【研報】半導體行業系列報告之十八：從瑞薩電子火災看芯片供需及庫存供給緊張持續庫存修正風險較小估值或有壓力-210406（20頁）.pdf

1、中芯獲美設備許可，國內代工企業或受負面影響根據媒體報道，在2020 年12 月被加入美國出口管制實體清單數月之后，中芯國際或已取得美國就成熟制程的設備供應許可。根據我們的行業調研，該消息目前暫時尚未得到官方確認，但美國政府已經對部分美國設備供應商進行了口頭提示。在此基礎上，再考慮到中芯國際 2021 年的資本支出計劃指引約為43 億美元(根據公司在2 月說明會上提供的信息)，這個數字事實上已經納入獲得許可的影響，我們認為該消息若得到證實將不會對一致預期造成沖擊。同時，我們的調研還顯示中芯國際以后與美國設備供應商的相關業務可能都將需要事先獲取美國政府的許可。從自上而下的角度來看，我們維持半導體行

2、業的效率將受限的觀點，并認為其將逐漸分為兩個生態體系：1)中國;2)全球其他地區。半導體是長周期產品，如果中芯國際無法保證至少 3-5 年(從芯片設計到芯片供應)的業務穩定性，下游客戶(尤其是非中國客戶)或難以將其作為主要代工廠?？傮w來說，我們較看好非中國的代工廠商(如聯電，其 10%以上的銷售來自中國客戶)。而從另一方面來看，中芯國際的產能擴張將對其國內競爭對手造成影響(如華虹;與中芯國際相同，華虹的國內營收占比在70%左右)。庫存周期處于低位，修正風險較小本次半導體上行周期的驅動因素眾多，其中包括了新冠疫情及中美摩擦等因素，這兩項前所未有的大事件對整個科技產品供應鏈都產生了巨大的影響，促使

3、各大廠商開始增強庫存準備(與過去 10-20 年內流行的準時化生產相比)。這也導致了過去 10-20 年里具有較強指示性的單獨的庫存周期的指導意義被削弱，尤其是考慮到fabless 廠商的庫存周期在 2020 年四季度已經處于歷史低位。如果我們將 fabless 廠商的庫存周期進一步拆分，能看到庫存價值(以美元計)已經上升至歷史高位，結合庫存周期下行的現象，這可能意味著fabless 廠商的銷售量已經達到一個新高(全球主要 fabless 及IDM 廠商的2021 年一季度銷售額指引基本都比一致預期高7%-8%)。在我們看來，投資者需要關注的應該是科技產品銷售是否能維持這一輪自 2020 年中期開啟的上升動力，畢竟隨著新冠疫情的消退，全球經濟將會重新啟動，從而對市場需求造成一定的不確定性。