2021年證券行業發展空間及競爭格局分析報告（36頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 1、業績回顧：基本面持續向好，經紀、業績回顧：基本面持續向好，經紀+投行貢獻核心增量投行貢獻核心增量 . 4 1.1 2020 年業績創歷史第二，ROE 接近五年新高 . 4 1.2 經紀+投行貢獻核心業績增量 . 6 2、行情估值：全年上漲、行情估值：全年上漲 14%，估值仍有修復空間，估值仍有修復空間 . 8 3、行業趨勢：周期性特征趨弱，改革打開成長空間、行業趨勢：周期性特征趨弱，改革打開成長空間 . 10 3.1 政策面：處于監管寬松階段，長期看監管周期性特征趨弱 . 10 3.2 市場面：2021 年流動性影響偏中性，聚焦長線資金加速進入

2、. 12 3.3 資本市場全面深改加快推進，驅動券商長期高質量發展 . 16 4、競爭格局：繼續做大做強頭部券商、競爭格局：繼續做大做強頭部券商 . 19 4.1 做大做強券商是發展直接融資和擴大對外開放的必然要求 . 19 4.2 并購是做大做強券商的快速路徑 . 20 5、業務展望：改革賦能，各細、業務展望：改革賦能，各細分業務迎發展契機分業務迎發展契機 . 21 5.1 經紀業務：三因素促 2021 年增量業績可期 . 21 5.2 投行業務：持續受益注冊制改革和直接融資比重提升 . 24 5.3 資管業務：向主動管理轉型，公募化+權益投資成延伸方向 . 28 5.4 信用業務：融券規模

3、大幅增長，股票質押規模繼續收縮 . 30 5.5 投資業務：受益股債雙牛，固收配置比例持續提升. 32 5.6 2021 年業績預測 . 34 6、投資建議、投資建議 . 36 圖表 1：前三季度業績增速環比提升 . 4 圖表 2：2020 年業績歷史上排第二 . 4 圖表 3：2019 年、2020 年市場數據對比 . 4 圖表 4：上市券商 2020 年前三季度業績表現 . 5 圖表 5：業績集中度略有下滑 . 5 圖表 6：券商板塊歷年杠桿率與 roe . 6 圖表 7：2020 年上市券商發債規模大幅提升 . 6 圖表 8：2020 年前三季度各細分業務增速與收入占比 . 7 圖表 9

4、：證券業歷年收入結構 . 7 圖表 10：券商指數 2020 年上漲幅度表現一般 . 8 圖表 11：券商指數 2020 年各季度收益率情況 . 8 圖表 12：各上市券商 2020 年全年漲幅 . 8 圖表 13：當前板塊估值位于近十年來均值附近 . 9 圖表 14：券商板塊估值盈利匹配歷史走勢 . 9 圖表 15：券商股監管周期與市場周期邏輯圖 . 10 圖表 16：券商板塊歷史上兩次取得明顯超額收益行情 . 11 圖表 17：2020 年以來證券業監管利好政策梳理 . 11 圖表 18：券商指數各年貝塔系數（相對滬深 300 指數） . 13 圖表 19：2020 年十年國債到期收益率走

5、勢 . 14 nMqOtMmRqQmRqOzQqNrQnN6M9RaQoMoOnPrQeRpPoPfQpNmM7NnNvMwMmOqMxNoMoP圖表 20：2020 年權益類公募基金凈值大幅增加 . 15 圖表 21：各類公募基金凈值占比 . 15 圖表 22：陸股通北向資金累計流入規模（億元） . 15 圖表 23：我國保險行業資金配置方向和比例 . 15 圖表 24：美國壽險行業資金配置方向和比例 . 16 圖表 25：深改 12 條 2020 年推進成就 . 17 圖表 26：高盛集團與中信證券、我國證券行業資產實力對比 . 19 圖表 27：美國證券業杠桿率顯著高于我國 . 20 圖

6、表 28：證券業總資產集中度逐漸上升 . 21 圖表 29：A 股歷年成交額與換手率 . 22 圖表 30：實行注冊制后創業板換手率提高 . 22 圖表 31：傭金下降速度大幅放緩 . 23 圖表 32：代銷金融產品業務收入在經紀業務收入中比重上升 . 24 圖表 33：投行業務歷年收入（億元）與業務結構 . 24 圖表 34：IPO+定增歷年募資規模與增速 . 25 圖表 35：2020 年各板塊 IPO 募集企業數量 . 25 圖表 36：2020 年各板塊 IPO 募集資金規模（億元） . 25 圖表 37：創業板、科創板 IPO 承銷費率更高 . 26 圖表 38：券商歷年債券承銷規模

7、及增速 . 26 圖表 39：2020 年各細分債券承銷業務中銀行與券商的承銷金額與份額 . 27 圖表 40：債券承銷總體費率暫穩定在千分之三左右 . 27 圖表 41：社融存量占比提升 0.1pct 帶來的股權融資規模增幅測算 . 28 圖表 42：券商資管產品規模持續收縮 . 29 圖表 43：證券業資管業務收入及占比 . 29 圖表 44：證券業資管業務綜合費率持續提升 . 29 圖表 45：2020 年兩融規模連攀新高 . 30 圖表 46：2019 年以來兩融相關公告、文件梳理 . 30 圖表 47：上市券商信用類資產歷年規模 . 31 圖表 48：2020 前三季度信用減值損失同

8、比上升 . 31 圖表 49：兩融、股質利率走勢 . 32 圖表 50：2020 年全年股債核心指數走勢 . 32 圖表 51：上市券商自營資產配置方向（平均值） . 34 圖表 52：上市券商合計對聯營和合營企業投資收益 . 33 圖表 53：上市券商投資收益率 . 33 圖表 54：證券業 2021 年業績預測 . 35 1 1、業績業績回顧回顧：基本面持續向好，基本面持續向好，經紀經紀+ +投行貢獻核心增量投行貢獻核心增量 1.11.1 2 2020020年業績年業績創歷史第二創歷史第二，R ROEOE接近五年新高接近五年新高 凈利潤僅次凈利潤僅次于于2 2015015年年， 2 202

9、0020年年業績增速業績增速大概率超大概率超4 40 0% %。2020年1至9月， 40家A股上市券商合計實現營業收入3818億元， 同比+28.86%， 實現歸母凈利潤1205億元， 同比+40.25%，增速較2020H1分別提高6.89和12.01個百分點。2019年上市券商合計歸母凈利為1087億元，即2020年前三季度業績已超2019年全年。上市券商自8月起已不再要求披露月報， 因此無法直接觀察上市券商2020Q4各月經營情況， 但從2020Q4市場的交易、 融資、行情等公開數據來推測，上市券商2020Q4業績或表現不俗，疊加2019Q4低基數，預計2020年券商板塊全年凈利潤增速大

10、概率超40%，規模上僅次于2015年，為史上第二好業績表現。圖表1：前三季度業績增速環比提升 圖表2：2020年業績歷史上排第二 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 資料來源：中證協，萬聯證券研究所 圖表3：2019年、2020年市場數據對比 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 同比 2019Q4 2020Q4 同比 經紀：A 股交易額（億元） 995,725 1,579,190 +58.60%273,749 481,411 +75.86%投行：IPO+增發(億元） 債券承銷（億元） 6,688 54,345 9,528 73,041 +42.46%+34.40%2,732 21,838

11、3,413 27,606 +24.94%+26.41%資管：集合理財發行份額（億份） 1,034 704 -31.90%319 212 -33.64%兩融：平均余額（億元） 8,901 12,083 +35.75%9,762 15,616 +59.97%自營：滬深 300 指數區間漲幅 中債總財富指數區間漲幅 26.70% 2.89% 11.98% 1.44% 14.72pct 1.45pct 7.39% 1.43% 13.60% 1.60% 6.21pct 0.17pct 上市券商歸母凈利（億元） 859 1205 +40.25%228 ？ ？ 資料來源：WIND，萬聯證券研究所 中信證券龍

12、頭地位穩固，中信建投中信證券龍頭地位穩固，中信建投業績增幅業績增幅亮眼亮眼。個股方面，2020年前三季度業績排名中信證券列行業第一， 并與其他頭部券商拉開差距， 在行業第一梯隊中龍頭地位穩固。第二至第五名依次是國泰君安、華泰證券、海通證券和廣發證券，且彼此業績緊咬，相互間排名近幾年亦經常變化。業績增速上，中小券商業績增速排名更靠前，天風證券 （+262.34%） 、 華林證券 （+116.08%） 、 中信建投 （+96.11%） 、 國金證券 （+78.41%） 、西部證券（+77.28%）業績增速排名前五，其中中信建投是唯一進入增速前五的頭部券商，表現亮眼。 行情行情向好，向好，業績業績集

13、中度集中度下滑下滑。行業TOP5、TOP10上市券商前三季度合計歸母凈利占行業比重分別為37.30%、61.86%，較去年的40.14%、63.54%略有下滑。證券業的行業集中度一般呈現熊市上升牛市下降的特點， 近十年行業集中度在2015年牛市時最低， 在2018年熊市時最高， 這主要是由券商業務結構存在差異造成， 頭部券商的業務更加多元受市場影響相對較小抗周期性更強業績更加穩定，而中小券商的業務更倚重市場行情業績波動更大，加上業績基數小，造成業績彈性更高，牛市時期增速更快，從而導致牛市期間行業集中度下降。 圖表4：上市券商2020年前三季度業績表現 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表5

14、：業績集中度略有下滑 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 杠桿率杠桿率延續延續上升趨勢，上升趨勢，roeroe創創近近五年新高。五年新高。截至2020年9月， 40家上市券商合計總資產8.68萬億元，凈資產1.86萬億元，整體杠桿率（扣除代理買賣證券款）3.79倍，延續上升趨勢， 并超過了2015年3.51倍的歷史高位， 2020年杠桿率的大幅提升一方面來自市場行情回暖和兩融擴容帶來的資產端的擴張， 另一方面， 由于疫情導致逆周期政策加碼，上半年市場利率大幅走低，券商發債和置換債務需求旺盛,2020年上市券商合計發行債券總額達到1.39萬億元，遠超往年。融資成本的降低，杠桿率的提升是今年券商板

15、塊業績向好的重要驅動力， 2020年前三季度上市券商整體roe為7.03%， 年化達到9.37%，為2015年之后新高。 圖表6：券商板塊歷年杠桿率與roe 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表7：2020年上市券商發債規模大幅提升 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 1.1.2 2 經紀經紀+ +投行貢獻投行貢獻核心核心業績增量業績增量 投行業績增速最大投行業績增速最大。伴隨創業板注冊制落地和再融資政策放寬，2020年A股股權融資規模較2019年大幅提升，其中IPO上市接近400家，首發募資額同比+86%，增發募資額同比+21%。 漲跌幅放寬， 兩融標的擴容， 券源供給大幅增加等政策利好

16、疊加行情走牛，2020年A股交投明顯更活躍，滬深兩市日均成交額合計超8000億，同比+63%，截至年末兩融余額較上年末增加近60%。2020年前三季度，證券業經紀、投行、資管、信用和投資五大細分業務均取得不同程度的業績增幅， 其中投行業績增速最大， 其次依次0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020122013201420152016201720182019202009杠桿率ROE（右軸）為經紀、 信用、 投資和資管業務， 增速分別為51.72%、 43.94%、 28.27%、 15.35%和11.54%。 經紀經紀+ +投行

17、貢獻業績增幅的投行貢獻業績增幅的5 54 4% %。從2020年前三季度證券公司各細分業務收入占比看，投資收益占比仍排首位， 自2017年以來， 投資收益已連續4年成行業第一大收入來源，2020年前三季度行業累計實現投資收益1013.63億元， 占比29.61%， 其次依次為經紀、投行、信用、資管，收入占比分別為26.29%、14.08%、13.01%和6.21%。其中經紀、投行收入占比較去年同期分別提高2.35和1.92個百分點， 投資收益占比較去年同期下降4.04個百分點， 資管與信用業務收入占比分別下滑1.09和0.28個百分點， 自2018年資管新規頒布以來資管業務收入占比持續下滑，股

18、票質押業務在“控增量、消存量”的監管要求下積極化解風險，規模持續壓縮，所以盡管兩融規模屢攀新高，信用業務收入占比仍有一定下滑。從增量收入貢獻度看，經紀和投行業務的收入貢獻最大，合計占增量收入比重達到54.09%。 圖表8：2020年前三季度各細分業務增速與收入占比 2019-09 2020-09 增量（億元） 增速 收入占比 增量占比 營業收入 2611.95 3,423.81 811.86 31% 凈利潤 931.05 1,326.82 395.77 43% 經紀 625.33 900.08 274.75 44% 26% 34% 投行 317.83 482.20 164.37 52% 14%

19、 20% 資管 190.64 212.64 22.00 12% 6% 3% 信用 347.38 445.60 98.22 28% 13% 12% 投資 878.71 1,013.63 134.92 15% 30% 17% 資料來源：中證協，萬聯證券研究所 圖表9：證券業歷年收入結構 資料來源：中證協，萬聯證券研究所2 2、行情估值：行情估值：全全年上漲年上漲 1 14 4% %，估值仍，估值仍有修復空間有修復空間 券商板塊券商板塊全年上漲全年上漲1 14 4% %，表現一般表現一般。2020年股市呈結構性牛市特征，消費，醫藥，新能源等成長股全年股價漲幅亮眼，創業板指數年內上漲64.96%，領跑

20、市場，而金融地產等權重藍籌則表現平淡。券商板塊2020年累計漲幅相對基本面表現一般，券商（申萬）指數全年累計上漲13.93%，稍稍跑贏上證指數（13.87%） ，遠不及滬深300指數（27.21%） ，大幅跑輸深證成指和創業板指，全年僅6月末7月初出現脈沖式行情，其他時間波段機會較少。分季度看，2020年1季度受疫情沖擊影響，券商板塊隨大盤下探11.94%；2020年2季度疫情緩解經濟復蘇，疊加創業板注冊制改革配套制度出爐，券商板塊上漲6.80%，但估值盈利匹配上仍顯著低估；2020年3季度市場風格切換，高估值熄火低估值爆發， 券商板塊在兼并重組、 混業經營等消息面因素刺激下點燃估值修復行情，

21、大幅上漲18.92%；2020年4季度, 市場流動性邊際收緊和交投活躍度明顯下滑，券商板塊僅上漲1.87%，大幅跑輸大盤。個股上，次新股中銀證券、中泰證券和中金公司漲幅較大， 國金、 招商和光大等上市券商受消息面因素影響年內漲幅靠前，其他絕大部分上市券商年內回報在0-30%區間。 圖表10：券商指數2020年上漲幅度表現一般 圖表11：券商指數2020年各季度收益率情況 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表12：各上市券商2020年全年漲幅 資料來源：WIND,萬聯證券研究所估值位于歷史均值附近，估值位于歷史均值附近，短期短期仍有仍有上行上行空間空間。截

22、至1月14日，券商（申萬）指數PB為1.98倍，位于2011年以來由低至高70分位處，與均值相當。從估值盈利匹配角度看存在低估，經測算，2008年至2018年券商PB/ROE倍數圍繞25倍上下波動，自2019年開始估值中樞開始下移，估值彈性下滑，估值相對盈利來看明顯低估，截至2020三季末，PB/ROE回升至22.6倍，而當前PB/ROE僅20.80倍，因此，短期從均值回歸角度看，券商板塊估值仍有一定修復空間， 中長期看， 券商板塊的長期回報取決于行業盈利能力的提升。 圖表13：當前板塊估值位于近十年來均值附近 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表14：券商板塊估值盈利匹配歷史走勢 資料來

23、源：WIND,萬聯證券研究所3 3、行業、行業趨勢趨勢：周期性周期性特征特征趨弱，趨弱，改革改革打開成長空間打開成長空間 券商股具有強周期，高波動特征，屬于進攻性強防御性弱板塊，券商的周期性來自市場與監管， 市場行情的冷熱與監管政策的松嚴都會顯著影響券商業績表現， 造成券商股的周期波動， 因此券商板塊對于回撤敏感性較高的主動型公募， 并不是良好的選擇標的，大多情況下機構選擇低配。但往前看，我們認為隨著資本市場基礎制度的完善和監管踐行“不干預”理念，券商源自監管政策的周期性特征將趨弱，由改革打開的業務空間帶來的成長性漸強。在市場因素方面，盡管券商股高貝塔屬性依舊，但隨著券商業務結構的調整， 高貝

24、塔特征亦可能趨弱， 市場中長期資金占比的提升驅動券商板塊的業績更加持續和穩定，并最終反映在股價，有望消除機構資金的偏見。 圖表15：券商股監管周期與市場周期邏輯圖 資料來源：萬聯證券研究所 3 3.1.1 政策政策面面：處于監管寬松階段，長期看：處于監管寬松階段，長期看監管監管周期性周期性特征特征趨趨弱弱 回顧回顧過往過往，券商的強周期性來自市場周期和監管周期共振券商的強周期性來自市場周期和監管周期共振。 券商板塊具有高度周期性特征，這種周期性有別于受經濟周期影響而著稱的周期股，券商股的周期性來自監管與市場影響， 作為高度受監管行業， 監管的放松與收緊影響著券商業務的擴張和收縮， 而券商又是做

25、資本市場的生意， 市場的冷熱交替牛熊轉換亦會顯著影響券商業績。 當監管政策放松疊加市場行情向上二者共振時， 券商板塊往往產生明顯超額收益， 券商板塊歷史上的兩輪大行情無不例外。 2005年10月至2007年10月，時值券商綜合治理進入尾聲，高風險證券公司風險得到妥善有效化解，監管層連續推出兩融試點、滬深300期貨和公司債試點，市場方面，股改順利完成，流動性大幅增加，市場風險偏好大幅抬升，交投活躍，監管市場雙周期共振下，券商指數大漲近20倍，同期滬深300指數上漲僅6倍，券商板塊大幅跑贏大盤。再如2012年以創新大會召開為標志，監管轉為鼓勵證券公司業務創新，資本中介、abs等創新業務開始蓬勃發展

26、，市場因素方面2014年底開始央行連續降準降息，市場流動性寬裕，在監管政策與市場雙方面利好催化下，2014年10月至2015年4月期間券商（申萬）指數累計上漲211%，滬深300指數上漲100%，券商板塊再次大幅跑贏大盤。 圖表16：券商板塊歷史上兩次取得明顯超額收益行情 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 環視當下，環視當下，券商券商處于新一輪監管寬松周期。處于新一輪監管寬松周期。 一般來說，監管收緊往往緊隨股市亂象而來，監管寬松常常在市場風險緩釋，機構整治完畢后開始。21世紀以來，券商監管歷經了三輪監管周期。當前正處于新一輪監管周期的寬松階段。 第一輪監管周期大致為2001年至2008年：

27、2001-2004年監管收緊（打擊黑幕、券商綜合治理等） ，2005-2008年監管放松（國九條推出、兩融試點，股指期貨籌備等） ； 第二輪監管周期為2009年至2015年：2009-2011年監管收緊（金融危機后股市大幅回撤，采取了IPO暫停，強化常規監管等措施） ，2012-2015年監管放松（創新大會，股票質押、ABS等全面推出等） 。 第三輪監管周期為2016年至今：2016-2018年監管收緊（去杠桿嚴查場外配資，再融資新規，股票質押新規，資管新規等） ，2019以來，行業監管基調轉為溫和并鼓勵創新，一系列利好券商業務政策相繼出臺：兩融標的和券源擴容，調整風控指標鼓勵權益投資，期權擴

28、容，降低結算備付金繳納比例，降低投資者保護基金繳納比例，并購重組松綁，再融資新規落地等等，券商業績連續兩年增長。 圖表17：2020年以來證券業監管利好政策梳理 日期日期 事件事件 主要內容主要內容 2020.1.232020.1.23 證監會發布證券公司風險控制指標計算標準規定 對證券公司投資政策性金融債、指數基金、成分股等適度“松綁”，推動資本市場引入長期增量資金。 2020.2.142020.2.14 證監會發布上市公司再融資制度部分條款調整涉及的相關規則 精簡發行條件，優化非公開制度安排等。 2020.2.292020.2.29 7 家券商獲批基金投顧業務試點資格 銀河證券、中金公司等

29、 7 家券商獲批基金投顧業務試點資格，也是首批獲得該試點資格的券商。 2020.3.62020.3.6 關于降低證券公司 2019 年度及2020 年度證券投資者保護基金繳納比例的公告 證監會對證券公司繳納證券投資者保護基金的比例進行調整，A 類、B 類、C 類、D 類證券公司，分別按照其營業收入的 0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例繳納 2019 年度證券投資者保護基金，2020 年度證券投資者保護基金的繳納比例參照執行。2020.5.292020.5.29 證監會發布關于修改的決定 允許證券公司公開發行次級債券，為證券公司發行減記債等其他債券品種預留空間等。 2020.6.122

30、020.6.12 證監會發布創業板改革并試點注冊制相關制度規則 構建市場化的發行承銷制度；完善創業板交易機制，放寬漲跌幅限制，優化轉融通機制和盤中臨時停牌制度；構建符合創業板上市公司特點的持續監管規則體系，建立嚴格的信息披露規則體系并嚴格執行，提高信息披露的針對性和有效性；完善退市制度，簡化退市程序，優化退市標準。 2020.7.32020.7.3 證金公司修改轉融通業務保證金管理實施細則(試行)、轉融通業務合同 證金公司宣布取消證券公司轉融通業務保證金提取比例限制。 2020.10.92020.10.9 國務院關于進一步提高上市公司質量的意見 支持優質企業上市，促進市場化并購重組，完善上市公

31、司融資制度等。 資料來源：證監會官網，萬聯證券研究所 展望未來，展望未來， “建制度、不干預、零容忍”“建制度、不干預、零容忍” ，長期看長期看券商券商監管周期監管周期性特征性特征趨趨弱弱。 監管是規范與發展的統一，相較海外發達市場，由于我國資本市場發展時間較短，早期由于資本市場市場化與法治化程度較低， 基礎制度尚不完善， 為維護市場秩序和保護者利益，過去監管在規范工作方面的投入較多，直接干預式監管并不鮮見，以發行制度監管為例，僅2000年之后，IPO暫停就多達6次，最近一次暫停是2015年7月至11月，而IPO暫停的背景多為股市劇烈波動，暫停IPO成為“救市”的措施之一，再如不合理設置的發行

32、市盈率倍數，有違市場化定價規律。 在2020年第十二屆陸家嘴論壇上，劉鶴副總理針對資本市場提出“建制度、不干預、零容忍”九字方針，隨著資本市場發行、交易、退市等基礎制度的逐漸完善，資本市場韌性的增強，證券業監管的方式也在逐步優化，監管效能在逐漸提升，監管表態將堅持依法治市，踐行“不干預”理念，進一步減少管制，此外，經過多年發展，證券公司資本實力、專業能力、風控合規水平顯著提升?？梢灶A見，未來來自監管直接干預而施加給券商業績波動的可能性將降低， 券商板塊監管周期性特征趨弱， 而由注冊制改革引領的資本市場全面深改將成為驅動券商長期發展的引擎。3 3.2 .2 市場市場面面：2 2021021年年流

33、動性影響流動性影響偏偏中性，中性，聚焦聚焦長線資金長線資金加速進入加速進入 券商券商屬性屬性與業務結構有關。與業務結構有關。 券商各細分業務中， 經紀、 兩融、 自營與市場高度相關，其中經紀、兩融與市場交易量相關，自營與市場行情相關；投行，資管與股票質押業務與市場相關性較低，2014年以來，券商指數相對滬深300的系數隨經紀業務收入占比下降呈逐漸下行趨勢， 近兩年有所抬升， 主要是由于與市場高度相關的自營收入占比大幅提升， 同時由于受資管新規和股票質押規模收縮影響， 與市場弱相關的資管、股票質押業務收入占比下滑， 我們認為隨著資管去通道告一段落， 股票質押風險消弭，未來券商在投行業務、國際業務

34、、FICC業務這些與市場弱相關的業務收入占比提升，以及資本市場風險管理工具（對應券商的柜臺業務、融券業務）的完善，券商屬性長期來看下降是大趨勢。 圖表18：券商指數各年貝塔系數（相對滬深300指數） 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 流動性直接影響券商業績。流動性直接影響券商業績。 券商股除受到流動性對市場整體估值的系統性影響外， 券商行業本身的經營業績受市場流動性影響較大，一方面，從資產端看，券商各資產類別中占比最大的為金融資產， 包括狹義上歸屬自營業務的交易性金融資產、 債券投資、其他權益工具投資、衍生金融資產等，廣義上還包括信用業務下面的融出資金、買入返售金融資產，這些金融資產的價格走

35、勢與市場流動性高度相關；另一方面，從負債端看，包括證券業在內的金融業是高杠桿經營行業，利率的高低顯著影響負債成本，在市場利率下行時期，券商通過加杠桿提升roe是常見策略。 2 2021021年貨幣政策年貨幣政策“穩”“穩”字當頭字當頭，流動性影響流動性影響偏偏中性中性。2020年受疫情沖擊影響，為“穩增長” 、 “保就業” ，貨幣政策大幅放寬，隨著經濟穩步修復和宏觀杠桿率的上升，貨幣政策邊際收緊，三季度貨幣政策報告表述為， “完善貨幣供應調控機制，把好貨幣供應總閘門” ，2020年末十年國債到期收益率已回升至疫情前水平。2020年中央經濟工作會議對2021年貨幣政策定調，要求穩健的貨幣政策要靈

36、活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定，1月8日，央行行長易綱在接受新華社采訪時同樣表示，2021年貨幣政策要“穩”字當頭，保持好正常貨幣政策空間的可持續性。并且，由于歐美疫情形勢再次嚴峻，國內疫情反復未休， 經濟修復也尚未恢復至疫情前水平， 預計2021年貨幣政策將保持中性，市場流動性仍合理充裕，利率走勢橫盤震蕩為主。 圖表19：2020年十年國債到期收益率走勢 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 關注關注流動性之外，流動性之外，聚焦聚焦各路各路長線資金長線資金加速加速進入進入資本市場資本市場。 2019年9月，證監會提出了當前及今后

37、一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務，其中一條目標是推動更多中長期資金入市，打通各種基金、保險、企業年金等各類機構投資者入市瓶頸， 大力發展權益類基金。 2020年， 權益市場風險偏好提升，各類長線資金加速入市。增量資金的進入提高了市場流動性，利好券商經紀、兩融等業務，另一方面也改善了市場投資者結構，長期穩定的資金有望成為市場壓艙石，同時也有助于提高券商業績穩定性。 其一， 2020年權益類基金發行規模創新高， 截至2020年末公募基金凈值18.59萬億元，同比+26.75%，其中股票類+混合類基金凈值合計6.11萬億元，同比+89.76%，占全市場公募凈值的比例由上年的22%提升

38、至33%； 其二，外資搶灘A股市場，陸股通北向資金持續凈流入，年內凈流入累計凈買入首破萬億元，達到1.2萬億元；9月25日，證監會、央行等多部門發布QFII新規，新增允許QFII、RQFII投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌證券、私募投資基金、金融期貨、商品期貨、 期權等， 允許參與債券回購、 證券交易所融資融券、 轉融通證券出借交易。自2020年11月1日起施行，目前中信證券、國泰君安等多家頭部券商已開通QFII轉融通業務，并于12月28日為QFII客戶成功開立A股市場首批兩融賬戶，外資加杠桿時代即將到來。 其三，保險資金入市規模占比提升預期繼續強化。7月17日，銀保監會發布關于優化保險公司權

39、益類資產配置監管有關事項的通知 ，擬設置差異化的權益類資產投資監管比例，根據保險公司償付能力充足率、資產負債管理能力及風險狀況等指標，明確八檔權益類資產監管比例，最高可到占上季末總資產的45%。截至2020年11月，我國保險行業資金運用余額中配置在股票和證券投資基金的比例僅13.31%,且多年維持在這一比例水平， 據美國人壽保險協會數據， 2019年美國壽險資金配置在股票的比例達到30.40%， 以2020年11月保險資金運用余額測算， 若我國保險資金配置權益資產達到這一同樣比例，則能為權益市場帶來3.63萬億元的資金規模。圖表20：2020年權益類公募基金凈值大幅增加 圖表21：股票型+混合

40、型基金凈值占比提升 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表22：陸股通北向資金累計流入規模（億元） 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表23：我國保險行業資金配置方向和比例 資料來源：銀保監會,萬聯證券研究所圖表24：美國壽險行業資金配置方向和比例 資料來源：ACLI，萬聯證券研究所 3 3.3 .3 資本市場全面深改資本市場全面深改加快推進，驅動券商長期高質量發展加快推進，驅動券商長期高質量發展 資本市場全面深改資本市場全面深改銜枚疾進銜枚疾進，推進速度超預期推進速度超預期。 2018年中央經濟工作會議提出資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用

41、，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。 2018年12月20日， 國務院金融委組織召開資本市場改革與發展座談會，明確改革五大方向，與會代表認為，資本市場改革已經形成高度共識，即將進入“一磚一瓦”的實施階段，將加快推進。2019年3月，證監會成立全面深化資本市場改革領導小組，對11個方面的重點改革課題開展研究。 2019年9月，證監會系統全面深化資本市場改革工作座談會在京召開，會議提出了當前及今后一個時期全面深化資本市場改革的12個方面重點任務，即深改“12條” ，

42、具體包括：充分發揮科創板的試驗田作用；大力推動上市公司提高質量；補齊多層次資本市場體系的短板；狠抓中介機構能力建設；加快推進資本市場高水平開放；推動更多中長期資金入市；切實化解股票質押、債券違約、私募基金等重點領域風險；進一步加大法治供給；加強投資者保護；提升稽查執法效能；大力推進簡政放權；加快提升科技監管能力。 2020年以來，圍繞“深改”12條列出的任務清單，資本市場全面深化改革朝市場化法治化國際化方向銜枚疾進，各項任務推進進度喜人，成果斐然，體現監管改革決心。充分發揮科創板的試驗田作用，目前注冊制已在創業板中成功落地，運行效果良好，全市場推行注冊制箭在弦上。 新三板精選層推出， 截至20

43、20年末已有41家企業在精選層掛牌；資本市場法治供給與投資者保護制度進一步完善，3月1日，修訂后的新證券法正式施行，7月，最高人民法院正式發布關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定 ，8月證監會發布欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行） （征求意見稿） ，12月底，刑法修正案（十一）通過；資本市場國際化向縱深推進，4月1日起，證監會取消證券公司外資股比限制， 年內證監會核準高盛集團、 摩根士丹利對合資券商持股比例提升至控股，核準設立大和證券，星展證券等合資券商。 圖表25：深改12條 2020年推進成就 改革目標改革目標 主要內容主要內容 2 2020020 年推進成果年推進成果 1.充分發揮

44、科創板的試驗田作用堅守科創板定位，優化審核與注冊銜接機制，保持改革定力?？偨Y推廣科創板行之有效的制度安排，穩步實施注冊制，完善市場基礎制度。 6 月 12 日， 創業板改革并試點注冊制相關制度規則出爐； 8 月 24 日， 創業板改革并試點注冊制順利落地。 2.大力推動上市公司提高質量制定實施推動提高上市公司質量行動計劃，切實把好入口和出口兩道關，努力優化增量、調整存量。嚴把 IPO 審核質量關，充分發揮資本市場并購重組主渠道作用，暢通多元化退市渠道，促進上市公司優勝劣汰。優化重組上市、再融資等制度，支持分拆上市試點。加強上市公司持續監管、分類監管、精準監管。 11 月 3 日，上交所制定了推

45、動提高滬市上市公司質量三年行動計劃 ，明確了交易所開展工作的具體時間表、路線圖； 11 月 10 日，證監會召開貫徹落實國務院關于進一步提高上市公司質量的意見動員部署會； 12 月 11 日，證監會決定自即日起開展上市公司治理專項行動，推動提高上市公司治理水平。 3.補齊多層次資本市場體系的短板推進創業板改革，加快新三板改革，選擇若干區域性股權市場開展制度和業務創新試點。允許優質券商拓展柜臺業務。大力發展私募股權投資。推進交易所市場債券和資產支持證券品種創新。豐富期貨期權產品。 6 月 3 日，證監會發布關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見 。 7 月 27 日， 新三板精選

46、層設立暨首批企業晉層儀式在全國股轉公司掛牌大廳舉行，首批32 家公司已全部完成公開發行程序， 精選層正式設立并開市交易。 11 月 27 日，滬深交易所分別發布新三板掛牌公司向科創板、創業板轉板上市的轉版上市辦法 4.狠抓中介機構能力建設加快建設高質量投資銀行，完善差異化監管舉措，支持優質券商創新提質，鼓勵中小券商特色化精品化發展。推動公募機構大力發展權益類基金。壓實中介機構責任，推進行業文化建設。 6 月 2 日，證監會就修訂證券公司股權管理規定及其實施規定對外公開征求意見； 7 月 10 日，證監會發布關于修改的決定 ； 7 月 31 日， 公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法 （征求意

47、見稿） 及相關配套規則公開征求意見發布； 11 月 20 日，證券基金經營機構董事、 監事、高級管理人員及從業人員監督管理辦法（征求意見稿） 公開征求意見發布。 5.加快推進資本市場高水平開放抓緊落實已公布的對外開放舉措，維護開放環境下的金融安全。 4 月 1 日起，證監會取消證券公司外資股比限制； 9 月 25 日起，中國證監會、中國人民銀行、國家外匯管理局發布合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法 6.推動更多中長期資金入市強化證券基金經營機構長期業績導向，推進公募基金管理人分類監管。推動放寬各類中長期資金入市比例和范圍。推動公募基金納7 月 17 日，銀保監

48、會發布關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知 。 入個人稅收遞延型商業養老金投資范圍。 7.切實化解股票質押、 債券違約、私募基金等重點領域風險。略 9 月 11 日， 關于加強私募投資基金監管的若干規定（征求意見稿） 公開征求意見； 11 月 27 日，證監會對永煤控股及相關審計機構涉嫌債券違法行為立案調查。 8.進一步加大法治供給加快推動證券法 刑法修改，大幅提高欺詐發行、上市公司虛假信息披露和中介機構提供虛假證明文件等違法行為的違法成本。 用好用足現有法律制度， 堅持嚴格執法，提升監管威懾力。 3 月 1 日，修訂后的新證券法正式施行； 12 月 26 日，第十三屆全國人大常委

49、會第二十四次會議審議通過了刑法修正案（十一） ，將于 2021 年 3 月 1 日起正式施行。 9.加強投資者保護推動建立具有中國特色的證券集體訴訟制度。探索建立行政罰沒款優先用于投資者救濟的制度機制。推動修改或制定虛假陳述和內幕交易、操縱市場相關民事賠償司法解釋。 8 月 21 日，證監會就欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行） （征求意見稿） 公開征求意見； 7 月 31 日，最高人民法院正式發布關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定 ，自公布之日起施行。 10.提升稽查執法效能強化案件分層分類分級管理，集中力量查辦欺詐造假等大要案，提升案件查辦效率。 7 月 17 日，證監會就證券期貨違

50、法行為行政處罰辦法公開征求意見。 11.大力推進簡政放權大幅精簡審批備案事項，優化審批備案流程，提高監管透明度。加強事中事后監管。 9 月 18 日，證監會發布關于修改關于加強上市證券公司監管的規定 的決定 ， 進一步落實“放管服”要求，優化上市證券公司信息披露機制。 12.加快提升科技監管能力推進科技與業務深度融合，提升監管的科技化智能化水平。 12 月 25 日，證監會發布證券交易數據交換協議 、 資本市場場外產品信息數據接口兩項金融行業標準。 資料來源：證監會，萬聯證券研究所 資本市場全面深改資本市場全面深改驅動券商長期高質量發展驅動券商長期高質量發展 融資端融資端將顯著將顯著提振券商投

51、行、直投提振券商投行、直投業績，促券商回歸專業性業績，促券商回歸專業性。在全面深改12條中，多個目標為券商打開增量業務空間， 創業板改革并試點注冊制， 大力推動上市公司提高質量，補齊多層次資本市場體系的短板，直接利好券商投行、直投業務。其中在發行端的注冊制改革，包括ipo發行效率提高，市盈率紅線取消、跟投制度設立、并購重組業務松綁等， 提高了市場資源配置效率和價值發現功能， 強化券商從通道業務回歸到詢價、定價、投研、銷售及撮合等專業核心競爭力上。 投資端，交易機制更加靈活，市場流動性更高，權益投資風險偏好大幅提升。投資端，交易機制更加靈活，市場流動性更高，權益投資風險偏好大幅提升?？苿摪搴蛣摌I

52、板在實行注冊制改革的同時同步進行了交易機制改革， 包括漲跌幅放寬至20%，上市后前5日不設漲跌停板，融券機制更完善等等，同時，新證券法頒布實施、加強投資者保護力度欺詐發行責令回購、刑法修正案（十一）通過等資本市場法治供給的增加，退市新規等提高上市公司質量舉措的推出都為致力構建資本市場良好投資環境，提升權益市場風險偏好，增強投資者信心，促進市場良性循環，投資端的改善為券商自營、資管等業務營造良好經營環境。 4 4、競爭格局：、競爭格局：繼續繼續做大做強做大做強頭部券商頭部券商 4 4.1 .1 做大做強做大做強券商是發展直接融資和券商是發展直接融資和擴大擴大對外開放的必然要求對外開放的必然要求

53、提高直接融資比重需要做大做強券商。提高直接融資比重需要做大做強券商。 “十四五”時期，要加快構建新發展格局，實現更高質量、更有效率、更加公平、更可持續、更為安全的發展，相對間接融資，直接融資對于服務創新驅動發展戰略、 完善要素市場化配置、 深化金融供給側結構性改革、 建設更高水平開放型經濟新體制具有十分重要意義， 券商作為資本市場中介和直接融資的服務商，肩負著提高直接融資的重要使命。2019年11月，證監會明確表態打造航母級券商，將通過多渠道充實資本、豐富服務功能、優化激勵約束機制、加大技術和創新投入、 完善國際化布局、 加強合規風險管控等六方面舉措來鼓勵券商做大做強， 當前我國證券業和證券公

54、司體量相對銀行業和保險業仍較小， 要肩負起經濟轉型和服務新經濟的重任，需要進一步充實資本，練好內功，補齊短板。 對外開放加速背景下需打造券商航母。對外開放加速背景下需打造券商航母。2020年4月1日起我國正式取消證券公司外資股比限制，年內證監會核準高盛集團、摩根士丹利對合資券商持股比例提升至控股，相比高盛、 摩根士丹利這些跨國投行， 我國證券業頭部券商在資產規模上與之差距巨大，截至2020年3季末，高盛集團總資產、凈資產分別達到7.71萬億和0.63萬億，作為我國證券業龍頭，中信證券總資產、凈資產僅分別為高盛集團的14%和和28%。在外資控股券商跑步進場， 競爭壓力加劇的背景下， 需要打造券商

55、航母提高我國券商在資本市場話語權。 圖表26：高盛集團與中信證券、我國證券行業資產實力對比 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 2 2020020年監管繼續朝差異化方向推進年監管繼續朝差異化方向推進，頭部券商鞏固競爭優勢，頭部券商鞏固競爭優勢。2019年7月，證監會發布證券公司股權管理規定 ，推動證券公司分類管理，支持差異化發展，根據證券公司從事業務的復雜程度， 劃分證券公司為綜合類證券公司和專業類證券公司； 2020年差異化監管繼續向前推進。2020年1月23日，證監會發布了證券公司風險控制指標計算標準規定 ，按照差異化發展需求，結合證券公司分類評價結果，將“連續三年A類AA級及以上的證券公

56、司”的風險資本準備調整系數由0.7降至0.5，進一步提升優質券商的資本使用效率。 7月10日， 證監會發布 關于修改的決定 ，本次修訂的目的之一是支持證券公司突出主業、做優做強，差異化、特色化發展， 因此增設了一系列細分業務指標， 如新設財富管理業務中的投資咨詢業務和代理銷售業務加分項、 拆分投行業務等， 在細分業務領域具備優勢的中小券商將會獲得加分，但另一方面，部分頭部券商綜合實力較強，在細分領域中亦無短板，指標增加后能加分的項目亦增多，會進一步鞏固其加分優勢。 4 4.2 .2 并購是做大并購是做大做強券商的快速路徑做強券商的快速路徑 美國證券業杠桿率顯著高于我國。美國證券業杠桿率顯著高于

57、我國。對比高盛集團和中信證券以及我國證券業的總資產和凈資產，不難發現高盛集團的杠桿率遠高于我國證券業，不僅高盛如此，美國證券業杠桿率顯著高于我國證券業，其中一個重要原因是美國投行重資產業務比重高?；仡櫭绹缎邪l展歷史，20世紀70年代開始的傭金自由化導致美國投行之間的同質化競爭愈演愈烈， 迫使投行從單一的經紀業務模式向多元化的經營業務模式轉變， 布雷頓森林體系解體后，浮動匯率制度和利率管制的放開加劇了外匯市場與利率市場的波動，催生了投行的金融衍生品業務，并進而發展至FICC業務，投資銀行業從早期多元化業務探索，逐漸發展到以衍生品為載體、以資本為動力、比拼金融專業能力和資本規模的綜合金融發展階段

58、。美國投行杠桿率的提升伴隨著機構客戶占比的提升而催生的風險管理需求，同時，監管允許高杠桿運營，也為美國投行重資產業務的發展奠定了基礎。 圖表27：美國證券業杠桿率顯著高于我國證券業 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 我國我國頭部券商頭部券商也在也在加大加大加杠桿加杠桿力度力度擴充規模。擴充規模。近幾年隨著信用業務和投資業務的快速發展，我國證券公司也在密集補充資本，與此同時，頭部券商還通過加杠桿進一步提高自身規模，可以從資產集中度觀察得到。相比業績集中度的不穩定，證券業總資產正在出現向頭部集中趨勢，2011年至2020年9月末，CR10總資產集中度由50.18%提高至67.76%，而凈資產集中

59、度則變化很小，多年維持在50%左右，說明近年來證券業杠桿率的提升主要是由頭部券商推動。 圖表28：證券業總資產集中度逐漸上升 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 并購是做大做強券商的并購是做大做強券商的更快捷更快捷路徑。路徑。 盡管加杠桿是券商提高規模的一種路徑， 但比較緩慢，且目前監管規定的杠桿倍數上限也僅在6至7倍左右，想要快速做大做強，并購是更快捷路徑。我國證券業歷史上曾發生三次并購潮，分別由分業經營、綜合治理、一參一控等監管要求推動， 2010年之后市場化并購開始逐漸出現， 如中信證券收購廣州證券，中金公司并購中投證券等，2020年證券業并購聲此起彼伏，前有市場盛傳兩大頭部券商合并，后

60、有國金與國聯聯姻失敗，可見證券業并購整合難度不小。2020年9月金融控股公司監督管理試行辦法出臺，主要內容是加強金控公司市場準入，規范非金融企業和民營企業向金融業盲目擴張， 在此背景下， 民營背景金控集團預計要在金融與實業間做出選擇， 可能催生第四輪并購潮。 目前來看絕大部分券商是國資背景， 頭部券商之間的整合還需要政策方面的引導和推動， 當前監管打造券商航母的意圖明確，在外資加速流入，外部競爭壓力迅速增強的背景下，我們認為未來出現政策推動頭部券商整合的概率較大。 5 5、業務、業務展望展望：改革賦能，各：改革賦能，各細分細分業務迎發展契機業務迎發展契機 券商業務主要分為手續費類、 利息收入和

61、投資收益三類， 盡管目前各家券商已經圍繞客戶服務劃分做公司架構調整，但本部分我們仍依循傳統上中證協公布行業經營數據所采用的業務劃分方法，并按照價量分析方法進行分析和預測各項細分業務的發展前景。即經紀、投行、資管對應的手續費，兩融和股票質押對應的利息收入以及自營投資對應的投資收益，并考察以下各業務影響因素的未來發展情況。 經紀：股票成交額*傭金率；投行：承銷金額*承銷費率；資管：資管規模*費率； 兩融、股票質押：兩融規模、股票質押規模，利率；投資：自營規模、投資收益。 以注冊制改革為引領的資本市場全面深改將全方面提振五大細分業務， 其中經紀、 兩融、投行主要在業務規模上帶來質的飛躍，而資本市場生

62、態環境的改善、長期資金的進入將顯著增厚資管業務和自營業務收益。 5 5. .1 1 經紀業務：經紀業務：三因素三因素促促2 2021021年增量業績可期年增量業績可期 2020年前三季度證券業經紀業務收入同比+43.94%，我們認為，注冊制帶來的換手率提高， 傭金率接近觸底， 以及積極轉型財富管理三因素共促券商經紀業務趨勢性向好，預計2021年行業經紀收入在高基數下增量業績依舊可期。 交易制度朝市場化邁進，注冊制帶來換手率提高。交易制度朝市場化邁進，注冊制帶來換手率提高。2020年A股成交額206萬億元，較上年增加62.38%， 歷史上僅次2015年， 成交額的大幅增加除受A股流通市值增加影響

63、外，另一個重要原因是實行注冊制帶來換手率的提高，截至2020年12月，A股流通市值64萬億元，較上年增加33.12%，全年換手率720.93%，較上年增加13.02%，而換手率的提升很大程度歸功于注冊制的實行。一方面，從靜態看，實行注冊制的科創板2020年全年月均換手率92%，顯著高于全部A股的60%，滬深主板的44%、39%，以及中小板的58%。另一方面，動態看，8月28日創業板注冊制落地，比較落地時間前后創業板換手率變化， 2020年912月創業板月均換手率113%， 較2020年18月88%的月均換手率提升25個百分點，而同期主板、中小板和創業板912月月均換手率分別較18月月均換手率都

64、明顯下滑， 說明創業板換手率的提高并非由市場行情推動， 而是由實行注冊制引起。注冊制改革完善了市場基礎制度，在交易機制上放寬了漲跌幅限制至20%，并優化轉融通機制和盤中臨時停牌制度， 我們預計， 在注冊制由增量改革向存量改革的過渡期間，全市場范圍換手率的提高將帶領成交額再上一個新臺階。 圖表29：A股歷年成交額與換手率 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表30：實行注冊制后創業板換手率提高 2020 年全年月均換手率(%) 2020 年 18 月月均換手率(%) 2020 年 912 月月均換手率(%) 全部 A 股 60.08 64.71 56.28 上證主板 44.11 49.56 3

65、5.90 深證主板 39.13 43.61 30.76 中小板 58.09 67.33 44.05 科創板 92.00 126.89 81.25 創業板 93.66 88.47 112.95 資料來源：WIND,萬聯證券研究所目前券商傭金率已接近底部目前券商傭金率已接近底部。 自2002年取消固定傭金制后， 券商傭金率便一路下滑，并在異地設點和網上開戶放開限制后下滑加速， 但近年傭金率下降趨勢減緩， 2020年上半年證券業傭金率為萬分之2.76，較去年下降4.19%，下降幅度連續五年放緩。目前市場上一種觀點認為券商傭金率由于惡性競爭會跌至成本線萬分之一的水平（經手費0.0487+監管費0.02

66、+風險基金0.03） ，我們認為目前來看，由于受到起步費用的約束傭金率見底已不遠。以萬二五傭金率為例，由于股票交易存在5元的起步費用， 若單筆成交額高于2萬元， 則實際支付傭金超過5元， 若單筆成交額低于2萬元，則實際支付傭金為5元，即投資者面臨的傭金率實際上高于萬二五，根據上海證券交易所市場質量報告（2020） ，2019年滬市平均每筆成交金額1.65萬元，且53.26%的訂單申報金額不超過1萬元，按照前述邏輯，以1.65萬元成交額和5元實際傭金，算得的投資者面臨的實際傭金率為萬分之3.03， 可見由于存在底部剛性約束， 目前券商傭金率或已接近底部。傭金率下滑對經紀業務帶來的負面效應邊際遞減

67、。 圖表31：傭金下降速度大幅放緩 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 積極轉型財富管理，積極轉型財富管理，高綜合費高綜合費率率提升提升經紀業務經紀業務roeroe水平。水平。經紀業務按照業務類型可進一步細分為代理買賣證券， 交易單元席位租賃和代理銷售金融產品， 其中代銷金融產品業務是轉型財富管理的發力方向之一，其增速和占比被視為轉型財富管理成效的重要參考指標。2019年，證券業代銷金融產品業務收入44億元，占經紀業務收入比重5.27%，較2015年提升3.18個百分點，2020年權益類基金銷售火爆，從上市券商半年報披露結果看， 多家上市券商代銷金融產品業務收入已超過去年全年， 代銷金融產品收

68、入比重有望繼續提升。相較于傳統經紀業務，代銷金融產品業務收入更加穩定，能穿越周期， 相同規模交易資產的費率也更高， 隨著居民財富收入的提高和金融資產配置需求的提升， 以及機構投資規模的擴大， 券商代銷金融產品收入在經紀業務收入中比重會持續提升。此外，其他財富管理轉型方向，如基金投顧、針對高凈值客戶投顧服務業務的興起同樣將助力提高經紀業務的roe水平。 圖表32：代銷金融產品業務收入在經紀業務收入中比重上升 資料來源：中證協，萬聯證券研究所 5 5. .2 2 投行業務：投行業務：持續受益注冊制改革和直接融資比重提升持續受益注冊制改革和直接融資比重提升 2020年前三季度證券業投行業務收入482

69、億元，較去年同期增加51.72%，其中證券承銷與保薦業務凈收入431.58億元，同比+72.82%，財務顧問業務凈收入50.62億元，同比-25.71%， 投行業務收入主要由股票承銷保薦、 債券承銷、 財務顧問三項業務組成，2019年三者的收入比例分別是26%、42.16%、21.62%。2021年投行業務還將持續受益注冊制改革、鼓勵并購重組、直接融資比重提升、銀行間交易所市場互聯互通等多重政策利好。 圖表33：投行業務歷年收入（億元）與業務結構 資料來源：中證協，萬聯證券研究所 注冊制注冊制改革擴大股權融資規模改革擴大股權融資規模， 重塑投行股權業務生態重塑投行股權業務生態。 券商各業務中投

70、行股權類項目受注冊制影響最為顯著。發行制度注冊制改革解決了以往核準制下股票發行高門檻低效率問題， 著力構建市場化的發行承銷制度， 對新股發行定價不設任何行政性限制，并建立以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，使得IPO發行效率顯著提高。2020年A股IPO企業近400家，合計融資4700億元，較2019年同比+86%，IPO融資額創近十年新高，科創板和創業板全年IPO合計募資金額占全市場總募資額達到66.37%， 成為企業登陸資本市場選擇的主流渠道。 再融資方面， 年初再融資新規落地，并購重組業務松綁，包括發行對象數量，定價折扣等定增條件全面放寬，2020年增發融資額同比+21%。

71、承銷費率方面， 由于項目稀缺性和競爭導致近年發行承銷費率持續走低，在設立科創板和創業板實行注冊制后，IPO項目增多，加上募集規模小的項目占比提高，創業板和科創板IPO項目的承銷費率要明顯高于主板，一定程度上抑制了市場IPO承銷費率的走低，提高了投行業務的價值率。 圖表34：IPO+定增歷年募資規模與增速 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表35：2020年各板塊IPO募集企業數量 圖表36：2020年各板塊IPO募集資金規模（億元） 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 資料來源：WIND,萬聯證券研究所圖表37：創業板、科創板IPO承銷費率更高 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 券商券商

72、債券債券承銷份額承銷份額預計進一步提升。預計進一步提升。2020年券商債券承銷總金額合計10.10萬億元，同比+32.56%，債承金額連續三年上漲。債券承銷業務以往主要由銀行占據主導，在資金規模較大的項目， 銀行往往憑借雄厚的資本實力能夠順利拿下， 如在地方債承銷上，2020年銀行占據83%市場份額。隨著近年部分頭部券商資本規模提升，其在債券承銷上實力不容小覷， 中信證券連續三年擠進債券承銷榜前五， 且券商行業整體債承份額亦逐年提升，已由2016年34.75%提升至2020年的40.11%。2020年7月，央行、證監會聯合公告，同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。202

73、0年12月， 交易商協會向券商發布了 關于證券公司主承銷商獨立開展主承銷業務有關事項的通知 。中金公司、光大證券、中信建投、華泰證券、國信證券5家券商經銀行間市場交易商協會調查評估后，可獨立開展非金融企業債務融資工具主承銷業務，券商短融中票承銷份額有望得到提升。費率方面，債承一向是惡性競爭重災區，目前債券承銷費率已降至千分之三上下，2020年12月25日，中證協表示正醞釀公司債券承銷業務規范 （修訂版征求意見稿） ， 以進一步健全公司債券承銷報價內控機制，壓實承銷機構的報價管理責任。這一舉措有望抑制承銷費率下行。 圖表38：券商歷年債券承銷規模及增速 資料來源：WIND,萬聯證券研究所圖表39

74、：2020年各細分債券承銷業務中銀行與券商的承銷金額與份額 合計 銀行承銷 券商承銷 金額（億元） 份額 金額（億元） 份額 總承銷金額 251,771 150,773 60% 100,997 40% 短融中票 73,407 69,079 94% 4,328 6% 公司債 33,673 0 0% 33,673 100% 企業債 3,926 0 0% 3,926 100% 金融債 37,316 16,100 43% 21,216 57% 可轉債 2,710 0 0% 2,710 100% 政府支持機構債 1,730 878 51% 852 49% 地方政府債 64,220 53,474 83%

75、10,746 17% 資產支持證券 27,037 5,682.47 21% 21,355 79% 定向工具 7,080 5,421 77% 1,659 23% 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 圖表40：債券承銷總體費率暫穩定在千分之三左右 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 提高直接融資比重提高直接融資比重將顯著增厚投行業績將顯著增厚投行業績。 黨的十九屆五中全會提出， 全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。發展直接融資是資本市場的重要使命，隨著設立科創板并試點注冊制成功落地，創業板、新三板等一批重大改革相繼推出，對外開放持續深化，直接融資呈現加快發展的積極態勢。當

76、前我國直接融資仍顯著偏低，按照增量法，截至2020年12月末，直接融資存量達到81.93萬億元，約占社會融資規模存量的28.8%。 其中企業債券融資存量僅占社會融資規模存量的9.70%，非金融企業境內股票融資存量僅占社會融資規模存量的2.90%，顯著低于海外發達國家資本市場，直接融資特別是股權融資提升空間廣闊，可以做一個簡單假設，假設2021年股票融資存量占社融存量比重僅提升0.1個百分點，社融存量按近三年平均增速計算， 得到的2021年非金融企業境內股票融資增量可達到1.27萬億元， 相比2020年要高42.51%，將顯著增厚投行業績。 圖表41：社融存量占比提升0.1pct帶來的股權融資規

77、模增幅測算 社融存量社融存量 非金融企業境內股票融資非金融企業境內股票融資 2020 年存量規模（萬億元） 284.83 8.25 2020 年存量占比 100% 2.90% 2021 年存量規模（萬億元） （社融存量按近三年平均增速計算） 317.39 9.52 2021 年存量占比（假設提高 0.1pct） 3.00% 2020 年新增規模（萬億元） 0.89 2021 年新增規模（萬億元） 1.27 增幅 42.51% 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 5 5.3 .3 資管業務：資管業務：向主動管理轉型，公募化向主動管理轉型，公募化+ +權益投資成權益投資成延伸延伸方向方向 規模持續

78、壓縮，收入占比繼續下滑。規模持續壓縮，收入占比繼續下滑。自2018年4月資管新規發布以來，券商資管持續去通道、 去杠桿， 2020年券商資管規模整體繼續壓縮， 根據證券投資基金業協會數據，截至2020年9月末， 券商資管產品規模8.98萬億元， 較2019年年末下降17.13%， 較2017年高點下降52.19%，2020年前三季度行業資管業務凈收入213億元，同比+11.54%，增速低于營收，營收占比下滑至6.21%。 券商資管券商資管加快加快去通道和去通道和向主動管理轉型向主動管理轉型， 提高價值率， 提高價值率。 券商資管類型主要分為集合、定向和專項資管計劃， 其中定向資管計劃中相當部分

79、為銀證合作的通道型業務， 早在資管新規頒布之前，監管即已意識到通道業務的風險并已要求各家券商暫停相關業務， 目前行業定向資管規模已大幅壓縮， 截至2020年三季末， 定向資管計劃11497只，資產凈值6.98萬億元，較2017年一季度高位分別下降40%和57%。另一面，加快向主動管理轉型， 提高資管業務價值率成為趨勢， 從行業資管規模top5券商的合計主動管理規模比例來看， 主動管理規模占比已從2017年一季度的26%提高至2020年三季度的49%。資管業務綜合費率持續提升，今年前三季度已達到0.32%。 邁向邁向權益投資新權益投資新時代，時代，順勢而為順勢而為。由于券商資管的私募性質，主要面

80、向的是機構客戶和高凈值客戶，且資產配置方向以固收為主，一方面門檻較高導致規模受限，另一方面資產配置方向不符合券商在權益投資方面具備優勢的定位。隨著市場利率下行導致貨幣基金吸引力下降， 以及銀行理財產品凈值化導致居民風險偏好被動提升， 權益市場對普通民眾的吸引力增強， 而選擇公募基金進入市場成為2020年的投資風潮， 預計2021年權益基金的規模還將大幅提升。2020年7月，證監會對證券投資基金管理公司管理辦法進行了修訂，優化了公募牌照制度，適當放寬“一參一控”限制，允許同一主體同時控制一家基金公司和一家公募持牌機構。 國泰君安首啖新規紅利， 從遞交申請至資格獲批僅用時4個多月，成為“一參一控”

81、政策松綁后首家獲批公募牌照的券商資管， 抓住了權益投資新時代的機遇。 推動更多中長期資金入市是資本市場全面深改的重要目標，12月底證監會召開會議明確2021年要加強資本市場投資端建設，增強財富管理功能，促進居民儲蓄向投資轉化。因此，券商資管在向主動管理轉型同時，還應積極向公募和權益投資方向延伸。 圖表42：券商資管產品規模持續收縮 資料來源：中證協、萬聯證券研究所 圖表43：證券業資管業務收入及占比 資料來源：中證協、萬聯證券研究所 圖表44：證券業資管業務綜合費率持續提升 資料來源：基金業協會、中證協、萬聯證券研究所5 5. .4 4 信用業務：信用業務：融券規模大幅增長，股票質押融券規模大

82、幅增長，股票質押規模規模繼續收縮繼續收縮 兩融余額連攀新高，兩融余額連攀新高，融券業務融券業務迎迎爆發爆發式增長式增長。2019年以來，以科創板實行注冊制為契機，兩融業務在科創板這塊試驗田上迎來了久違松綁，2019年8月，證金公司下調轉融資利率，交易所修訂兩融交易實施細則，主要包括取消最低維保比例，交由證券公司與客戶自主約定； 增強補充擔保的靈活性， 兩融標的擴容至1600只等。 2020年6月，創業板轉融通證券出借和轉融券業務特別規定發布，包括新增公募、社?；?、險資和戰投作為出借人參與證券出借，創業板實行注冊制后存量融資融券標的和增量標的一同納入適用范圍，融券券源供給大幅增加。2020年9

83、月25日，資本市場進一步擴大開放，監管層擬降低QFII、RQFII準入門檻，允許QFII、RQFII參與債券回購、證券交易所融資融券、轉融通證券出借交易。12月29日，國泰君安證券協助大型海外機構投資者完成A股市場首單QFII融資融券業務。 2020年下半年以來，由于兩融供給端的放開，疊加市場交易需求和加杠桿需求推動，滬深兩市兩融余額連攀新高，截至2020年末，兩融余額16190億元，較年初提高59%，其中融券余額增加了9倍。 融券業務的繁榮， 一方面提高了市場的流動性， 另一方面，其賣空特點推動完善了資本市場價格發現功能， 有助于防止市場過熱， 起到穩定市場的作用。 圖表45：2020年兩融

84、規模連攀新高 資料來源：WIND、萬聯證券研究所 圖表46：2019年以來兩融相關公告、文件梳理 日期 公告/文件 主要內容 2019.4.30 科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則 明確科創板證券出借及轉融券業務的標的證券范圍；擴大券源，提高科創板證券出借、科創板轉融券業務效率等 2019.6.21 公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引 規范基金參與出借業務的基本原則、主體責任、投資指標、業務性質、風險管理、信息披露等內容。 2019.8.7 證金公司宣布下調轉融資費率 證金公司決定自2019年8月8日起，整體下調轉融資費率80BP。 2019.8.9 滬深交易所修改融資融券交

85、易實施細則 取消最低維保比例，交由證券公司與客戶自主約定；增強補充擔保的靈活請，兩融標的擴容至1600只等。 2020.6.12 創業板轉融通證券出借和轉融券業務特別規定 新增公募、社?；?、險資和戰投作為出借人參與證券出借；可以通過約定和非約定申報方式參與；證券公司當日借入當日可供客戶融券賣出等。 2020.9.25 合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法 允許QFII、RQFII參與債券回購、證券交易所融資融券、轉融通證券出借交易。 資料來源：證監會官網，萬聯證券研究所 股票質押風險股票質押風險仍需謹慎仍需謹慎對對待。待。2018年由于市場大幅波動，股票質押風

86、險驟增，減持新規造成券商難以直接平倉，加上券商在股票質押這類新的信用業務上的風控體系建設存在滯后性， 因此2018年由于股票質押問題券商計提了大量減值損失， 券商板塊估值也一度承壓。近兩年監管機構對股票質押業務仍然是持嚴監管態度， “深改12條”中強調要切實化解股票質押、債券違約、私募基金等重點領域風險。2019年以來，監管加強了對股票質押業務的監管和現場檢查， 多家券商因業務展業不合規、 風險管理不到位、內部管控缺失等問題，收到問詢函或當地證監局的處罰，券商整體上也在不斷收縮股票質押業務， 從上市券商財報中可以看到， 券商兩類信用資產融資資金和買入返售金融資產近兩年走勢出現背離，截至2020

87、年9月上市券商合計融出資金較2018年末上升83.10%， 而買入返售金融資產較2018年末下降39.77%， 2020年前三季度上市券商合計計提信用減值損失172億元，同比+83.98%，占營收比例由去年同期的3.16%提升至4.51%，說明股票質押業務的風險仍需謹慎對待，不過未來隨著股票質押業務風險的出清，券商風控體系的完善，股票質押業務仍是券商加杠桿的重要發力方向。 利率走勢較穩定利率走勢較穩定。兩融和股質的利率可以用券商利息收入除以對應信用資產平均規模粗略算出， 用兩融業務利息收入除以融出資金平均規模計算得出兩融利率， 用股票質押業務利息收入除以買入返售金融資產平均規模得出股票質押業務

88、利率，2016年至2019年兩融利率在6%至7%之間， 股票質押利率在4%上下， 兩融和股質的利率走勢受市場利率影響，而表現更加穩定。 圖表47：上市券商信用類資產歷年規模 圖表48：2020前三季度信用減值損失同比上升 資料來源：WIND,萬聯證券研究所 資料來源：WIND,萬聯證券研究所圖表49：兩融、股質利率走勢 資料來源：中證協、WIND、萬聯證券研究所 5 5. .5 5 投資投資業務：業務：受益股債雙牛，固收配置比例持續提升受益股債雙牛，固收配置比例持續提升 證券自營受益股債雙牛。證券自營受益股債雙牛。2020年股債雙牛，全年滬深300指數累計上漲27.21%，中債總財富指數累計上

89、漲3.07%，前三季度股市和債市顯現出明顯蹺蹺板效應，上半年在疫情沖擊下股市先跌后企穩反彈，債市則在流動性寬裕環境下快速走牛并在貨幣邊際收緊后回調，下半年四季度后，流動性收緊力度放緩，債市震蕩后再次上行，股市則在經濟復蘇預期下走牛，券商證券自營受益市場行情向好，前三季度實現投資收益1013.63億元，同比+15.35%，由于2020Q4行情明顯轉暖，預計證券業全年投資收益增速將進一步提高。股權投資方面，2020年前三季度上市券商合計對聯營和合營企業投資收益87.84億元，同比+40%。投資收益率方面，截至2020年上半年上市券商年化投資收益率為5.16%，高于2018年和2019年。 圖表50

90、：2020年全年股債核心指數走勢 資料來源：WIND、萬聯證券研究所圖表51：上市券商合計對聯營和合營企業投資收益 資料來源：WIND、萬聯證券研究所 圖表52：上市券商投資收益率 資料來源：WIND、萬聯證券研究所 配置方向上，配置方向上，自營固定收益類證券配置比例持續自營固定收益類證券配置比例持續提升提升。券商證券自營業務主要配置方向為權益和固收兩大類，近幾年券商自營在固收上的配置比例持續提升，2020H1上市券商自營投資金融資產平均配置在固收類證券的規模大約是權益類證券的10倍，而在2016年這個數字僅3.7倍，原因一方面是行業對自營風控重視程度提高，另一方面是由于金融工具會計準則變更后

91、放大了權益投資的波動性，券商為平抑波動性提高了固收類資產的配置比例。此外，在權益自營投資方面，券商更加重視對沖策略，利用衍生品對投資組合進行風險管理，并降低方向性投資比例。 圖表53：上市券商自營資產配置方向（平均值） 資料來源：中證協、WIND、萬聯證券研究所 5.6 20215.6 2021年業績預測年業績預測 2021年全市場推行注冊制有望落地，參照科創板和創業板經驗，市場換手率將得到有效提升，傭金率下滑有底，邊際下滑幅度遞減；發行注冊制下IPO常態化且效率提高，券商債承份額繼續擴大，股權融資與債券融資保持增勢，承銷費率在改革和監管推動下保持穩定；資管規模延續去通道壓規模節奏，主動管理規

92、模占比提升提高綜合管理費率；兩融業務受益全市場推行注冊制，規模繼續提高，股票質押業務繼續控增量消存量降風險，市場利率偏中性；市場韌性增強，自營仍為券商加杠桿方向之一，投資規模繼續提升，投資收益率穩定。 在如下核心假設下，2021年證券業實現營業收入5147億元，同比+13%，實現凈利潤2059億元，同比+16%，ROE為9.59%，同比提升0.99pct。 核心假設： 經紀業務：股基成交額增加10%，傭金率下滑2%； 投行業務：股權融資規模和債券融資規模維持2020年增速，承銷費率保持穩定； 資管業務：資管業務規模下滑10%，綜合費率+0.08pct 信用業務：融出資金增加10%，股票質押規模

93、維持2020年下降幅度，利率保持穩定； 投資業務：自營投資規模增加10%，投資收益率4%； 凈利率提升1pct； 凈資產增加5%； 圖表54：證券業2021年業績預測 項目 2018A 2019A 2020E 2021E 經紀業務 日均 A 股成交額（億元） 3,689.31 5,199.81 8,478.08 9,325.89 凈傭金率(%) 3.10 2.88 2.75 2.70 經紀業務凈收入（億元） 623.42 787.63 1,225.17 1,320.74 同比 26.34% 55.55% 7.80% 投行業務 IPO+增發融資規模（億元） 8,901.68 9,420.18 1

94、3,027.26 18,015.52 股權承銷費率 0.84% 1.32% 1.32% 1.32% 債券融資規模（億元） 56,869.14 76,187.46 100,997.43 133,886.62 債券承銷費率 0.26% 0.27% 0.26% 0.26% 投行凈收入（億元） 369.96 482.65 648.03 875.18 同比 30.46% 34.26% 35.05% 資管業務 資管規模（萬億元） 13.36 10.83 8.66 7.80 綜合費率 0.21% 0.25% 0.32% 0.40% 資管凈收入（億元） 275.00 275.16 277.12 312.00

95、同比 0.06% 0.71% 12.59% 信用業務 融出資金（億元） 6,827.01 8,782.90 13,746.37 15,121.00 兩融利率 6.95% 6.77% 6.77% 6.77% 買入返售金額資產（億元） 7,820.87 5,430.21 4,470.96 3,681.16 股票質押利率 4.59% 4.39% 4.39% 4.39% 利息凈收入 214.85 463.66 627.25 659.74 同比 115.81% 35.28% 5.18% 投資業務 自營投資規模（億元） 25660.92751 29,802.44 32,916.32 36,207.95 投

96、資收益率 3.12% 4.10% 4% 4% 自營收入（億元） 800.27 1,221.60 1,316.65 1,448.32 同比 53% 8% 10% 營業收入（億元） 2662.87 3,604.83 4,565.08 5,146.84 同比 35% 27% 13% 凈利潤率 25% 34% 39% 40% 凈利潤（億元） 666.20 1,230.95 1,769.09 2,058.74 同比 85% 44% 16% 凈資產（萬億元） 1.89 2.02 2.09 2.20 較上年末 7% 4% 5% ROE 6.30% 8.60% 9.59% 資料來源：WIND、萬聯證券研究所6

97、、投資建議 6、投資建議 短期從估值盈利匹配和均值回歸角度，券商板塊仍有上行空間。 短期從估值盈利匹配和均值回歸角度，券商板塊仍有上行空間。 2020年資本市場改革沿深改12條目標加速推進， 券商板塊基本面持續向好， 經紀投行兩融業務發展已初步顯現改革紅利， 從2020Q4市場數據看板塊全年凈利潤增速大概率超40%，業績排歷史第二，上市券商杠桿率持續提升，2020年整體年化roe接近10%，對比券商板塊全年+14%漲幅， 從估值盈利匹配和均值回歸角度， 短期來看板塊估值仍有修復空間，建議密切關注2020年業績快報，及時修正業績預期。 中長期看， 以注冊制改革為引領的資本市場全面深改繼續優化市場

98、投融資生態， 在投融資兩端進一步打開券商成長空間，驅動券商高質量發展。 中長期看， 以注冊制改革為引領的資本市場全面深改繼續優化市場投融資生態， 在投融資兩端進一步打開券商成長空間，驅動券商高質量發展。 政策層面， 資本市場基礎制度的逐步完善推動監管政策基調轉向創新發展， 在監管踐行 “建制度、 不干預、 零容忍” 方針下， 券商板塊未來來自監管政策的業績擾動漸弱，來自改革帶來的業績驅動增強；2021年貨幣政策“穩”字當頭，流動性對板塊影響中性， 市場層面應更多聚焦長線資金流入進度和投資者結構變化， 這一趨勢將有助于平抑券商業績波動，增強抗周期性。改革賦能具體表現在細分業務上：經紀交投在全市場推行注冊制帶動換手率提高下進一步活躍， 傭金率下滑趨緩并有底， 財富管理業務占比逐漸提升； 投行持續受益經濟轉型期直接融資占比提升， 債券承銷份額還將繼續擴大； 資管業務發力主動管理并向公募化和權益投資方向延伸， 兩融在降低外資投資門檻和注冊制全面鋪開后還將持續攀升，股票質押業務風險仍存，規模進一步縮減；自營資產配置更加穩健，資本市場投資端改善為券商投資業務創造更好布局良機。 發展直接融資和擴大對外開放需要打造券商航母， 差異化監管、 行業并購有利于頭部券商做大做強， 堅定看好具備投行業務、 機構業務競爭優勢的頭部券商在資本市場推進注冊制改革和投資機構化新格局下的發展機遇。