資料來源:產業在線,浙商證券研究所 渠道變革 03 Partone 渠道推進調整的背景 渠道變革的三個方向 展望:龍頭再次啟航 17 添加標題 95% 渠道變革愈演愈烈 03 18 渠道正在起變化:近幾年家電行業增長放緩,競爭有所加劇,其中渠道成為競爭的重要手段之一,無論是龍頭美的,還是 奧克斯等小品牌,均借助渠道層面的變革搶占了先機,而格力海爾等龍頭也開始跟進; 為什么渠道變革愈演愈烈?第一,存量時代到來,經過16-17年的地產紅利之后,18年以來白電廚電等品類進入低速增長 階段,無論是地產還是居民收入等因素,均難以支撐家

14、電需求短期內重回高增長,企業只有通過搶份額才能實現增長; 第二,渠道新模式出現,此前龍頭渠道壁壘深厚,渠道覆蓋度、渠道數量與質量均占據顯著優勢,而渠道互聯網化打破了 空間限制,電商、網批、新零售下沉等新模式不斷涌現,導致龍頭原有渠道優勢被削弱; 第三,部分企業搶得先機,競爭加劇,部分企業率先變革,通過T+3等渠道管理,提升渠道效率、壓縮渠道加價率,另一 方面,借助電商與新零售實現一定程度的彎道超車;此外,疫情倒逼,今年突發的疫情也使得渠道調整更加容易推進。 資料來源:浙商證券研究所 資料來源:浙商證券研究所 美的變革后的渠道體系 奧克斯網批模式一覽 添加標題 95% 渠道變革的三個方向 03

15、19 渠道變革核心方向是什么?我們看到,不同品類、不同公司渠道變革側重點 有所不同,總體而言我們認為渠道變革主要有三個層面: 第一,砍掉中間層級。過去家電渠道環節較多,在工廠與消費者之間,有3-4 級渠道,導致渠道總加價率較高,因此,砍掉中間的批發環節、聚焦零售, 進而削減渠道加價率,逐步成為渠道變革的重要方向之一,例如美的將省級 銷售公司轉變為運營中心,廚電企業砍掉經銷商批發職能等; 第二,提升渠道效率。此前家電渠道效率較低,尤其是以空調為代表的壓貨 模式,渠道日常高庫存運行,周轉緩慢,而加快渠道周轉,將推動經銷商倉 儲、資金占用等費用下降,進而實現渠道總加價率下降; 第三,擠出跑冒滴漏。家

16、電渠道存在管理不夠精細、利益漏出的問題, 例如 格力省級銷售公司層級存在一定跑冒滴漏現象,近期格力更換部分銷售公司 管理層,加強對主要銷司的管理,未來銷售公司層級將逐步透明化,漏出利 益有望逐步回歸總部。 格力傳統渠道體系一覽 資料來源:浙商證券研究所 添加標題 變革推進,龍頭再次啟航 03 20 我們依舊維持對渠道變革的觀點,在需求低速增長階段,修煉內功、提升效率是獲得增長 的核心手段,展望未來,隨著渠道變革的深入推進,我們認為以下幾點值得期待: 首先,白電龍頭奪回渠道優勢:通過渠道效率提升、削減中間層級,龍頭渠道加價率將會 壓縮,節約的加價率將主要讓渡給消費者,使得產品價差回歸至正常水平,

17、在品牌壁壘、 成本優勢這兩大護城河保持穩固之下,渠道改革將推動龍頭市占率進一步提升; 其次,漏出利益回歸上市公司:隨著對渠道跑冒滴漏的管控加強,漏出利益將回歸總部, 格力等龍頭公司利潤有望得到增厚。 重點個股 04 Partone 格力電器 海爾智家 美的集團 老板電器 21 添加標題 95% 板塊估值修復,明年更加注重業績 04 22 目前家電板塊處于估值100%中樞水位:下半年板塊估值有所提升,從PE-band來看,當前家電 板塊估值處于估值中樞的120%左右,不過疫情影響今年業績,導致估值有所失真,對比19年 業績來看,當前板塊估值接近估值中樞100%水位; 明年板塊股價以業績驅動為主:

18、隨著三季度業績好轉,10月份以來家電板塊估值有所修復,預 計明年家電板塊將以業績驅動為主,板塊總體估值進一步提升的空間變??; 資料來源:Wind,浙商證券研究所 家電板塊PE-band情況 添加標題 95% 選股思路:建議自下而上精選個股 04 23 自下而上精選個股:基本面層面,預計明年家電板塊總體表現穩健,空調、部分 小家電品類表現相對較好,考慮到今年下半年板塊估值得到修復,明年選股思路 上依舊建議自下而上精選基本面有的個股; 看好龍頭格力、海爾、美的以及老板:白電板塊看好渠道變革推進、效果逐步顯 現的格力電器、管理改善的海爾智家,以及運營能力優秀、二次轉型的美的集團, 看好廚電龍頭老板電

19、器; 關注小家電板塊龍頭:今年線上小家電增長搶眼,隨著加大線上投入、長尾產品 的釋放,傳統小家電龍頭也有望迎來一定表現,重點關注蘇泊爾、九陽。 添加標題 95% 格力電器:渠道變革,大有可為 04 24 核心邏輯:渠道變革有望超預期,看好份額提升、業績改善 公司核心看點在于渠道變革帶來的改善邏輯,一方面,渠道效率提升、加價率下降將使得公司與競品的價差 回歸正常水平,市場份額有望回升,另一方面,變革也將使得銷售公司利益回歸總部,增厚上市公司業績; 公司實施第一期第二期回購方案,預計明年股權激勵將實施,公司經營拐點有望到來;同時根據混改方案格 力分紅最低50%,股息率將超過4%;預計20、21年E

20、PS分別為3.3、4.0 元,對應PE分別為18.5、15.2倍, “買入”評級。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 格力空調出貨及同比情況 總出貨同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 格力線上線下零售量市占率情況 線

21、上線下 資料來源:產業在線,浙商證券研究所資料來源:奧維,浙商證券研究所 添加標題 95% 海爾智家:管理改善,高端引領 04 25 核心邏輯:管理改善渠道優化、高端家電卡薩帝、海外業務表現均有望超預期 公司的核心看點在于:第一,管理改善渠道優化,一方面通過精簡SKU有效降低總部成本,另一方面,通 過統倉統配、聚焦零售的渠道優化戰略,降低渠道競爭以及經銷商層級的毛利空間,壓縮渠道加價空間; 第二,高端卡薩帝業務的高增長,過去三年卡薩帝復合增速35%-40%,表現搶眼,在高端消費持續增長背 景下,借助全球領先技術,卡薩帝有望繼續維持較好增長,并進一步蠶食外資品牌市場份額。 此外,海外市場復蘇,尤

22、其是美國地產銷售表現較好,有望拉動海外業務超預期;綜上,預計20、21年 EPS分別為1.18、1.37元,對應PE分別為22.7、19.5倍,建議積極布局。(注:eps為萬得一致預期) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 海爾冰箱總出貨及同比 冰箱出貨量同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 海爾洗衣機總出貨及同比 洗衣機出貨量同比 資料來源:產業在線,浙商證券研究所資料來源:產業在線,浙商證券研究所 美的集團

23、:管理優秀,經營進一步向好可期 04 26 核心邏輯:管理層優秀,經營持續優化創新 渠道力不斷提升:公司管理層優秀、運營能力卓越,通過全價值鏈的管理運營,以取消中間層級、發 展網批等方式,實現渠道效率的持續提升,推動空調等品類市場份額持續提升; 二次轉型打造新美的:公司提出“全面數字化、全面智能化”的二次轉型,推動公司從硬件為主轉為 數據驅動,改變產品形態,軟件驅動硬件,改變業務方法,推動研產銷變革,顛覆原有商業模式。 公司治理結構良好、管理層優秀、持續推進運營創新,預計公司20、21年EPS分別為3.6、4.1元,對 應PE為24.4、21.3倍,建議積極布局。(注:eps為萬得一致預期)

24、資料來源:產業在線,浙商證券研究所 資料來源:產業在線,浙商證券研究所 老板電器:受益地產改善,關注新品進展 04 27 核心邏輯:地產因素好于今年,公司B端、C端均受益 短期來看,隨著過去兩年開盤的精裝修樓盤進入廚電安裝環節,公司B端業務表現較好,此外,電商渠道也 有一定增長;展望明年,地產拉動作用將好于今年,看好公司B端、C端業務持續增長; 中長期來看,隨著精裝修比例持續提升,集中度更高的工程B端有望拉動公司規模增長、份額提升;另一方 面,疫情推動洗碗機等新品類加速普及,公司有望持續受益。 預計公司20、21年EPS分別為1.81、2.04元,對應PE分別為22.3、20倍。(注:eps為

25、萬得一致預期) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 老板油煙機線上線下零售量市占率情況 線上線下 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 油煙機行業線上線上均價同比 線上線下 資料來源:奧維,浙商證券研究所資料來源:奧維,浙商證券研究所

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