【研報】物業管理行業專題研究報告：估值嬗變從PE到PS-210511（17頁）.pdf

1、內外生增長潛力決定合理PS 水平我們認為，不同物業管理公司應該給予不同的 PS 水平。對于當年度 PS 而言，主要是考慮中長期內外生增長潛能。內外生增長潛能，要么是企業依托品牌，拓展第三方的能力，要么是來自于強大的并購整合能力。依托品牌的第三方外拓能力是長期收入爆發式增長的支柱。綠城服務 2020 年外拓面積 9,686 萬平方米，按 2020 年平均物業費 3.2 元計算，則預估新增飽和合同收入約 37 億元。2021 年，綠城服務計劃項目拓展飽和合同收入達到 50 億元。如果按照 50 億元算，公司在 2021 年拓展的長期穩定合同收入，要占到公司 2020 年全年物業管理收入的 77%以

2、上。即使保守一點來說，公司一年拓展的項目，也已經相當于公司過去二十年累積的在管項目收入貢獻一半以上。這意味著，綠城服務的長周期內生增速是很高的。保利物業情況也是如此，盡管公司利潤增速的短期指引僅有 30%上下，但如果我們觀察公司的飽和合同收入，則可以發現公司中長期營收潛在增速很高。2020 年，保利物業全委飽和合同金額 16.4 億元(不含并購)，我們預估加保利地產交付，全年公司合同飽和收入增長 25 億元，超過公司 2020 年物業費收入的 50%。雖然這些飽和合同收入要很多年才能交付，但這說明公司長期的營收增長中樞是超過 50%以上的。公司短期的利潤增速較慢，毛利率較低，一方面是公司高投入，高滿意度策略推高成本的結果，另一方面也是公司拓展項目交付較遲的結果。類似綠城服務、保利物業這樣，雖犧牲一段時間利潤表(多付出成本)，但帶來品牌提升和長期穩定市場份額擴大的公司，給予較高的 PS 估值或許是合理的。長期收入爆發式增長還可能來自于強大的并購整合能力。并購的關鍵在投后的整合，投后整合的關鍵指標之一，在被并購主體的核心骨干人員是否能基本都留住。競爭的日漸激烈一定會體現在人才的流動上，而部分公司如招商積余等出現人才流出的情況，顯然是極為可惜的。