【研報】2021年家電行業投資策略：景氣回升變革落地-20201216（27頁）.pdf

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1、2020年12月16日 景氣回升，變革落地 2021年家電行業投資策略 行業評級：看好 添加標題 摘要 2 1、核心觀點：明年基本面總體穩健，布局變革龍頭 預計明年家電板塊基本面總體表現穩健，空調、部分小家電品類表現相對較好 今年下半年板塊估值得到一定修復，明年建議自下而上精選基本面有的個股 有別于市場的觀點：我們認為白電龍頭渠道變革有望在明年開始逐步落地 2、重點個股 格力電器：渠道變革，大有可為 海爾智家：管理改善，高端引領 美的集團：管理優秀，二次轉型 老板電器：竣工改善，關注新品 mNtMoOrMxOoPqPqRsPqNsM8OdNbRsQmMoMnNlOmNoMiNpOpQ9PmNp

2、MMYmRsNvPnMtM 風險提示 3 1、原材料價格進一步大幅上漲 2、涼夏天氣導致需求低于預期 3、線上增速放緩、競爭逐步加劇 4、海外疫情緩解、出口低于預期 目錄 C O N T E N T S 回顧 基本面先抑后揚 線上銷售表現突出 板塊估值得到修復 01 02 03 展望 明年基本面總體穩健 地產因素好于今年 龍頭成本壓力不大 渠道變革 渠道變革的三個核心方向 變革推進，龍頭再次啟航 4 04 重點個股 格力電器、海爾智家、美的集團、老板電器 回顧 01 Partone 基本面先抑后揚 線上銷售表現突出 板塊估值得到修復 5 添加標題 基本面先抑后揚，零售端線上表現突出 01 6

3、今年家電行業總體上呈先抑后揚態勢，線上表現突出 終端零售層面，Q1受疫情沖擊，4月份開始明顯復蘇 其中線上零售增長強勁，受部分消費線下轉線上拉動 線下零售逐步恢復，不過消費分流導致仍有一定下滑 結構層面小家電受益疫情表現搶眼，白電廚電逐步復蘇 資料來源：奧維，浙商證券研究所 資料來源：奧維，浙商證券研究所 資料來源：奧維，浙商證券研究所 添加標題 線上小家電增長靚麗 01 7 線上占比進一步提升：線下受到疫情抑制，推動家電線上銷售 占比持續提升，其中今年空調洗衣機線上零售量占比將分別為 51.9%、63.9%，較去年分別上升8.9、9.6個百分點； 線上小家電增長靚麗：從淘系數據來看，前三季度

4、廚房小家電 淘系零售額同比增長42.3%，其中小熊、摩飛、九陽、美的、 蘇泊爾等主要品牌增長較好。 資料來源：奧維，浙商證券研究所 資料來源：奧維，浙商證券研究所 資料來源：奧維，浙商證券研究所 添加標題 出貨端持續復蘇，冰箱出口成亮點 01 8 出貨層面，自Q2開始，白電內銷出貨逐步恢復正常 同時白電出口也逐步復蘇，其中冰箱出口是最大亮點 疫情催生海外需求，冰箱出口高景氣、Q3增長42.9% 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 添加標題 板塊估值修復，小家電表現搶眼 01 9 下半年家電板塊估值得到修復，股價總體表現符合

5、預期 年初至今申萬家電指數上漲21.5%，28個行業中排名第12位 其中受益線上爆發，小熊新寶科沃斯等小家電公司股價表現搶眼 龍頭股價有所分化，美的表現最好，海爾老板也有較好上漲 公司名稱年初至今漲跌幅公司名稱年初至今漲跌幅 格力電器 -3.7%小熊電器120.1% 美的集團 51.2%科沃斯245.0% 海爾智家 36.1%石頭科技96.7% 海信家電 27.1%北鼎股份251.6% 老板電器 22.7%奧佳華30.1% 華帝股份 -27.1%榮泰健康6.6% 浙江美大 34.8%萊克電氣38.6% 蘇泊爾 -4.4%飛科電器33.4% 九陽股份 29.8%海信視像3.8% 新寶股份 160

6、.8%三花智控67.9% 家電行業主要公司股價年初至今漲幅一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 展望 02 Partone 明年基本面總體穩健 地產因素好于今年 龍頭成本壓力不大 10 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 明年家電基本面總體穩健 02 11 總體判斷：2021年家電基本面總體將表現穩健 地產竣工及銷售將對家電需求有一定拉動作用 由于基數影響，需求將呈現出前高后低的趨勢 結構層面，部分小家電

7、品類有望迎來一定表現 預計空冰洗增速將分別為10%、5-10%、5-10% 原材料價格大幅上漲，預計龍頭受影響相對較小 添加標題 地產因素好于今年 02 12 地產層面，我們預計2021年地產對家電需求端的拉動作用總體好于今年：受疫情影響，今年地產銷售、竣工 進度均低于預期，其中，今年1-10月住宅精裝修新開盤238.7萬套，同比下滑11.1%，對板塊構成一定拖累； 竣工有望迎來改善：19Q4地產竣工增長較好，不過由于疫情今年竣工勢頭受到遏制，明年有望迎來改善； 地產銷售略有回暖：近期地產全國整體銷售有所回暖，尤其是部分一二線熱點城市一手二手均有所放量； 資料來源：Wind，浙商證券研究所資料

8、來源：Wind，浙商證券研究所 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 基數效應，明年需求前高后低 02 13 受疫情影響今年上半年零售端、出貨端基數較低，據此明年上半年行業增速將相對較高 Q1白電受影響較大，基數較低：其中20Q1空調冰箱洗衣機內銷出貨同比分別下滑50.8%、25.9%、23.7%， 隨著終端需求恢復，自Q2開始空冰洗內銷出貨端逐步回歸至正常水平； 零售層面同樣基數較低：今年上半年空冰洗零售層面呈先抑后揚態勢，其中Q1空冰洗零售量同比分別為

9、- 51.3%/-22.6%/-27.4%，Q2同比分別為0.8%/6.6%/2.2%； 空調冰箱洗衣機 內銷出口內銷出口內銷出口 20Q1-50.8%-5.7%-25.9%-9.5%-23.7%-15.8% 20Q2-6.1%2.1%1.1%5.1%-5.2%-19.7% 20Q34.5%16.9%6.7%42.9%0.8%-3.5% 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 空冰洗分季度內外銷增速 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 預計出口仍將

10、保持一定景氣 02 14 出口展望，考慮到海外疫情的不確定性，預計明年尤其是上半年出口仍將保持一定景氣度 受疫情影響，海外家電產能以及需求均有變化，今年冰箱冷柜與小家電出口需求增長明顯 冰箱冷柜出口大幅增長：疫情刺激歐美需求爆發，同時海外產能受限，自今年6月冰箱冷柜出口量迎來大幅增長，8、9月增速 更是超過60%；其中歐美冰箱冷柜需求增長明顯，Q3至歐洲、美洲出口量同比分別增長59%、90%，至亞洲兩位數增長； 小家電出口同樣迎來較好增長：其中訂單加速轉移推動新寶股份單季出口增速持續提升，Q3出口增速達到45%，蘇泊爾海外 訂單增加8.5億至54.8億元，較上年增長15.6%。 資料來源：Wi

11、nd，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 點擊此處添加標題添加標題點擊此處添 加標題點擊此處添加標題點擊此處添加 標題點擊此處添加標題點擊此處添加標 題添加標題點擊此處添加標題點擊此處 添加標題添加標題點擊此處添加標題 添加標題 空調、部分小家電將有一定表現 02 15 結構層面，預計空調、小家電子行業將有一定表現 龍頭去庫存結束，預計空調將有10%增長：今年除了疫情因素之外，格力持續推進渠道調整去庫存，導致空調內銷增 速低于冰洗，隨著龍頭庫存降至較低水平，預計明年空調內銷將有10%左右增長； 廚電小家電層面，看好洗碗機、掃地機器人：受益疫情，今年洗碗機等品類爆發，考慮到消費者

12、認知度大幅提升，預 計明年仍將有較好表現；此外，掃地機器人產品創新持續推進，看好新品拉動需求進一步增長。 掃地機器人行業規模及增速 資料來源：中怡康，浙商證券研究所資料來源：產業在線，浙商證券研究所 添加標題 成本上漲，龍頭壓力較小 02 16 原材料價格大幅上漲：受全球貨幣寬松影響，年初以來主要原材料價格上漲明顯，自今年3、4月份低點起， 銅、鋁、鋼材價格累計漲幅分別達到62%、37%、27%，導致家電行業將面臨一定成本壓力； 格局良好，龍頭成本轉嫁可期：不過家電行業競爭格局良好，空冰洗內銷出貨CR3市占率分別達到77.5%、 60.2%、72.3%，同時品牌力壁壘深厚，龍頭依舊具有較好的成

13、本轉嫁能力，而小品牌面臨盈利壓力 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 渠道變革 03 Partone 渠道推進調整的背景 渠道變革的三個方向 展望：龍頭再次啟航 17 添加標題 95% 渠道變革愈演愈烈 03 18 渠道正在起變化：近幾年家電行業增長放緩，競爭有所加劇，其中渠道成為競爭的重要手段之一，無論是龍頭美的，還是 奧克斯等小品牌，均借助渠道層面的變革搶占了先機，而格力海爾等龍頭也開始跟進； 為什么渠道變革愈演愈烈？第一，存量時代到來，經過16-17年的地產紅利之后，18年以來白電廚電等品類進入低速增長 階段，無論是地產還是居民收入等因素，均難以支撐家

14、電需求短期內重回高增長，企業只有通過搶份額才能實現增長； 第二，渠道新模式出現，此前龍頭渠道壁壘深厚，渠道覆蓋度、渠道數量與質量均占據顯著優勢，而渠道互聯網化打破了 空間限制，電商、網批、新零售下沉等新模式不斷涌現，導致龍頭原有渠道優勢被削弱； 第三，部分企業搶得先機，競爭加劇，部分企業率先變革，通過T+3等渠道管理，提升渠道效率、壓縮渠道加價率，另一 方面，借助電商與新零售實現一定程度的彎道超車；此外，疫情倒逼，今年突發的疫情也使得渠道調整更加容易推進。 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 美的變革后的渠道體系 奧克斯網批模式一覽 添加標題 95% 渠道變革的三個方向 03

15、19 渠道變革核心方向是什么？我們看到，不同品類、不同公司渠道變革側重點 有所不同，總體而言我們認為渠道變革主要有三個層面： 第一，砍掉中間層級。過去家電渠道環節較多，在工廠與消費者之間，有3-4 級渠道，導致渠道總加價率較高，因此，砍掉中間的批發環節、聚焦零售， 進而削減渠道加價率，逐步成為渠道變革的重要方向之一，例如美的將省級 銷售公司轉變為運營中心，廚電企業砍掉經銷商批發職能等； 第二，提升渠道效率。此前家電渠道效率較低，尤其是以空調為代表的壓貨 模式，渠道日常高庫存運行，周轉緩慢，而加快渠道周轉，將推動經銷商倉 儲、資金占用等費用下降，進而實現渠道總加價率下降； 第三，擠出跑冒滴漏。家

16、電渠道存在管理不夠精細、利益漏出的問題， 例如 格力省級銷售公司層級存在一定跑冒滴漏現象，近期格力更換部分銷售公司 管理層，加強對主要銷司的管理，未來銷售公司層級將逐步透明化，漏出利 益有望逐步回歸總部。 格力傳統渠道體系一覽 資料來源：浙商證券研究所 添加標題 變革推進，龍頭再次啟航 03 20 我們依舊維持對渠道變革的觀點，在需求低速增長階段，修煉內功、提升效率是獲得增長 的核心手段，展望未來，隨著渠道變革的深入推進，我們認為以下幾點值得期待： 首先，白電龍頭奪回渠道優勢：通過渠道效率提升、削減中間層級，龍頭渠道加價率將會 壓縮，節約的加價率將主要讓渡給消費者，使得產品價差回歸至正常水平，

17、在品牌壁壘、 成本優勢這兩大護城河保持穩固之下，渠道改革將推動龍頭市占率進一步提升； 其次，漏出利益回歸上市公司：隨著對渠道跑冒滴漏的管控加強，漏出利益將回歸總部， 格力等龍頭公司利潤有望得到增厚。 重點個股 04 Partone 格力電器 海爾智家 美的集團 老板電器 21 添加標題 95% 板塊估值修復，明年更加注重業績 04 22 目前家電板塊處于估值100%中樞水位：下半年板塊估值有所提升，從PE-band來看，當前家電 板塊估值處于估值中樞的120%左右，不過疫情影響今年業績，導致估值有所失真，對比19年 業績來看，當前板塊估值接近估值中樞100%水位； 明年板塊股價以業績驅動為主：

18、隨著三季度業績好轉，10月份以來家電板塊估值有所修復，預 計明年家電板塊將以業績驅動為主，板塊總體估值進一步提升的空間變??； 資料來源：Wind，浙商證券研究所 家電板塊PE-band情況 添加標題 95% 選股思路：建議自下而上精選個股 04 23 自下而上精選個股：基本面層面，預計明年家電板塊總體表現穩健，空調、部分 小家電品類表現相對較好，考慮到今年下半年板塊估值得到修復，明年選股思路 上依舊建議自下而上精選基本面有的個股； 看好龍頭格力、海爾、美的以及老板：白電板塊看好渠道變革推進、效果逐步顯 現的格力電器、管理改善的海爾智家，以及運營能力優秀、二次轉型的美的集團， 看好廚電龍頭老板電

19、器； 關注小家電板塊龍頭：今年線上小家電增長搶眼，隨著加大線上投入、長尾產品 的釋放，傳統小家電龍頭也有望迎來一定表現，重點關注蘇泊爾、九陽。 添加標題 95% 格力電器：渠道變革，大有可為 04 24 核心邏輯：渠道變革有望超預期，看好份額提升、業績改善 公司核心看點在于渠道變革帶來的改善邏輯，一方面，渠道效率提升、加價率下降將使得公司與競品的價差 回歸正常水平，市場份額有望回升，另一方面，變革也將使得銷售公司利益回歸總部，增厚上市公司業績； 公司實施第一期第二期回購方案，預計明年股權激勵將實施，公司經營拐點有望到來；同時根據混改方案格 力分紅最低50%，股息率將超過4%；預計20、21年E

20、PS分別為3.3、4.0 元，對應PE分別為18.5、15.2倍， “買入”評級。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 600 格力空調出貨及同比情況 總出貨同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 格力線上線下零售量市占率情況 線

21、上線下 資料來源：產業在線，浙商證券研究所資料來源：奧維，浙商證券研究所 添加標題 95% 海爾智家：管理改善，高端引領 04 25 核心邏輯：管理改善渠道優化、高端家電卡薩帝、海外業務表現均有望超預期 公司的核心看點在于：第一，管理改善渠道優化，一方面通過精簡SKU有效降低總部成本，另一方面，通 過統倉統配、聚焦零售的渠道優化戰略，降低渠道競爭以及經銷商層級的毛利空間，壓縮渠道加價空間； 第二，高端卡薩帝業務的高增長，過去三年卡薩帝復合增速35%-40%，表現搶眼，在高端消費持續增長背 景下，借助全球領先技術，卡薩帝有望繼續維持較好增長，并進一步蠶食外資品牌市場份額。 此外，海外市場復蘇，尤

22、其是美國地產銷售表現較好，有望拉動海外業務超預期；綜上，預計20、21年 EPS分別為1.18、1.37元，對應PE分別為22.7、19.5倍，建議積極布局。（注：eps為萬得一致預期） -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 海爾冰箱總出貨及同比 冰箱出貨量同比 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 海爾洗衣機總出貨及同比 洗衣機出貨量同比 資料來源：產業在線，浙商證券研究所資料來源：產業在線，浙商證券研究所 美的集團

23、：管理優秀，經營進一步向好可期 04 26 核心邏輯：管理層優秀，經營持續優化創新 渠道力不斷提升：公司管理層優秀、運營能力卓越，通過全價值鏈的管理運營，以取消中間層級、發 展網批等方式，實現渠道效率的持續提升，推動空調等品類市場份額持續提升； 二次轉型打造新美的：公司提出“全面數字化、全面智能化”的二次轉型，推動公司從硬件為主轉為 數據驅動，改變產品形態，軟件驅動硬件，改變業務方法，推動研產銷變革，顛覆原有商業模式。 公司治理結構良好、管理層優秀、持續推進運營創新，預計公司20、21年EPS分別為3.6、4.1元，對 應PE為24.4、21.3倍，建議積極布局。（注：eps為萬得一致預期）

24、資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 老板電器：受益地產改善，關注新品進展 04 27 核心邏輯：地產因素好于今年，公司B端、C端均受益 短期來看，隨著過去兩年開盤的精裝修樓盤進入廚電安裝環節，公司B端業務表現較好，此外，電商渠道也 有一定增長；展望明年，地產拉動作用將好于今年，看好公司B端、C端業務持續增長； 中長期來看，隨著精裝修比例持續提升，集中度更高的工程B端有望拉動公司規模增長、份額提升；另一方 面，疫情推動洗碗機等新品類加速普及，公司有望持續受益。 預計公司20、21年EPS分別為1.81、2.04元，對應PE分別為22.3、20倍。（注：eps為

25、萬得一致預期） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 老板油煙機線上線下零售量市占率情況 線上線下 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 油煙機行業線上線上均價同比 線上線下 資料來源：奧維，浙商證券研究所資料來源：奧維，浙商證券研究所