【研報】波動仍在謹慎但不消極（24頁）.pdf

1、市場綜述：經濟動能放緩，政策穩字當頭(一)宏觀環境綜述：出口指標放緩，貨幣政策維持穩定1.2 月制造業 PMI 錄得 50.6，連續 3 個月回落，既反映季節性，同時也有出口放緩影響。2月生產、新訂單和新出口訂單均有不同程度回落，其中新出口訂單跌至48.8，是去年 8月以來首次跌落至 50分界線以下。這與中觀數據里中國出口集裝箱運價指數 2 月下旬出現去年 3 季度以來首次高位回落可以互相印證。在海外疫情持續緩解的背景下，中國出口高景氣度仍將延續，但最高的階段或已經過去。此外，出廠價格和主要原材料購進價格分項維持高位，二者差值縮小，意味著企業利潤改善且通脹壓力正在從上游向下游轉移。2.高基數效

2、應不代表經濟過熱，貨幣政策維持穩定。去年 1-2 月經濟數據受疫情影響較低，將帶來今年年初高基數效應，1-2月工業增加值、固定資產投資等經濟數據的市場預期均在 30%高位以上。但制造業PMI下降，社融增速回落，核心CPI較低等指標表明經濟基礎并不牢固。貨幣政策“穩字當頭”要求“處理好恢復經濟和防范風險的關系”，防風險仍是重要任務。結合公開市場操作利率保持穩定，央行流動性投放邊際中性，預計 3月貨幣政策仍將維持穩定。(二) 中觀高頻驗證：商品房成交節后大幅反彈，主要省份務工人口基本回歸春節后商品房成交大幅反彈，高于歷史同期水平。當前房地產成交景氣度仍維持高位。城市間分化明顯，一二線城市商品房成交

3、面積顯著高于三線城市水平。汽車銷售小幅回落，但維持在較高景氣水平。輪胎開工本周大幅反彈至歷史同期正常水平，表明輪胎行業近期開始呈現出明顯的節后恢復。據乘聯會，當前汽車市場繼續受益于宏觀經濟和政策的支撐。此外，芯片供應短缺的問題預計在一季度之后才能有所緩解，從生產端傳遞到終端銷售的影響還需進一步觀察。節后返鄉務工人員基本到崗，鐵路航空客運量同比維持上行趨勢。按照交通運輸部的春運客流量統計來看，今年春節后客運量回流與 19年趨勢基本一致，同比去年呈現大幅上行。從廣東、江蘇、浙江等主要務工人口流入省份看，人口基本回歸。國內出口需求放緩，中國出口集裝箱運價指數開始高位回落。2月底中國出口集裝箱運價指數

4、高位回落，這是去年三季度開始加速上漲以來的首次下降。分航線看，中國-美洲運費本周小幅反彈，中歐航線偏強，美洲-中國航線價格本周維持下降。(三)大類資產追蹤：原油>商品>股票>債券>黃金2月金融市場大幅波動，權益市場經歷了較為凌厲的上漲和下跌，背后的主要原因分別是國內和海外流動性變化。1月底資金利率上行，市場擔憂貨幣政策轉向，股市大幅回落，2月上旬以消費為代表的核心資產超跌反彈。同時，海外疫情好轉，全球經濟復蘇和通脹預期增強，周期行業獲得估值支撐，有色、化工、鋼鐵等行業表現優異。春節后，美債利率上行突破 1.5%關口引發市場恐慌，股市再次回調，尤其前期高估值的抱團股跌幅較

5、大。美債利率上漲反映復蘇和通脹預期，中長期趨勢向上，但當前美聯儲維持寬松貨幣政策，貨幣政策調整至少需等至下半年就業和經濟恢復。在基準上調之前，長端利率上行空間有限。中期仍需關注利率上行對資產估值的壓力。此外，3 月國內召開兩會，跟隨“十四五”規劃綱要細節，延續長線思維，逢低布局科技、消費、高端制造、新能源、農業等政策扶持領域。債券市場延續弱勢，10年期國債收益率升至3.3%附近，央行貨幣政策保持穩健，在經濟和通脹的高點兌現利空出盡之前，債市的趨勢性機會還需等待。大宗商品市場繼續交易通脹邏輯，原油年初至今超 20%的漲幅助推通脹預期。2月國內商品出現分化，與海外經濟關聯度更高的有色、化工板塊表現優于黑色板塊，春節假期和季節淡季不利螺紋熱卷等黑色品種需求。不過，國內地產銷售保持高景氣度，加上短期環保限產對供需層面的壓力，黑色上半年維持偏強判斷。有色和化工中