普冉股份-公司深度研究報告：存儲周期復蘇大容量NOR Flash & MCU打開成長空間-231204（34頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 集成電路集成電路 2023 年年 12 月月 04 日日 普冉股份（688766）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）存儲周期復蘇存儲周期復蘇，大容量大容量 NOR Flash&MCU打開成長空間打開成長空間 目標價：目標價：141.4 元元 當前價：當前價：107.20 元元 深耕非易失性存儲器，布局深耕非易失性存儲器，布局 MCU+模擬全模擬全新新產品線。產品線。公司成立于 2012 年，現已發展成為國內領先的非

2、易失性存儲器廠商。公司圍繞非易失存儲器領域，以先進工藝低功耗 NOR Flash 和高可靠性 EEPROM 為核心，完善和優化產品，滿足客戶對高性能存儲器需求，產品廣泛應用于手機、計算機、網絡通信、家電、工業控制、車載等領域。在 NOR Flash 領域，公司 SONOS 與 ETOX 工藝并舉產品迅速放量，市占率全球第六、中國第二；在 EEPROM 領域，公司產品主要應用在手機攝像頭模組等消費領域和智能電表、智慧通信等工業領域，市占率全球第六、中國第二。在立足于存儲芯片領域的基礎上，實施基于先進工藝和存儲器優勢的“存儲+”戰略，積極拓展通用 MCU 和存儲結合模擬的全新產品線。公司客戶群體廣

3、泛，覆蓋了 OPPO、vivo、榮耀、小米、聯想、美的、三星、松下、惠普、希捷等知名國內外終端客戶。存儲：周期復蘇存儲：周期復蘇經營有望逐季改善經營有望逐季改善，持續迭代升級助力高質量發展持續迭代升級助力高質量發展。2022 年以來，受消費電子市場持續疲軟影響，存儲芯片市場持續低迷。目前，終端市場庫存已逐漸降至健康水位，終端需求逐步回暖，存儲產品價格或將逐漸企穩反彈，疊加成本優化效果顯現，公司銷售規模和盈利水平有望逐季改善。公司 NOR Flash 采用 SONOS 及 ETOX 雙工藝結構，提供了 512Kbit 到 256Mbit 容量的系列產品，覆蓋 1.65V-3.6V 的操作電壓區間

4、，具備低功耗、高可靠性、快速擦除和快速讀取的優異性能。公司已形成覆蓋 2Kbit 到 4Mbit 容量的 EEPROM 產品系列，操作電壓覆蓋 1.2V-5.5V，具有高可靠性、面積小、性價比高等優勢，其可擦寫次數可達到 400 萬次，數據保持時間可達 200 年。此外，公司車載存儲產品已陸續完成 AEC-Q100 認證，在車身攝像頭、車載中控、娛樂系統等應用上實現了批量交付，車載營收占比有所提升。存儲存儲+：國產替代浪潮國產替代浪潮洶涌洶涌，MCU 與與 VCM Driver 業務業務深度受益深度受益。隨著工業自動化和智能化發展、新能源車滲透加快、物聯網計算“邊緣化”趨勢等，MCU 芯片的用

5、量將顯著提升，國產替代依然是國內市場發展的主旋律。2022 年公司 MCU 產品首次量產出貨，其具備低功耗、高可靠性、強抗電磁干擾等優質特性，被廣泛應用于智能家居、小家電、BMS、無人機、驅動電機、逆變器等下游領域。公司基于 ARM 內核的 M4 MCU 原型產品進展順利，后續將持續推進消費及工控等通用場景應用領域導入，公司 MCU 業務有望實現高速增長。憑借先天模擬基因和算法優勢，順應各類智能終端輕薄化的發展趨勢，公司推出音圈馬達驅動與 EEPROM 二合一產品，并啟動開發新一代 VOIS 芯片。公司 VCM Driver 產品能與 EEPROM 產品形成良好的協同效應，提升公司在攝像頭模組

6、領域的競爭優勢和市場占有率。投資建議：投資建議：2023H2 全球半導體市場景氣度預期迎來復蘇，公司顯著受益于存儲器和 MCU 需求增長，同時充分把握國產機遇，我們預計 2023-2025 年公司的營業收入為 11.1/15.3/19.4 億元，歸母凈利潤為-0.78/1.24/2.49 億元，對應 EPS為-1.03/1.64/3.30 元。參考可比公司估值，給予公司 24 年 7 倍 PS 估值，對應目標價 141.4 元/股，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示:下游需求不及預期；新品研發/市場開拓不及預期；工藝授權到期 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E

7、 2025E 營業總收入(百萬)925 1,113 1,528 1,938 同比增速(%)-16.1%20.4%37.3%26.8%歸母凈利潤(百萬)83-78 124 249 同比增速(%)-71.4%-193.6%258.8%101.5%每股盈利(元)1.10-1.03 1.64 3.30 市盈率(倍)97-104 66 33 市凈率(倍)4.1 4.2 4.0 3.5 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年12月1日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽

8、郵箱： 執業編號：S0360521120002 證券分析師：吳鑫證券分析師：吳鑫 郵箱： 執業編號：S0360523060001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)7,551.53 已上市流通股(萬股)4,381.61 總市值(億元)80.95 流通市值(億元)46.97 資產負債率(%)7.60 每股凈資產(元)24.87 12 個月內最高/最低價 210.00/88.01 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-12%7%27%46%22/1223/0223/0423/0723/0923/112022-12-052023-12-01普冉股份滬深300華創證券研究所華創證

9、券研究所 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告對公司業務進行了詳細的梳理和分析：NOR Flash 業務：我們認為公司的核心競爭力是憑借 SONOS 工藝架構，將工藝制程降至 40nm，能夠提供低成本、高可靠性、低功耗的優質中小容量產品。EEPROM 業務：公司工藝制程覆蓋 95nm 及以下，產品容量更大、工作電壓和功耗更低。同時公司持續推進NOR Flash 和 EEPROM 產品在工業控制和車載領域的應用，向具有

10、高附加值的市場進軍，公司產品/客戶結構持續優化，進而實現品牌力的提升。MCU 業務，在寬賽道疊加國產替代的條件下，公司將存儲器設計技術及經驗等拓展應用到 MCU 中，使產品具有低功耗、高可靠性、高性價比和優越的抗電磁干擾性能等特點，我們認為 MCU 業務對公司整體業績的貢獻將持續上升。投資投資邏輯邏輯 本報告基于公司的主營業務結構展開，首先對公司整體業務情況和業績情況進行介紹，再分別從行業和公司競爭力兩個維度進行分析，每部分按業務展開論述。NOR Flash 方面，我們認為長期視角下大廠逐步退出利基市場，競爭格局優化，短期視角下庫存去化顯著，終端需求抬升，行業周期復蘇。公司深耕多年，采用 SO

11、NOS 工藝架構生產中小容量產品，并逐步推出 ETOX 工藝下的大容量產品，成本優勢明顯、技術領先、料號全面、產能充沛，基本盤業務穩健增長。EEPROM 方面，手機多攝滲透率提升、國產新能源汽車廠商崛起，以及汽車電子國產化率提升，EEPROM 市場規模有望持續增長。公司 EEPROM 產品具備低功耗、低成本和高可靠性等優勢，在消費、工業領域得到廣泛應用，同時部分產品通過了汽車級 A1 等級認證。模擬+業務方面，我們認為國產替代仍是國內競爭和發展的主旋律，公司 MCU 與 VCM driver 有望借助已積累的存儲技術和客戶渠道快速出貨，實現高速增長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預

12、測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）2023H2 起半導體設計行業景氣度逐步復蘇，下游終端市場和渠道端庫存去化順利；2）公司大容量 NOR Flash/EEPROM產品順利導入工業控制、汽車電子等領域，MCU 產品在產品料號研發和客戶開拓方面順利。3）國際貿易關系相對穩定，國內下游客戶國產替代動力充足。我們預計 2023-2025 年公司的營業收入為 11.1/15.3/19.4 億元，歸母凈利潤為-0.78/1.24/2.49 億元，對應 EPS 為-1.03/1.64/3.30 元?？紤]到短期下游需求波動對公司盈利能力擾動較大且費用較為剛性，公司短期凈利潤水平不足以反映公司未來長期成長空

13、間，當前階段使用 PS 對公司進行估值更為合理，參考可比公司估值，給予公司 24 年 7 倍 PS 估值，對應目標價 141.4 元，首次覆蓋給予“強推”評級。yUfXeV9UaU8XmOoOnMoQoO7N9RbRpNpPtRtQfQoPtRlOnNmR6MmNtPNZmQoNvPsPpN 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、深耕非易失性存儲器，發力深耕非易失性存儲器，發力 MCU&模擬打開成長空間模擬打開成長空間.6（一）NOR Flash 與 EEPROM 齊頭并進

14、，MCU+模擬領域逐步突破.6（二）股權集中結構穩定，管理團隊經驗豐富.8（三）下行周期靜心打磨內功，新型業務初露鋒芒.9 二、二、行業周期復蘇，國產替代空間廣闊行業周期復蘇，國產替代空間廣闊.11（一）NOR Flash：行業格局優化，長期需求增長.11 1、新興應用場景不斷增加，NOR Flash 市場煥發第二春.11 2、容量增加+出貨量增長，下游需求有望實現穩健增長.13 3、國際存儲大廠逐步退出，國產廠商迎來替代良機.15（二）EEPROM：下游終端應用不斷發展，EEPROM 市場規模持續擴張.16 1、EEPROM 是一種非易失性存儲器，下游應用廣泛.16 2、手機攝像頭模組+汽車

15、電子雙輪驅動，EEPROM 市場規模穩步提升.17 3、國產新能源車廠崛起，助力國內 EEPROM 企業加速趕超.19（三）MCU：應用領域廣泛，國產替代空間廣闊.20 1、MCU 是廣泛應用的基礎控制芯片，32 位 MCU 占比逐年提高.20 2、MCU 市場賽道寬闊，國產替代空間大.21 3、汽車/工控/新興消費等下游需求旺盛，MCU 行業進入高質量發展期.22 三、三、存儲業務穩步前行，存儲業務穩步前行，“存儲存儲+”業務未來可期業務未來可期.27（一）深耕 SONOS 工藝基本盤穩健，推進 ETOX 工藝補齊市場拼圖.27（二）制程工藝不斷優化，布局車規打開價值天花板.28（三）協同效

16、應逐步顯現，“存儲+”業務快速成長.29 四、四、盈利預測盈利預測.29 五、五、風險提示風險提示.31 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司 NOR Flash 主要產品系列型號.7 圖表 3 公司 EEPROM 主要產品系列型號.7 圖表 4 公司 MCU 主要產品系列型號.7 圖表 5 公司股權結構.8 圖表 6 公司現任管理團隊情況.8 圖表 7 2018 至 2023Q1-Q3 公司營收及增速.9 圖表 8 2018 至

17、2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速.9 圖表 9 2018 至 2023Q1-Q3 公司毛利率和凈利率.10 圖表 10 2018 至 2023Q1-Q3 公司期間三費情況.10 圖表 11 2018 至 2023Q1-Q3 公司研發費用情況.10 圖表 12 2018 至 2023H1 公司研發人員情況.10 圖表 13 2018 至 2023H1 公司分業務營收（億元）.11 圖表 14 存儲芯片分類.11 圖表 15 NOR Flash 和 NAND Flash 主要技術差異.12 圖表 16 2023E-2028E NOR Flash 市場規模情況.13 圖表 17 2021 年

18、存儲器市場份額占比.13 圖表 18 全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）.14 圖表 19 汽車 NOR Flash 分布.15 圖表 20 5G 設施中 NOR Flash 的應用.15 圖表 21 國際存儲大廠逐步減產或退出 NOR Flash.15 圖表 22 2021 年 NOR Flash 各廠商市場份額.16 圖表 23 NOR 競爭格局變化（百萬美元）.16 圖表 24 EPPROM 下游應用領域.17 圖表 25 EPPROM 全球市場規模.17 圖表 26 全球和中國手機出貨量.18 圖表 27 2018-2022 全球智能機后攝鏡頭方案出貨占比.18 圖表 28 全球汽車電子

19、市場規模.19 圖表 29 汽車 EEPROM 分布.19 圖表 30 2021 年 EEPROM 全球主要廠商市場份額.19 圖表 31 典型的 MCU 芯片架構.20 圖表 32 MCU 分類與應用場景.20 圖表 33 全球 MCU 市場結構變化（按位數）.21 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2022 年中國 MCU 市場結構情況（按位數）.21 圖表 35 2015-2026E 全球 MCU 市場規模.21 圖表 36 2018-2023E 中國 MCU 市場規模.

20、21 圖表 37 2022 年全球 MCU 市場競爭格局（銷售額）.22 圖表 38 2019 年中國 MCU 市場競爭格局（銷售額）.22 圖表 39 汽車智能化、網聯化、電動化對多種半導體需求旺盛.23 圖表 40 2016-2020 單車平均配置 MCU 顆數.23 圖表 41 汽車電子電氣架構技術路線.24 圖表 42 工控系統三大支柱：PLC、電機、儀表.25 圖表 43 MCU 在工業物聯網中的運用.25 圖表 44 中國 PLC 市場規模.25 圖表 45 全球 BLDC 市場規模.26 圖表 46 通用 BLDC 電機驅動系統.26 圖表 47 我國電能表產品發展歷程.27 圖

21、表 48 智能物聯電表招標量呈快速增長趨勢.27 圖表 49 SONOS 工藝結構.27 圖表 50 ETOX 工藝結構.27 圖表 51 普冉與主要 EEPROM 廠商產品參數對比.28 圖表 52 公司“存儲+”產品應用場景.29 圖表 53 普冉股份 MCU 產品.29 圖表 54 公司收入拆分（百萬元）.30 圖表 55 可比公司估值情況.31 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、深耕深耕非易失性存儲器，非易失性存儲器，發力發力 MCU&模擬模擬打開成長空間打開成長空間（一）

22、（一）NOR Flash 與與 EEPROM 齊頭并進，齊頭并進，MCU+模擬領域逐步突破模擬領域逐步突破 普冉股份為國內普冉股份為國內 NOR FLASH 和和 EEPROM 領域領域領先領先企業，積極布局企業，積極布局 MCU 業務尋求更業務尋求更高突破。高突破。公司前身無錫普雅成立于 2012 年，2016 年普冉半導體成立，經過多年發展，公司已成為業內領先的低功耗非易失性存儲器芯片供應商，并于 2021 年成功上市。公司團隊在非易失性存儲器芯片領域深耕多年，憑借其低功耗、高可靠性的產品優勢，在下游客戶處積累了良好的品牌認可度，成為了國內 NOR Flash 和 EEPROM 的主要供應

23、商之一。在此基礎上，公司實施“存儲+”戰略，積極拓展微控制器及模擬芯片領域，依托公司在存儲領域的技術優勢和平臺資源，實現向更高附加值領域和更多元化的市場拓展。公司產品廣泛應用于手機、計算機、網絡通信、家電、工業控制、汽車電子、可穿戴設備和物聯網等領域，獲得 OPPO、vivo、小米、聯想、美的、三星、松下、惠普等國內外知名終端客戶的廣泛認可。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，華創證券 NOR Flash 業務：業務：公司 NOR Flash 產品采用電荷俘獲（SONOS）及浮柵（ETOX）工藝結構，提供了 512Kbit 到 256Mbit 容量的系列產品，覆蓋 1.

24、65V-3.6V 的操作電壓區間，具備低功耗、高可靠性、快速擦除和快速讀取的優異性能。公司早期主要采用 SONOS 工藝生產 NOR Flash 產品，2016 年 9 月，公司即完成了 55nm 512Kbit-4Mbit NOR Flash 的研發和流片，并于次年 1 月實現量產和銷售。2017 年公司 55nm 8Mbit/16Mbit NOR Flash產品實現量產和銷售，2018 年 55nm 32Mbit/64Mbit NOR Flash 產品實現量產和銷售，自此在 55nm 制程上公司實現 512Kb-64Mb NOR Flash 產品全覆蓋。隨后公司向 40nm 工藝制程邁進，

25、于 2018 年末完成了 40nm 128Mbit NOR Flash 的研發和流片，并于 2019 年末實現量產和銷售。目前，公司 40nm 工藝制程下 4Mbit 到 128Mbit 容量的全系列產品均已實現量產，處于行業內領先技術水平。另外，公司并行采用 ETOX 工藝結構，研發中大容量 NOR Flash 產品，覆蓋 1.65V-3.6V 的操作電壓區間，至 2022 年末已實現了 6 顆產品的量產和銷售。公司的 NOR Flash 芯片產品在工藝制程和產品性能上不斷升級，功耗、讀寫速度等性能具備較強競爭力。受益于 SONOS 工藝結構天然優勢，公司 40nm 工藝節點下的 NOR F

26、lash 產品具備更高的芯片集成度、更低的功耗水平，在中小容量領域具備絕對成本優勢。此外，公司中小容量 NOR Flash 車載產品已陸續完成 AEC-Q100 認證，主要應用于部分品牌車型的前裝車載導航、中控娛樂等。普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 公司公司 NOR Flash 主要產品系列型號主要產品系列型號 系列系列 產品圖示產品圖示 電壓電壓 存儲密度存儲密度 存儲時間存儲時間 L 系列 1.65-2.00V 512Kb-256Mb 20 年 H 系列 2.30-3.

27、60V 512Kb-256Mb 20 年 H 系列（車規級）2.30-3.60V 4Mb 20 年 U 系列 1.65-3.60V 512Kb-64Mb 20 年 資料來源：公司2023半年報、公司官網，華創證券 EEPROM 業務：業務：公司已形成覆蓋 2Kbit 到 4Mbit 容量的 EEPROM 產品系列，操作電壓覆蓋 1.2V-5.5V，主要采用 130nm 工藝制程，具有高可靠性、面積小、性價比高等優勢，其可擦寫次數可達到 400 萬次，數據保持時間可達 200 年。公司自成立伊始便進軍EEPROM 領域，起初主要面向儀器儀表、機頂盒等下游市場，2014 年公司完成了256Kbit

28、/512Kbit EEPROM 的研發和流片，2016 年公司實現了 2Kbit-512Kbit 全系列EEPROM 實現量產和銷售。隨后公司積極轉向手機攝像頭領域，2017 年 CCM 用 WLCSP 128Kbit/64Kbit EEPROM 實現量產和銷售，2019 年新一代 CCM 用 WLCSP EEPROM 64Kbit 實現量產和銷售。此外，公司持續推進 EEPROM 產品在工業控制和車載領域的應用，公司車載產品完成 AEC-Q100 標準的全面考核，在車身攝像頭、車載中控、娛樂系統等應用上實現了海內外客戶的批量交付，汽車電子產品營收占比有所提升。圖表圖表 3 公司公司 EEPR

29、OM 主要產品系列型號主要產品系列型號 系列系列 產品圖示產品圖示 電壓電壓 存儲密度存儲密度 存儲時間存儲時間 工業級系列 1.7-5.5V 2Kb-1Mb 100 年 超高可靠級系列 1.7-5.5V 128Kb-512Kb 200 年 車規級系列 1.8-5.5V 128Kb-512Kb 100 年 資料來源：公司2023半年報、公司官網，華創證券 MCU 產品產品：公司基于領先工藝和超低功耗與高集成度自有設計的存儲器優勢，布局 ARM Cortex-M 內核系列 32 位通用型 MCU 產品。公司在芯片中嵌入 Flash 和 SRAM 存儲器、降低工藝復雜度，使得公司的 MCU 產品具

30、備與 SONOS NOR Flash 一脈相承的低功耗、高可靠性、高性價比和優越的抗電磁干擾性能等優點。目前，公司 MCU M0+系列產品已大規模量產出貨，共計 120 余顆料號，累計出貨已超 1 億顆，產品主要應用于智能家居、小家電、BMS、無人機、驅動電機、逆變器等下游領域，同時公司也在持續推進基于 ARM內核 M4 MCU 產品的研發與銷售工作，產品結構不斷優化。圖表圖表 4 公司公司 MCU 主要產品系列型號主要產品系列型號 系列系列 產品圖示產品圖示 運行溫度運行溫度 最大時鐘頻率最大時鐘頻率 封裝尺寸封裝尺寸 PY32F030 -40-85 48 7*7*1.6 PY32F003-

31、40-85 32 3*3*0.55 資料來源：公司2023半年報、公司官網，華創證券 模擬產品：模擬產品：公司內置非易失存儲器的 PE 系列音圈馬達驅動芯片（二合一)多顆產品實現 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 大批量供貨，支持下一代主控平臺的 1.2V PD 系列音圈馬達驅動芯片產品也已進入量產，主要應用于攝像頭模組，其與 EEPROM 產品形成良好的協同效應，提升了公司在攝像頭模組領域的競爭優勢。此外，公司結合行業發展趨勢，與終端密切配合，啟動開發新一代 VOIS 芯片。（二）（二）

32、股權集中結構穩定，管理團隊經驗豐富股權集中結構穩定，管理團隊經驗豐富 股權結構穩定，董事長王楠為公司實際控制人。股權結構穩定，董事長王楠為公司實際控制人。截至 2023Q3 末，王楠與其一致行動人李兆桂分別直接持有 18.74%和 4.86%的公司股權，同時王楠持有員工持股平臺上海志頎管理咨詢合伙企業（有限合伙）18.72%的股權，為執行事務合伙人，間接控制 18.37%的公司股權，王楠與其一致行動人合計控制公司 41.97%的股權。圖表圖表 5 公司公司股權結構股權結構 資料來源：公司2023年三季報，華創證券 核心核心團隊團隊產業背景深厚，經驗豐富研發能力突出產業背景深厚，經驗豐富研發能力

33、突出。董事長王楠擁有上海交通大學物理學和應用電子學雙學士學位以及美國圣路易斯華盛頓大學 Olin 商學院 EMBA 學位，具備理學、工學和商科復合背景。董事長與核心創始團隊曾在上海華虹 NEC、SMIC、旺宏等海內外龍頭工作經歷，具有豐富的產業經驗和先進的管理經營理念。公司主要技術團隊人員曾在華虹 NEC、華虹宏力、中興通訊等知名公司擔任多年研發或管理崗位，核心技術人員工作時間均超過 15 年，擁有雄厚的研發實力。圖表圖表 6 公司現任管理團隊情況公司現任管理團隊情況 姓名姓名 職職 務務 出生年份出生年份 履履 歷歷 王楠 董事長 總經理 1976 上海交通大學物理學和應用電子學雙學士，美國

34、圣路易斯華盛頓大學 Olin 商學院 EMBA 學位；曾于上海華虹 NEC 電子有限公司任職；2012 年至 2016 年任無錫普雅執行董事，2016 年至 2019 年任普冉有限執行董事；現任公司董事長和總經理。李兆桂 董事、副總經理 1972 吉林大學電子工程系半導體專業碩士；曾于深圳中興通訊股份有限公司、艾迪悌新濤科技(上海)有限公司、美國萊迪思半導體公司、上海華虹 NEC 電子有限公司任職；2012 年至 2016 年任無錫普雅副總經理,總經理；2016 年至 2019 年任普冉有限總經理；現任公司董事,副總經理。曹余新 副總經理 1973 華東師范大學電子學與信息系統學士；曾于上海華

35、虹微電子、上海華虹 NEC 電子有限公司、上海華虹宏力半導體制造有限公司任職；現任公司副總經理。孫長江 董事、副總經理 1974 浙江大學電子工程專業學士；曾于華虹半導體、上海華虹 NEC 電子、上海華虹宏力半導體制造有限公司任職；普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2015 年至 2016 年任無錫普雅銷售總監；現任公司董事、副總經理。童紅亮 副總經理 1979 西安電子科技大學光電子技術學士；曾于上海華虹 NEC 電子有限公司任職；2013 年至 2016 年任無錫普雅產品經理；現任公司

36、副總經理。徐小祥 副總經理 1978 浙江大學信電系電子工程專業學士；曾任職于新思科技、芯原微電子(上海)有限公司、上海愛信諾航芯電子科技有限公司；現任公司副總經理。錢佳美 財務負責人、董事會秘書 1985 上海財經大學會計學專業學士；曾于畢馬威華振會計師事務所上海分所、上海華虹 NEC 電子有限公司資產財務科、上海華虹宏力半導體制造有限公司財務部、上海華虹計通智能系統股份有限公司財務部任職；現任公司財務負責人兼董事會秘書。資料來源：Wind，華創證券（三）（三）下行周期靜心打磨內功，新型業務初露鋒芒下行周期靜心打磨內功，新型業務初露鋒芒 需求疲弱業績短期需求疲弱業績短期承壓，承壓，價格見底順

37、周期復蘇在望價格見底順周期復蘇在望。2023 年前三季度公司實現營業收入7.67 億元，同比增長 0.45%；歸母凈利潤-1.02 億元，同比下降 173.50%。公司短期業績承壓主要系：1）全球宏觀經濟環境走弱導致終端需求疲軟，公司存儲芯片出貨量下降；2）為鞏固公司原有存儲產品市場份額，采取適當降價去庫存的定價策略以逐步消化過多庫存引起的供需不平衡狀況；3）晶圓代工價格下降傳導至銷貨成本具有一定滯后性。23Q3 公司實現營業收入 2.99 億元，同比增長 53.65%，隨著行業下游庫存逐步消化，供需關系的不平衡有所緩解，公司積極鞏固原有存儲產品市場份額公司出貨量同比有所增加。同時，隨著終端需

38、求逐步回暖，存儲產品價格或將逐漸企穩反彈，疊加成本優化效果逐步顯現，公司銷售規模和盈利水平有望逐季改善。圖表圖表 7 2018 至至 2023Q1-Q3 公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表 8 2018 至至 2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 行業逆風費用率提升行業逆風費用率提升，觸底反彈盈利能力修復可期觸底反彈盈利能力修復可期。2023 年前三季度公司毛利率/凈利率分別為 22.65%/-13.24%，同比分別下降 8.48pct/31.34pct，主要系：為公司中長期發展蓄能，公司業務條線持續擴張，

39、相應的銷售和管理人員隊伍也有所擴張，2023 前三季度銷售費用和管理費用同比增幅分別為 49.1%/50.0%，費用提升疊加營收增速下滑，公司短期盈利能力承壓。我們認為，業務條線的逐步豐富和產品矩陣的不斷完善有助于進一步增強公司長期發展核心競爭力，隨著半導體行業庫存去化接近尾聲，景氣度回暖后公司營1.783.637.1711.039.257.67-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012201820192020202120222023Q1-3營業收入（億元）yoy0.130.320.862.910.83-1.02-200%-150%-100%-50%

40、0%50%100%150%200%250%300%-1.5-1-0.500.511.522.533.5201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 收有望出現強勁反彈，規模效應下盈利能力恢復可期。圖表圖表 9 2018 至至 2023Q1-Q3 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 圖表圖表 10 2018 至至 2023Q1-Q3 公司期間三費情況公司期間三費情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華

41、創證券 逆勢逆勢高強度研發高強度研發投入投入，持續加筑技術護城河持續加筑技術護城河。公司持續圍繞存儲及“存儲+”的戰略進行產品布局，隨著新產品線本身技術難度和復雜程度的提升，以及為了進一步增強公司在研發領域的核心優勢，公司持續保持研發的充分投入，同時，在研發團隊方面等持續擴充必要的人才隊伍，公司員工數量較去年同期有所上升。2023 前三季度公司研發費用約為 1.45 億元，同比增長 32.30%，占營收比重達到 18.88%，持續高研發投入下，公司整體技術實力快速提升，專利數快速累積，產品迭代加速。截至 2023H1 末，公司已獲授權的發明專利達 34 項，集成電路布圖設計證書 42 項，已經

42、建立起了完整的自主知識產權體系，深筑技術護城河。圖表圖表 11 2018 至至 2023Q1-Q3 公司研發費用情況公司研發費用情況 圖表圖表 12 2018 至至 2023H1 公司研發人員情況公司研發人員情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 存儲存儲業務布局業務布局有條不紊，“存儲有條不紊，“存儲+”業務蓬勃發展?！睒I務蓬勃發展。2023H1 公司存儲芯片和“存儲+”業務分別實現收入 4.24/0.45 億元，同比分別-23.93%/264.92%，營收占比分別為90.45%/9.55%。受整體行業景氣度影響，公司存儲業務營收增長受阻，但公司積極布局中大容量、超

43、低電壓產品線，同時進一步拓寬應用場景；與此同時，公司“存儲+”業務依托存儲端的積累和前期的充分技術儲備厚積薄發，在多個領域實現突破，未來隨著公司ARM 內核 M4 MCU 產品的量產銷售，新料號不斷導入消費和工控等通用場景，“存儲+”業務有望走出公司第二增長曲線。24.79%27.46%23.79%36.23%29.85%22.65%7.50%8.90%11.99%26.40%8.99%-13.24%-20%-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q1-3毛利率凈利率2.54%1.98%2.28%2.51%3.60%4.46%2.29%1.93%1.

44、96%2.15%3.00%3.80%0.00%-0.17%-1.10%-3.42%-3.56%-2.84%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023Q1-3管理費用率銷售費用率財務費用45.9734.8391.4967.21148.59144.870%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140160201820192020202120222023Q1-3研發費用（百萬元）研發費用率9112519720450%52%54%56%58%60%62%64%0501001502002502020202120

45、222023H1研發人員數量研發人員占比 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 2018 至至 2023H1 公司分業務營公司分業務營收（億元）收（億元）資料來源：Wind，華創證券 二、二、行業行業周期復蘇，國產替代空間廣闊周期復蘇，國產替代空間廣闊（一）（一）NOR Flash：行業格局優化行業格局優化，長期需求增長長期需求增長 1、新興應用場景不斷增加，新興應用場景不斷增加，NOR Flash 市場煥發第二春市場煥發第二春 存儲芯片按照斷電后數據是否丟失可分為易失性存儲

46、芯片和非易失性存儲芯片。存儲芯片按照斷電后數據是否丟失可分為易失性存儲芯片和非易失性存儲芯片。易失性存儲芯片常見的有 DRAM 和 SRAM，通常和 CPU 一起使用，為 CPU 提供運算時中間數據的存儲。非易失性存儲芯片包括 Flash（閃存）和 ROM（只讀存儲器）。閃存芯片又分NAND Flash 和 NOR Flash 兩種。NAND Flash 容量大，主要用于大容量數據存儲；NOR Flash 容量較小，但可以直接在芯片內執行程序代碼，通常用來存儲開機軟件程序。ROM目前應用最多的主要為 EEPROM，存儲容量更小，但存儲時間更長，通常用來存取少量程序代碼。圖表圖表 14 存儲芯片

47、分類存儲芯片分類 資料來源：公司2022年年報，華創證券 常見的非易失性儲存器主要有常見的非易失性儲存器主要有 NOR FLASH 與與 NAND FLASH 兩種。兩種。NAND FLASH 適宜大容量數據存儲（通常在 1Gb1Tb），常用于服務器、手機閃存、U 盤、SSD 及 SD 卡等大容量產品。NOR FLASH 的特征為可靠度高、讀取速度快、能夠在芯片內直接執行程1.773.617.1511.038.724.240.010.030.020.010.530.450246810122018201920202021202223H1存儲芯片業務（NOR+EEPROM)“存儲+”業務（MCU及

48、其他）普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 序代碼，適用于代碼存儲和低端嵌入式應用程序，此類場景需要可靠的性能和長時間的數據保留，并且需要經常讀寫，適宜中等容量代碼存儲（通常在 1Mb1Gb）。NOR Flash應用領域較廣，如計算機、消費電子（智能手機、TV、TWS 耳機、穿戴式設備）、安防設備、汽車電子（ADAS、車窗控制、儀表盤）、5G 基站、工業控制（智能電表、機械控制）及物聯網設備等領域。圖表圖表 15 NOR Flash 和和 NAND Flash 主要技術差異主要技術差異 NO

49、R Flash NAND Flash 主要應用主要應用 主要用于存儲和執行代碼等 主要用于存儲數據等 寫入速度寫入速度 慢 快 讀取速度讀取速度 快 慢 擦除速度擦除速度 慢 快 擦寫次數擦寫次數 10 萬次 1-10 萬次 容量容量 小 大 每字節成本每字節成本 高 低 是否支持單字節寫入是否支持單字節寫入 是 否 可靠性可靠性 高 低 存儲能耗存儲能耗 高 低 資料來源：復旦微電招股說明書，華創證券 根據行業慣例，將根據行業慣例，將 NOR Flash 按容量大小分為按容量大小分為 3 類。類。32M 以下為小容量，能夠實現簡單的代碼執行功能，主要應用在 PC 主板、機頂盒、路由器、藍牙耳

50、機、AMOLED、TDDI、可穿戴設備和安防監控產品等領域；32M-128M 為中容量，能夠實現較為復雜的程序執行功能，如蘋果 TWS 耳機中的降噪等高級功能；128M 以上為大容量，強調功能復雜性以及快速啟動、可靠性的特點，主要用于 5G 基站、工控、汽車電子市場。在功能機時代，NOR Flash 常用于電子產品中的儲存單元，但在微縮制程難以推進下，較NAND Flash 出現了明顯的成本劣勢，因此市場份額逐漸被 NAND 取代。根據 IC Insights數據，2021 全球存儲芯片市場中 NAND 約 41%，NOR 約 2%。新興應用場景不斷增加，新興應用場景不斷增加，NOR Flas

51、h 市場或將換發第二春。市場或將換發第二春。根據 Valuates Reports 數據，2022 年 NOR Flash 整體市場約為 33 億美元，未來在傳統市場保持穩定增長的同時，NOR Flash 市場規模的增長主要得益于 TWS 耳機、智能可穿戴設備、物聯網設備、智能手機、5G 以及汽車電子等行業的需求增長，此外 Windows11 提升最低硬件配置需求，汽車電子升級下全車含硅量大幅提升都將促進 NOR Flash 市場進一步增長，根據 Mordor Intelligence 數據，未來 5 年 NOR 市場復合增速或達到 5.30%。普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深

52、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 2023E-2028E NOR Flash 市場規模市場規模情況情況 圖表圖表 17 2021 年年存儲器存儲器市場市場份額占比份額占比 資料來源：Mordor Intelligence，華創證券 資料來源：IC Insights，華創證券 2、容量增加容量增加+出貨量增長，下游需求有望實現穩健增長出貨量增長，下游需求有望實現穩健增長 智能機智能機 AMOLED 滲透率提升、滲透率提升、LCD 中中 TDDI 應用推動應用推動 NOR Flash 穩定增長穩定增長 據 CINNO Re

53、search 中國市場手機銷量監測數據顯示，2021 年中國市場智能手機AMOLED 面板出貨約 6.68 億片，同比增長 36.3%，高階智能機搭載 AMOLED 面板已經成為新的趨勢，未來隨著產品價格的不斷下降，AMOLED 屏幕有望向低價手機領域滲透。與以往的 LCD 屏相比，AMOLED 具有功耗低、輕薄、色彩鮮艷等優勢，但受限于自身存在的亮度不均和“燒屏”等問題，需要進行光學補償使屏幕亮度均勻。目前最為常用的光學補償是外部補償技術，這需要外掛一顆 NOR Flash 芯片來存儲補償的程序和數據，且根據面板像素差異，所需容量不盡相同，Full HD 需要 8M 產品，QHD 則需使用

54、16-32M 產品，單價普遍在 0.2 至 0.4 美元之間。據普冉股份招股說明書披露，以 AMOLED顯示為下游應用的 NOR Flash 市場規模預計帶來 1 億美元的增量。TDDI 把觸控芯片與顯示芯片整合進單一芯片中，具有使手機屏幕更薄、更亮以及減少顯示噪聲等功能。由于觸控功能分為編碼容量大，無法整合進 TDDI IC 中，則每部手機需要一顆 416Mb 的 NOR Flash 來存儲觸控功能所需的分位編碼。根據普冉股份招股說明書數據，TDDI 的增長預計能為 NOR Flash 帶來 5 億元人民幣的市場增長。同時，AMOLED尚未大量采用 TDDI 方案，隨著全面屏滲透率提升、配置

55、 TDDI 的 LCD 全面屏的比例增多，再加上配置 TDDI 的 AMOLED 屏幕即將量產，TDDI 用 NOR Flash 市場空間有望繼續增長。蓬勃發展的物聯網為蓬勃發展的物聯網為 NOR Flash 市場注入了一劑強心針市場注入了一劑強心針 IoT 場景所需要的功能為快速反應、低功耗，且多數場景不需要大量儲存內容，與 NOR Flash 特性呼應，其有望在 IoT 設備中替代 NAND Flash。例如目前一只 TWS 就需要搭載64-128Mb NOR Flash，以完成記憶指令與快速連接的功能，其他例如家庭音響、智能手表等亦有搭載 NOR Flash，因此未來 IOT 設備數量持

56、續增加將有利 NOR Flash 市場規模保持穩定增長。TWS 耳機需要外掛一顆耳機需要外掛一顆 NOR Flash 芯片存儲更多的固件和代碼程序。芯片存儲更多的固件和代碼程序。根據 Counterpoint research 數據，2021 年全球 TWS 耳機銷售量為 3 億副（yoy+24%），推動了超過 6 億顆Flash 芯片的市場需求，無論是從消費者需求，還是在技術、功能的發展空間來看，預計31.140.20510152025303540452023E2028E市場規模（億美元）56%2%41%1%DRAMNOR FlashNAND FlashEEPROM/ROM/EPROM/Ot

57、herCAGR=5.30%普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 全球 TWS 耳機未來幾年內依舊保持增長的趨勢，Counterpoint research 預測 2020-2025 年TWS 耳機出貨量 CAGR 高達 21%。與此同時，NOR Flash 容量不斷提升，例如 2019 年基于高通平臺的 TWS 產品以采用 32Mb NOR Flash 為主，而 2021 年最大容量已采用128Mb NOR Flash，伴隨著容量的升級，芯片 ASP 保持增長。根據 Counterpoint

58、 Research預估，2020 年 TWS 應用帶來的 NOR Flash 市場約 2.1 億美元，隨著全球 TWS 滲透率進一步提升，以及安卓系品牌化進程推進，將拉動 NOR Flash 出貨量和 ASP 繼續增長。智能可穿戴設備同樣對 NOR Flash 產生大量需求，這些設備需要收集用戶的數據信息，比如位置信息、心率信息等；另一方面，它們也需要傳輸外部數據給用戶，如音樂、視頻、通話等，這些都離不開 NOR Flash 支持。全球智能可穿戴設備出貨量繼續保持強勁增長。根據 IDC 最新數據顯示，全球智能可穿戴設備總出貨量由 2016 年的 1.02 億臺以39%的復合增速增長至 2021

59、 年的 5.33 億臺。2022 年終端需求疲軟，出貨量較 2021 年下降 7.7%，但整體出貨量仍達到了 4.9 億臺，高于 2020 年和 2019 年的水平。短期經濟的周期波動不會改變長期的產業發展邏輯，未來智能可穿戴設備的需求仍保持強勁增長態勢，2025 年預計出貨量為 8 億臺，復合增速超過 10%。圖表圖表 18 全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）全球智能可穿戴設備出貨量（億臺）資料來源：IDC，華創證券 高可靠度決定高可靠度決定 NOR Flash 依然是車載優選。依然是車載優選。隨著越來越多的傳感器和 MCU 集成到系統中，汽車電子各功能單元的數據、程序存儲都需要更高性能的閃存

60、，從而對非易失性存儲器件的需求形成海量增長。NOR Flash 主要用于顯示系統、ADAS 系統等對啟動速度要求較高的設備。從車載儀表盤到高級駕駛輔助系統（ADAS），NOR Flash 的需求量都很大。在 ADAS 系統中，每個攝像頭都需要 1 顆 NOR Flash 芯片，平均容量是 4/8MB，并且有往更大容量發展的趨勢，集微咨詢預計，車載領域 NOR Flash 市場空間可達 8 億-12億美元。NOR Flash可在可在5G設備初始響應和啟動時提供更高可靠性和更低延時的啟動配置支撐。設備初始響應和啟動時提供更高可靠性和更低延時的啟動配置支撐。由于 5G 基站運行環境的特殊性（運行溫度

61、-40105，至少保證 10 年以上壽命），應用在 5G 基站設備中的 NOR Flash 通常至少需滿足工業級標準，對 NOR Flash 的要求需滿足“高容量+高性能+高可靠性”。NOR 需要儲存 FPGA 的配置過程控制、串行周邊接口通訊等功能，基站 AAU/BBU 需搭載 6-10 顆 512M-2Gb NOR Flash，隨著全球 5G 建設進1.021.351.723.374.455.334.98012345678920162017201820192020202120222025E出貨量（億臺）普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

62、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 一步推進，基站端的大容量 NOR Flash 需求也將呈現快速增長。圖表圖表 19 汽車汽車 NOR Flash 分布分布 圖表圖表 20 5G 設施中設施中 NOR Flash 的應用的應用 資料來源：英尚微電子 資料來源：Electronic Design 3、國際存儲大廠逐步退出，國產廠商迎來替代良機國際存儲大廠逐步退出，國產廠商迎來替代良機 歐美廠商陸續退出，旺宏、華邦電以及兆易創新為前三大歐美廠商陸續退出，旺宏、華邦電以及兆易創新為前三大 NOR Flash 廠。廠。NOR Flash 的行業集中度較高，2018 年全球約 90%

63、的 NOR Flash 市場被旺宏、華邦、美光、賽普拉斯和兆易創新這五大廠商占據。在全球 NOR Flash 市場規模和價格經歷周期性的調整后，美光于 2016 年逐步縮減 NOR Flash 業務，把產能轉向 DRAM 和 NAND Flash 存儲器等產品上，以及賽普拉斯于 2017 年出售了位于美國明尼蘇達布魯明頓（Bloomington）的晶圓廠，退出了中小容量的 NOR Flash 市場，專注高毛利大容量的車用和工業控制領域。圖表圖表 21 國際存儲大廠逐步減產或退出國際存儲大廠逐步減產或退出 NOR Flash 資料來源：各公司公告，華創證券 目前，全球目前，全球 NOR Flas

64、h 市場主要由華邦、旺宏、兆易創新和賽普拉斯四家廠商主導。市場主要由華邦、旺宏、兆易創新和賽普拉斯四家廠商主導。根據 Web-Feet Research 數據，2021 年這四家合計占據超過 80%的市場份額，同時普冉股份市場份額為 3.6%，在全球 NOR Flash 廠商中位居第六，國內位居第二。普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 2021 年年 NOR Flash 各廠商市場份額各廠商市場份額 資料來源：Web-Feet Research、轉引自公司2022年年報，華

65、創證券 中國是消費電子的主要市場，隨著國際龍頭退出消費類 NOR Flash 市場，國內 NOR Flash產業鏈逐年完善，本土 NOR Flash 廠商競爭力不斷增強，進口替代的比例逐步提高。與此同時，行業內其他中小廠商市占率逐年提升，由2018 年的 8.2%提升到2020年的 21.6%，這些廠商主要來自中國，包括普冉股份、東芯股份及恒爍股份等，NOR Flash 行業開始呈現出多元競爭格局的趨勢。圖表圖表 23 NOR 競爭格局變化（百萬美元）競爭格局變化（百萬美元）排名排名 公司公司 2019 2020 2020 市占率市占率 營收營收 YoY 1 華邦電 564 667 25%18

66、%2 旺宏 532 590 23%11%3 兆易創新 350 410 16%17%4 Cypress 373 287 11%-23%5 美光 223 106 4%-53%6 普冉 36 76 3%111%7 XMC 31 57 2%84%其他 367 431 16%17%合計 2476 2624 100%6%資料來源：CINNO Research，華創證券（二）（二）EEPROM：下游終端應用不斷發展，：下游終端應用不斷發展，EEPROM 市場規模持續擴張市場規模持續擴張 1、EEPROM 是一種非易失性存儲器是一種非易失性存儲器，下游應用廣泛，下游應用廣泛 EEPROM 為電可擦可編程只讀存

67、儲器的縮寫，是一種非易失性存儲器，可以在斷電的情況下保留已存儲的信息。EEPROM 使用電擦除，可以在計算機或專用設備上寫入、修改或刪除代碼，其可擦寫次數達到 100 萬次，存儲時間至少 100 年。相比于 NOR Flash，EPPROM 容量更小、存儲時間更長，因此常被用于存儲需要定期修改、對耐用性和可靠性要求較高且容量較小的數據，廣泛應用于手機攝像頭、汽車電子、智能電表、醫療監測儀等應用領域。華邦,26.90%旺宏,24.20%兆易創新,18.70%英飛凌（賽普拉斯）,11.40%美光,4.80%普冉股份,3.60%Adesto,2.00%其他,8.400%普冉股份（普冉股份（68876

68、6）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 24 EPPROM 下游應用領域下游應用領域 資料來源：公司2022年半年度報告 2、手機攝像頭模組手機攝像頭模組+汽車電子汽車電子雙輪驅動，雙輪驅動，EEPROM 市場規模穩步提升市場規模穩步提升 受益于智能手機攝像頭的多攝配置和功能升級、汽車行業不斷向智能化、電子化發展、國內電表智能化替代以及醫療電子的發展，近年來 EEPROM 全球市場規模持續增長。據Business Research Insights 數據，2022 年 EEPROM 全球市場規模達到 8.81 億

69、美元，2028年預計將達到 12.43 億美元，2022-2028 年 CAGR 達 5.9%。圖表圖表 25 EPPROM 全球市場規模全球市場規模 資料來源：Business Research Insights，華創證券 全球全球智能智能手機市場回暖。手機市場回暖?；诔杀镜纳仙约皳Q機周期的延長，2023 年的智能手機市場較難快速恢復到疫情前水平，根據 IDC 手機跟蹤報告，2023 年全球智能手機市場出貨量將會低于 12 億臺，同比下降 1.1%；而中國市場的出貨量預計將僅有 2.83 億臺，同比也會下降 1.1%。但隨著消費復蘇，手機市場或迎來一定反彈。調研機構 TechInsigh

70、ts 最新8.8112.430246810121420222028E市場規模（億美元）CAGR=5.9%普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 發布了全球智能手機市場報告。2023Q3，全球智能手機出貨量 2.96 億部，同比下降 0.3%，連續第 9 個季度出現年度下滑。但年降幅從上一季度的-8%降至本季度的-0.3%，這表明可能已經觸底，并將在 2024 年出現溫和反彈。IDC 預計，2024 年全球智能手機市場出貨量 12.63 億，同比增長 5.9%；中國智能手機市場出貨重新回到 3

71、億市場大盤，同比增長6.2%。單機攝像頭數量與單攝像頭搭配單機攝像頭數量與單攝像頭搭配 EEPROM 芯片的比例逐年上升，驅動芯片的比例逐年上升，驅動 EEPROM 消費消費級市場級市場穩步擴張。穩步擴張。受雙攝、多攝的持續滲透，單部手機搭配的攝像頭數量逐年上升。根據格科微招股說明書，為實現不同的拍攝功能，目前多攝智能手機采取高、中、低性能攝像頭組合配置，這需要 13 個前置攝像頭，25 個后置攝像頭，總數能達到 6 個甚至更多。此外，手機攝像頭像素逐步提高、功能日益強大，對數據存儲的需求更高，這進一步拉動了單個攝像頭中 EEPROM 芯片的應用比例。由于全年智能手機中 EEPROM 芯片的需

72、求量=全年全球智能手機出貨量*單部智能手機平均攝像頭數量*單個攝像頭中EEPROM 芯片的應用比例，因此手機市場逐漸回暖、智能手機攝像頭數量的增加和功能的發展直接拉動了 EEPROM 芯片的需求。根據賽迪顧問數據，2023 年全球手機攝像頭對 EEPROM 的需求量將達到 55.25 億顆。圖表圖表 26 全球和中國手機出貨量全球和中國手機出貨量 圖表圖表 27 2018-2022 全球智能機后攝鏡頭方案出貨占比全球智能機后攝鏡頭方案出貨占比 資料來源：工信部、IDC、轉引自立鼎產業研究院，華創證券 資料來源：TrendForce、轉引自華經產業研究院，華創證券 汽車智能化、電動化、互聯化發展

73、，成為拉動汽車智能化、電動化、互聯化發展，成為拉動 EEPROM 汽車級市場規模增長的新動力。汽車級市場規模增長的新動力。從人工駕駛（L1）走向完全自動駕駛（L5），單輛新車搭載的半導體零部件數量日益提升，汽車電子市場規模持續擴張。根據 Fortune Business Insight 數據，全球汽車電子市場規模預計將從2023年的2596.3億美元增長到2030年的3862.4億美元，復合年增長率為5.8%。EEPROM 憑借其安全性和可靠性，被廣泛應用在汽車的 ADAS、智能座艙、智能網聯、三電系統、開關微電機、底盤傳動等各項應用。根據集微咨詢數據，一輛傳統燃油車EEPROM 使用量約為

74、15-20 顆，而一輛智能電動汽車上就需要 30-40 顆。未來隨著 ADAS滲透率日益增長以及車載攝像頭數量增加，汽車電子領域對 EEPROM 的需求量將保持穩定增長。根據賽迪顧問預測，2023 年汽車電子領域對 EEPROM 的需求量將達到 23.87 億顆，2018-2023 年 CAGR 達 6.66%。02468101214162011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球（億臺）中國（億臺）01230%50%100%20182019202020212022E四攝滲透率三攝滲透率雙攝滲透率單攝滲透率平均攝像頭

75、數量（顆，右軸）普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 28 全球汽車電子市場規模全球汽車電子市場規模 圖表圖表 29 汽車汽車 EEPROM 分布分布 資料來源：Fortune Business Insight，華創證券 資料來源：安森美 3、國產新能源車廠崛起，助力國內國產新能源車廠崛起，助力國內 EEPROM 企業加速趕超企業加速趕超 EEPROM 行業高度集中，國產替代空間廣闊。行業高度集中，國產替代空間廣闊。根據 Web-Feet Research 數據，2021 年意法半

76、導體、微芯科技、聚辰股份和安森美分別占 35.50%，17.40%，8.70%，8.20%的市場份額，CR4 接近 70%。普冉股份市場份額為 6.40%，位居全球第六。聚辰股份和普冉股份為國內企業，其主要產品為消費級 EEPROM。而汽車級和工業級 EEPROM 主要由意法半導體、安森美等國外廠商主導，這是由于過去核心汽車廠商集中在歐美和日本，在汽車電子的壁壘高、認證周期長的背景下，半導體廠商通過認證后，汽車廠商不會輕易更換供應商。而國內相關半導體廠商起步較晚、經驗不足，面對存量市場，切入汽車供應鏈的難度較高。但隨著汽車電動化、智能化發展，一批優秀的國產汽車廠商崛起，國內 EEPROM 廠商

77、快速切入供應鏈，國產 EEPROM 產品在車身控制、儀表和 BMS 等方面得到大量應用，未來國產替代空間十分廣闊。圖表圖表 30 2021 年年 EEPROM 全球主要廠商市場份額全球主要廠商市場份額 資料來源：Web-Feet Research、轉引自普冉股份2022年年報，華創證券 2390.32596.33862.405001000150020002500300035004000450020222023E2030E全球汽車電子市場規模（億美元）ST,35.50%微芯科技,17.40%聚辰股份,8.70%安森美,8.20%精工,6.40%普冉股份,6.40%羅姆半導體,3.30%其他,14

78、.10%CAGR=5.8%普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 （三）（三）MCU：應用領域廣泛，國產替代空間廣闊應用領域廣泛，國產替代空間廣闊 1、MCU 是廣泛應用的基礎控制芯片，是廣泛應用的基礎控制芯片，32 位位 MCU 占比逐年提高占比逐年提高 MCU（Micro controller Unit）即微控制器，又稱單片機，是把 CPU 的規格與頻率做適當縮減，并將 ROM、RAM、A/D 轉換、各式 I/O 接口以及 Timer 等功能整合在單一芯片上，形成芯片級的計算機。不同于巨型

79、化計算機在運算速度和處理能力的極限提升，我們生產生活中各種儀器設備在計算控制方面的需求相對簡易，兼具微型化特征和全面功能的MCU 應運而生。圖表圖表 31 典型的典型的 MCU 芯片架構芯片架構 資料來源：中微半導招股說明書，華創證券 按總線或數據處理位數：可被分為按總線或數據處理位數：可被分為 4 位、位、8 位、位、16 位、位、32 位甚至位甚至 64 位位 MCU。MCU 的位數是指每次 CPU 處理的二進制數的位數，位數越多，數據有效數越多，精確度越高，運算誤差越小，同時在 CPU 運算速度一樣的情況下，位數越多，處理速度越快，所以其是衡量 MCU 性能的一個重要指標。MCU 的性能

80、隨著位數的增加而提高，適用場景也更加豐富，其中 8 位和 16 位 MCU 主要用于一般的控制領域，使用場景不涉及操作系統，而 32 位 MCU 多用于多媒體處理、網絡操作等復雜場景，一般需要使用嵌入式操作系統。圖表圖表 32 MCU 分類與應用場景分類與應用場景 位數位數 特點特點 應用場景應用場景 4 位位 低功耗 無線電話、CD 播放器、計算器、車用儀表、呼叫器、LCD 驅動控制器、磅秤、充電器、胎壓計、溫濕度計、遙控器等 8 位位 主流規格為 1650MHz，設計簡單、低功耗、低成本 電表、電話錄音機、馬達控制器、CRT 顯示器、變頻式冷氣機、傳真機、鍵盤、USB 等 16 位位 主流

81、規格為 24100MHz，多為RISC 架構、多與 DSP 協同 移動電話、數字相機及攝錄相機，專用市場（汽車、音頻和專用電機控制等）32 位位 主流規格為 100350MHz，執行效能更佳，應用類型相當多元，成本不斷降低，成為市場主流 GPS、PDA、調制解調器、高性能計算機、Hub、路由器、工作站、ISDN 電話、激光打印機與彩色傳真機、安防監控、智能家居等 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 64 位位 計算、處理性能卓越 高階工作站、多媒體互動系統、高級電視游樂器及高級終端機等 資

82、料來源：是非網，華創證券 32 位位 MCU 占比逐年提高占比逐年提高。得益于低功耗、低成本和高穩定性等優勢，8 位 MCU 依舊在工控、消費電子和汽車電子等領域維持著較高的占比；隨著工藝進步帶來的成本下降，32 位 MCU 的成本逐漸接近 8 位 MCU，并且擁有更高的運算能力，份額逐年提高，根據Omdia 數據，2022 年全球 MCU 市場中 32 位占比將達到 59%，預計至 2027 年該數字將進一步提升至 65%。而 16 位 MCU 的運算性能不如 32 位產品，性價比又無法與 8 位MCU 相比，市場份額逐步萎縮。圖表圖表 33 全球全球 MCU 市場結構變化市場結構變化（按位

83、數）（按位數）圖表圖表 34 2022 年中國年中國 MCU 市場結構情況（按位數）市場結構情況（按位數）資料來源：Omdia，華創證券 資料來源：Omdia，華創證券 2、MCU 市場賽道寬闊，國產替代空間大市場賽道寬闊，國產替代空間大 根據 IC Insights 數據及預測，2021 年全球 MCU 市場規模約 196 億美元，同比增長 23.4%，預計至 2026 年將以 6.7%的復合增速達到 272 億美元；2021 年全球 MCU 的出貨量約為 309 億顆，至 2026 年預計將達到 358 億顆。根據 IHS 數據統計，2021 年中國 MCU 市場增長 36%至 365 億

84、元。得益于國內物聯網和新能源汽車市場在全球具有的高影響力和不俗增長，未來數年 MCU 發展將邁入一個新的臺階，IHS 預測至 2026 年中國 MCU 市場規?；蛞约s 7%的 CAGR 提升至 513 億元。圖表圖表 35 2015-2026E 全球全球 MCU 市場規模市場規模 圖表圖表 36 2018-2023E 中國中國 MCU 市場規模市場規模 資料來源：IC Insights，華創證券 資料來源：IHS，轉引自中商情報網，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020182019202020212022 2023F 202

85、4F 2025F 2026F 2027F32bit（億美元）其他（億美元）32bit占比32bit,58%其他,42%1962723093580.500.550.600.650.700.750.80010020030040020152016201720182019202020212026E全球MCU市場規模（億美元）全球MCU出貨量（億顆）ASP（美元）223256268.8365390420050100150200250300350400450201820192020202120222023E中國MCU市場規模（億元）普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

86、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 海外企業占據絕對領先地位，國產替代空間廣闊。海外企業占據絕對領先地位，國產替代空間廣闊。根據 Yole 數據，全球競爭格局來看，MCU 龍頭廠商保持了較高的市占率，行業集中度相對較高。根據 Yole 統計，2022 年全球前 5 大 MCU 生產廠商分別約為 NXP（18%）、瑞薩電子（18%）、英飛凌（18%）、意法半導體（15.5%）以及微芯科技（12%），CR5 約 81.5%。我國 MCU 市場大部分份額同樣被海外巨頭占據。根據 CSIA 數據，2019 年中國前 5 大 MCU 生產廠商分別為意法半導體（20.9%）

87、、NXP（20.2%）、微芯科技（14.2%）、瑞薩電子（13.0%）以及英飛凌（6.2%），CR5 約 74%，國內廠商主要在消費和中低端工控領域競爭，汽車、高端工控等市場國產化率較低，兆易創新等企業已開始突破。圖表圖表 37 2022 年年全球全球 MCU 市場市場競爭格局（銷售額）競爭格局（銷售額）圖表圖表 38 2019 年中國年中國 MCU 市場競爭格局（銷售額）市場競爭格局（銷售額）資料來源：Yole，華創證券 資料來源：CSIA、轉引自立鼎產業研究院，華創證券 3、汽車汽車/工控工控/新興消費等下游需求旺盛，新興消費等下游需求旺盛，MCU 行業進入高質量發展期行業進入高質量發展期

88、 MCU 是汽車從電動化向智能化深度發展的關鍵元器件之一是汽車從電動化向智能化深度發展的關鍵元器件之一。電動化、智能化、網聯化是汽車產業轉型升級的重要方向。汽車電動化對執行層中動力、制動、轉向、變速等系統的影響更為直接，其對功率半導體、執行器的需求相比傳統燃油車增長明顯。汽車的智能化、網聯化帶來的新型器件需求主要在感知層和決策層，包括攝像頭、雷達、IMU/GPS、V2X、ECU 等，直接拉動各類傳感器芯片和計算芯片的增長。電動化是汽車產業從燃油車時代走向節能環保時代的基本的要求，可以視為產業轉型升級的上半程，近年來已取得不俗進展，而下半程智能化是提升用戶體驗的核心，隨著汽車半導體行業技術演進和

89、需求升級，智能化將逐步成為相關廠商競爭的主戰場，接力電動化成為重要驅動力，MCU作為核心算力芯片有望深度受益。根據 Fortune Business Insights 數據，汽車 MCU 市場規模在經歷了 20182020 年的低迷之后，在 2021 年迎來強勢反彈，銷售額達到 52 億美元，并在半導體行業整體低迷的 2022 年延續高景氣度，全年實現 52.8 億美元銷售額，該機構同時預計 2023-2029，汽車 MCU 市場規模將會以 5.6%的年復合增長率持續擴張。英飛凌,18%瑞薩,18%NXP,18%意法半導體,15.50%微芯,12%TI,6.50%三星半導體,2%其他,10%意

90、法半導體,20.87%NXP,20.23%微芯科技,14.16%瑞薩電子,13%英飛凌,6.16%德州儀器,4.17%賽普拉斯,3.08%芯科科技,2.41%中穎電子,2.31%兆易創新,2.09%新唐科技,1.86%其他,9.66%普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 39 汽車智能化、網聯化、電動化對多種半導體需求旺盛汽車智能化、網聯化、電動化對多種半導體需求旺盛 資料來源：BYD半導招股說明書，華創證券 單車單車 MCU 價值量提升核心邏輯：價值量提升核心邏輯：1）配置區域增

91、加，應用領域由傳統底盤延伸至整車，隨著汽車電子化發展，ECU 逐漸占領整個汽車，遍布車身控制、座艙、動力總成、底盤安全、新能源三電、ADAS 智能駕駛等域；2）芯片算力和集成度提升，高性能 MCU 占比提高，產品升級驅動 ASP 增長。新能源汽車新能源汽車 MCU 用量更多。用量更多。與燃油車相比，新能源汽車以電機替代了汽油發動機并增加了動力電池，電池管理系統和整車控制器應用的增加將驅動 MCU 用量的增長。以 BMS為例，動力電池是整車的核心部件之一，其充放電情況、溫度狀態、單體電池間的均衡均需要進行控制，因此電動車需額外配備一個電池管理系統（BMS），每個 BMS 的主控制器中需要增加一顆

92、 MCU 芯片，BMS 中的 MCU 芯片起到處理模擬前端芯片（BMSAFE芯片）采集的信息并計算荷電狀態（SOC）的作用。SOC 是電池管理系統中較為重要的參數，其余參數均以 SOC 為基礎計算得來，故對 MCU 芯片的性能要求較高。根據 Gartner 和國際汽車制造商協會數據，平均單車配置約 25 顆 MCU。通過 IHS 拆解數據，我們可以看到部分汽車整機廠對于車規級 MCU 的采購情況：本田雅閣 20 顆，雪佛蘭 Equinox27 顆 MCU，奧迪 Q739 顆。比亞迪燃油車 F3 裝有 12 顆 MCU，而其電動車型唐的 MCU 數量增加到了 55 顆，用量大幅增加。圖表圖表 4

93、0 2016-2020 單車平均配置單車平均配置 MCU 顆數顆數 資料來源：Gartner，國際汽車制造商協會，華創證券 汽車電子電氣架構（汽車電子電氣架構（E/E）重構下）重構下 MCU ASP 有望穩步上行。有望穩步上行。傳統汽車使用的分布式 ECU架構大多基于成熟工藝的 MCU 芯片，靠增加 ECU 的數量或針對單個 ECU 進行 MCU 芯片的替代來提升汽車性能，在全球晶圓廠資本開支向高階制程和工藝傾斜的今天，供應23.926.125.825.325.105101520253020162017201820192020單車配置MCU顆數 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深

94、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 鏈安全難以得到有效保障。為了突破 ECU 的性能瓶頸，博世在 2015 年描繪出了全新的汽車電子電氣架構技術路線圖，并率先提出 DCU（Domain Control Unit，域控制器）這一概念，即將汽車電子部件功能由整車劃分為動力總成，智能座艙和自動駕駛等幾個區域，利用處理能力更強的控制器芯片相對集中地控制每個域，以取代目前分布式電子電氣架構。DCU 的出現，標志著以 ECU 為主的分布式電氣架構出現本質進化。傳統架構下，ECU 與所需 MCU 的數量基本上為 1：1，在域集中架構下，DCU 的算力

95、需求顯著提升，一塊 DCU 配置的計算芯片將超過 2 顆，其中高性能 MCU（兼具跨域功能）和各式異構 SoC 將蠶食過去低端 MCU 的市場。而在核心計算模塊以外的各細分車域執行端，MCU 必不可少?？梢灶A見到的趨勢是單車 MCU 在用量保持基本穩定的同時，高端品類占比將逐步提升，整體汽車 MCUASP 穩步向上。圖表圖表 41 汽車電子電氣架構技術路線汽車電子電氣架構技術路線 資料來源：Elektrobit，羅蘭貝格，華創證券 工業設備復雜度提升，工業設備復雜度提升，MCU 需求長期量價雙升需求長期量價雙升。工業級 MCU 應用十分廣泛，其功能主要是電機控制運算和數據采集控制等，一個完整的

96、工業控制系統通常分為監視層、控制層、現場層三層架構，而其中位于控制層的可編輯邏輯控制器（PLC）、現場層的儀表和電機/變頻器被稱之為三大核心支柱，工控系統的整體性能往往伴隨著上述部件的優化升級而提升，而在其中發揮核心“大腦”作用的 MCU 更是首要升級目標（MCU 搭配 FPGA、預驅、IGBT 等即可構成典型工控場景電氣架構中的核心控制模塊），增加系統節點、提高控制精度、提升通信連接安全性、降低功耗等需求在工業控制領域具有長期可持續性，工業級 MCU 市場穩步向好。普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

97、0 號 25 圖表圖表 42 工控系統三大支柱：工控系統三大支柱：PLC、電機、儀表、電機、儀表 資料來源：華大半導體國產高性能 MCU 助力工業自動化，華創證券 PLC：工廠自動化帶來效率品質雙提升，：工廠自動化帶來效率品質雙提升，MCU 功不可沒。功不可沒。工廠自動化帶來生產效率和產品質量的提升，并有效解決了有限人力的困境。根據雅特力官網介紹，傳統工廠升級成為智能工廠需要將老舊的機器設備進行可程序化邏輯控制器（PLC）和傳感器（Sensor）對接，利用 Sensor 前端采集資料，可視化的設備進行數據分析，通過通訊設備將資料傳輸至控制器做實時監控，最后回傳到云端管理，形成完整的工業聯網。從

98、上述路徑可知，用于信號擷取和驅動控制的 PLC 對系統處理的要求與日俱增，PLC 發展趨勢體現在向高速度/大容量演進、超大型場景增加、聯網通信能力增強、外部故障的檢測與處理能力提升，以及編程語言多樣化。圖表圖表 43 MCU 在工業物聯網中的運用在工業物聯網中的運用 圖表圖表 44 中國中國 PLC 市場規模市場規模 資料來源：雅特力官網，華創證券 資料來源：觀研天下，華創證券 電機：無刷電機驅動控制的市場不斷增長。電機：無刷電機驅動控制的市場不斷增長。MCU 是電機驅動與控制應用中不可或缺的核心器件。根據國際能源署的數據，電機占全球總電力消耗的 45，因此電機驅動電子產品的可靠性和能效會對下

99、游各種應用的舒適性、便利性和環境產生影響。電機驅動系統對控制的精準度具有極高的要求，比如控制位置、扭矩和速度都需要實時電機控制的信號處理，這對作為核心控制元器件的 MCU 提出了很高的要求。與其他類型電機相比，無刷直流電機（BLDC）具有電機效率高、驅動控制方式多樣化、驅動控制算法復雜、可靠121.31116130.03141.22150.9102040608010012014016020182019202020212022市場規模（億元）普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 性高、噪音低、

100、能耗低等優勢，可在較寬調速范圍內實現快響應、高精度的變速效果，契合終端應用領域對節能降耗、智能控制、用戶體驗等的高要求，BLDC 下游應用市場廣泛且不斷擴展。根據 Grandview research 數據，全球 BLDC 市場規模預計將由 2021 年的179 億美元增長到 2028 年的 263 億美元，復合增速約 5.7%。以峰岹科技招股書中對日本電產 2016-2020 五個會計年度平均毛利率 23.82%、電機驅動控制芯片成本占 BLDC 電機成本比例 25%兩項數據為基礎進行測算，目前全球 BLDC 驅動控制芯片市場規模在 34 億美元左右，通用電機驅動控制系統中除主控制芯片 MC

101、U 外還包含 LDO、運放、比較器、預驅動，以及部分 MOS，考慮到在系統中的核心地位，MCU 應為價值量最大品類。圖表圖表 45 全球全球 BLDC 市場規模市場規模 圖表圖表 46 通用通用 BLDC 電機驅動系統電機驅動系統 資料來源：Grandview research，華創證券 資料來源：峰岹科技招股說明書，華創證券 儀表：儀表：IR46 標準推動電表標準推動電表 MCU 價值量迅速提升。價值量迅速提升。目前我國表計市場仍處于傳統機械表和智能表共存的局面，MCU 芯片作為主控芯片，在智能表計中發揮控制、協調及調度的功能。智能電表作為智能電網建設的關鍵終端產品之一，承擔著原始電能數據采

102、集、計量和傳輸的任務，是實現信息集成、分析優化和信息展現的基礎，對于電網實現信息化、自動化、互動化具有重要支撐作用，電表對 MCU 要求最高，對測量精度要求嚴苛，可兼容的通信方式也更多，需要 MCU 產品具備更好的處理性能、更高精度的 ADC 模塊和更大的存儲空間。IR46 標準在計量誤差要求、功率因素、環境適應性、諧波影響、負載平衡等方面有更高要求，基于 IR46 標準的智能物聯電能表升級需求將成為電表市場未來擴容的主要驅動力。據鉅泉科技招股說明書中引用國電招標數據，2020 至 2022 年，國家電網分別試點招標智能物聯表 1.95 萬只、13.05 萬只和 137.51 萬只，招標量呈快

103、速增長趨勢。IR46 物聯表設計上最大的變化是采用雙芯模組方案，計量芯片升級為計量+MCU 的SoC 芯片，管理芯 MCU 從 M0 升級到 M3/4 規格，整體套片價值量顯著提升。17926305010015020025030020212028E全球BLDC市場規模（億美元）CAGR=5.7%普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 47 我國電能表產品發展歷程我國電能表產品發展歷程 圖表圖表 48 智能物聯電表招標量呈快速增長趨勢智能物聯電表招標量呈快速增長趨勢 資料來源：鉅泉科技

104、招股說明書，華創證券 資料來源：鉅泉科技招股說明書，華創證券 三、三、存儲業務穩步前行，“存儲存儲業務穩步前行，“存儲+”業務未來可期”業務未來可期 公司圍繞非易失存儲器領域，以先進工藝低功耗 NOR Flash 和高可靠性 EEPROM 為核心，完善和優化產品，滿足客戶對高性能存儲器需求，實現對工業和車載應用的支持。在立足于存儲芯片領域的基礎上，實施基于先進工藝和存儲器優勢的“存儲+”戰略，積極拓展通用微控制器和存儲結合模擬的全新產品線。（一）（一）深耕深耕 SONOS 工藝基本盤穩健，推進工藝基本盤穩健，推進 ETOX 工藝工藝補齊市場拼圖補齊市場拼圖 SONOS 工藝在工藝在中中小容量小

105、容量 NOR 領域領域優勢顯著。優勢顯著。存儲器芯片主要由存儲單元和外圍電路兩部分組成，在存儲單元方面，目前 NOR Flash 的主流基礎工藝包括浮柵 ETOX 和電荷俘獲的 SONOS 工藝結構，其中在 128Mb 及以下的中小容量產品上，SONOS 工藝具備成本、功耗的顯著優勢。成本低：成本低：在中小容量領域，相比 ETOX 工藝在基本邏輯工藝基礎上增加 9-12 層光罩，SONOS 工藝只需增加 3-5 層光罩，芯片制造成本更低。功耗低：功耗低：同時 SONOS 工藝中存儲在氮化硅缺陷中的電荷不易釋放，上下夾層的氧化硅可以更薄，從而可以應用較低的電壓進行編程和擦除操作，使用功耗會更低。

106、根據博雅科技招股說明書，SONOS 工藝下小容量 NOR Flash 擦除和編程功耗比使用 ETOX 工藝低 50%左右。圖表圖表 49 SONOS 工藝結構工藝結構 圖表圖表 50 ETOX 工藝結構工藝結構 資料來源：普冉股份招股說明書，華創證券 資料來源：普冉股份招股說明書，華創證券 1.9513.05137.51020406080100120140160202020212022國家電網招標智能物聯表數量（萬只）普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 雙工藝架構并雙工藝架構并舉補齊大容量

107、拼圖舉補齊大容量拼圖，逐步實現全容量，逐步實現全容量/全領域全領域覆蓋。覆蓋。NOR Flash 方面，公司創新性地將電荷俘獲技術的 SONOS 工藝應用在 NOR Flash 的研發設計中，并與晶圓廠聯合開發和優化 NOR Flash 芯片，使得公司的 NOR Flash 芯片具備了寬電壓、超低功耗、快速擦除和高性價比等特點以及領先的成本優勢。同時，公司也基于 ETOX 工藝延伸產品進行布局，以中大容量市場為主，銜接 SONOS 工藝下的中小容量市場。隨著公司和下游客戶之間業務的不斷開展，公司 NOR Flash 產品的功耗、穩定性和兼容性得到了國內外客戶的認可，出貨量逐年增長，公司已經逐漸

108、成為了 NOR Flash 市場中重要的供應商之一。在 SONOS 工藝強勢的中小容量領域，公司實現了 512Kb-128Mb 的全容量覆蓋。此外，公司也并行采用 ETOX 工藝結構，提供以大容量為主、中小容量為輔的系列產品，目前 4Mb 到 256Mbit 的產品已實現量產，512Mb 到 1Gb 容量產品正在依照規劃逐步推出，打開更廣闊的市場空間。由于大容量市場的客戶粘性強、毛利率較高，公司持續推進大容量 NOR Flash 的研發設計，切入汽車電子、5G 基站等工業市場和大容量物聯網設備市場，經營業績有望實現長期穩定增長。（二）（二）制程工藝不斷優化，布局車規打開價值天花板制程工藝不斷優

109、化，布局車規打開價值天花板 SONOS 工藝助力公司制程節點行業領先。工藝助力公司制程節點行業領先。ETOX 工藝架構中氧化層小于 6nm 時，超薄氧化層中的直接隧穿效應和多次反復擦洗產生的缺陷和應力會導致漏電，隧穿氧化層的厚度無法減小到 8nm 以下，同時氧化物-氮化物-氧化物介質層的厚度最小僅能達到約14nm，所以 ETOX 工藝架構能達到的極限大約在 48nm 左右。公司采用 SONOS 工藝架構生產中小容量 NOR Flash，工藝制程已經達到 40nm。由于競爭廠商主要采用 ETOX 工藝架構生產 NOR Flash，因此公司中小容量 NOR Flash 產品的工藝制程在業界處于領先

110、地位。截至 2023H1 末，SONOS 工藝 40nm 節點下 Flash 全系列產品成為量產交付主力，實現了對公司原有 55nm 工藝節點的產品升級替代，競爭力及晶圓產出率有效提升。支持 1.1V 的超低電壓超低功耗 Flash 產品實現量產。公司基于 ETOX 工藝平臺并結合既有的低功耗設計，完成了 ETOX NOR Flash 產品 256Mbit 容量系列的量產出貨，512Mbit 容量系列產品于客戶送樣階段，應用于安防、工控等領域。在車規產品的布局上，公司中小容量 NOR Flash 車載產品已陸續完成 AEC-Q100 認證，主要應用于部分品牌車型的前裝車載導航、中控娛樂等。公司

111、也將逐步推進全系列 NOR Flash 車規認證。EEPROM 產品工藝制程產品工藝制程不斷不斷推進，推進，技術指標行業領先技術指標行業領先。公司積極對手機攝像頭模組等消費類和智能電表、智慧通訊等工業類 EEPROM 產品進行升級研發，產品容量更大、工作電壓和功耗更低。同時公司持續推進 EEPROM 產品在工業控制和車載領域的應用，相關車載產品完成了 AEC-Q100 標準的全面考核，在車身攝像頭、車載中控、娛樂系統等應用上實現了海內外客戶的批量交付，2022 年 EEPROM 汽車電子和工業控制產品營收占比均有所提升，EEPROM 產品銷售收入和經營質量有望穩步提升。圖圖表表 51 普冉與主

112、要普冉與主要 EEPROM 廠商產品參數對比廠商產品參數對比 普冉股份普冉股份 聚辰股份聚辰股份 STM 安森美安森美 容量 2Kb-2Mb 1Kb-1Mb 1Kb-2Mb 1Kb-1Mb 操作電壓 1.7-5.5V 1.7-5.5V 1.6-5.5V 1.6-5.5V 最寬工作溫度-40-125-40-125-40-150-40-150 最高存儲年限 200 年 100 年 200 年 200 年 資料來源：各公司官網，華創證券 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 （三）（三）協同效應逐

113、步顯現，“存儲協同效應逐步顯現，“存儲+”業務快速成長”業務快速成長 公司基于領先工藝和超低功耗與高集成度自有設計的存儲器優勢，積極布局 MCU 及模擬芯片產品。在 2023H1 半導體行業整體下行的大背景下，公司實現“存儲+”系列芯片營業收入 4473 萬元，毛利率 30.77%，營業收入同比逆勢增長 264.92%，“存儲+”戰略初現成效。MCU 方面：方面：公司于 2022 年開始量產出貨基于 ARM Cortex-M 內核的 32 位通用型 MCU 產品，可以支持 1.7V-5.5V 寬電壓和多個通用 IO 接口。目前，公司 MCU M0+系列產品已大規模量產出貨，共計 120 余顆料

114、號，累計出貨已超 1 億顆。公司 MCU 產品采用雙管（2T）單元共源（CSL）結構，有效控制了存儲單元漏電能耗，靜態功耗極低；同時采用 55nm 及以下嵌入式 Flash 工藝技術，芯片面積更小，在共源（CSL）結構下所需要的編程和擦寫電壓更小，動態功耗相對較低。另外基于 POR/BOR 電路，公司 MCU 產品在各種條件和電壓下都能上電下電復位，ESD 滿足 8KV 指標，具有高可靠性。受益于低工藝復雜度，產品所需掩模版的數量更少，因此成本相對較低，性價比較高。此外，公司基于 ARM 內核的 M4 MCU 原型產品進展順利，后續將持續推進消費及工控等通用場景應用領域導入。模擬產品方面：模擬

115、產品方面：憑借公司先天模擬基因和算法優勢，推出音圈馬達驅動與 EEPROM 二 合一的產品。該集成方案大大縮小了芯片面積，適配絕大多數開環音圈馬達類型。支持高通新一 代平臺的 1.2V 應用 VCM Driver 產品實現量產，該系列產品主要應用在手機攝像頭領域，以順應各類智能終端輕薄化的發展趨勢，同時，依托 EEPROM 產品的客戶資源優勢，實現下游的順利交付。此外，公司結合行業發展趨勢，與終端密切配合，啟動開發新一代 VOIS 芯片。公司 VCM Driver 產品能與 EEPROM 產品形成良好的協同效應，提升公司在攝像頭模組領域的競爭優勢和市場占有率。圖表圖表 52 公司“存儲公司“存

116、儲+”產品應用場景”產品應用場景 圖表圖表 53 普冉股份普冉股份 MCU 產品產品 資料來源：普冉股份2022年年報 資料來源：普冉股份2022年年報 四、四、盈利預測盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）2023H2 起半導體設計行業景氣度逐步復蘇，下游終端市場和渠道端庫存去化順利；2）公司大容量 NOR Flash/EEPROM 產品順利導入工業控制、汽車電子等領域，MCU 產品在產品料號研發和客戶開拓方面順利。3）國際貿易關系相對穩定，國內下游客戶國產替代動力充足。具體分業務來看：普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

117、：證監許可（2009）1210 號 30 1）存儲芯片業務：NOR Flash 業務：公司采用 SONOS 工藝生產中小容量 NOR Flash，制程可達 40nm，成本和電路性能具有絕對優勢，容量可覆蓋 512Kb-128Mb，產品具備功耗低、高性價比、可靠性高等特點，預計銷量將進一步提升。同時公司并行采用 ETOX工藝積極研發和生產 256Mb 及以上 NOR Flash，未來產品逐步切入 5G 基站、汽車電子等工業控制市場和大容量物聯網設備市場，產品單價和毛利率將逐步提升。EEPROM業務：公司 EEPROM 產品主要用于手機攝像頭模組等消費類領域，部分產品制程可達95nm，電路性能優越

118、并且功耗低，同時改良后的存儲結構使得芯片面積更小，芯片成本更低，預計手機攝像頭模組等消費類 EEPROM 產品銷量將繼續保持增長。隨著公司大容量 EEPROM 順利量產出貨，應用在工業控制和車載領域，未來占 EEPROM 產品總營收比重增大，產品組合銷量、單價將穩定上升，毛利率將維持穩定?？紤]到 2023 行業下行，價格承壓，我們預計2023-2025年公司存儲產品銷售收入增速分別為14.3%/31.6%/23.8%，毛利率水平為 21.5%/24.8%/26.4%。2）“存儲+”業務：MCU 業務：為公司的新業務，2022 年公司基于 ARM 內核的 32 位M0+MCU 產品順利量產出貨，

119、截至 2023H1 已推出 120 余顆料號，隨著客戶端持續拓展，預計 2023 年 MCU 產品銷售量將會有較大的提升。同時公司積極研發基于 ARM 內核的 M4 MCU 產品，其在浮點數據運算時擁有更高的性能和運算速度，可以被用于電動機控制、汽車、電源控制等工業控制領域。雖然 2023H1 行業仍在去庫存，處于下行階段，產品單價和毛利率短期承壓，但隨著產品組合變化，產品單價和毛利率將長期穩定增長。模擬芯片業務：2022 年公司推出內置非易失存儲器的 PE 系列音圈馬達驅動芯片（二合一），同時支持下一代主控平臺的 1.2V PD 系列音圈馬達驅動芯片進入量產階段，其能有效降低產品功耗、縮小芯

120、片面積，目前主要與 EEPROM 產品協同出貨。我們預計 2023-2025 年公司“存儲+”業務銷售收入增速分別為 119%/380%/170.0%，毛利率水平為24.4%/28.4%/32.3%。綜上，我們預計 2023-2025 年公司的營業收入為 11.1/15.3/19.4 億元，整體毛利率水平為21.8%/25.3%/27.3%，歸母凈利潤為-0.78/1.24/2.49 億元，對應 EPS 為-1.03/1.64/3.30 元。圖圖表表 54 公司收入拆分（百萬元）公司收入拆分（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 總收入 925 1,113 1,528 1,93

121、8 YOY-16.1%20.4%37.3%26.8%毛利率 30.8%21.8%25.3%27.3%存儲芯片 872 997 1312 1624 YOY-20.9%14.3%31.6%23.8%毛利率 29.7%21.5%24.8%26.4%存儲+53 116 216 314 YOY 119.1%380.0%170.0%毛利率 33.2%24.4%28.4%32.3%資料來源：公司公告，華創證券預測 公司主營業務為存儲芯片和微控制器的研發、生產和銷售，主要產品包括 NOR Flash 芯片、EEPROM 芯片和 MCU 芯片產品。通過對主營業務、主要產品、生產工藝、上游原材料、下游應用領域及客

122、戶群體等維度進行比較分析，選取 A 股兆易創新、北京君正、恒爍股份、東芯股份、同有科技、江波龍、德明利七家公司作為可比公司，可比公司 2024E 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 年平均 PS 為 7.2x。圖表圖表 55 可比可比公司估值情況公司估值情況 公司公司 收盤價收盤價 SPS PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 北京君正 68.90 10.2 12.8 15.5 6.7 5.4 4.4 兆易創新 95.15 9.5 11.8 14.6

123、 10.0 8.0 6.5 恒爍股份 62.60 6.1 9.1 11.7 10.3 6.8 5.3 東芯股份 40.19 2.3 3.1 4.0 17.8 13.1 10.1 同有科技 14.77 1.3 1.7 2.0 11.2 8.7 7.3 江波龍 96.17 22.6 27.4 32.6 4.3 3.5 3.0 德明利 92.89 12.2 17.9 23.5 7.6 5.2 4.0 可比公司均值 9.7 7.2 5.8 普冉股份 107.20 14.7 20.2 25.7 7.3 5.3 4.2 資料來源：Wind，華創證券 注：可比公司SPS為Wind一致預期數據，股價時間為20

124、23.12.1，2023H2 全球半導體市場景氣度預期迎來復蘇，公司顯著受益于存儲器和 MCU 需求增長，同時充分把握國產機遇，我們預計 2023-2025 年公司的營業收入為 11.1/15.3/19.4 億元，歸母凈利潤為-0.78/1.24/2.49 億元，對應 EPS 為-1.03/1.64/3.30 元?？紤]到短期下游需求波動對公司盈利能力擾動較大且費用較為剛性，公司短期凈利潤水平不足以反映公司未來長期成長空間，當前階段使用 PS 對公司進行估值更為合理，參考可比公司估值，給予公司 24 年 7 倍 PS 估值，對應目標價 141.4 元，首次覆蓋給予“強推”評級。五、五、風險提示風

125、險提示 1）下游需求不及預期：2021 年以來智能手機等消費類市場持續低迷，疊加新冠疫情、俄烏沖突、通貨膨脹等因素，ODM 和經銷商備貨趨于謹慎，上游芯片廠商的庫存壓力增加，2022H2 起產業鏈公司普遍進入去庫存階段，雖然業內普遍預期至 2023H2 周期復蘇，但不排除下游庫存去化進展不達預期，進而對公司的業績產生不利影響。2）新品研發和市場開拓不及預期：半導體芯片研發到產業化具有較高的不確定性，公司大容量 NOR Flash 和 MCU 產品尚處于發展早期，在工業控制和汽車等高毛利市場滲透率不高，若產品研發進展或者市場開拓不及預期，或對公司的業績產生不利影響。3）基礎工藝授權到期的風險：公

126、司已付費購買賽普拉斯的 40nm 和 55nm SONOS 工藝的授權，授權截止時間為 2028 年 12 月 31 日，用于公司 NOR Flash 產品的研發設計。賽普拉斯因被英飛凌收購，自 2020 年 1 月 1 日起，其與公司就 SONOS 工藝的授權協議所約定的權利義務均轉移至英飛凌繼續履行。獲得第三方公司知識產權許可或引入相關技術授權是集成電路的行業慣例。同時，賽普拉斯授權使用的 SONOS 工藝技術屬于集成電路領域廣泛使用的基礎性技術平臺，但如在授權有效期截止前賽普拉斯終止該授權合作或到期后賽普拉斯不再與公司就該授權合作進行續期，公司將無法進行 SONOS 工藝下的 NOR F

127、lash 研發設計及生產，將對公司的正常經營造成不利影響。普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,211 698 682 760 營業營業總總收入收入 925 1,113 1,528 1,938 應收票據 13 18 20 32 營業成本 649 870 1,141 1,408 應收賬款

128、243 215 321 411 稅金及附加 1 2 1 0 預付賬款 3 26 22 19 銷售費用 28 39 50 55 存貨 670 295 438 601 管理費用 33 39 52 58 合同資產 0 0 0 0 研發費用 149 181 206 203 其他流動資產 116 735 702 731 財務費用-33-11-13-14 流動資產合計 2,256 1,987 2,185 2,555 信用減值損失-5-4-7-6 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-68-110-5-8 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 34 15 18 23 固定資產 36 30 2

129、4 19 投資收益 1 10 7 9 在建工程 7 7 7 7 其他收益 22 20 26 26 無形資產 12 19 22 25 營業利潤營業利潤 82-76 130 271 其他非流動資產 95 161 165 168 營業外收入 0 1 1 0 非流動資產合計 151 217 218 220 營業外支出 1 0 0 1 資產合計資產合計 2,407 2,204 2,403 2,774 利潤總額利潤總額 81-76 130 271 短期借款 3 78 58 58 所得稅-2 2 7 22 應付票據 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 83-78 124 249 應付賬款 378 160 242

130、367 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 83-78 124 249 合同負債 4 9 9 14 NOPLAT 49-89 111 236 其他應付款 1 4 4 4 EPS(攤薄)（元）1.10-1.03 1.64 3.30 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 0 6 1 2 其他流動負債 22 17 25 33 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 408 274 340 477 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-16.1%20.4

131、%37.3%26.8%其他非流動負債 14 14 15 15 EBIT 增長率-82.3%-281.0%235.1%119.4%非流動負債合計 14 14 15 15 歸母凈利潤增長率-71.4%-193.6%258.8%101.5%負債合計負債合計 422 288 354 492 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,984 1,916 2,049 2,283 毛利率 29.9%21.8%25.3%27.3%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 9.0%-7.0%8.1%12.9%所有者權益合計所有者權益合計 1,984 1,916 2,049 2,283 ROE 4

132、.2%-4.1%6.0%10.9%負債和股東權益負債和股東權益 2,407 2,204 2,403 2,774 ROIC 2.6%-7.0%8.5%16.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 17.6%13.1%14.7%17.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 0.9%5.1%3.6%3.3%經營活動現金流經營活動現金流-130 2-44 81 流動比率 5.5 7.2 6.4 5.4 現金收益 70-70 129 251 速動比率 3.9 6.2 5.1 4.1 存貨影響-445 376-143-163 營運能力營運能力 經營性應

133、收影響 24 109-99-91 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.7 經營性應付影響 305-215 81 125 應收賬款周轉天數 86 74 63 68 其他影響-84-198-12-41 應付賬款周轉天數 125 111 63 78 投資活動現金流投資活動現金流-79-641 4-33 存貨周轉天數 249 200 116 133 資本支出-36-20-15-14 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.10-1.03 1.64 3.30 其他長期資產變化-43-622 19-19 每股經營現金流-1.73 0.03-0.58 1.07 融資活動現金流融

134、資活動現金流-44 126 24 31 每股凈資產 26.27 25.37 27.13 30.23 借款增加 3 81-24 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-39 8-16-32 P/E 97-104 66 33 股東融資 0 0 134 145 P/B 4 4 4 4 其他影響-8 38-69-83 EV/EBITDA 120-119 60 30 資料來源：公司公告，華創證券預測 普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛

135、副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：王帥研究員：王帥 西南財經大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大

136、學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：唐栩助理研究員：唐栩 北京大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。普冉股份（普冉股份（688766）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基

137、準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業

138、指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。

139、報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

140、用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522