【研報】通信設備行業：三大運營商全球比較估值低估經營向好-210115（12頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/信息設備/通信設備 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2021 年 1 月 15 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -12.75%-4.81%3.14%11.09%19.03%26.98%2019/122020/32020/62020/9通信設備海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 海通通信一周談： 國內電信收入回升趨勢向好， 千億廣電完成出資 2020.12.28

2、【海通通信一周談】 工信部表態加快 5G建設，中移動 5G 用戶滲透率超 15%2020.12.21 海通通信一周談： 國內運營商設備集采加速2020.12.14 Table_AuthorInfo 三大運營商全球比較三大運營商全球比較估值估值低估，經營向好低估，經營向好 Table_Summary 投資要點：投資要點： 盈利能盈利能力位居全球前列，估值力位居全球前列，估值顯著低于海外主流運營商顯著低于海外主流運營商。2020H1，三大運營商營收增速、歸母凈利潤增速表現突出，顯著領先于全球主要運營商。同時，近年來EBITDA 率穩步提升， 中國移動 2019 年 EBITDA 率更是位列全球首位

3、， 運營商整體盈利能力處于全球一線運營商前列。但估值水平卻處于全球偏低水平，尤其2020 年 6 月受到中美關系因素擾動，中國電信、中國移動被美方納入涉軍企業名單，我們判斷有部分外資被動賣出。截至 12 月 18 日，H 股中國聯通、中國電信、中國移動 PB 分別為 0.37xPB、0.43xPB、0.70xPB，居全球主流運營商最底部。 政策政策邊際影響邊際影響減弱，減弱，5G 業務共推業務共推 ARPU 企穩回升。企穩回升。我們認為，基于 2018-2019年提速降費政策，三大運營商 ARPU 均出現 10%以上的快速下降，2019 年下半年開始，政策部門重點從提速降費轉變，三大運營商 A

4、RPU 逐步企穩回升。同時5G ARPU 值高于當前移動業務 ARPU 值，三大運營商 5G 用戶滲透率均已超過10%且將繼續提升，5G 業務有望繼續推動整體 ARPU 值逐步提升。 B 端業務 （云計算端業務 （云計算+產業互聯網） 快速增長。產業互聯網） 快速增長。 中國電信天翼云位居全球運營商之首，中國移動、中國聯通也開始發力公有云！2020 年 H1，中國電信、中國聯通、中國移動 B 端業務收入占比分別為 22%、16%、15%。根據工信部，截至 11 月國內電信業務收入，同比增幅 3.5%，比前 10 個月增速提高 0.2PCT，而三大運營商新興業務收入整體占比前 11 個月已達 1

5、2.8%，同比增 24%。我們認為未來運營商 B 端業務與 C 端業務有望實現雙足鼎立。 財務趨勢向好。財務趨勢向好。我們預計 2021 年運營商針對 5G 建設的投資較為穩健，無資本開支顯著增加壓力，有利經營性凈現金流、自由現金流維持持續提升趨勢。同時，中國聯通、 中國電信資產負債率均低于50%， 處于相對低位， 中國移動更僅有32%。 分紅率、股息率可觀。分紅率、股息率可觀。截止 2019 年，中國移動、中國電信、中國聯通股息率分別為 7.3%、5.68%、3.64%。我們認為三大運營商股息率已具吸引力。 投資建議。投資建議。建議關注 H 股三大運營商-中國聯通、中國電信、中國移動估值歷史

6、底部機會，我們認為未來有望向海外一線運營商估值看齊。 風險提示。風險提示。5G 業務發展不及預期；5G 建設加大投資加大現金流壓力。 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 三大運營商估值居全球主流運營商最底部，而相對經營業績位居前列 . 5 2. 三大運營商投資穩健，資產負債率低，股息率已具吸引力 . 9 3. 政策轉暖、5G 商用推動運營商 ARPU 逐步回升 . 11 4. B 端業務快速增長，未來有望與 C 端業務雙足鼎立 . 11 5. 投資建議 . 12 nMqOpQnQpPqNqOzQsPrQmM9PcM9PmOrRtRpOfQpPmN

7、iNnMuN6MoPrMMYqQmOMYrQtO 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 H 股三大運營商 PB（倍）變化趨勢 . 5 圖 2 2020/12/18 三大運營商 PB（倍）對比 . 6 圖 3 2019 年 EBITDA/營業總收入 . 6 圖 4 2020 上半年營業收入同比增長 . 7 圖 5 2020 上半年歸母凈利潤同比增長 . 7 圖 6 2019 年凈資產收益率（平均） （%） . 8 圖 7 三大運營資本開支合計 . 9 圖 8 三大運營商資產負債率 . 10 圖 9 三大運營商股息率. 10 圖 10 三大運營商分

8、紅率. 10 圖 11 三大運營商 ARPU 變化趨勢（元） . 11 圖 12 三大運營商 b 端業務收入占比 . 12 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 運營商估值指標對比 . 8 表 2 運營商財務指標對比 . 9 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 1. 三大三大運營商運營商估值估值居全球主流運營商最底部，而相對經營居全球主流運營商最底部，而相對經營業績位居前列業績位居前列 高科技產業一直是美國對中國的重點關注領域。隨著中美在技術、貿易和外交政策方面的緊張局勢不斷升級，2020 年 6 月 24 日，美

9、國防部根據1999 財年國防授權法第 1237 條款授權， 將 20 家中國企業列為涉軍企業清單， 其中中國電信、 中國移動在列。2020 年 8 月 28 日，美國國防部又新增 11 家所謂中國“涉軍企業”清單，中國聯通在列。 而美國總統特朗普在 2020 年 11 月 12 日簽署行政令，禁止美國向中國軍方持有及控制的中國公司投資，該規定影響到此前美國防部清單中涉及的 31 家中國企業，H 股三大運營商在列， 自 2021 年 1 月 11 日美國東部時間上午 9:30 開始。 2021 年 1 月 1 日，美國紐交所公告遵此行政令，將讓中國三大運營商 ADR 從美股摘牌退市。 我們認為受

10、此交易性因素影響，2020 年 11 月中旬開始，H 股三大運營商部分外資持倉被動賣出， 導致三大運營商估值調整到歷史低位。 國內三大運營商業務主體在中國，主要業務發展和盈利情況不受美國簽署政策干擾。 圖圖1 H 股股三大運營商三大運營商 PB（倍）變化趨勢（倍）變化趨勢 資料來源：WIND，海通證券研究所 截至 2020 年 12 月 18 日， H 股中國聯通、 中國電信、 中國移動 PB 分別為 0.37xPB、0.43xPB、 0.70xPB， 處于歷史低位。 對比美國三大電信運營商 AT&T、 Verizon 、 T-mobile PB 分別為 1.19xPB、3.85xPB、2.5

11、4xPB，歐洲的西班牙電信、英國電信等均在 1xPB以上，即使 2018-2019 年連續兩年虧損、2020 年稍扭虧的沃達豐，也有 0.64xPB。我們認為國內三大運營商的估值在世界主流運營商中偏低。 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖2 2020/12/18 三大運營商三大運營商 PB（倍）（倍）對比對比 資料來源：WIND，海通證券研究所 EBITDA 率、盈利能力位居全球一線運營商前列。2019 年，中國聯通、中國電信、中國移動的 EBITDA 率分別從 2017 年的 30.92%、28.26%、40.32%變為 34.03%、31.74%、43.

12、82%，均處于不斷上升的趨勢，中國移動、中國聯通的 EBITDA 率居全球一線運營商前列。 圖圖3 2019 年年 EBITDA/營業總收入營業總收入 資料來源：WIND，海通證券研究所 國內三大運營商 2020H1 均實現營收增長，態勢好于海外主流運營商（T-Mobile在 2020 年上半年由于和美國第四大運營商合并、收入反應并表影響） 。2019 年，中國移動、中國電信、中國聯通營收分別同比+1.23%、-0.37%、-0.12%；全球一線運營商方面， AT&T、 Verizon、 T-mobile、 英國電信、 沃達豐營收分別同比+6.11%、 +0.77%、+3.90%、-2.23%

13、、+3.00%。2020 年上半年，中國移動、中國電信、中國聯通分別同比+1.74%、 +0.1%、 +3.8%； AT&T、 Verizon、 T-mobile、 英國電信營收分別同比-7.07%、-0.69%、+30.49%、-7.65%。2020Q2 中國移動、中國電信、中國聯通分別達 208563百萬元、 99010 百萬元、 76573 百萬元， 相較 2019Q4 分別+16.37%、 +6.57%、 +4.34%。 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖4 2020 上半年上半年營業收入營業收入同比增長同比增長 資料來源：各公司 2020 年半年報

14、，海通證券研究所 歸母凈利潤方面，國內三大運營商 2020H1 表現優秀。2019 年，中國移動、中國電信、中國聯通歸母凈利潤分別同比-9.46%、-3.27%、+11.11%；全球一線運營商方面，AT&T、Verizon、T-mobile、英國電信、沃達豐歸母凈利潤分別同比-28.22%、+24.07%、+20.08%、-19.68%、+88.53%。2020 年上半年，中國移動、中國電信、中國聯通分別同比-0.5%、+10.1%、+0.29%；AT&T、Verizon、T-mobile、英國電信分別同比-24.56%、 -1.34%、 -42.56%、 -19.59%。 中國移動在經過 2

15、019Q2 到 2020Q1的下降后， 于 2020Q2 實現較大上升至 32265 百萬元； 中國電信于 2019Q4 開始上升，至 2020Q2 達 8062 百萬元；中國聯通 2020Q2 達 4416 百萬元；相較 2019Q4 分別+29.89%、+316.64%、+196.77%。 圖圖5 2020 上半年上半年歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長同比增長 資料來源：各公司 2020 年半年報，海通證券研究所 凈資產收益率（平均）方面，2019 年，中國聯通、中國電信、中國移動分別為3.57%、5.90%、9.89%，我們認為國內三大運營商盈利水平雖與美國的 Verizon 有一定差距，

16、但仍居全球一線運營商中游。 中外運營商 ROE 差別重要原因在于海外運營商資產負債率普遍大幅高于國內三大運營商，例如 Verizon78%、AT&T 63%、T-Mobile 67%、沃達豐 56%、英國電信 78%的資產負債率水平，均大幅高于國內三大運營商30%-50%的資產負債率區間水平。 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 圖圖6 2019 年年凈資產收益率（平均）凈資產收益率（平均） （%） 資料來源：WIND，海通證券研究所 國內三大運營商的 EBITDA 率近三年來基本均穩步上升且居全球一線運營商前列，其中中國聯通邊際改善明顯；而這個成績的取得是在 2

17、016-2018 年國內提速降費政策對運營商 ARPU 影響較大的背景下取得；隨著 2019 年 5G 開始建設，政策信號也轉向，淡化提速降費，國內運營商 ARPU 水平企穩。 表表 1 運營商運營商估值估值指標對比指標對比 EBITDA/營業總收入營業總收入（%） 凈資產收益率（平均）凈資產收益率（平均）（%） PB（倍）（倍） 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020/12/18 中國：中國： 中國聯通中國聯通 30.92 31.03 34.03 0.69 3.30 3.57 0.37 中國電信中國電信 28.26 28.30 31.74 5.81 6.34 5

18、.90 0.43 中國移動中國移動 40.32 41.79 43.82 11.63 11.56 9.89 0.70 均值均值： 33.17 33.71 36.53 6.04 7.07 6.45 0.50 美國：美國： 美國電話電報美國電話電報 28.54 38.08 35.70 22.31 11.92 7.55 1.19 verizon 33.55 31.99 33.48 91.74 32.27 33.64 3.85 T-mobile 26.64 27.15 27.45 22.24 12.22 12.96 2.54 均值均值： 29.58 32.41 32.21 45.43 18.80 18.

19、05 2.53 歐洲：歐洲： 西班牙電信西班牙電信 - - - 17.86 19.11 6.51 1.38 英國電信英國電信 29.11 29.89 33.04 22.27 21.51 13.91 1.14 沃達豐沃達豐 32.98 21.23 41.17 3.49 -12.35 -1.49 0.64 均值均值： 31.05 25.56 37.11 14.54 9.42 6.31 1.05 資料來源：WIND，海通證券研究所 與此同時，我們加入全球各一線運營商的市值、經營活動現金流量和資本性開支進行對比。我們認為國內三大運營商投資穩健、可持續經營能力好。 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之

20、后的信息披露和法律聲明 9 表表 2 運營商財務指標對比運營商財務指標對比 經營活動現金凈流量（億美元）經營活動現金凈流量（億美元） 資本性開支（億美元）資本性開支（億美元） 市值（億美元）市值（億美元） 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2020/12/31 中國中國移動移動 375.40 300.37 354.91 297.30 284.36 293.81 1167.37 中國電信中國電信 147.70 144.68 161.41 133.80 122.18 119.21 224.45 中國中國聯通聯通 130.20 134.61 134.28 76.00 76.

21、02 80.54 175.63 中國小計：中國小計： 653.30 579.67 650.60 507.10 482.57 493.56 1567.45 美國電話電報美國電話電報 391.50 436.02 486.68 215.50 212.51 196.35 2049.44 verizon 253.10 343.39 357.46 178.30 180.87 188.37 2431.13 T-mobile 79.60 38.99 68.24 110.70 56.68 73.58 1673.74 美國小計：美國小計： 724.20 818.40 912.38 504.50 450.06 45

22、8.30 6154.31 沃達豐沃達豐 167.40 145.75 191.54 100.50 91.52 83.82 441.21 英國電信英國電信 69.10 55.56 77.53 47.20 48.02 50.75 178.07 西班牙電信西班牙電信 164.70 153.48 168.29 0.00 98.16 0.00 209.76 歐洲小計：歐洲小計： 401.20 354.79 437.37 147.70 237.70 134.57 829.04 資料來源：WIND，海通證券研究所 2. 三大三大運營商投資穩健運營商投資穩健，資產負債率低資產負債率低，股息率已具吸引股息率已具吸

23、引力力 三大運營商三大運營商 5G 投資穩健、預計投資穩健、預計 2021 年無資年無資本開支顯著本開支顯著增加壓力增加壓力。2020 年三大運營商資本開支上市公司合計總投資 3348 億元 （同比+12%） ， 其中無線網絡投資 1819億元（同比+26%） ，光網絡投資合計 932 億元（同比+3%） ，而我們預計，2021 年三大運營商資本開支將溫和增長、 預計合計 3465 億 （同比+3%） ， 其中無線網絡投資 1881億（同比+4%，統計口徑暫未扣減中國移動新增 700M 頻段 5G 基站中國廣電的投資部分） 。因此我們認為，資本開支的平穩增長將有利于運營商的經營性凈現金流、整體

24、現金流維持持續提升趨勢。 圖圖7 三大運營資本開支合計三大運營資本開支合計 資料來源：WIND，海通證券研究所 資產負債率低資產負債率低，財務狀況財務狀況穩定穩定。2015 年以來，三大運營商資產負債率整體均呈現下降趨勢， 2019 年， 中國聯通、 中國電信、 中國移動資產負債率分別為 43.0%、 49.5%、32%，處于歷史相對低位，其中中國移動資產負債率更是始終保持 40%以下。 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 圖圖8 三大運營商三大運營商資產負債率資產負債率 資料來源：WIND，海通證券研究所 分紅率、 股息率可觀。分紅率、 股息率可觀。 2019

25、 年， 中國移動、 中國電信、 中國聯通分紅率分別為 55.9%、44.17%、39.16%，截止 2019 年，中國移動、中國電信、中國聯通股息率分別為 7.3%、5.68%、3.64%。我們認為，2020 年三大運營商將繼續保持該分紅、股息率水平。 圖圖9 三大運營商股息率三大運營商股息率 資料來源：WIND，海通證券研究所 圖圖10 三大運營商分紅率三大運營商分紅率 資料來源：WIND，海通證券研究所 行業研究通信設備行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 3. 政策轉暖、政策轉暖、5G 商用推動運營商商用推動運營商 ARPU 逐步回升逐步回升 2018 年全國兩會上政府工作

26、報告指出，取消流量漫游費、移動網絡流量資費年內至少降低 30%，工信部隨后制定時間表，2018 年 5 月 17 日，工信部、國資委發布的關于深入推進網絡提速降費加快培育經濟發展新動能 2018 專項行動的實施意見提出，7 月 1 日起取消移動流量“漫游”費，鼓勵基礎電信企業推出大流量套餐等流量降費舉措，移動流量平均單價年內降低 30%以上。政策出臺后，三大電信運營商表示全力以赴、抓緊推進。因此，2018-2019 年，三大運營商 ARPU 均出現快速下降，至 2018年底，中國移動、中國聯通、中國電信的 ARPU 值分別為 45.4 元、42.3 元、48.0 元，相較 2018H1 降幅分

27、別為 26%、12%、8%。 隨著提費降速不斷取得成效，我們認為，2019 年下半年開始，政策部門對運營商業務發展重點要求開始有所轉變，這不僅體現在相關政策出臺的減少，也體現在政策重點的轉變，政策部門提出工作重點方向在于推動 5G 技術研發和產業化，加快 5G 商用部署和 ipv6 改造；要把加快網絡升級擴容作為擴大有效投資的重要著力點；突出增強工業互聯網、教育、醫療等重點領域的網絡能力；落實降低資費要求；清理規范套餐設臵；全面實施攜號轉網。因此，2019H2-2020H1 三大運營商 ARPU 逐步企穩回升，中國移動、中國聯通 2020Q2 移動業務 ARPU 值分別達到 53.8 元、41

28、.8 元，中國電信2020H1 移動業務 ARPU 值達到 44.4 元。 其中， 2020H1 中國電信 5G ARPU 值為 80.6元，中國移動 5G ARPU 值比其加速 5G 用戶遷轉前+5.9%。截至 2020 年 Q3，中國電信、中國移動 5G 用戶滲透率均已過 10%，分別為 18.5%和 12.0%（中國聯通未公布） 。我們預計，隨著提速降費帶來的邊際影響不斷減小，而 5G 業務發展帶來高 5G ARPU值，三大運營商移動業務 ARPU 值將步入穩步提升階段。 圖圖11 三大運營商三大運營商 ARPU 變化趨勢變化趨勢（元）（元） 資料來源：中國移動和中國聯通的 2019 年

29、報、2019 年前三季報、2020 半年報、2020 年一季度報，海通證券研究所 注：中國電信沒有季度數據采用半年度數據 4. B 端業務快速增長，未來有望與端業務快速增長，未來有望與 C 端業務雙足鼎立端業務雙足鼎立 中國電信中國電信新興技術加速融合創新，產業數字化拓展新應用新興技術加速融合創新，產業數字化拓展新應用。中國電信提出將聚焦數字政府、智慧城市、衛健行業、工業互聯網等細分市場，構建數字化平臺，加大云網產品的開發運營，打造云網融合新基建，占據數字經濟新風口。同時，在基礎網絡方面，與中國聯通開展 5G 網絡共建共享；在云資源方面，加快“2+4+31+X”的云和 IDC 一體化布局，打造

30、差異化競爭優勢；云應用方面，加快天翼云核心技術成果轉化，打造云桌面、大視頻、大數據和 AI、T PaaS、混合云等數字化平臺。截至 2019 年天翼云市場份額位居全球運營商之首，在公有云 IaaS 市場份額位居全球第七。 中國移動全面實施“中國移動全面實施“5G+”計劃”計劃，政企業務成為增收主要驅動力。，政企業務成為增收主要驅動力。中國移動在政企市場方面聚焦智慧城市、智慧交通、工業互聯網等重點領域，持續推進“網+云+DICT”信息服務；開展“超越在 5G”行動，深耕 15 個細分行業，打造超 100 個集團級龍頭示范項目，拓展省級區域特色項目 1400 余個。 行業研究通信設備行業 請務必閱

31、讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 中國聯通中國聯通緊抓數字化轉型機遇，適度加大投入，助力創新業務快速發展緊抓數字化轉型機遇，適度加大投入，助力創新業務快速發展。中國聯通推進“云+智慧網絡+智慧應用”新融合營銷模式，創新業務方面，聚焦重點行業應用類產品做深做透，加強創新人才隊伍建設，創新領域人才特區累計已超過 7000 人；IDC 業務緊抓新基建戰略機遇，借力大網基礎設施、運維、營銷等資源和能力；政企業務方面，開展 5G 燈塔行動，攻堅行業頭部客戶，探索創新 5G 商業模式，強化集約化的云計算、大數據、物聯網、人工智能、網絡安全統一能力平臺，提升基礎能力復用度，提升研發集約化和產品標準化，推

32、動規模發展和效益提升。 2020 年上半年，三大運營商的 B 端業務收入均實現良好增長，B 端業務中以下方面值得關注： 中國電信產業數字化業務收入同比增長 5.1% （其中 IDC 業務同比+12%，行業云業務同比+30%） ，占比為 22.14%；中國移動 DICT（包括 IDC、ICT、移動云及其他政企應用及信息服務）業務收入同比大幅增長 55.3%；中國聯通產業互聯網業務收入同比增長 36%（其中 IDC 及云計算同比+29%） ，占比較年初提升至 16%。 根據工信部披露的截至 11 月的國內電信業務收入，實現同比增幅 3.5%，比前 10個月增速提高 0.2%，而三大運營商新興業務收

33、入整體占比前 11 個月已達 12.8%，同比增 24%。 我們認為， 三大運營商云計算業務在政企市場有網絡業務協同和電信級服務的客戶信任度優勢，同時結合 IoT 物聯網、IDC 等產業互聯網業務的快速發展，將有望推動運營商未來 B 端業務與 C 端業務雙足鼎立。 圖圖12 三大運營商三大運營商 b 端業務端業務收入占比收入占比 資料來源：三大運營商 2020 半年，2019 年、半年，2018 年、半年推介材料，海通證券研究所 注：運營商 B 端數據來自官網推介材料。 5.投資投資建議建議 我們認為 H 股三大運營商-中國聯通、中國電信、中國移動估值處于歷史底部，5G和政策偏暖推動 ARPU 中長期逐步回升、B 端業務快速發展打開發展新空間。 三大運營商未來向海外一線運營商估值看齊，有較大的投資空間。 我們認為，中國聯通 ARPU 企穩回升幅度近二年最突出，混改后經營業績體質增效顯著；中國電信布局 B 端業務優勢最為突出，尤其天翼云居全球運營商之首；中國移動業務創新、經營質量、管理水平均位居全球主流運營商領先行列，股息率 7.3%極具吸引力，H 股三大運營商投資機會均建議積極關注。 風險提示。5G 業務發展不及預期；5G 建設加大投資加大現金流壓力。