臺華新材-深度報告：一體化功能性面料龍頭下游需求推動長期增長-20200726[21頁].pdf

1、 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 臺華新材臺華新材(603055) 報告日期：2020 年 07 月 26 日 一體化一體化功能性功能性面料龍頭，下游需求推動長期增長面料龍頭，下游需求推動長期增長 臺華新材深度報告 行 業 公 司 研 究 紡 織 服 裝 ：馬莉 S1230520070002 ：聯系人：林驥川、詹陸雨 ： 報告導讀報告導讀 臺華新材作為在功能性面料上具備產業鏈一體化研發生產能力的龍頭， 在功能性服飾需求持續增長的環境下，有望長期享受行業紅利。 相較市場觀點，我們觀察到公司銷售已出現逐月好轉趨勢；基于其深厚 技術壁壘，我們認為需求回暖后公司業績的快速反

2、彈將超市場預期。 投資要點投資要點 超預期因素超預期因素：產業鏈一體化生產研發能力產業鏈一體化生產研發能力，提升行業集中度及，提升行業集中度及和利潤率和利潤率。 市場認為錦綸行業供給大于需求同時疊加疫情，行業產品會長期處于價格 低位較難有投資機會，但是 1）公司正依靠自身在產業鏈上下游的核心能 力持續擴大來自迪卡儂、安踏等知名品牌的訂單，公司未來的訂單增速有 望高于行業。即便在目前疫情并未完全消失的情況下公司依舊顯示出了良 好的逐月復蘇勢頭。2）我們預計，公司憑借研發生產優勢其有望獲得更 多來自大品牌的差異化訂單；同時隨著需求恢復，公司擴產的新產能利用 率將會逐步提升。因此這兩項因素均有望幫助

3、公司抵消此前由于原材料價 格下降帶來的毛利率影響， 我們預計公司毛利率會逐步恢復至18年前25% 以上的水平。3）雖然短期由于擴產和需求下滑公司業績有所下降，但是 一旦需求恢復我們認為公司業績有望超越市場預期。 超預期超預期邏輯推導路徑邏輯推導路徑：投資者認為紡織產業鏈的公司整體增速較低，但實 際 1）紡織產業鏈近年隨著國際品牌下單方式的改變，如申洲國際一樣的 一體化供應鏈龍頭行業集中度正在持續提升，這成為臺華擴大市占率的最 大保障。2）公司在產業鏈上下游的一體化能力，使其更能夠適應目前服 裝品牌要求的功能性及快反應的雙重要求；同時臺華在質量、成本上也均 有優勢。產品的差異化是公司目前以及未來

4、產品價格繼續提升的保證。 催化劑催化劑：終端消費復蘇后，隨著產能利用率的提升公司業績有望大幅好轉 盈利預測及估值盈利預測及估值： 我們預測公司 20-22 年凈利潤分別為 1.2 億/2.7億/3.7億， 對應 PE 62X/27X/20X； 雖然短期看估值較高， 但是我們認為隨著需求恢復 后公司收入和利潤率的雙重提升，其業績有望快速修復。結合短期的估值 及公司長期明確的競爭力，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示：疫情防控再次出現超預期惡化；消費者需求突然改變 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入 2,691 2,204 3,

5、072 3,583 (+/-) -9.54% -18.08% 39.38% 16.63% 凈利潤 196 120 271 369 (+/-) -43.15% -38.71% 125.80% 36.28% 每股收益（元） 0.24 0.16 0.35 0.48 P/E 38.0 61.9 27.4 20.1 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥9.70 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 2Q/2019 0.12 3Q/2019 0.06 4Q/2019 0.00 1Q/2020 0.02 公司簡介公司簡介 公司擁有完整的研

6、發、紡絲、織造、 染整及銷售一體的產業鏈，能夠研 發、生產環保健康、戶外運動、特 種防護等三大系列、多種高檔功能 性錦綸面料。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 馬莉 聯系人： 林驥川、詹陸雨 證 券 研 究 報 告 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 臺華新材上證指數 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 2/21 請務必

7、閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 深耕功能性面料，產業鏈一體化形成核心優勢深耕功能性面料，產業鏈一體化形成核心優勢 . 4 1.1. 公司以錦綸行業起家，形成產業鏈一體化生產體系. 4 1.2. 產業鏈一體化壁壘突出，保證交期、創新能力、品質以及成本優勢 . 6 1.3. 公司產品開發和產業鏈各環節的技術上均具優勢，擁有更高毛利率 . 7 1.4. 海外大型功能性面料集團：東麗集團 . 9 1.5. 一體化生產能力，成為公司綁定龍頭提升集中度和穩定性的最大保證 . 9 2. 錦綸行業：上游供給充足、需求短期波動，錦綸行業：上游供給充足、需求短期波動，公司仍有長足份額提升空間公

8、司仍有長足份額提升空間 . 11 2.1. 疫情疊加上游擴產，上游供給充足 . 11 2.2. 頭部品牌商向頭部供應商集中已經成為大勢所趨 . 12 2.3. 錦綸需求短期波動但長期依舊看好，公司競爭力突出擴產后有望大幅提升市占率 . 12 3. 積極擴產充分發揮上下游協調積極擴產充分發揮上下游協調競爭力，短期需求波動不改長期增長趨勢競爭力，短期需求波動不改長期增長趨勢 . 13 3.1. 下游坯布及成品面料產能擴產完畢，上游紗線積極擴容 . 13 3.2. 收入短期受到需求影響有所波動，下游業務毛利率受擴產影響下降 . 14 3.3. 公司費用控制出色，19 年利潤由于費用的剛性下降較快 .

9、 15 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 5. 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司所處產業鏈. 4 圖 2：公司股權結構 . 4 圖 3：公司子公司產業鏈布局 . 5 圖 4：東麗纖維產品品牌 . 9 圖 5：東麗紡織品品牌. 9 圖 6：錦綸、錦綸切片、CPL 價格 . 11 圖 7：我國錦綸纖維產量 . 13 表 1：公司各產品收入. 5 表 2：公司子公司產業鏈布局 . 7 表 3：公司研發費用投入 . 8 表 4：公司長絲業務與競爭對手毛利率比較 . 8 表 5：公司專利數量 . 8 表 6：運動品牌收入增速 . 10 表 7：申洲國際收入與大客戶收

10、入增速 . 11 表 8：我國 CPL 產量 . 12 表 9：NIKE 供應商集中度提升 . 12 表 10：我國錦綸民用絲產量 . 13 oPtMqQrOpQpNvNpQtPoRnO7NdN6MsQrRnPoOjMmMrOkPsQxP7NrRwPxNpPtQNZsQrM 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 11：公司分產品銷量及單價 . 14 表 12：公司各產品毛利率 . 15 表 13：公司各產品制造費用占成本比例 . 15 表 14：公司各項費用率 . 16 表 15：公司研發費用 . 16 表 16：

11、公司業績情況 . 16 表 17：公司收入預測 . 17 表 18：臺華新材利潤率分析 . 18 表 19：同業估值分析 . 18 表附錄：三大報表預測值 . 20 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 深耕功能性面料，產業鏈一體化形成核心優勢深耕功能性面料，產業鏈一體化形成核心優勢 作為成立于 2001 年的公司，臺華新材在近 20 年間在做大做強錦綸織造業務的同時 逐漸向上下游產業鏈以及其他材料面料延伸，目前已經成為以錦綸面料為基礎的功能性 面料生產集團。 1.1. 公司公司以錦綸行業以錦綸行業起家，起家，形

12、成產業鏈一體化形成產業鏈一體化生產體系生產體系 臺華新材臺華新材從從錦綸紡織行業錦綸紡織行業起家，在錦綸行業形成了起家，在錦綸行業形成了擁有擁有從紡絲、織造到染色、后整從紡絲、織造到染色、后整 理理的的完整產業鏈完整產業鏈， 其產品包括了錦綸長絲開始、 到坯布及成品面料在內的全產業鏈產品。 圖圖 1：公司所處產業鏈公司所處產業鏈 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 公司實際控制人持股集中，對于核心骨干激勵到位。公司實際控制人持股集中，對于核心骨干激勵到位。從股權結構來看，公司實際創 始人施秀幼、施清島分別通過福華環球和創友投資控制公司 36.73%和 22.66%的股權，合 計持股比例 59

13、.39%。同時公司總經理沈衛鋒持股 16.73%。 同時，公司核心骨干員工通過嘉潤豐投資、全知投資、普亞投資、正德投資合計持 有公司 4.89%的股權。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 從公司治理體系而言，公司從公司治理體系而言，公司依靠各司其職的子公依靠各司其職的子公司進行產業鏈各個環司進行產業鏈各個環節的生節的生產。產。截 止 20 年 3 月共擁有 12 家納入合并范圍子公司，而從分工布局來看，這些臺華本身主要 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從事錦綸坯布織造業務，其

14、通過這些分布在產業上中下游的控股子公司，從事從錦綸紡 絲、錦綸坯布織造、到成品面料制造的各個環節。 其中，嘉華尼龍主要從事錦綸長絲的生產業務，臺華新材、福華織造和華昌紡織主 要從事錦綸坯布的織造業務，高新染整主要從事錦綸成品面料的染色、后整理業務， 陞 嘉公司和偉榮商貿主要從事錦綸長絲的貿易業務，福華面料主要從事錦綸成品面料的貿 易業務。 在這樣完整的子公司布局下，在這樣完整的子公司布局下，公司公司錦綸錦綸產品產品大部分已大部分已經能夠經能夠實現上下游一體化的實現上下游一體化的自自 我供應。我供應。2019 年公司錦綸坯布的主要原材料錦綸長絲由全資子公司嘉華尼龍供應比例達 到 68.2%（公司

15、更傾向于將自行生產高毛利率差異化產品） 。 圖圖 3：公司子公司產業鏈布局公司子公司產業鏈布局 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司目前收入分為三個部分，錦綸長絲、坯布、和成品面料三部分。公司目前收入分為三個部分，錦綸長絲、坯布、和成品面料三部分。從收入結構來 看，錦綸長絲雖然收入占比達到 30%但是由于較低的產業鏈環節導致的較低毛利率其毛 利潤占比略低在 20%左右；坯布環節和成品面料環節雖然收入占比約在 30%左右，但由 于較長的產業鏈環境其毛利潤占比均接近 40%。 表表 1：公司各產品收入公司各產品收入 （單位： 百萬元） 2016-12-31 2017-12-31 2018-12

16、-31 2019-12-31 營業總收入營業總收入 2244 2729 2974 2691 YOY 18.3% 21.6% 9.0% -9.5% 毛利率 25.3% 27.7% 25.2% 23.4% 錦綸長絲錦綸長絲 522 744 895 785 YOY 30.0% 42.5% 20.3% -12.3% 占比 23.3% 27.3% 30.1% 29.2% 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛利率 15.7% 15.2% 14.4% 19.5% 毛利潤占比 14.4% 15.0% 17.2% 24.3% 錦綸坯

17、布錦綸坯布 945 1061 951 808 YOY 9.4% 12.3% -10.4% -15.1% 占比 42.1% 38.9% 32.0% 30.0% 毛利率 25.1% 30.0% 28.6% 24.3% 毛利潤占比 41.8% 42.2% 36.2% 31.1% 滌綸坯布滌綸坯布 42 45 107 115 YOY 10.1% 7.1% 138.4% 7.7% 占比 1.9% 1.6% 3.6% 4.3% 毛利率 17.0% 20.6% 19.4% 17.2% 毛利潤占比 1.2% 1.2% 2.8% 3.1% 錦綸成品面料錦綸成品面料 385 436 534 473 YOY 8.3

18、% 13.3% 22.3% -11.4% 占比 17.2% 16.0% 17.9% 17.6% 毛利率 35.2% 40.1% 40.1% 31.9% 毛利潤占比 23.9% 23.2% 28.5% 23.9% 滌綸成品面料滌綸成品面料 264 361 394 432 YOY 68.5% 36.6% 9.3% 9.6% 占比 11.8% 13.2% 13.2% 16.0% 毛利率 29.5% 30.3% 20.7% 19.2% 毛利潤占比 13.7% 14.5% 10.9% 13.2% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2. 產業鏈一體化壁壘突出，保證交期、創新能力、品質以及產業鏈一體化

19、壁壘突出，保證交期、創新能力、品質以及成本優勢成本優勢 公司在錦綸產業鏈一體化上的壁壘非常突出，大陸區域尚沒有明確競爭對手公司在錦綸產業鏈一體化上的壁壘非常突出，大陸區域尚沒有明確競爭對手。公司公司 從紗線到坯布到成品面料完整從紗線到坯布到成品面料完整的一體化生產流程，使的一體化生產流程，使其如同申洲國際一樣，在交期、創其如同申洲國際一樣，在交期、創 新新能力能力、品質、品質、成本控制成本控制這四個生這四個生產型企業產型企業的核心考核指標上的核心考核指標上已經已經領先行業領先行業；同時；同時其有其有 能力在目前服裝品牌追求能力在目前服裝品牌追求“短交期、 多品種、 小批量、 多批次短交期、 多

20、品種、 小批量、 多批次”的需求下滿足大客戶需求。的需求下滿足大客戶需求。 （1）從交期上）從交期上:以申洲國際為例，面料加上成衣的一體化生產，由于運輸距離短、省 去了尋找原材料的時間，其能夠將普通的面料生產運輸、再到成衣生產的時間從 150 天 縮短至 105 天。臺華同樣在原材料采購、物流以及大訂單快速周轉和協調等方面擁有高 效率，這也極大縮短交期，更好適應快速反應需求。傳統的功能性面料訂單視原物料備 貨情況不同，一般需要 10-35 天，臺華目前基本可壓縮在 12 天左右。 （2）一一體體化的化的創新能力創新能力上上：公司在前端紗線、坯布領域就開始布局的研發能力使其 能夠向成品面料客戶提

21、供從紗線到坯布端就具備臺華自身差異化的特種面料，讓公司產 品相較競爭對手具備更強差異化。 舉例來說，公司為配合品牌客戶的綠色環保要求，幫助其實現減排承諾，公司積極 進行免染彩色系列、循環再生系列產品的開發，通過構建免染紗、循環再生紗的技術壁 壘，為下游面料帶來更強的差異化競爭力和盈利能力，從而進一步加深與現有客戶的合 作及新客戶的拓展。 同時待公司 12 萬噸紗線項目投產后，公 ATY、DTY 等差異化產品，及 PA66 類的產 能進一步提升，能夠基于客戶需求，提供數十種不同規格、性能的產品，部分產品還可 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 7/21 請務必閱

22、讀正文之后的免責條款部分 以實現進口替代，從而進一步優化公司紗線端的產品結構，也有助于提升整個產業鏈的 差異化水平，推升公司整體毛利率水平。 （3）成本成本上上：一體化生產還節約了運輸費用及包裝費用，另外還可根據訂單品質需 求，合理分類投料，提高前端產業鏈產品的價值，以降低成本。 （4）品質上：）品質上：一體化生產確保公司在產業鏈各個環節實施全程的品質控制，產業鏈 后端在對前端產品的使用過程中能夠快速、及時地驗證、反饋，以提高前端工序質量， 從而確保全產業鏈產品品質落實到位，權責明確。同時在檢測設備上，公司在各個環節 均采用日本、歐洲等地的先進設備，確保產品質量。 （5）抗風險能力和盈利水平：

23、抗風險能力和盈利水平：公司產業鏈后端的產品錦綸坯布、錦綸成品面料具有 較高的收入占比和較高的毛利率水平。與僅生產錦綸長絲的業務，后端產品原材料占比 較低，可以有效降低上游石化行業波動對公司經營業績的影響，從而使公司整體盈利狀 況保持在比較穩定的較高水平。 表表 2：公司子公司產業鏈布局公司子公司產業鏈布局 分產品 成本構成項目 2017 年占總成 本比例（%） 2018 年占總成 本比例（%） 2019 年占總成 本比例（%） 錦綸長絲 直接材料 73.43 76.98 74.2 直接人工 3.02 3.03 3.6 制造費用 23.56 19.99 22.2 錦綸坯布 直接材料 67.20

24、69.55 65.8 直接人工 10.16 9.67 11.3 制造費用 22.64 20.77 22.9 滌綸坯布 直接材料 61.32 61.83 63.1 直接人工 11.58 9.24 11.8 制造費用 27.09 28.92 25.1 錦綸成品面料 直接材料 62.06 63.71 55.6 直接人工 4.24 4.44 6.7 制造費用 33.70 31.85 37.7 滌綸成品面料 直接材料 45.23 42.58 41.9 直接人工 4.85 5.77 7.8 制造費用 49.92 51.65 50.3 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3. 公司產品開發和產業鏈各環節

25、的技術上均具優勢公司產品開發和產業鏈各環節的技術上均具優勢，擁有更高毛利率，擁有更高毛利率 除了一體化的生產優勢之外， 公司的產品開發從人員到設備除了一體化的生產優勢之外， 公司的產品開發從人員到設備上多年來一直持上多年來一直持續投入續投入。 （1） 公司的研發團隊、 研發設備覆蓋全產業鏈） 公司的研發團隊、 研發設備覆蓋全產業鏈。 目前公司擁有各類紡織、 染整、 高分子、 機械等相關專業相結合的研發團隊。公司擁有在國內知名的紡織染整公司服務 15 年以上 的專業綜合型人才 20 多人。過去幾年公司持續擴充研發團隊，截止 19 年公司研發人員 462 人，占總人員比不斷提升至 10.3%。 在

26、研發設備方面，公司擁有全產業鏈條完整的小樣實驗研發設備，保證各方面研發 的持續推進。 公司的研發費用開支在過去幾年也快速提升。 相較競爭對手，公司持續增加的研發投入明顯領先對手。如華鼎股份（后并購重組 跨境電商通拓科技，改為雙主業）17 年研發費用投入 7397 萬（19 年包括通拓科技研發 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 費用 1.09 億） ，研發人員 319 人。19 年公司的研發費用快速增長，表現出了公司對產品 功能性投入的堅決。 表表 3：公司研發費用投入公司研發費用投入 2016-12-31 2017

27、-12-31 2018-12-31 2019-12-31 研發費用研發費用（百萬元）（百萬元） 56.26 87.83 107.15 146.71 研發費用率 2.5% 3.2% 3.6% 5.5% 研發人員 375 419 462 占總人員數 9.23% 9.23% 10.33% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 （2）同時，公司也同時，公司也積極開展積極開展外部合作外部合作。一方面 公司“產學研”合作優勢突出，目前 已與東華大學、長三角（嘉興）納米科技產業發展研究院（國家納米科學中心嘉興分院） 等專業院校、研究所開展合作。另一方面，公司還積極與國外知名企業 杜邦、英威達、 巴斯夫進行合作

28、，引進先進技術及國際最新產品信息，提升競爭力。 在持續的研發投入之下，公司已經在產業鏈的各個環節上累積了深厚的技術壁壘在持續的研發投入之下，公司已經在產業鏈的各個環節上累積了深厚的技術壁壘。 （1）紡絲方面）紡絲方面，公司根據錦綸絲自身的生產特性，引進德國、瑞士、日本、臺灣等 地的先進設備，合理選擇工藝路線，嚴格控制紡絲溫度、冷卻條件和定型效果，公司的 細旦品種在市場上持續獲得歡迎，公司在紗線的功能性上領先行業競爭對手。同時公司 也從紗線端開始就積極研發各種包括抗菌、涼感、紅外線加熱等多種功能性新型材質。 （2）在織造方面在織造方面，公司在整、漿、并、織造、烘干及 產品品質檢測等各個環節均 引

29、進日本、歐洲等地先進設備，并結合市場需求和自己的生產工藝和技術對設備進行了 改造。公司較早開發出細旦高密錦綸織造技術，所生產的錦綸坯布在平整度、均勻性、 質量穩定性等各方面均優于同行。 （3）在染色在染色及后整及后整理方面，理方面，公司引進海外成套的先進設備，并通過嚴格控制染料、 膠料助劑品質、形成了穩定的生產工藝，在色牢度、吸濕快干、耐洗防水、高透濕、 高 耐水壓等方面均能達到較高要求。 我們看到自上市以來，公司擁有的專利數量每年都保持穩定提升我們看到自上市以來，公司擁有的專利數量每年都保持穩定提升，其擁有的專利數其擁有的專利數 量也領先行業競爭對手量也領先行業競爭對手。另外從財務數據上，我

30、們看到單從紗線品類的毛利率來看，公 司由于更多高單價、差異化的紗線產品，其在毛利率上也高于同業競爭對手。 表表 4：公司長絲業務與競爭對手毛利率比較公司長絲業務與競爭對手毛利率比較 2017 2018 2019 臺華錦綸長絲毛利率 15.2% 14.4% 19.5% 美達股份錦綸長絲毛利率 7.3% 6.9% 4.9% 華鼎錦綸長絲毛利率 11.1% 12.0% 11.2% 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 與此同時在錦綸之外，公司也在各種新材料包括石墨烯等等的面料領域進行積極與此同時在錦綸之外，公司也在各種新材料包括石墨烯等等的面料領域進行積極嘗嘗 試，希望最終成為一個功能性面料生產的大型

31、龍頭集團。試，希望最終成為一個功能性面料生產的大型龍頭集團。 表表 5：公司專利數量公司專利數量 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 擁有專利數量 122 136 144 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 臺華新村臺華新村( (603055603055) )深度報告深度報告 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4. 海外大型功能性面料集團：東麗集團海外大型功能性面料集團：東麗集團 在海外在海外，作為，作為全球最大的化學材料全球最大的化學材料生產企業之一的日本東麗生產企業之一的日本東麗，在纖維、紡織品及服，在纖維、紡織品及服 裝領域已經建立起了全方位的品牌矩陣。裝領域已經建立起了全方位的品牌矩陣。東麗的纖維、紡織品及服裝領域事業部已經擁 有了一系列多原料，從纖維到面料的高科技品牌，形成了非常完整的產品矩陣。 圖圖 4：東麗東麗纖維產品纖維產品品牌品牌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖圖 5：東麗東麗紡織品品牌紡織品品牌 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.5. 一體化生產能力