【研報】有色金屬行業：從流動性釋放到需求復蘇-20201227（41頁）.pdf

1、1 證券研究報告 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 有色金屬有色金屬 強于大市 強于大市 維持 2020年12月27日 （評級） 從流動性釋放從流動性釋放 到需求復蘇到需求復蘇 行業投資策略 摘要 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 代碼代碼名稱名稱2020-12-25評級評級2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 002237.SZ恒邦股份13.13買入0.340.380.600.8438.6234.5521.8815.63 601899.SH紫金礦業9.27買入0.170.250.320.4854

2、.5337.0828.9719.31 600362.SH江西銅業20.59買入0.710.580.750.9029.0035.5027.4522.88 000807.SZ云鋁股份7.84買入0.160.250.380.4949.0031.3620.6316.00 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票股票股票收盤價收盤價投資投資EPS(元元)P/E 流動性釋放與貴金屬價格流動性釋放與貴金屬價格 全球性的需求復蘇全球性的需求復蘇 銅：供需錯配下機會凸顯銅：供需錯配下機會凸顯 電解鋁：高盈利水平有望維持電解鋁：高盈利水平有望維持 鋅：礦企利潤加速增長鋅：礦企利潤加速增長 風險提示風險提示：1、全球貨幣

3、政策轉向，流動性收緊、全球疫情再度擴散，需求大幅低于預期、電解鋁產能大 幅超預期、美國財政刺激不及預期 資料來源：資料來源：WIND，天風證券研究所，天風證券研究所 pOsNoOrMxOnMqPrQsPrMrP6MbPaQpNoOsQpPkPmNsQjMpNxPaQoPsRMYmOpPNZoNqQ 從流動性釋放到需求復蘇 我們判斷2021年，主導金屬價格的因素可能從仍然較為寬松的流動性轉向全面增長的需求： 1，流動性有望繼續維持寬松。年初至今CRU金屬價格幾乎和08年金融危機保持一致。隨著美國失業率 進一步下降，21年流動性可能從泛濫轉向寬松。但聯邦利率可能長期維持零利率（從18年2%左右下調

4、） 黃金的價格基數有望從過去的1300美元/盎司上升至1800美元/盎司。 2，需求將接棒流動性成為驅動有色金屬價格的最主導因素。國內房地產市場已經逐步復蘇，18年開始 持續擠壓的地產項目有望在21年集中釋放，基建托底同樣帶來需求增長；歐美隨著經濟復蘇，海外房地 產持續復蘇，美國有望推出財政政策刺激。我們判斷本輪需求驅動的基本金屬上漲行情大概率與16年的 類似，銅鋁鋅的價格上漲有望維持18個月以上。準備迎接有色金屬波瀾壯闊的大行情。 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖1：2020年至今年至今LME金屬指數與金屬指數與08年金融危機前后的走勢相似度較高年金融危機前后的走勢相似度較高

5、 資料來源：資料來源：WIND，BLOOMBERG,天風證券研究所天風證券研究所 流動性釋放流動性釋放 與與 貴金屬價格貴金屬價格 1 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 08年金融危機前后的寬松 08年金融危機后，隨著流動性的釋放和收縮，有色金屬價格可以分成四個階段 1，金融危機前期的降息階段，貴金屬和銅的表現較為出色 2，危機高潮階段，只有貴金屬表現相對出色 3，QE階段，貴金屬和銅彈性高于其他基本金屬，峰值出現在QE2過后。 4，QE結束后，貴金屬和銅價格一起下跌。 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖2：08年的金屬價格高點出現在年的金屬價格高點出現在QE2之后之后

6、 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/4 資料來源：資料來源：BLOOMBERG，天風證券研究所，天風證券研究所 19年-20年5次降息已經降至0 美聯儲兩次降息至美聯儲兩次降息至0 0利率。利率。繼2019年三次降息后，美聯儲在今年3月3日，3月16日連續兩次分別降低 聯邦基準利率50個BP和100個BP，直接將聯邦基準利率降低至0-0.25%的零利率上。 危機高潮已經過去。危機高潮已經過去。2月下旬開始，VIX指數從低于20急劇攀升，在3

7、月16日達到近期峰值82.69，超 過2008年金融危機11月20日的前高80.86。在美聯儲一系列補充流動性的措施生效后，VIX指數已 經逐步降低。 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 調整時間調整時間目標利率上限（% ）目標利率上限（% ）調整（% ）調整（% ） 2019/ 8/ 12.25-0.25 2019/ 9/ 192-0.25 2019/ 10/ 311.75-0.25 2020/ 3/ 31.25-0.5 2020/ 3/ 150.25-1 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表1：美聯儲降息至：美聯儲降息至0利率利率 圖圖3：VIX指數指數20年再度沖高年再度沖高

8、 資料來源：資料來源：WIND，天風證券研究所，天風證券研究所 更為猛烈的QE 2個月增加接近3萬億美元資產 不限量不限量QEQE，補充流動性，補充流動性。美聯儲于3月16日推出了7000億美元的新QE計劃；3月17日 開啟商業票 據融資機制（CPFF）；3月18日推出貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）；3與19日宣布與澳 大利亞儲備銀行，巴西中央銀行、丹麥國家銀行等9家央行建立臨時的美元流動性安排；3月20日開 始啟動一級交易商信貸便利機制（PDCF）；3月23日推出不限量QE。相當于短期內推出了08年的 QE1+QE2。 美聯儲資產規模大幅上升。美聯儲資產規模大幅上升。美聯儲資產規模從

9、2月底的4.2萬億增加至6月初的7.2萬億，三個月左右美 聯儲資產增加3萬億美元，（相當于從08年金融危機開始到13年開始退出QE，5年里美聯儲增加的資 產量。）與08年9月美聯儲快速增加資產類似。 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖4：美聯儲資產規模大幅增長：美聯儲資產規模大幅增長 圖圖5：美聯儲資產隨著：美聯儲資產隨著QE進程不斷增加進程不斷增加 資料來源：資料來源：WIND，天風證券研究所，天風證券研究所 資料來源：資料來源：WIND，天風證券研究所，天風證券研究所 QE可能結束 利率再難上行 美聯儲美聯儲QEQE主要參考通脹和失業率相關。主要參考通脹和失業率相關。從金融危

10、機中美聯儲開始和停止QE都參考了充分就業所謂失 業率7%的指標。本輪美聯儲的失業率目標可能是4-5%，而10月美國失業率已經下降至6.9%，照此 趨勢美聯儲大概率會在2021年停止QE。 政府債務規模太大，利率上行可能性較低。政府債務規模太大，利率上行可能性較低。美國政府債務規模截至2020年10月已經達到27.13萬億 美元，是2019年美國GDP的126.6%，仍在繼續增長。債務規模過高，只能維持較低的利率水平， 才能保持政府債務不至于變成”龐氏“債務。美聯儲可能長期讓美元利率維持在零利率上。 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖6：美元名義利率較低：美元名義利率較低 圖圖7：

11、美國政府債務規模超過：美國政府債務規模超過27億元億元 資料來源：資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所資料來源：資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所 黃金的價格中樞可能提升至1800美元/盎司 長期看黃金價格負相關于美元實際利率。長期看黃金價格負相關于美元實際利率。19年降息之前黃金價格中樞在1300美元/盎司左右，對應美 聯儲設定的利率2%（名義利率）。而美元可能在未來較長一段時間里都處于0利率狀態。雖然金價與 利率的關系并非線性對應，但名義利率基準下降2個百分點的情況下，黃金的長期價格中樞有望得到 提升。我們認為未來幾年黃

12、金的價格中樞可能為1800美元左右。 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖8：黃金價格與美元實際利率呈負相關關系：黃金價格與美元實際利率呈負相關關系 資料來源：資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所，天風證券研究所 黃金-新興黃金企業更值得關注 新興黃金企業可能出現量價齊升：新興黃金企業可能出現量價齊升：相比老牌大型黃金公司，新興的黃金公司礦產金產量提升空間更大， 在金價上漲的過程中有望因量價齊升，業績出現雙擊式增長。同時由于新興黃金公司的市場認知度較 低，PE往往低于大型黃金公司，在業績量價齊升中，PE有望同時得到提升。關注恒邦股份、華鈺礦恒邦股份、華鈺礦 業、赤

13、峰黃金。業、赤峰黃金。 估值和資產配置角度推薦紫金礦業（銅部分講）、山東黃金等大型高市值黃金公司。估值和資產配置角度推薦紫金礦業（銅部分講）、山東黃金等大型高市值黃金公司。 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 表表2：黃金企業各有千秋：黃金企業各有千秋 資料來源：資料來源：WIND，天風證券研究所，天風證券研究所 紫金礦業紫金礦業山東黃金山東黃金中金黃金中金黃金恒邦股份恒邦股份赤峰黃金赤峰黃金湖南黃金湖南黃金銀泰黃金銀泰黃金華鈺礦業華鈺礦業 資源量(噸金屬量）20191887883496347.451441419953 金礦平均品位（克/ 噸）20192.231.584.742.14

14、3.18 2020凈利潤E（億元）62.7526.7812.563.57.92.7113.391.6 P E (2020E)3535344338381836 P E (2021E )2527252521241520 總市值（億元/ 20201225）221994942615129910224158 全球性的需求復蘇全球性的需求復蘇 2 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 銅、鋁、鋅三種最重要的基本金屬的需求均與地產和基建息息相關。三者的前三消費領域都集中在電 力/建筑/家電和汽車四個領域。電力和建筑本身就是地產和基建，而家電和汽車的消費則與地產相關 性較強。 銅、鋁、鋅在電力和基建中

15、的應用都偏向于竣工前后，家電汽車的消費也集中在竣工前后，因此地產 后周期屬性較強。 工業金屬大多屬于地產后周期品種 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 第一消費領域第一消費領域第二消費領域第二消費領域第三消費領域第三消費領域 銅銅電力家電（空調）汽車 鋁鋁建筑電力汽車 鉛鉛電池涂料板材 鋅鋅建筑汽車家電 錫錫電子-焊料化工-PVC汽車 鎳鎳不銹鋼電池電鍍 資料來源：資料來源：SMM，安泰科，天風證券研究所，安泰科，天風證券研究所 表表3：工業金屬下游與地產、基建相關：工業金屬下游與地產、基建相關 房地產：準備迎來落成高峰 國內地產投資6月份開始轉正增速緩慢上行，從建設進度來看，施工面

16、積同比已經轉正，銷售開始持平持平，開工、竣工數據同比正在持續恢 復。四季度地產企業為了回籠資金，或將加快施工、竣工進度，經營數據有望持續好轉，從而拉動有色需求恢復。 2018年-2019年新屋開工面積增速遠高于竣工增速，開工和竣工的差異帶來大量待竣工項目。按照項目2年-3年的建設期推測，20-21年可能 成為地產落成的高峰，而20年因疫情影響部分項目可能出現推遲，21年的落成高峰可能超出預期。 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖圖9：房地產開發投資額仍然較高增速：房地產開發投資額仍然較高增速 / % 圖圖10：房地產竣

17、工面積有望收斂：房地產竣工面積有望收斂 % 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 針對基建數據的下行，我們認為，國家已經釋放政策托底信號。2018年10月31日，國務院辦公廳發布 了關于保持基建補短板力度的指導意見，提出進一步完善基礎設施和公共服務，依托國家重大建 設項目庫，分近期、中期、長期三類儲備一批基礎設施等重點領域補短板重大項目。 細分來看，鐵路、公路運輸投資拉動固定資產投資快速轉正，截止到10月增速仍在3%左右，預計21年 固定資產投資有望繼續增長。 基建：政策托底，鐵路、公路投資持續拉動 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wi

18、nd，天風證券研究所，天風證券研究所 圖圖11：公共財政支出同比修復：公共財政支出同比修復 億元億元/% 圖圖12：鐵路、公路固投增速轉正：鐵路、公路固投增速轉正 % 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 汽車：消費反彈，汽車產量有望持續增長 2020年5月份開始，國內疫情恢復，消費開始反彈，新增的出行需要（替代公共交通需求）使得月度 產量開始高速增長，7月一度增長26.8%，目前連續6個月增速保持高位，而從經銷商庫存來看，今年 一直維持相對低位，并未出現庫存積壓的情況，銷售一直比較順暢。汽車具有房地產后周期屬性，預 計21年汽車銷量有望在房地產建成高峰中再創新高。 1

19、5 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖圖13：汽車產量維持兩位數增長：汽車產量維持兩位數增長 萬量萬量/% 圖圖14：經銷商庫存仍在低位：經銷商庫存仍在低位 萬量萬量/% 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 空調：隨著地產銷售逐步恢復 空調銷售三季度旺季來臨后已經轉正，伴隨著地產企業加快施工以及銷售速度，高庫存情況有望逐步 緩解。 海外需求有望延續：2020年1-10月份家用空調出口同比增長1.9%，但6月以來，單月出口增速幾乎在 兩位數以上增速，伴隨海外地產修復，出口增長有望延續。 16 請務必閱

20、讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖圖15：國內空調轉正：國內空調轉正 圖圖16：空調出口高速增長萬臺：空調出口高速增長萬臺 /% 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 電網：期待“十四五”的投資拉動 自2019年底，國家電網“826號文”指出進一步嚴控電網投資以來，電網投資高增長時代已經過去， 前三季度電網投資總額基本零增長，展望四季度雖然存在“十三五”末搶工期的情況存在，但預計整 體保持弱增長。 “十四五”即將到來，國家電網將聚焦特高壓、充電樁、數字新基建等領域，我們也期待電網投資隨 著新能源汽車的保有量增

21、長而出現變化。 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖圖17：電網投資結構有望改善：電網投資結構有望改善 政策刺激下，美國PMI逐步修復 在多重政策刺激下，美國制造業PMI6月以來持續回升至50以上水平，11月Markit制造業PMI初值錄得56.7，前值53.4， 預期53，大幅超出市場預期，疊加疫苗進展有望帶來疫情影響放緩，上半年經濟復蘇有望延續。 歐盟PMI小幅回落，歐元區11月制造業PMI初值53.6預測值53.1,前值54.8。7月歐盟同意設立一只規模達7500億歐元 （8580億美元）抗疫復蘇基金，包括3900

22、億歐元的無償贈款和3600億歐元的低息貸款，伴隨強政策刺激延續，歐盟有 望止跌企穩。 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 -20 -10 0 10 美國實際GDP同比 歐元區GDP同比 0.00 30.00 60.00 美國制造業PMI指數 歐元區PMI-合計 圖圖18：美國：美國PMI修復修復 % 圖圖19：歐美：歐美GDP有望修復有望修復 % 海外地產：美國地產有望持續修復，歐盟延續政策刺激 美國地產數據有望延續強勢。美國新屋住房銷售和成屋簽約銷售指數6月反彈以來延續漲勢，7-9月新建住房銷售（折年數:季 調）維持在1

23、00萬套左右，同比增速約在40%。美國已開工的新建私人住宅（折年數:季調）同比增速回升至15%左右增速?？紤]美 國居民和非盈利機構整體杠桿率處于歷史中樞低位，伴隨低利率環境持續，有望不斷刺激地產需求。此外，提名前美聯儲主席耶 倫擔任美國財長，也可能進一步催化整體財政政策加碼。 歐盟工業信心指數仍在-10%左右水平，營建產出降速收斂至2.5%，伴隨強政策刺激延續，歐盟有望止跌企穩。 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖20：美國地產數據保持強勢：美國地產數據保持強勢圖圖21：美居民杠桿率低位：美居民杠桿率低位圖圖22：歐盟營建：歐盟營建/工業數據有待企穩工業數據有待企穩 資料來源：

24、資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 總需求：逐步恢復，低基數效應有望帶來明年上半年高增長 四季度：有色金屬下游整體需求持續恢復（汽車、基建延續增長，地產、家電持續恢復，）有色 金屬需求增長有望提速。 21年預計國內有望迎來房地產落成高峰，伴隨海外地產和投資的進一步恢復，有色金屬的需求有 望持續增長。 我們判斷本輪有色金屬的機會屬于需求拉動型的中級反彈，預計持續時間有望達到18-24個月。 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：wind，天風證券研究所 銅：供需錯配下機會銅：供需錯配下機會 凸顯凸顯 3 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 銅：供需錯配

25、下機會凸顯 拉美地區是全球最大的銅礦主產地之一，在全球銅礦供給中占有舉足輕重的地位，其中智利、秘魯、 墨西哥三國銅礦產量占全球總產量的44%。 但拉丁美洲醫療水平相對有限，上半年并未得到有效控制，隨著全球對治療以及疫情防治工作的推進 疫情對供給端的短期影響正逐步削弱，但新礦山無法有序投產，長期影響在加強，。 短期影響削弱，長期影響加強 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：ICSG，智利國家銅業協會，秘魯能礦部，墨西哥統計局，天風證券研究所，智利國家銅業協會，秘魯能礦部，墨西哥統計局，天風證券研究所 28% 12% 4% 56% 智利秘魯墨西哥其他 圖圖23：拉美地

26、區占全球供給的：拉美地區占全球供給的44% 銅：供需錯配下機會凸顯 智利：銅產量恢復增長 2020年10月，智利銅累計產量 474.2萬噸，同比增長0.14%。 其中，10月份產銅48.6萬噸，同 比下滑0.73%，環比增長1.35%。 大型礦山產量已基本恢復增長， 但小礦山產量仍未恢復，新增供 給仍然受限。 短期影響削弱，長期影響加強 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：智利國家銅業協會，天風證券研究所資料來源：智利國家銅業協會，天風證券研究所 2019年2019年2020年6月2020年6月2020年7月2020年7月2020年8月2020年8月2020年9月2020年

27、9月 2020年10月2020年10月 2020年累計2020年累計 累計同比累計同比10月同比10月同比10月環比10月環比 Chuquicamata 38.533.33.84.33.93.933.914.05%11.82%-0.51% Radomiro Tomic26.642.11.91.81.92.520.7-5.61%16.51%30.00% Chuquicamata y Radomiro Tomic (2)65.175.45.76.15.86.454.55.70%13.60%9.48% Ministro Hales15.191.21.01.72.21.813.14.31%21.19%

28、-16.44% Salvador5.060.40.50.60.50.54.630.86%-39.24%4.35% Andina17.021.81.41.81.81.215.411.45%-4.96%-35.39% El Teniente45.973.03.13.74.04.235.5-2.87%1.19%7.34% Gaby10.410.60.80.80.91.08.40.72%-12.84%5.56% Total Codelco158.8212.312.514.615.115.0131.54.08%4.31%-0.53% Escondida118.7810.610.19.29.410.098

29、.60.73%-7.59%6.16% Collahuasi56.545.85.86.05.34.253.718.69%-17.09%-20.97% Los Pelambres37.592.62.73.32.93.030.80.98%20.08%2.05% Anglo American Sur38.923.03.13.12.93.629.7-11.36%7.58%22.41% El Abra8.190.60.50.50.50.65.9-12.11%-30.95%7.41% Candelaria11.140.91.00.90.80.58.7-4.41%-52.13%-44.44% Mantos C

30、opper8.630.60.60.70.70.76.4-10.41%-8.86%1.41% Zald var11.610.80.80.70.70.78.3-12.50%-31.13%2.82% Cerro Colorado7.170.60.50.60.50.55.9-6.25%20.00%10.20% Centinela (Oxidos)8.110.80.80.80.70.87.817.58%0.00%2.70% Quebrada Blanca2.110.10.10.10.10.11.1-36.16%-38.89%0.00% Lomas Bayas7.890.60.70.70.60.66.2-

31、6.08%-3.23%-1.64% Michilla1.250.10.10.20.20.21.568.13%0.00%0.00% Spence19.341.00.90.81.01.312.1-25.32%-13.91%30.00% Centinela (Slfuros)19.550.91.01.01.31.612.3-26.83%44.95%26.40% Caserones14.551.21.00.80.81.210.7-11.19%14.71%48.10% Sierra Gorda11.41.41.21.31.41.212.734.86%34.78%-10.14% Antucoya7.190

32、.60.60.50.70.76.58.22%100.00%0.00% Andacollo5.40.40.30.40.40.54.8-2.66%114.29%7.14% Otros24.561.92.12.01.91.819.3-5.07%-10.78%-5.70% 合計合計578.74578.7446.746.746.246.248.248.248.048.048.648.6474.2474.20.14%0.14%-0.73%-0.73%1.35%1.35% 表表4：小礦山產量仍未恢復（單位：萬噸）：小礦山產量仍未恢復（單位：萬噸） 銅：供需錯配下機會凸顯 秘魯：疫情影響較大，抑制新礦投產 2

33、020年10月，累計產銅172.1萬噸，同比下滑15%。其中，10月份產銅20.7萬噸，同比增長1%，環比 增長21%。 二季度秘魯受疫情影響較大，三季度月度產量基本恢復至往年20萬噸/左右的水平，但個別月份（9 月）仍受影響，此外，去年年底預期的秘魯產銅高增長并未出現，疫情抑制新礦投產。 短期影響削弱，長期影響加強 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：秘魯能礦部，天風證券研究所 2019年2019年2020年6月2020年6月 2020年7月2020年7月 2020年8月2020年8月2020年9月2020年9月2020年10月2020年10月 2020年累計2020年累

34、計累計同比累計同比10月同比10月同比10月環比10月環比 SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A.47.403.743.663.502.923.6735.64-8%-12%26% COMPAIA MINERA ANTAMINA S.A.45.403.403.423.613.273.4532.71-12%12%5% SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION SUCURSAL DEL PERU40.893.474.113.853.144.3029.91-11%13%37% MINERA LAS BAMBAS S.A.39.352.432.952

35、.942.523.0124.59-24%-4%19% COMPAIA MINERA ANTAPACCAY S.A. 19.761.492.031.921.741.6815.68-6%4%-4% MINERA CHINALCO PER S.A. 19.001.501.481.531.442.1814.58-3%28%52% HUDBAY PERU S.A.C.11.390.710.680.650.750.745.90-39%-22%-2% SOCIEDAD MINERA EL BROCAL S.A.A. 4.440.190.320.280.340.402.63-27%-6%20% NEXA RE

36、SOURCES PERU S.A.A.3.880.310.310.270.230.362.63-18%-2%57% GOLD FIELDS LA CIMA S.A. 3.270.270.230.190.200.171.75-36%-35%-17% OTROS 10.780.570.710.640.630.756.07-32%-15%18% 合計245.55245.5518.118.119.919.919.419.417.217.220.720.7172.1172.1-15%-15%1%1%21%21% 表表5：月度產量已基本恢復（單位：萬噸）：月度產量已基本恢復（單位：萬噸） 銅：供需錯配下機

37、會凸顯 墨西哥：月度產量已恢復 2020年10月，累計產銅61.97萬噸，同比下滑3%。其中，10月份產銅6.85萬噸，同比增長5%，環 比增長6%。 疫情影響已基本消除，月度產量恢復至6.5萬噸/月左右水平。 短期影響削弱，長期影響加強 25 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：墨西哥統計局，天風證券研究所 圖圖24：墨西哥月度產量已恢復（單位：萬噸：墨西哥月度產量已恢復（單位：萬噸-%） 銅：供需錯配下機會凸顯 因疫情影響，2020年供需雙弱，銅仍維持緊平衡 的狀態，且這種狀態將一直延續至2021年，尤其 上半年沒有新礦投產，需求端的恢復速度會超過 供給端。 隨著價格的持續上

38、行，礦企利潤有望持續超預期， 建議關注紫金礦業、西部礦業、云南銅業以及江 西銅業等。 2020年供需雙弱，緊平衡狀態或將延續至21年 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：各國統計局，資料來源：各國統計局，ICSG，天風證券研究所，天風證券研究所 2018年2018年2019年2019年2020E2020E2021E2021E2022E2022E 智利583566565570585 秘魯244243235245255 中國153158165165165 美國120120118130140 剛果金122134140150160 贊比亞8484848080 印尼707070707

39、0 墨西哥7376707575 蒙古4645515050 加拿大5457555555 澳大利亞939898100103 其他272271280280283 新增產量(萬噸）893951 增速0.42%0.47%2.02%2.59% 礦山產銅合計礦山產銅合計1914191419221922193119311970197020212021 礦山銅冶煉回收率97%97%97%97%97% 礦山精煉銅產量18561864187319111960 精&廢比4.964.904.94.94.9 再生銅產量374380382390400 （礦山+再生）精煉銅產量（礦山+再生）精煉銅產量223122312245

40、2245225522552301230123602360 全球精煉銅消費量全球精煉銅消費量2266226622942294230523052351235123872387 供給-需求供給-需求-35-35-49-49-50-50-50-50-26-26 表表6：緊平衡狀態或將延續至：緊平衡狀態或將延續至21年年 電解鋁：高盈利水平有望維持電解鋁：高盈利水平有望維持 4 27 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 核心結論： 產能釋放或不及需求增長 成本下降企業盈利增長更快 2020-2021規劃新增產能規劃新增產能434萬噸，其中預計實際萬噸，其中預計實際20年新增年新增250萬噸，萬噸，2

41、1年新增年新增150萬噸，萬噸， 兩年合計新增產能兩年合計新增產能400萬噸。萬噸。 地產竣工后周期帶動需求增長。地產竣工后周期帶動需求增長。國內地產后周期有望出現竣工數據的收斂，傳統汽車大 幅改善，新能源汽車保持高速增長，預計國內電解鋁需求增速回歸3-5%，電解鋁價格有 望繼續上漲。 氧化鋁繼續維持低位。氧化鋁繼續維持低位。 2019-2020年可復產產能約1000萬噸，同時2021年新增產能約 400萬噸。新增區域主要集中在山西、山東，貴州，廣西，重慶等生產成本相對較低地區， 氧化鋁可能在低位震蕩。 新增產能集中在西南地區成本較低。新增產能集中在西南地區成本較低。新增產能低電力區域轉移，云

42、南+內蒙合計占比超 過75%，盡管陽極價格小幅抬升，電解鋁綜合成本（完全）中樞有望保持在13000元/噸以 下。 推薦彈性龍頭云鋁股份、關注天山鋁業、神火股份、中國宏橋等。推薦彈性龍頭云鋁股份、關注天山鋁業、神火股份、中國宏橋等。 28 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2020年，電解鋁新增產能規劃增長308萬噸，實際產能增長250萬噸，產量增長148萬噸，同比4%；在產能順利釋放的情況下，電解鋁 企業從6月開始盈利超過1000元/噸，10月以后仍然維持了超過2000元/噸的毛利，高點接近3500元/噸；直接下游鋁材產量持續高增長， 電解鋁行業仍然出現供應不足。 2021年預計電解鋁新

43、增產能183.5萬噸，新增產量170萬噸，同比4.3%?？紤]海外電解鋁修復基本在2019年釋放，2020年以來美鋁因疫 情影響關閉部分冶煉廠，2020-2021全球電解鋁產量可能小幅增長至6520、6670萬噸左右，增速大幅低于國內。 供給格局-新增產能順利投放下維持高盈利 29 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：百川資訊，資料來源：百川資訊，SMM，天風證券研究所，天風證券研究所 表表8：2020年電解鋁復產相對通暢年電解鋁復產相對通暢/ 萬噸萬噸 表表7：2020年電解鋁新增產能投放相對順利年電解鋁新增產能投放相對順利(萬噸萬噸) 資料來源：百川資訊，我的有色，天風證券研究

44、所資料來源：百川資訊，我的有色，天風證券研究所 新增產能新增產能已經投產 預計2020投產 預計新增產量（此處 按照投產時間對應年 化產量測算 云鋁鶴慶溢鑫22.520.520.514.35 云南神火60455334.5 廣元中孚32.532.532.513 云南文山50505020 山西中鋁華潤25182512.5 內蒙創源3522355 云鋁海鑫35882 云南宏泰3513133.25 云南其亞132132 合計308211250106.6 復產產能可復產產能 已復產 包頭新恒豐能 1010 內蒙古錦聯1515 廣元博元44 潛江正豪華盛 3.40.5 廣西信發3.52.3 河南豫港龍泉

45、65 河南萬基85 六盤水雙元33 云鋁集團1513 重慶旗能電鋁 2.91.9 重慶國豐實業 85.3 重慶天泰鋁業 109.5 廣西翔吉鋁業 7.53.5 寧夏寧創22 青海佳韻1.30.8 營口鑫泰2323 甘肅東興鋁業 1010 青海百河鋁業 177 新疆農六師鋁 業 3030 營口忠旺430 公司新增產能 云南其亞23 廣西德保百礦20 廣西田林百礦10 廣西隆林百礦20 貴州興仁12.5 內蒙白音華煤電40 合計125.5 表表9：2021年電解鋁新增產能仍有空間年電解鋁新增產能仍有空間 建筑地產建筑地產+交通運輸占鋁下游消費過半。交通運輸占鋁下游消費過半。國內鋁下游消費結構分布主

46、要用于建筑地產/交通運輸等房地產后周期行業。 20年三四季度在房地產的帶動下，家電出口、汽車景氣修復拉動下，電解鋁需求已經出現快速增長，2020年預計增 速達到5%以上，庫存在相對淡季持續下行。 2021年竣工有望迎來高峰期（詳見總需求），預計國內需求增長約150萬噸，增速達到3.9%。 需求：充分受益地產后周期，鋁需求有望大幅修復 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 資料來源：資料來源：wind，中國產業信息網，天風證券研究所，中國產業信息網，天風證券研究所 31% 21% 16% 10% 9% 9% 4% 建筑地產 交通運輸 電子電力 包裝容器 機械設備 耐用消費 其他 圖圖24

47、：2020-2021年電解鋁需求年電解鋁需求 有望大幅修復有望大幅修復 (萬噸萬噸) 圖圖25：2019年中國電解鋁消費分布年中國電解鋁消費分布 31 庫存：國內庫存持續去化，全球庫存歷史低位 20年在需求快速增長的影響下，雖然電解鋁產能大幅投放，仍然出現較大規模缺口，4月高點至今，電解鋁庫存已經 下降109萬噸。 21年國內電解鋁預計新增產量170萬噸至3910萬噸，新增需求150萬噸至3990萬噸，表觀供需缺口可能收斂，庫存可 能持續低位。目前全球庫存196萬噸，對應消費約11天處于歷史低位，21年海外大概率出現持續去庫，從而帶動電解 鋁價格中樞繼續上漲。 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

48、責申明 資料來源：資料來源：wind，天風證券研究所，天風證券研究所 圖圖26：國內電解鋁庫存持續回落：國內電解鋁庫存持續回落 圖圖27：LME電解鋁庫存出現回落（萬噸）電解鋁庫存出現回落（萬噸） 32 電解鋁高盈利有望持續氧化鋁仍在投產高峰&云南水電優勢凸顯 電解鋁生產成本主要包括氧化鋁、電力、預焙陽極、氟化鋁、冰晶石、人工、費用、折舊等。核心成本推動主要來自于能源和氧化鋁， 合計約占到生產成本的75%以上。 氧化鋁仍在投產高峰期。氧化鋁仍在投產高峰期。2019-2020年可復產產能約1000萬噸，同時2021年新增產能約400萬噸。新增區域主要集中在山西、山東， 貴州，廣西，重慶等生產成本

49、相對較低地區，海德魯巴西Alunorte氧化鋁年產能630萬噸逐步復產，氧化鋁價格可能低位震蕩，電解鋁 價格上漲部分可能全部轉化為企業利潤。 新增產能具有電價優勢。新增產能具有電價優勢。2018-2021年電解鋁新增產能（含置換）主要集中在成本優勢相對突出的目前新增產能云南、四川（水電優 勢）、內蒙古（低成本煤電優勢）、廣西（氧化鋁優勢）區域，云南+內蒙占比超過75%，根據云南水電鋁政策，電解鋁自帶指標產能 前五年電力成本有望在0.25元/度（低于多數省份0.3元/度以上）。具有新增產能的企業，利潤增長有望超出行業平均水平。 資料來源：資料來源：WIND，天風證券研究，天風證券研究 所所 請務

50、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 圖圖28：電解鋁高盈利水平有望持續（元：電解鋁高盈利水平有望持續（元/噸）噸） 依托云南省豐富的綠色水電能源優勢，已構建了集鋁土礦氧化鋁炭素制品鋁冶煉鋁 加工為一體的“綠色低碳水電鋁材一體化”完整產業鏈。目前，擁有年產鋁土礦305萬噸、氧 化鋁140萬噸、水電鋁239萬噸、鋁合金及鋁加工110萬噸、炭素制品80萬噸的生產能力。隨著 公司昭通、鶴慶、文山水電鋁項目以及云鋁源鑫60萬噸/年炭素二期項目等重點項目的逐步投 產，公司電解鋁產能將超過300萬噸/年、陽極炭素產能超過80萬噸/年、鋁合金及鋁加工產能 超過100萬噸/年。 重點推薦 彈性龍頭 云鋁股份 3