《房地產行業2023年報綜述：黎明前的黑夜-240503（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業2023年報綜述：黎明前的黑夜-240503（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 業績持續承壓，央國企表現更佳業績持續承壓，央國企表現更佳。2023 年 56 家樣本房企：營收總額 42015 億元，同比+3.7%；歸母凈利潤-1016億元，虧損擴大 33.0%。僅綠城、華潤、中海、建發實現營收及歸母的雙增長。整體毛利率 14.2%，同比-2.0pct，其中央國企 18.0%，同比-2.8pct；民企 10.2%，同比-1.2pct;混合 13.6%，同比-2.1pct。僅華潤及中海的毛利率超過20%。整體銷管費率 5.4%，同比-0.8pct，其中央國企 5.2%，同比-0.2pct；民企 6.4%，同比-2.2pct；混合 4.7%，同比

2、-0.2pct。26 家 A 股樣本房企于 2021-2023 分別計提 620、872、886 億元資產減值損失，輕裝上陣后未來業績釋放壓力相對較小。合同負債總額 38314 億元，同比-21.8%，對當期營收的覆蓋倍數由 2022 年 1.21 倍降至 0.91倍。濱江、建發等房企合同負債覆蓋營收的倍數超過 1.2 倍，待結轉資源豐富，未來營收更有保障。經營端頭部央國企及改善型房企銷售拿地更加突出經營端頭部央國企及改善型房企銷售拿地更加突出。2023 年：銷售端：普遍承壓下央國企韌性更強。2023 年在小陽春帶動下，百強房企銷售先高后低，18 家重點房企全口徑銷售額合計 34624 億元，

3、同比-8.0%，僅越秀、建發連續兩年實現銷售額正增長，后續優質房企市占率有望持續提升。投資端：央國企成為土地市場的主要玩家。15家重點房企整體投資強度為 32.4%，同比+1.7pct，其中建發、華潤、越秀、中海連續兩年維持 0.4 及以上的投資強度。當前房企拿地利潤仍有保障，積極拿地的房企項目去化及利潤率更有保障。新開工持續下降，維持低位；竣工端受益于保交付，重點房企整體竣工面積實現增長。資產質量高、債務結構好的房企才能穿越周期資產質量高、債務結構好的房企才能穿越周期。截至 2023 年末 56 家樣本房企：資產負債：2023 年 56 家樣本房企整體資產規模同比-7.8%，在 2022 年

4、基礎上繼續下降。其中 21 家央國企同比+1.6%，28 家民企同比-14.8%，7 家混合所有制房企同比-11.9%。多數房企選擇縮表以維持穩健經營，2023 年末整體資產負債率 77.3%，同比-0.9pct。資產流動性：已竣工但未售出的存貨比例越低，代表銷售去化越好，資產流動性越強，建發、濱江的竣工存貨占總存貨比例均小于 10%；貨幣資金和存貨等流動性高的資產占比越高，代表公司周轉效率越高，建發、華發、濱江、保利的資產流速均在 70%以上。債務結構：重點房企整體短期有息負債占比 26.2%，同比+1.1pct，建發、中海、華發、招蛇等頭部央國企和改善型房企短期有息負債占比低于20%，償債

5、壓力較小。融資成本：重點房企平均融資成本4.45%，同比-12bp。房企間差距拉大，建發、招蛇、保利、越秀等降幅超過 30bp，而部分房企不降反升。2023 年招商、中海、保利、華潤四大央企融資成本均已低于 3.6%，具備領先的成本優勢。分紅比例：2023 年華發、保利、招蛇、建發提升分紅比例，其中保利及招蛇已連續兩年提升分紅比例；2023 年華發、美的分紅比例超 50%，招蛇、建發、越秀、保利分紅比例超 40%。自 2021 年下半年市場下行以來，行業信用風險不斷發酵蔓延，房企的業績及經營表現持續承壓，而優質的資產質量及健康的債務結構則是穿越本輪周期的勝負手。盡管 2023 年行業仍在筑底，

6、但從結果來看，具備以上優質特征的頭部央國企和改善型房企仍保持遠超同行的表現，強者恒強得到進一步鞏固。首推有持續拿地能力、布局核心城市核心地塊、主打改善產品的房企，如建發國際集團、建發國際集團、越秀地產越秀地產、濱江集團、濱江集團等，其能在 2024 年后實現規模和業績雙增長，ROE 有望穩步提升。穩健選擇頭部央國企，如招商蛇口招商蛇口、中國海外發展、中國海外發展等，其財務安全穩健，資金實力強，在結轉完高地價項目和計提存貨減值后，預計 2024 年后毛利率將持續改善，引導估值提升。寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；房企出現債務違約 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容

7、目錄內容目錄 房企的選擇及說明.4 一、業績持續承壓，央國企表現更佳.5 1.1、營收略增歸母凈利潤連虧，各類房企分化明顯.5 1.2、毛利率延續下行趨勢，銷管費用率繼續壓降.6 1.3、持續計提資產減值，減輕業績釋放壓力.8 1.4、合同負債規模持續減少.9 二、經營端頭部央國企及改善型房企銷售拿地更加突出.10 2.1、銷售普遍承壓，央國企韌性更強.10 2.2、央國企成為土地市場的主要玩家.12 2.3、新開工持續下降，竣工端積極保交付.14 三、資產質量高、債務結構好的房企才能穿越周期.15 3.1、資產負債延續縮表趨勢.15 3.2、改善型房企資產質量高、流動性強.16 3.3、房企

8、債務結構及融資成本分化.17 3.4、分紅印證房企的實力與底氣.18 四、投資建議.19 五、風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：本文房地產開發企業的分類及明細.4 圖表 2：銷售排名靠前且市場關注度較高的 18 家重點房企.4 圖表 3：2023 各類房企資產規模分布.5 圖表 4：2023 各類房企營收分布.5 圖表 5：2018-2023 各類房企營收同比走勢.6 圖表 6：2018-2023 各類房企歸母凈利潤同比走勢.6 圖表 7：2023 年 18 家典型房企營收及歸母凈利潤同比情況.6 圖表 8：2017-2023 各類房企毛利率走勢.7 圖表 9：18 家重點房企 20

9、22 及 2023 毛利率情況.7 圖表 10：2017-2023 各類房企銷管費率走勢.8 圖表 11：18 家重點房企 2022 及 2023 銷管費用率情況.8 圖表 12：26 家 A 股房企持續計提資產減值損失.8 aV9WbZcWbU9WdXaYbR8Q7NpNoOtRsOjMmMqNlOqQqP7NpOrMxNqQnNvPtQqM行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：A 股重點房企 2021-2023 資產減值損失情況.8 圖表 14：2023 年 26 家 A 股房企計提資產減值損失排序.9 圖表 15：2021 年后樣本房企合同負債規模持續減少.9 圖表

10、 16：樣本房企合同負債對營業收入的覆蓋倍數減少.9 圖表 17：18 家重點房企合同負債對營業收入的覆蓋倍數.10 圖表 18：百強房企累計全口徑銷售金額及同比走勢.10 圖表 19：百強房企單月全口徑銷售金額及同比走勢.10 圖表 20：2023 年 1-12 月 TOP30 房企銷售表現.11 圖表 21：18 家重點房企 2022 及 2023 的銷售額同比增速.12 圖表 22：部分優質房企的市占率持續提升.12 圖表 23：重點房企投資強度分化.13 圖表 24：重點房企 2022 及 2023 投資強度.13 圖表 25：央國企權益拿地金額占比提升.13 圖表 26：2023 年

11、央國企權益拿地金額最多.13 圖表 27：2023 年權益拿地金額 TOP30 房企中，共有央國企 19 家及城投 5 家.13 圖表 28：重點房企歷年新開工面積走勢.14 圖表 29：重點房企 2023 新開工面積及同比.14 圖表 30：重點房企歷年竣工面積走勢.15 圖表 31：重點房企 2023 竣工面積及同比.15 圖表 32：2018-2023 各類房企總資產規模同比走勢.15 圖表 33：2023 年末 18 家重點房企總資產規模及其同比.15 圖表 34：2018-2023 各類房企資產負債率走勢.16 圖表 35：18 家重點房企的資產負債率對比.16 圖表 36：房企竣工

12、存貨占總存貨比例對比.16 圖表 37：房企資產流速對比.17 圖表 38：18 家重點房企短期有息負債占比走勢.17 圖表 39：18 家重點房企 2022 及 2023 短期有息負債占比.17 圖表 40：重點房企平均融資成本走勢.18 圖表 41：房企 2022 及 2023 融資成本對比.18 圖表 42：18 家重點房企 2021-2023 年分紅總額（億元人民幣）.18 圖表 43：18 家重點房企 2021-2023 年分紅比例.19 圖表 44：A 股地產 PE-TTM.20 圖表 45：港股地產 PE-TTM.20 圖表 46：覆蓋公司估值表.21 行業專題研究報告 敬請參閱

13、最后一頁特別聲明 4 在本文中，我們選取 56 家以房地產開發為主業的上市公司作為房地產行業的研究分析對象，其中 A 股 26 家，H 股 30 家。隨著房地產市場持續的深度調整，國資房企、混合所有制房企、民營房企的經營表現分化愈發明顯，因此我們將研究對象按照股東背景分為央國企（21 家），混合所有制（7 家）及民企（28 家）。同時我們選取銷售排名靠前且市場關注度較高的 18 家房企作為重點房企進一步分析（碧桂園及中國恒大由于暫未發布 23年年報因而剔除）。圖表圖表1 1：本文本文房地產開發企業房地產開發企業的的分類分類及明細及明細 類型類型 數量（數量（家家）房企明細房企明細 央國企 21

14、（A 股 15+H股 6）A 股：保利發展、招商蛇口、華僑城 A、中華企業、金融街、大悅城、首開股份、華發股份、上實發展、中國武夷、北辰實業、中交地產、光明地產、城建發展、京投發展 H 股：中國海外發展、華潤置地、中國金茂、越秀地產、建發國際集團、保利置業集團 民企 28（A 股 7+H股 21）A 股：新城控股、*ST金科、濱江集團、榮盛發展、ST中南、華夏幸福、ST世茂 H 股：龍湖集團、旭輝控股集團、融創中國、美的置業、合生創展集團、雅居樂集團、龍光集團、富力地產、寶龍地產、弘陽地產、德信中國、中梁控股、港龍中國地產、中駿集團控股、時代中國控股、領地控股、禹洲集團、融信中國、正榮地產、路

15、勁、佳兆業集團 混合所有制 7（A 股 4+H 股3）A 股：萬科 A、綠地控股、金地集團、新湖中寶 H 股：綠城中國、遠洋集團、建業地產 樣本房企樣本房企 56 21 家央國企+28 家民企+7 家混合所有制 重點重點房企房企 18 保利發展、萬科 A、中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、綠城中國、建發國際集團、龍湖集團、金地集團、濱江集團、越秀地產、中國金茂、華發股份、綠地控股、新城控股、旭輝控股集團、美的置業、遠洋集團 來源：wind，國金證券研究所 注：中國恒大、碧桂園尚未發布 2023 年年報，因此剔除 圖表圖表2 2：銷售排名靠前且市場關注度較高的銷售排名靠前且市場關注度較高的 18

16、18 家家重點重點房企房企 2023 年年 2024 年年 1-4 月月 全口徑銷售額（億元）全口徑銷售額（億元）排名排名 全口徑銷售額（億元）全口徑銷售額（億元）排名排名 保利發展 4246 1 960 1 萬科 A 3755 2 780 3 中國海外發展 3098 3 820 2 華潤置地 3070 4 720 4 招商蛇口 2936 5 588 5 綠城中國 1943 7 525 6 建發國際集團 1891 8 411 7 龍湖集團 1736 9 324 9 金地集團 1536 10 230 13 濱江集團 1535 11 356 8 越秀地產 1425 12 300 10 行業專題研究

17、報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 中國金茂 1412 13 241 11 華發股份 1260 14 240 12 綠地控股 1135 16 187 17 新城控股 758 18 157 19 旭輝控股集團 700 19 140 20 美的置業 659 22 136 21 遠洋集團 506 32 71 36 來源：克而瑞，國金證券研究所 截至 2023 年末，從 56 家樣本房企資產規模分布看，21 家央國企資產總額 78744 億元，占比 42%；28 家民企資產總額 66728 億元，占比 36%；7 家混合所有制房企資產總額40425 億元，占比 22%。2023 年全年，從 56 家樣

18、本房企營收分布看，21 家央國企營收總額 16488 億元，占比39%；28 家民企營收總額 14143 億元，占比 34%；7 家混合所有制房企資產總額 11383 億元，占比 27%。圖表圖表3 3：20232023 各類各類房企房企資產規模分布資產規模分布 圖表圖表4 4：20232023 各類各類房企房企營收分布營收分布 來源：各公司公告，國金證券研究所 單位：左側億元人民幣，右側占比 來源：各公司公告，國金證券研究所 單位：左側億元人民幣，右側占比 1.11.1、營營收略增歸母凈利潤收略增歸母凈利潤連虧連虧，各類房企各類房企分化明顯分化明顯 營收營收略增略增，歸母凈利歸母凈利潤虧損擴

19、大潤虧損擴大。2023 年 56 家樣本房企營收總額 42015 億元，同比+3.7%，主要由于 2022 年營收同比下降形成低基數，但尚未恢復至 2021 年水平；歸母凈利潤為-1016 億元，較 2022 年-764 億元虧損同比擴大 33.0%，歸母凈利潤已經連續 2 年為虧損狀態。央國企央國企韌性更強韌性更強，民企，民企延續延續大大額額虧損虧損，混合所有制首次轉虧，混合所有制首次轉虧。2023 年營收方面，21家央國企同比+9.6%，整體增速更為穩??；28 家民企同比+10.7%，在 2022 年低基數上增幅最大；7 家混合所有制房企同比-10.3%，降幅較 2022 年擴大。2023

20、 年歸母凈利潤方面，21 家央國企同比-13.9%，跌幅較 2022 年收窄且仍為盈利狀態；28 家民企仍大額虧損超1000 億元，但較 2022 年略收窄 7.3%；7 家混合所有制房企首次由盈轉虧。40425,22%66728,36%78744,42%混合民企央國企11383,27%14143,34%16488,39%混合民企央國企行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：20182018-20232023 各類房企營收同比走勢各類房企營收同比走勢 圖表圖表6 6：20182018-20232023 各類房企歸母凈利潤同比走勢各類房企歸母凈利潤同比走勢 來源：wind

21、，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：2021 年起民企歸母凈利大額虧損，2023 起混合所有制房企由盈轉虧，2022 起樣本房企歸母凈利潤由盈轉虧，因此同比數據波動較大 從 18 家典型房企表現看，11 家房企營收同比增速為正，其中濱江集團（+69.7%）、旭輝控股集團（+51.4%）、建發國際集團（+34.9%）的營收同比增速位列前三。剔除虧損房企后僅 6 家房企歸母凈利潤同比增速為正，其中招商蛇口（+48.2%）、綠城中國（+13.1%）、華潤置地（+11.7%）歸母凈利潤同比增速位列前三。在不虧損的前提下，僅綠城中國、華潤置地、中國海外發展、建發國際集團共 4 家房企實

22、現營收及歸母凈利潤的雙增長。圖表圖表7 7：20232023 年年 1818 家家典型房企營收及歸母凈利潤同比情況典型房企營收及歸母凈利潤同比情況 來源：wind，國金證券研究所 注：2023 年綠地、金茂的歸母凈利潤由盈轉虧，故不表示同比數據；旭輝歸母凈利潤虧損縮??；遠洋歸母凈利潤虧損擴大 1.21.2、毛利率毛利率延續下行延續下行趨勢趨勢，銷管費，銷管費用用率率繼續壓降繼續壓降 各類房企及樣本房企的整體毛利率均于 2018 年達到最高水平，此后由于高價地項目逐步結轉、高能級城市采取限價，2019 年起整體毛利率水平持續下行。2023 年 56 家樣本房企的毛利率為 14.2%，同比下降 2

23、.0pct。其中 21 家央國企毛利率 18.0%，同比下降 2.8pct；28 家民企毛利率 10.2%，同比下降 1.2pct；7 家混合所有制房企毛利率 13.6%，同比下降2.1pct。在行業整體毛利率持續承壓的背景下，央國企整體毛利率水平明顯高于民企及混合所有制房企。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022202328家民企21家央國企7家混合56家樣本房企-100%-50%0%50%100%20182019202020212022202328家民企21家央國企7家混合56家樣本房企-100%-80%-60%-40%-

24、20%0%20%40%60%80%招商蛇口旭輝控股集團綠城中國華潤置地中國海外發展建發國際集團遠洋集團越秀地產華發股份濱江集團保利發展萬科A美的置業新城控股龍湖集團金地集團中國金茂綠地控股2023歸母凈利潤同比2023營收同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：2012017 7-20232023 各類房企各類房企毛利率毛利率走勢走勢 來源：wind，國金證券研究所 重點房企 2023 年毛利率亦普遍下滑，僅華潤置地及中國海外發展 2 家房企的毛利率水平高于 20%，其中中海擁有強大的經營管理能力及成本管控能力，華潤具有一定體量的高毛利商業業務。由于 2021 年下

25、半年以后拿地的利潤空間相對較高，該部分項目預計自今年起陸續進入報表結轉，因此在此拿地窗口期積極補充優質土儲的房企 2024 年的毛利率水平有望逐步回升。圖表圖表9 9：1818 家重點家重點房企房企 2022022 2 及及 20232023 毛利率毛利率情況情況 來源：wind，國金證券研究所 房企持續降本增效，銷管費用率總體呈下降趨勢。2023 年，樣本房企整體銷管費率為 5.4%，同比下降 0.8pct。其中 21 家央國企銷管費率為 5.2%，同比下降 0.2pct；28 家民企銷管費率為 6.4%，同比下降 2.2pct；7 家混合所有制房企銷管費率為 4.7%，同比下降 0.2pc

26、t。受交付風險影響，購房者通常更傾向于購買央國企開發商的項目，民企項目銷售難度較大，銷管費率相對偏高。在 18 家重點房企中，濱江集團、中國海外發展、招商蛇口、萬科的銷管費用率相對較低，均低于 4.0%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022202328家民企21家央國企7家混合56家樣本房企0%5%10%15%20%25%30%華潤置地中國海外發展新城控股華發股份金地集團龍湖集團濱江集團保利發展招商蛇口旭輝控股集團越秀地產萬科A綠城中國中國金茂美的置業建發國際集團綠地控股遠洋集團2022毛利率2023毛利率行業專題研究報告 敬請參閱

27、最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1010：2012017 7-20232023 各類各類房企銷管費率走勢房企銷管費率走勢 圖表圖表1111：1818 家重點家重點房企房企 2022022 2 及及 20232023 銷管費銷管費用用率率情況情況 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.31.3、持續計提資產減值，持續計提資產減值，減輕業績釋放壓力減輕業績釋放壓力 由于 2021 年下半年起市場快速下行，基于謹慎性原則，各房企普遍對存貨等資產計提減值。26 家 A 股樣本房企在 2021-2023 年期間分別計提了 620 億元、872 億元、886 億元的資產減值損失

28、，分別同比+117%、+41%、+2%。出險房企及大型房企計提資產減值的規模較大，2023 年綠地控股、ST 世茂、華夏幸福、新城控股、*ST 金科、保利發展計提資產減值損失的規模均在 50 億元以上。房企計提減值后輕裝上陣，若市場逐步企穩，則未來業績釋放壓力會相對較小。圖表圖表1212：2626 家家 A A 股房企股房企持續持續計提計提資產減值損失資產減值損失 圖表圖表1313：A A 股股重點重點房企房企 2022021 1-20232023 資產減值損失資產減值損失情況情況 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 4%5%6%7%8%9%10%201720182

29、019202020212022202328家民企21家央國企7家混合56家樣本房企0%2%4%6%8%10%12%14%濱江集團中國海外發展招商蛇口萬科A綠地控股保利發展越秀地產建發國際集團華發股份旭輝控股集團美的置業華潤置地龍湖集團綠城中國遠洋集團新城控股金地集團中國金茂2022銷管費用率2023銷管費用率0%20%40%60%80%100%120%140%-1000-900-800-700-600-500-400-300-200-100020192020202120222023資產減值損失（億元，左）同比（右）-160-140-120-100-80-60-40-200華發招蛇金地萬科濱江保

30、利新城綠地202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：20232023 年年 2626 家家 A A 股房企計提資產減值損失股房企計提資產減值損失排序排序 來源：wind，國金證券研究所 1.41.4、合同負債合同負債規模持續減少規模持續減少 2023 年 56 家樣本房企合同負債+預收賬款（以下統稱為合同負債）的總額為 38314億元，同比下降 21.8%，房企待結轉的資源已連續兩年下降。2023 年 56 家樣本房企合同負債對當期營收的覆蓋倍數降至 0.91 倍（2022 年為 1.21 倍）。其中央國企為 0.96 倍，同比下降 0.09pc

31、t；民企為 0.97 倍，同比下降 0.69pct；混合所有制房企為 0.76 倍，同比下降 0.17pct。在保交樓政策的推動下，房企竣工端表現良好，竣工結轉規模上升進而帶動營收上升及合同負債下降，同時銷售持續筑底使得合同負債的增量減少，因此各類房企的合同負債對營收的覆蓋倍數均有所下降。在 18 家重點房企中，濱江集團、建發國際集團、華發股份、綠城中國由于近年來銷售表現較好，2023 年合同負債覆蓋營收的倍數超過 1.2 倍，表明待結轉資源豐富，后續營收的持續性和確定性較強。圖表圖表1515：20212021 年后年后樣本房企樣本房企合同負債合同負債規模持續減少規模持續減少 圖表圖表1616

32、：樣本房企樣本房企合同負債對營業收入合同負債對營業收入的覆蓋倍數的覆蓋倍數減少減少 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所-160-140-120-100-80-60-40-200京投發展中國武夷金融街光明地產中華企業北辰實業城建發展上實發展榮盛發展新湖中寶中交地產華發股份招商蛇口首開股份ST中南金地集團華僑城A萬科A濱江集團大悅城保利發展*ST金科新城控股華夏幸福ST世茂綠地控股2023資產減值損失（億元）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600002018201920202021

33、20222023合同負債（億元，左）同比（右）0.60.81.01.21.41.61.820182019202020212022202328家民企21家央國企7家混合56家樣本房企行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1717：1818 家重點家重點房企合同負債對營業收入房企合同負債對營業收入的的覆蓋倍數覆蓋倍數 來源：wind，國金證券研究所 2.12.1、銷售普遍承壓、銷售普遍承壓，央國企韌性更強央國企韌性更強 全年百強房企銷售前高后低。根據克而瑞百強房企全口徑銷售額數據，2023 年房企銷售呈前高后低的走勢。2023 年 1-4 月累計銷售 23056 億元，累計同比

34、+8.7%（年內最高），其中 3 月及 4 月銷售額的單月同比增幅均在 25%以上，市場出現“小陽春”。進入二季度后市場熱度逐漸衰退，至 2023 年 6 月年內累計同比首次轉負為-0.4%，而后累計跌幅持續擴大。2023 全年百強房企全口徑銷售額 60064 億元，同比-17.7%。在此背景下，各梯隊房企整體銷售表現下滑。從 2023 年各梯隊房企的全口徑銷售額來看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 累計同比分別為-13%、-18%、-23%和-24%，頭部房企相對韌性更強，TOP20 房企中僅建發房產與越秀地產實現 10%以上的銷售增速。圖表圖表1818：

35、百強房企累計全口徑銷售金額及同比走勢百強房企累計全口徑銷售金額及同比走勢 圖表圖表1919：百強房企單月全口徑銷售金額及同比走勢百強房企單月全口徑銷售金額及同比走勢 來源：克而瑞，國金證券研究所 來源：克而瑞，國金證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.5濱江集團建發國際集團華發股份綠城中國越秀地產保利發展華潤置地招商蛇口新城控股中國金茂綠地控股旭輝控股集團金地集團萬科A美的置業龍湖集團中國海外發展遠洋集團2022合同負債/營收2023合同負債/營收-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000040000600008000010000

36、01200001400002020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023-72023-10百強累計全口徑銷售額（億元，左）同比增速（右）-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600018000200002020-12020-42020-72020-102021-12021-42021-72021-102022-12022-42022-72022-102023-12023-42023

37、-72023-10百強單月全口徑銷售額（億元，左）同比增速（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2020：20232023 年年 1 1-1212 月月 TOP30TOP30 房企銷售表現房企銷售表現 來源：克而瑞，國金證券研究所 從 18 家重點房企看，2023 年全口徑銷售額合計 34624 億元，同比-8.0%（2022 年同比-24.1%），其中 7 家實現銷售額同比增長。在 2022 及 2023 年，僅越秀和建發連續兩年均實現銷售金額正增長，中海、華發、華潤、招蛇、綠城 2022 年銷售表現下滑后在 2023年同比恢復增長，而剩下 11 家房企的銷售額連續

38、兩年下滑。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2121：1818 家重點家重點房企房企 20222022 及及 20202323 的的銷售額銷售額同比同比增速增速 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：均為全口徑銷售額，綠城中國為自投加代建合計 優質優質房企市占率有望持續提升。房企市占率有望持續提升。未來房企間銷售表現分化將愈發明顯，其中部分房企受制于流動性壓力，新增拿地近乎停滯，而庫存通常去化速度較慢，銷售規模持續萎縮，將逐漸從市場上出清。而經營穩健的頭部央國企以及口碑較好的改善型房企能夠構建起“銷售-拿地-銷售”的正向循環，實現強者恒強，市場份額有望進一步提升。圖表圖

39、表2222：部分優質房企的市占率持續提升部分優質房企的市占率持續提升 來源：國家統計局，克而瑞，國金證券研究所 注：房企市占率=房企全口徑銷售額/同期統計局商品房銷售額 2.22.2、央國企成為土地市場的主要玩家央國企成為土地市場的主要玩家 2023 年 15 家重點房企整體投資強度（投資強度=拿地金額/銷售金額）為 0.32，較2022 年提升近 2 個百分點，主要由于：土地市場競爭激烈程度下降；部分房企銷售表現較好，有補充自身土地儲備的需要，例如建發、華潤、綠城等房企大舉拿地補貨，拿地投資的絕對金額超過 2022 年。其中央國企仍能保持較高的投資強度，民企及混合所有制房企的投資強度則延續

40、2022 年以來的低位。從具體房企的投資強度來看，2023 年建發、華潤、越秀及中海等頭部房企及改善型房企拿地力度大，投資強度均在 0.4 及以上，并且這四家房企在 2022 年也保持了 0.4 及以上的投資強度?，F行土拍政策下房企拿地利潤仍有保障，能拿地、拿好地的房企將獲益。我們認為：2021 年下半年起，各地調整土拍規則，包括但不限于降低起拍價、設置封頂溢價率、延長付款周期、提高售價上限、取消競自持競配建等。盡管 2023 年下半年多數城市取消-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%越秀地產建發國際集團中國海外發展華發股份華潤置地招商蛇口綠城中國濱江集團保利發展中國

41、金茂萬科A龍湖集團綠地控股美的置業金地集團新城控股旭輝控股集團遠洋集團2022銷售額同比增速2023銷售額同比增速0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20192020202120222023保利發展中國海外發展華潤置地招蛇蛇口建發國際集團越秀地產華發股份行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 15%的拿地溢價率，重回價高者得，但只要房企的拿地溢價控制得當，拿地仍有一定的利潤空間。由于銷售承壓，房企拿地意愿和能力整體有所降低，地方政府為順利出讓土地，推出的土地質量更高區位更好配套更全，此類項目的去化更好，資金周轉效率更高。因此能夠在 2022-202

42、3 年期間保持持續拿地能力的房企，項目銷售的去化速度及利潤率更有保障，未來結轉的業績有望觸底回升。圖表圖表2323：重點重點房企投資強度房企投資強度分化分化 圖表圖表2424：重點房企重點房企 20222022 及及 20232023 投資強度投資強度 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：15 家持續披露數據的重點房企 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：15 家持續披露數據的重點房企 從土地市場的各類拿地主體來看，央國企投資金額最多，占比持續提升。根據中指院數據，2023 年央國企（不含城投）權益拿地金額共計 9683 億元，占比 43.2%，同比提升6.8pct；城投權益拿地金額共計

43、9044 億元，占比 40.4%，同比下降 8.3pct；民企權益拿地金額共計 2531 億元，占比 11.3%，同比下降 0.5pct；混合所有制房企權益拿地金額共計 1149 億元，占比 5.1%，同比提升 2.1pct。央國企拿地金額占比持續提升，成為土地市場的絕對主力，而民企在土地市場逐漸出清。從具體房企來看，2023 年保利發展、中海地產、華潤置地、建發房產、招商蛇口的權益拿地金額位居行業前五，均為央國企。權益拿地金額 TOP10 房企中有 8 家央國企及 2家混合所有制房企；權益拿地金額 TOP30 房企中共有 19 家央國企，5 家城投，4 家民企及2 家混合所有制房企。民營房企

44、中濱江集團、龍湖集團、偉星房產等拿地表現較好。圖表圖表2525：央國企央國企權益拿地金額占比權益拿地金額占比提升提升 圖表圖表2626：20232023 年年央國企央國企權益權益拿地拿地金額最多金額最多 來源：中指研究院，國金證券研究所 注：央國企不含城投，分開列示，下同 來源：中指研究院，國金證券研究所 圖表圖表2727：20232023 年權益拿地金額年權益拿地金額 TOPTOP3 30 0 房企房企中，中，共有共有央國企央國企 1919 家家及城投及城投 5 5 家家 排行排行 企業名稱企業名稱 性質性質 總權益拿地金額總權益拿地金額(億元億元)總拿地金額總拿地金額(億元億元)總規劃建面

45、總規劃建面(萬萬)溢價水平溢價水平(%)樓面均價樓面均價(元元/)1 保利發展 央國企 1163 1345 902 6 14905 2 中海地產 央國企 1129 1289 511 6 25248 3 華潤置地 央國企 808 1068 592 7 18056 0.000.100.200.300.400.500.6020192020202120222023投資強度6家央國企5家混合所有制4家民企15家重點房企0.00.10.20.30.40.50.60.7建發國際集團華潤置地越秀地產中國海外發展招商蛇口保利發展濱江集團綠城中國萬科A龍湖集團金地集團遠洋集團綠地控股新城控股旭輝控股集團20222

46、0230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023城投混合民企央國企050001000015000200002500030000201820192020202120222023權益拿地金額（億元）央國企城投民企混合行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 4 建發房產 央國企 731 822 548 10 15010 5 招商蛇口 央國企 687 913 535 8 17078 6 綠城中國 混合 640 714 395 8 18087 7 萬科 混合 421 612 534 6 11449 8 中國鐵建 央國企 4

47、01 513 571 7 8984 9 越秀地產 央國企 376 491 211 11 23316 10 華發股份 央國企 280 397 209 8 18941 11 龍湖集團 民企 274 339 324 6 10459 12 濱江集團 民企 217 250 157 5 15915 13 中國金茂 央國企 201 222 176 7 12587 14 中建東孚 央國企 179 179 51 11 35269 15 國貿地產 央國企 175 231 147 8 15729 16 石家莊城發投集團 城投 154 154 297 0 5194 17 中能建城市投資 央國企 143 220 102

48、 3 21587 18 福州城建 城投 142 142 117 0 12095 19 偉星房產 民企 132 144 123 10 11749 20 中國中鐵 央國企 131 196 276 6 7106 21 武漢城建集團 城投 124 130 138 1 9430 22 上海西岸開發(集團)城投 120 240 67 0 35674 23 中建三局 央國企 107 127 72 4 17629 24 象嶼地產 央國企 106 137 52 7 26404 25 首開股份 央國企 105 105 41 4 25851 26 保利置業 央國企 104 142 86 8 16534 27 聯發集

49、團 央國企 103 137 101 5 13463 28 常州城建 城投 99 99 77 0 12948 29 長隆集團 民企 99 197 85 12 23308 30 北京建工 央國企 95 144 68 2 21341 來源：中指研究院，國金證券研究所 2.32.3、新開工新開工持續持續下降下降，竣工端積極保交付，竣工端積極保交付 自 2021 年下半年銷售轉冷，房企現金流吃緊以來，一方面房企拿地聚焦規模較小的核心城市核心地塊，土地市場成交縮量；另一方面房企主動減少新開工的投入，因此新開工面積大幅下降。根據 8 家持續披露新開工面積的重點房企數據，2023 年合計新開工面積 5343

50、萬方，同比-25.6%。圖表圖表2828：重點重點房企歷年新開工面積走勢房企歷年新開工面積走勢 圖表圖表2929：重點房企重點房企 2022023 3 新開工面積及同比新開工面積及同比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：8 家持續披露數據的重點房企 來源：各公司公告，國金證券研究所-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050001000015000200002500020192020202120222023新開工面積合計（萬方，左）同比（右）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120014001600180

51、0萬科A新城控股招商蛇口華發股份保利發展金地集團綠地控股越秀地產2023新開工面積（萬方，左）同比（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 2022 年 7 月中央政治局會議首次提出“保交樓、穩民生”，壓實企業自救主體責任，落實地方政府屬地責任，切實維護購房人合法權益，至此全國層面開始積極推進保交付工作，保交樓成為房企的第一要務。隨著政策性銀行專項借款、央行免息再貸款、地方紓困基金等政策性金融工具的加速落地，資金支持下房企竣工交付表現良好。根據 11 家持續披露竣工面積的重點房企數據，2023 年合計竣工面積 20042 萬方，同比+4.9%。保交樓政策效果顯現，2023 年房企

52、整體竣工面積有所回升。圖表圖表3030：重點重點房企歷年竣工面積走勢房企歷年竣工面積走勢 圖表圖表3131：重點重點房企房企 2022023 3 竣竣工面積及同比工面積及同比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：11 家持續披露數據的重點房企 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.13.1、資產資產負債延續縮表趨勢負債延續縮表趨勢 2023 年 56 家樣本房企整體資產規模 185897 億元，同比-7.8%，延續 2022 年的下降趨勢。其中 21 家央國企 78744 億元，同比+1.6%；28 家民企 66728 億元，同比-14.8%；7家混合所有制房企 40425 億元，同比-11

53、.9%。從資產總額來看，18 家重點房企 2023 年末資產總額為 118290 億元，同比下降 4.6%。其中萬科、綠地、龍湖、新城、金地、旭輝、遠洋、美的等房企總資產的下降幅度超過10%，縮表幅度更為劇烈；而華潤、華發、越秀、建發等央國企近年來銷投融表現較好，逆勢擴表實現后來居上。圖表圖表3232：20182018-20232023 各類房企各類房企總資產規模同比走勢總資產規模同比走勢 圖表圖表3333：20232023 年末年末 1818 家重點房企家重點房企總總資產規模及其同比資產規模及其同比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 從資產負債率來看，在行業下行

54、的背景下，多數房企選擇縮表以維持穩健經營，56家樣本房企的整體資產負債率自 2019 年起持續下降，截至 2023 年末整體資產負債率為77.3%，同比下降 0.9pct。其中 21 家央國企整體資產負債率為 71.6%，同比下降 1pct；7家混合所有制房企整體資產負債率為 79.2%，同比下降 1.4pct；28 家民企整體資產負債率為 82.9%，同比上升 0.7pct。央國企整體資產負債率最低，相對更為穩健。在 18 家重點房企中，除部分出險房企外，其他房企 2023 年的資產負債率均有所下降，其中中海、龍湖、招蛇、華潤等房企的資產負債率均低于 70%。-15%-10%-5%0%5%1

55、0%15%20%25%050001000015000200002500020192020202120222023竣工面積合計（萬方，左）同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350040004500中國海外發展越秀地產綠城中國華發股份遠洋集團招商蛇口綠地控股保利發展新城控股金地集團萬科A2023竣工面積（萬方，左）同比（右）-20%-10%0%10%20%30%40%2018201920202021202220237家混合28家民企21家央國企56家樣本房企-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02

56、00040006000800010000120001400016000萬科A保利發展綠地控股華潤置地中國海外發展招商蛇口龍湖集團綠城中國華發股份建發國際集團中國金茂越秀地產新城控股金地集團旭輝控股集團濱江集團遠洋集團美的置業2023年末總資產規模（億元，左）同比（右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3434：20182018-20232023 各類房企各類房企資產負債率走勢資產負債率走勢 圖表圖表3535：1818 家重點房企家重點房企的的資產負債率資產負債率對比對比 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 3.23.2、改善型房企改善型房企資

57、產質量高資產質量高、流動性強流動性強 當前和未來較長一段時間當前和未來較長一段時間內內，房企，房企的核心的核心競爭競爭力就力就是資產流動性是資產流動性。誰能拿好地并實現快速去化，誰就能獲得更好的利潤水平，進而形成銷售拿地的良性循環，獲得更高的市場份額。因此土儲和資產質量高、流動性好的房企，未來發展空間更大。從存貨結構看，已竣工但未售出的存貨比例越低，即房企的滯重庫存越少，說明資產質量更高、流動性更好，銷售去化表現更強。截至 2023 年末，隨著銷售市場的持續筑底，各房企竣工存貨的占比普遍有所上升，其中典型的改善型房企建發國際集團（5.4%）及濱江集團（6.6%）存貨結構更健康，竣工存貨占總存貨

58、比例小于 10%。圖表圖表3636：房企竣工存貨占總存貨比例房企竣工存貨占總存貨比例對比對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 從資產結構看，貨幣資金和存貨這類流動性高的資產占比越高，表明公司周轉效率越高，我們通過資產流速（貨幣資金和存貨占總資產比例）來衡量。截至 2023 年末，典型的改善型房企建發（75.0%）、華發（71.0%）、濱江（70.8%）及頭部央企保利（70.7%）的資產流速均在 70%以上。70%72%74%76%78%80%82%84%86%2018201920202021202220237家混合28家民企21家央國企56家樣本房企0%10%20%30%40%50%60%7

59、0%80%90%100%中國海外發展龍湖集團招商蛇口華潤置地金地集團華發股份中國金茂萬科A越秀地產美的置業保利發展新城控股旭輝控股集團建發國際集團綠城中國濱江集團綠地控股遠洋集團202220230%5%10%15%20%25%30%35%40%45%建發國際集團濱江集團綠城中國越秀地產萬科A華潤置地旭輝控股集團保利發展招商蛇口新城控股ST中南華發股份美的置業龍湖集團金地集團*ST金科中國海外發展中國金茂融信中國202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3737：房企資產流速對比房企資產流速對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.33.3、房企債務結構

60、及融資成本分化房企債務結構及融資成本分化 頭部央國企和改善型房企短期有息負債占比較低，償債壓力相對較小。截至 2023 年末，18 家重點房企整體短期有息負債占比為 26.2%，同比提升 1.1 個百分點。具體房企來看，建發、龍湖、中海、華發、金茂、萬科、招蛇等房企的短期有息負債占比均低于 20%，其中建發短債占比僅 7.0%。從變化視角看，有 8 家房企的短債占比同比下降，而部分房企的短期有息負債占比明顯提升，在 2024 年內或面臨較大的償債壓力。圖表圖表3838：1818 家重點家重點房企短期有息負債占比走勢房企短期有息負債占比走勢 圖表圖表3939：1818 家重點家重點房企房企 20

61、222022 及及 20232023 短期有息負債占比短期有息負債占比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 重點房企整體融資成本逐年下滑，頭部央國企有明顯優勢。2023 年 17 家重點房企的算數平均融資成本為 4.45%，同比下降 12bp。其中 8 家央國企為 3.94%，同比下降 22bp；5 家民企為 4.85%，同比下降 10bp；4 家混合所有制房企為 4.97%，同比上升 3bp。隨著金融支持房地產的力度不斷加碼，央國企的融資成本下降速度最快，如建發、招蛇、保利、越秀等房企的融資成本同比降幅超過 30bp；民企中濱江集團的融資成本同比下降 40bp

62、 至4.2%，堪比部分央國企，表現亮眼；而部分房企由于經營風險導致融資成本不降反升。從絕對水平看，頭部四大央企招蛇、中海、保利、華潤的融資成本均低于 3.6%，具備領先的成本優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建發國際集團華發股份濱江集團保利發展越秀地產綠城中國中國海外發展金科股份融信中國美的置業招商蛇口華潤置地萬科A中南建設龍湖集團旭輝控股集團金地集團新城控股中國金茂20212022202324.6%23.0%27.2%26.2%23.8%25.1%26.2%20%21%22%23%24%25%26%27%28%20172018201920202021202220

63、23短期有息負債占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%建發國際集團龍湖集團中國海外發展華發股份中國金茂萬科A招商蛇口保利發展越秀地產綠城中國華潤置地美的置業濱江集團新城控股綠地控股金地集團遠洋集團旭輝控股集團20222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表4040：重點重點房企房企平均平均融資成本走勢融資成本走勢 圖表圖表4141：房企房企 20222022 及及 20202323 融資成本對比融資成本對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：17 家持續披露數據的重點房企；平均融資成本為算術平均數 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.43.4、

64、分紅、分紅印證印證房企房企的的實力實力與底氣與底氣 正如前文所述，資產質量高、流動性好的房企銷售回款或持續運營收入有保障；債務期限結構好、融資成本低的房企信用強，償債壓力小。此類房企經營穩健，資金實力雄厚，無流動性壓力，能夠穿越行業下行周期，方有底氣發放股利，積極回饋股東。例如龍頭央企華潤置地資產質量高，每年能夠獲取可觀的投資物業租金及運營收入，在 2021-2023年期間每年均穩定分紅超 100 億元人民幣，累計分紅超 300 億元超越其他房企。圖表圖表4242：1818 家家重點房企重點房企 20212021-20232023 年分紅總額（億元人民幣）年分紅總額（億元人民幣）來源：wind

65、，國金證券研究所 從分紅比例來看，2023 年華發、保利、招蛇、建發等央國企提升分紅比例，其中保利及招蛇已連續兩年提升分紅比例。2023 年華發股份及美的置業兩家房企的分紅比例超過 50%，招蛇、建發、越秀、保利等房企的分紅比例超過 40%。由此可以發現，能夠積極分紅回饋股東的房企主要是頭部央國企及改善型房企，在前文的分析中可知此類房企資產質量高、銷售拿地表現好、債務壓力小，這些優秀的特征在保障這些房企穿越周期的同時尚有提升股東回報的實力與底氣。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%20192020202120222023平均融資成本8家央國企4家混合所有制5家民企17家重點

66、房企0%1%2%3%4%5%6%7%8%招商蛇口中國海外發展保利發展華潤置地建發國際集團越秀地產濱江集團龍湖集團綠城中國中國金茂金地集團美的置業旭輝控股集團華發股份綠地控股遠洋集團新城控股融信中國雅居樂集團20222023020406080100120202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：1818 家家重點房企重點房企 20212021-20232023 年分紅比例年分紅比例 來源：wind，國金證券研究所 注：中國金茂全年歸母凈利潤轉虧且未派發末期股息，分紅比例采用中期數據 綜上所述，2023 年行業整體的業績及經營表現仍然延續承壓的態勢

67、，不同背景的房企表現分化愈發明顯，其中頭部央國企和改善型房企表現依然具有韌性，甚至有逆勢而上的表現，而多數民企及混合所有制房企的信用風險持續發酵，正在逐漸出清。從業績端看，近年來行業整體業績持續筑底，正逐步結轉消化前期獲取的高地價限房價項目，部分房企充分計提減值準備輕裝上陣，減輕未來業績釋放壓力；同時 2021 年下半年以后拿地的項目利潤空間相對較高，預計自 2024 年起逐步進入報表結算，因此在此期間拿地積極的房企毛利率水平有望得到修復。從經營端看，2023 年市場經歷小陽春后持續走弱，陷入流動性危機的房企銷售普遍大幅下滑，且基本喪失拿地能力，市場地位將逐步下滑，行業供給側加速出清中；而頭部

68、央國企和改善型房企憑借更高的資產質量，維持銷售去化，同比表現遠好于行業整體水平，同時在拿地窗口期積極補貨，奠定未來銷售的基礎，構建起銷售與拿地之間的良性循環，未來市占率有望持續提升，實現強者恒強。首推具備持續拿地能力、布局核心城市核心地塊、主打改善產品的房企，如建發國際集團、越秀地產、華發股份、綠城中國、濱江集團等，以上房企有望在 2024 年后實現規模和業績雙增長，ROE 有望穩步提升。穩健選擇頭部央國企，如華潤置地、招商蛇口、中國海外發展、保利發展等，以上房企財務安全穩健，資金實力雄厚，在結轉完高地價項目和計提存貨減值后，預計 2024 年后毛利率將持續改善，引導估值提升。0%10%20%

69、30%40%50%60%70%80%202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4444：A A 股地產股地產 PEPE-TTMTTM 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4545：港股地產港股地產 PEPE-TTMTTM 來源：wind，國金證券研究所 05101520252016/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/112020/7/112021/1/112021/7/112022/1/112022/7/112023/1/112023/7/112024/1

70、/11PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4646：覆蓋公司估值表覆蓋公司估值表 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值市值 PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增

71、速歸母凈利潤同比增速 (億億元元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 萬科 A 增持 821 6.7 6.6 6.4 121.6 125.1 127.5-46%3%2%600048.SH 保利發展 買入 1,067 8.8 8.4 7.7 120.7 127.5 138.7-34%6%9%001979.SZ 招商蛇口 買入 767 12.1 8.4 6.5 63.2 91.1 118.1 48%44%30%600153.SH 建發股份 買入 299 2.3 4.4 3.6 131.0 67.6 84.0

72、 109%-48%24%002244.SZ 濱江集團 買入 209 8.3 6.4 5.2 25.3 32.7 40.4-32%29%24%600325.SH 華發股份 買入 173 9.4 8.6 7.6 18.4 20.1 22.6-29%9%12%0688.HK 中國海外發展 買入 1,548 6.0 5.3 4.8 256.1 290.0 322.2 10%13%11%3900.HK 綠城中國 買入 172 5.5 4.8 3.7 31.2 36.1 47.0 13%16%30%1908.HK 建發國際集團 買入 293 5.8 3.7 3.5 50.3 78.5 82.6 2%56%

73、5%0123.HK 越秀地產 買入 194 6.1 5.5 4.9 31.9 35.7 39.3-19%12%10%9979.HK 綠城管理控股 買入 124 12.7 10.1 8.1 9.7 12.2 15.3 31%26%25%2423.HK 貝殼*買入 1,506 15.4 14.0 13.7 98.0 107.9 109.6 245%10%2%9666.HK 金科服務 買入 54 N.A.10.0 9.3 -9.5 5.4 5.8 48%n.a.8%6098.HK 碧桂園服務 增持 185 63.1 18.0 12.8 2.9 10.2 14.4-85%250%40%1209.HK

74、華潤萬象生活 買入 616 21.0 16.9 14.7 29.3 36.5 41.8 33%25%14%3316.HK 濱江服務 買入 45 9.1 7.9 6.9 4.9 5.7 6.5 20%15%14%6626.HK 越秀服務 買入 44 9.0 7.8 6.7 4.9 5.6 6.5 17%16%15%2156.HK 建發物業 買入 45 9.7 8.9 6.7 4.7 5.1 6.8 89%9%33%平均值平均值 453 12.4 8.6 7.4 55.3 60.7 68.3 23%29%17%中位值中位值 202 9.0 8.2 6.7 30.2 35.9 41.1 15%15%

75、14%來源：wind，國金證券研究所 注：1）數據截至 2024 年 5 月 3 日；2）預測數據均為國金預測；貝殼的利潤數據為 Non-GAAP 凈利潤口徑。寬松政策對市場提振不佳。目前房地產調控寬松基調已定，各地均陸續出臺房地產利好政策，若政策利好對市場信心的提振不及預期，市場銷售將較長一段時間處于低迷態勢。三四線城市恢復力度弱。目前一二線城市銷售已有企穩復蘇跡象，而三四線城市成交量依然在低位徘徊，而本輪市場周期中三四線城市缺少棚改等利好刺激，市場恢復力度相對較弱。房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的沖擊。房企自救意愿低落、消費者觀望情緒加劇、金

76、融機構擠兌債務等，或導致房地產業良性循環實現難度加大。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“

77、國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有

78、關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應

79、視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發

80、送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806