鴻路鋼構-公司研究報告：鋼結構制造龍頭穩步擴張持續受益行業高景氣度-210120（14頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/建材/建筑產品 證券研究報告 鴻路鋼構鴻路鋼構（002541）公司研究報告公司研究報告 2021 年 01 月 20 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 19 日收盤價 （元） 47.11 52 周股價波動（元） 9.55-56.50 總股本/流通 A 股（百萬股） 524/370 總市值/流通市值（百萬元） 24672/17453 相關研究相關研究 鴻路鋼構年中報點評：業績市場表現市場表現 Table_

2、QuoteInfo -16.82% 59.18% 135.18% 211.18% 287.18% 363.18% 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 鴻路鋼構海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 21.5 23.9 9.4 相對漲幅（%） 12.8 13.6 -4.9 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 鋼結構鋼結構制造龍頭穩步擴張， 持續受益行業制造龍頭穩步擴張， 持續受益行業 高高景氣度景氣度 Table_Summary 投資要點：投資要點： 國內鋼結構制造龍頭國內鋼結構制造龍頭。公司業務以鋼結構生產制造為主，20H1

3、 占比為 78.98%，其中主要是建筑重鋼、輕鋼、設備鋼結構等，20H1 占比分別為 34.18%、32.19%和 13.29%。從分布區域來看，業務主要分布在國內，海外 業務占比微乎其微。目前擁有合肥、武漢、金寨、重慶、渦陽等大型裝配式 鋼結構建筑及智能停車設備研發制造基地，面積達 400 多萬平方米，形成鋼 結構產能 300 多萬噸、各類板材產能 3000 萬平方米，是目前中國較大的鋼 結構企業集團之一。 裝配式行業保持高景氣，鋼結構應用有望增加裝配式行業保持高景氣，鋼結構應用有望增加。受環保及建筑工人“老齡化” 影響，未來裝配式建造方式將是趨勢，近幾年我國裝配式建筑新開工面積快 速增長，

4、在政策推動下，未來幾年行業景氣度仍有望保持較高水平，根據出 臺的關于大力發展裝配式建筑的指導意見 ，2025 年裝配式建筑占新建建 筑面積比例將達到 30%，如果新建建筑面積保持不變，未來 5 年裝配式建筑 年均復合增速將達 14.38%。目前，鋼結構裝配式建筑占比較低，2019 年鋼 結構裝配式建筑占整體新開工建筑的比重約為 4.07%。 與國外發達國家相比， 我國鋼結構應用空間廣闊。從鋼結構產量來看，根據全國建筑鋼結構行業統 計數據顯示，2018 年全國鋼結構產量 6874 萬噸，鋼結構產量占鋼產量的 7.4%，較發達國家平均 30%的比重仍有較大差距。從市場應用看，目前建 筑鋼結構主要使

5、用在大型公共建筑、商業建筑中，而在學校、醫院等小型公 共建筑和住宅等領域內使用較少，但鋼結構因其抗震、環保、可施工速度快 等優點而日益受到政策的推動，未來應用有望增加。 公司產能領先，公司產能領先，規模優勢和管理優勢凸顯，現金流明顯改善規模優勢和管理優勢凸顯，現金流明顯改善。公司產能領先， 并不斷擴張，訂單落地促使產量增加，2019 年底產能達 240 萬噸，2021 年 產能目標達 400 萬噸，隨著行業景氣度的提升，公司鋼結構制造業務訂單發 展迅猛，2020Q1-3 新簽材料訂單 123.88 億元，同比增長 16.69%。隨著訂 單的不斷落地，公司產量增加， 2019 年產量 187 萬

6、噸左右，較 2016 年的 70 萬噸，增長了 166%。公司規模效應將導致成本下降， “扁平化管理”模式 可降低管理費用，并減少管理風險，兩者疊加導致費用率下降明顯。公司鋼 結構產品結算模式改善付款條件，隨著鋼結構產品業務的比重不斷提升，公 司經營現金流得到明顯改善。 投資投資建議建議。鋼結構裝配式建筑行業方興未艾，高景氣度有望持續，公司作為 行業龍頭，產能領先，疊加規模優勢、管理優勢等，業績有望保持較快增長。 我們預計公司 20-21 年 EPS 分別為 1.42 和 1.81 元，給予 2021 年 25-30 倍 市盈率，合理價值區間 45.25-54.30 元，首次覆蓋，給予“優于大

7、市”評級。 風險提示風險提示?；乜铒L險，業務拓展風險，政策風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7874 10755 13871 17911 21426 (+/-)YoY(%) 56.5% 36.6% 29.0% 29.1% 19.6% 凈利潤(百萬元) 416 559 741 949 1150 (+/-)YoY(%) 98.6% 34.4% 32.6% 28.0% 21.2% 全面攤薄 EPS(元) 0.79 1.07 1.42 1.81 2.20 毛利率(%) 15.6%

8、 14.2% 14.6% 14.7% 14.9% 凈資產收益率(%) 9.4% 11.3% 13.3% 14.9% 15.6% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究鴻路鋼構（002541）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 國內鋼結構制造龍頭 . 5 2. 裝配式行業保持高景氣，鋼結構應用有望增加 . 6 2.1 裝配式行業景氣度提升，未來幾年有望保持高水平 . 6 2.2 鋼結構裝配式建筑占比較低，未來提升空間廣闊 . 7 3. 公司產能領先，規模優勢和管理優勢凸顯，現金流明顯改善 . 8 3.

9、1 公司產能領先，并不斷擴張，訂單落地促使產量增加 . 8 3.2 公司規模效應疊加扁平化管理，費用率下降，盈利能力提升 . 9 3.3 公司鋼結構產品結算模式更優，經營現金流持續改善 . 10 4. 盈利預測與評級 . 11 5. 風險提示 . 12 財務報表分析和預測 . 13 mNqOpQmRqQmRoQyRsPrQmM8OdN6MmOnNnPmNfQmMqRiNsQqRaQoOwPxNmOtNNZnPqP 公司研究鴻路鋼構（002541）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司 2002 年成立，并于 2011 年成功上市，目前產能規模領先 . 5 圖 2

10、 公司業務以鋼結構生產制造為主 . 5 圖 3 公司鋼結構業務主要以建筑重鋼、輕鋼、設備鋼結構為主 . 5 圖 4 公司業務主要以國內為主，海外業務占比很小 . 6 圖 5 公司股權相對集中，實際控制人為商曉波和鄧燁芳夫婦 . 6 圖 6 50 歲以上農民工比例占比不斷提升 . 7 圖 7 近幾年我國裝配式建筑新開工面積快速增長 . 7 圖 8 2019 年裝配式建筑中預制 PC 占主導，鋼結構次之 . 8 圖 9 我國鋼結構產量占比仍較小，與國外發達國家相距較遠 . 8 圖 10 公司裝配式鋼結構生產基地分布較廣，產能領先 . 9 圖 11 公司材料訂單增長較快 . 9 圖 12 隨著訂單逐

11、漸落地，公司產量不斷增加 . 9 圖 13 公司“扁平化”管理模式 . 10 圖 14 公司期間費用率呈下降趨勢 . 10 圖 15 公司銷售、管理、財務費用率均呈下降趨勢 . 10 圖 16 公司經營現金流不斷改善 . 11 圖 17 2016-2019 年公司收現比呈提升趨勢，回款條件好轉 . 11 公司研究鴻路鋼構（002541）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2025 年我國裝配式建筑新開工面積和裝配式建筑占比年均增幅的敏感性分析 . 7 表 2 分項業務預測表 . 12 表 3 可比公司估值表 . 12 公司研究鴻路鋼構（002541）5 請務必閱讀

12、正文之后的信息披露和法律聲明 1. 國內鋼結構國內鋼結構制造制造龍頭龍頭 公司成立于 2002 年， 2006 年獲批“鋼結構工程專業承包壹級資質” ，2010 年參 編鋼結構設計規范修訂，2011 年在深圳證券交易所上市，2012 年集團公司獲批鋼 結構制造特級資格資質， 2013 年獲批安徽省住宅產業化基地， 2015 年成為國內首批 “國 家裝配式建筑產業基地” ，目前擁有合肥、武漢、金寨、重慶、渦陽等大型裝配式鋼結構 建筑及智能停車設備研發制造基地，面積達 400 多萬平方米，形成鋼結構產能 300 多萬 噸、各類板材產能 3000 萬平方米，是目前中國較大的鋼結構企業集團之一。 圖圖

13、1 公司公司 2002 年成立年成立，并于，并于 2011 年年成功上市成功上市，目前目前產能規模產能規模領先領先 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司業務公司業務鋼結構生產鋼結構生產制造為主制造為主，主要，主要集中集中國內國內。公司業務以鋼結構生產制造為主， 20H1 占比為 78.98%，其中主要是建筑重鋼、輕鋼、設備鋼結構等，20H1 占比分別為 34.18%、32.19%和 13.29%。從分布區域來看，業務主要分布在國內，海外業務占比微 乎其微。 圖圖2 公司公司業務以業務以鋼結構生產鋼結構生產制造制造為主為主 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖3 公司公司鋼結構鋼結構業務

14、主要以建筑重鋼、輕鋼業務主要以建筑重鋼、輕鋼、設備鋼結構為主設備鋼結構為主 資料來源：wind，海通證券研究所 公司研究鴻路鋼構（002541）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 公司公司業務業務主要以國內為主，主要以國內為主，海外海外業務占比很小業務占比很小 資料來源：wind，海通證券研究所 目前，目前，公司股權相對公司股權相對集中集中。商曉波、鄧燁芳夫婦為公司控股股東、實際控制人，合 計持股 48.41%，陸股通持股 1.90%，中央匯金持股 0.98%，商曉波先生的姐姐商曉飛 持股 1.03%，鄧燁芳女士的弟弟鄧濱鋒持股 1.03%；前十位股東之外的其他股東持股 42.

15、44%。 圖圖5 公司股權相對集中公司股權相對集中，實際控制人，實際控制人為為商曉波和商曉波和鄧燁芳鄧燁芳夫婦夫婦 資料來源：wind，海通證券研究所.截至 2020Q3 2. 裝配式行業裝配式行業保持保持高景氣，高景氣，鋼結構鋼結構應用有望應用有望增加增加 2.1 裝配式行業裝配式行業景氣度景氣度提升提升，未來幾年，未來幾年有望有望保持保持高水平高水平 受受環保及環保及建筑工人建筑工人“老齡化老齡化”影響，未來裝影響，未來裝配式建造方式將是趨勢。配式建造方式將是趨勢。根據廣東建材協 會搜狐號顯示，近幾年，我國每年建筑垃圾的排放總量約為 15.5 億噸-24 億噸之間，占 城市垃圾的比重約為

16、40%。5 月 8 日，住建部出臺關于推進建筑垃圾減量化的指導意 見 ，明確指出要減少建筑垃圾的產生。此外，建筑產業工人“老齡化”加劇，從年齡 構成來看，農民工平均年齡為 40.8 歲，比上年提高 0.6 歲，50 歲以上農民工所占比重 為 24.6%， 比上年提高 2.2 個百分點， 近五年來占比逐年提高。 裝配式建造方式的環保， 資源使用效率高，且對人工使用少，工地較短等特性，可以有效解決上述問題，將是未 來的發展趨勢。 公司研究鴻路鋼構（002541）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 50 歲以上農民工比例占比不斷提升歲以上農民工比例占比不斷提升 資料來源：國家統計局，

17、海通證券研究所 近幾年我國裝配式近幾年我國裝配式建筑建筑新開工新開工面積快速增長。面積快速增長。由 2016 年的 11400 萬平方米增長到 2019 年的 41800 萬平方米，年均復合增速達 55%，2019 年同比增速為 45%，占新建 建筑面積的比例約為 13.4%。 圖圖7 近幾年我國裝配式建筑新開工面積快速增長近幾年我國裝配式建筑新開工面積快速增長 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 未來未來幾年行業幾年行業景氣度景氣度仍有望保持較高仍有望保持較高水平水平。根據住建部發布的 “十三五”裝配式 建筑行動方案 ，到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上。20

18、16 年國家出臺關于大力發展裝配式建筑的指導意見 ，明確提出力爭用 10 年左右時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積比例達到 30%。我們根據敏感性分析，如果按照 2025 年 30%目標來看，新建建筑面積即使不增長，到 2025 年裝配式建筑新開工面積將達 9.36 億平方米，年均復合增速達 14.38%。 表表 1 2025 年年我國裝配式建筑我國裝配式建筑新開工新開工面積和裝配式建筑占比年均增幅的敏感性分析面積和裝配式建筑占比年均增幅的敏感性分析 新建建筑面積年均增速新建建筑面積年均增速 -2.0% -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 30

19、%目 標 2025 年裝配式建筑新開工面積（萬平方米） 82899 85469 88106 90809 93582 96425 99339 102327 105389 2025 年裝配式建筑新開工面積年均復合增速 12.09% 12.66% 13.23% 13.80% 14.38% 14.95% 15.52% 16.09% 16.66% 資料來源：國家統計局，住建部，海通證券研究所 2.2 鋼結構鋼結構裝配式裝配式建筑建筑占比較低占比較低，未來，未來提升提升空間廣闊空間廣闊 鋼結構鋼結構裝配式建筑占比較低，不到裝配式建筑占比較低，不到 5%。2019 年，新開工裝配式混凝土結構建筑 2.7 億

20、平方米，占新開工裝配式建筑的比例為 65.4%；鋼結構建筑 1.3 億平方米，占新 公司研究鴻路鋼構（002541）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 開工裝配式建筑的比例為 30.4%； 木結構建筑 242 萬平方米， 其他混合結構形式裝配式 建筑 1512 萬平方米。按照 2019 年裝配式建筑占比為 13.4%計算，鋼結構裝配式建筑 占整體新開工建筑的比重約為 4.07%。 圖圖8 2019 年年裝配式建筑中預制裝配式建筑中預制 PC 占占主導，鋼結構次之主導，鋼結構次之 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 與與國外發達國家相比，國外發達國家相比，我國我國鋼結構應用空間鋼結構應

21、用空間廣闊廣闊。從鋼結構產量來看，根據全國建 筑鋼結構行業統計數據顯示，2018 年全國鋼結構產量 6874 萬噸，鋼結構產量占鋼產 量的 7.4%，較發達國家平均 30%的比重仍有較大差距。從市場應用看，目前建筑鋼 結構主要使用在大型公共建筑、商業建筑中，而在學校、醫院等小型公共建筑和住宅等 領域內使用較少。但鋼結構因其抗震、環保、可施工速度快等優點而日益受到政策的推 動。2019 年 3 月住建部關于印發住房和城鄉建設部建筑市場監管司 2019 年工作 要點的通知中明確提出“開展鋼結構裝配式住宅建設試點” ；2020 年 7 月 24 日， 住建部聯合包括銀保監局在內等六部門提出推廣裝配化

22、建造方面， 提出大力發展鋼結構 等裝配式建筑，新建公建原則上采用鋼結構，同時提出加強有關財政金融支持。 圖圖9 我國鋼結構產量我國鋼結構產量占比仍較小，與國外發達國家相距較遠占比仍較小，與國外發達國家相距較遠 資料來源：中國建筑金屬結構協會，wind，海通證券研究所 3. 公司產能公司產能領先，規模優勢領先，規模優勢和和管理優勢管理優勢凸顯凸顯，現金流現金流明顯明顯 改善改善 3.1 公司產能公司產能領先領先，并不斷擴張，訂單落地促使產量增加并不斷擴張，訂單落地促使產量增加 公司公司產能領先產能領先，繼續擴張計劃，繼續擴張計劃。公司擁有合肥、武漢、金寨、重慶、渦陽等大型裝 配式鋼結構建筑及智能

23、停車設備研發制造基地，2019 年底產能達 240 萬噸，2021 年產 能目標達 400 萬噸。公司 240 萬噸的產能在行業內已是領先水平，東南網架產能為 84 萬噸左右，中國建筑旗下鋼結構生產制造平臺中建科工，其產能超過 120 萬噸，與 公司研究鴻路鋼構（002541）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司產能仍有一定差距。 圖圖10 公司裝配式公司裝配式鋼結構生產基地鋼結構生產基地分布較分布較廣廣，產能領先，產能領先 資料來源：公司官網，海通證券研究所 訂單不斷訂單不斷增加，產量也隨之增加增加，產量也隨之增加。隨著行業景氣度的提升，公司鋼結構制造業務訂 單發展迅猛，2020

24、Q1-3 新簽材料訂單 123.88 億元，同比增長 16.69%。隨著訂單的不 斷落地，公司產量增加，產能利用率也達到一定規模，2019 年產量 187 萬噸左右，較 2016 年的 70 萬噸，增長了 166%。 圖圖11 公司材料公司材料訂單增長較快訂單增長較快 資料來源：公司經營公告，海通證券研究所，20Q1 新簽訂單主要是材料訂 單 圖圖12 隨著訂單隨著訂單逐漸落地，公司產量不斷增逐漸落地，公司產量不斷增加加 資料來源：公司年報，海通證券研究所 3.2 公司公司規模規模效應疊加扁平化管理，費用率下降，盈利能力提升效應疊加扁平化管理，費用率下降，盈利能力提升 公司規模效應公司規模效應

25、將導致將導致成本成本下降下降。公司產能增長較快，2019 年達到 240 萬噸，產量 也隨著產能投產及訂單落地不斷增加，2019 年鋼結構產量達 187 萬噸。我們認為對于 生產制造企業來說，產量的增加將產生規模效應，有效攤薄單位成本，降低費用率。主 要體現在：1）規模采購優勢：可以大大降低采購成本及物資周轉效率；2）規模生產優 勢：增強大、急、難項目的快速交貨能力。 公司研究鴻路鋼構（002541）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “扁平化“扁平化管理管理” 模式” 模式可降低可降低管理費用管理費用， 并并減少減少管理管理風險風險。 公司采用扁平化管理模式， 所有工廠包括采購、銷

26、售、商務、技術、財務及人力資源等都實現總部統一管理， 各工廠為生產成本中心，實現集中管控，一方面可以降低管理費用；另一方面可以減少 管理風險，不會因為人員的不穩定造成不必要的損失，對不合格的基地總經理或廠長車 間主任可以隨時換崗。 圖圖13 公司公司“扁平化”管理模式“扁平化”管理模式 資料來源：公司官網，海通證券研究所 規模效應規模效應疊加疊加“扁平化扁平化”管理管理模式降低模式降低費用率費用率。公司采用扁平化管理模式，以及規模 效應的顯現，公司費用率明顯降低。期間費用率由 2015 年的 13.11%下降到 7.42%，其 中銷售費用率由 3.27%下降到 1.81%，管理費用率由 5.5

27、6%下降到 4.99%，財務費用率 由 4.29%下降到 0.62%。 圖圖14 公司期間費用率呈公司期間費用率呈下降趨勢下降趨勢 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖15 公司銷售公司銷售、管理、財務費用率均呈、管理、財務費用率均呈下降趨勢下降趨勢 資料來源：wind，海通證券研究所 3.3 公司公司鋼結構產品鋼結構產品結算模式更優，經營現結算模式更優，經營現金流金流持續持續改善改善 公司公司鋼結構產品鋼結構產品結算模式結算模式改善改善付款條件付款條件。 公司鋼結構產品的結算模式為在簽訂銷售 訂單時，客戶一般預付 10-30%的貨款。公司在產品發貨確認收入后，除部分優質和合 作穩定的客戶

28、外，即盡快與對方結清貨款。對訂單額穩定增長且回款情況良好、資金實 力強、信用記錄良好的優質客戶，授予一定的信用額度，在額度內給予賒銷。相比于傳 統的工程施工項目，付款情況明顯好轉，由于工程項目工期和貨款結算周期時間較長， 工程結束后往往還需要預留一部分的質保金（一般 12 年） ；同時，工程項目的客戶 主要為一些大型國有企業，客戶內部本身的付款審批和付款節奏也相對較慢，會增加公 司應收賬款規模。 公司公司經營現金流經營現金流明顯改善明顯改善。由于鋼結構產品的付款條件更優，隨著鋼結構產品業務 公司研究鴻路鋼構（002541）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的比重不斷提升，公司經營現

29、金流得到明顯改善，經營現金流凈額由 2015 年的-0.32 億元增加到 2019 年的 8.71 億元，2016 年收現比為 79.20%，2018 為 105.40%，2019 年為 98.19%，呈提升趨勢。 圖圖16 公司經營現金流不斷公司經營現金流不斷改改善善 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖17 2016-2019 年年公司公司收現比收現比呈呈提升提升趨勢，回款條件好轉趨勢，回款條件好轉 資料來源：wind，海通證券研究所 4. 盈利預測與評級盈利預測與評級 1、我們預計公司鋼結構業務將實現較快增長，2020、2021、2022 年營收分別增長 30%、30%、20%，毛利

30、率有所提升； 2、我們預計公司裝配式建筑業務將實現較快增長，2020、2021、2022 年營收分別 增長 30%、30%、20%，毛利率保持穩定； 3、我們預計公司鋼結構圍護業務將實現較快增長，2020、2021、2022 年營收分別 增長 30%、30%、20%，毛利率保持穩定； 4、我們預計公司其他業務將實現一定增長，2020、2021、2022 年營收分別增長 10%、10%、10%，毛利率保持穩定。 公司研究鴻路鋼構（002541）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 分項業務預測表分項業務預測表 鋼結構鋼結構 2018 2019 2020E 2021E 2022E

31、 主營業務收入（百萬元） 5928.92 8064.96 10484.45 13629.78 16355.74 增長率 37.18% 36.03% 30.00% 30.00% 20.00% 主營業務成本（百萬元） 5200.26 7137.49 9173.89 11857.91 14164.07 主營業務利潤（百萬元） 728.66 927.47 1310.56 1771.87 2191.67 毛利率 12.29% 11.50% 12.500% 13.00% 13.400% 裝配式建筑裝配式建筑 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入（百萬元） 1323.66 1

32、825.35 2372.96 3084.84 3701.81 增長率 37.90% 30.00% 30.00% 20.00% 主營業務成本（百萬元） 1151.05 1586.96 2063.05 2681.96 3218.35 主營業務利潤（百萬元） 172.61 238.39 309.91 402.88 483.46 毛利率 13.04% 13.06% 13.06% 13.06% 13.06% 鋼結構鋼結構圍護圍護 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入（百萬元） 150.21 311.91 405.48 527.13 632.55 增長率 -20.41% 1

33、07.65% 30.00% 30.00% 20.00% 主營業務成本（百萬元） 120.06 262.57 341.34 443.74 532.48 主營業務利潤（百萬元） 30.15 49.34 64.15 83.39 100.07 毛利率 20.07% 15.82% 15.82% 15.82% 15.82% 其他其他業務業務 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營業務收入（百萬元） 471.70 552.69 607.96 668.75 735.63 增長率 -9.65% 17.17% 10.00% 10.00% 10.00% 主營業務成本（百萬元） 173.11 2

34、39.70 263.67 290.04 319.04 主營業務利潤（百萬元） 298.59 312.99 344.29 378.72 416.59 毛利率 63.30% 56.63% 56.63% 56.63% 56.63% 營業營業收入合計（收入合計（百百萬元）萬元） 7874.49 10754.91 13870.85 17910.51 21425.73 綜合增長率 56.46% 36.58% 28.97% 29.12% 19.63% 營業成本合計（百萬元） 6644.49 9226.72 11841.95 15273.65 18233.95 綜合毛利率 15.62% 14.21% 14.6

35、3% 14.72% 14.90% 資料來源：公司年報（2018、2019） 、海通證券研究所 鋼結構裝配式建筑行業方興未艾，高景氣度有望持續，公司作為行業龍頭，產能領 先，疊加規模優勢、管理優勢等，業績有望保持較快增長。我們預計公司 20-21 年 EPS 分別為 1.42 和 1.81 元，給予 2021 年 25-30 倍市盈率，合理價值區間 45.25-54.30 元， 首次覆蓋，給予“優于大市”評級。 表表 3 可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元) EPS（元） PE（倍） PS（倍） PB（倍） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E

36、 2020E 2020E 002375.SZ 亞廈股份 135.74 0.73 0.32 0.42 13.88 31.58 24.27 1.19 1.36 002743.SZ 富煌鋼構 29.47 0.49 0.30 0.42 13.72 22.31 15.99 0.66 1.13 均值均值 0.61 0.31 0.42 13.80 26.94 20.13 0.92 1.25 注：收盤價為 2021 年 1 月 19 日價格，EPS 為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 風險提示風險提示 回款風險，業務拓展風險，政策風險。 公司研究鴻路鋼構（002541）13 請務

37、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標（元）每股指標（元） 營業總收入營業總收入 10755 13871 17911 21426 每股收益 1.07 1.42 1.81 2.20 營業成本 9227 11842 15274 18234 每股凈資產 9.43 10.63 12.17 14.04 毛利率% 14.2% 14.6% 14.7% 14.9% 每股經營現金流

38、 1.66 1.87 1.93 2.44 營業稅金及附加 78 100 130 155 每股股利 0.25 0.21 0.27 0.33 營業稅金率% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 價值評估（倍）價值評估（倍） 營業費用 194 250 323 387 P/E 46.00 34.69 27.11 22.37 營業費用率% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% P/B 5.21 4.62 4.03 3.50 管理費用 233 301 389 465 P/S 2.39 1.85 1.44 1.20 管理費用率% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% EV/EBITDA 6.41 15

39、.83 12.61 10.50 EBIT 719 985 1290 1580 股息率% 2.4% 0.6% 0.7% 0.9% 財務費用 67 103 144 175 盈利能力指標（盈利能力指標（%） 財務費用率% 0.6% 0.7% 0.8% 0.8% 毛利率 14.2% 14.6% 14.7% 14.9% 資產減值損失 1 0 0 0 凈利潤率 5.2% 5.3% 5.3% 5.4% 投資收益 -49 -20 -23 -31 凈資產收益率 11.3% 13.3% 14.9% 15.6% 營業利潤營業利潤 671 892 1143 1385 資產回報率 4.4% 4.9% 5.2% 5.4%

40、 營業外收支 7 7 8 10 投資回報率 10.7% 12.6% 13.9% 14.9% 利潤總額利潤總額 678 899 1151 1394 盈利增長（盈利增長（%） EBITDA 956 1263 1616 1958 營業收入增長率 36.6% 29.0% 29.1% 19.6% 所得稅 119 158 202 245 EBIT 增長率 30.8% 37.1% 30.9% 22.5% 有效所得稅率% 17.5% 17.5% 17.5% 17.5% 凈利潤增長率 34.4% 32.6% 28.0% 21.2% 少數股東損益 0 0 0 0 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸

41、屬母公司所有者凈利潤 559 741 949 1150 資產負債率 61.3% 63.1% 65.1% 65.2% 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 速動比率 0.5 0.5 0.5 0.5 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 現金比率 0.2 0.2 0.2 0.2 貨幣資金 1275 1803 1970 2143 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1677 1976 2601 3170 應收帳款周轉天數 56.3 52.0 53.0 54.0 存貨 4657 5223 6695 8043 存貨周轉天數 165.1 16

42、1.0 160.0 161.0 其它流動資產 605 803 940 1057 總資產周轉率 0.9 1.0 1.1 1.1 流動資產合計 8214 9806 12206 14412 固定資產周轉率 4.2 4.3 4.8 5.0 長期股權投資 12 12 12 12 固定資產 2933 3469 4002 4486 在建工程 359 408 463 516 無形資產 766 930 1091 1238 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流動資產合計 4539 5287 6036 6720 凈利潤 559 741 949 1150 資產總

43、計資產總計 12753 15093 18242 21132 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 1548 1962 2214 2255 非現金支出 294 278 327 378 應付票據及應付賬款 3729 4218 5482 6594 非經營收益 64 132 178 216 預收賬款 872 1125 1452 1737 營運資金變動 -46 -169 -441 -463 其它流動負債 862 1015 1215 1388 經營活動現金流經營活動現金流 871 982 1012 1280 流動負債合計 7011 8320 10363 11975 資產 -1352 -1019 -106

44、8 -1052 長期借款 109 509 809 1109 投資 0 0 0 0 其它長期負債 694 694 694 694 其他 30 -20 -23 -31 非流動負債合計 804 1204 1504 1804 投資活動現金流投資活動現金流 -1322 -1039 -1091 -1082 負債總計負債總計 7814 9523 11867 13779 債權募資 465 414 252 341 實收資本 524 524 524 524 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4938 5569 6375 7354 其他 8 171 -5 -367 少數股東權益 0 0 0 0 融資

45、活動現金流融資活動現金流 473 585 246 -25 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 12753 15093 18242 21132 現金凈流量現金凈流量 22 529 167 172 備注： （1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 19 日； （2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2019） ，海通證券研究所 公司研究鴻路鋼構（002541）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 李富華 建筑工程行業 張欣劼 建筑工程行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度

46、，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均 來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論 不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司： 中國建筑國際,中材國際,中國鐵建,中國建筑,精工鋼構,中國中鐵,中鋼國際,華設集團,華陽國際,蘇交科,金螳螂,中 國化學 投資評級說明投資評級說明 1. 投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準： 以報告發布后的 6 個月內的市場表現 為比較標準，報告發布日后 6 個月內 的公司

47、股價（或行業指數）的漲跌幅 相對同期市場基準指數的漲跌幅； 2. 市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準： A 股市場以海通綜指為基準；香港市 場以恒生指數為基準；美國市場以標 普 500 或納斯達克綜合指數為基準。 類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評 級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上； 中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間； 弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下； 無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。 行業投資評行業投資評 級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平

48、10%以上； 中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間； 弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致 的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能 會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及

49、推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的 投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬 關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或 復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公 司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且 不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。