【研報】房地產行業2020年報綜述：身處低谷靜候曙光-210524（22頁）.pdf

1、由表及里：“三道紅線”可能的規避方式但我們不得不指出，“三道紅線”政策的關鍵是對房企“有息負債”的認定，需要按照實質重于形式的原則，徹底廓清非標融資手段的“股債二象性”，以此計算房企的真實杠桿水平。比如：對合作方是否有相關保底承諾或回購承諾、股東借款是否帶息、永續債是否真的永續等。但這些依據公開資料無法區分，因此目前我們計算出的房企分檔數據，參考意義并不強。房企降杠桿的手段有很多，但歸根到底無非多銷售少拿地，減少資本占用，體現在報表上就是自由現金流的改善和占用資本的減少。在快周轉接近極限的背景下，既要擴張，又要降杠桿，本質上是不可能的。假設房企仍要擴張，或者不希望自身真實的杠桿水平降得太快，那

2、么可能的規避方式有三：一是更充分的利用供應鏈占款;二是股東借款的無息化處理;三是溢價出售項目公司部分股權。三道紅線事實上能否落地仍然存疑，關鍵指標就是土地市場的熱度。 更充分的利用供應鏈。通過一定的賬期占用供方資金來進行建設，是行業慣例，但如上文所述，房企并沒有系統性的通過拉長賬期來獲取融資。由于供方企業并不納入相關監管范圍，后續可通過拉長賬期+應收賬款保理方式，通過供應商獲取融資，相關融資成本可以通過增加合同成本進行無息化處理。股東借款無息化。以往合作開發多采用 “股權+股東借款”模式，二者比例在 1:9 到 1:1 之間。通過增加股權占比、降低股東借款占比，可以有效做大權益，而權益增加對各類杠桿指標的計算都會有立竿見影的效果。溢價出售項目公司部分股權。對于全資項目，溢價出售部分股權可以通過增加公司的資本公積來做大權益，改善杠桿數據。股權購買方可能是非標渠道的資金方，也可能是其他房企(相互溢價購買對方項目公司股權，共同做大權益)。