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【公司研究】鴻路鋼構-具備稀缺性的鋼結構制造龍頭-210227（33頁）.pdf

上傳人：栗****苦編號：30906 2021-03-01 PDF PDF 33頁 1.80MB 打包全文圖表打包全文圖表

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1、鋼結構制造，經營質量不斷改善公司 2019 年實現營業收入 107.55 億元，同比增長 36.58%，2016-2019 年 CAGR高達 43.74%；2020 年在受疫情影響、工廠推遲開工的情況下，公司的營收表現仍具韌性，2020 年前三季度實現營業收入 95.10 億元，同比增長 24.46%。凈利潤方面，公司 2016-2019 歸母凈利潤年 CAGR 56.54%，2020 年前三季度歸母凈利潤 5.02 億元，同比增長 43.74%。公司 ROE（加權）由 2016 年的低點 4.89%升至 2019 年的 11.96%。政府補助支撐利潤增速高于營收增速。公司非經常性

2、損益主要由計入營業外收入的政府補助構成。近年來，公司與各地方政府展開合作，參與建設了多個綠色產業園區、孵化園區，公司因此收到了較多的政府補助，該等補助與公司主營業務密切相關，并極大地促進了公司的發展經營。2017-2020Q3，公司非經常性損益凈額占利潤總額和凈利潤比重分別為 36.06%/30.51%/15.26%/21.75% ， 48.61%/39.37%/18.50%/28.22%，均保持逐步下降的趨勢。根據公司于政府簽訂的合作協議，預計短期內政府補助仍將保持相對穩定的數額，但占公司利潤的比重呈持續下降的狀態。2020 年第三季度報告中，公司仍有 4.45 億元

3、的遞延收益（主要為政府補助）待確認。受公司新建工廠產能處于爬坡期尚未完全釋放的影響，公司銷售毛利率持續承壓，2019 年銷售毛利率 14.2%，2020 年前三季度毛利率進一步下滑至 13.3%。從鋼結構細分業務的毛利率來看，建筑重鋼結構、設備鋼結構、空間鋼結構、橋梁鋼結構等高端鋼結構產品的毛利率高于整體水平，2018/2019/2020 年上半年毛利率分別為 13.09%/11.87%/12.84% 、 13.16%/12.81%/12.35% 、 12.10%/11.95%/13.26% 與13.02%/11.39%/12.51%。建筑輕鋼結構毛利率為 10.02%/9.97%

4、/8.16%，智能車庫毛利率為 26.52%/19.16%/19.84%。裝配式建筑業務 2018、2019 年毛利率分別為13.04%/13.06%，略高于傳統鋼結構業務。當前行業競爭較為激烈，小企業尚未充分出清，受議價能力和供需關系等因素影響，龍頭企業尚未創造顯著的終端產品溢價。公司依靠重度垂直的管理模式與規?；?、專業化的生產模式使得鋼結構產品相對競爭對手擁有了一定成本優勢。隨著行業集中度提升以及公司產能的不斷釋放，更強的議價能力和規模效應將有望助推毛利率持續提升。 2016 年以來，公司重點發展鋼結構制造業務，專注于現金回款好、賬齡較短的鋼結構產品制造業務，壓縮賬齡

5、較長的鋼結構工程業務，為公司業績保持高速健康增長護航。從新簽銷售合同方面來看，2020 年 1月-12月累計新簽銷售合同額約 173.68億元，同比增長 16.24%，其中，鋼結構工程訂單 1.92 億元，鋼結構制造訂單 171.76億元，占比達 98.9%，制造核心凸顯。得益于鋼結構制造訂單的交付期限相對較短及公司對應收賬款的嚴格把控，公司應收賬款周轉率從 2016 年的 1.92 上升至 2020Q3 的 5.53；存貨周轉率由 1.11 上升至 1.69。兩項指標在行業內可比公司中均處于較高水平。公司的收益質量亦有顯著改善，公司收現比由 2016 年的低點 0.79 上升至 2020Q3 的 1.07；2019 年公司凈現比1.56，由于公司新建廠房規模擴大，資金需求量增加，至 2020 年前三季度凈現比降至 0.51，預計隨著公司新建工廠的陸續投產，公司收益質量將迎來較大幅度的改善。

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本文主要分析了鴻路鋼構（002541）公司的研究/深度報告，主要觀點如下： 1. 鴻路鋼構是專注鋼結構制造的龍頭企業，2016年以來轉型鋼結構制造，經營質量不斷改善，ROE有提升趨勢。 2. 鋼結構行業政策支持力度大，市場前景廣闊，預計“十四五”期間裝配式建筑復合增速不低于25%。 3. 鴻路鋼構在鋼結構制造領域具備規模優勢，通過重度垂直管理，突破管理桎梏，人均創收和創利不斷提升。 4. 公司產能快速擴張，2016年以來十大生產基地陸續建成，預計2022年底產能將達471萬噸。 5. 預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為7.95/9.50/12.61億元，EPS分別為1.52/1.81/2.41元，首次覆蓋給予“買入”評級。

鴻路鋼構如何成為鋼結構制造龍頭？鋼結構行業未來市場空間如何？鴻路鋼構如何通過管理提升盈利能力？

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