【公司研究】鴻路鋼構-鋼結構制造龍頭突破管理半徑規模效應逐步釋放-20201012（25頁）.pdf

《【公司研究】鴻路鋼構-鋼結構制造龍頭突破管理半徑規模效應逐步釋放-20201012（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】鴻路鋼構-鋼結構制造龍頭突破管理半徑規模效應逐步釋放-20201012（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 建筑裝飾 2020 年 10 月 12 日 鴻路鋼構 (002541) 鋼結構制造龍頭，突破管理半徑規模效應逐步釋放 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 傳統鋼結構市場由全社會固定資產投資驅動，裝配式建筑蓬勃發展有望帶來新的業務增量。傳統鋼結構行業由工業制造業、 基建地產等投資需求驅動， GDP 增速和固定資產投資總額決定下游市場需求總量，2019 年全行業鋼結構產量 7971 萬噸。18 年后裝配式建筑蓬勃發展，以其設計標準化、構件生產工業化、 施工組織機械化等特點成為傳統建筑的有效替代品， 19 年裝配式建筑占新建建筑面積

2、的比例僅為 13.4%（其中鋼結構在裝配式中比例約 30%） ，未來裝配式建筑占比提升有望為鋼結構企業帶來新的業務增量。 我們認為存量經濟下，需求向大企業、優勢區域集中的趨勢不變，鋼結構制造企業之間的競爭已由簡單的價格競爭逐步轉向涵蓋價格、交付、品牌服務等綜合實力競爭階段，為保證工期與質量，市場知名度高、加工技術實力強、交貨及時和資金實力雄厚的鋼結構制造商往往更受青睞，目前國內尚無市場占有率超過 5%的鋼結構制造公司，我們認為未來行業整合加速、龍頭集中度提升具備客觀基礎。 鋼結構制造毛利低、重管理，一般鋼結構企業在產能擴張時無法兼具管理效率，形成規模進一步擴張的約束，因此能否有效突破管理半徑是

3、實現規模經濟的關鍵。作為國內最大的鋼結構制造企業，鴻路鋼構的歷史發展進程也證明了這一點，公司 08 年-13 年進行產能擴張，管理費用率和人均效能先降低后升，13-15 年行業景氣度差公司營收增速持續為負，管理費用率進一步上升。2016 年公司開啟戰略轉型，重構管理體系并通過信息化手段夯實，管理優化后在新一輪擴張中成功突破規模瓶頸，期間費用率由 15 年末 13.1%逐步降至 2020 半年度的 5.1%。 突破管理瓶頸后的規模優勢具備極強壁壘。在采購環節，公司與主要供應商簽訂長期供貨合同，大批量采購具備一定議價能力；在生產環節，一方面通過合理排產有效降低鋼材損耗，另一方面依托強大的加工能力實

4、現合同交付；在銷售環節，能夠滿足國內外大型客戶不同類型、不同要求的個性化訂單需求，尤其是一些制造難度高、精度要求高、工期緊的訂單能保證交貨期及產品質量。公司近年新簽訂單實現快速增長，制造訂單已從 17 年 61 億元快速提升至 19 年 138 億元，2020 年上半年制造類訂單仍實現新簽 76 億元，同比增長 26.2%。 首次覆蓋，給與“增持”評級：預計公司 20-22 年凈利潤分別為 6.86 億/8.53 億/10.79 億，增速分別為 23%/24%/27%，對應 PE 分別為 37X/30X/23X，給予增持評級。我們選取裝配式產業鏈中構件制造公司遠大住工和筑友智造科技，鋼結構工程

5、公司精工鋼構，裝配式裝飾企業亞廈股份，裝配式設計公司華陽國際作為可比公司，21 年可比公司 PE 均值約 31X，鴻路鋼構 21 年 PE 估值 30X。未來三年公司仍處于產能投放后的爬產階段，我們認為即使不考慮進一步產能擴張，中期超過 400 萬噸的鋼結構產能完全達產后公司年度凈利潤規模也將超過 14 億元，公司定位于鋼結構制造，與傳統建筑企業相比產品標準化程度更高、對人的依賴更低，突破管理瓶頸后將形成極強壁壘，標的具備稀缺性，因此理應享有比行業更高的估值水平，按照 21 年 35X 進行估值，公司合理市值 300 億元左右。 風險提示：公司訂單不足產量低于預期、管理難度增加費用控制低于預期

6、、鋼價大幅波動 市場數據： 2020 年 10 月 12 日 收盤價（元） 48.24 一年內最高/最低（元） 56.5/7.91 市凈率 5.0 息率（分紅/股價） 0.33 流通 A 股市值（百萬元） 17872 上證指數/深證成指 3358.47/13708.07 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 9.63 資產負債率% 62.63 總股本/流通 A 股 （百萬） 524/370 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 李峙屹 A0230517070004 黃穎 A02

7、30519080001 研究支持 黃穎 A0230519080001 聯系人 黃穎 (8621)23297818021-23297204 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 10,755 5,011 13,012 15,137 17,106 同比增長率（%） 36.6 4.8 21.0 16.3 13.0 歸母凈利潤（百萬元） 559 189 686 853 1,079 同比增長率（%） 34.4 11.5 22.6 24.4 26.5 每股收益（元/股） 1.07 0.36 1.31 1.63 2.06 毛利率（%） 1

8、4.2 13.9 14.1 14.3 15.0 ROE（%） 11.3 3.7 12.4 13.6 14.9 市盈率 45 37 30 23 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-1511-1512-1501-1502-1503-1504-1505-1506-1507-1508-1509-15-200%0%200%400%600%（收益率）鴻路鋼構滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與

9、估值 預計公司 20-22 年凈利潤分別為 6.86 億/8.53 億/10.79 億，增速分別為23%/24%/27%，對應 PE 分別為 37X/30X/23X，給予增持評級。我們選取裝配式產業鏈中構件制造公司遠大住工和筑友智造科技，鋼結構工程公司精工鋼構，裝配式裝飾企業亞廈股份， 裝配式設計公司華陽國際作為可比公司， 21 年可比公司 PE 均值約 31X，鴻路鋼構 21 年 PE 估值 30X。未來三年公司仍處于產能投放后的爬產階段，我們認為即使不考慮進一步產能擴張，中期超過 400 萬噸的鋼結構產能完全達產后公司年度凈利潤規模也將超過 14 億元，公司定位于鋼結構制造，與傳統建筑企業

10、相比產品標準化程度更高、對人的依賴更低，突破管理瓶頸后將形成極強壁壘，標的具備稀缺性，因此理應享有比行業更高的估值水平，按照 21 年 35X 進行估值，公司合理市值 300 億元左右。 關鍵假設點 2020-2022 年公司鋼結構銷量不低于 220 萬噸/284 萬噸/330 萬噸；產能利用率提升，公司鋼結構制造毛利率由 19 年 11.5%提升至 22 年 12.9%； 有別于大眾的認識 1）市場擔心公司壁壘是否足夠強，我們認為鋼結構加工毛利低、重管理，一般鋼結構加工企業在產能擴張時無法兼具盈利與管理效率，形成規模進一步擴張的約束，鴻路鋼構突破管理瓶頸后的規模優勢具備極強壁壘。 2）市場擔

11、心鋼結構下游需求周期波動對于公司穩健經營存在負面影響，我們認為離散市場中，相較總量增長而言公司持續獲取訂單的核心在于充分的市場競爭力，鴻路具備極強的管理能力和充分的市場競爭力，在未來需求向優勢業主、優勢區域集中的趨勢下，公司具有持續獲取訂單的能力。 3）市場擔心公司獲取訂單是否受到區域限制，我們認為鋼結構產品運輸半徑大，同時為保證工程質量與工期，市場知名度高、加工技術實力強、交貨及時和資金實力雄厚的鋼結構制造商往往更受青睞。 股價表現的催化劑 制造訂單超預期、規模效應不斷驗證、裝配式行業催化 核心假設風險 公司訂單不足產量低于預期、管理難度增加費用控制低于預期、鋼價大幅波動 nMqPsNrNs

12、MsOrNnQoMrPpQ9PbP8OnPqQsQoOkPoPpPjMmNtQ8OqQxOxNmNrOxNpOtN3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1. 鋼結構制造龍頭，產能逐步投放收入快速增長 .6 1.1 鋼結構制造行業領跑者，精于技術，鑄造品牌 . 6 1.2 產能擴張周期內，業績進入快速增長階段 . 7 2. 借裝配式東風，鋼結構快速發展 .9 2.1 裝配式建筑政策加碼，鋼結構發展正當時 . 9 2.2 鋼結構行業競爭激烈，大型生產企業較少 . 15 3. 鋼結構制造龍頭，產能逐步投放，規模優勢不斷強化 . 16 3.

13、1 產能規模持續擴大，規模優勢有望不斷強化 . 16 3.2 成功突破管理瓶頸，費用率顯著降低 . 17 3.3 三大因素驅動，訂單快速增長 . 19 4. 盈利預測與估值 . 21 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司實際控制人為商曉波、鄧燁芳夫婦. 6 圖 2：公司收入規模自 2016 年以來加速增長 . 7 圖 3：公司收入主要受到鋼價和構件加工量影響 . 7 圖 4：公司鋼結構業務毛利率受鋼材價格影響較大 . 7 圖 5：18 年以來產能快速增加利用率短期有所下降 . 7 圖 6：凈利潤受政府補

14、助影響，近年增幅高于收入 . 8 圖 7：預計政府補助未來一段時間具有持續性. 8 圖 8：2019 年期間費用率顯著降低（單位：%） . 8 圖 9：2018 年起公司研發支出大幅增加 . 8 圖 10：2019 年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m ，較 2018 年增長 45%，近 4 年 CAGR約為 55% . 9 圖 11：2019 年中國裝配式建筑滲透率約 13.4%，遠低于世界主要國家成熟市場 9 圖 12：我國各省、市、自治區政府均已提出裝配化率發展總體目標 . 11 圖 13：2016 年裝配式示范項目中，混凝土結構占比最大 . 13 圖 14：2019 年新開工裝配式建

15、筑仍以混凝土結構為主，占比約 65% . 13 圖 15：截至 2018 年底中國鋼結構制造企業資質單位共 510 家 . 15 圖 16：我國鋼結構行業集中度較低，五大上市公司 2018 年市占率僅為 5.0% . 15 圖 17：公司及主要競爭對手鋼結構產量（萬噸） . 16 圖 18：2017 年以來公司產能快速提升 . 16 圖 19：公司管理體系向扁平化發展 . 18 圖 20：成功突破管理瓶頸，管理費用率穩步下降 . 18 圖 21：管理人員人均業績指標快速上升 . 19 圖 22：辦公、差旅、業務招待費占營收比例持續下降 . 19 圖 23：大型建筑央企新簽訂單行業占比加速提升

16、. 20 圖 24：中國建筑房屋施工面積占比加速提升 . 20 圖 25：公司新簽制造類訂單快速增長 . 20 表 1：裝配式建筑頂層政策逐步明確 . 9 表 2：我國各地區裝配式政策激勵多采用稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等方法 . 11 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 表 3：裝配式建筑認定標準要求滿足部分必須項目最低分值的同時裝配率不得于 50%. 12 表 4：預計 2025 年對應市場空間為 2.22 萬億 . 13 表 5：鋼結構裝配式配套政策 . 14 表 6：2018 年中國建筑鋼結構行業競爭力榜單

17、TOP20 . 16 表 7：鋼結構業務未來三年毛利率有望穩步上升 . 17 表 8：可轉債募投項目 . 19 表 9：預計未來三年收入復合增速 16.7%，其中傳統鋼結構構件加工復合增速 24.2%. 21 表 10：可比公司 21 年 PE 均值約為 31X . 22 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1. 鋼結構制造龍頭，產能逐步投放收入快速增長 1.1 鋼結構制造行業領跑者，精于技術，鑄造品牌 鴻路鋼構成立于 2002 年，是一家集鋼結構及其配套產品加工、鋼結構工業建筑、新型建材產品生產銷售、裝配式高層鋼結構住宅等為一體

18、的大型鋼結構上市集團公司。公司主要產品體系包括鋼結構、鋼材制品、HL 快裝房系列、PVC 產品、重機與制管產品、建筑裝修配套產品。近年公司專注于鋼結構制造，同時大力發展鋼結構裝配式建筑工程的總承包業務、綠色建材生產銷售業務，并致力于管理上的變革創新，不斷提高生產速度、效率和成本控制上的競爭力。 公司是目前中國最大的鋼結構企業集團之一， 在規模、 技術、 品牌等方面均擁有優勢：規模領先，在 2019 年公司的營業收入位于鋼結構行業公司第一；技術領先，擁有三大技術體系，獲批多項業務經營資質；品牌領先，為多項重大建筑提供鋼結構，例如安徽科技館（用鋼量 3500 噸）、中盟財富中心（用鋼量 7000

19、噸）、伊拉克橋，設計制作安裝了安徽第一個鋼結構裝配式住宅蚌埠大禹家園項目，公司在國內外享有較高美譽，先后獲得國家住宅產業化基地、國家認定企業技術中心、國家高新技術企業、鋼結構制造企業檢測綜合特級等榮譽。 公司于 2011 年在深交所上市，控股股東、實際控制人為商曉波、鄧燁芳夫婦。其中商曉波先生持股 37.46%，鄧燁芳女士持股 10.95%，控股股東的兄弟姐妹鄧濱鋒、商曉飛、商曉紅分別持有公司 1.03%、1.03%、0.84%股份，其他股東持股 48.69%。 圖 1：公司實際控制人為商曉波、鄧燁芳夫婦 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 商曉波鄧燁芳鄧濱鋒商曉飛商曉紅其他股東安徽鴻路鋼結構（

20、集團）股份有限公司（002541.SZ）37.46%10.95%1.03%1.03%0.84%48.69%商曉波、鄧燁芳及其一致行動人 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 1.2 產能擴張周期內，業績進入快速增長階段 自 2016 年起，公司更加聚焦鋼結構制造業務，產能持續投放銷量增加，收入規模加速增長。由于公司業務主要以加工制造為主，而產品售價通常由原材料價格加上相對固定加工費決定，收入規模受到鋼材價格和銷量影響。 圖 2：公司收入規模自 2016 年以來加速增長 圖 3：公司收入主要受到鋼價和構件加工量影響 資料來源：Wind

21、，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 產能擴張初期疊加鋼材成本上行，短期公司毛利率略有下滑。公司的盈利水平除了受到收入的影響外，成本端鋼材價格的大幅波動也會產生部分敞口風險，而產能利用率變化情況則影響制造成本分攤，從而對公司的毛利率形成較大影響，2016 年以來鋼材價格快速上漲，抵消了公司由于產能釋放帶來的規模集約，鋼結構業務的毛利率受到鋼材價格上升的影響有所下降，2018 年以來隨著鋼價逐漸平穩，對毛利率負面影響相對減弱，但由于產能快速增加的情況下利用率有所下行，毛利率短期出現下滑，預計隨著后續利用率提升有望逐步改善。 圖 4：公司鋼結構業務毛利率受鋼材價格影響較大 圖 5：18

22、 年以來產能快速增加利用率短期有所下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司凈利潤增速近年增幅大幅高于收入增速，主要系獲得一定政府補貼及規模擴大后費用產生集約效應： 5.9%31.7%-14.3%-24.4%13.4%39.0%56.4%36.6%4.85%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202011201220132014201520162017201820192020H1營業總收入(億元)(左)YoY(%)(右)80 100 160 240 0501001502002503002011201

23、22013201420152016201720182019鋼材綜合價格指數（1994年4月=100）銷量（萬噸）產能（萬噸）13.0%17.5%18.2%18.6%13.6%12.3%11.5%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0204060801001201402013201420152016201720182019鋼鐵協會中國鋼材價格指數鋼結構業務毛利率（右）88%95%90%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0501001502002503002016201720182019公司鋼結構

24、產能(萬噸)(左)公司鋼結構產量(萬噸)(左)產能利用率(右) 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 2016 年起公司與多地政府簽訂戰略合作協議， 獲得當地政府支持工業發展的財政補貼，主要分為一次性獎勵、 建設期分 3 年給予廠房補貼、 投產后固定資產折舊補貼， 2017-2019年公司收到政府補貼分別為 1.45 億/4.41 億/3.16 億，其中記入當期損益為 1.49 億/2.14億/1.25 億， 約占利潤總額 49%/38%/18%， 對凈利潤產生較大貢獻?？紤]按照當前規劃，公司新建產能預計將持續到 2021 年，建設

25、期補貼具有一定持續性，此外進入投產期后政府將適當給予稅收優惠等形式補貼。 圖 6：凈利潤受政府補助影響，近年增幅高于收入 圖 7：預計政府補助未來一段時間具有持續性 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 產能擴張周期，費用率規模效應明顯，近年期間費用率（含研發）整體呈不斷下降趨勢，與 16 年相比，公司 19 年研發支出增長 7 倍，達 3 億元，在研發支出占比提升 1.78個百分點的情況下，整體期間費用率降低 3.27 個百分點，特別在研發支出相對穩定后，19年整體費用率受益于規模效應，較 18 顯著降低 2.17 個百分點。 圖 8：2019 年期間費用率顯著

26、降低（單位：%） 圖 9：2018 年起公司研發支出大幅增加 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -24%3%-17%28%-18%44%98%34%11%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.02011201220132014201520162017201820192020H1凈利潤(億元)(左)YoY(%)(右)1.54.40.30.40.10.20.31.52.11.20.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02013201420152016201720182019

27、 2020H1收到政府獎勵(億元)(現金流角度)政府補助記入當期損益(億元)0.02.04.06.08.010.012.014.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷售費用率管理費用率(含研發)財務費用率期間費用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00.51.01.52.02.53.03.5201120122013201420152016201720182019研發支出(億元)(左)研發支出/營業收入(右) 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共25頁 簡單

28、金融 成就夢想 2. 借裝配式東風，鋼結構快速發展 2.1 裝配式建筑政策加碼，鋼結構發展正當時 隨著國家和社會對建筑質量、節能環保的重視，建筑業的轉型和升級迫在眉睫，18 年起裝配式迎來快速發展。 2019 年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m， 較 2018 年增長 45%，近 4 年 CAGR 約為 55%，占新建建筑面積的比例約為 13.4%，我國裝配式建筑在經歷過嘗試、低谷階段，當前隨著勞動力成本增加、技術得到完善與發展、國家政策大力扶持，進入快速發展階段，但仍與世界主要國家 70%以上的滲透率具有較大差距。 圖 10：2019 年全國新開工裝配式建筑 4.2 億 m，較 2018

29、 年增長 45%，近 4 年 CAGR 約為 55% 圖 11：2019 年中國裝配式建筑滲透率約 13.4%，遠低于世界主要國家成熟市場 資料來源：住建部，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究，住建部，申萬宏源研究 國家政策向裝配式建筑傾斜，相關鼓勵政策加速出臺。2017 年 3 月出臺“十三五”裝配式建筑行動方案及配套管理辦法，將裝配式建筑的促進落至實際行動方案，明確提出 2020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%以上，其中重點推進地區 20%以上，2025 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 30%，18 年以來，裝配式各項標準、技術要求接連頒布，內容也更加具備實施層面，行業發展環

30、境不斷完善優化。 表 1：裝配式建筑頂層政策逐步明確 時間 政策文件 主要內容 2014/4/15 綠色建筑評價標準 建立綠色建筑評價標準的指標體系 2015/5/26 建筑產業現代化工作座談會 討論了建筑產業現代化發展綱要（征求意見稿），研究分析了當前建筑產業現代化的 5 個重點方面。 2016/2/6 中共中央 國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 發展新型建造方式。大力推廣裝配式建筑，減少建筑垃圾和揚塵污染。加大政策支持力度，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。積極穩妥推廣鋼結構建筑。在具備條件的地方，倡導發展現代木結構建筑。 2016/8/

31、23 住房城鄉建設部關于印發20162020年建筑業信息化發展綱要的通知 加強信息技術在裝配式建筑中的應用，推進基于 BIM 的建筑工程設計、生產、運輸、裝配及全生命期管理，促進工業化建造。建立基于 BIM、物聯網等技術的云服務平臺，實現產業鏈各參與方之間在各階段、各環節的協同工作。 2016/9/27 國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區，其余城市為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式41800300%150%

32、68%259%57%40%81%45%0%50%100%150%200%250%300%350%0500010000150002000025000300003500040000450002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019裝配式建筑新開工建筑面積(萬)(左)yoy(%)(右)90%90%85%80%80%70%70%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國日本法國丹麥瑞典 新加坡 英國中國 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 建筑占新建

33、建筑面積的比例達到 30%。 2016/12/23 住房城鄉建設部關于印發 裝配式建筑工程消耗量定額的通知 2017/1/10 住房城鄉建設部發布國家標準 裝配式混凝土建筑技術標準、裝配式混凝土建筑技術標準、裝配式混凝土建筑技術標準 2017/2/21 國務院辦公廳關于促進建筑業持續健康發展的意見 推廣智能和裝配式建筑。 力爭用 10 年左右的時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。在新建建筑和既有建筑改造中推廣普及智能化應用，完善智能化系統運行維護機制，實現建筑舒適安全、節能高效。 2017/3/1 住房城鄉建設部關于印發建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃的通知 2017/3

34、/23 “十三五” 裝配式建筑行動方案 、 裝配式建筑示范城市管理辦法、 裝配式建筑產業基地管理辦法 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上；培育 50 個以上裝配式建筑示范城市， 200 個以上裝配式建筑產業基地， 500 個以上裝配式建筑示范工程， 建設 30 個以上裝配式建筑科技創新基地， 充分發揮示范引領和帶動作用。到 2025 年裝配式建筑達到占新建建筑面積的 30%。 2017/6/17 建筑產業現代化發展綱要 到 2020 年， 裝配式建筑占新建建筑的比例達到

35、20%， 到 2025 年， 比例達到 30%以上。 2017/12/12 住房城鄉建設部關于發布國家標準 裝配式建筑評價標準的公告 建立了裝配式建筑評價的指標體系。 2018/7/3 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 加強揚塵綜合治理，因地制宜穩步發展裝配式建筑。 2018/12/24 全國住房和城鄉建設工作會議 大力發展鋼結構等裝配式建筑，積極化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善裝配式建筑技術和標準體系。加快推進綠色建筑發展，綠色建筑占城鎮新建建筑的比例達到 40%。 2019/1/17 關于開展 2018 年度裝配式建筑發展情況統計工作的通知 重點統計 2018 年度各地發展裝配式建筑

36、情況，包括裝配式建筑組織機構建設情況、政策措施及目標任務情況、標準規范編制情況、項目落實情況、技術體系情況、生產產能情況、示范城市和產業基地情況，以及存在的問題和工作建議 2019/3/11 住房和城鄉建設部建筑市場監管司2019 年工作要點 開展鋼結構裝配式住宅建設試點。選擇部分地區開展試點，明確試點工作目標、任務和保障措施，穩步推進試點工作。推動試點項目落地，在試點地區保障性住房、裝配式住宅建設和農村危房改造、易地扶貧搬遷中，明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝配式建造方式，跟蹤試點項目推進情況，完善相關配套政策，推動建立成熟的鋼結構裝配式住宅建設體系。 2019/6/3 2019 年版綠色

37、建筑評價標準 對綠色建筑評價標準進行了修正，重新構建了綠色建筑評價技術指標體系，主要評價體系由安全耐久、健康舒適、生活便利、資源節約、環境宜居等方面構成。 2020/2/11 新型冠狀病毒肺炎應急救治設施設計導則（試行） 建議新冠肺炎應急救治設施鼓勵優先采用裝配式建造方式，新建工程項目宜采用整體式、模塊化結構。結構形式選擇優先考慮輕型鋼結構等裝配式建筑。 2020/5/18 關于推進建筑垃圾減量化的指導意見 大力發展裝配式建筑，積極推廣鋼結構裝配式住宅，推行工廠化預制、裝配化施工、信息化管理的建造模式。鼓勵創新設計、施工技術與裝備，優先選用綠色建材，實行全裝修交付，減少施工現場建筑垃圾的產生。

38、目標到 2020 年底，各地區建筑垃圾減量化工作機制初步建立。2025 年底，各地區建筑垃圾減量化工作機制進一步完善，實現新建建筑施工現場建筑垃圾（不包括工程渣土、工程泥漿）排放量每萬平方米不高于 300 噸，裝配式建筑施工現場建筑垃圾（不包括工程渣土、工程泥漿）排放量每萬平方米不高于 200 噸。 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 2020/9/4 關于加快新型建筑工業化發展的若干意見 大力發展鋼結構建筑，鼓勵醫院、學校等公共建筑優先采用鋼結構，積極推進鋼結構住宅和農房建設，推廣裝配式混凝土建筑，推進建筑全裝修。加大政策扶

39、持力度，政府投資工程要帶頭按照新型建筑工業化方式建設，鼓勵支持社會投資項目采用新型建筑工業化方式，支持新型建筑工業化企業通過發行企業債券、公司債券等方式開展融資。 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 全國政策性文件的頒布落實給各省市裝配式建筑發展明確方向，超過 30 個省份/直轄市地方政府均針對裝配式建筑頒布具體的實施意見、規劃和行動方案，其中北京、上海、天津、 浙江、 江蘇等經濟發達地區要求 2020 年裝配化率達到 30%以上， 遠高于全國目標，多數地區要求達到 15%或 20%，部分中西部省份寧夏、青海等地區則因地制宜提出 10%的目標。同時各地政府也積極通過稅費優惠、用地支持、財政補貼、

40、容積率獎勵等多種方法給予產業發展充分激勵。 圖 12：我國各省、市、自治區政府均已提出裝配化率發展總體目標 資料來源：各地住建廳，申萬宏源研究 注：此處為各省 2020 年目標 表 2：我國各地區裝配式政策激勵多采用稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等方法 省市 用地支持 財政補貼 專項資金 稅費優惠 容積率 評獎 信貸支持 審批 消費引導 行業扶持 北京 上海 天津 重慶 黑龍江 吉林 遼寧 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 河北 山西 河南 湖北 山東 湖南 內蒙古 江蘇 安徽 浙江 江西 福建 廣東 廣西 海南

41、陜西 甘肅 寧夏 青海 新疆 四川 貴州 云南 西藏 使用地區數 23 17 11 28 16 4 9 6 4 9 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 統一標準落實，政策迎來 20 年首次檢驗。裝配式建筑評價標準自 2018 年 2 月 1日起開始實施后，裝配式建筑擁有統一嚴格量化的評定標準，評價項主要分為主體結構、圍護墻和內隔墻、裝修和設備管線三大部分，要求在滿足部分必須項目最低分值的同時裝配率不得于 50%，市場發展更為規范有序且便于全國化統計檢驗。 表 3：裝配式建筑認定標準要求滿足部分必須項目最低分值的同時裝配率不得于 50% 評價項 評分要求 評分值 最低分值 主體結構（50 分） 柱

42、、支撐、承重墻、延性墻板等豎向構件 35%比例80% 2030* 20 梁、板、樓梯、陽臺、空調板等構件 70%比例80% 1020* 圍護墻和內隔墻（20 分） 非承重圍護墻非砌筑 比例80% 5 10 圍護墻與保溫、隔熱、裝飾一體化 50%比例80% 25* 內隔墻非砌筑 比例50% 5 內隔墻與管線、裝修一體化 50%比例80% 25* 裝修和設備管線（30 分） 全裝修 6 6 十式工法樓面、地面 比例70% 6 集成廚房 70%比例90% 36* 集成衛生間 70%比例90% 36* 管線分離 50%比例70% 46* 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

43、第13頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：裝配式建筑評價標準，申萬宏源研究 注：裝配率=（主體結構得分+圍護墻和內隔墻得分+裝修和設備管線得分）/(100-評價項目中缺少的評價項分值總和) 裝配式市場空間核心由滲透率驅動，謹慎預計 2025 年市場空間達 2.22 萬億。根據政策目標，到 2020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%以上，2025 年達到 30%，假設全國新建建筑面積以 2020 年為起點不增長，單位成本采用我們 2020 年 2 月 19 日發布的潮平兩岸闊，風正一帆懸裝配式建筑產業趨勢系列研究之一中測算數據，預計2020 年/2025 年對應市場空間分別為 1

44、.09 萬億元和 2.22 萬億元，對應 2019-2025 年CAGR 約為 15%，裝配式建筑行業未來發展空間巨大，預制構件行業有望因此受益。 表 4：預計 2025 年對應市場空間為 2.22 萬億 全國新建建筑面積增速 -5% 0% 5% 年份 裝配式建筑占比 全國新建建筑面積（億 m2） 裝配式建筑面積（萬 m2） 金額 （億元） 全國新建建筑面積（億 m2） 裝配式建筑面積 （萬m2） 金額（億元） 全國新建建筑面積（億 m2） 裝配式建筑面積（萬m2） 金額（億元） 2019 13% 31.2 41800 9704 31.2 41800 9704 31.2 41800 9704

45、2020E 15% 29.6 44451 10337 31.2 46791 10881 32.8 49131 11425 2021E 18% 28.2 50675 11813 31.2 56149 13089 34.4 61905 14431 2022E 21% 26.7 56164 13136 31.2 65507 15321 36.1 75833 17737 2023E 24% 25.4 60979 14322 31.2 74866 17584 37.9 91000 21373 2024E 27% 24.1 65171 15385 31.2 84224 19883 39.8 107493

46、25377 2025E 30% 22.9 68791 16339 31.2 93582 22227 41.8 125409 29787 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）住建部按五類建筑類型對裝配式建筑進行新建統計：商品住房、公共建筑、保障性住房、農村及旅游景觀項目及其他，故本表格中 2019 年全國新建建筑面積為根據住建部發布的全國裝配式建筑 2019 年發展報告中新建裝配式建筑面積及占比推算； 2）上表中裝配式建筑單位價格假設，采用我們 2020 年 2 月 19 日發布的潮平兩岸闊，風正一帆懸裝配式建筑產業趨勢系列研究之一中測算數據 裝配式產品當前以 PC 結構為主，PC 構件由

47、于與傳統現澆混凝土結構一脈相承，早前在我國裝配式建筑推廣中更為順利，應用最多。根據 2016 年住建部 119 個裝配式示范項目， 其中混凝土結構占比 35%； 根據住建部披露的 全國裝配式建筑 2019 年發展報告，預制混凝土結構占比為 65%。 圖 13：2016 年裝配式示范項目中，混凝土結構占比最大 圖 14：2019 年新開工裝配式建筑仍以混凝土結構為主，占比約 65% 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：住建部，申萬宏源研究 資料來源： 全國裝配式建筑 2019 年發展報告 ，申萬宏源研究 鋼結構形式 （

48、PS） 正在加快發展， 占比由2016年10%左右快速提升至2019年30.4%，政策推廣力度持續加大，未來增速有望超過裝配式行業發展速度。2019 年 3 月住建部發布住房和城鄉建設部建筑市場監管司 2019 年工作要點 ， 明確提出開展鋼結構裝配式住宅建設試點。選擇部分地區開展試點，推進試點項目落地，推動建立成熟的鋼結構裝配式住宅建設體系。2019 年住建部相繼同意批復山東、浙江等七省開展推進鋼結構裝配式住宅建設試點的方案，明確鋼結構住宅的試點目標及范圍主要任務和政策支持。此后鋼結構建筑政策推廣力度加大， 2020年7月住建部在 關于大力發展鋼結構建筑的意見 （征求意見稿） 提出大力推廣鋼

49、結構公共建筑，鋼結構住宅試點省應加大鋼結構在高層住宅、農房建設、危舊房改造等領域的推廣應用。 表 5：鋼結構裝配式配套政策 日期 部門 政策 相關內容 2016 年 9 月 國務院 關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區， 其余城市為鼓勵推進地區， 因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。 2017 年 2 月 國務院 關于促進建筑業持續健康發展的意見 推動建造方式創新，大力發展裝配式混凝土和鋼結構建筑，在

50、具備條件的地方倡導發展現代木結構建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。 2017 年 5 月 住建部 建筑業發展”十三五“規劃 加大政策支持力度，明確重點應用領域，建立與裝配式建筑相適應的工程建設管理制度。建設裝配式建筑產業基地，推動裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構發展。大力發展鋼結構建筑， 引導新建公共建筑優先采用鋼結構， 積極穩妥推廣鋼結構住宅。 2017 年 5 月 國務院 “十三五”節能減排綜合工作方案 強化建筑節能，到 2020 年，城鎮綠色建筑面積占新建建筑面積比重提高到 50%，推行綠色施工方式，推廣節能綠色建材、裝配式和鋼結構建筑。

51、 2019 年 3 月 住建部 住房和城鄉建設建筑市場監管司 2019 年工作要點 提出在部分地區開展鋼結構裝配式住宅建設試點，并在試點地區保障性住房、裝配式住宅建設、農村危房改造和易地扶貧搬遷中明確一定比例工程采用鋼結構裝配式建造。 2019 年 6 月 住建部 裝配式鋼結構住宅建筑技術標準 規范裝配式鋼結構住宅建筑全壽命期的建筑設計、部品部（構）件生產、施工安裝、質量驗收、使用、維護與管理等，全面提高鋼結構住宅建筑的環境效益、社會效益和經濟效益。 裝配式混凝土結構建筑, 65.40%鋼結構建筑, 30.40%木結構建筑, 0.60%其他, 3.60% 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文

52、之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 2019 年 7 月 山東、 浙江等七省 推進鋼結構裝配式住宅建設試點方案 提出培育鋼結構建筑新興產業集群， 加快推進鋼結構裝配式住宅發展。 提出試點范圍、目標、路徑和具體政策支持。 2019年12月 住建部 全國住房和城鄉建設工作會議 著力改善農村住房條件和居住環境，總結推廣鋼結構裝配式等新型農房建設試點經驗；著力推進建筑業供給側結構性改革，促進建筑產業轉型升級。大力推進鋼結構裝配式住宅建設試點。 2020 年 3 月 衛健委、 住建部 新冠肺炎應急救治設施負壓病區建筑技術導則（試行） 新建負壓病區結構形式選擇應因地制宜，方便

53、加工、運輸及快速施工，宜采用裝配式鋼結構等輕型結構。 2020 年 7 月 住建部 關于大力發展鋼結構建筑的意見（征求意見稿） 大力推廣鋼結構公共建筑，積極穩妥推進鋼結構住宅和農房建設，完善技術體系、標準規范、管理體系，培育專業化技能隊伍，推動形成一批具有現代建筑產業能力的工程總承包企業。 2020 年 7 月 住建部等7 部門 綠色建筑創建行動方案 目標到 2022 年，當年城鎮新建建筑中綠色建筑面積占比達到 70%，星級綠色建筑持續增加。推廣裝配化建造方式，大力發展鋼結構等裝配式建筑，新建公共建筑原則上采用鋼結構。編制鋼結構裝配式住宅常用構件尺寸指南，強化設計要求，規范構件選型，提高裝配式

54、建筑構配件標準化水平。 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 2.2 鋼結構行業競爭激烈，大型生產企業較少 我國鋼結構行業市場化程度高， 市場競爭較為激烈， 但大型生產企業較少。 具體來看，國內鋼結構企業約為 2500 家左右，而截至 2018 年年底，擁有鋼結構制造企業資質的單位僅為 510 家，其中鋼結構年產量達到 5 萬噸或者鋼結構營業收入達到 4 億元的特級資質企業僅有 129 家，僅占有資質企業數量的 1/4；而有接近 2/3 的一級資質企業，鋼結構年產量僅為 1.2-5 萬噸或者鋼結構營業收入為 8000 萬元-4 億元。 而其他二級和三級資質的企業，以及其他更多不具備制造資質的鋼結構

55、企業生產規模均偏小。2018 年，我國鋼結構行業五大上市公司市場份額合計僅占 5.0%，行業集中度較低。 圖 15：截至 2018 年底中國鋼結構制造企業資質單位共 510 家 圖 16：我國鋼結構行業集中度較低，五大上市公司2018 年市占率僅為 5.0% 資料來源：Wind，中國建筑金屬結構協會，申萬宏源研究 資料來源：產業信息網，公司年報，申萬宏源研究 特級資質, 129, 25%一級資質, 311, 61%二級資質, 55, 11%三級資質, 15, 3% 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 具體來看，我國規模以上的企

56、業中，按市場化程度可分為兩類：一類是以精工鋼構、杭蕭鋼構、東南網架、鴻路鋼構等上市民營企業為代表，完全面向市場獨立經營；一類是以中建鋼構、 上海寶冶為代表的國有大中型鋼構企業， 主要是為系統內工程建設提供配套，并未完全市場化。 表 6：2018 年中國建筑鋼結構行業競爭力榜單 TOP20 序號 公司名 2018 年收入（億元） 2018 年鋼結構產量（萬噸） 市占率 1 中建鋼構有限公司 163.7 2 長江精工鋼結構（集團）股份有限公司 86.31 71.61 1.0% 3 安徽鴻路鋼結構（集團）股份有限公司 78.74 143.95 2.1% 4 浙江東南網架股份有限公司 86.95 49

57、.75 0.7% 5 中建三局第一建設工程有限責任公司 6 江蘇滬寧鋼機股份有限公司 7 上海寶冶集團有限公司 8 杭蕭鋼構股份有限公司 61.84 48.48 0.7% 9 上海市機械施工集團有限公司 10 湖南金海集團有限公司 11 安徽富煌鋼構股份有限公司 35.32 30.16 0.4% 12 中建三局第二建設工程有限責任公司 13 多維聯合集團有限公司 14 河南天豐綠色裝配集團有限公司 15 山東萊鋼建設有限公司 16 中建一局集團建設發展有限公司 17 浙江中南建設集團鋼結構有限公司 18 北京東方誠國際鋼結構工程有限公司 19 潮峰鋼構集團有限公司 20 中建三局集團有限公司

58、資料來源：上市公司公告，中國建筑金屬結構協會文件 注：市占率=公司鋼結構年產量/全國鋼結構年產量 3. 鋼結構制造龍頭，產能逐步投放，規模優勢不斷強化 3.1 產能規模持續擴大，規模優勢有望不斷強化 產能規模持續擴大， 排名同行第一。 2016 年以來公司進入新一輪產能擴張期， 在安徽、河南、 湖北、 重慶建設了十大生產基地， 運輸半徑能夠覆蓋我國大部分地區， 總產能由 2016年 80 萬噸快速增加至 2019 年 240 萬噸， 規模遠超其他鋼結構企業， 當前公司仍處于產能擴張期，根據未來投產計劃，預計 2021 年產能將達到 400 萬噸。 圖 17：公司及主要競爭對手鋼結構產量（萬噸）

59、 圖 18：2017 年以來公司產能快速提升 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 隨著產能進一步擴大，我們認為公司規模優勢有望不斷強化： 采購優勢增強，降低原材料成本。鋼材原材料在鋼結構制造成本中占比較大，隨著公司產量提高，可以實現集中采購及調配，從而有效地降低采購成本及提高質量管控能力。 逐步投產穩定后，產能利用率預計將不斷提升，固定成本實現集約效應，毛利率有望持續改善。按照公司目前的投產計劃，我們預計 2020 年為產能利用率低點，未來三年將持續提升，固定

60、成本有望實現集約效應，推動毛利率逐步提升。 表 7：鋼結構業務未來三年毛利率有望穩步上升 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 公司鋼結構產能（萬噸） 80 100 160 240 350 400 400 公司鋼結構產量（萬噸） 70 95 144 187 227 293 330 產能利用率 88% 95% 90% 78% 65% 73% 83% 公司鋼結構銷量（萬噸） 69 90 133 175 220 284 330 產銷率 98% 95% 93% 94% 97% 97% 100% 鋼結構收入（百萬元） 2,913 4,322 5,929 8,

61、065 10,195 13,273 15,477 鋼結構成本合計（百萬元） 2,371 3,734 5,200 7,138 9,012 11,671 13,474 鋼材（百萬元） 6,399 7,976 10,289 11,913 人工成本（百萬元） 525 659 853 990 制造費用（百萬元） 179 333 473 505 其他原材料（百萬元） 35 44 57 66 毛利率 18.62% 13.61% 12.29% 11.50% 11.61% 12.07% 12.94% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）2019 年成本拆分為預估值；2）假設：產能投放當年利用率為 35%，

62、第二年為 65%，第三年為 85% 3.2 成功突破管理瓶頸，費用率顯著降低 公司管理體系向扁平化發展， 助力經營效率提升。 2015 年公司向鋼結構制造戰略轉型，逐步減少墊資壓力較大的工程業務，在此背景下公司進行了管理體系重構，把各基地分為 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 若干工廠，收回地方基地管理權限，在總部設立專門部門，所有工廠的采購、財務、調度、研發等均由總部對應部門直接管理，推動管理體系扁平化、集中化，有助于充分發揮公司采購及生產優勢，提升經營效率。 圖 19：公司管理體系向扁平化發展 資料來源：公司公告，申萬宏

63、源研究 成功突破管理瓶頸，管理費用率穩步下降。從行業參與者來看，鋼結構制造企業雖然較多，但大規模企業較少，我們認為這主要系行業進入投資門檻雖然較低，但是隨著產能擴張管理壓力成倍上升，形成規模進一步擴張的約束上限。我們縱觀鴻路鋼構歷史發展，公司 08 年-13 年進行產能擴張時，管理費用率出現先降低后上升，而后受下游行業景氣度低迷影響，13-15 年營收增速持續為負，管理費用率進一步上升。2015 年公司開啟戰略轉型，重構管理體系，在新一輪擴張周期中成功突破了管理瓶頸，管理費用率成功降低至歷史最低，再次實現規模經濟。 圖 20：成功突破管理瓶頸，管理費用率穩步下降 資料來源：Wind，申萬宏源研

64、究 人均指標持續改善，業務費用占營收比重下降。在公司突破管理瓶頸的背景下，管理人員人均業績指標顯著提升，管理人員人均營業收入從 2015 年的 359.5 萬元快速提升至2019 年的 794.9 萬元， 人均扣非凈利潤從 2015 年的 13.3 萬元快速上升到 2019 年的 26.13.1%2.4%2.2%3.0%3.2%3.0%3.5%4.7%4.2%3.1%2.7%2.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02008200920102011201220132014201520

65、16201720182019營業收入(億,左)管理費用率(不含研發)(%,右)研發費用率(%,右) 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 萬元，業務費用也出現了明顯的集約效應，辦公、差旅、業務招待費占營業收入比重持續下降，2019 年比 2015 年下降了大約一半，降至 0.3%。 圖 21：管理人員人均業績指標快速上升 圖 22：辦公、差旅、業務招待費占營收比例持續下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 發行可轉債進一步強化管理平臺建設。公司發行可轉債募資 18.8 億元人民幣，初始轉股價格為

66、 43.74 元/股，重點投資建設裝配式建筑產業基地和信息化與智能化管理平臺。其中募投項目“鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目”，擬通過 ERP 系統升級及智能化項目管理平臺的建設，加強人機智能交互、工業大數據、無人值守等技術在生產過程中的應用，促進業務和財務銜接、設計與制造、產供銷一體等關鍵環節集成，實現智能管控一體化，有望進一步提升整體信息化、智能化水平和管理能力，提升工作效率、降低運用成本。 表 8：可轉債募投項目 項目名稱 總投資額(億元) 募集資金投入金額（億元） 渦陽綠色裝配式建筑產業基地建設項目 13.26 8.80 合肥鴻路建材綠色裝配式建筑總部產業基地智能制造工廠設備購置

67、項目 1.70 1.70 湖北團風裝配式建筑制造基地智能化升級項目 2.20 2.00 鴻路鋼構信息化與智能化管理平臺建設項目 0.80 0.80 償還銀行貸款 5.58 5.58 合計 23.54 18.8 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.3 三大因素驅動，訂單快速增長 逆周期調節不斷加碼， 建筑行業龍頭集中度加速提升。 隨著 19Q3 經濟壓力逐漸顯現，下半年以來政策逆周期調節已力度不斷加強，20 年受新冠肺炎疫情影響，穩增長態度進一步明確，逆周期調節力度持續加大，投資需求不斷改善。同時行業競爭格局進一步向龍頭集中，大型央企新簽訂單合計市占率近年從 2012 年逐步提升 9.1 個百

68、分點至 2019 年的0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019辦公費、差旅費、業務招待費(萬元)(左)辦公、差旅、業務招待費 / 營業收入(右) 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 33.0%，20 年上半年較 19 年進一步加速提升達 4.2 個百分點；中國建筑施工面積行業占比以每年 0.6 個百分點增長速度自 2009 年 4.5%提升至

69、 2019 年 10.1%，2020 上半年進一步顯著提升至 12.1%。 圖 23：大型建筑央企新簽訂單行業占比加速提升 圖 24：中國建筑房屋施工面積占比加速提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，中國建筑官網，申萬宏源研究 裝配式建筑快速發展，帶動增量市場空間。近年來在勞動力成本上升、環保節能要求日益增長、裝配式技術逐步成熟的背景下，我國裝配式建筑行業逐步進入快速發展階段，特別是政策對鋼結構模式的日益重視推廣，為公司發展帶來旺盛增量需求。 投資改善+業主集中度持續提升+裝配式發展三大因素驅動，公司需求端飽和，未來具有一定可持續性。公司近年新簽訂單實現快速增長，2017

70、-2019 年增速分別為100%/31%/27%，其中制造類訂單占比快速提升至 2019 年的 92%，2020 年上半年隨受疫情影響較大，但訂單增速已實現轉正達 9.6%，其中制造類訂單同比增長達 26.2%，未來在三大因素的持續驅動下，有望實現訂單的穩步增長。 圖 25：公司新簽制造類訂單快速增長 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 23.9%23.7%23.9%26.4%28.1%28.6%29.5%33.0%37.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,0003

71、50,000201220132014201520162017201820192020H1建筑行業新簽訂單(億元)(左)大型建筑央企新簽占比(%)(右)4.5%5.2%5.7%6.0%6.7%7.4%7.4%8.5%9.3%9.6%10.1%12.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0246810121416200920102011201220132014201520162017201820192020H1中國建筑施工面積(億平米)(左)行業占比(右)42.3%61.5%79.9%67.8%74.2%92.4%26.2%-40%0%40%80%120%020

72、4060801001201401602014201520162017201820192020H1制造類訂單(億元)(左)工程訂單(億元)(左)新簽訂單YOY(%)(右)制造類訂單占比(%)(右) 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 4. 盈利預測與估值 在上文 3.1 節中，我們已根據公司產能投放計劃對傳統鋼結構收入進行預測，同時考慮到鋼材價格波動對成本及毛利率影響較大，對成本進行詳細拆分，預計 2020-2022 年傳統鋼結構營業收入分別為 101.9 億/132.7 億/154.8 億，毛利率水平逐漸提升至 2022 年的

73、12.9%。 此外， 由于公司戰略定位構件制造， EPC 僅承接部分優質項目， 規模預計將逐步減少。匯總各項業務，預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 130.1 億/151.4 億/171.1 億，對應增速 21%/16%/13%，CAGR=16.7%，其中鋼結構構件加工復合增速 24.2%。 表 9：預計未來三年收入復合增速 16.7%，其中傳統鋼結構構件加工復合增速 24.2% 營業收入(百萬元） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 傳統鋼結構 2,913.1 4,322.0 5,928.9 8,065.0 10,194.7 13

74、,273.1 15,477.0 裝配式 EPC 1,323.7 1,825.4 1,869.4 837.6 500.0 鋼結構圍護 205.6 188.7 150.2 311.9 311.9 327.5 360.3 其他業務 502.8 522.1 471.7 552.7 635.6 699.2 769.1 合計 3,621.4 5,032.9 7,874.5 10,754.9 13,011.6 15,137.4 17,106.3 營收 YoY 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 傳統鋼結構 6.9% 48.4% 37.2% 36.0% 26.4

75、% 30.2% 16.6% 裝配式 EPC 37.9% 2.4% -55.2% -40.3% 鋼結構圍護 7.2% -8.2% -20.4% 107.7% 0.0% 5.0% 10.0% 其他業務 83.0% 3.8% -9.7% 17.2% 15.0% 10.0% 10.0% 合計 13.4% 39.0% 56.5% 36.6% 21.0% 16.3% 13.0% 毛利率 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 傳統鋼結構 18.6% 13.6% 12.3% 11.5% 11.6% 12.1% 12.9% 裝配式 EPC 13.0% 13.1% 1

76、3.1% 13.2% 13.3% 鋼結構圍護 18.3% 15.5% 20.1% 15.8% 15.8% 15.8% 16.0% 其他業務 17.1% 34.6% 63.3% 56.6% 56.6% 56.6% 57.0% 合計 18.4% 15.9% 15.6% 14.2% 14.1% 14.3% 15.0% 資料來源：申萬宏源研究 預計公司 20-22 年凈利潤分別為 6.86 億/8.53 億/10.79 億，增速分別為23%/24%/27%，對應 PE 分別為 37X/30X/23X，給予增持評級。我們選取裝配式產業鏈中構件制造公司遠大住工和筑友智造科技，鋼結構工程公司精工鋼構，裝配式

77、裝飾企業亞廈股份，裝配式設計公司華陽國際作為可比公司，21 年可比公司 PE 均值約 31X，鴻路鋼構 21 年 PE 估值 30X，略低于可比均值。未來三年公司仍處于產能投放后的爬產階段，我們認為即使不考慮進一步產能擴張，中期超過 400 萬噸的鋼結構產能完全達產后公司年度凈利潤規模也將超過 14 億元，我們認為公司定位于鋼結構制造，與傳統建筑企業相比產品標準化程度更高、對人的依賴更低，公司突破管理瓶頸后將形成極強壁壘，標的具備稀缺性，因此理應享有比行業更高的估值水平，按照 21 年 35X 進行估值，公司合理市值 300億元左右。 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

78、聲明 第22頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 表 10：可比公司 21 年 PE 均值約為 31X 收盤價（元/股） 市值（億元） 2019 年收入（億元） 2019 年凈利潤（億元） EPS（元/股） PE 2020/10/12 2020/10/12 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 亞廈股份 002375.SZ 10.70 143 107.9 4.26 0.32 0.32 0.37 33.7 33.7 28.9 精工鋼構 600496.SH 5.74 116 102.4 4.03 0.22 0.28 0.34 26.1 20.5 16.9 遠大住工 216

79、3.Hk 30.30 148 33.7 6.77 1.76 1.52 1.94 17.2 20.0 15.6 筑友智造科技 0726.HK 0.93 26 7.0 1.11 0.01 0.01 0.01 93.5 119.1 67.1 華陽國際 002949.SZ 28.40 56 11.9 1.36 0.69 0.87 1.17 40.9 32.7 24.3 平均 42.3 45.2 30.6 鴻路鋼構 002541.SZ 48.24 253 107.5 5.6 1.07 1.31 1.63 45.2 36.8 29.6 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正

80、文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 7,874 10,755 13,012 15,137 17,106 營業收入 7,874 10,755 13,012 15,137 17,106 營業總成本 7,554 10,103 12,207 14,142 15,799 營業成本 6,645 9,227 11,175 12,977 14,540 稅金及附加 48 78 94 110 124 銷售費用 173 194 234 260 287 管理費用 213 233 260 2

81、74 284 研發費用 245 304 390 454 479 財務費用 123 67 53 66 84 其他收益 19 125 120 110 100 投資收益 -1 -49 -24 -21 -15 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失 0 -56 -98 -85 -128 資產減值損失 -106 -1 0 0 0 資產處置收益 -1 0 0 0 0 營業利潤 337 671 803 999 1,264 營業外收支 200 7 8 8 8 利潤總額 537 678 811 1,007 1,272 所得稅 121 119 125 154 193

82、 凈利潤 416 559 686 853 1,079 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 416 559 686 853 1,079 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 416 559 686 853 1,079 加：折舊攤銷減值 274 294 458 476 535 財務費用 71 33 53 66 84 非經營損失 -41 31 24 21 15 營運資本變動 859 -46 -530 -632 -752 其它 0 0 39 39 35 經營活動現金流 1,578 871 731 824 99

83、6 資本開支 1,347 1,352 1,424 529 278 其它投資現金流 -17 31 -24 -21 -15 投資活動現金流 -1,365 -1,322 -1,448 -550 -293 吸收投資 0 0 0 0 0 負債凈變化 -415 465 -1,130 337 238 支付股利、利息 97 122 137 169 212 其它融資現金流 50 130 2,011 118 -94 融資活動現金流 -461 473 744 286 -68 凈現金流 -246 24 26 560 635 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2018 2019 2020E 20

84、21E 2022E 流動資產 6,837 8,214 9,339 11,412 13,536 現金及等價物 1,068 1,275 1,301 1,862 2,497 應收款項 1,983 2,098 2,532 2,877 3,202 存貨凈額 3,689 4,657 5,321 6,489 7,653 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 98 184 184 184 184 長期投資 40 33 33 33 33 2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 2,493 3,292 4,287 4,407 4,26

85、1 無形資產及其他資產 1,050 1,213 1,283 1,301 1,318 資產總計 10,421 12,753 14,941 17,152 19,148 流動負債 5,389 7,011 6,695 8,038 9,076 短期借款 1,124 1,744 723 1,060 1,197 應付款項 3,980 4,921 5,587 6,554 7,419 其它流動負債 286 346 385 425 460 非流動負債 608 804 2,706 2,824 2,831 負債合計 5,997 7,814 9,401 10,863 11,906 股本 524 524 524 524

86、524 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,130 2,130 2,130 2,130 2,130 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 92 113 139 171 211 未分配利潤 1,678 2,172 2,748 3,466 4,377 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 4,423 4,938 5,540 6,290 7,241 負債和股東權益合計 10,421 12,753 14,941 17,152 19,148 資料來源：wind，申萬宏源研究 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共25頁 簡單金融 成就夢想 信

87、息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露

88、資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5

89、以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您

90、對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推

91、測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服

92、務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。