通信行業：三大運營商的估值重塑之路-230515（20頁）.pdf

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1、三大運營三大運營商商的估值重塑之路的估值重塑之路安信國際安信國際研究部研究部2023-5-15楊楊怡然怡然TMT行業分析師行業分析師.hk震蕩行情下，運營商顯著跑贏市場震蕩行情下，運營商顯著跑贏市場 今年以來，港股市場震蕩向下，但我們仍然看到運營商板塊表現相對穩定，從二月開始，大盤下行，運營商走出獨立行情。資料來源：iFind；安信國際AUkZ3UnV9YFZhUZYkW9Y6McMaQoMrRnPmPiNnNrMkPpOvNaQrRyRvPqNsOMYoNuN運營商運營商業績回顧業績回顧 營收及凈利潤均實現平穩增長，盈利能力穩定；在手現金豐厚，自由現金流持續提升資料來源：公司財報，安信國際2

2、507.46972.221305.8810.31%9.21%9.16%0%3%6%9%12%15%050010001500200025003000中國移動中國聯通中國電信單位：人民幣億元2023年Q1收入增速280.8351.9879.729.5%11.7%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300中國移動中國聯通中國電信單位：人民幣億元2022年Q1歸母凈利潤增速極高的行業極高的行業壁壘壁壘 行業壁壘主要來自于其業務本質：1）電信業務經營實行許可制，目前僅有四家具有經營資質，準入門檻高；2）網絡規模宏大，覆蓋范圍廣闊，基礎設施建設需要投入大量資金；3）

3、技術密集型行業，技術創新與產品迭代快，存在技術研發壁壘；4）運營資質等壁壘帶來穩定的競爭格局。行業行業競爭趨于理性，格局改善競爭趨于理性，格局改善 3G&4G時代：三足鼎立，移動vs.聯通vs.電信；移動通信業務發展迅猛，滲透率快速提升，運營商競爭加劇，通過打價格戰吸引更多用戶；5G時代：共建共享，節約成本，移動+廣電vs.聯通+電信；運營商的資費接近，提供差異化服務，非理性的價格戰結束，競爭格局轉好；6G時代：加快布局，相關研究工作已經展開核心商業模式核心商業模式“提速降費”告一段落“提速降費”告一段落 2017年：年內全部取消手機國內長途和漫游費，大幅降低中小企業互聯網專線接入資費，年內全

4、部取消手機國內長途和漫游費，大幅降低中小企業互聯網專線接入資費，降低國際長途電話費，降低國際長途電話費，推動“互聯網+”深入發展、促進數字經濟加快成長，讓企業廣泛受益、群眾普遍受惠；2018年：加大網絡提速降費力度，實現高速寬帶城鄉全覆蓋，擴大公共場所免費上網范圍，明顯降低家庭寬帶、企業寬帶和專線使用費，取消流量“漫游”費，移動網絡流量取消流量“漫游”費，移動網絡流量資費年內至少降低資費年內至少降低30%30%，讓群眾和企業切實受益；2019年：持續推動網絡提速降費。開展城市千兆寬帶入戶示范，改造提升遠程教育、遠程醫療網絡，推動移動網絡擴容升級，讓用戶切實感受到網速更快更穩定。今年中小企中小企

5、業寬帶平均資費再降低業寬帶平均資費再降低15%15%，移動網絡流量平均資費再降低，移動網絡流量平均資費再降低20%20%以上，以上，在全國實行“攜號轉網”，規范套餐設置，使降費實實在在、消費者明明白白；2020年：寬帶和專線平均資費降低寬帶和專線平均資費降低15%15%。加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展5G應用；2021年：中小企業寬帶和專線平均資費再降中小企業寬帶和專線平均資費再降10%10%。加大5G網絡和千兆光網建設力度，豐富應用場景；2022年：不再提及“提速降費”。未來未來ARPUARPU值仍具提升空間值仍具提升空間 5G套餐用戶數和滲透率持續提升，帶動ARPU值提升；

6、相比美國運營商，ARPU值還有很大的提升空間（40-50美元vs.40-50人民幣）資料來源：工信部，公司財報，安信國際3.871.551.886.14 2.13 2.68 01234567中國移動中國聯通中國電信單位：億戶5G5G套餐用戶數套餐用戶數2021年2022年44.3%48.9%50.4%63.0%68.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國移動中國聯通中國電信5G5G滲透率滲透率2021年2022年5G5G相關相關CAPEXCAPEX峰值已過，業績兌現區間打開峰值已過，業績兌現區間打開資料來源：公司財報，安信國際17751671165918061836185

7、21832421449564676690742769887749776848867925990050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023E單位：億元運營商資本開支運營商資本開支中國移動中國聯通中國電信24010251140960793403219339238032005001000150020002019202020212022單位：億元5G5G相關資本開支相關資本開支中國移動中國聯通中國電信CAPEXCAPEX結構發生變化結構發生變化資料來源：公司財報，安信國際41.0%49.4%56.2%54.7%51.3%33

8、.2%27.1%23.5%24.6%25.6%15.4%14.4%14.8%14.0%16.6%10.4%9.0%5.5%6.7%6.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022E中國移動資本開支結構中國移動資本開支結構移動通信網傳輸網業務支撐網土建及其他42.0%53.0%56.0%49.0%36.6%12.3%32.0%20.0%15.0%15.0%19.0%38.0%32.0%29.0%32.0%19.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1中國中國

9、聯通聯通資本開支結構資本開支結構移動網絡家庭互聯網及固話承載網、基礎設施及其他固網寬帶及數據基礎設施、傳輸網及其他政企及創新業務11.9%46.2%43.8%42.0%39.5%33.2%10.6%2.1%1.0%32.6%24.7%13.4%18.6%20.5%15.6%19.9%24.3%14.2%15.6%12.2%11.6%14.0%27.2%22.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1中國中國電信電信資本開支結構資本開支結構5G網絡投資4G網絡投資寬帶互聯網產業數字化運營系統和基礎設施信息應用服務IT支持、基

10、礎設施及其他關于產業數字化業務的規劃關于產業數字化業務的規劃 中國移動：中國移動：繼續一體化推進“網+云+DICT”融合發展，著力實現市場能力、產品能力、支撐能力全面躍升，政企市場增勢強勁；中國聯通：中國聯通：優化5+4+31+X資源布局，聚焦京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、魯豫陜重點區域，提升算力服務質量和利用效率，持續豐富云產品品類，服務多地數字政府政務云建設和央企數字化轉型；中國電信：中國電信：積極推動數字經濟和實體經濟深度融合發展，全面深化政企改革，提升云網數智安平臺等自有能力，加強云中臺建設，強化天翼云差異化競爭優勢，推進垂直行業的數字化、智能化升級，助力社會數字化轉型發展。數字

11、經濟時代，算力是核心生產力數字經濟時代，算力是核心生產力資料來源：2020全球計算力指數評估報告，安信國際 綜合計算能力和新興技術應用水平，中美均處于領跑地位；計算力指數平均每提高1個百分點，數字經濟和GDP將分別增長3.3和1.8云業務的戰略布局及收入占比變化云業務的戰略布局及收入占比變化運營商運營商戰略布局戰略布局相關目標相關目標移動云“5G+云”雙引擎三年進入國內第一陣營（即2023年）聯通云“大計算”戰略2022年目標收入300億元天翼云云改數轉戰略打造千億級云服務商503 361 579 5%10%12%3%5%6%0%5%10%15%20%0100200300400500600移動

12、云聯通云天翼云單位：億元運營商云收入及占比變化運營商云收入及占比變化2022年云收入2022占比2021占比 運營商重視云業務發展，積極布局及制定目標；運營商云業務的收入規?？焖僭鲩L，2022年移動云、聯通云、天翼云收入均實現翻倍增長，占收入比也顯著提升，拉動新興業務快速增長資料來源：公司財報，安信國際運營商云崛起，收入增速大幅趕超互聯網云運營商云崛起，收入增速大幅趕超互聯網云資料來源：IDC中國，公司財報，安信國際阿里云33%華為云13%天翼云12%騰訊云9%AWS8%其他25%20222022年國內年國內公有云公有云IaaSIaaS市場份額市場份額云廠商云廠商20212021年收入年收入（

13、億元）（億元）YOYYOY20222022年收入年收入（億元）（億元）YOYYOY移動云242114%234141%聯通云163329%187143%天翼云279102%281101%阿里云6018%75325%騰訊云2806%33520%華為云20134%39798%國資背景國資背景+云業務，未來可期云業務，未來可期 運營商云得以快速發展的原因：1）網絡基礎資源覆蓋全國網絡基礎資源覆蓋全國，使得運營商可以下沉到中小市場，提供屬地化的服務；2）國資背景國資背景，相比于互聯網云廠商，政企更可能選擇運營商進行合作；3）數據中心數量充足，覆蓋范圍廣數據中心數量充足，覆蓋范圍廣，供給端方面不會出現明顯

14、的缺口。和互聯網云相比，運營商云的技術優勢不足，還有一定的改善空間。如果能夠持續加強軟件研發能力，未來云業務將帶來可觀的增量，估值也有望迎來重建。估值仍處歷史底部區間估值仍處歷史底部區間 觀察近4年的市盈率表現，雖然半年以來板塊估值有所提升，但目前仍處于歷史底部區間，約為10倍的水平，尚存在一定的提升空間；央企+云業務帶來估值重塑資料來源：iFind；安信國際高股息率帶來高投資價值高股息率帶來高投資價值 運營商板塊的高股息率，給股東帶來穩定回報，使得其在震蕩行情下更具投資價值資料來源：iFind；安信國際重點關注：三大運營商重點關注：三大運營商 中國移動中國移動941.HK941.HK：收入規

15、模全國最大，有望超過美國運營商成為全球最大的運營商，傳統業務ARPU值仍有提升空間，并繼續深化政企市場表現，DICT業務收入延續高增長，2023年派息比率進一步提升至70%，重視股東回報。中國聯通中國聯通762.HK762.HK：經營效率持續改善，去年獲批與騰訊設立混改新公司，擬從事內容分發網絡（CDN）和邊緣計算業務，此前也與騰訊在5G、云計算等領域展開過合作，與騰訊合作可以更大限度發揮成本優勢，合作伙伴也會提供更多的技術產品，互惠互利。中國電信中國電信728.HK728.HK：天翼云領跑，占據國內公有云市場的第一梯隊地位，收入保持翻倍增長。ChatGPT熱潮掀起，算力需求關注度提升，電信全

16、面布局大模型技術研發并取得階段性成果，初步具備文章續寫、主題寫作、同義句生成、多輪對話等能力，旨在打造產業版“ChatGPT”，引發市場關注。未來AIGC的持續發展使得對算力的需求可能會呈現翻倍或者指數級增長，運營商將成為中國最大的算力供應方。免責聲明免責聲明此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國

17、際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的

18、建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高

19、級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據1933年美國證券法S規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何

20、責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系收益評級：買入 預期未來6個月的投資收益率為15%以上；增持 預期未來6個月的投資收益率為5%至15%；中性 預期未來6個月的投資收益率為-5%至5%；減持 預期未來6個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來6個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓電話：+852-2213 1000傳真：+852-2213 1010客戶服務熱線客戶服務熱線香港：2213 1888國內：40086 95517