【公司研究】晶科科技-民營光伏運營龍頭現金流改善發展加速-2020201231（18頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 公用事業 2020 年 12 月 31 日 晶科科技 (601778) 民營光伏運營龍頭 現金流改善發展加速 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 晶科系光伏電站運營+EPC 服務商，光伏運營龍頭。公司為晶科系光伏運營+EPC 建設平 臺，與晶科能源同樣隸屬于晶科集團。公司 2016 年從晶科能源中單獨拆分，2020 年 5 月通過 IPO 方式在 A 股單獨上市。截止 2020H1 公司擁有光伏在運裝機 3.05GW，規模 在國內居于前列， 在民企中僅次于協鑫新能源。 除電站運營外， 公司同時開展

2、光伏電站 EPC 業務，EPC 業務與光伏電站運營互為支撐。 光伏運營長坡厚雪有望鑄就大市值龍頭，民企機制靈活效率更高。在“碳中和”的時代背 景下我們持續看好新能源產業的發展， 根據申萬宏源測算在 “碳中和” 目標下， 2020-2050 年國內光伏行業復合發電量增速將達 12.2%，光伏運營行業將會有長期持續的發展空間， 有望孕育大市值的清潔能源運營商。光伏運營從 2021 年開始全面平價上網，行業擺脫補 貼回歸正常商業模式，改善盈利質量驅動持續增長。與國企相比，民企盡管融資成本較高， 但機制靈活，項目獲取、運營效率更高，內部對回報率的考核要求更嚴格。公司背靠光伏 組件出貨量位居行業前列的晶

3、科系，具備多重優勢，迎平價機遇公司發展有望提速。 多管齊下現金流彈藥充沛，公司裝機規模有望持續躍升。公司具備豐富的項目獲取和運營 經驗，當前項目儲備資源豐富。2020 年主要由于疫情等因素影響，公司電站建設步伐有 所放緩。公司當前項目資源+現金流儲備豐富，同時多舉措回籠資金，狠抓平價新時代的 光伏運營機遇。1）公司自 2019 年以來積極出售欠補電站，回籠資金。2019、2020 年分 別通過電站出售回籠 2.9 億和 1.8 億現金。2）公司 2020 年初 IPO 募集 26 億現金用于置 換存量貸款等，公司 2020Q3 在手貨幣資金 29 億，高出歷史同期 10 億元左右。3）公司 擬

4、于 2021 年發行 30 億元可轉債投資光伏項目。4）公司 2020Q3 應收賬款與合同資產合 計 70 億元，經估算新能源補貼拖欠金額約在 40 億元左右。12 月國網公布第九批補貼目 錄，2021 年隨著平價時代到來，存量補貼拖欠問題有望得到解決。同時公司預計也會通 過出售欠補電站的方式，進一步回收應收賬款。多管齊下，公司當前項目資源與現金流儲 備豐富，裝機規模有望躍升式增長。我們初步預計 2021、2022 年公司運營規模分別增加 1.5GW 和 2.5GW。 盈利預測與評級：我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 6.5、9.6 和 12.1 億元， 當前股價對應市盈率

5、分別為 32、21 和 17 倍。我們預計隨著光伏平價后現金流改善、成本 進一步下行，光伏運營公司有望迎來估值修復+業績持續增長的雙擊，首次覆蓋，給予“增 持”評級。 風險提示：光伏電站開發進度低于預期；應收賬款回收出現風險 市場數據： 2020 年 12 月 30 日 收盤價（元） 7.26 一年內最高/最低（元） 10.56/5.24 市凈率 1.8 息率（分紅/股價） 0.37 流通 A 股市值（百萬元） 4317 上證指數/深證成指 3414.45/14201.57 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 3.98 資產負

6、債率% 63.85 總股本/流通 A 股 （百萬） 2766/595 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 鄒佩軒 A0230520110002 聯系人 查浩 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 5,340 2,627 4,618 8,772 11,478 同比增長率（%） -24.4 -23.6 -13.5 89.9 30.8 歸母凈利潤（百萬元

7、） 729 402 646 955 1,214 同比增長率（%） -19.2 -19.3 -11.3 47.8 27.1 每股收益（元/股） 0.34 0.15 0.23 0.35 0.44 毛利率（%） 36.4 48.5 38.6 29.3 28.7 ROE（%） 8.8 3.7 5.6 7.9 9.4 市盈率 28 32 21 17 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-1906-19 07-1908-1909-19 10-1911-19 12-19 -20% 0% 20%

8、40% 60% 80% （收益率）晶科科技滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 6.46、9.55 和 12.14 億元，對應 EPS 分別為 0.23、0.35 和 0.44 元/股，當前股價對應 PE 分別為 32、21、17 倍。目 前我國 A+H 股新能源上市公司較少，我們選取 H 股民營龍頭信義能源以及 A 股可比 公司吉電股份作為對比，信義能源估值顯著高于公司，吉電股份估值低于公司?？紤]到 公司更好的成長性， 以及光伏

9、運營行業長期成長賽道， 我們認為公司 2021 年 21 倍 PE、 2022 年 17 倍 PE 處于低估狀態。隨著光伏平價后現金流改善、成本進一步下行，光伏 運營公司有望迎來估值修復+業績持續增長的雙擊，首次覆蓋，給予“增持”評級。 關鍵假設點 我們預計公司 2020-2022 年每年新投產運營裝機 300、1500、2500MW，機組 2020-2022 年平均利用小時數分別為 1100、 1200、 1200 小時。 EPC 業務 2020-2022 年每年建設 500、1500、2000MW。 有別于大眾的認識 市場認為隨著國企大規模進入光伏電站開發領域，公司業務發展空間會受到擠壓。

10、 我們認為一方面公司當前項目儲備豐富，未來 1-2 年的成長性較為確定；另外公司機 制較為靈活，未來有望通過與國企合作的方式共同介入項目開發。與國企相比，民企盡 管融資成本較高，但機制靈活，項目獲取、運營效率更高，內部對回報率的考核要求更 嚴格。 國企機制更適合 “高舉高打” 的大基地項目開發，公司當前體量較小， 可通過 “小 而美”“高回報率”的項目實現較快擴張。 股價表現的催化劑 公司裝機投產進度超預期；光伏電站成本快速下降回報率持續提升 核心假設風險 光伏電站開發進度低于預期；應收賬款回收出現風險 oPoRmMsPxOrQsNqRmRsPsM8ObPaQmOmMpNoPkPrRqRkPp

11、PtP7NrRwOuOsPoPMYpMpR 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1 . 光伏領先運營商 民營企業佼佼者 . 6 2. 光伏運營：十年降本之路終迎來平價時代. 7 2.1 光伏降本增效空間大 經濟性贏得產業競爭力 .7 2.2 平價時代現金流改善 電站內生成長性加強 .9 3. 項目儲備充足 現金流回籠裝機增速有望躍升 . 11 3.1 電站項目儲備充足 平價時代回歸正常模式 .11 3.2 EPC 成本持續下降 公司具備先發優勢. 12 3.3 可轉債在途 現金流回籠加速裝機發展 . 13 4盈利預測與估值

12、 . 16 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：晶科科技股權結構圖（截至 2020Q3） . 6 圖 2：公司歷年歸母凈利潤情況. 6 圖 3：公司兩大業務營收及毛利率情況. 6 圖 4：我國太陽能資源分布（kWh/m2a）. 8 圖 5：2050 年可再生能源發電量預測（萬億度） . 8 圖 6：2020-2025 年不同尺寸硅片市占率預測. 8 圖 7：各種技術路線電池片轉換效率預測 . 8 圖 8：太陽能供給與電力需求情況 . 9 圖 9：BNEF 對化學儲能系統成本的預測（美元/kWh） .

13、 9 圖 10：可再生能源電價附加補貼資金征收情況（億元） . 10 圖 11：公司光伏電站平均電價和平均度電成本. 11 圖 12：截至 2020 年 6 月公司自持電站裝機規模分布 . 11 圖 13：2020 年開發項目裝機容量結構. 12 圖 14：公司三次中標領跑者項目（MW） . 12 圖 15：公司 EPC 項目成本 . 12 圖 16： 全國光伏電站運維成本持續下降 . 13 圖 17：公司運維成本及占比情況. 13 圖 18：公司歷年資產負債率情況. 15 圖 19：公司應收補貼電費款項賬面余額. 15 圖 20：公司應收賬款變動情況 . 15 表 1：2016-2020H1

14、 公司光伏電站運營業務情況 . 7 表 2：新能源運營商應收賬款逐年增加（億元） . 10 表 3：平價上網后新能源運營項目現金流極大改善（以 III 地區光伏項目為例） . 10 表 4：公司下屬子公司出售及轉讓情況. 14 表 5：IPO 及可轉換公司債券投資項目 . 14 表 6：公司營業收入預測（百萬元） . 16 表 7：公用事業板塊重點標的盈利預測表（元，元/股）. 16 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：公司利潤表預測（百萬元） . 16 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

15、 第 6 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1. 光伏領先運營商 民營企業佼佼者 晶科系旗下光伏運營平臺，民營光伏電站運營商第一梯隊。公司為晶科系旗下光伏運 營平臺，大股東晶科新能源集團持有公司 30.86%股份。晶科系目前擁有晶科能源和晶科科 技兩大上市平臺，其中晶科能源主營光伏組件制造，2019 年光伏組件出貨量全球第一；晶 科科技主營光伏電站運營以及光伏電站 EPC，原隸屬于晶科能源，2016 年從晶科能源紅籌 架構中拆除，2020 年 5 月在 A 股單獨上市。截至 2020 年 6 月底，公司已在浙江、河北、 青海等 20 多個省份建成光伏電站，光伏并網裝機合計 3045MW，占

16、全國光伏總裝機規模 的 1.41%； 規模位列國內光伏電站運營商第六位， 民營運營商第二位 （2018 年底統計數據） 。 圖1：晶科科技股權結構圖（截至 2020Q3） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司成立初期通過大規模收購電站資產，業務規模迅速擴大。公司業務模式包括光伏 電站運營和光伏電站 EPC，2016 年從晶科能源體內分離后，公司一方面獲得大量晶科系光 伏電站資產注入，同時也對外部優質光伏電站資展開大規模收購。但是補貼拖欠導致現金 流緊張，公司近年加快發展資金周轉效率更高的光伏電站 EPC。整體而言，2016-2018 年 公司光伏電站運營及 EPC 業務規模均實現快速增長，凈

17、利潤水平逐年上升。 2019 年公司凈利潤同比下降主要有三個方面原因，一是并網裝機增加導致成本同比上 升 1.96%，二是雨水較多和出售電站導致公司發電量同比下降 1.55%，三是高賬齡應收賬 款計提的資產減值損失較上年增加 1080 萬元。 2020 年疫情影響下公司 EPC 業務及自持電 站投產進度滯后，前三季度業績有所下滑。 圖2：公司歷年歸母凈利潤情況 圖3：公司兩大業務營收及毛利率情況 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 近兩年受補貼拖欠影響，出

18、售電站導致存量裝機減少。公司大規模并購后，總并網裝 機規模由 2016 年末 1461MW 增長至 2018 年的 3093MW。 2019 年公司光伏電站總并網 裝機規模較 2018 年有所下降，主要是由于公司出售旗下四家子公司部分或全部股權 （并網 容量合計 250MW）。同時，補貼拖欠也影響了公司開發新項目的能力，導致 2019 年以來 公司裝機增速放緩。 表 1：2016-2020H1 公司光伏電站運營業務情況 項目 2016 2017 2018 2019Q1-3 2020H1 裝機規模（MW） 并網容量 1461 2705 3093 2947 3045 市場份額 1.89% 2.07

19、% 1.77% 1.55% - 光伏發電（億千瓦時） 上網電量 12.36 25.33 35.2 27.36 17.32 市場份額 1.87% 2.14% 1.98% 1.60% - 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2. 光伏運營：十年降本之路終迎來平價時代 2.1 光伏降本增效空間大 經濟性贏得產業競爭力 光伏發電上限高于水電， 降本空間大于風電， 有望成為未來最有潛力的電源類型。 2020 年 9 月我國在聯合國大會上正式提出爭取 2060 年前后實現碳中和，由此我國非化石能源 占一次能源消費量的比例將大幅提升。相比之下，水電裝機量受到自然資源的限制明顯， 風電的輸電距離較遠且成本下降空

20、間有限，而太陽能發電量上限極高，且光照資源分布較 為均衡，各省資源稟賦差距不明顯，有望未來潛力最大的電源類型。我們在清潔能源運 營行業 2021 年投資策略：碳中和承諾下確定性成長賽道中測算，2020 年光伏發電量預 計為 0.29 萬億千瓦時，2050 年預計可達 9.24 萬億千瓦時，30 年復合增速接近 12%。 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元） 歸母同比扣非歸母同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40

21、 電站運營營收（億元）EPC營收（億元） 電站運營毛利率EPC毛利率 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 圖4：我國太陽能資源分布（kWh/m2a） 圖5：2050 年可再生能源發電量預測（萬億度） 資料來源：solarzoom，申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 硅片大型化+電池轉換效率持續提升， 光伏產業鏈各環節成本仍有下降空間。 近年光伏 技術迭代極快，從硅料到組件各環節成本均快速下降。2020 年光伏組件最新售價約 1.5 元 /W，系統造價低于 4 元/W，2021 年已可實現平價上網。從產業鏈來看，預計光伏未

22、來進 一步降成本途徑包括：1）硅片大型化提高全產業鏈生產效率；2）新型電池技術路線提升 轉換效率。具體而言，硅片大型化可在硅片環節縮短單位質量拉晶耗時，在電池環節擴大 以功率計量的設備產能，在組件環節提高封裝密度、降低 BOS 成本等，助力全產業鏈效率 提升，預計十四五期間更大尺寸快速滲透。電池環節降成本的主要途徑為更高效技術路線 迭代，2019 年 P-PERC 已全面替代常規單晶，目前 N 型電池技術路線多點開花，HIT 轉換 效率潛力較高，量產邊際已至。預計 2024 年組件生產成本有望降至 1 元/W 以下，在當 前基礎上再降低接近 20%。 政策大力支持下，光伏電站建設的非技術成本有

23、望降低。光伏電站建設的非技術成本 包括限電、土地費用、融資成本和并網成本。光伏產業鏈技術成本在過去十年間已大幅下 降，站在現在的時點，非技術成本居高不下已成為是光伏項目上網電價較高的原因之一。 2019 年 1 月，國家發改委、國家能源局在發布的關于積極推進風電、光伏發電無補貼平 價上網有關工作的通知中提出多項扶持政策，包括在土地收費方面給予支持、明確電網 企業建設接網工程、鼓勵金融機構支持無補貼光伏項目等。隨著國家政策的大力支持，光 伏電站的非技術成本仍有一定下降空間。 光伏發電度電成本已接近其他類型電源，在技術和政策加持下仍有下降空間，平價時 代下，光伏電站運營商的盈利能力有望逐步提升，光

24、伏電站行業整體競爭力加強。 圖6：2020-2025 年不同尺寸硅片市占率預測 圖7：各種技術路線電池片轉換效率預測 1.32 0.36 0.5 0.29 1.6 1 6.16 9.24 0 2 4 6 8 10 水電發電量核電發電量風電發電量光伏發電量 2020E2050E 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 儲能成本還有較大下降空間。光伏發電受到季節、天氣、晝夜交替影響，發電波動性 較大，調峰是限制光伏發展的瓶頸，目前主要通過火電裝機配合調峰。過去儲能

25、成本較高 不具備平價經濟性， 近期國家發展和改革委員會能源研究所表示， 隨著儲能成本不斷下降， “分布式+儲能” 在終端側應用已具備經濟性和可行性。 目前已有多個省份政策表示鼓勵或 優先考慮配置儲能的項目，山東、貴州等省份明確要求新增光伏發電項目配備儲能比例分 別為 20%、10%。BNEF 預測 2025 年化學儲能成本較 2019 年下降 38.7%，預計 2025 年儲能配比 30%的光伏項目有望實現上網側平價。 圖8：太陽能供給與電力需求情況 圖9： BNEF 對化學儲能系統成本的預測 （美元/kWh） 資料來源：SolarPower Europe，申萬宏源研究 資料來源： BNEF，

26、申萬宏源研究 2.2 平價時代現金流改善 電站內生成長性加強 非平價時代補貼拖欠現金流不佳，電站企業滾動發展受限。非平價時代，政府補貼是 光伏電站收益的重要組成部分，“十三五”期間風電光伏裝機容量激增超出原計劃，而可 再生能源電價附加補貼資金實際征收金額較少，導致補貼缺口不斷擴大。補貼拖欠直接導 致光伏電站的收益率下降，行業內形成大量應收賬款。電站運營商的現金流狀況較差，制 約企業開發新項目能力。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20192020E2021E2022E2023E2025E 156.75mm尺寸158.75mm尺寸 160-18Xmm尺寸210mm尺寸 15% 1

27、7% 19% 21% 23% 25% 27% 201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E P-PERC多晶P-PERC準單晶 P-PERC單晶N-PERT+TopCon單晶 N-HJT單晶N-IBC單晶 0 50 100 150 200 250 300 350 400 電池BOSPCS SIMEPC*開發費用 開發商利潤 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 圖10：可再生能源電價附加補貼資金征收情況（億元） 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究 表 2：新能源運營商應收賬款逐年增加（億元）

28、 2017 2018 2019 2020H1 龍源電力 100 125 181 233 大唐新能源 62 89 110 142 太陽能 47 64 73 82 吉電股份 21 35 53 64 協鑫新能源 43 52 59 72 節能風電 13 20 26 35 嘉澤新能 10 12 15 19 林洋能源 21 29 31 45 晶科科技 36 64 71 74 資料來源：Wind，申萬宏源研究 平價時代，光伏電站運營回歸正常模式，內生成長性加強。2021 年起光伏電站進入平 價上網時代，補貼項目總數將鎖定為 2020 年底之前投產的裝機，新增補貼需求不再增加。 零補貼使光伏電站經營回歸正常模

29、式，電站的增長不再依賴外力推動，電站需通過自身運 營效益實現持續增長。電站自身競爭力在平價背景下更加突出，市場化競爭可更大程度地 驅動光伏電站向降低成本、增加效益方向發展，電站內生成長性加強。 表 3：平價上網后新能源運營項目現金流極大改善（以 III 地區光伏項目為例） III 資源區光伏上網標桿電價 III 類資源區燃煤上網標桿電價 度電補貼 度電補貼占比 2014 1 0.4396 0.5604 56% 2015 1 0.4194 0.5806 58% 2016 0.98 0.3729 0.6071 62% 2017 0.85 0.3949 0.4551 54% 129 149 329

30、346 450 716715 959 1020 1112 1174 196 298 491 515 648 706 786 868 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20092010201120122013201420152016201720182019 應收附加金額（億元）實收附加金額 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 2018 0.75 0.3949 0.3551 47% 2019 0.55 0.3949 0.1551 28% 2020 0.49 0.3949 0.0951 19%

31、 2021E 0 0% 資料來源：國家能源局，申萬宏源研究。III 類資源區煤電標桿電價以山東為例 平價時代光伏 IRR 提升，后續成本下降將改善電站盈利空間。中國光伏產業發展路 線圖（2019）表示 2020 年地面光伏電站和工商業分布式光伏電站初始投資分別為 4.55 元/度、3.84 元/度，預計到 2025 年初始投資分別下降至 3.85 元/度、3.24 元/度。不同資 源期的利用小時數、電價以及土地租金都對光伏電站項目收益率產生影響，三類資源區優 勢在于電價，劣勢在于昂貴的土地成本，預計收益率在一類和二類資源區之間。整體來看， 成本持續下降將改善電站盈利空間，更好的現金流有利于企業

32、融資形成良性循環?？春霉?伏電站運營商平價后期發展，IRR普升有望激發光伏電站投資熱情，大幅提升行業景氣度。 3. 項目儲備充足 現金流回籠裝機增速有望躍升 3.1 電站項目儲備充足 平價時代回歸正常模式 公司光伏電站項目儲備充足， 增長潛力大。 公司項目儲備豐富， 根據公司 2020 半年報， 公司自持在建電站裝機約 616MW，儲備待建項目約 1408MW，為公司持續快速發展提供 有力支撐。海外方面，公司今年 11 月收購晶科能源旗下 Sweiha 50%股權，間接獲得阿布 扎比 1200 兆瓦光伏電站 20%股權；加之公司此前持有的全球規模最大的光伏發電項目之 一阿聯酋 2100MW 光

33、伏發電項目 20%股權，公司在海外市場品牌影響力有望大幅加強。 此外，公司 2020 年 7 月與 BP 簽訂協議，雙方有意在光伏領域的技術創新、能源服務 能力的孵化、光伏項目的開發與投資領域尋求潛在合作機會，有望為公司快速光伏業務拓 展帶來資金及品牌支持。 近期公司經營范圍也新增儲能、 風能等業務， 鑒于 “分布式+儲能” 模式已具備經濟性，應用場景廣泛將支撐更大的市場規模，公司戰略性布局分布式電站和 儲能業務有望在未來成為業績增長新動力。 圖11：公司光伏電站平均電價和平均度電成本 圖 12：截至 2020 年 6 月公司自持電站裝機規模分布 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：

34、公司公告，申萬宏源研究 0.86 0.85 0.83 0.83 0.39 0.34 0.34 0.33 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 2016201720182019Q1-3 平均單位價格（元/度）平均單位成本（元/度） 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 公司平價項目占比大幅提升，項目現金流有望恢復正常。2020 年上半年，公司開發新 項目 28 個，裝機容量合計約 1470MW，其中平價項目占比超過 85%。公司上半年平價項 目申報全部中標，根據 2020 年 7 月 31 日發改辦能源

35、588 號文公布的 2020 年光伏平價 上網項目清單，公司平價項目中標規模位居民企前三。 圖13：2020 年開發項目裝機容量結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 EPC 成本持續下降 公司具備先發優勢 公司多次中標“領跑者”，EPC 業務快速增長，光伏電站建設能力受行業高度認可。 在光伏電站 EPC 建設環節，專業施工團隊和經驗是工程質量的關鍵，直接影響建成電站的 最終發電效率和運營效率，繼而影響電站投資回報率。公司開發端在國內有近 10 年開發經 驗，2015-2017 年連續三次中標領跑者項目，所獲項目容量分別位列第 8 位、第 1 位和第 3 位，專業技術和建造經驗獲得認可

36、。 平價時代過渡期，公司精準卡點重點開拓 EPC 項目，與國有企業合作開發，發揮自身 經驗優勢同時避開資金難點，賺取確定性收益。2016-2018 年公司 EPC 業務營收復合增速 高達 225%，在 EPC 設計施工方面已積累了 3GW 以上工程經驗。根據招股說明書披露公 司 EPC 項目實際成本測算可得公司 EPC 項目建設成本持續下降，由 2016 年的 4.77 元/W 下降至 2019 年的 3.27 元/W。 圖14：公司三次中標領跑者項目（MW） 圖 15：公司 EPC 項目成本 1253.21MW 85% 106.99MW 7% 109.95MW 8% 平價項目競價項目EPC項

37、目 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究測算 注：根據招股說明書公布的 EPC 項目數據測算，EPC 成 本=實際成本/項目裝機容量 公司在電站運維方面具有先發優勢，運維成本極低。運維與光伏電站建成后的收益密 切相關，可通過減少衰減、故障、系統各環節損失，加強維護清洗，最大化發電量提高電 站收益率。公司在運維管理方面具有多年經驗，截至 2019 年 9 月末，公司運維人員 528 人，占比高達 44%。公司運維成本極低，顯著低于 CPIA 對行業未來五年

38、的預測值。同時， 公司已前瞻性構建光伏電站數據庫和運維數據，未來有望借助信息化技術智能化運營，進 一步提高運維能力。 圖16： 全國光伏電站運維成本持續下降 圖 17：公司運維成本及占比情況 資料來源：CPIA，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究測算 注：運維成本=運維總成本/當年末與去年末并網裝機容 量平均值 3.3 可轉債在途 現金流回籠加速裝機發展 受制于補貼拖欠，公司近年持續對外出售或轉讓部分補貼欠缺的電站。光伏電站投資 規模較大，對開發商資金實力提出較高的要求。2018 年至今公司共出售 12 個以取得收益 為目的的電站資產，合計融回資金 4.8 億元。出售補貼拖欠的電站

39、一方面利于公司回收資 0 100 200 300 400 500 600 700 800 一期二期三期 第8位 第1位 第3位 4.77 3.27 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 EPC項目成本（元/W) 0 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 集中式光伏電站（元/瓦/年） 分布式光伏電站（元/瓦/年） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0.000 0.005 0.010 0.015 0.020 0.025 201720182019Q1-3 運維

40、成本（元/瓦）運維成本占比 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 金，加快資金使用效率，另一方面，通過出售補貼項目建設平價項目，公司可實現電站資 產的置換， 優化資產結構，有利于光伏平價后公司回歸正常商業模式， 實現可持續的發展。 表 4：公司下屬子公司出售及轉讓情況 序號 轉讓時間 被轉讓公司 出售時主要資產 轉讓方式 轉讓價格 （萬元） 1 2018/9 夏津縣晶能光伏電力有限公司 山東省夏津縣 3.37MW 分布式光伏電站 出售 100%股權 545 2018 年合計 545 1 2019/1 玉環晶能電力有限公司

41、 浙江省玉環市 120MW 地面光伏電站 出售 51%股權 3458 2 2019/2 昆山盛步光伏電力有限公司 江蘇省昆山市 0.43MW 分布式光伏電站 出售 100%股權 133 3 2019/4 玉環晶科電力有限公司 浙江省玉環市 80MW 地面光伏電站 出售 51%股權 14543 4 2019/9 肥城市天辰光伏發電有限公司 山東省肥城市 20MW 地面光伏電站 出售 100%股權 5127 5 2019/9 寧夏晶科光伏發電有限公司 寧夏回族自治區靈武市 50MW 地面光伏電站 出售 100%股權 5977 2019 年前三季度合計 29238 1 2020/1 鉛山縣晶泰光伏電

42、力有限公司 - 出售 70%股權 7679 2 2020/6 長春市盛步光伏電力有限公司 - 出售 100%股權 4100 3 2020/12 安陸盛和新能源開發有限公司 安陸雷公 20 兆瓦農光互補光伏電站項目 出售 100%股權 2373 4 2020/12 建德晶科光伏發電有限公司 浙江省建德市 20 兆瓦農光互補光伏發電項目 出售 70%股權 1834 5 2020/12 撫州臨川區晶科電力有限公司 江西省撫州市 19 兆瓦光伏發電項目 出售 70%股權 1568 6 2020/12 瑞昌市晶科電力有限公司 江西省瑞昌市 30MW 漁光互補光伏電站項目 出售 70%股權 844 截至

43、2020 年 12 月 28 日合計 18398 合計 48181 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：表中為公司已公布的，為取得收益而出售及轉讓子公司 公司擬發行 30 億可轉債，有望為公司帶來資金增量。公司于 2017 年、2018 年分別 進行了 20 億元、 9.4 億元股權融資， 資產結構不斷優化， 公司資產負債率由 2018 年的 76% 下降至 2020 年第三季度末的 64%。2020 上半年，公司 IPO 實際募集資金 25.98 億元， 其中 5.2 億元已用于償還銀行貸款；公司另于今年 9 月發布擬公開發行可轉換公司債券預 案（目前已獲得受理，尚未核準），計劃募集資金

44、30 億元，其中 21 億元用于建設各類光 伏電站項目， 9 億元用于償還借款。 IPO 及可轉債募集的資金將為公司開發光伏電站項目注 入新動力，有望解決資金瓶頸問題。 表 5：IPO 及可轉換公司債券投資項目 項目名稱 投資總額(萬元） 擬投入募集資金（萬元） IPO 募集資金投資項目 遼陽忠旺集團 230MW 屋頂分布式光伏發電項目 93,627 90,000 營口忠旺鋁業 156MW 屋頂分布式光伏發電項目 63,436 60,000 寶應光伏發電應用領跑者2017年柳堡2號100MW漁光互補項目 62,072 40,000 償還銀行貸款 60,000 60,000 合計 279,136

45、 250,000 可轉換公司債券投資項目 晶科電力清遠市三排鎮 100MW 農光互補綜合利用示范項目 36,333 34,000 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 銅陵市義安區西聯鎮漁光互補光伏發電項目 37,180 35,000 金塔縣 49MW 光伏發電項目 24,269 16,000 渭南市白水縣西固鎮 200MW 光伏平價上網項目 76,731 72,000 訥河市 125.3MW 光伏平價上網項目 56,425 53,000 償還金融機構借款 90,000 90,000 合計 320,939 300,000

46、 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖18：公司歷年資產負債率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 國家補貼發放陸續進行， 公司應收賬款拖欠問題有望解決。 2015 年-2019 年第三季度， 公司平均應收賬款周轉率為 1.13， 回款緩慢， 2019Q3 應收補貼電費款項賬面余額為 39.79 億元，其中國家電費補貼達到 37.99 億元。公司應收補貼電費款項實際來源于各級財政資 金，未來取得的確定性較強。2020 年 9 批可再生能源發電補貼陸續發放，公司入圍 7 批， 9 月底公司應收賬款同比 2019 年末基本持平，增長趨勢有放緩跡象。國家補貼發放陸續進 行中，未來應收賬款拖欠問題有

47、望逐漸解決，利好公司現金流加速回籠。 圖19：公司應收補貼電費款項賬面余額 圖 20：公司應收賬款變動情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源： Wind，申萬宏源研究 74% 84% 79% 76% 72% 64% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201520162017201820192020Q3 10.79 20.70 30.83 37.99 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 2016201720182019Q1-3 基礎電費（億元）省級電費補貼（億元） 國家電費補貼（億元） 0 10 20 30 40 50

48、60 70 80 201520162017201820192020Q3 應收賬款（億元） 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 4盈利預測與估值 結合公司融資計劃，我們預計公司 2020-2022 年每年新投產運營裝機 300、1500、 2500MW，機組 2020-2022 年平均利用小時數分別為 1100、1200、1200 小時。EPC 業 務 2020-2022 年每年建設 500、1500、2000MW。由此，我們預計公司 2020-2022 年 每年營業收入分別為 46.18、87.72 和 114.78

49、億元。 表 6：公司營業收入預測（百萬元） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 1858 4053 7066 5340 4618 8772 11478 其中：光伏電站運營業務 1061 2155 3029 2868 3522 4478 其中：電力銷售收入 1060 2149 2931 2808 3422 4378 托管及代維服務等收入 0.4 5.9 97.4 60 100 100 光伏電站 EPC 797.2 1898.1 4037.4 1750 5250 7000 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。2019 年未披露分項數據 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 6.46、9.55 和 12.14 億元，對應 EPS 分別為 0.23、 0.35 和 0.44 元/股，當前股價對應 PE 分別為 32、 21、 17 倍。 目前我國 A+H 股民營背景新能源上市公司較少，我們選取 H 股民營龍頭信義能源以及 A 股可比公司吉電 股份作為對比，信義能源估值顯著高于公司，吉電股份估值低于公司?？紤]到公司更好的 成長性，以及光伏運營行業長期成長賽道，我們認為公司 2021 年 21 倍 PE、2022 年 17 倍 PE 處于低估狀態。隨著光伏平價后現金流改善、成本進一步下行，光伏運營公司有望迎 來估值修復+