【公司研究】昇興股份-公司深度報告：基本面回升綁定“天絲”拓寬成長空間-2020201223（34頁）.pdf

1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 昇興股份興股份(002752)(002752) 包裝印刷包裝印刷/ /輕工制造輕工制造 Table_Date 發布時間：發布時間：2020-12-23 Table_Invest 買入 買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2020/12/23 6 個月目標價（元） 8.1 收盤價（元） 6.22 12 個月股價區間（元） 5.096.56 總市值（百萬元） 5,182.38 總股本（百萬股） 833 A 股（百萬股） 833 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬

2、股） 8 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 -1% 10% -1% 相對收益 -2% 2% -23% Table_Report 相關報告 輕工行業投資策略：聚焦景氣向上，把握跨 境電商新機遇 -20201113 二片罐行業研究： 格局改善承德露露則通過“杏仁露”槍占杏仁飲品市場;而椰樹椰汁 主要通過“椰汁”槍占了椰子汁市場等，2018 年植物蛋白飲料行業 CR6 為 56%。今 年受新型冠狀病毒疫情影響，春節期間，群眾聚餐頻率急劇減少，走親訪友現象幾 乎消失，導致植物蛋白飲料市場需求下降明顯。明年隨著疫情影響的進一步

3、減弱， 植物蛋白市場有望迎來恢復，從而帶動三片罐需求回升。 紅牛, 43% 體質能量, 16% 東鵬特飲, 16% 樂虎, 15% 戰馬, 5% 其他, 4% XS, 2% 紅牛, 57% 東鵬特飲, 15% 樂虎, 10% 體質能量, 6% XS, 5% 戰馬, 4% 其他, 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 中國能量飲料非現場消費銷售金額（億） 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 中國能量飲料非現場消費量（億升） 同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明

4、請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 圖圖 21：2018 年植物蛋白飲料市占率年植物蛋白飲料市占率 圖圖 22：2014-2019 植物蛋白飲料年產量植物蛋白飲料年產量 數據來源：東北證券，中國產業信息網 數據來源：東北證券，中國產業信息網 2.2. 昇興股份：天絲紅牛罐核心供應商，分享下游客戶成長紅利 概述：概述：經測算，公司現有三片罐產能約為 55 億罐，2019 年年產量約為 25 億罐。在 原客戶方面，2020 年受疫情影響，下游植物蛋白飲料需求萎靡明顯，預計今年全年 三片罐產量將同比下降 15%20%，但明年疫情影響消退，有望迎來恢復。

5、公司遵循 “與核心客戶相互依存的經營模式” ，與養元飲品等三片罐大客戶保持著緊密的聯 系，今年二季度養元增持公司 1000 萬股，進一步加強雙方合作。此外，公司積極開 拓新的三片罐客戶， 于 19 年成功切入泰國天絲紅牛產業鏈， 為紅牛安奈吉提供空罐 和灌裝服務。 展望未來， 我們看好公司三片罐業務將明顯快于行業發展， 迎來爆發：展望未來， 我們看好公司三片罐業務將明顯快于行業發展， 迎來爆發： （1）疫情過后，面向養元飲品等傳統三片罐客戶的出貨量有望恢復正常。 （2）天絲 紅牛將為公司帶來巨大業績增量。公司和天絲關系緊密，擁有紅牛安奈吉十年代加 工權，并于今年 6 月與天絲合作啟動了紅牛維生

6、素風味飲料項目。隨著紅牛維生素 風味飲料在中國市場的逐步拓展，公司三片罐產銷情況有望邁上新的臺階（假設未（假設未 來來 3-5 年天絲紅牛年天絲紅牛銷量達華彬紅牛的銷量達華彬紅牛的 30%，昇昇興興為主要三片罐供應商，為主要三片罐供應商，大約為大約為昇昇興興 貢獻貢獻 20 億罐訂單，對應營收約億罐訂單，對應營收約 16 億元，毛利潤有望達億元，毛利潤有望達 2 億元億元） 。） 。 2.2.1. 產品形式多樣，三片罐業務營收穩定 積極研發新罐型，三片罐產品線豐富。積極研發新罐型，三片罐產品線豐富。公司的三片罐產品規格多樣，罐型豐富，種 類齊全。產品涵蓋八寶粥罐、沙丁魚罐、蛋白飲料罐、涼茶飲料

7、罐、果汁飲料罐、 功能飲料罐等。類別包括普通罐、加強筋罐、異型罐，其中加強筋罐為在普通三片 罐的基礎上增加加強筋，與同罐徑同罐高無加強筋罐相比，薄鋼板厚度更小，原材 料節約，成本更低；而異型罐的罐身呈流線型，與傳統的圓柱形罐體相比，更具美 感，在同一貨架上更利于引起視覺沖擊，激發消費者購買欲望。產品中下部為內凹 段，消費者握持時不易滑落。近年，公司也積極投入資金至新罐型的研發上，成功 開發出馬口鐵三片 539 罐型，以此來保持差異化競爭力。 養元飲品, 25.0% 椰樹集團, 8.0% 維他奶, 7.0% 銀鷺, 6.0%承德露露, 6.0% 達利食品, 4.0% 其他, 44.0% -10%

8、 -6% -2% 2% 6% 10% 14% 0 20 40 60 80 100 201420152016201720182019 植物蛋白飲料年產量（單位：億升） 同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 表表 4：公司部分三片罐產品類別對比：公司部分三片罐產品類別對比 產品產品 容量容量 罐型罐型 特點特點 普通罐普通罐 155g 202/202/200 308 主要用于盛裝沙丁魚罐頭，產品采用符合國家食品安全標 準的材料及匹配沙丁魚罐頭特性的涂料制成。產品經裝罐 殺菌后，符合商業無菌要求，保質期可達三年以上。

9、 250g 209/211/209 309 具有良好的氣密性、遮光性。八寶粥罐內容物以谷類、豆 類、干果等植物性原料為主。經灌裝殺菌后，產品符合商 業無菌要求，保質期可達 24 個月 240-250ml 206/211/209 309 具有良好的氣密性、遮光性。產品經灌裝殺菌后，符合商 業無菌要求，保質期可達 18 個月以上。主要內容物如 下： 蛋白飲料：以豆乳類、椰子汁、杏仁露、蓮子露、核桃 乳、牛奶、花生等蛋白質為主的飲料。 涼茶飲料：以仙草、雞蛋花、布渣葉、夏枯草、金銀 花、 菊花、甘草等為主的飲料。 果汁飲料：如芒果汁、蓮藕汁、梨汁、蘋果醋、桑葚 汁、枸杞汁、酸梅湯、山楂汁等。 功能飲

10、料（能量飲料）：含?；撬?、維生素等成分的飲 料。 三片罐三片罐 （加強筋）（加強筋） 240ml 200/202/200 504 普通三片罐的基礎上增加加強筋，與同罐徑同罐高無加強 筋罐相比，薄鋼板厚度更小，原材料節約，成本更低。產 品主要用于盛裝蛋白飲料、涼茶飲料、果汁飲料等。 960ml 300/307/305 802 適合于為會議、喜宴等場合打造的大容量飲料罐，產品主 要內容物為蛋白飲料、涼茶飲料、功能飲料，具有良好的 氣密性、遮光性。產品經灌裝殺菌后，符合商業無菌要 求，保質期可達 18 個月以上。 異型罐異型罐 240ml 200/206/202 410 罐身呈流線型，與傳統的圓柱形

11、罐體相比，更具美感，在 同一貨架上更利于引起視覺沖擊，激發消費者購買欲望。 產品中下部為內凹段，消費者握持時不易滑落；產品主要 用于盛裝蛋白飲料、涼茶飲料、果汁飲料等。 數據來源：東北證券，公司官網 圖圖 23：左：三片罐（異型罐） ；中：三片罐（加強筋） ；右：普通三片罐左：三片罐（異型罐） ；中：三片罐（加強筋） ；右：普通三片罐 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 營收逐年增長， 毛利率有望觸底反彈。營收逐年增長， 毛利率有望觸底反彈。 按營業成本及毛利率倒算， 2017-2019

12、年公司 三片罐業務收入分別為 12.13、 12.74、 13.45 億元， CAGR 為 3.29%， 增長相對緩慢， 主要是因為原有下游大客戶業績有所承壓。從盈利能力看，2017-2019 年毛利率分 別為 20.61%、16.05%、14.78%，2018 年毛利率的下滑主要源于主要原材料馬口鐵 價格的上漲，2019 年毛利率下滑預計主要由于下游客戶表現不佳，三片罐價格有所 降低。中長期看，我們預計公司供應給天絲及曜能量的紅牛罐產量將有明顯提升， 相較其他客戶，紅牛罐罐單價更高，這將有效帶動毛利率回升。 圖圖 24：2017-2019 年三片罐業務營收及毛利率（億元）年三片罐業務營收及毛

13、利率（億元） 數據來源：東北證券，公司公告 2.2.2. 深度綁定下游客戶，需求恢復預期明確 全方位綁定核心客戶，相伴相生互利共贏。全方位綁定核心客戶，相伴相生互利共贏。公司堅持“與核心客戶相互依存的經營 模式” ，主要體現在以下三個方面：1）生產布局：）生產布局：采取“貼近式”生產布局貼 進核心客戶的生產布局建立生產基地，以此滿足下游優質客戶對其不同地區子公司 三片罐采購管理的需求，有效縮短了對客戶的需求響應時間，為客戶生產的順利進 行提供了保障，最大程度地降低管理成本和運輸成本，大幅提高了公司的綜合服務 能力。2）銷售模式：）銷售模式：據下游客戶需求進行“個性化”表面涂印處理和罐型生產，并

14、 緊密跟隨老客戶新業務的擴展進行業務開發。3）資本合作：）資本合作：今年公司與下游客戶養 元飲品加強了資本合作， 二季度養元新進為公司第四大股東， 持股數量達到 1000 萬 （占總股本 1.2%） ，預計未來養元有望繼續擴大持股比例，資本合作進一步深化。 圖圖 25：養元入股養元入股昇興昇興 數據來源：東北證券，Wind 疫情負面影響消退，明年養元、銀鷺等原大客戶需求有望恢復。疫情負面影響消退，明年養元、銀鷺等原大客戶需求有望恢復。養元等客戶的核心 產品（如六個核桃等植物蛋白飲料）具有較強的禮品屬性，今年上半年受疫情影響 -10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% 18% 22%

15、26% 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 201720182019 營業收入毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 導致需求下滑較大 （養元飲品今年上半年收入 17.84 億元， 同比下降 48.40%） 。 隨著 疫情逐步好轉， 下游需求回暖 （養元單三季度實現營收 12.36 億元， 同比下降 13.26%， 已明顯收窄） ，預計明年供應給養元等蛋白飲料客戶的三片罐數量將顯著回升。 2.2.3. 功能飲料行業成長性良好，昇興深度綁定天絲紅牛 華彬天絲紅牛官司懸而未決，天絲進入

16、中國市場。華彬天絲紅牛官司懸而未決，天絲進入中國市場。2016 年以來，華彬集團與天絲集 團圍繞紅牛商標所有權、授權期限、公司股權等問題相互提起了數十起訴訟，其中 有兩起訴訟受到了較大的關注。其一是天絲針對華彬紅牛提起的清算申請，今年 1 月份，北京高院駁回訴請，維持不予受理，天絲則表示將繼續申請；其二是華彬針 對天絲的商標權權屬糾紛及巨額索賠訴訟， 該案一審華彬敗訴， 二審于今年 10 月開 庭，雙方各執一詞，拒絕調解，法院未當庭宣判。整體來看，華彬和天絲紅牛官司 短期內難以解決，為了重新進入中國市場，2019 年 6 月天絲集團宣布聯手廣州曜能 量以及普盛食品公司，在中國推出紅牛安奈吉飲料

17、，正式進入了中國市場。 表表 5：天絲針對華彬的清算訴訟（部分時點）：天絲針對華彬的清算訴訟（部分時點） 2016/10 紅牛商標授權到期，天絲表示不再授權。 2018/10 天絲提起強制清算華彬紅牛程序。 2019/05 北京第一中級人民法院裁定不予受理，天絲上訴至北京高院。 2020/01 北京高院駁回訴請，維持不予受理。天絲表示將繼續提起清算申請。 數據來源：東北證券，自行整理 表表 6：華彬針對天絲的商標權權屬糾紛及巨額索賠訴訟（部分時點）：華彬針對天絲的商標權權屬糾紛及巨額索賠訴訟（部分時點） 2018/08 華彬起訴天絲，請求法院確認 17 個“紅牛系列商標”是其資產， 如不能對此

18、予以確認，則確認由紅牛飲料公司和泰國天絲共有。 2019/11 北京市高級人民法院就此案作出一審判決， 未支持紅牛飲料公司享有紅牛系列商標所有權的主張， 并駁回了華彬向天絲索賠廣告宣傳費 37.53 億元的訴訟請求。華彬繼續上訴。 2020/10 本案二審開庭，華彬強調其訴求是確認北京紅牛對紅牛商標的所有者合法權益， 而非商標所有權。天絲則認為紅牛背離了一審中已經明確的訴訟請求，在二審中憑空 捏造出所有者合法權益概念。二審長達近 4 小時，未當庭宣判，但雙方均拒絕調解。 數據來源：東北證券，自行整理 天絲推進在華縱深，推出“紅牛維生素風味飲料”加速占領中國市場。天絲推進在華縱深，推出“紅牛維生

19、素風味飲料”加速占領中國市場。繼推出紅牛 安奈吉之后， 天絲又在 19 年年底， 引入了原裝進口紅牛紅牛維生素風味飲料至 中國市場。紅牛維生素風味飲料外觀與華彬紅牛維生素功能飲料幾乎一致，口感和 風味也相差無幾，彌補了紅牛安奈吉的短板。2020 年，天絲再次加碼中國市場：3 月，成立了由天絲（北京）企業管理有限公司全資控股的天絲紅牛（北京）貿易有 限公司，從事貨物進出口、食品銷售等業務；4 月發起并設立“泰國天絲集團中國知 識產權保護基金”；5 月宣布，未來三年將對其在華業務投資 10.6 億元，具體包括深 化在華合作伙伴戰略關系、在中國設立新的代表處、組建國內團隊、擴建新的生產 基地以及推出

20、集團旗下更多新產品， 并將在北京市懷柔區建立新的生產工廠。 7 月， 西北紅牛生產基地的正式投產；8 月全面啟動市場營銷活動；9 月宣布聯手養元飲 品，給予其紅牛安奈吉在長江以北的運營權；10 月宣布成為中國田徑協會官方合作 伙伴。天絲的投入也獲得了豐厚的回報，今年雙十一，紅牛維生素風味飲料在天貓 超市、京東自營、網易考拉、蘇寧易購、每日優鮮、唯品會等平臺上斬獲功能飲料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 銷售榜及進口飲料銷售榜冠軍。 圖圖 26：左：天絲紅牛維生素風味飲料；右：華彬紅牛維生素功能飲料左：天絲紅牛維生素

21、風味飲料；右：華彬紅牛維生素功能飲料 數據來源：東北證券，公司官網 昇興借機切入功能性飲料供應鏈，增量空間值得期待。昇興借機切入功能性飲料供應鏈，增量空間值得期待。在過去，占據功能飲料主導 地位的華彬紅牛的三片罐主要由奧瑞金提供，供應比例預計在 90%以上，而昇興的 三片罐則主要面向養元、露露、銀鷺等蛋白飲料客戶。此次天絲和華彬的紅牛大戰 為昇興進入功能飲料供應鏈提供了良好的機會2018 年， 昇興股份子公司中山昇 興與紅牛安奈吉國內運營商廣州曜能量飲料有限公司簽署罐裝功能飲料代加工合 同 ，合同約定，中山昇興將為廣州曜能量飲料有限公司提供灌裝功能飲料(保健食 品)產品和普通食品飲料的生產，合

22、同期限自 2018 年 5 月 25 日始至 2028 年 5 月 24 日止，共計十年。2019 年 5 月，中山開始為紅牛安奈吉產品供應空罐和提供灌裝服 務，8 月灌裝三線開始商業化量產。同時，成都、西安昇興也開始為紅牛安奈吉產 品供應空罐，三大生產基地合計年制罐產能 10 億罐。2020 年 6 月，昇興與天絲合 作的紅牛維生素風味飲料項目正式啟動， 11 月中山灌裝四線商業化生產紅牛維生素 風味飲料， 灌裝年產能達到 13.4 億罐， 12 月中山基地首批紅牛維生素風味飲料產品 發運。 我們預計公司與天絲集團的深度合作將帶來巨大的業績增量：我們預計公司與天絲集團的深度合作將帶來巨大的業

23、績增量：從各上市公司招股書 數據分拆看，奧瑞金供應給紅牛的三片罐單價約在 1-1.1 元，而嘉美供應給養元的 三片罐單價約在 0.5-0.6 元。兩者差異巨大，主要是紅牛對罐品質要求更高。故我們 猜測，昇興供應給天絲紅牛的罐單價亦將高于其他訂單（有望在 0.6-0.8 元區間） ， 若明年單供天絲的三片罐產能滿產（10 億罐產能） ，則天絲紅牛貢獻的收入有望達 6-8 億元。 更長期看， 天絲紅牛市占率有進一步提升的空間， 昇興通過深度綁定天絲 紅牛，有望推動三片罐業務迎來新一輪成長期。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司

24、深度 圖圖 27：2020 年年 11 月中山灌裝四線投產月中山灌裝四線投產 圖圖 28：2020 年年 12 月首批產品發運月首批產品發運 數據來源：東北證券，公司公眾號 數據來源：東北證券，公司公眾號 表表 7：現有灌裝產線情況：現有灌裝產線情況 2016/11 灌裝管理部成立 2017 新建三條灌裝線，實現年灌裝果汁、涼茶、植物蛋白等飲料、食品 4.9 億罐； 2019/04 灌裝二線（600 罐/分鐘）正式商業化生產 2019/08 灌裝三線（1200 罐/分鐘）正式商業化生產-紅牛安奈吉飲料 2020/11 灌裝四線（600 罐/分鐘）正式商業化生產-紅牛維生素風味飲料。 數據來源：

25、東北證券，公司公告 圖圖 29：灌裝車間灌裝車間 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 3. 二片罐： 供需格局改善提升議價能力， 產能擴張推動盈利能二片罐： 供需格局改善提升議價能力， 產能擴張推動盈利能 力修復力修復 3.1. 行業：供需格局良好，景氣持續向上 3.1.1. 供給端：市場集中趨勢顯著，龍頭紛紛出海開拓國際市場 二片罐產能建設成本相對較高，環保要求提升加大中小產能運營壓力。二片罐產能建設成本相對較高，環保要求提升加大中小產能運營壓力。二片罐生產 線前期投產成本相對較高，如

26、2019 年 1 月昇興股份在泉州分公司年產鋁二片罐 10 億只擴建項目總投資 4.76 億元，2020 年 5 月寶鋼包裝計劃新建馬來西亞年產 8 億 罐鋁制易拉罐生產線項目總投資 4.61 億元，相對較高的資本投入要求滿 足各類啤酒、飲料的包裝要求。 500ml 206/211 610 202/211 610 在 2010 年之前供應獨家供應全國市場；產品滿足了包裝多 樣性的要求，更大的包裝規格尤其受到了啤酒企業的喜愛和 青睞；近年來也備受茶飲料及其它飲料品類的推崇，成為市 場的主流包裝規格之一。 纖體罐 200ml 202/204 312 200/204 312 具備纖細流暢更符合人體手

27、掌力學及更低的倉儲運輸成本特 性；200ml 產品迎合了客戶一次性飲用的容量需求，受到碳 酸飲料、功能飲料、咖啡飲料等主流飲料品類的青睞。 250ml 202/204 408 200/204 408 具備纖細流暢更符合人體手掌力學及更低的倉儲運輸成本特 性 200/202 504 高回收再利用率、輕便低運費、高生產灌裝效率等，同時具 有易降溫升溫性，滿足高溫殺菌工藝要求，能夠完美替換馬 口鐵三片罐包裝，提供客戶便捷、低成本的包裝替換方案； 適合功能飲料、植物蛋白飲料等多種產品需求。 270ml 200/204 413 202/204 413 具備纖細流暢更符合人體手掌力學及更低的倉儲運輸成本特

28、 性;迎合了啤酒包裝多樣化的包裝需求，受到了啤酒品牌的 喜愛和推崇。 310ml 202/204 507 200/204 507 310ml 產品迎合了客戶包裝規格多樣性的需求，受到碳酸飲 料、功能飲料、咖啡飲料等主流飲料品類以及啤酒客戶的青 睞。 330ml 202/204 512 200/204 512 迎合了客戶包裝規格多樣性的需求 數據來源：東北證券，公司官網 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 圖圖 43：2015-2019 年年昇昇興股份興股份前五大客戶營業收入（億元）前五大客戶營業收入（億元）& &占比占

29、比 數據來源：東北證券，公司年報 產能擴張后議價能力提高，毛利率逐步回升行業平均水平。產能擴張后議價能力提高，毛利率逐步回升行業平均水平。公司二片罐業務毛利率 略低于同行，這主要是因為前期產能爬坡&產品結構相對較差（以標準罐為主） 。而 公司目前正逐步并購太平洋制罐的六家工廠， 太平洋制罐的 slick 罐市場議價能力及 毛利率均高于標準罐，隨著體外資產的并表有望推動公司毛利率中樞上行（短期需 要跟進原材料價格波動情況及年底的提價水平） 。 圖圖 44：各公司各公司二片罐毛利率二片罐毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 3.2.2. 太平洋制罐： 依托昇興管理體系提高經營效率， 客戶結構占優發

30、揮協同效應 分步整合控制經營風險，委托管理解決同業競爭。分步整合控制經營風險，委托管理解決同業競爭。面對競爭對手加速并購整合以及 市場集中度顯著提升的趨勢，公司于 2019 年啟動對太平洋制罐中國包裝業務 6 家 公司的并購整合。由于太平洋 6 家公司總資產規模近 30 億元，直接整體收購會增 加公司資金壓力，公司結合整合難度和區域戰略兩方面考慮率先并購漳州、武漢分 公司。 考慮到剩下 4 家未收購的分公司可能存在同業競爭或被競爭對手搶奪的問題， 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20152

31、016201720182019 前五大客戶收入（億元）前五大客戶收入占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 201720182019 昇興股份奧瑞金中糧包裝寶鋼包裝 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 暫時由控股股東收購鎖定并托管給昇興股份經營管理，待后續逐步并表。目前，公 司擬以 1.71 億元收購沈陽分公司，其擁有兩條鋁質兩片罐生產線，年產能為 10 億 只，產品規格為 330ML 和 500ML 兩種規格鋁質易拉罐。 圖圖 45：2018 年太平洋制罐營業收入年太平洋制罐營業收

32、入 圖圖 46：2018 年太平洋制罐凈利潤年太平洋制罐凈利潤 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 太平洋產品太平洋產品&客戶結構優勢明顯，依托公司經營效率提升盈利向好?？蛻艚Y構優勢明顯，依托公司經營效率提升盈利向好。太平洋的生產 線偏舊，罐速相對較慢，但其小型生產線可以靈活運用在新罐型生產中，同時其體 內技術公司的設備研發能力強， 因此， 在被大股東收購后多用于生產 slick 罐及新型 高毛利罐， 從而能大力拓展銳澳等高增速潛力客戶， 產能利用率&毛利率逐年提升。 同時，太平洋設備折舊基本完成，在昇興成熟的管理體制下，費用端控制合理，預 計未來兩年剩下四家分公司被合

33、并后，太平洋整體盈利能力將進一步提升。 圖圖 47：2017-2019 昇昇興興&太平洋二片罐產能利用率太平洋二片罐產能利用率 圖圖 48：2017-2019 年年昇昇興興&太平洋二片罐毛利率太平洋二片罐毛利率 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 3.2.3. 高端鋁瓶行業領先，高毛利助力長期增長 啤酒價格呈高端化趨勢，上游制罐企業積極布局。啤酒價格呈高端化趨勢，上游制罐企業積極布局。2019 年中國啤酒行業零售規模為 6457 億元，銷量 4543 萬千升， 其中經濟/中端/高端啤酒銷量分別為 3047/913/496 萬 千升，占比 68.4%/20.5%/11.1

34、%；同期美國經濟/中端/高端啤酒分別占比 23.3%/32.7%/44.0%，因此國內啤酒高端化升級空間大。根據 Euromonitor 數據，預 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 漳州武漢沈陽北京青島肇慶 營業收入(億元) -2000 -1500 -1000 -500 0 500 漳州武漢沈陽北京青島肇慶 凈利潤（萬元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720182019 昇興股份太平洋 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 201720182019 昇興股份太平洋 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

35、明及說明 31 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 測2024年國內高端/中端啤酒銷量將達到587/1043萬千升， 分別占比14.4%/25.7%。 由于低端啤酒大部分使用玻璃罐，中高端啤酒市場份額的提升將明顯推動國內罐化 率&高端鋁瓶需求，金屬制罐龍頭企業紛紛擴產積極布局。 圖圖 49：2011-2024E 各價位啤酒銷售額占比各價位啤酒銷售額占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 投產鋁瓶契合啤酒高端化趨勢，產能規模投產鋁瓶契合啤酒高端化趨勢，產能規模&銷售規模行業領先。銷售規模行業領先。為了豐富公司金屬 包裝業務板塊的產品結構，進一步滿足啤酒企業對高端包裝容器的需

36、求，公司于 2017 年正式完成對博德科技的并購同時出資設立博得新材料，2018 年、2019 年分 別建成年產 2.2 億只高端鋁瓶生產線和年產 2.2 億只“旋口鋁瓶”生產線。收購博德 明顯增強公司的研發實力，成為國內目前唯一能同時生產皇冠口和螺紋口的供應商， 相較競爭對手有明細的成本和規模優勢，獲得百威、青島、嘉士伯、雪花等所有一 線啤酒品牌高端鋁瓶準入。2015-2018 年博德科技營業收入由 0.79 億元上升至 1.13 億元，CAGR 為 12.67%，凈利率由 18.06%增加 6.93pct 至 24.99%；2019 年部分青 島啤酒、百威啤酒訂單由博德新材料完成，導致博德

37、科技營業收入和凈利潤下降， 兩公司實際合計實現營業收入 1.83 億元，保持穩定增長態勢。 表表 13：博德科技博德科技& &博德新材料鋁瓶項目博德新材料鋁瓶項目 公司公司 項目項目 設計產能設計產能 投產時間投產時間 博德科技博德科技 高端鋁瓶項目 2.2 億只 2018 博德新材料博德新材料 “旋口鋁瓶”項目一期 2.2 億只 2019 數據來源：東北證券，公司公告 62%59% 56%52% 47%43% 43% 39%35% 33%30% 29% 27%25% 27% 27% 27% 28% 28% 29% 29% 29% 31%32% 33%33% 33%34% 11%14% 17%

38、20% 25%28% 28% 32%34% 35%37% 38% 40% 41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 經濟中端高端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 圖圖 50：博德科技營業收入（億元）博德科技營業收入（億元）&凈利率凈利率 數據來源：東北證券，公司公告 疫情下業績承壓，長期高速成長態勢不改。疫情下業績承壓，長期高速成長態勢不改。由于鋁瓶的高附加值屬性，產品應用場 景多在聚會及晚宴等場合，相對普通產品，鋁瓶包裝啤酒在疫情反復下恢復緩慢。 2020 年上半年博德科技營業收入同比減少

39、 72.19%至 0.07 億元，凈利潤為-0.08 億 元，下半年隨著娛樂消費回暖，高端鋁瓶銷量逐漸恢復。長期來看，兩條生產線設 計產能共 4.4 億只，假設鋁罐單價 2 元/只，凈利率維持 20%-25%， 滿產后有望貢 獻 1.76-2.2 億利潤，是公司未來利潤增長的重要方向。 3.2.4. 擬定增拓產能提高供貨能力，改善資產負債率提高流動性 貫徹“貼近式”生產布局，新增生產線提高供貨能力。貫徹“貼近式”生產布局，新增生產線提高供貨能力?？紤]到成本方面的競爭力， 公司始終選擇貼近核心客戶的生產布局建立生產基地，通常金屬包裝罐的運輸半徑 為 500 千米，以最大限度、最快速度地滿足核心客

40、戶的需求。2019 年，昆明昇興 三片罐產能利用率超過 60%，高于行業平均水平，旺季難以滿足需求，同時為滿足 王老吉云南地區二片罐需求，公司擬籌集 5.45 億元建設 1 條兩片罐生產線、2 條三 片罐生產線及 3 條飲料灌裝生產線。此外，泉州分公司現有生產制造基地擬新增投 資建設 1 條 500#罐型兩片罐生產線，補充福建地區的兩片罐供貨能力。兩項目達產 后預計可分別實現營業收入 5.4/5.2 億元，實現凈利潤 4977/3219 萬元。定增完成后 將改善公司資產負債率，保障長期成長。 表表 14：2020 年年昇昇興股份非公開發行擬投項目投資額興股份非公開發行擬投項目投資額 項目項目

41、投資總額（萬元）投資總額（萬元） 擬投入募集資金額（萬元）擬投入募集資金額（萬元） 云南曲靖灌裝及制罐生產線建設項目云南曲靖灌裝及制罐生產線建設項目 54513.78 51000 昇昇興股興股份泉州分公司兩片罐制罐生產線技改增線項目份泉州分公司兩片罐制罐生產線技改增線項目 47999.16 30000 數據來源：東北證券，公司公告 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 20152016E201720182019 營業收入（億元）凈利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 36 昇

42、興股份興股份/ /公司深度公司深度 表表 15：2020 年年昇昇興股份非公開發行擬投項目內容興股份非公開發行擬投項目內容 項目項目 新增產能新增產能 預計產能預計產能 利用率利用率 預計毛利率預計毛利率 預計營業收入預計營業收入 （萬元）（萬元） 預計凈利潤預計凈利潤 （萬元）（萬元） 云南曲靖灌裝及制罐云南曲靖灌裝及制罐 生產線建設項目生產線建設項目 三片罐 2.5 億罐/年 二片罐 12 億罐/年 三片罐 42% 二片罐 86% 三片罐 16.65% 二片罐 11.12% 灌裝 28.27% 53,620.00 4,977.48 昇昇興股份泉州分公司興股份泉州分公司 兩片罐制罐生產線技兩

43、片罐制罐生產線技 改增線項目改增線項目 二片罐 14.5 億罐/年 二片罐 89% 二片罐 12.59% 52,000.00 3,219.38 數據來源：東北證券，公司公告 4. 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 綜合前文的分析，我們認為：綜合前文的分析，我們認為： 1）三片罐：三片罐：公司三片罐業務將在明年迎來顯著回升（養元等原主要客戶銷量回升& 天絲紅牛高速增長） ， 未來三年收入有望維持 10%左右的增長速度。 同時， 受高毛利 的天絲紅牛訂單占比提升影響，毛利率中樞穩步上行。 2）二片罐：二片罐：普通二片罐業務短期內盈利能力受原材料漲價影響而有所承壓，2-3 年 看，行業格局改善會

44、推動凈利率水平穩步回升。鋁瓶業務隨著娛樂場所消費恢復正 常而重新高速增長（博德科技+博德新材料兩個子公司，合計產能 4.4 億罐） ，參考 2018 年子公司博德科技的盈利能力，鋁瓶業務凈利率有望達 20%-25%。 從 2021 年估值角度看，考慮到目前天絲紅牛處于渠道開拓的高成長期，天絲紅牛 （安耐吉+風味）在五年內有望達到華彬紅牛 50%市場份額，三片罐需求 30 億罐， 年化復合增長率可達 25%，考慮到更強的成長性&確定性，估值可達 35X。此外， 公司二片罐+鋁瓶業務受益行業景氣，可對標寶鋼包裝進行估值。 總體看，我們認為 公司 2021 年 PE 可達 25X，對應市值 70+億

45、元。 整體看， 我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.01/0.27/0.35， 對應 PE 為 477/22/17X， 首次覆蓋，給予買入評級。 表表 16：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 股價股價 EPS PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 昇昇興股份興股份 6.38 0.01 0.27 0.35 477.09 22.38 17.13 寶鋼包裝寶鋼包裝 8.67 0.28 0.38 0.46 30.96 22.82 18.85 奧瑞金奧瑞金 5.37 0.31 0.37 0.44 17.32 14.51 12.20 中糧包裝

46、中糧包裝 3.44 0.29 0.33 0.38 11.86 10.42 9.05 數據來源：東北證券，Wind 備注：奧瑞金、中糧包裝的業績預測來自 Wind 一致性預期。 風險提示：風險提示：原材料價格波動，下游客戶銷量不及預期，疫情反復，業績預測和估值 判斷不達預期的風險。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34 / 36 昇興股份興股份/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 現金流量表（百萬元） 現金流量表（百萬元） 2019A 2

47、020E 2021E 2022E 貨幣資金 300 412 483 559 凈利潤凈利潤 46 10 202 263 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 17 6 6 5 應收款項 664 730 992 1,135 折舊及攤銷 195 262 283 299 存貨 410 534 660 748 公允價值變動損失 0 1 -2 -3 其他流動資產 746 711 900 1,018 財務費用 59 67 52 55 流動資產合計流動資產合計 2,120 2,387 3,035 3,461 投資損失 -12 -4 -12 -9 可供出售金融資產 運營資本變動 7 -293 -108

48、-99 長期投資凈額 91 91 91 91 其他 -1 -6 -8 -8 固定資產 1,902 2,069 2,198 2,369 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 311 43 414 503 無形資產 256 269 286 303 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -489 -459 -425 -485 商譽 147 147 147 147 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 252 528 82 57 非非流動資產合計流動資產合計 2,591 2,794 2,954 3,158 企業自由現金流企業自由現金流 -174 143 145 149 資產總計資產總計 4,711 5

49、,181 5,989 6,619 短期借款 808 1,402 1,537 1,649 財務與估值指標財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2022E 應付款項 1,257 1,113 1,541 1,768 每股指標每股指標 預收款項 29 28 39 45 每股收益（元） 0.06 0.01 0.27 0.35 一年內到期的非流動負債 86 86 86 86 每股凈資產（元） 2.20 2.22 2.49 2.84 流動負債合計流動負債合計 2,277 2,736 3,343 3,709 每股經營性現金流量 （元） 0.37 0.05 0.50 0.60 長期借款 494 4

50、94 494 494 成長性指標成長性指標 其他長期負債 51 51 51 51 營業收入增長率 21.5% 15.4% 34.2% 14.2% 長期負債合計長期負債合計 545 545 545 545 凈利潤增長率 25.3% -80.3% 2032.2% 30.6% 負債合計負債合計 2,822 3,282 3,888 4,254 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 1,837 1,847 2,071 2,364 毛利率 13.5% 12.1% 16.4% 16.9% 少數股東權益 53 52 30 1 凈利潤率 2.1% 0.4% 5.7% 6.5% 負債和股東權益總計負