【公司研究】恒順醋業-百年恒順匠心運變革聚力新征程-210121（25頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 調味品與食品添加劑調味品與食品添加劑 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 恒順醋業恒順醋業 600305.SH 目標估值：NA 當前股價：24.8 元 2021年年01月月21日日 百年恒順匠心運，百年恒順匠心運，變革變革聚力新征程聚力新征程 基礎數據基礎數據 上證綜指 3583 總股本（萬股） 100296 已上市流通股（萬股） 100296 總市值（億元） 249 流通市值（億元） 249 每股凈資產（MRQ） 2.3 ROE（TTM） 13.0 資產負債率 22.2% 主要股東 江蘇恒順集團

2、有限公 司 主要股東持股比例 44.63% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 6 24 89 相對表現 -3 7 58 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 恒順醋業（600305）調味品 穩步增長，改革放權更盼來年 2020-10-28 2、 恒順醋業（600305）管理效 率提升，改革落向實處2020-08-18 3、 恒順醋業（600305）改革正 向實處落地，上調至“強烈推薦-A” 2020-05-17 恒順作為食醋龍頭企業，在行業正快速發展，格局尚未成型的關鍵階段，毅然主 動提出變革，彰顯其引領行業的決心。在過去一年中，恒順通過戰略定調、營銷 改制、

3、筑建根基三方面舉措，提振企業精神面貌，推動營銷及渠道端動力，未來 引人期待。但變革非一蹴而就，需行穩而致遠，未來可展望公司在經營提效、戰 略推進、長效激勵等方面的穩步落地。從 5 年周期視角看，隨著變革的深入，公 司收入體量有望加速增長，帶動盈利能力提升，逐步消化估值。我們預計公司 20-22 年 EPS 為 0.32、0.38、0.48 元，維持“強烈推薦-A”評級。 行業賽道優質，頭部競爭激烈，變革應運而生。行業賽道優質，頭部競爭激烈，變革應運而生。食醋行業屬于具有高壁壘，增長 性穩健的優質賽道，行業長青潛力大。消費者對品牌認知性更強，產品升級為行 業主要驅動力，但發展階段仍早于醬油，需要

4、龍頭不斷進行消費者教育及引領。 當前競爭格局分散，頭部企業機會更大。而隨著各跨界調味品企業紛紛加碼食醋 行業，在帶來行業高景氣的同時，也加劇了頭部企業間的競爭。龍頭恒順面對行 業當前階段下的機遇與挑戰，主動開啟變革，體現出其引領行業的決心。 變革元年：戰略定調，營銷改制變革元年：戰略定調，營銷改制，筑建根基。戰略定調上，筑建根基。戰略定調上，公司確立“做深醋業、 做高酒業、做寬醬業”的經營戰略，堅持做好主業發展。營銷改制上，營銷改制上，公司重新 規劃戰區，打造樣板市場，增加渠道把控力，提高目標與獎勵，激發營銷動力。 筑建根基上，筑建根基上，公司引入 SAP 系統，利用數字化管理系統為企業的現代

5、化經營打好 基礎。同時公司強化品牌優勢，加大品牌投入與建設，梳理產品矩陣，為實施大 單品策略提前鋪路。 變革看點：變革動力足，過程需穩健，關注費效比，期待餐渠拓展、單品策略、變革看點：變革動力足，過程需穩健，關注費效比，期待餐渠拓展、單品策略、 長效激勵。當前亮點來看，長效激勵。當前亮點來看，公司變革決心強，執行力有所保障。同時在營銷端激 勵加碼，充分調動起內外部的積極性與戰斗力。未來展望上，未來展望上，整體變革需每階段 穩步推進，未來仍需關注費效比的持續優化，同時期待公司餐飲渠道擴展，大單 品戰略落實，以及長效激勵落地等方面為公司經營帶來的實質性改善效果。 價值審視：價值審視：收入上臺階，利

6、潤再加速收入上臺階，利潤再加速。從 3 年變革順利完成+2 年效果顯現的 5 年周期看：1）收入端：各級市場向上發展，成熟度逐次提升，可推算 1 倍以上的 空間；2）利潤端：公司產品結構提升將貢獻毛利率提升，費用效率優化及規模效 應將進一步改善凈利率水平，可期待更高的利潤增長空間。 投資建議投資建議：變革清晰營銷提速，關注階段性顯效，：變革清晰營銷提速，關注階段性顯效，看空間持續打開看空間持續打開，維，維持“強烈持“強烈 推薦推薦- -A A”評級?！痹u級。恒順作為行業龍頭，在關鍵時點主動提出變革，公司上下精神面 貌顯著改善，戰略清晰執行力強。當前營銷端改制先行，經營管理體系逐步跟進， 未來在

7、變革進程中需持續驗證經營改善效果的真實體現。過去較低的凈利率對公 司估值有所束縛，當前變革不斷推進有望加速收入空間的持續打開，提升規模 效應。若變革階段性目標順力達成，可實現經營邊際的持續改善，推進凈利 率穩步提升，估值水平逐步消化。我們預計公司 20-22 年 EPS 為 0.32、0.38、 0.48 元，維持“強烈推薦-A”評級。 風險提示：需求不及預期，內部變革風險提示：需求不及預期，內部變革不及預期。不及預期。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 Jan/20May/20Sep/20Dec/20 (%)恒順醋業滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說

8、明 Page 2 正文目錄 引言 . 5 一、優質賽道，競爭加劇 . 5 1.1 行業發展：優質賽道高壁壘，產品升級提空間 . 5 1.2 競爭格局：整體格局分散，頭部競爭加劇 . 7 二、變革元年：營銷變革提斗志，明確戰略筑根基 . 8 2.1 戰略定調：堅守主業發展路徑，醋、酒、醬三翼齊飛 . 8 2.2 營銷改制：戰區升級，營銷提速 . 9 （1）戰區重新規劃，放權良性競爭 . 9 （2）打造樣板市場，拓展全國布局 . 10 （3）高標準高激勵，加強渠道管控 . 10 2.3 筑建根基：科學賦能管理提效，梳理品類聚焦單品 . 10 （1）推行數字化系統，前瞻布局現代化管理 . 10 （2

9、）強化品牌優勢，梳理產品矩陣，助推單品策略 . 11 三、變革看點：執行動力強，步伐需穩健 . 13 3.1 亮點：決心保障執行力，激勵加碼助營銷 . 13 3.2 展望：關注費效比，期待餐渠拓展、單品策略、長效激勵 . 14 3.3 路徑推演：變革進程需穩健，步步為營待花開 . 15 四、價值審視：收入上臺階，利潤再加速 . 17 4.1 從戰區分布看收入空間. 17 （1）計算樣板城市恒順的消費程度，選取目標并計算空間 . 18 （2）按照空間對應不同區域，測算恒順整體空間 . 19 4.2 從結構優化看毛利率提升 . 19 4.3 從效率提升看費用率改善 . 20 （1）銷售費用率改善空

10、間測算 . 20 （2）管理費用率改善空間測算 . 21 4.4 收入利潤空間測算 . 22 五、投資建議：變革清晰營銷提速，關注階段性顯效，看空間持續打開 . 22 pOpRqPmRmMsPqOwPqNrQoO9PcMaQnPnNpNrQiNmMrQeRmOsP6MqRqMNZrQqQuOnQoR 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖表目錄 圖 1：百強醋企快速發展 . 6 圖 2：日本單位家庭購買量變化趨勢（單位：g/家庭） . 6 圖 3：食醋行業價增量增 . 7 圖 4：醬油行業量增價增 . 7 圖 5：行業整體格局分散 . 8 圖 6：千禾味業食醋業務規?？焖偬?/p>

11、高 . 8 圖 7：剝離地產業務后營收穩定增長 . 9 圖 8：公司資產結構逐步改善 . 9 圖 9：八大戰區劃分完成，樣本市場先行推進 . 10 圖 10：恒順數字化項目預計 21 年上線 . 11 圖 11：恒順 180 周年峰會上揭牌“中國醋都鎮江”榮譽稱號 . 12 圖 12：恒順線上銷量排名最高的產品梯隊 . 12 圖 13：恒順銷售費用率高于海天 . 14 圖 14：恒順管理費用率顯著高于海天 . 14 圖 15：2019 年主要調味品公司人均創收、人均創利水平 . 14 圖 16：2019 年主要調味品公司銷售人員數量 . 14 圖 17：五糧液、汾酒變革復盤 . 16 圖 18

12、：恒順變革發展推演 . 16 圖 19：恒順、海天銷售費用率明細對比 . 20 圖 20：恒順、海天管理費用率明細對比 . 21 圖 21：恒順醋業歷史 PE Band . 24 圖 22：恒順醋業歷史 PB Band . 24 表 1：恒順提價周期 2-3 年，提價幅度 9%-15% . 7 表 2：恒順變革工作大事記 . 8 表 3：恒順主業發展規劃 . 9 表 4：選取樣板市場，按照市場逐次提升 . 18 表 5：不同區域參考不同樣板，加權計算整體空間 . 19 表 6：公司產品結構持續升級 . 20 表 7：按照恒順 5 年周期總收入翻倍計算，銷售費用率改善 1.14pct . 21

13、公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 表 8：按照恒順 5 年周期總收入翻倍計算，管理費用率改善 0.78pct . 22 表 9：按照恒順 5 年周期測算收入上臺階、利潤再加速 . 22 表 10：恒順醋業盈利預測 . 23 表 11：恒順醋業單季度利潤表. 24 附：財務預測表 . 26 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 引言 2 2020020 年年 1 1 月月 1 10 0 日日，隨著隨著恒順集團新恒順集團新董事長董事長的正式上任的正式上任，公司，公司的的變革變革大幕就此拉開，大幕就此拉開，市市 場對這家擁有場對這家擁有 180180 年悠久歷

14、史的老牌醋企年悠久歷史的老牌醋企也也增添了更多的關注與期待。我們在增添了更多的關注與期待。我們在 20182018 年年 的深度報告厲兵秣馬燎原志，百年恒的深度報告厲兵秣馬燎原志，百年恒順再飄香中，曾對當時的恒順提出過展望，期順再飄香中，曾對當時的恒順提出過展望，期 望公司內部管理優化、 渠道管控提效， 提升員工與渠道的經營動力， 有效提升盈利能力，望公司內部管理優化、 渠道管控提效， 提升員工與渠道的經營動力， 有效提升盈利能力， 實現困境下的反轉，充分享受業績彈性與龍頭紅利帶來的雙重收益。實現困境下的反轉，充分享受業績彈性與龍頭紅利帶來的雙重收益。 站在當下時點，行業有了新變化，恒順的領路

15、人已就位，站在當下時點，行業有了新變化，恒順的領路人已就位，變革變革蓄勢待發，本報告希望在蓄勢待發，本報告希望在 恒順恒順變革變革元年收官之際， 從一個新的視角來看恒順的進階之路。 我們將從以下問題著手元年收官之際， 從一個新的視角來看恒順的進階之路。 我們將從以下問題著手 進行探討：進行探討： 變革變革元年都做了哪些？元年都做了哪些？ 三年三年變革變革看點在哪里？看點在哪里？ 如何審視恒順的價值？如何審視恒順的價值？ 本篇報告中，我們將通過對恒順本次本篇報告中，我們將通過對恒順本次變革變革的解析，以及對其未來發展空間的測算，來重的解析，以及對其未來發展空間的測算，來重 新發掘這家老牌企業的新

16、新發掘這家老牌企業的新價值。價值。 一、優質賽道，競爭加劇 過去過去 10 年年食醋行業經歷了快速的增長，隨著餐飲消費擴容，產品功能性的開發，行業食醋行業經歷了快速的增長，隨著餐飲消費擴容，產品功能性的開發，行業 未來仍有較高的增長空間，但整體格局分散，集中度相對較低。面對格局尚未成型的優未來仍有較高的增長空間，但整體格局分散，集中度相對較低。面對格局尚未成型的優 質賽道，各大調味品企業紛紛加入試圖分得一杯羹，使得龍頭間競爭更加激烈。我們認質賽道，各大調味品企業紛紛加入試圖分得一杯羹，使得龍頭間競爭更加激烈。我們認 為恒順在當下時點選擇開啟為恒順在當下時點選擇開啟變革變革之路，體現出其渴望積極

17、破局，引領行業的決心。之路，體現出其渴望積極破局，引領行業的決心。 1.1 行業發展：優質賽道高壁壘，產品升級提空間 醋生意醋生意：越陳越香越陳越香，行業長青的高壁壘好生意。，行業長青的高壁壘好生意。食醋生產屬于發酵工藝，不同區域存在 風味的獨特性，鑄就了天然的口味壁壘。相比醬油，醋的使用場景更多的在于終端食客 的蘸與拌，口味印記更深，消費者更愿意支付品牌溢價，也為龍頭醋企帶來了極高的品 牌壁壘。 根據中國調味品協會 中國調味品著名品牌企業 50 強/100 強 統計， 2018 年， 調味品行業百強中食醋企業收入 63.11 億元，自 2010 年以來復合增速 10.9%，實現快 速發展。醋

18、的可替代品非常少，并且更具健康屬性，行業中最為長青。從日本調味品發 展經驗來看，醬油、鹽、糖生命周期明顯，而醋的人均消費量只增不減，具有更高的天 花板。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 1：百強醋企快速發展百強醋企快速發展 資料來源：調味品協會，招商證券 圖圖 2：日本單位家庭購買量變化趨勢（單位：日本單位家庭購買量變化趨勢（單位：g/家庭）家庭） 資料來源：日本統計局，招商證券 產品升級驅動行業發展產品升級驅動行業發展， 潛力激發仍需龍頭引領。潛力激發仍需龍頭引領。 食醋當前所處行業發展階段仍早于醬 油。對比醬油行業可以看出，過去幾年食醋行業主要靠價增驅動發展，

19、醬油則主要由量 增推動增長。醬油餐飲渠道使用場景更多，通過渠道上不斷滲透實現量增。而醋目前主 要是在家庭渠道，產品升級所帶來的提價能力仍是行業主要驅動力，食醋行業平均每 2-3 年提價一次。未來行業潛力激發仍需龍頭在品牌教育、價格提升、場景擴展上不斷 引領，推動整個行業向更加成熟的階段發展。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 10 20 30 40 50 60 70 201020112012201320142015201620172018 食醋銷售收入（億元）yoy - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7

20、,000 8,000 9,000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1,981 1,982 1,983 1,984 1,985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 糖醬油食鹽 （右）醋

21、（右） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 3：食醋行業價增：食醋行業價增量增量增 圖圖 4：醬油行業量增：醬油行業量增價增價增 資料來源：國家統計局，前瞻產業研究院，招商證券 資料來源：歐睿，招商證券（注：金額、價格均為零售口徑） 表表 1：恒順提價周期：恒順提價周期 2-3 年，提價幅度年，提價幅度 9%-15% 提價時間提價時間 提價范圍提價范圍 提價幅度提價幅度 提價背景提價背景& &驅動因素驅動因素 2014.02 主力醋產品 9% 包裝材料價格上漲 2016.06 主力醋產品 9% 規范渠道價格 2019.01 五大系列醋 10-15% 1 包裝材料價格上

22、漲 資料來源：招商證券 1.2 競爭格局：整體格局分散，頭部競爭加劇 區域性強，格局分散，全國化擴張仍具阻力。區域性強，格局分散，全國化擴張仍具阻力。食醋行業具有較強的區域性特征，四大名 醋盤踞一方，行業整體呈現出長尾結構，大量小型醋企仍存在于市場中。目前行業整體 CR5 預計仍不足 20%，行業龍頭仍有較大提升份額的空間。受制于分散化的格局，以及 歷史沉淀下形成的天然口味壁壘，食醋企業的全國化擴展之路仍較為艱難。四大名醋中 目前做的相對較好的是以恒順為代表的鎮江香醋，以及以紫林、水塔為代表的的山西陳 醋，但恒順目前大本營華東地區的收入占比仍在一半以上。 跨界調味品企業加速入場?？缃缯{味品企業

23、加速入場。近年來，各大調味品公司展現出加速布局食醋品類的趨勢。 海天收購丹合醋業后通過其強大的渠道力進行產品導入，今年規模預計可達 8-9 個億， 快速進入行業頭部陣營。中炬在陽西布局 10 萬噸醋產能，千禾過去 5 年食醋業務復合 增速達 25%。各跨界調味品企業的加入一方面不斷助推行業景氣度的持續提升，另一方 面也使得頭部企業的競爭愈發激烈。 恒順面對行業機遇與挑戰時果斷做出恒順面對行業機遇與挑戰時果斷做出變革變革， 體現出， 體現出 其爭當行業引領者的決心。其爭當行業引領者的決心。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20132014201520162017 產量yoy價格yoy

24、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 20132014201520162017 價格yoy銷量yoy 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 5：行業：行業整體格局分散整體格局分散 圖圖 6：千禾味業食醋業務規?？焖偬岣撸呵Ш涛稑I食醋業務規?？焖偬岣?資料來源：前瞻產業研究院，招商證券 資料來源：wind，招商證券 二、變革元年：營銷變革提斗志，明確戰略筑根基 在此前報告中， 我們提到了恒順對于主營業務的優化初見成效， 產品力、 品牌力有保障，在此前報告中， 我們提到了恒順對于主營業務的優化初見成效， 產品力、 品牌力有保障， 期待公司的機制期待公司的機制變革變革、管理

25、提效。、管理提效。公司將公司將 2020 年作為年作為變革變革的元年的元年就，并就，并主要做了三件主要做了三件 事：定戰略、改營銷、事：定戰略、改營銷、筑根基。筑根基。通過梳理公司這一年來所實施的具體通過梳理公司這一年來所實施的具體變革變革舉措，我們可舉措，我們可 以看到，恒順正在向著制定的目標有條不紊的積極發展。以看到，恒順正在向著制定的目標有條不紊的積極發展。 表表 2：恒順：恒順變革變革工作大事記工作大事記 意義意義 時間點時間點 舉措舉措 點評點評 定戰略 2019 年 12 月 13 日 恒順發布公告，提名杭祝鴻為公司董事長人 選，并履行相關程序 新董事長接手，開啟變革大幕 2020

26、 年 1 月 10 日 杭祝鴻正式上任恒順董事長 新董事長正式上任，為變革定調 改營銷 2020 年 7 月 13 日 恒順醋業發布公告稱，總經理李國權兼任營 銷總監職務 新營銷負責人上任，帶動營銷變革 2020 年 8 月 1 日 八大戰區誓師大會 八大戰區就位，營銷端提速 筑根基 2020 年 7 月 3 日 正式啟動 SAP 系統 數字化系統試運行，為經營提效鋪 路 2020 年 11 月 16 日 恒順舉辦 180 周年高質量發展峰會，同時鎮 江揭牌“中國醋都”榮譽稱號 品牌地位得到進一步宣傳和提升 資料來源：公開資料整理、招商證券 2.1 戰略定調：堅守主業發展路徑，醋、酒、醬三翼齊

27、飛 主營業務穩健發展，資產結構持續改善。主營業務穩健發展，資產結構持續改善。此前報告我們曾提到，13 年開始公司逐步聚 焦主業，陸續剝離了地產、商業等業務，一改此前業務波動性較大的現象，逐步進入整 體收入穩定增長的節奏。同時，公司現金流改善明顯，存貨周轉率逐步提升，流動比率 大幅提升，資產結構持續得到改善。 恒順集團 6.5% 紫林醋業 3.7% 山西水塔 3.1% 海天味 業, 2.6% 四川保林 0.3% 其他 83.8% 89.9 117.0 152.1 178.0 220.1 30.1% 30.1% 17.0% 23.6% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150

28、 200 250 20152016201720182019 千禾味業醋收入（百萬元） YOY 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 7：剝離地產業務后剝離地產業務后營收穩定增長營收穩定增長 圖圖 8：公司資產結構逐步改善：公司資產結構逐步改善 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 定調主業規劃，定調主業規劃，醋醋、酒、醬三翼齊飛。、酒、醬三翼齊飛。董事長杭祝鴻上任后便提出“做深醋業、做高酒 業、做寬醬業”的經營戰略。從 20 年前三季度可以看到，在醋業主基本盤穩健增長的 同時，料酒、醬類產品也在不斷取得快速發展。目前公司醋、酒、醬的產能利用率均在

29、95%以上，公司正積極加大資本投入，擴大產能建設，保障三大主業的順利發展。 表表 3：恒順主業發展規劃：恒順主業發展規劃 品類品類 目前情況目前情況 規劃目標規劃目標 產能布局產能布局 醋醋 2019 年收入 12.33 億，占總收入 67%，醋 行業市場率第一 把握賽道優勢，長期穩健保 持行業第一地位 當前 33 萬噸，預計 22 年增至 43 萬噸 料酒料酒 2019 年收入 2.45 億，占總收入 13%，增 長勢頭好，料酒行業第三、第四的位置 做到行業數一數二 當前 5 萬噸， 預計 22 年增至 15 萬噸 醬類醬類 2019 年收入 2.42 億，占總收入 13% 憑借公司平臺做一

30、兩個大單 品，得到消費者認可，逐步 加大產業布局 資料來源：招商證券 2.2 營銷改制：戰區升級，營銷提速 （1）戰區重新規劃，放權良性競爭 升級八大戰區升級八大戰區，放權，放權戰區總戰區總，建立市場化意識，實現內部良性競爭。，建立市場化意識，實現內部良性競爭。公司由總經理李國 權兼任新營銷中心總監， 加速推進營銷端變革， 將原四大戰區細化為： 蘇南滬、 蘇北皖、 華東華南、 華北、 華中、 東北、西北、西南八大戰區， 并對戰區總權力下放（包括費用、 人事、考核等） 。通過將江蘇本部內消費習慣不同的蘇南、蘇北劃分為不同戰區可以看 出，公司對于市場更加精細化運營的追求。各戰區之間自上到下相互 P

31、K，在考核壓力 提升的同時，薪酬端也給與更高的空間，收入上不封頂，極大程度的激活了公司內部營 銷團隊的活力與斗志。通過內部市場化良性競爭，推動整體營銷收入的節節攀升，為將 來戰區的進一步細化先行鋪路。 1,149 1,018 1,147 1,111 1,208 1,305 1,447 1,542 1,694 1,832 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2.33 2.68 2.98 3.21 3.26 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00

32、 2.50 3.00 3.50 20152016201720182019 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 （2）打造樣板市場，拓展全國布局 樣板市場為試驗田，以點帶面拓市場，逐步推動全國化。樣板市場為試驗田，以點帶面拓市場，逐步推動全國化。在先前打造的樣板市場中，上 海 3 年實現了銷售翻倍，杭州去年實現 30%以上的增長，效果顯著。今年公司又新增 北京、 武漢、 鄭州等樣板市場， 選定規模仍具潛力的區域， 用有限的費用資源精準投放， 以點帶面先行推進。以樣板市場做試驗田，在不大規模增加費用負擔的情況下，對經銷 商政策（高返利）以及產品設計上進行差異化運營，根據效果未

33、來逐步推進全國化擴展 的落地。 圖圖 9：八大戰區劃分完成，樣本市場先行推進：八大戰區劃分完成，樣本市場先行推進 資料來源：招商證券 （3）高標準高激勵，加強渠道管控 重視渠道任務完成度，高標準的同時，增加激勵力度。重視渠道任務完成度，高標準的同時，增加激勵力度。公司加強渠道管控與終端服務， 加速渠道覆蓋，并且對于渠道任務完成度的要求進一步提高，也更加強勢。1）對于未 能完成任務的經銷商：公司會繼續拓展當地經銷商，差距較大的經銷商甚至有可能被取 締資格。2）對于任務完成度高的經銷商：公司會根據不同情況分層提供額外獎勵，加 大力度?？梢钥闯?，公司在渠道端對經銷商的重視度明顯提高，通過高標準高獎勵

34、，形 成優勝劣汰的過程，提高經銷商的綜合能力。 2.3 筑建根基：科學賦能管理提效，梳理品類聚焦單品 （1）推行數字化系統，前瞻布局現代化管理 運行數字化系統，為打造現代化管理體系鋪基礎。運行數字化系統，為打造現代化管理體系鋪基礎。公司今年上線推行 SAP 系統，分步推 進，明年 1 月正式上線。通過 IBM 和 SAP 系統的數字化項目重塑，可以梳理公司管理中 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 各項流程，替代原來的紙質流程傳輸過程。同時，公司內部的資源及數據更加公開透明 化，線上數據一目了然，使考核公正公平，未來員工亦可根據系統上數據應聘心儀的戰 區，調動了員工的積極

35、性與靈活度。相比此前較為冗雜的管理流程，新系統的逐步推進 和運行將有望打造更加現代化的管理體系， 也體現出新董事長對于內部管理機制加速提 效的前瞻性布局。 圖圖 10：恒順數字化項目：恒順數字化項目預計預計 21 年年上線上線 資料來源：公司官網，招商證券 （2）強化品牌優勢，梳理產品矩陣，助推單品策略 強化品牌優勢強化品牌優勢，引領市場品牌力認知引領市場品牌力認知。從行業整體來看，市場上仍有許多非釀造食醋產 品，品牌區域化特征十分明顯，相比醬油來說，食醋行業的品牌化仍在初期階段。恒順 作為行業中品牌力最強的企業，有著較高的消費者忠誠度。在今年恒順 180 周年高質量 發展峰會上，揭牌了鎮江市

36、“中國醋都鎮江”這一食醋行業的最高榮譽，再次強化了 消費者心中以恒順為代表的鎮江香醋的品牌地位。新董事長上任后，對于恒順品牌營銷 力度更加重視， 今年上半年廣告投入費用同比提升71%。 未來公司品牌推廣戰略規劃中， 在鎮江香醋的基礎上，將更加突出“恒順香醋”的品牌優勢。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 圖圖 11：恒順：恒順 180 周年峰會上揭牌周年峰會上揭牌“中國醋都鎮“中國醋都鎮江”榮譽稱號江”榮譽稱號 資料來源：公司官方微信號，招商證券 梳理產品矩陣梳理產品矩陣，推進單品策略推進單品策略，重視新品定位重視新品定位。公司在不斷梳理產品矩陣，一方面做減 法，減掉一

37、些銷售體量較小的單品；一方面做整合與替代，把一些重合度較高的產品通 過包裝逐步統一，最后形成單一 sku。目前公司銷售額達到 1 億元以上的共 6 個單品， 未來隨著 sku 梳理的逐步完成，將通過更聚焦的資源，落實公司大單品戰略。在整合老 產品的同時，公司也在更針對性的做新產品。12 月份將要在部分地區推出的 160ml 小 規格產品，就是針對年輕市場做飯相對低頻的需求而設計，如效果較好未來將加大鋪貨 范圍。 圖圖 12：恒順線上銷量排名最高的產品梯隊恒順線上銷量排名最高的產品梯隊 品牌品牌 品類品類 代表產品代表產品 產品示意圖產品示意圖 20Q420Q4 線上銷線上銷 售額占比售額占比

38、恒順品牌 料酒 恒順料酒 13.0% 陳醋 恒順 A 陳 4.5% 香醋 恒順 B 香 4.3% 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 年份醋 三年陳 2.9% 六年陳 2.5% 白醋 6 度白醋 1.6% 鎮江香醋 K 香型 1.4% 北固山 純釀系列 北固山康樂醋 1.4% 資料來源：天貓、招商證券 三、變革看點：執行動力強，步伐需穩健 從一年來恒順的新變化從一年來恒順的新變化， 以及未來以及未來變革變革的方向上看的方向上看， 我們看好恒順我們看好恒順變革變革的決心與執行力的決心與執行力， 并通過激勵的落地并通過激勵的落地，以及踏實穩健的，以及踏實穩健的變革變革步伐，逐

39、步實現步伐，逐步實現公司的公司的整體戰略設計。對于整體戰略設計。對于變變 革革整體的節奏與效果，公司目前既有亮點可循，也有值得期待的看點，我們認為公司需整體的節奏與效果，公司目前既有亮點可循，也有值得期待的看點，我們認為公司需 對每一階段有清晰的目標，從更多的落腳點來出發，按照逐步完善對每一階段有清晰的目標，從更多的落腳點來出發，按照逐步完善變革變革的節奏，迎接恒的節奏，迎接恒 順下一步的華麗轉身。順下一步的華麗轉身。 3.1 亮點：決心保障執行力，激勵加碼助營銷 變革變革上下齊心，明年上下齊心，明年目標提速目標提速。通過新董事長上任后對于公司整體變革方針的制定和落 實來看，領導對于公司整體的

40、話語權較強，變革的決心十足，公司內部對于變革的方向 和規劃認可度也較高。公司上下齊心執行力強，是未來變革細節有效落實的先決性必要 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 條件。從目標制定上來看，公司對未來目標提速，體現出加速發展的決心和信心，以及 企業整體精神面貌的改善。 營銷、渠道激勵加碼，市場化體系動力足。營銷、渠道激勵加碼，市場化體系動力足。今年公司對一線營銷人員的基本工資和績效 獎勵均有所提升，對渠道也增加了完成任務的額外獎勵，切實落地的獎勵將大大提升整 體營銷端對于更高目標達成的動力。 戰區變革后的薪酬激勵機制也會讓營銷體系更加市 場化，有助于公司持續不斷的開拓市場

41、。 放權地方，決策交給市場放權地方，決策交給市場。公司將權力下放到各戰區營銷總，針對不同的市場，可以更 加有的放矢的布局營銷戰略與投放費用，真正的做到讓一線人員對市場進行把控，深化 營銷端變革。這樣既可以充分調動一線市場人員的積極性，同時也可以讓決策更加貼近 市場，費用投入更加高效。 3.2 展望：關注費效比，期待餐渠拓展、單品策略、長效激勵 高標準、新管理，關注費效比持續優化。高標準、新管理，關注費效比持續優化。公司規模尚不及其他子行業龍頭企業如海天， 且過去公司管理能力及重視度有一定不足， 導致恒順的費用效率相比同行業公司一直處 于較低水平，這也是市場普遍期待公司可以有效提升的一方面。短期

42、看，費用效率的有 效提升仍需要一段過程， 是規模效應顯現、 管理效率優化、 經銷商能力提升的綜合結果。 未來可持續關注公司收入規模加速過程中，費效比持續優化所帶來的盈利改善。 圖圖 13：恒順銷售費用率高于海天：恒順銷售費用率高于海天 圖圖 14：恒順管理費用率顯著高于海天：恒順管理費用率顯著高于海天 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 圖圖 15：2019 年年主要調味品公司人均創收、人均創利水平主要調味品公司人均創收、人均創利水平 圖圖 16：2019 年年主要調味品公司銷售人員數量主要調味品公司銷售人員數量 14.77 15.30 15.16 14.90 17.2

43、8 13.44 10.87 12.52 13.42 13.13 10.93 8.2 0 5 10 15 20 2015201620172018201920Q3 恒順醋業海天味業 10.810.73 9.59 9.41 9.21 8.8 4.74 4.174.16 4.344.434.3 0 2 4 6 8 10 12 2015201620172018201920Q3 恒順醋業海天味業 13.47 74.78 23.21 76.33 16.95 100.17 96.44 356.45 0.00100.00200.00300.00400.00 人均創利（萬元） 人均創收（萬元） 海天味業中炬高新涪

44、陵榨菜恒順醋業 2,023 1237 938 622 501 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 海天味業中炬高新 千禾味業恒順醋業涪陵榨菜 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 餐飲渠道拓展空間廣闊。餐飲渠道拓展空間廣闊。目前我國餐飲產業正蓬勃發展，而餐飲端對于米醋、白醋的用 量更大，帶來了市場的增量空間。恒順的產品力，品牌力俱優，定位偏中高端，消費者 認可度更高，但對于一些大眾餐飲不具備價格優勢，目前在餐飲端占比仍然較低。未來 公司可以加大與連鎖餐飲的合作，并通過規模優勢控制成本，推出一

45、些更具性價比的產 品，擴大餐飲端帶來的收入增量。 期待大單品出現。期待大單品出現。公司將大單品戰略提到了更高的規劃，積極通過 sku 梳理為后面的大 單品打造打基礎。目前公司收入 1 億元以上的產品有 6 個，但相比海天的金標生抽、海 天上等蠔油等 10 億級以上大單品，未來還需集中資源，加大培育與投入。 期待長效激勵方案落地期待長效激勵方案落地，保障公司加速發展。，保障公司加速發展。當前公司在薪酬、激勵方面的變革短期內 會有效增進營銷體系的戰斗力，具體帶來的效果需要一步步驗證，而更長期對于業績的 保障與人才的吸引，則需要長效激勵方案的落地。我們相信隨著變革的逐步深入，公司 將會有成熟的方案來

46、推動業績的快速增長。 3.3 路徑推演：變革進程需穩健，步步為營待花開 變革變革提升空間大提升空間大，推進還需一步一個腳印推進還需一步一個腳印。2020 年被稱為恒順變革的元年，公司希望 通過更市場化的機制、更高昂的精神面貌重新定性恒順。相比過去，公司的管理能力正 處于一個逐步提升的階段，在機制、效率、渠道等方面有較大提升空間，變革并非一步 到位，需一步一個腳印，先增收、再增利，逐步完成蛻變。目前公司錨定戰略方向、提 高營銷動力、打造數字化基礎，邁出了三年變革中穩健的第一步。 五糧液、汾酒五糧液、汾酒變革變革回顧?；仡?。2017 年，五糧液迎來“二次創業”變革，步步為營，在至今 的三年時間里迎

47、來了全新的、徹底改善的發展階段。汾酒集團曾在 2009 年、2017 年分 別開啟了兩輪變革，并通過變革提升品牌，管控渠道，推進全國化擴張。五糧液、汾酒 的變革有以下的共性：1）從渠道著手，通過精細化管理與把控力提升，對營銷端設置 更高的目標。2）梳理產品矩陣，打造品牌力，隨著渠道變革推進全國化進程。3）在獎 勵制度上給予匹配，并結合數字化系統的應用，有效提高管理效率對費用進行對沖，先 加速增收，再穩步增利。4）在變革收到一定效果，進入良性循環階段，推出整體激勵 方案，保障戰略目標的穩步實現。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 圖圖 17：五糧液、汾酒：五糧液、汾酒變革

48、變革復盤復盤 資料來源：招商證券 恒順恒順變革變革更需從渠道營銷改善著手，穩步打通市場，全面提升公司動能。更需從渠道營銷改善著手，穩步打通市場，全面提升公司動能。五糧液與汾酒 的變革，從出發點上都是對傳統“老國企”機制進行改變，激發公司自上而下的動力， 推動企業加速發展。當下的恒順也正是希望通過變革，改變公司的面貌與活力，在目前 的瓶頸中掙脫而出，進入更快速的發展階段。從從變革變革層面來看，層面來看，恒順與兩家白酒企業的 變革方向較為相似，需要一步步踏實穩健的落地完成；從經營層面來看，從經營層面來看，白酒公司在全 國化推進中品牌力更為重要， 能有效提升公司的動能， 而食醋企業全國化擴張阻力更大

49、， 很難大踏步布局，恒順需要更加注重渠道的管控與滲透，穩步打好基礎，實現營銷端的 加速增長。 圖圖 18：恒順：恒順變革變革發展推演發展推演 資料來源：招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 四、價值審視：收入上臺階，利潤再加速 4.1 從戰區分布看收入空間 設置八大戰區是恒順今年在營銷端的重要變革。新八大戰區的構成分別是：蘇南滬、蘇 北皖、華東華南、華北、華中、東北、西北、西南八大戰區。從公司在各戰區的市場成 熟度和優勢性角度，我們將八大戰區分為三個層級： 成熟市場成熟市場（優勢鞏固階段優勢鞏固階段） ：蘇南滬、蘇北皖） ：蘇南滬、蘇北皖 該戰區位于江蘇、上海、安

50、徽，是恒順的大本營所在。華東市場收入占恒順整體 50%以上且保持著穩定的增長，毛利率水平在所有地區中最高，屬于恒順全國布局 中最為成熟的市場。 次成熟市場次成熟市場（著力開發階段著力開發階段） ：華東華南、華中） ：華東華南、華中 該戰區位于華南、華東、華中地區，收入占整體 30%以上，整體市場消費能力較 強，屬于增速最快的地區。但市場所面臨的競爭激烈，毛利率水平相比本部地區較 低。整體市場成熟度較高，一旦形成規模并逐步占據市場，可為公司帶來更高的市 場增量。 半成熟市場（筑基培育階段） ：華北、東北、西北、西南半成熟市場（筑基培育階段） ：華北、東北、西北、西南 該戰區位于西北、北部地區，收